行業(yè)競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，品類拓展不及預(yù)期，門店擴(kuò)張不及預(yù)期。盈利預(yù)測與估值財(cái)務(wù)摘要2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)7675.678791.3612458.4815677.1418433.70YoY（）38.0714.5441.7125.8417.58歸母凈利潤(百萬元)1079.631478.512768.482887.603449.83YoY（）194.4836.9587.254.3019.47毛利率（）31.3130.5730.5030.7031.00每股收益（元）0.000.711.161.211.45ROE（）185.1971.5557.1737.3230.82市盈率—0.0017.4316.7113.99正文目錄古茗：扎根中端茶飲市場，經(jīng)營韌性強(qiáng) 4競爭壁壘：戰(zhàn)略打法與供應(yīng)鏈共振，規(guī)模與效率正向循環(huán) 9獨(dú)特打法：全品類高頻上新，區(qū)域加密擴(kuò)張 9供應(yīng)鏈：自建冷鏈物流，成本與效率優(yōu)勢凸顯 11未來看點(diǎn)：單店銷售有支撐，加盟開店有空間 13單店銷售：外賣補(bǔ)貼品類拓展品牌建設(shè)助力增長 13加盟開店：長期仍有翻倍以上空間 16盈利預(yù)測與估值 19風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖1 公司發(fā)展歷程 4圖2 公司營收結(jié)構(gòu)拆分 6圖3 公司營收及增速 6圖4 公司門店總數(shù)及凈增數(shù)量 7圖5 公司單店GMV及增速 7圖6 公司經(jīng)調(diào)整凈利潤及經(jīng)調(diào)整凈利率 7圖7 公司毛利率及核心費(fèi)用率 7圖8 公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 8圖9 公司資本開支 8圖10 2024Q1-Q3，果茶奶茶/咖啡及其他飲品占售出總杯數(shù)的41/47/12..............................9圖11 近年來年均新品數(shù)量穩(wěn)定在百款以上 10圖12 公司研發(fā)費(fèi)用率高于同業(yè) 10圖13 公司門店網(wǎng)絡(luò)分布 10圖14 各茶飲品牌國內(nèi)門店分布（截至2025H1） 11圖15 公司已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模省份的同店GMV增長 11圖16 “外賣大戰(zhàn)”時(shí)間線梳理 13圖17 古茗咖啡SKU及售價(jià) 14圖18 今年6月以來加大咖啡推廣力度 15圖19 古茗烘焙系列SKU及售價(jià)...........................................................圖20 古茗五代店面和六代店面對比........................................................1.6.....表1 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及禁售期（截至2025年2月12日） 4表2 公司核心管理層資料梳理 5表3 四大上市茶飲企業(yè)供應(yīng)鏈對比 11表4 新加盟商開店費(fèi)用對比（不含房租、裝讓費(fèi)、前置裝修、人工） 16表5 古茗在中國內(nèi)地的開店空間測算 17表6 公司2025-2027年盈利預(yù)測表 19表7 可比公司估值表 21古茗：扎根中端茶飲市場，經(jīng)營韌性強(qiáng)圖1 公司發(fā)展歷程

