目錄TOC\o"1-2"\h\z\u投資要點 4三大趨勢打開調(diào)味品行業(yè)增量空間，龍頭企業(yè)有望率先受益 8調(diào)味品行業(yè)步入穩(wěn)健增長階段，行業(yè)仍有整合空間 8產(chǎn)品健康化和渠道多元化共塑行業(yè)新生態(tài) 15借力中餐出海，調(diào)味品出海開辟新機遇 17公司分析 21規(guī)模優(yōu)勢強化公司成本控制與產(chǎn)品定價能力 28海外市場開拓尚處于起步階段，有望成為遠期增長點 30財務預測 31估值：首予買入，目標價39.00港元 38主要風險因素 40公司介紹 41投資要點核心壁壘筑就穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位作為中國調(diào)味品龍頭，公司憑借深厚的品牌壁壘、廣泛的渠道布局以及突出的成本優(yōu)勢，構(gòu)筑了堅實的護城河。具體而言：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，品牌壁壘深厚：中國調(diào)味品行業(yè)作為日常消費剛需，整體增長穩(wěn)健。2019–20244.1%，略高于社零增速，未7.0%的復合增速（弗若斯特沙利文），顯示出長期需8.4%，但正因如此，格局存在顯著的整合空間。目前，中國調(diào)味品行業(yè)正經(jīng)歷從“以市場擴容；同時，渠道方面持續(xù)碎片化、線上線下融合，也在重塑著行業(yè)渠道運營思路。海天味業(yè)憑借其深厚的品牌積淀和規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢，有望在這一階段獲得更大市場份額。2024年公司在整體調(diào)味品的全國市場份額達4.8%，穩(wěn)居第一。在基礎調(diào)味品主要細分市場中，公司的醬油和蠔油市13.2%40.2%2812在食醋、料酒等因區(qū)域口味分化而市場分散的細分領(lǐng)域，海天同樣展現(xiàn)出領(lǐng)先實力。海天味業(yè)作為國民老字號品牌，在終端渠道享有高普及率和認可度。廣泛而深入的渠道網(wǎng)絡覆蓋業(yè)內(nèi)領(lǐng)先：公司以經(jīng)銷為主，經(jīng)過多年的開發(fā)，公司目前建立了中國調(diào)味品行業(yè)覆蓋最廣、觸達最深的渠道網(wǎng)絡。截20246,700100%90%縣級的全覆蓋；相比之下，主要競爭對手如中炬高新/千禾僅擁有約2,554/3,316家經(jīng)銷商。廣泛而深入的線下網(wǎng)絡不僅為海天的終端銷售提供了穩(wěn)固支撐，強大的銷售網(wǎng)絡亦帶來明顯的協(xié)同效應，確保了各區(qū)域終端的快速補貨與市場響應，同時也是公司實現(xiàn)多品類增長的關(guān)鍵。公司的渠道優(yōu)勢也在于其高效的運營管理水平，分銷效率持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平。規(guī)模優(yōu)勢強化公司成本控制與產(chǎn)品定價能力：海天味業(yè)依托佛山、宿遷、南寧和武漢四大生產(chǎn)基地逾500萬噸的年產(chǎn)能規(guī)模，形成了對上游供應商較強的議價能力。公司與上游供應商建立了長期合作關(guān)系，2022-24年前五大供應商采購占比分別為20.2%/17.2%/17.4%，集中度適中，這一策略不僅分散了單一供應風險，也在大豆等關(guān)鍵原料價格大幅波動時幫助公司保持了毛利率的韌性。與此同時，公司持續(xù)推進智能工廠建設，自動化和數(shù)智化水平顯著提升。海天相對同業(yè)具備較強的對下游的定價權(quán)，公司在原材料價格上漲時可以適時調(diào)整產(chǎn)品價格，能在一定程度上減輕原材料價格波動對毛利率的影響。在原材料成本優(yōu)勢與自動化生產(chǎn)效率的雙重驅(qū)動下，我們預計公司未來三年有望實現(xiàn)毛利率的小幅改善，2027年達到39.2%，較2024年提升3.1個百分點，進一步夯實行業(yè)龍頭優(yōu)勢。新產(chǎn)品、新渠道、新市場拓寬增長邊界在行業(yè)趨于平穩(wěn)發(fā)展的背景下，公司有望通過產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道延展與市場拓展三大維度不斷打開新的增量空間。具體來看：公司產(chǎn)品布局完善，創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)品持續(xù)升級：海天具有完善的產(chǎn)品品類布局，涵蓋了醬油、蠔油、調(diào)味醬、特色調(diào)味品等多個產(chǎn)品系列，總計擁有超過1,450個SKU，其中包括7個年銷售收入超過10億元（人民幣，下同的大單品，311億元的單品。我們看到健康化正繼續(xù)驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，面對越來越多競品跟進，海天依托其自身研發(fā)實力和配方專利，有機會持續(xù)在風味、功能與高端化中尋求差異化突破，在健康調(diào)味賽道中保持競爭力。公司持續(xù)的產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新，進一步鞏固了公司的競爭優(yōu)勢。積極拓展新渠道：隨著調(diào)味品行業(yè)渠道碎片化趨勢的演進，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系雖仍為主力，但已難以覆蓋所有消費場景與觸點。海天順應這一行業(yè)趨勢，積極布局包括線上渠道、社區(qū)團購等在內(nèi)的新興渠道，構(gòu)建線上線下融合的全渠道體系。近年來公司線上銷售年復合增速達到27%（2018-24），成為新的增量驅(qū)動。隨著消費者購買習慣的持續(xù)遷移，新渠道有望為公司帶來更廣泛的用戶覆蓋與更高效的運營效率，支持未來增長。海外市場開發(fā)或為遠期增長點：我們認為海外中餐調(diào)味品市場擁有廣闊空間，盡管面臨來自跨區(qū)域口味適配和本土龍頭壁壘的挑戰(zhàn)，但中餐連鎖品牌的加速出海為調(diào)味品企業(yè)打開了“跟隨式”擴張路徑。