證券研究報(bào)

告油價(jià)波動(dòng)收窄，“反內(nèi)卷”推動(dòng)景氣復(fù)蘇2026年石油化工行業(yè)投資策略主要內(nèi)容油氣開采：供給放緩，油價(jià)維持中性區(qū)間煉化：全球供給收縮下，景氣存在修復(fù)空間聚酯：資本開支增速放緩，景氣底部反轉(zhuǎn)投資分析意見31

原油供需平衡表——2026年供需弱平衡預(yù)計(jì)2026年布倫特油價(jià)運(yùn)行區(qū)間為55-70美元/桶。供應(yīng)：

OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏放緩，非OPEC增量顯著下滑，頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)期達(dá)峰。需求：2026年全球GDP增速約3.1%，原油需求增速有所放緩。地緣：地緣不確定性加大，風(fēng)險(xiǎn)油種制裁仍在持續(xù)發(fā)酵，但股價(jià)中已經(jīng)隱含部分預(yù)期。我們判斷，2026年原油供需基本維持弱平衡，油價(jià)中樞相比2025年穩(wěn)中略降，中長(zhǎng)期油價(jià)仍將維持中性區(qū)間。EIA美國(guó)能源署，IEA國(guó)際能源署，IMF國(guó)際貨幣基金組織，申萬(wàn)宏源研究

（注：OPEC+其他成員國(guó)產(chǎn)量算在下列不同地區(qū)內(nèi)）原油供需平衡表2021年2022年2023年2024年2025E2026E單位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.3%3.2%3.1%美國(guó)聯(lián)邦基金利率0.25-

25%4.25-4.50%5.25-5.50%4.25-4.50%3.80－4.50%2.50-4.00%美元指數(shù)平均9310310310490-10595-105美國(guó)庫(kù)存平均455421445435430450百萬(wàn)桶OECD庫(kù)存64.158.76

36

46271天布倫特均價(jià)7199828055-8055-70美元/桶需求總計(jì)97.4100102103.1104.1105.2百萬(wàn)桶/天需求增量5.22.620.711百萬(wàn)桶/天供應(yīng)增量2.64.3842.84百萬(wàn)桶/天

供應(yīng)（含凝析油）百萬(wàn)桶/天OPEC主要產(chǎn)油國(guó)30.532.932.232.733.633.8百萬(wàn)桶/天阿爾及利亞444444百萬(wàn)桶/天伊朗3344.64.74.8百萬(wàn)桶/天伊拉克4.24.14.44.54.64.6百萬(wàn)桶/天科威特2.82.82.92.82.82.9百萬(wàn)桶/天沙特10.810.71

110.71

01

0百萬(wàn)桶/天阿聯(lián)酋3.93.94.24.54.64.6百萬(wàn)桶/天OPEC+其他主要成員國(guó)17.417.517.617.017.217.3百萬(wàn)桶/天俄羅斯10.81110.810.510.510.7百萬(wàn)桶/天北美地區(qū)26.327.829.830.93

63

9百萬(wàn)桶/天加拿大5.55.75.86.06.36.3百萬(wàn)桶/天美國(guó)1920.42222.823.623.8百萬(wàn)桶/天歐亞大陸13.713.913.913.413.613.8百萬(wàn)桶/天中南美洲6.16.57.17.47.98.5百萬(wàn)桶/天巴西3.73.84.34.34.75.0百萬(wàn)桶/天歐洲4.13.93.93.94.04.0百萬(wàn)桶/天中東地區(qū)3.23.23.23.23.23.3百萬(wàn)桶/天非洲2.62.62.62.62.62.7百萬(wàn)桶/天亞太地區(qū)9.19.19.29.39.59.6百萬(wàn)桶/天中國(guó)55.15.35.35.55.5百萬(wàn)桶/天供應(yīng)總計(jì)....百萬(wàn)桶/天41

原油供需平衡表——油價(jià)或呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)預(yù)期非OPEC國(guó)家增速有所放緩，其中南美地區(qū)巴西、圭亞那等國(guó)海上石油增量可觀，但是北美頁(yè)巖油和油砂增量顯著放緩。季度上看，由于極端天氣影響，一季度為原油開采活動(dòng)的淡季，預(yù)期26Q2開始，非OPEC產(chǎn)量逐步提升；OPEC聯(lián)盟計(jì)劃26Q1推遲增產(chǎn)，因此預(yù)期一季度原油在供應(yīng)走弱下，油價(jià)有望維持較高水平，二季度開始在供應(yīng)走強(qiáng)預(yù)期下，油價(jià)存在走弱的預(yù)期。25Q125Q225Q325Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4E國(guó)際能源署預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量預(yù)期103.5105.3107.9108.3108.1108.7109.2108.9-非OPEC產(chǎn)量預(yù)期70.57

573.373.172.873.373.873.4全球需求預(yù)期102.4103.3105104.8103.1104105.7105.7美國(guó)能源署預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量預(yù)期103.6105.1107.6107.5106.5107.2107.8108.0-非OPEC產(chǎn)量預(yù)期70.77

773.673.773.173.473.874.2全球需求預(yù)期102.6104.2105.0104.8103.8105.2106.0105.7歐佩克預(yù)測(cè)非OPEC+產(chǎn)量預(yù)測(cè)62.462.863.662.26363.363.664.2全球需求預(yù)期104.3104.2105.5106.6105.6105.6107.1107.9原油季度供需平衡表（百萬(wàn)桶/天）國(guó)家2025E2026E美國(guó)7120加拿大268巴西3737圭亞那1314阿根廷88挪威55中國(guó)141印度73總計(jì)18196非OPEC聯(lián)盟國(guó)家總增長(zhǎng)預(yù)期198118主要非OPEC國(guó)家產(chǎn)量增長(zhǎng)（百萬(wàn)桶/天）EIA，IEA，OPEC，申萬(wàn)宏源研究EIA，申萬(wàn)宏源研究52

OPEC+：增產(chǎn)低于目標(biāo)，油價(jià)仍有訴求2025年4月以來(lái)，OPEC+持續(xù)提升產(chǎn)量，但實(shí)際兌現(xiàn)低于每月目標(biāo)，且2026年一季度OPEC+增產(chǎn)暫緩，對(duì)于油價(jià)形成一定支撐。我們認(rèn)為，OPEC+增產(chǎn)主要出于對(duì)市場(chǎng)份額的考慮，且兼顧油價(jià)彈性，在非OPEC增速放緩的趨勢(shì)下，OPEC+對(duì)于油價(jià)控制力有所提升，考慮財(cái)政狀況，OPEC對(duì)于油價(jià)仍有較高訴求。2025年6月2025年7月2025年8月2025年11月9289369489674086412241714255246624882518256993679534975610061309231693272339915001514153215637757827928082025年12月

2026年1-3月971 9714273 42732580 258010103 101033411 34111569 1569811 811OPEC+8國(guó)增產(chǎn)目標(biāo)（千桶/天）2025年4月 2025年5月阿爾及利亞 911 919伊拉克 4012 4049科威特

2421

2443沙特 9034 9200阿聯(lián)酋 2938 3015哈薩克斯坦

1473

1486阿曼 761 768俄羅斯OPEC，申萬(wàn)宏源研究3334353637383940Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25EIA，申萬(wàn)宏源研究2025年9月 2025年10月959 9634220 42372548 25599978 100203375 33871550 1556801 804OPEC+產(chǎn)量（百萬(wàn)桶/天）62

OPEC+：產(chǎn)油國(guó)財(cái)政平衡油價(jià)仍然較高?