扎根中端茶飲市場，門店規(guī)模破萬家。自創(chuàng)立以來，古茗致力于提供新鮮美味、15年穩(wěn)步發(fā)展現(xiàn)已成為茶飲行業(yè)的頭部品牌之一。20102013-20192020年以來，古茗進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，江西、廣東、湖北、江蘇、湖南、安徽等省份門店數(shù)量相繼達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模（5002025611179200余個(gè)城市。2025年2月，公司正式登陸港交所，成為繼奈雪的茶、茶百道之后，國內(nèi)“新茶招股書，公司官網(wǎng)股權(quán)高度集中，員工持股計(jì)劃綁定核心管理層。公司控股股東為王云安先生、戚俠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士，四人作為一致行動(dòng)人合計(jì)持股73.35（截至2025212Pre-IPO合計(jì)持股12.18；基石投資者包括騰訊、元生資本、正心谷資本、美團(tuán)龍珠、DucklingFund2.36；6.73，參與人包括行董事金雅玉女士及蔡云江先生、首席運(yùn)營官李繼鋒先生、首席財(cái)務(wù)官孟海陵先生、首席技術(shù)官強(qiáng)宇先生等。表1 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及禁售期（截至2025年2月12日）股東持股比例須遵守禁售承諾的最后一天控股股東王云安先生、戚俠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士73.352025年8月11日（首六個(gè)月期間）2026年2月11日（第二個(gè)六個(gè)月期間）Pre-IPO投資者CoatuePEAsia34LLC0.922025年8月11日NewBuddingCapitalInc0.182025年8月11日北京美茗企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）及北京美巖企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）7.382025年8月11日MaxMightyLimited3.692025年8月11日小計(jì)12.18員工持股平臺(tái)ThrivingLeafbudsLimited3.112025年8月11日NascentSproutsLimited3.112025年8月11日FlourishingLeavesLimited0.522025年8月11日小計(jì)6.73基石投資者HuangRiverInvestmentLimited0.832025年8月11日GMCharmYield(BVI)Limited0.502025年8月11日LVC0.502025年8月11日Long-ZFundI,LP0.272025年8月11日DucklingFund,L.P.0.272025年8月11日小計(jì)2.36表2 公司核心管理層資料梳理姓名年齡加入公司時(shí)間主要職責(zé)及履歷王云安38歲2018年6月公司創(chuàng)始人、董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)制定品牌戰(zhàn)略、發(fā)展方向及目標(biāo)。于2010年6月獲得浙江理工大學(xué)科技與藝術(shù)學(xué)院材料科學(xué)于工程學(xué)士學(xué)位。戚俠38歲2018年6月公司初始股東之一、執(zhí)行董事兼總裁，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展及加盟商管理。于20111120131220106浙江理工大學(xué)科技與藝術(shù)學(xué)院電子信息科技與技術(shù)學(xué)士學(xué)位。阮修迪38歲2018年6月公司初始股東之一、執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)。2009920102月在臺(tái)州賓利經(jīng)貿(mào)有限公司擔(dān)任銷售代理；20096術(shù)學(xué)院模具設(shè)計(jì)及制造專業(yè)。金雅玉36歲2018年6月公司執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)企業(yè)文化發(fā)展。2013620167江西溪玻璃有限公司駐杭州辦事處，擔(dān)任人力資源專員；2012320135EMBA2011年6月畢業(yè)于浙江長征職業(yè)技術(shù)學(xué)院辦公室行政專業(yè)。蔡云江41歲2018年6月公司執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展及加盟商管理。2013102015月?lián)挝麟p版納劍峰傳媒有限公司的副總經(jīng)理；2009年7月畢業(yè)于淮南師范學(xué)院電子商務(wù)專業(yè)。李繼鋒46歲2020年8月公司首席運(yùn)營官，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)運(yùn)營。于2020年1月至8月?lián)温脨偧瘓F(tuán)首席技術(shù)官，2017420201201232017420038獲得中國科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所計(jì)算機(jī)軟件與理論碩士學(xué)位，并于2000年7月獲得清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位及漢語語言及文學(xué)學(xué)士學(xué)位。孟海陵41歲2020年6月公司首席財(cái)務(wù)官，負(fù)責(zé)資本運(yùn)作及財(cái)務(wù)管理。2016620206ZebraGlobalCapital擔(dān)任研究主管，并曾于多家投資銀行擔(dān)任中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的股票研究分析師；200711程碩士學(xué)位，并于20056強(qiáng)宇44歲2023年5月20201220235醫(yī)療科技副總經(jīng)理，并曾擔(dān)任瑞幸咖啡（北京）有限公司首席技術(shù)官；20037月獲得北京工業(yè)大學(xué)應(yīng)用化學(xué)學(xué)士學(xué)位。公司以加盟模式為主，收入主要來自向加盟商銷售貨品及設(shè)備以及提供服務(wù)，2024年，公司銷售商品及設(shè)備/提供加盟管理服務(wù)/直營門店銷售產(chǎn)生的收入占比分別為79.9/19.9/0.2。2021-2023年，在門店快GMVCAGR+32.3202487.91/+14.5，增速有所放緩，主要系現(xiàn)制茶飲行業(yè)競GMV同比-4.3，同時(shí)，新店開業(yè)速度有所放緩、閉店7.5；2024/茶百道上阿姨營收同比+22.3/-13.8/-1.9，閉店率分別為4.3/11.4/12.7。單店提升+開店加速，驅(qū)動(dòng)2025H1收入高增。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入56.63億元/+41.2，GMV同比+20.6137GMV（1265圖2公司營收結(jié)構(gòu)拆分 圖3公司營收及增速