目前，公司以貿(mào)易出口模式為主，主要服務海外華人市場，參照日本醬油龍頭龜甲萬的國際化進程，即貿(mào)易出口（主要服務日裔群體）-重點市場的深度本地化（涵蓋產(chǎn)品/渠道/供應鏈）-全球復制與擴張，公司目前的海外業(yè)務尚處于起步階段。我們預計公司的海外收入在未來三年有望實現(xiàn)雙位數(shù)的復合增速，2027業(yè)務拓展的投入和奠基期。長期來看，公司若能突破本地化適配與品牌建設瓶頸，其海外業(yè)務拓展展現(xiàn)出顯著的長期發(fā)展?jié)摿蛻?zhàn)略價值。以龜甲萬為例，隨著其推進全球化戰(zhàn)略的推進，其海外市場收入（2009-25年海外市場收入復合增速為11%）常年高于日本本土市場的收入增速（2025財年海外市場銷售/利潤占比77%/88%。這充分表明，調(diào)味品公司的全球化戰(zhàn)略能有效提升調(diào)味品企業(yè)的成長天花板。短期催化劑與市場預期差港股上市以來，公司股價表現(xiàn)相對平淡（8%而期間恒指12%20251110日），市場或?qū)ζ湓鲩L動能存在一定的疑慮，尤其在內(nèi)地餐飲行業(yè)復蘇節(jié)奏偏弱的背景下（202533.3%），為，市場已經(jīng)對今年年內(nèi)偏弱的收入增長有較充分的預期，但可能低估了公司2026-27年餐飲行業(yè)修復過程中的經(jīng)營韌性。公司作為行業(yè)龍頭，有望憑借相較同行更強的渠道掌控力和執(zhí)行效率抓住復蘇機會，更大程度上受益于邊際改善；同時，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道拓展等方面持續(xù)發(fā)力，將共同支持公司取2026-27年的收入預測略高于一致預期（詳見圖表72）庫存水平，以驗證催化劑的持續(xù)性。此外，我們認為公司海外拓展的長期潛力也尚未被市場充分認知與定價。盡管我們預計未來三年海外市場的收入貢獻仍相對有限，但未來隨著國際化進程的推進，當公司在海外市場的品牌建設、產(chǎn)品推廣、渠道建設等方面出現(xiàn)積極信號時（如重點市場渠道合作達成、本地化新品市場獲得良好反饋、海外產(chǎn)能布局推進等），將逐步提升市場對其全球化路徑的認可，并為公司估值帶來上升空間。需求回暖+成本優(yōu)化帶動業(yè)績穩(wěn)健增長，首予買入，目標價39.00港元短期來看，海天味業(yè)的業(yè)績增長動力主要體現(xiàn)在收入端的需求回暖與成本端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面。隨著餐飲渠道的持續(xù)復蘇，2026-27年整體行業(yè)需求將穩(wěn)步回暖。產(chǎn)品層面，我們預計核心大品類（醬油/蠔油/調(diào)味醬）市場份額提升、在存量市場中實現(xiàn)穩(wěn)健增長，預計中高個位數(shù)的增長，主要由銷量增長帶動；其他小品類快速拓張（醋、料酒、復合調(diào)味品等品類）貢獻結(jié)構(gòu)性增量。健康系列和多元化品類的推廣也將持續(xù)優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司整體收入質(zhì)量。渠道層面，線上渠道有望保持強勁勢頭，電商平臺、社區(qū)團購及直播電商等新模式進一步為公司帶來增量。結(jié)合餐飲渠道恢復、線上渠道開發(fā)、海外拓展等多重驅(qū)動，我們預計海天味業(yè)2025–2027年營收將保持約8%在成本方面，大豆、包裝材料和糖類等主要原材料價格回落為盈利改善提供了有力支撐，疊加公司推進智能化生產(chǎn)降本增效，有望帶來盈利能力的進一步改善。綜上，在原材料成本下行和效率提升的推動下，我們認為未來三年毛利率有機會提升3.1個百分點，達到39.2%，凈利潤有望保持接近10%A2026PE（24x/17x/20x）的202625倍PE39.00港元，首次覆蓋給予買入AH1.1A/H溢價率（20251110日），處于合理區(qū)間。我們看好海天味業(yè)作為調(diào)味品市場龍頭的長海外方面公司也將跟隨中餐連鎖品牌的全球化腳步，推動海外業(yè)務突破。風險因素1）食品安全事件或監(jiān)管政策收緊對品牌及銷量的負面影響，2）原材料（大豆、白糖等）價格劇烈波動帶來的毛利壓力，3）中國內(nèi)地競爭加劇可能引發(fā)價格戰(zhàn)，以及4）海外市場的合規(guī)、文化適配與貿(mào)易摩擦風險等。三大趨勢打開調(diào)味品行業(yè)增量空間，龍頭企業(yè)有望率先受益核心觀點：核心觀點：總體來看，中國調(diào)味品行業(yè)正步入穩(wěn)健發(fā)展的新階段。三大關(guān)鍵趨勢正深度融合并共同驅(qū)動行業(yè)演進：健康理念的普及促使產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、實現(xiàn)價值提升；渠道結(jié)構(gòu)多元化與經(jīng)銷效率提升；而海外市場的拓展則為行業(yè)打開新的增量空間。當前行業(yè)格局仍有整合空間，我們相信在這個過程中，具備品牌優(yōu)勢、規(guī)?；a(chǎn)能力及研發(fā)實力的龍頭企業(yè)有望借此契機，繼續(xù)擴大其銷售規(guī)模、提升市場份額。調(diào)味品行業(yè)步入穩(wěn)健增長階段，行業(yè)仍有整合空間全球調(diào)味品市場規(guī)模穩(wěn)步擴大：若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，20242.14萬億元人民幣，2024-296.2%的復合增速繼續(xù)增長，其中美國、歐洲和中國分別以5,341億元、5,1944,981億元人民幣的市場體量位居全球前三，占全球市場規(guī)模近七成?？傮w來看，調(diào)味品作為日常必需消費品，全球市場規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步擴張態(tài)勢，主要市場中，中國、拉美和東南亞的增長潛力較大（2024-2029年的預期市場規(guī)模復合增速分別為7.0%/7.8%/9.1%），高于全球平均水平?？傮w來看，成熟市場需求穩(wěn)定而新興市場仍在溫和擴張。圖表1：2019-24年全球調(diào)味品市場溫和增長