自2022年以來(lái)，市場(chǎng)一直將產(chǎn)油國(guó)財(cái)政平衡油價(jià)作為支撐油價(jià)走勢(shì)的重要參考，一般認(rèn)為由于財(cái)政平衡油價(jià)處在較高水平，OPEC對(duì)于油價(jià)訴求較高。在增產(chǎn)階段，出于對(duì)市場(chǎng)份額的追求，OPEC聯(lián)盟可以容忍油價(jià)有一定下行，且外部環(huán)境變化也可能導(dǎo)致支出減少，財(cái)政情況仍可維持穩(wěn)定。但由于財(cái)政平衡油價(jià)絕對(duì)值較高，因此油價(jià)彈性對(duì)于OPEC而言更加重要。部分產(chǎn)油國(guó)財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）20242025E2026E2030E阿爾及利亞155.6156.614

9119.7阿塞拜疆68.187.385.69

3巴林160.8137138.6167.3伊朗137.7163164.8132.5伊拉克83.878.679.179.6哈薩克斯坦114.412

2128.1100.9科威特88.280.276.78

6利比亞73.566.763.26

1阿曼53.75753.54

9卡塔爾47.144.743.237.9沙特96.192.386.682.5土庫(kù)曼斯坦43.245.347.156阿聯(lián)酋5050.445.238.4IMF，申萬(wàn)宏源研究72

俄羅斯：制裁力度有限，俄油折價(jià)收窄俄油制裁預(yù)計(jì)影響有限。美國(guó)10月22日將俄羅斯石油公司（Rosneft）和盧克石油公司（Lukoil）加入制裁名單。25H1兩者出口量達(dá)到

220

萬(wàn)桶/日，占到俄羅斯出口的一半?？紤]OPEC+產(chǎn)量持續(xù)提升（尤其沙特具備充足潛在增產(chǎn)能力），因此該部分缺口預(yù)計(jì)可以有效被OPEC增產(chǎn)彌補(bǔ)。我們認(rèn)為此舉主要是緩和地緣沖突的手段，實(shí)際制裁力度或相對(duì)有限。中長(zhǎng)期看，歐洲能源公司已經(jīng)陸續(xù)退出俄羅斯市場(chǎng)，因此俄羅斯未來(lái)石油產(chǎn)量提升空間不大。從俄油與布倫特原油的價(jià)格上看，在俄油剛開始制裁期間，其與布倫特原油折價(jià)較大，高點(diǎn)有40美元左右的折價(jià)，當(dāng)前折價(jià)基本已經(jīng)收斂至10美元以內(nèi)，后續(xù)俄油折價(jià)或繼續(xù)維持合理水平。布油與俄油折價(jià)情況（美元/桶）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究俄羅斯產(chǎn)量（千桶/天）10.5%1

0%1

5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07全球產(chǎn)量俄羅斯產(chǎn)量俄羅斯占比萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00布倫特油價(jià)俄羅斯油價(jià)83

美國(guó)：頁(yè)巖油資本開支顯著下滑美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開支及現(xiàn)金流（億美元）各公司年報(bào)整理，申萬(wàn)宏源研究高油價(jià)下頁(yè)巖油企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕，但資本開支仍維持相對(duì)謹(jǐn)慎。頁(yè)巖油井產(chǎn)量具有高衰減性，單井產(chǎn)量在3個(gè)月內(nèi)達(dá)到極值，但在達(dá)到峰值后迅速遞減，首年衰減率高達(dá)60%-70%。生產(chǎn)商需要通過(guò)不斷打新井來(lái)維持高產(chǎn)量，而開采新油井所需的盈虧平衡油價(jià)較高，頁(yè)巖油行業(yè)資本驅(qū)動(dòng)特征明顯。從最近的情況來(lái)看，2022年油價(jià)大幅走高帶動(dòng)美國(guó)頁(yè)巖企業(yè)加大資本開支力度，整體投資活動(dòng)現(xiàn)金流明顯增加，然而，受全球碳中和以及新能源的沖擊，頁(yè)巖油企業(yè)更愿意產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和股東回報(bào)以及消減債務(wù)，并不愿意過(guò)多的投入生產(chǎn)，因此整體資本開支提振力度較為有限。頁(yè)巖油企業(yè)資本開支放緩。從2025年資本開支力度來(lái)看，全年主要頁(yè)巖油企業(yè)資本開支計(jì)劃同比下降2%，前三季度主要頁(yè)巖油企業(yè)實(shí)際資本開支合計(jì)下滑14%。Diamondback能源229935054714117877991-20%38004200

-68%-64%阿帕奇（Apache）10621767200526971900-13%2500

260025%30%墨菲石油711118311389658276%1135

12850%13%西方石油287044976270681856748%5800

6000-7%-4%EOG能源390946076184665349492%6000

6400-3%3%戴文能源19892542388336452981-54%3700

3900-5%0%馬拉松石油1605238320742567230534%2000-4%頁(yè)巖油企業(yè)資本開支（百萬(wàn)美元）2021 20222023202425Q1-Q3

同比2025E同比下限

上限下限 上限總計(jì)1444520484262683513226627

-14%25660-2%彭博，公司年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究注：計(jì)算年家資本開支總數(shù)時(shí)，均取上下限中值0501001500100200300經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（億美元）資本支出（億美元）Brent油價(jià)（美元/桶，右軸）93

美國(guó)：頁(yè)巖油增長(zhǎng)乏力，產(chǎn)量預(yù)期26年達(dá)峰?