直營門銷售 加盟管服務(wù) 銷售商及設(shè)備2021 2022 2023 2024

收入（元） 80705040201002021202220232024

5%0%圖4 公司門店總數(shù)及凈增數(shù)量 圖5 公司單店GMV及增速0

門店數(shù)（家） 凈增（，右）2020 2021 2022 2023 2024

500040003000200010005000

0

單店萬元） 2021202220232024

5%0%-10%毛利率保持平穩(wěn)，經(jīng)營杠桿釋放帶動(dòng)盈利能力提升。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤10.86億元/+42.4，經(jīng)調(diào)整凈利率19.2/+0.2pct。2025H1，公司毛利31.5/-0.1pct，深耕供應(yīng)鏈帶來的成本優(yōu)化抵消門店鋪設(shè)咖啡機(jī)帶來的毛利率下降。費(fèi)用率方面，因公司持續(xù)加大營銷及推廣力度以建立品牌知名度，2025H1銷售毛利率管理費(fèi)用率 圖6公司經(jīng)調(diào)整凈利潤及經(jīng)調(diào)整凈利率 圖毛利率管理費(fèi)用率 經(jīng)調(diào)整利潤億元） 經(jīng)調(diào)整利率161410864202021202220232024

5%0%

2021 2022 2023 2024 輕資產(chǎn)運(yùn)營下現(xiàn)金流充沛，積極回饋股東。公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，2024/2025H113.21/13.402025642.692024/2025H1，4.50/1.11117.4（2026320202650（重大資本開支）的年度股息。圖8 公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 圖9 公司資本開支經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）141210864202024

資本開支（億元）2021 競爭壁壘：戰(zhàn)略打法與供應(yīng)鏈共振，規(guī)模與效率正向循環(huán)獨(dú)特的戰(zhàn)略打法和扎實(shí)的供應(yīng)鏈能力相輔相成，公司競爭壁壘不斷強(qiáng)化。全品類貨架型品牌，高頻上新保持新鮮感。古茗門店內(nèi)主要提供果茶、奶茶、咖啡及其他產(chǎn)品（如酸奶奶昔、純茶、烘焙產(chǎn)品等，作為一個(gè)全品類貨架型品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為均衡，據(jù)公司招股書，2024年前三季度，果茶/奶茶/咖啡及其他飲品分別占售出總杯數(shù)的41%/47%/12%。同時(shí)，產(chǎn)品保持高強(qiáng)度的迭代更新，近年來年均新品數(shù)量穩(wěn)定在百款以上，研發(fā)費(fèi)用率高于同業(yè)；在產(chǎn)品創(chuàng)新上，以市場需求為導(dǎo)向，2025年3月份果蔬茶上線后迅速成為全國多地門店的銷量榜首。盡管產(chǎn)品高頻上新，古茗菜單仍較為精簡，在滿足消費(fèi)者對新鮮感需求的同時(shí)，提升了門店運(yùn)營效率；據(jù)各品牌點(diǎn)單小程序，古茗/茶百道/滬上阿姨/蜜雪冰城（不含冰淇淋）數(shù)量分別為39/45/72/54個(gè)（2025年10月21日U數(shù)量分別為9/13/15/7個(gè)。圖10 2024Q1-Q3，果茶/奶茶/咖啡及其他飲品占售出總杯數(shù)的41/47/12招股書圖11 近年來年均新品數(shù)量穩(wěn)定在百款以上 圖12 公司研發(fā)費(fèi)用率高于同業(yè)0