圖表2：2024年調(diào)味品行業(yè)主要市場規(guī)模及未來五年增速預測2019-2024CAGR:3.2%(十億人民幣)2019-2024CAGR:3.2%

(十億人民幣)

市場規(guī)模 2024-2029E年復增速(右軸)0

2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E弗若斯特沙利文預測，交銀國際2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E

2024-2029ECAGR:6.2%

6005004003002001000

9.1%7.8%全球增速，6.2%7.8%全球增速，6.2%4.8%7.0%5.3%5.6%弗若斯特沙利文預測，交銀國際

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中國調(diào)味品市場規(guī)模龐大，復合調(diào)味有望維持高增速：根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年中國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模為4,981億元，2019-2024年收入復合增速為4.1%，略快于同期社零的復合增速（3.6%），5年（2024-2029年）7.0%續(xù)溫和增長，反映出品類與渠道多元化等因素的多重驅(qū)動。20296,998億人民幣。從品類結(jié)構(gòu)來看，2024年，基礎調(diào)味料（醬油、食醋、料酒、蠔油等）3,716億元，占調(diào)味品的收入規(guī)模比例74.6%，預計未來五年（2024-2029年）復合增速為5.1%；而復合調(diào)味料（柱侯醬、照燒汁、火鍋底料等）以1,265億元的收入規(guī)模占據(jù)25.4%的份額。圖表3：中國調(diào)味品市場規(guī)模穩(wěn)步增長

