目錄TOC\o"1-2"\h\z\u導(dǎo)航控制與彈藥信息化領(lǐng)軍者，業(yè)績拐點已至 1兵器工業(yè)集團制導(dǎo)系統(tǒng)主力供應(yīng)商 1“十四五”末拉動需求，主業(yè)經(jīng)營拐點顯現(xiàn) 2遠程火箭彈量大效高，制導(dǎo)龍頭享賽道紅利 5遠火為現(xiàn)代戰(zhàn)爭消耗最大的彈藥之一，需求景氣前景明朗 5兵器工業(yè)集團為遠火主要研制單位， 受益于集團內(nèi)卡位優(yōu)勢 6盈利預(yù)測與估值 8盈利預(yù)測 8相對估值 8風(fēng)險提示 9圖目錄圖1：公司沿革久遠，多次整合后聚焦導(dǎo)航控制與信息化產(chǎn)品主業(yè) 1圖2：北方導(dǎo)航股權(quán)結(jié)構(gòu)——兵器集團下屬公司，控股三家子公司（數(shù)據(jù)截止2025年10月） 1圖3：2025Q1-Q3公司營業(yè)收入增速迎來拐點 3圖4：2025H1母公司營業(yè)收入低基數(shù)之下實現(xiàn)高增 3圖5：2025Q1-Q3公司業(yè)績彈性釋放 3圖6：2025H1母公司凈利潤扭虧為盈 3圖7：公司毛利率、凈利率情況 4圖8：公司期間費用率情況 4圖9：2025Q1-Q3母公司毛利率、凈利率顯著提升 4圖10：2025H1母公司管理費用率大幅降低 4圖11：2025H1子公司營收延續(xù)承壓（百萬元） 5圖12：2025H1子公司業(yè)績表現(xiàn)分化（百萬元） 5圖13：遠程火箭彈主要由制導(dǎo)控制系統(tǒng)、動力系統(tǒng)與戰(zhàn)斗部組成 7圖14：公司主營軍品二、三、四級配套，是控制倉集成組裝環(huán)節(jié)主導(dǎo)企業(yè) 7表目錄表1：公司母公司和子公司簡介、業(yè)績情況 2表2：遠程火箭彈采購成本較導(dǎo)彈而言相對更低 6表3：分業(yè)務(wù)收入及毛利率 8表4：可比公司估值（截至估值日期2025年11月18日收盤） 9附表：財務(wù)預(yù)測與估值 10導(dǎo)航控制與彈藥信息化領(lǐng)軍者，業(yè)績拐點已至2008年整體上市，導(dǎo)航控制與信息化揚帆起航。公司的前身是國營218廠，始建于1960年。2000年實行軍民分立，設(shè)立控股民品公司“北方天鳥”，北方天鳥于2003年成功上市。2001年公司整體改制并于2008年將全部核心資產(chǎn)納入北方天鳥完成整體上市，并更名為“中2（北方導(dǎo)航。4年，專用車業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)注入，于領(lǐng)域延伸發(fā)展。圖1：公司沿革久遠，多次整合后聚焦導(dǎo)航控制與信息化產(chǎn)品主業(yè)公司是中國兵器工業(yè)集團下屬企業(yè)，兵器集團通過北方導(dǎo)航科技集團與中兵投資持有公司38.39%的股權(quán)。同時公司控股中兵通信、中兵航聯(lián)、衡陽光電三家子公司。圖2：北方導(dǎo)航股權(quán)結(jié)構(gòu)——兵器集團下屬公司，控股三家子公司（數(shù)據(jù)截止2025年10月）品。公司以軍品二三四級配套為主，以“導(dǎo)航控制和彈藥信息化技術(shù)”為主營業(yè)務(wù)，涵蓋導(dǎo)航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領(lǐng)域，以導(dǎo)航控制、彈藥信息化系統(tǒng)、短波電臺和衛(wèi)星通信系統(tǒng)、軍用電連接器等領(lǐng)域的整機、核心部件為主要產(chǎn)品。其中：母公司作為兵器工業(yè)集團下制導(dǎo)控制系統(tǒng)核心供應(yīng)商，在國內(nèi)量產(chǎn)遠火彈藥的制導(dǎo)控制系統(tǒng)領(lǐng)域具備絕對的優(yōu)勢地位，同時具備探測控制、環(huán)境控制、穩(wěn)定控制等相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品。2024年母公司實現(xiàn)凈利潤0.5億元，占合并報表歸母凈利潤的76.8%。子公司業(yè)務(wù)涵蓋電連接器、軍用通信和電子控制箱等，并在細分賽道具備較強競爭力。其中：中兵通信（持股比例48.44%）主營超短波地對空通信終端產(chǎn)品，在我國地對空通信產(chǎn)品中占據(jù)優(yōu)勢地位；中兵航聯(lián)（持股比例52.01%）主營軍用電連接器產(chǎn)品，在軍用多領(lǐng)域拓展產(chǎn)品市場；衡陽光電（持股比例90.69%）主營電子控制箱及檢測系統(tǒng)等產(chǎn)品。表1：公司母公司和子公司簡介、業(yè)績情況持股比例20242025H1主營業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬)凈利潤(百萬)歸母凈利潤（）營業(yè)收入(百萬)凈利潤(百萬)歸母凈利潤（）母公司-1908.445.345.31438.5106.7106.7中兵通信科技股份有限公司48.44%404.617.98.772.4-36.6-17.7品的生產(chǎn)制造和銷售。中兵航聯(lián)科技股份有限公司52.01%271.936.919.2122.420.210.5衡陽北方光電信息技術(shù)有限公司90.69%177.240.136.369.827.124.6器等產(chǎn)品的生產(chǎn)制造和銷售。子公司合計-853.694.864.2264.610.817.4-前期下游需求擾動營收放緩，年拐點已至。過往來看，受遠火彈藥需求擴張，公司業(yè)績穩(wěn)步增長，20229年27.5億元，7%27.3億元下滑19.1億元，CAGR-16.4%，主要系產(chǎn)品訂貨合同延遲簽訂等因素收入確認減少。年以來，受益于“十四五”末國防裝備建設(shè)加快，公司本部主要產(chǎn)品遠火制導(dǎo)艙業(yè)務(wù)2025Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.7+210.0%，母公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.4億元，2024H10.1億元，低基數(shù)之下實現(xiàn)大幅增長。圖3：2025Q1-Q3公司營業(yè)收入增速迎來拐點 圖4：2025H1母公司營業(yè)收入低基數(shù)之下實現(xiàn)高增50250%3015000%4030200%150%252010000%100%155000%2050%10100%50%0-50%0-5000% 營業(yè)收入（億元，左軸） YOY（右軸） 母公司營業(yè)收入（億元，左軸） YOY（右軸）受益于經(jīng)營恢復(fù)，業(yè)績彈性顯現(xiàn)。2019-2022年，受收入快速增長、規(guī)模效應(yīng)、及資產(chǎn)0.5億元增長至1.9億元，0.21.3億元，87.5%2025年隨著經(jīng)營觸底回升、產(chǎn)品交付加快，公司業(yè)績彈性顯現(xiàn)，2025Q1-Q3實現(xiàn)歸母凈利潤1.3+268.8%，2025H1母公司凈利潤1.1億元，同比扭虧。圖5：2025Q1-Q3公司業(yè)績彈性釋放 圖6：2025H1母公司凈利潤扭虧為盈2.52.01.51.00.50.0