上新數(shù)量1301301039482522021 2022 2023 2024

蜜雪集團(tuán) 古茗 茶百道 滬上阿姨2021 2024 圖13 公司門店網(wǎng)絡(luò)分布

地域加密的擴(kuò)張策略，品牌心智和規(guī)模效應(yīng)不斷增強(qiáng)。公司采用地域加密的布店策略，戰(zhàn)略性地選擇目標(biāo)省份進(jìn)行擴(kuò)張，并優(yōu)先配置資源以在目標(biāo)省份各城市線級均實(shí)現(xiàn)高密度的門店網(wǎng)絡(luò)，然后借助在已具有關(guān)鍵規(guī)模（門店數(shù)量超500家）的省份20251018日，公9個(gè)省份已達(dá)關(guān)鍵規(guī)202563081（//77/65/7243%。密集的門店網(wǎng)絡(luò)，一方面有利于強(qiáng)化品牌心智，提升市占率，據(jù)公司招股書，2021-2023份同店GMV實(shí)現(xiàn)持續(xù)正增長，同時(shí)，2023年公司在浙江、福建及江西的各個(gè)地級市的全價(jià)格帶現(xiàn)制茶飲店市場中的市占率（計(jì)）均為第一；另一方面，有利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高倉儲(chǔ)及物流效率，據(jù)公司招股書，2021-20231%2%。招股書，窄門餐眼圖14 各茶飲品牌國內(nèi)門店分布（截至2025H1） 圖15 公司已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模省份的同店GMV增長