隨著頁(yè)巖油回報(bào)率下行，頁(yè)巖油行業(yè)并購(gòu)日。EIA，申萬(wàn)宏源研究Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究益頻繁，2025年預(yù)計(jì)頁(yè)巖油活躍企業(yè)數(shù)量相比2021年下滑26%。當(dāng)前頁(yè)巖油活躍鉆井?dāng)?shù)量達(dá)到歷史較低水平，雖然單井效率有所提升，但是新井力度不足難以維持頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，頁(yè)巖油預(yù)計(jì)將在2026年產(chǎn)量達(dá)峰美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)期（百萬(wàn)桶/天）0100200300400500600Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究頁(yè)巖油活躍鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)）頁(yè)巖油活躍企業(yè)數(shù)量不斷下滑（個(gè)）180016001400120010008006004002000Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-103

美國(guó)：頁(yè)巖油當(dāng)前成本較高，對(duì)油價(jià)具有較好支撐?

當(dāng)前頁(yè)巖油完全成本超過(guò)50美元/桶，新井完全成本約70美金/桶。由于資源稟賦惡化以及通脹等因素，頁(yè)巖油成本存在上升趨勢(shì)，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)邦銀行統(tǒng)計(jì)，目前頁(yè)巖油存量井的運(yùn)營(yíng)成本約26-45美金/桶，頁(yè)巖油新井的成本大約為61-70

美元/

桶。

根據(jù)RystadEnergy，按照18%的回報(bào)率以及8.5美元/桶的股息回報(bào)，當(dāng)前頁(yè)巖油的WTI油價(jià)完全成本大約在62.5美元/桶。美國(guó)頁(yè)巖油老井現(xiàn)金成本（美元/桶）達(dá)拉斯聯(lián)邦銀行，申萬(wàn)宏源研究達(dá)拉斯聯(lián)邦銀行，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)頁(yè)巖油新井完全成本（美元/桶）Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究頁(yè)巖油WTI油價(jià)完全成本（美元/桶）113

美國(guó)：關(guān)注對(duì)于伊朗和委內(nèi)瑞拉的原油制裁“特朗普

0”時(shí)期曾限制伊朗原油貿(mào)易，導(dǎo)致伊朗原油的產(chǎn)量和出口量快速下滑，伊朗原油日產(chǎn)量從450萬(wàn)桶左右下滑至250萬(wàn)桶左右，此后隨著拜登上臺(tái)，對(duì)伊朗的限制有所放松，當(dāng)前伊朗原油日產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至417萬(wàn)桶。此外特朗普也曾禁止向委內(nèi)瑞拉出口美國(guó)原油和成品油、禁止進(jìn)口委內(nèi)瑞拉原油、凍結(jié)委內(nèi)瑞拉國(guó)有石油公司（PDVSA）在美國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)、禁止購(gòu)買PDVSA債券等，導(dǎo)致委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量由此出現(xiàn)顯著下滑，日產(chǎn)量從2017年初的200多萬(wàn)桶下滑至2020年下半年的40萬(wàn)桶左右，隨后拜登上臺(tái)，對(duì)委內(nèi)瑞拉的限制有所放松，當(dāng)前日產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至98萬(wàn)桶。整體來(lái)看，我們預(yù)期特朗普后續(xù)可能再次對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量和出口量加以限制，按照上一輪制裁規(guī)模，預(yù)計(jì)制裁空間在260萬(wàn)桶/天左右，對(duì)于油價(jià)形成一定擾動(dòng)。伊朗原油產(chǎn)量（千桶/天）委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量（千桶/天）EIA，申萬(wàn)宏源研究EIA，申萬(wàn)宏源研究2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000-----------------------05001,0001,5002,0002,5003,000-----------------------124

石油需求：中國(guó)、印度繼續(xù)引領(lǐng)2026年需求增長(zhǎng)原油需求增長(zhǎng)與GDP增速基本正相關(guān)，預(yù)期原油需求增速放緩。歷史數(shù)據(jù)看，石油需求增速與全球經(jīng)濟(jì)增速顯著正相關(guān)，全球貨幣基金組織預(yù)計(jì)2025年全球GDP增速將達(dá)到3.1%，因此預(yù)期石油需求仍將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增速預(yù)計(jì)放緩。原油需求增量主要來(lái)自發(fā)展中國(guó)家。根據(jù)美國(guó)能源署，在關(guān)稅問(wèn)題趨向緩和的背景下，2026年中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家繼續(xù)引領(lǐng)全球石油需求增長(zhǎng)，而發(fā)達(dá)國(guó)家在ESG要求下，對(duì)于化石能源的依賴逐步下降，預(yù)計(jì)未來(lái)石油需求穩(wěn)中有降。全球石油需求增速與GDP增速IMF國(guó)際貨幣基金組織，EIA美國(guó)能源署，申萬(wàn)宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023GDP增速%—基于購(gòu)買力平價(jià)（現(xiàn)價(jià)）石油需求增速%其中：中國(guó)0.250.25印度0.070.16全球石油需求增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)桶/天）2025年需求增量 2026年需求增量北美 0.01 0.03其中：美國(guó) 0.01 0.03中南美 0.09 0.11其中：巴西 0.08 0.07歐洲歐亞大陸0.030.040.070.02其中：俄羅斯 0.02 0.01中東非洲亞洲和大洋洲0.240.460.080.150.61合計(jì)0407EIA，申萬(wàn)宏源研究135

油服：油氣上游投資放緩，海上項(xiàng)目仍在蓬勃發(fā)展?

根據(jù)國(guó)際能源署，預(yù)計(jì)2025全球油氣上游投資將同比下降4%至5700億美元以下，這是自2020年以來(lái)首次下降，下降的原因主要在于油價(jià)下行以及成本的提升。而在油氣投資結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)海上油氣項(xiàng)目仍將有所提升。未來(lái)海上油氣項(xiàng)目仍是增產(chǎn)主力，伍德麥肯茲預(yù)計(jì)，到2030年，深水油氣產(chǎn)量將增長(zhǎng)60%，占上游總產(chǎn)量的8%，超深水產(chǎn)量則有望占所有深水產(chǎn)量的一半。Transocean，申萬(wàn)宏源研究全球油氣投資額（十億美元）圭亞那美國(guó)Yellowtail202525萬(wàn)桶/天Uaru202625萬(wàn)桶/天Whiptail202725萬(wàn)桶/天Hammerhead202918萬(wàn)桶/天Sparta20289萬(wàn)桶/天全球主要深水項(xiàng)目情況國(guó)家 項(xiàng)目 投產(chǎn)時(shí)間 預(yù)期產(chǎn)量Mero4 2025 18萬(wàn)桶/天巴西 Bacalhau 2025 22萬(wàn)桶/天Búzios6 2025 22.5萬(wàn)桶/天墨西哥Trion202810萬(wàn)桶/天20287萬(wàn)桶/天安哥拉 KaminhoIEA，申萬(wàn)宏源研究145

油服：海上油服景氣有所下滑，但仍在高位?