圖表4：2024年基礎調(diào)味料行業(yè)市場份額，以產(chǎn)品劃分醬油28.0% 蠔油3.1%5.9%4.0%弗若斯特沙利文預測，交銀國際

其他49.3%弗若斯特沙利文，交銀國際

基礎調(diào)味醬9.7%醬油是中國調(diào)味品市場的第一大品類，需求平穩(wěn)：作為中國調(diào)味品第一大子類，20241,041億元人民幣，分別約占整體調(diào)味品/20.9%/28.0%。醬油是基礎調(diào)味料中最成熟的品類，使用頻次高、適用場景廣、需求穩(wěn)定，不僅可以滿足家庭的日常需求，也在餐飲與食品加工領(lǐng)域占據(jù)重要地位。2019–2024年間，中國醬油市場2.6%，2024–20294.8%（沙利文預測），受益于持續(xù)的產(chǎn)品迭代（健康化高端品、區(qū)域特色產(chǎn)品、復合醬油制品等）和下沉渠道的持續(xù)滲透。我們相信，隨著消費者對品質(zhì)和營養(yǎng)的重視程度的提高、對烹飪便利性的不斷追求，醬油產(chǎn)品仍有創(chuàng)新和升級空間。圖表5：中國醬油市場規(guī)模以及增速億人民幣) 2024-2029ECAGR:4.8%億人民幣) 2024-2029ECAGR:4.8%2019-2024CAGR:2.6%91.698.898.999.3100.4104.1108.3114.2119.9125.6131.3140120100806040202019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E02019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E若斯特沙利文預測，交銀國際在基礎調(diào)味料領(lǐng)域，蠔油、基礎調(diào)味醬、食醋、料酒等品類同樣保持穩(wěn)步增長：基礎調(diào)味品市場整體展現(xiàn)出穩(wěn)健增長態(tài)勢，除醬油外，蠔油、基礎調(diào)味醬、食醋、料酒等核心品類同樣延續(xù)著上升軌跡。其中：蠔油：在滲透率提升的驅(qū)動下，蠔油是基礎調(diào)味品種增長潛力相對領(lǐng)先的細分賽道。2024115億元人民幣，預計未來五年的市場7.7%，高于其他基礎品類。我們認為其增長動能主要受益于整體滲透率的持續(xù)提升，蠔油正在從傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域（如華南地區(qū)）向全國市場加速滲透，拓展使用場景和應用頻率。基礎調(diào)味醬：作為餐桌?？停ǘ贯u、面醬等在內(nèi)的基礎調(diào)味醬擁用龐大的消費群體和堅實的日常消費需求，2024362億元人民幣，受益于其深厚的消費基礎和相對成熟的市場，未來五年仍能穩(wěn)健增長，復合增速有望達到7.1%。食醋：是中國市場不可或缺的酸味調(diào)味品品類，食醋在家庭和餐飲中應用20242213.3%。與蠔油和醬油相比，食醋的市場格局相對分散，大型全國品牌相對較少，眾多區(qū)域品牌在本地市場憑借獨特風味保有較為牢固的當?shù)厥袌龇蓊~。料酒：主要用于去腥增香，過去五年市場規(guī)模保持平穩(wěn)增長（2019-24年4.4%）。中高端料酒（如花雕、黃酒基料酒等）等細分賽道趨勢向好，有望成為料酒市場未來亮點。圖表6：蠔油、基礎調(diào)味醬、食醋、料酒等基礎調(diào)味料的中國市場規(guī)模及增速CAGR:7.1%50.9CAGR:5.1%36.2CAGR:7.1%50.9CAGR:5.1%36.2CAGR:3.3%CAGR:0.1%CAGR:7.7%CAGR:6.1%28.3CAGR:5.8%26.0CAGR:4.4%22.022.119.816.714.711.511.98.7

2019 2024 2029E50403020100蠔油 基礎調(diào)醬 食醋 料酒弗若斯特沙利文預測，交銀國際復合調(diào)味料處于快速發(fā)展期：該細分領(lǐng)域展現(xiàn)出更大的潛力，20241,2655年（2024-2029年）的市場規(guī)模將以12.1%的復合增長率持續(xù)擴張。我們認為這一增長動能主要受益于兩大核心趨勢：1）中國的餐飲連鎖化率持續(xù)提升，連鎖餐飲企業(yè)對標準化、出餐時效的要求較高，正不斷拓寬定制化復合調(diào)味品的使用場景，有效推動市場發(fā)展；2）家庭便捷性需求增強，消費者對“即食化”和操作便利的追求日益提升，帶動了如火鍋底料、拌飯醬等產(chǎn)品在家庭廚房的滲透率。圖表7：中國復合調(diào)味料市場規(guī)?？焖贁U張