三線及下城市 二線城市 新一線城市 一線城市45%45%51%20%21%25%3%5%9%8%18%19%58%29%52%古茗 蜜雪冰城 茶百道 滬上阿姨

浙江 福建及西 其余五已達(dá)鍵規(guī)的省份 全國2021202220232021202220236%4%2%0%各公司公告 招股書現(xiàn)制茶飲店多采用鮮果、鮮奶、茶葉等原料，這些原料對飲品的口味有至關(guān)重要的影響，各茶飲品牌需要加強(qiáng)供應(yīng)鏈能力，包括原料采購、加工、倉儲(chǔ)及物流（尤其冷鏈能力，以維持產(chǎn)品質(zhì)量及穩(wěn)定供應(yīng)，維持正向的消費(fèi)者印象并提高忠誠度。同時(shí)，供應(yīng)鏈能力也決定了各茶飲品牌加盟商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力。從蜜雪集團(tuán)、古茗、茶百道和滬上阿姨四個(gè)上市的大眾茶飲企業(yè)的供應(yīng)鏈對比來看，古茗整體供應(yīng)鏈能力僅次于蜜雪集團(tuán)。原料采購方面，公司采用集中采購的202563075的門店位于距15098%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)，一方面，大幅縮短運(yùn)輸半徑，降低運(yùn)輸成本，另一方面，短保食材次日達(dá)，保證產(chǎn)品新鮮。表3 四大上市茶飲企業(yè)供應(yīng)鏈對比蜜雪集團(tuán)古茗 茶百道滬上阿姨采購采購模式集中采購，在四川省、重慶市等地區(qū)合作種植基地，與君樂寶合資建設(shè)雪王牧場等集中采購，鮮果、茶葉等飲品主要原料從產(chǎn)地直采，在云南西雙版納自建檸檬基地注重水果的集中采購及產(chǎn)地直采，對門店的水果統(tǒng)一配送已覆蓋總門店的80集中采購前五大供應(yīng)商采購額占比18.3（24Q1-Q3）18.8（24Q1-Q3）36.6（23年）15.9（24年）生產(chǎn)生產(chǎn)基地在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產(chǎn)基地在浙江、廣西擁有四個(gè)加工廠福州原葉茶生產(chǎn)基地及成都包材生產(chǎn)基地海鹽工廠生產(chǎn)品類七大類食材（包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料）以及包材和設(shè)備茶葉拼配、混合果汁包裝材料、茶葉原料若干食材，主要包括珍珠、芋圓、芋泥及茶葉自產(chǎn)比例提供給加盟商的飲品食材超60為自產(chǎn)，其中核心品食材為100自產(chǎn)向加盟商提供的原料13（三季度銷售量計(jì)）公司加工廠處理向門店供應(yīng)的包材中26.7（售額計(jì)）來自森冕工廠倉儲(chǔ)運(yùn)營模式自主運(yùn)營自主運(yùn)營自主運(yùn)營+第三方運(yùn)營自主運(yùn)營+第三方運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施294家建立了本地化的倉儲(chǔ)體系22個(gè)倉庫，約門店位于距離某一倉15026域倉配中心服務(wù)周邊平均配送半徑里的門店13個(gè)大倉儲(chǔ)物流基地、4個(gè)設(shè)備倉庫、7個(gè)新鮮農(nóng)產(chǎn)品倉庫、14個(gè)前置冷鏈倉庫物流運(yùn)營模式第三方合作自有+第三方合作第三方合作第三方合作基礎(chǔ)設(shè)施40家本地化配送服務(wù)機(jī)構(gòu)，覆蓋個(gè)省級行政區(qū)，超過300個(gè)地級市、17004900直接擁有并運(yùn)營362輛運(yùn)輸車輛，車輛配備專門的設(shè)備，可實(shí)現(xiàn)高效優(yōu)質(zhì)冷鏈配送一支大約且來自第三方移動(dòng)服務(wù)提供商的多溫運(yùn)輸車輛組成的車隊(duì)配送質(zhì)量及時(shí)效在中國內(nèi)地約97店實(shí)現(xiàn)了冷鏈物流覆蓋，逾90的縣級行政區(qū)劃實(shí)現(xiàn)小時(shí)內(nèi)觸達(dá)向約98的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)約93.8的門店下單后次日達(dá)，約95的門店每周獲得兩次或以上的配送服務(wù)，同時(shí)已在北京、上海、成都及重慶等地推行夜間配送（覆蓋500余家門店）每周將新鮮食材送達(dá)門店2-3次各公司招股書，各公司公告未來看點(diǎn)：單店銷售有支撐，加盟開店有空間單店銷售的提升和門店數(shù)量的增加是公司收入增長的核心驅(qū)動(dòng)力。GMV/拓展和品牌力提升為單店銷售提供2策，增強(qiáng)了新加盟商信心，開店速度明顯加快；未來隨著公司在存量區(qū)域的持續(xù)加密以及空白區(qū)域的不斷滲透，門店規(guī)模將穩(wěn)步擴(kuò)大，我們推算公司在中國內(nèi)地的開店空間或超3.5萬家，較目前仍有翻倍以上的增長空間。單店銷售：外賣補(bǔ)貼品類拓展20254月份，淘寶閃購餓了么、美團(tuán)等平臺(tái)相繼加碼，外賣補(bǔ)貼不斷升級；茶飲和咖啡因消費(fèi)高頻、低客單價(jià)、出餐簡單穩(wěn)定等屬性，成為承接這一輪流量紅利的最大贏家，2025H1，古茗單店GMV同比+20.6%，單店售出杯量同比+16.6%。7月5日起，美團(tuán)、淘寶閃購掀起周六補(bǔ)貼大戰(zhàn)，大規(guī)模發(fā)放零元外賣券，外賣補(bǔ)貼進(jìn)入高峰期；7月18日，市場監(jiān)管總局約談餓了么、美團(tuán)、京東，要求外賣平臺(tái)企業(yè)理性競爭，外賣補(bǔ)貼力度開始調(diào)整。但即使外賣補(bǔ)貼放緩，公司仍可通過品類/場景拓展和品牌力提升實(shí)現(xiàn)單店銷售的持續(xù)提升。圖16“外賣大戰(zhàn)”時(shí)間線梳理新華網(wǎng)，京東黑板報(bào)，餓了么，央廣網(wǎng)，界面新聞加速布局咖啡品類，堅(jiān)持“高質(zhì)價(jià)比”定位，打造差異化競爭優(yōu)勢。202568000家門店已配備咖啡機(jī)。公司咖啡同樣堅(jiān)持“高質(zhì)價(jià)比”定位，從產(chǎn)品定價(jià)來看，據(jù)古茗點(diǎn)10-17元（8-14.9元16-18元1.9-15.9元6-825-40圖17 古茗咖啡SKU及售