海上油服景氣仍處于歷史較高水平?？死松芯恐赋觯壳叭虼蟛糠值貐^(qū)海工油氣裝備費(fèi)率普遍高于2014年水平，尤其是中東、巴西和西非，代表海上作業(yè)景氣的克拉克森離岸指數(shù)在2024年預(yù)計(jì)創(chuàng)下近十年新高，2025年雖然有所下滑，但仍處于歷史高位。預(yù)計(jì)2026年鉆井平臺(tái)使用率和日費(fèi)仍將處于較高水平。Westwood

Energy，申萬(wàn)宏源研究Westwood

Energy，申萬(wàn)宏源研究克拉克森，申萬(wàn)宏源研究克拉克森海工景氣指數(shù)（點(diǎn)）海上鉆井平臺(tái)日費(fèi)（美元/天）海上鉆井平臺(tái)數(shù)量與使用率（座）156

天然氣：美國(guó)和卡塔爾引領(lǐng)全球供應(yīng)提升LNG終端有望持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際能源署數(shù)據(jù)，到2030年全球出口設(shè)施新增產(chǎn)能大約2700億方，增速大約50%。新一輪產(chǎn)能投放由美國(guó)和卡塔爾主導(dǎo)。全球天然氣需求預(yù)期在2030年左右達(dá)峰。IEA預(yù)期，2024-2030年全球天然氣需求復(fù)合增速僅為

5%。未來(lái)天然氣需求增長(zhǎng)主要依靠中國(guó)以及其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE），而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AE）未來(lái)需求將有所下滑，尤其是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得歐洲對(duì)于天然氣的依賴快速減少。全球LNG獲批產(chǎn)能（十億立方米/年），全球LNG項(xiàng)目投資額（十億美元），累計(jì)LNG出口能力（十億立方米/年）IEA，申萬(wàn)宏源研究166

天然氣：需求增速放緩，年內(nèi)氣價(jià)前高后低短期來(lái)看，高氣價(jià)已經(jīng)開始制約需求增長(zhǎng)。國(guó)際能源署預(yù)期，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性之下，預(yù)計(jì)2025年全球天然氣需求增長(zhǎng)將有所放緩，增速預(yù)計(jì)下滑至

5%左右。其中亞洲的LNG需求在高氣價(jià)下受到較大抑制，LNG需求增速將從2024年的17%下滑至3%以下。供強(qiáng)需弱格局下，預(yù)期氣價(jià)年內(nèi)有望呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，中長(zhǎng)期氣價(jià)中樞存在下行預(yù)期。2025年一季度在供應(yīng)緊張、惡劣天氣、地緣不確定性等因素影響下，氣價(jià)顯著上行，但后續(xù)隨著氣溫回暖、地緣緩和以及出口設(shè)施的逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)氣價(jià)逐步回落，中長(zhǎng)期在供給逐步提升下，氣價(jià)中樞存在下行預(yù)期。國(guó)際氣價(jià)走勢(shì)預(yù)期（美元/百萬(wàn)英熱）IEA，申萬(wàn)宏源研究176

天然氣：國(guó)內(nèi)進(jìn)口商利潤(rùn)有望提升萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究中長(zhǎng)期供需寬松背景下，LNG進(jìn)口價(jià)格走低有望帶動(dòng)進(jìn)口商利潤(rùn)提升。我們預(yù)期中長(zhǎng)期海外LNG供需趨于寬松，LNG價(jià)格有望走低，目前國(guó)內(nèi)LNG進(jìn)口大多數(shù)以長(zhǎng)協(xié)為主，部分企業(yè)以現(xiàn)貨為主，長(zhǎng)協(xié)主要與油價(jià)、氣價(jià)掛鉤，2026年掛鉤油價(jià)的長(zhǎng)協(xié)存在價(jià)格下行空間。管道氣進(jìn)口價(jià)格滯后油價(jià)，2026年存在下行預(yù)期。我國(guó)進(jìn)口管道氣價(jià)格主要與油價(jià)掛鉤，一般滯后油價(jià)大約9個(gè)月左右，因此在油價(jià)中樞下行的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2026年管道氣進(jìn)口價(jià)格同樣存在下行空間。LNG進(jìn)口套利空間（元/噸） 管道氣進(jìn)口價(jià)（美元/噸）與布倫特油價(jià)（美元/桶）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究20406080100120140200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09管道氣進(jìn)口單價(jià)布倫特油價(jià)（右）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000進(jìn)口價(jià)差（右）LNG到岸價(jià)上海LNG市場(chǎng)價(jià)18主要內(nèi)容油氣開采：供給放緩，油價(jià)維持中性區(qū)間煉化：全球供給收縮下，景氣存在修復(fù)空間聚酯：資本開支增速放緩，景氣底部反轉(zhuǎn)投資分析意見192.1

反內(nèi)卷有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能收縮煉化新增產(chǎn)能有限，當(dāng)前供需過(guò)剩。煉化由于存在10億噸煉能天花板限制，預(yù)計(jì)2025年底達(dá)到9.8億噸，十五五增量?jī)H有華錦煉化和古雷二期項(xiàng)目，雖然新增產(chǎn)能增量有限，但是由于國(guó)內(nèi)煉廠開工率維持較高水平，當(dāng)前煉化行業(yè)供需較為過(guò)剩，盈利仍在低位。老舊裝置自身退出意愿較低，需要更強(qiáng)的政策導(dǎo)向。以上海石化為例，雖然煉廠成立時(shí)間較早，但整體經(jīng)營(yíng)情況良好，除個(gè)別年份外，現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)基本都為正。因此我們認(rèn)為，煉化反內(nèi)卷不緊需要嚴(yán)控新增產(chǎn)能，更加需要加快老舊產(chǎn)能的退出，或通過(guò)新舊產(chǎn)能置換的方式以時(shí)間換空間。原油一次加工能力（萬(wàn)噸）和煉化開工率上海石化凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）66%68%70%72%74%76%78%80%75000800008500090000950001000002017201820192020 2021 202220232024原油一次加工能力 煉廠開工率100806040200(20)(40)(60)(80)(100)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 凈利潤(rùn)20鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究公司公告，申萬(wàn)宏源研究?