圖表8：2024年復合調(diào)味料行業(yè)市場份額，以產(chǎn)品劃分弗若斯特沙利文預測，交銀國際

固態(tài)復合調(diào)味料53.3%弗若斯特沙利文，交銀國際

液態(tài)復合調(diào)味料26.8%復合調(diào)味醬19.9%圖表9：中國餐飲連鎖化率持續(xù)提升23%21%23%21%18%19%15%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024

圖表10：中國連鎖餐飲門店數(shù)快速攀升(個)70,0002003200420032004200520062007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023

64,693美團，交銀國際 國家統(tǒng)計局，交銀國際調(diào)味品各渠道平衡發(fā)展：2024年，中國市場企業(yè)客戶（主要包括各類餐飲連鎖、中央廚房和食品加工廠等B端客戶）合計貢獻了62.3%的市場份額，個人客戶（C端）則貢獻約37.7%。B端市場，餐飲企業(yè)和食品加工廠等需求量大、對配方的穩(wěn)定性要求高，往往傾向于與調(diào)味品企業(yè)規(guī)模采購、建立長期合作關(guān)系。因此，B端客戶給調(diào)味品企業(yè)提供了穩(wěn)定的需求支持和效率壁壘。隨著餐飲連鎖化率的提升和中央廚B端客戶將更具粘性，有望幫助提升調(diào)味品市場的集中程度。C端零售市場來看，2019-2024年期間展現(xiàn)出了更快的增長勢頭（6.3%）。相對來說，C端客戶有著更豐富的細分需求，更加注重產(chǎn)品的成本、便捷性和多元性（區(qū)域口味差異）。C端渠道在調(diào)味品企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新、消費場B端大客戶供應鏈協(xié)同效率的同時，未來也需通過數(shù)據(jù)洞察等，及時捕捉零售端健康化、便利化及風味細分等趨勢釋放的結(jié)構(gòu)性機會。圖表11：個人客戶增長略快于企業(yè)客戶

圖表12：C端客戶的貢獻率有望小幅上升B端客戶 C端客戶33.9%37.7%38.6%33.9%37.7%38.6%66.1%62.3%61.4%80%60%40%20%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E弗若斯特沙利文預測，交銀國際 弗若斯特沙利文預測，交銀國際行業(yè)產(chǎn)量出現(xiàn)回落，進入結(jié)構(gòu)性升級階段：味品行業(yè)增速開始回落，已從“量的擴張”階段邁入以質(zhì)量和結(jié)構(gòu)升級為主導的發(fā)展新階段，增速動力正由基礎調(diào)味料的量價驅(qū)動轉(zhuǎn)向復合化與健康化的結(jié)201220221,749萬噸后，首次出現(xiàn)同比下滑，這一拐點意味著行業(yè)擴張腳步暫停，開始以去庫存和優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)能為核心。與此同時，根據(jù)中國調(diào)味20251152023年減少9.3%，2024年新注冊企業(yè)數(shù)創(chuàng)2016行業(yè)或進入整合與優(yōu)化階段。圖表13：調(diào)味品行業(yè)CPI和RPI趨勢 圖表14：中國調(diào)味品品牌企業(yè)100強產(chǎn)量-1.5%(萬噸2,000-1.5%0

產(chǎn)量 同比(右軸)

20%15%10%5%0%-5%20122013201420152016201720182019202020212022國家統(tǒng)計局，交銀國際20122013201420152016201720182019202020212022調(diào)整

中國調(diào)味品協(xié)會，交銀國際整理*注：百強企業(yè)統(tǒng)計樣本每年動態(tài)圖表15：2022-2024年中國調(diào)味品企業(yè)數(shù)量變化趨勢中國調(diào)味品協(xié)會，企查查App，交銀國際