看，據(jù)古茗茶飲公眾號，公司選用烘焙后30天內(nèi)新鮮咖啡豆、低溫冷藏鮮牛乳、HPP新鮮果汁以及瑞士進(jìn)口高端咖啡機(jī)，鮮豆+鮮奶+好機(jī)器，打造更好喝的咖啡?？Х染珳?zhǔn)選品促銷引流，從而實(shí)現(xiàn)后發(fā)制人。在產(chǎn)品上，延續(xù)茶飲以市場為導(dǎo)向、高頻上新的特點(diǎn)2025116款新咖啡飲品，將經(jīng)過市場教育、有穩(wěn)定消費(fèi)群體的美式咖啡、檸C美式、生椰拿鐵等作為基本款；同時(shí)，與茶飲上新聯(lián)動(dòng)9月份上新的桂花系列包括“桂花酒釀小丸子”和“桂花拿鐵6月以來，公司加大了咖啡品類的推廣力度，致力于培養(yǎng)消費(fèi)者到古6月官宣吳彥祖為品質(zhì)合伙人，并同步8.994.910月2002.9元券。古茗點(diǎn)單小程序 （取自11月10日杭州某一樣本門店）圖18 今年6月以來加大咖啡推廣力度古茗茶飲公眾號試點(diǎn)早餐場景，拉長早時(shí)段營業(yè)時(shí)間。在咖啡的基礎(chǔ)上，公司也正結(jié)合烘焙拓97點(diǎn)半營業(yè)。圖19 古茗烘焙系列SKU及售價(jià)古茗點(diǎn)單小程序 （取自11月10日廈門某一樣本門店）推出第六代門店，加強(qiáng)品牌建設(shè)。除了拓展產(chǎn)品品類、場景外，公司還持續(xù)進(jìn)行品牌建設(shè)，推進(jìn)多維度升級，如推出第六代門店。門店形象是品牌與消費(fèi)者對話的第一觸點(diǎn)，六代店的形象、品牌感較五代店有明顯的提升，據(jù)咖新社，六代店裝修風(fēng)格從黑白色的工業(yè)風(fēng)換成了原木自然風(fēng)，logo、客休區(qū)也進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，有利于品牌調(diào)性的提升，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)單店銷售。圖20古茗五代店面和六代店面對比咖新社，古茗茶飲微博加盟政策調(diào)整，增強(qiáng)了新加盟商信心。202522823630%的大型設(shè)備2025H11338名、新開門店1570家，開店速度較去年同期明顯加快。表4 新加盟商開店費(fèi)用對比（不含房租、裝讓費(fèi)、前置裝修、人工）項(xiàng)目押金類別合同保證金2024年2025年首月啟動(dòng)首月啟動(dòng)2-12第13-24月第25-36月建店成本合計(jì)0.5萬元0.5萬元0.5咖啡機(jī)押金1.5萬元1.5130.5190.5250.5萬元加盟費(fèi)加盟費(fèi)分期132.5194.88252.5萬元9.88設(shè)備可分期設(shè)備首付12.53.03.0萬元可分期設(shè)備分期金額4167元*12期5.0萬元其他不可分期設(shè)備款4.54.5萬元咖啡機(jī)分期3212元*12期3212元*12期7.7萬元首批物料3.0萬元3.03.0萬元開業(yè)營銷費(fèi)0.8萬元0.80.8萬元裝修上匠部分10.010.010.0合計(jì)28.323.33212元/月合計(jì)3.9萬元7379元/月+2次加盟費(fèi)合計(jì)15.2萬元2.0萬元4438元古茗加盟之家，咖新社萬家，仍有翻倍以上的增長空間。202510189個(gè)省份的門店數(shù)量均已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模，而在上個(gè)地區(qū)仍尚未開店；未來隨著公司在存量區(qū)域的持續(xù)加密以及空白區(qū)域的不斷滲透，門店規(guī)模仍將穩(wěn)步擴(kuò)大。以公司大本營浙江省作為標(biāo)桿（2.6萬人/2.2/家，綜合考慮各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、茶飲消費(fèi)習(xí)慣以及市場競爭情況，我們推算公司在中國內(nèi)地的開店空間或超3.5萬家。