煉油老舊裝置占比較高，落后地?zé)捬b置存在退出預(yù)期。煉油領(lǐng)域，我們統(tǒng)計(jì)約18%產(chǎn)能為老舊裝置，當(dāng)前煉油行業(yè)存在明顯過(guò)剩，若未來(lái)加快老舊裝置優(yōu)化，煉化景氣修復(fù)有望加快。此外在風(fēng)險(xiǎn)油種進(jìn)口受限及消費(fèi)稅收征收趨緊下，地?zé)捰芰χ鸩较禄?，開工率當(dāng)前達(dá)到50%左右，預(yù)期落后地?zé)捬b置存在淘汰預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局更加利好頭部企業(yè)。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究布倫特油價(jià)（美元/桶）與煉油單位毛利（元/噸）鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究2.1

反內(nèi)卷有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能收縮020406080100120140-1000-50005001000150020002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4煉油毛利布倫特油價(jià)（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-50005001000150020002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01山東地?zé)拞螄嵜綎|地?zé)掗_工率（右）49%34%4%13%中石化中石油中海油獨(dú)立煉廠21鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究

注：煉能統(tǒng)計(jì)未考慮技改，存在一定誤差地?zé)掗_工率與單噸毛利（元/噸）中國(guó)20年以上老舊煉廠結(jié)構(gòu)歐洲煉廠已經(jīng)進(jìn)入衰退階段。根據(jù)Rystad

Energy數(shù)據(jù)，由于需求萎縮、煉廠設(shè)施老化以及煉廠盈利能力的下滑，歐洲煉廠規(guī)模正在面臨萎縮，自2005年以來(lái)，歐洲煉廠的產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)下滑了420萬(wàn)桶/天，降幅超過(guò)23%，活躍煉廠數(shù)量也從140家下降至90家左右。歐洲煉廠年齡劣勢(shì)明顯。從使用年限上看，歐洲煉廠平均年齡為66歲，高出全球平均的51歲，高出亞洲、非洲等區(qū)域的煉廠近30歲。煉廠的年齡越大，往往意味著需要更高的維護(hù)成本，并且由于煉廠存在較為明顯的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，老煉廠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也在逐步下降。雖然美國(guó)煉廠相比歐洲煉廠平均更老，但在原油配套、煉廠復(fù)雜性上相對(duì)做的更好，因此其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力可以做到行業(yè)領(lǐng)先。Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究歐洲煉廠一次加工能力（百萬(wàn)桶/天，左軸）與煉廠數(shù)量（家，右軸）Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究全球煉廠年齡（歲）2.2

海外供給存在收縮預(yù)期，推動(dòng)煉化景氣修復(fù)22Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究Rystad

Energy，申萬(wàn)宏源研究高氣價(jià)對(duì)于煉廠盈利存在一定壓制。能源價(jià)格高企下，歐洲煉廠的經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加大。歐洲煉廠的能源主要來(lái)自于天然氣，雖然相比2022年氣價(jià)已經(jīng)有所回調(diào)，但在供給收緊的背景下，預(yù)計(jì)歐洲氣價(jià)未來(lái)仍然維持在較高水平，對(duì)于歐洲煉廠成本存在一定利空影響，尤其對(duì)使用天然氣進(jìn)行加氫裂化和焦化的煉廠來(lái)說(shuō)，其影響可能更大。悲觀預(yù)期下，2025年歐洲煉廠繼續(xù)退出。在經(jīng)營(yíng)壓力提升下，2025年歐洲部分煉廠仍然存在繼續(xù)退出的規(guī)劃，其中殼牌的萊茵蘭煉廠和英國(guó)石油的蓋爾森基興煉廠預(yù)計(jì)在2025年內(nèi)關(guān)停，中石油與英力士合資公司Petroineos的格蘭杰默斯煉廠預(yù)計(jì)在2025年二季度關(guān)停，三家煉廠合計(jì)退出產(chǎn)能39萬(wàn)桶/天。煉廠盈利（美元/桶，左軸）與氣價(jià)（美元/兆瓦時(shí)，右軸） 2025年歐洲煉廠退出計(jì)劃2.2

海外供給存在收縮預(yù)期，推動(dòng)煉化景氣修復(fù)公司煉廠國(guó)家關(guān)停產(chǎn)能（千桶/天）預(yù)計(jì)關(guān)停時(shí)間殼牌萊茵蘭煉廠德國(guó)1502025年P(guān)etroineos格蘭杰默斯煉廠英國(guó)1502025年二季度英國(guó)石油蓋爾森基興煉廠德國(guó)902025年23韓國(guó)1470萬(wàn)噸的產(chǎn)能計(jì)算，削減量達(dá)18%-25%。因此未來(lái)若韓國(guó)供應(yīng)下降，中國(guó)煉化產(chǎn)品進(jìn)口端將存在一定收緊，帶動(dòng)景氣修復(fù)加快。萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究韓國(guó)主要石化企業(yè)凈利潤(rùn)下滑嚴(yán)重（億元）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究韓國(guó)石化產(chǎn)品開工率指數(shù)（點(diǎn)）2.2

海外供給存在收縮預(yù)期，推動(dòng)煉化景氣修復(fù)250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00LG化學(xué)SK

innovation樂(lè)天石化140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10韓國(guó)開工率指數(shù):化學(xué)品和化學(xué)制品韓國(guó)開工率指數(shù):焦炭和煉油產(chǎn)品?

在景氣低迷下，韓國(guó)石化產(chǎn)業(yè)開工率持續(xù)下石化主要產(chǎn)品韓國(guó)進(jìn)口依賴度行，行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題亟待解決。韓國(guó)十家產(chǎn)品2024年進(jìn)口依賴度 韓國(guó)進(jìn)口占比最大石化企業(yè)已同意進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，包括大乙烯4.45% 77.24%幅削減270-370萬(wàn)噸石腦油裂解產(chǎn)能，按照丙烯3.65% 62.36%丁二烯8.62%苯17.09%PX19.76%53.36%5

91%45.97%潤(rùn)滑油22.65%10.85%鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究242.3

烯烴供給壓力突出，芳烴下游供給顯著放緩2520212022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E乙烯418547105125543561356800729013%9%6%13%11%7%丙烯494854736235681176207945820011%14%9%12%4%3%PX285936094179425943794919506926%16%2%3%12%3%PTA58686138782884989368966896685%28%9%10%3%0%滌綸長(zhǎng)絲43844662508351165221540455046%9%1%2%4%2%聚酯瓶片111112311646199321182178217811%34%21%6%3%0%?