圖表16：2016-2024年中國調(diào)味品企業(yè)注冊量變化趨勢中國調(diào)味品協(xié)會，企查查App，交銀國際圖表17：2024年中國調(diào)味品制造/流通企業(yè)注冊量雙雙下降中國調(diào)味品協(xié)會，企查查App，交銀國際中國調(diào)味品行業(yè)長期分散，集中度遠低于海外成熟市場：局長期分散，2024年全行業(yè)CR38.4%，重要細分子行業(yè)醬油CR5（沙利文，2024年），44.1%40.6%，盡管頭部企業(yè)已憑借品牌力、產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道管理等綜合實力贏得更多份額，但仍留有充分的整合空間。根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，海天味業(yè)以4.8%的整體市占率穩(wěn)居第一（第二、第三名分別為2.2%1.4%），在醬油和蠔油兩個細分市場更是以13.2%（3.3%/3.2%）40.2%（10.9%/2.4%）的市占率高居榜首。從上市公司收入角度來看，海天味業(yè)的收入規(guī)模近年來亦持續(xù)領(lǐng)跑同行：其營收常年穩(wěn)居首位，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入269億元，遙遙領(lǐng)先于同業(yè)的中炬高新（55億元）禾味業(yè)（31億元）將使低效企業(yè)逐步出清，而具備規(guī)模、品牌和供應鏈優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望持續(xù)擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，推動行業(yè)集中度穩(wěn)步上升。1海天 21海天 2公司G2.2%3公司F1.4%弗若斯特沙利文，交銀國際

圖表19：中國醬油行業(yè)市占率，2024年1海天 2公司H3.3%3公司F3.2%弗若斯特沙利文，交銀國際1海天 21海天 2公司F10.9%3公司I2.4%弗若斯特沙利文，交銀國際

圖表21：中國基礎調(diào)味醬行業(yè)市占率，2024年1海天 2公司H3.4%3公司F2.3%弗若斯特沙利文，交銀國際圖表22：各國醬油行業(yè)集中度對比，2024年 圖表23：主要上市公司的收入體量比較(百萬人民幣30,00025,00020,00015,00010,0005,000

海天味業(yè) 中炬高（調(diào)品業(yè)） 千禾味業(yè)弗若斯特沙利文，交銀國際

02019 2020 2021 2022 2023 2024告，交銀國際產(chǎn)品健康化和渠道多元化共塑行業(yè)新生態(tài)健康化驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品持續(xù)細化：伴隨居民收入提升、健康意識增強和法規(guī)加嚴，中國調(diào)味品行業(yè)正經(jīng)歷從“以味取勝”向“以健康取勝”邁進的產(chǎn)品升級，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化與細分市場快速擴容。類似日本調(diào)味品市場上世紀70年代的產(chǎn)品健康化的發(fā)展路徑，中國消費者現(xiàn)在對食品的需求也從“飽腹”轉(zhuǎn)向“營養(yǎng)健康”，對健康概念產(chǎn)品表現(xiàn)出顯著偏好、愈發(fā)關(guān)注配料表成分。從馬上贏線下零售監(jiān)測網(wǎng)絡統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，健康概念的熱度持續(xù)上升，“零添加”概念依然占據(jù)最高關(guān)注度，但“有機”、“減鹽”概念的SKU和市場份額在持續(xù)上升。健康化仍是新產(chǎn)品開發(fā)的焦點：近年來海天、千禾等公司的零添加概念在醬油行業(yè)中表現(xiàn)突出，海天的有機、減鹽系列在2024年實現(xiàn)了33.6%的收入高增長，顯著高于其傳統(tǒng)醬油產(chǎn)品增速。然而，隨著健康概念普及，“零添加”也開始出現(xiàn)同質(zhì)化趨勢。長期看，健康化大勢不變，但消費者對味覺、健康與功能的平衡需求有可能催生更多細分概念/品類。因此，企業(yè)需在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新和精準營銷策略，構(gòu)建持久差異化優(yōu)勢，把握健康化帶來的結(jié)構(gòu)性紅利。圖表24：健康概念產(chǎn)品數(shù)量趨勢1Q24 2Q24 3Q24 4Q24

圖表25：配方健康等食品健康相關(guān)因素是消費者購買調(diào)味品時的重要考慮標準8756753078756753073302351061231108006004002000零添加 低鹽 有機 松茸上贏，交銀國際