表5 古茗在中國內(nèi)地的開店空間測算門店數(shù)量（家）常住人口（）人均GDP（）滲透率（萬人/家）潛在滲透率（/家）潛在門店數(shù)量（家）重點(diǎn)區(qū)域浙江2580667013.62.62.23032廣18.43.63550福建1411419313.83.02.41747江西116645027.63.93.01501江蘇1004852616.18.53.02842湖北760583410.37.73.21823安徽74761238.38.23.61701湖南66465398.19.83.81721廣西64350135.77.82.61928潛力區(qū)域河南37897856.525.96.51505四川37083647.722.65.01673山東276100809.836.56.01680貴州25338605.915.35.0772云南24746556.818.85.0931重慶209319010.115.34.0798海南9010487.611.65.0210河北5173786.4144.76.51135甘肅424585.3614.66.0410陜西239539.01976.55.0791遼寧141557.84155.06.0693潛在區(qū)域上海248021.72.5992北京218322.82.5873天津136413.23.5390山西34467.46.0574黑龍江30295.46.0505吉林23176.26.0386寧夏7297.56.0122內(nèi)蒙古238811.06.5367青海5936.7099西藏3707.57.053新疆26237.97.0375合計(jì)1237235176，窄門餐眼盈利預(yù)測與估值核心假設(shè)：GMV端：預(yù)計(jì)2025-2027年公司GMV總額分別為317.31/399.78/472.92億元，同比+41.7%/+26.0%/+18.3%。單店有望高增，明后年雖然面臨高基數(shù)及門店持續(xù)加密等挑戰(zhàn)，但咖啡復(fù)購率提升、早餐場景發(fā)力及2025-2027同比分別+17.7%/-0.5%/-1.0%。門店：新加盟政策下開店門檻降低、開店風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，增強(qiáng)了新加盟商的開店信心，我們預(yù)計(jì)2025-2027年分別新開店3500/3600/3200家，閉店率分別為5%/4%/4%，對應(yīng)凈增門店3004/3083/2560家。收入端：預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為124.58/156.77/184.34億元，同比+41.7%/+25.8%/+17.6%。銷售商品及設(shè)備：近三年29%-31%左右，我們預(yù)計(jì)2025-2027的比例分別為29.5%/29.8%/30.0%，單店銷售設(shè)備收入維持18萬元，對應(yīng)銷售商品及設(shè)備收入分99.91/125.62/147.64億元，同比+42.2%/+25.7%/+17.5%。提供加盟管理服務(wù)：包括初始加盟費(fèi)收入、持續(xù)支持服務(wù)費(fèi)收入及提供培訓(xùn)及其他服務(wù)收入，其中，加盟商支付的7.38萬元的品牌授權(quán)、營銷咨詢及運(yùn)營支持服2.5萬元的培訓(xùn)服務(wù)計(jì)入提供培訓(xùn)及其他服務(wù)收入，持續(xù)支500元/店的固定金額以及門店總采購金額15%-20%6%-7%2025-20277%，對應(yīng)提供加盟管理服務(wù)收入分別為24.51/30.99/36.54億元，同比+40.1%/+26.4%/+17.9%。直營門店銷售：預(yù)計(jì)2025-2027年，直營門店銷售收入同比分別+17.7%/-0.5%/-1.0%。成本費(fèi)用端：隨著收入的不斷提升以及供應(yīng)鏈的持續(xù)深化，公司成本費(fèi)用率有望呈下降趨勢。我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司毛利率分別為30.5%/30.7%/31.0%，銷售費(fèi)用率分別為5.5%/5.3%/5.1%，管理費(fèi)用率分別為3.3%/3.1%/3.0%，研發(fā)費(fèi)用率維持2.0%水平。表6 公司2025-2027年盈利預(yù)測表單位：百萬元2022202320242025E2026E2027EGMV14,00419,21422,39731,73139,97847,292YoY32.237.216.641.726.018.3-門店數(shù)量6,6699,0019,91412,91816,00218,562凈增9752,3329133,0043,0832,560-單店GMV（萬元）226247236278276274YoY3.49.0-4.317.7-0.5-1.0收入5,5597,6768,79112,45815,67718,434YoY26.838.114.541.725.817.6-銷售商品及設(shè)備4,5056,1457,0279,99112,56214,764