300%250%200%150%100%0%-50%-100%

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

500%400%300%200%100%0%-100% 歸母凈利潤（億元，左軸） YOY（右軸） 母公司凈利潤（億元，左軸） YOY（右軸）凈利率大多保持在20%/5%以上，個別年份受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、規(guī)模效應(yīng)影響，利潤率水平存在波動，其中母223年母公司毛利率由.%逐步提升至16.4%。2024年公司經(jīng)營承壓使得利潤率下滑，年以來隨著交付加快、規(guī)2025Q1-Q3毛利率20.3%，同比-10.9pp，主要系低毛凈利率，同比+14.1pp。圖7：公司毛利率、凈利率情況 圖8：公司期間費用率情況5%0%

毛利率 凈利率

8%6%4%2%0%-2%

銷售費用率 研發(fā)費用率 財務(wù)費用率圖9：2025Q1-Q3母公司毛利率、凈利率顯著提升 圖10：2025H1母公司管理費用率大幅降低

2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

8%6%4%2%0%-2%

2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1母公司毛利率 母公司凈利率 管理費用率 研發(fā)費用率 財務(wù)費用率子公司表現(xiàn)分化，衡陽光電、中兵航聯(lián)經(jīng)營拐點已至，中兵通信短期承壓。中兵通信：競爭加劇，短期經(jīng)營承壓，長期具備跨越式發(fā)展?jié)摿?。過往來看中兵通信營收增速較為穩(wěn)健，受下游需求擾動、競爭加劇，2022年起營收和業(yè)績不斷下滑，2025H1營收/業(yè)績分別0.7/-0.4億元，同比-16.9%/虧損，經(jīng)營延續(xù)承壓。中兵通信為兵器集團稀缺的通信類公司，在目前陸軍裝備信息化建設(shè)加速的背景下，承擔(dān)集團裝備更多信息化配套任務(wù)，未來幾年具備業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展?jié)摿?。過往衡陽光電量利齊升，年營收/CAGR18.9%/43.2%，2024年受行業(yè)需求擾動有所下滑，2025年迎來經(jīng)營拐點，2025H1營收/業(yè)績分別0.7/0.3億元，同比-6.2%/+30.0%，營收降幅收窄，利潤穩(wěn)定增長。中兵航聯(lián)：經(jīng)營拐點顯現(xiàn)，后續(xù)穩(wěn)步修復(fù)有望。受益于國防信息化下軍用連接器市場持續(xù)擴容，過往來看中兵航聯(lián)穩(wěn)健增長，2022-2024年經(jīng)營有所承壓，2025年起逐步恢復(fù)，2025H1營收/業(yè)績分別1.2/0.2億元，同比+1.8%/+25.7%。圖2025H1子公司營收延續(xù)承壓（百萬元） 圖12：2025H1子公司業(yè)績表現(xiàn)分化（百萬元）0

0%-20%-40%

0-50

200%150%100%0%-50%-100%衡陽光電營收（左軸） 中兵通信營收（左軸）中兵航聯(lián)營收（左軸） 右軸）中兵航聯(lián)YOY（右軸） 右軸）