艾媒咨詢，交銀國際渠道碎片化與線上線下融合，重塑行業(yè)渠道運營思路：根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，目前調(diào)味品行業(yè)的三大渠道為餐飲/家庭/食品加工，2024年的占比分別為49%/34%/17%。隨著社區(qū)團購、生鮮電商、直播電商和平臺到家等新零售渠道不斷涌現(xiàn)，消費者觸達路徑日漸豐富，C端觸達從KA/BC延伸至電商、直播、社區(qū)團購、即時零售、零食店等多渠道，呈現(xiàn)碎片化的趨勢。艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示目前消費者人均購買渠道達4.2個，多元化入口不僅分流了存量渠道的流量，也讓價盤管理、庫存調(diào)撥和營銷推廣的復雜度顯著提升。新渠道不斷崛起，要求企業(yè)具備精準識別與優(yōu)先投入的能力。只有深入洞察不同場景下的消費習慣和人群特征，并基于此實施差異化運營策略，才能避免在渠道碎片化趨勢中迷失方向。雖然線下渠道仍舊是主力陣地（以海天味業(yè)2024年線下營收占比高達95.1%），但線上增速已不容小覷，海天、中炬高新等頭部品牌2024年線上增速均超30%。同時，公司通過線上引流至線下門店、線下體驗轉(zhuǎn)化為線上復購的O2O模式，進一步打通消費者的全鏈路接觸點，不僅提升了品牌曝光，更大幅優(yōu)化了用戶的購買體驗。在渠道持續(xù)碎片化和線上線下深度融合的背景下，精細化運營與數(shù)據(jù)化決策成為制勝關(guān)鍵。圖表26：調(diào)味品購買渠道數(shù)量，2024年 圖表27：調(diào)味品主要購買渠道，2024年4.24.64.43.84.24.64.43.8432

購買渠數(shù)量 平均值(右軸)100%81%80%70%100%81%80%70%65%60%48% 47%41%37%40%19%20%16%0%4321 10 0烹飪小白 烹飪進者 烹飪大師艾瑞咨詢，交銀國際

艾瑞咨詢，交銀國際借力中餐出海，調(diào)味品出海開辟新機遇調(diào)味品企業(yè)出海開辟新機遇：20202,27520243,59420305,777億美元（8%）。其中，東南亞市場由于華人基數(shù)大、飲食文化接近中餐，成為了調(diào)味品出海的首選地區(qū)；北美、歐洲等地的中餐連鎖業(yè)在同步拉動需求。這為醬油、蠔油、復合調(diào)味品等中式調(diào)味品創(chuàng)造了天然的需求入口，企業(yè)可借此機會，可先通過服務海外中餐館和華人社群建立鏈接，在走入主流消費場景。圖表28：2020-2030年國際中餐規(guī)模及增長趨勢

圖表29：東南亞華人人口基數(shù)大，北美等發(fā)達國家市場也有開發(fā)潛力，2022年16.2%12.3%11.0%9.0%9.8%9.1%16.2%12.3%11.0%9.0%9.8%9.1%8.4%7.2%7.3%7.6%0

中國餐行業(yè)入 同比增長(右軸

20% 1215% 610% 425%00%

全球各地區(qū)華僑人口數(shù)（百萬人）10.947.016.885.53.021.961.430.750.510.470.30.30.2720202021202220232024202520262027202820292030印度尼西亞泰國馬來西亞美國新加坡加拿大10.947.016.885.53.021.961.430.750.510.470.30.30.2720202021202220232024202520262027202820292030印度尼西亞泰國馬來西亞美國新加坡加拿大澳大利亞法國南非英國意大利尼日利亞新西蘭大部分企業(yè)仍處于起步階段：20%。我們看到，2021-23年中國調(diào)味品出口金額保的地以亞洲為主（60%）。短期內(nèi)，我們認為企業(yè)可跟隨中國連鎖餐飲品牌的“出海紅利”實現(xiàn)規(guī)模擴張；中長期看，公司需結(jié)合當?shù)乜谖镀门c供計劃通過赴港上市募集資金用于建立海外供應鏈和本土化團隊。圖表30：2022年部分中國調(diào)味品企業(yè)出口額和占公司收入比重50%38%27%29%50%38%27%29%21%16%12%11%1%24%26%

2022年出口額 出口額銷售收入(右軸)

60%50,000 50%40,000 40%30,00020,00010,000

30%20%10%0 0%梅花生物安琪酵母 李錦記 蓮花健康 海天 錦州百合金葵食品威海浦源郫縣豆瓣咸亨食品 周君記中國調(diào)味品協(xié)會，交銀國際整理圖表31：2021-23年中國調(diào)味品出口金額及增長率 圖表32：2023年中國調(diào)味品主要出口品類20.1%18.7%13.0%(億美元20.1%18.7%13.0%4035302520151050

出口金額 同比增速(右軸)20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2021 2022 2023中國海關(guān)，交銀國際