從乙烯、丙烯等傳統(tǒng)石化產(chǎn)品的產(chǎn)能增長(zhǎng)上看，2026年仍然有較多新增產(chǎn)能，但供給壓力逐步放緩。2025年行業(yè)大型資本開支進(jìn)入尾聲，除減油增化和部分大乙烯項(xiàng)目外，行業(yè)后續(xù)新增產(chǎn)能將逐步放緩，其中丙烯項(xiàng)目由于PDH資本開支結(jié)束，未來(lái)產(chǎn)能增速顯著放緩；芳烴產(chǎn)業(yè)鏈則在行業(yè)協(xié)同減產(chǎn)下，即將進(jìn)入景氣反轉(zhuǎn)周期。預(yù)計(jì)在“反內(nèi)卷”政策加持下，未來(lái)石化行業(yè)新增供給逐步受限，景氣存在較大修復(fù)空間。主要大宗化工品產(chǎn)能情況產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 產(chǎn)能增速卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究汽柴油消費(fèi)已經(jīng)達(dá)峰下滑。在國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率提升以及LNG重卡擠壓下，汽柴油消費(fèi)增速顯著下滑。2025年前三季度，汽柴油消費(fèi)增速分別下滑4.8%/

2%，預(yù)期未來(lái)汽柴油供需均存在下降空間。煉廠減油增化是主流趨勢(shì)。雖然成品油供需均在走弱，但是在油價(jià)下滑以及地?zé)捠湛s趨勢(shì)下，成品油當(dāng)前盈利尚可。預(yù)期未來(lái)在減油增化大趨勢(shì)下，成品油利潤(rùn)仍然維持較低水平。汽柴油毛利（元/噸）2.4

成品油：國(guó)內(nèi)需求達(dá)峰，減油增化大勢(shì)所趨汽柴油消費(fèi)已經(jīng)達(dá)峰（萬(wàn)噸）公司原油加工量汽油產(chǎn)量柴油產(chǎn)量航煤產(chǎn)量成品油合計(jì)成品油收率中國(guó)石油186554808544417351198764.26%中國(guó)石化252306415579131431534960.84%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%東方盛虹1600278491704973

06%裕龍島石化20002002016538519.25%國(guó)內(nèi)主要煉廠成品油收率對(duì)比（萬(wàn)噸）各公司年報(bào)、環(huán)評(píng)文件，申萬(wàn)宏源研究30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%05,00010,00015,00020,00025,000汽油消費(fèi) 柴油消費(fèi)萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究汽油消費(fèi)增速柴油消費(fèi)增速3500300025002000150010005000-500-1000汽油毛利鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究柴油毛利262.5

烯烴：新增產(chǎn)能投放下，景氣較為低迷乙烯不同工藝盈利（元/噸）丙烯不同工藝盈利（元/噸）2024年至2025年上半年，在油價(jià)下行、海外裝置退出帶動(dòng)下，烯烴利潤(rùn)整體處于修復(fù)行情，乙烯、丙烯利潤(rùn)均有明顯回升，但是2025年下半年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投放影響，烯烴景氣出現(xiàn)顯著下滑，當(dāng)前油頭、煤頭景氣仍然低迷。展望后市，雖然烯烴在建產(chǎn)能較多，但是在盈利不佳的背景下，在建產(chǎn)能有所放緩或取消，且隨著落后產(chǎn)能持續(xù)退出，烯烴整體利潤(rùn)未來(lái)繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)預(yù)期。預(yù)期未來(lái)在石腦油供需收緊的格局下，短流程裝置將推動(dòng)烯烴價(jià)格維持較高水平，帶動(dòng)原油一體化項(xiàng)目以及煤頭、氣頭盈利的提升。500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000PDH MTO卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究CTO蒸汽裂解-4000-5000-1000-2000-30005000400030002000100002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2煤制 油制卓創(chuàng)資訊，申萬(wàn)宏源研究甲醇制272.5

美國(guó)乙烷產(chǎn)量持續(xù)提升，供需維持寬松美國(guó)乙烷產(chǎn)量（千桶）與天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺）EIA，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)乙烷出口能力（萬(wàn)噸）美國(guó)乙烷產(chǎn)量將保持快速增長(zhǎng)。乙烷作為頁(yè)巖氣副產(chǎn)物，自美國(guó)頁(yè)巖革命開始后，產(chǎn)量快速提升，隨著特朗普的上臺(tái)，預(yù)期頁(yè)巖油氣產(chǎn)量的提升將帶動(dòng)乙烷供給持續(xù)保持寬松。根據(jù)美國(guó)能源署數(shù)據(jù)，預(yù)期2025/2026年美國(guó)乙烷產(chǎn)量將分別達(dá)到304/315萬(wàn)桶/天。美國(guó)乙烷需求增長(zhǎng)有限，供需或維持寬松。當(dāng)前美國(guó)共有3座乙烷出口碼頭，除衛(wèi)星化學(xué)合資建設(shè)的Nederland管道外，另外兩座碼頭Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近滿負(fù)荷運(yùn)行，未來(lái)新增的Neches

River項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2026-2027年逐步貢獻(xiàn)出口增量，因此我們判斷2026年乙烷供需仍然過(guò)剩。140140140140370370500630500500500500375020040060016001400120010008001800202320242025E2026-2027EMarcus

Hook NederlandEIA，申萬(wàn)宏源研究Morgan's

PointNeches

River4500400035003000250020001500100050000200004000060000800001000001200002013年1月2013年8月2014年3月2014年10月2015年5月2015年12月2016年7月2017年2月2017年9月2018年4月2018年11月2019年6月2020年1月2020年8月2021年3月2021年10月2022年5月2022年12月2023年7月2024年2月2024年9月2025年4月美國(guó)乙烷產(chǎn)量美國(guó)天然氣產(chǎn)量（右）282.5

乙烷制乙烯利潤(rùn)或?qū)⒂兴照彝橹埔蚁﹥r(jià)差（美元/噸）乙烷定價(jià)貼近天然氣（美元/百萬(wàn)英熱）乙烷價(jià)格貼近天然氣定價(jià)，未來(lái)或有提升。由于乙烷是頁(yè)巖氣的副產(chǎn)物，美國(guó)對(duì)于過(guò)剩乙烷的處理主要是回注到天然氣或者就地燃燒，因此在乙烷過(guò)剩背景下，其定價(jià)主要貼近天然氣。隨著美國(guó)天然氣出口需求提升，乙烷價(jià)格存在一定上行空間。乙烷制乙烯利潤(rùn)或有所收窄。截至11月7日美國(guó)乙烷MB價(jià)格達(dá)到198美元/噸，而乙烯價(jià)格在中國(guó)新增產(chǎn)能投放下有所下滑，當(dāng)周乙烷制乙烯價(jià)差為483美元/噸，處在近5年的中等偏低水平。預(yù)計(jì)2026年在乙烷價(jià)格提升、乙烯價(jià)格走弱下，乙烷制乙烯利潤(rùn)或有所收窄。1800.0001600.0001400.0001200.0001000.000800.000600.000400.000200.0000.0002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月2025年7月價(jià)差：東北亞乙烯-

3*美國(guó)乙烷EIA，申萬(wàn)宏源研究乙烯CFR東北亞美國(guó)乙烷價(jià)格(10)(5)051015202530乙烷（美元/mmbtu)Henry

Hub現(xiàn)貨價(jià)（美元/mmbtu）WTI價(jià)格（美元/mmbtu）EIA，申萬(wàn)宏源研究292.6

芳烴：持續(xù)低迷，靜待景氣反轉(zhuǎn)芳烴價(jià)格（元/噸，左）與原油價(jià)格（美元/桶，右）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究?