衡陽光電凈利潤（左軸） 中兵航聯(lián)凈利潤（左軸中兵通信凈利潤（左軸） 衡陽光電YOY（右軸）中兵通信YOY（右軸） 中兵航聯(lián)YOY（右軸）遠程火箭彈量大效高，制導(dǎo)龍頭享賽道紅利遠程火箭武器系統(tǒng)是陸軍炮兵擁有的一類重要裝備，主要由火箭炮（發(fā)射平臺、火箭彈（彈藥）等戰(zhàn)斗裝備，偵察、指揮等信息裝備，裝填、運輸?shù)缺Ｕ涎b備組成。其中，火箭應(yīng)全地形、全天候作戰(zhàn)，主要遂行面壓制、小幅員壓制及火力突擊等作戰(zhàn)任務(wù)。遠程火箭彈的飽和式打擊方式與合理采購成本奠定了其巨大的裝備容量：相較導(dǎo)彈而言，遠火或在制導(dǎo)儲備并摧毀其地面作戰(zhàn)力量，因而實戰(zhàn)消耗量極大。根據(jù)光明軍事百科，我國PHL-03式傳統(tǒng)遠射程火箭炮的一個基本作戰(zhàn)單元包括1輛指揮車、4～6輛發(fā)射車和4～6輛運彈車。每輛發(fā)射車12管火箭彈呈品字形排列，在發(fā)射車射擊后，運彈車所攜彈藥可供再齊射一次，因此每輛發(fā)射車一共可連續(xù)發(fā)射41個作戰(zhàn)單元一次便可連射4發(fā)火箭彈，其消耗性遠高于一般武器裝備，需大量生產(chǎn)、儲備。以美國武器裝備為例，財年對空導(dǎo)彈“標準957.4萬美309.474.8萬PrSM349.2GMLRS制導(dǎo)多管火箭武器系統(tǒng)（美主力遠程火箭彈）計劃采購均價約18.8萬美元。二者作用下，遠程火箭彈在一般場景的使用量更高，因而其列裝規(guī)模、實戰(zhàn)與演練消耗量、軍備儲備需求極大，是各軍事強國陸軍核心對地武器。表2：遠程火箭彈采購成本較導(dǎo)彈而言相對更低美軍主要導(dǎo)彈與彈藥型號美國2024財年計劃采購均價（萬美元）制導(dǎo)多管火箭炮GMLRS18.78戰(zhàn)斧導(dǎo)彈309.41地獄火導(dǎo)彈74.75AIM-120中程空空彈AMRAAM137.27AGM-158聯(lián)合空面導(dǎo)彈JASSM306.49標準六艦空彈957.44聯(lián)合直擊彈藥JDAM6.37小直徑炸彈ⅡSDBⅡ30.56聯(lián)合空地導(dǎo)彈JAGM32.85AIM-9X空中攔截導(dǎo)彈51.27標槍反坦克導(dǎo)彈JAVELINFGM-148F47.02遠程反艦導(dǎo)彈LRASM701.10精準打擊導(dǎo)彈PrSM349.18國防部美陸軍官 注美彈藥劃采均價其計采購額除計劃購數(shù)量計得出）兵器工業(yè)集團遠火主研制單位 受于集團位優(yōu)勢兵器工業(yè)集團、航天科工與航天科技集團參與遠火研制，兵器工業(yè)占據(jù)成本優(yōu)勢地位。兵器工業(yè)集團是遠程火箭炮傳統(tǒng)供貨商，過去承擔(dān)了我國遠程火箭炮及其彈藥大部分生產(chǎn)研制任務(wù)。近年來遠火研制引入多流水，航天科技和航天科工集團開始參與競爭。兵器工業(yè)集團以規(guī)模化、低成本為主要優(yōu)勢，在遠火的生產(chǎn)任務(wù)中占據(jù)較強的競爭地位。遠程制導(dǎo)火箭彈主要由導(dǎo)航控制系統(tǒng)、戰(zhàn)斗部與動力系統(tǒng)組成幾大軍工集團下屬院所承擔(dān)，戰(zhàn)斗部、動力系統(tǒng)與點火裝置、制導(dǎo)控制系統(tǒng)也由系統(tǒng)內(nèi)單位制導(dǎo)系統(tǒng)在精確制導(dǎo)武器中價值占比大，彈上制導(dǎo)分系統(tǒng)和穩(wěn)定控制分系統(tǒng)約達到導(dǎo)彈成本的40％-60％，遠程制導(dǎo)火箭彈中制導(dǎo)與控制系統(tǒng)的價值占比雖不及導(dǎo)彈，但由于其高技術(shù)附加的特性與實戰(zhàn)中精確打擊、毀傷的要求，其仍占有可觀價值。圖13：遠程火箭彈主要由制導(dǎo)控制系統(tǒng)、動力系統(tǒng)與戰(zhàn)斗部組成浪新北方導(dǎo)航是兵器集團導(dǎo)航控制系統(tǒng)主力供應(yīng)商，受益于遠火大發(fā)展。公司主營制導(dǎo)控制系統(tǒng)、導(dǎo)航控制系統(tǒng)。2008年，公司完成重大資產(chǎn)重組后，控股股東導(dǎo)航集團的經(jīng)營業(yè)務(wù)全部并入上市公司，兵器集團對不與上市公司進行同業(yè)競爭的相關(guān)事項做出了承諾。因而，公司為兵器工業(yè)集團導(dǎo)航控制總裝環(huán)節(jié)主力供應(yīng)商，受益于遠火需求快速發(fā)展，直接受益于兵器工業(yè)集團遠火訂單的獲取。