YoY27.036.414.442.225.717.5-提供加盟管理服務(wù)1,0441,5191,7502,4513,0993,654YoY25.645.415.240.126.417.9-直營門店銷售101214171717YoY83.325.815.817.7-0.5-1.0毛利率28.131.330.630.530.731.0銷售費(fèi)用率4.84.45.55.55.35.1管理費(fèi)用率3.43.73.53.33.13.0研發(fā)費(fèi)用率2.12.62.62.02.02.0歸母凈利潤3671,0801,4792,7682,8883,450YoY1720.4194.536.987.34.319.52025-2027124.58/156.77/184.34+41.7%/+25.8%/+17.6%；歸母凈利潤分別為27.68/28.88/34.50億元，同比分別+87.3%/+4.3%/+19.5%；EPS1.16/1.21/1.45元，最新股價(jià)1422.317.4/16.7/14.0X。我們選取蜜雪集團(tuán)、茶百道、滬上阿姨作為可比公司，2025/2026年平均PE為19.1/16.0X。公司獨(dú)特的戰(zhàn)略打法和扎實(shí)的供應(yīng)鏈能力相輔相成，競爭壁壘不斷強(qiáng)化；外賣補(bǔ)貼、品類/場景拓展及品牌升級等驅(qū)動(dòng)單店銷售增長，隨著存量區(qū)域的持續(xù)加密以及空白區(qū)域的不斷滲透，門店規(guī)模亦將穩(wěn)步擴(kuò)大。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表7 可比公司估值表證券代碼公司名稱股價(jià)EPS（元）PE（港元）20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E2097.HK蜜雪集團(tuán)414.8012.3215.1817.7020.4230.624.921.318.52555.HK茶百道7.320.340.590.680.7819.611.39.88.52589.HK滬上阿姨108.703.224.675.856.7930.721.216.914.6平均值27.019.116.013.91364.HK古茗22.300.711.161.211.4528.617.416.714.0注：股價(jià)和匯率均取自2025年11月14日，1HKD=0.91CNY；蜜雪集團(tuán)/茶百道/滬上阿姨EPS均取自 一致預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，品類拓展不及預(yù)期，門店擴(kuò)張不及預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金流量表（百萬元）2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入8791.3612458.4815677.1418433.70凈利潤1478.512768.482887.603449.83YoY()14.5441.7125.8417.58折舊和攤銷140.34106.0884.8767.89營業(yè)成本6103.878658.6410864.2612719.25營運(yùn)資金變動(dòng)-337.27-1.16-331.66-129.07營業(yè)稅金及附加經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1320.572056.082408.753162.18銷售費(fèi)用479.41685.22830.89940.12資本開支-450.14-131.560.000.00管理費(fèi)用311.44411.13485.99553.01投資-1488.44-3777.240.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用3.3432.0359.2159.21投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1821.58-3098.42320.00320.00資產(chǎn)減值損失股權(quán)募資0.000.000.000.00投資收益0.000.000.000.00債務(wù)募資-59.071544.950.000.00營業(yè)利潤1646.472444.573170.193838.21籌資活動(dòng)現(xiàn)金流16.921512.93-59.21-59.21營業(yè)外收支現(xiàn)金凈