芳烴價(jià)格跟隨油價(jià)下跌，但PX盈利有所反彈，純苯景氣持續(xù)下行。年初以來(lái)，芳烴價(jià)格跟隨油價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩下跌走勢(shì)，景氣表現(xiàn)低迷。其中純苯在成品油景氣下行背景下，調(diào)油需求下滑導(dǎo)致純苯供應(yīng)提升，且日韓純苯也大量出口到中國(guó)造成一定沖擊，帶動(dòng)純苯景氣顯著下滑，預(yù)計(jì)純苯景氣短期仍將維持底部震蕩，中長(zhǎng)期隨海外煉廠逐步退出，純苯景氣存在修復(fù)空間；PX由于短期新增產(chǎn)能較少，景氣有所回調(diào)，但2026年P(guān)X新增供給較多，且下游PTA行業(yè)存在協(xié)同減產(chǎn)帶動(dòng)PX需求走低，因此未來(lái)PX景氣存在下滑預(yù)期。純苯毛利（元/噸）與PX毛利（美元/噸）鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究-300-200-1000100200300400500-500150010005000200040003500300025002021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4純苯（元/噸，左）PX（美元/噸，右）100959085807570656010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000純苯（元/噸，左）PX（元/噸，左）布倫特（美元/桶，右）30主要內(nèi)容油氣開采：供給放緩，油價(jià)維持中性區(qū)間煉化：全球供給收縮下，景氣存在修復(fù)空間聚酯：資本開支增速放緩，景氣底部反轉(zhuǎn)投資分析意見31323.1

紡服鏈：海外庫(kù)存低位，國(guó)內(nèi)化纖需求提升海外紡服庫(kù)存底部，后續(xù)補(bǔ)庫(kù)潛在需求王旺盛。受海外貿(mào)易擾動(dòng)影響，美國(guó)25年上半年自中國(guó)進(jìn)口服裝總額下滑18%，同時(shí)自身庫(kù)銷比下滑9.9%，當(dāng)前北美庫(kù)存僅高于2021年水平，相比2022-2024年均低，處于歷史底部區(qū)間。關(guān)稅預(yù)期好轉(zhuǎn)，后續(xù)有望開啟海外大補(bǔ)庫(kù)周期。上半年北美對(duì)國(guó)內(nèi)加征20%+34%關(guān)稅，大幅影響國(guó)內(nèi)紡服消費(fèi)類化工品需求。當(dāng)前關(guān)稅預(yù)期逐漸穩(wěn)定，關(guān)稅變?yōu)?0%+10%（暫停24%），相比年初關(guān)稅明顯緩解，疊加海外庫(kù)存歷史底部，后續(xù)海外補(bǔ)庫(kù)需求有望體現(xiàn)。美國(guó)服裝及面料批發(fā)商庫(kù)存銷售比美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口服裝及衣著附件總額（億美元）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究333.1

紡服鏈：海外庫(kù)存低位，國(guó)內(nèi)化纖需求提升國(guó)內(nèi)化纖類需求持續(xù)提升。由于防曬服、健身服及戶外運(yùn)動(dòng)品牌服裝普及度越來(lái)越廣泛，國(guó)內(nèi)休閑服裝需求不斷提升，運(yùn)動(dòng)服/休閑服25年三季度單價(jià)同比提升5.3%至16

1元/件，同時(shí)中國(guó)柯橋紡織生產(chǎn)景氣指數(shù)恢復(fù)至1088。紡服成交放量+聚酯開工率提升+庫(kù)存開始回落，

國(guó)內(nèi)景氣逐步回暖。從國(guó)內(nèi)景氣指標(biāo)來(lái)看，輕紡城成交從6月份見底后明顯放量；聚酯產(chǎn)業(yè)鏈開工率從8月份初開始也出現(xiàn)見底回升趨勢(shì)；庫(kù)存從5月中旬開始累庫(kù)，但節(jié)后庫(kù)存明顯回落。圖：國(guó)內(nèi)休閑服裝銷售情況圖：國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲開工情況（單位：%）萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究50454035302520151050中國(guó):庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲(DTY):江浙織機(jī)中國(guó):庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲(POY):江浙織機(jī)中國(guó):庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲(FDY):江浙織機(jī)圖：國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存情況（單位：天）100908070605040302010020182019 2020 2021中國(guó):開工率:聚酯產(chǎn)業(yè)鏈:聚酯2022 2023 2024 2025中國(guó):開工率:聚酯產(chǎn)業(yè)鏈:織造業(yè)3.2