圖14：公司主營軍品二、三、四級配套，是控制倉集成組裝環(huán)節(jié)主導(dǎo)企業(yè)司公告、理工導(dǎo)航招股說明盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：公司本部為兵器集團彈藥導(dǎo)航控制系統(tǒng)核心廠商，在集團內(nèi)具獨占地位，未來有望持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展；結(jié)合下游需求趨勢、公司在手訂單，我們預(yù)計“十四五”末期以及后續(xù)“十五五”有望呈現(xiàn)較快增長，預(yù)計2025-2027年母公司營收增速為+125%、+25%、+20%。隨著規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)、數(shù)智建設(shè)助力降本增效，毛利率穩(wěn)步提高，預(yù)計2025-2027年分別為16.0%、17.0%、17.5%。假設(shè)2：子公司中兵通信超短波地空通信領(lǐng)域處于龍頭，設(shè)備市占率高，后續(xù)有望企穩(wěn)回升、穩(wěn)健增長，預(yù)計2025-2027年營收增速分別為-15.0%、+10.0%、+10.0%。假設(shè)3年經(jīng)營拐點年營收增速分別為+5.0%、+5.0%、+5.0%。假設(shè)4：子公司衡陽光電強化市場開拓，在手訂單及總體產(chǎn)能規(guī)劃良好，短期降幅有望收窄，后續(xù)前景可期，預(yù)計2025-2027年營收增速分別為-5.0%、+15.0%、+15.0%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司2025-2027年分業(yè)務(wù)分拆及預(yù)測表如下：表3：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：億元2024A2025E2026E2027E母公司收入19.0842.9453.6764.41YOY-26.03%125.00%25.00%20.00%毛利率13.31%16.00%17.00%17.50%子公司收入8.397.988.729.53YOY-14.75%-4.97%9.27%9.39%毛利率43.84%48.00%49.00%49.50%中兵通信收入4.053.443.784.16yoy-9.10%-15.00%10.00%10.00%中兵航聯(lián)收入2.722.853.003.15yoy-18.07%5.00%5.00%5.00%衡陽光電收入1.771.681.942.23yoy-19.48%-5.00%15.00%15.00%合并收入27.4850.9262.3973.94YOY-22.91%85.30%22.53%18.52%毛利率22.64%21.01%21.47%21.63%西南證券相對估值預(yù)計公司227歸母凈利潤分別為.1（同比+.%.9（+.%.6億元（+.%，ES分別為.1元、.6元、.0元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為6倍、54倍、45倍。PE40倍，公司高于行業(yè)均值，主要由于：1）產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、地位不同。北方導(dǎo)航螺儀光纖環(huán)供應(yīng)商，為產(chǎn)業(yè)鏈上游配套企業(yè)，議價能力、天花板低于北方導(dǎo)航；國科軍工專北方導(dǎo)航業(yè)績能見度更高。年以來北方導(dǎo)航經(jīng)營拐點顯現(xiàn)、未來3公司所處賽道景氣度存在差異。綜上，三者產(chǎn)業(yè)鏈所處環(huán)節(jié)不同、配套比例不同、產(chǎn)品形態(tài)業(yè)績增長確定性更強、增速預(yù)期更高，因此具備估值溢價?？紤]到未來行業(yè)復(fù)蘇帶來的業(yè)績60PE15.60元，首次覆蓋，給予“持有”評級。表4：可比公司估值（截至估值日期2025年11月18日收盤）證券代碼可比公司股價（元）EPS（元）PE（倍）24A25E26E27E24A25E26E27E688143.SH長盈通37.180.140.530.871.19267714331688543.SH國科軍工49.560.951.091.371.7052453629平均值159584030600435.SH北方導(dǎo)航13.730.040.210.260.303516654454風(fēng)險提示公司收入確認進度不及預(yù)期的風(fēng)險；訂單落地金額不及預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)品價格下降超預(yù)期的風(fēng)險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（百萬元）營業(yè)收入2024A2025E2027E現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤2024A2025E2026E2027E539.922747.745091.527394.21303.04428.39營業(yè)成本2125.724021.624899.385795.12折舊與攤銷92.30134.21134.21134.21營業(yè)稅金及附加29.7851.1565.4651.02財務(wù)費用-14.23-5.18-5.58-5.69銷售費用58.94101.83118.54140.49資產(chǎn)減值損失-15.96-5.20-10.000.00管理費用476.81626.26736.19865.12經(jīng)營營運資本變動-763.71-306.04-585.47-487.50財務(wù)費用-14.23-5.18-5.58-5.69其他64.6220.242.0343.10資產(chǎn)減值損失-15.96-5.20-10.000.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-547.87141.07-36.43224.04投資收益0.000.000.000.00資本支出-28.9720.000.000.00公允價值變動損益0.000.000.000.00其他411.570.080.000.00其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00投資活動現(xiàn)金流凈額382.6020.080.000.00營業(yè)利潤81.57301.04434.92548.14短期借款0.000.000.000.00其他非經(jīng)營損益1.34-1.000.000.00長期借款0.000.000.000.00利潤總額82.90300.04434.92548.14股權(quán)融資54.99200.000.000.00所得稅-6.21-3.006.528.22支付股利-30.18-11.81-62.73-77.11凈利潤89.11303.04428.39539.92其他-58.44-24.285.585.69少數(shù)股東損益30.07-10.6142.8480.99籌資活動現(xiàn)金流凈額-33.62163.91-57.14-71.4259.04313.64385.55458.93現(xiàn)金流量凈額-198.89325.06-93.57152.61）貨幣資金財務(wù)分析指標成長能力2024A2025E2026E2027E應(yīng)收和預(yù)付款項4689.466594.668651.6710422.56銷售收入增長率-22.91%85.30%22.53%18.52%存貨538.471061.421339.041564.87營業(yè)利潤增長率-70.13%269.06%44.47%26.03%其他流動資產(chǎn)12.199.2911.3813.49凈利潤增長率-64.41%240.06%41.37%26.03%長期股權(quán)投資0.000.000.000.00EBITDA增長率-52.21%169.40%31.04%20.07%投資性房地產(chǎn)0.000.000.000.00獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程855.99778.29700.60622.91毛利率22.64%21.01%21.47%21.63%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出170.7994.3337.88-18.58三費率18.98%14.20%13.61%13.52%其他非流動資產(chǎn)130.36130.30130.24130.18凈利率3.24%5.95%6.87%7.30%資產(chǎn)總計7768.1210364.2212473.1814490.40ROE2.53%7.60%9.84%11.21%短期借款0.000.000.000.00ROA1.15%2.92%3.43%3.73%應(yīng)付和預(yù)收款項3849.00604