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：反內(nèi)卷落腳點(diǎn)在嚴(yán)控新增產(chǎn)能34聚酯進(jìn)入壁壘較低，當(dāng)前上游內(nèi)卷程度大于下游。聚酯主要以民企為主，且進(jìn)入門檻不高，因此過(guò)去行業(yè)一直維持較快發(fā)展，部分企業(yè)以一體化發(fā)展思路進(jìn)行產(chǎn)能布局，導(dǎo)致聚酯上游內(nèi)卷程度大于下游。目前行業(yè)已經(jīng)自發(fā)開始進(jìn)入有序發(fā)展階段，產(chǎn)能高速增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入尾聲。老舊裝置占比不高，反內(nèi)卷需要嚴(yán)控新增產(chǎn)能。聚酯行業(yè)內(nèi)大多數(shù)裝置都是近20年投產(chǎn)，且上游裝置后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，下游產(chǎn)品成本差異不大。因此我們認(rèn)為聚酯反內(nèi)卷需要嚴(yán)格控制產(chǎn)能增速，在能耗指標(biāo)上做好嚴(yán)格把控，使行業(yè)新增產(chǎn)能維持有序增長(zhǎng)，避免過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題再度出現(xiàn)。表：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈20年以上老舊裝置企業(yè)名稱投產(chǎn)年份產(chǎn)能（萬(wàn)噸）浙江聚興化纖有限公司199112.5廈門翔鷺化纖股份有限公司199514張家港欣欣高纖股份有限公司199920紹興柯橋恒鳴化纖有限公司200130浙江恒逸聚合物有限公司200124杭州榮盛化纖有限公司200225桐昆集團(tuán)浙江恒盛化纖有限公司200220浙江佳寶新纖維集團(tuán)有限公司200326桐昆集團(tuán)浙江恒盛化纖有限公司200320福建逸坤化纖有限公司200314浙江恒逸聚合物有限公司200324長(zhǎng)絲江蘇恒力化纖股份有限公司200420桐鄉(xiāng)中欣化纖有限公司200448寧波卓成化纖有限公司200418蘇州盛虹纖維有限公司200420江蘇恒力化纖股份有限公司200420桐昆集團(tuán)浙江恒盛化纖有限公司200430杭州榮盛化纖有限公司200420杭州天元滌綸有限公司200524福建百宏聚纖科技實(shí)業(yè)有限公司200518江蘇申久（集團(tuán)）有限公司200516江蘇申久（集團(tuán)）有限公司200520寧波泉迪化纖有限公司200525江蘇恒力化纖股份有限公司200520瓶片新疆藍(lán)山屯河科技股份有限公司19986遠(yuǎn)紡工業(yè)（上海）有限公司199815中國(guó)石化儀征化纖有限責(zé)任公司20025中國(guó)石化儀征化纖有限責(zé)任公司200310中國(guó)石化儀征化纖有限責(zé)任公司200425騰龍?zhí)胤N樹脂（廈門）有限公司200425三房巷集團(tuán)有限公司200510PTA中國(guó)石化儀征化纖有限責(zé)任公司鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究3.3

PTA擴(kuò)張期結(jié)束，開工率或即將上行PTA價(jià)差處于歷史低位（元/噸）據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2025年國(guó)內(nèi)PTA行業(yè)共計(jì)新增產(chǎn)能870萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速達(dá)到10%，年底300萬(wàn)噸裝置投產(chǎn)結(jié)束后，預(yù)期PTA供給暫無(wú)確定新增裝置。截至2025年11月，PTA-PX價(jià)差約227元/噸，處于歷史較低的水平。展望未來(lái)，考慮到目前行業(yè)價(jià)差處于較低位置，行業(yè)落后產(chǎn)能或加速退出，行業(yè)景氣度短期仍將底部震蕩，中長(zhǎng)期有望修復(fù)。?

工信部聯(lián)合行業(yè)頭部企業(yè)舉辦PTA座談會(huì)議，由于行業(yè)前期虧損嚴(yán)重，后續(xù)供給端挺價(jià)意愿較強(qiáng)。國(guó)內(nèi)PTA

投產(chǎn)計(jì)劃項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年行業(yè)增加裝置產(chǎn)能（萬(wàn)噸/

（預(yù)計(jì)）投產(chǎn)年） 進(jìn)度0進(jìn)口量2741157550547595628722222烏魯木齊石化 200 2027年出口量1344627052846985258346351442400450500預(yù)計(jì)2027年行業(yè)增加 200表觀消費(fèi)量282428393107323435763980423646234763497659586674720276527864化纖信息網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究開工率.%PTA供需平衡表（萬(wàn)噸）年份 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E產(chǎn)能 3003

3968

3448

3668

4138

4363

4938

5623

5868

6138

7828

8768

9638

9638

9838-13.1%6.4%12.8%5.4%13.2%13.9%4.4%4.6%27.5%12.0%9.9%0.0%

2.1%yoy 0.9%

32.1%產(chǎn)量 2563

2768

3094

3253

3574

3989

4210

4645

5012

5314

6307

7114

7600

8100

8362yoy 26.1%8.0%18%5.1%9.9%16%5.5%10.4%7.9%6.0%18.7%12.8%6.8%6.6%

3.2%百川盈孚-500050010001500200025003000350002000400060008000100001200014000?

PTA行業(yè)一輪擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束，目前價(jià)差維持底部震蕩。

16000Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25PTA與PX價(jià)差元/噸價(jià)差-右軸 PTA萬(wàn)得，申萬(wàn)宏源研究PX歷史平均價(jià)差-右軸353.4

滌綸長(zhǎng)絲投產(chǎn)高峰期已過(guò)，供給未來(lái)有序增長(zhǎng)新增產(chǎn)能有限，看好長(zhǎng)絲景氣復(fù)蘇。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)2025年滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)新增產(chǎn)能為165萬(wàn)噸，同時(shí)桐鄉(xiāng)恒盛25年長(zhǎng)停20萬(wàn)噸，年內(nèi)產(chǎn)能凈增加145萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速約3%。由于2024年滌綸長(zhǎng)絲景氣有所下行，預(yù)期2025年新增產(chǎn)能可能推遲至今年中到下半年間陸續(xù)投放，滌綸長(zhǎng)絲供給在2025年逐步趨緊。滌綸長(zhǎng)絲CR6產(chǎn)能占比目前已達(dá)到70%以上，遠(yuǎn)期來(lái)看頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃相對(duì)比較謹(jǐn)慎，行業(yè)供給增長(zhǎng)愈發(fā)有序，預(yù)計(jì)僅有桐昆等頭部企業(yè)有所增長(zhǎng)，行業(yè)增速維持2-3%。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)集中度提升（萬(wàn)噸/年）74%73%72%71%70%69%68%67%1,00002,0003,0004,0005,0006,000中鴻新材料252025Q1杭州逸通新材料402025Q2桐昆安徽302025Q3-Q43666%桐昆福建302025Q3-Q465%64%中鴻新材料402025Q32022年底產(chǎn)能2023年底產(chǎn)能63%2024年底產(chǎn)能桐鄉(xiāng)恒盛-202025Q2桐昆股份榮盛石化恒力石化其他東方盛虹CR6占比（右）2025年凈增量產(chǎn)能合計(jì)145項(xiàng)目 裝置產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）

投產(chǎn)進(jìn)度2025年國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能投放進(jìn)度373.4

滌綸長(zhǎng)絲景氣將進(jìn)入上行大周期萬(wàn)得，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究供給端，由于2023-2025年滌綸長(zhǎng)絲新增產(chǎn)能較大，新增產(chǎn)量也較多，導(dǎo)致行業(yè)景氣度有所下滑，但未來(lái)在建滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能較少，預(yù)期隨著資本開支的下滑，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)供給增長(zhǎng)有限。需求端，油價(jià)成本端坍塌風(fēng)險(xiǎn)基本完全釋放，海外貿(mào)易擾動(dòng)預(yù)期基本緩和，整體海外服裝面料庫(kù)存歷史底部，有望迎來(lái)終端長(zhǎng)周期補(bǔ)庫(kù)去求。0100020003000400005000100001500020000Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14S