復合調(diào)味品50%中國海關(guān)，交銀國際

番茄醬37%醬其他8%醬其他8%圖表33：2023年中國調(diào)味品主要出口目的地

歐洲15%非洲14%亞洲61%

北美洲7%大洋洲2%南美洲1%中國海關(guān)，交銀國際盡管前景廣闊，出海之路仍不乏挑戰(zhàn)：企業(yè)需應對不同國家的法規(guī)標準、文化差異和渠道碎片化問題。目前，大部分公司的出海仍在起步階段，實現(xiàn)從服務華人圈到贏得當?shù)刂髁飨M者認可的跨越還需時間。長期來看，在品牌建設、產(chǎn)品創(chuàng)新和供應鏈本地化上持續(xù)投入的企業(yè)，才更有可能讓中國調(diào)味品企業(yè)走向世界。在出海趨勢下，海天味業(yè)作為我國調(diào)味品龍頭企業(yè)，有望憑借品牌力、規(guī)模化生產(chǎn)及研發(fā)能力，繼續(xù)擴大其銷售規(guī)模與市場份額。海外市場有望成為其新的增長驅(qū)動。（具體公司分析，詳見“海外市場開拓尚處于起步階段，有望成為遠期增長點”章節(jié)）海外案例分析——日本龜甲萬的成功路徑具有重要借鑒意義龜甲萬在1950年代面對本土醬油市場萎縮的情況下開始探索海外市場。龜甲萬經(jīng)過多年本地消費者教育打開產(chǎn)品出海市場（1950-1960年代），先與美國當?shù)毓竞献黩炞C需求（1960-1970年代），后在當?shù)亟◤S實現(xiàn)供應鏈本地化（1970年代），1980年代后，公司將這一模式推廣至其他海外市場，加快全球滲透步伐，最終完成全球市場布局。目前，海外市場已經(jīng)成為龜甲萬公司的主要收入和利潤來源（202577%/88%的銷售/利潤），近年來海外市場仍然保持著高于日本本土市場的收入增速（2009-25年海外/日本市場收入復合增速：4%/11%）。圖表34：1992-FY25年龜甲萬收入增長趨勢(十億日元)

龜甲萬營業(yè)收入 同比增長（右軸）-

20%15%10%5%0%-5%19921993199219931994199519961997199819992000FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25告，交銀國際整理注：公司于2002年將財務年結(jié)時間從12月31日調(diào)整為3月31日。圖表35：龜甲萬海外收入占比逐年提升，在2014年起已經(jīng)超過日本國內(nèi)收入貢獻告，交銀國際整理圖表36：海外市場成為龜甲萬主要利潤貢獻來源告，交銀國際整理公司分析品牌與渠道雙輪驅(qū)動，共筑行業(yè)龍頭地位海天味業(yè)作為我國調(diào)味品行業(yè)的絕對龍頭，其護城河核心在于長期的品牌積淀與全面的渠道覆蓋，同時公司的規(guī)?；a(chǎn)和持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，共同鞏固了競爭對手難以復制的競爭優(yōu)勢。盡管面臨行業(yè)增速放緩與競爭加劇的挑戰(zhàn)，公司仍然能夠憑借其強大的基本盤保持穩(wěn)健增長，并通過產(chǎn)品創(chuàng)新、國際化戰(zhàn)略尋求新突破。國民老字號品牌，深植市場心智：海天味業(yè)的品牌優(yōu)勢建立在其深厚的歷史傳承和持續(xù)的現(xiàn)代創(chuàng)新上，作為商務部首批“中華老字號”企業(yè)，海天的醬園歷史可追溯至清乾隆年間，其近三百年的工藝積淀為品牌奠定了堅實的國民基礎。海天味業(yè)憑借深厚的品牌積淀和高普及率，在中國調(diào)味品市場占據(jù)領(lǐng)先地位。根據(jù)Worldpanel近期發(fā)布的消費者指數(shù)，海天的中國消費者觸達率超過80%，位列首選品牌前四。這一品牌影響力反映了公司品牌在終端渠道的高普及率和認可度。圖表37：海天位列中國消費者首選品牌前列排名品牌消費者觸及數(shù)（百萬），2024年1伊利1,167.22蒙牛968.43康師傅801.44海天754.05心相印552.06維達487.17金龍魚432.58農(nóng)夫山泉415.09旺旺408.310統(tǒng)一398.3Worldpanel，交銀國際整理營銷模式不斷進化，文化與內(nèi)容共振：在營銷策略上，為了迎合消費者習慣，在傳統(tǒng)平面及戶外廣告的基礎上，海天近年加大在短視頻號、綜藝節(jié)目、紀錄片等新媒體陣地的投放力度。例如，海天與《舌尖上的中國》合作的系列短片，講述了醬油、蠔油在中國餐桌上的文化歷史，海天與美食博主聯(lián)合推出的“家常菜輕菜譜”的視頻。這種“文化＋內(nèi)容＋產(chǎn)品”的營銷方式，不僅提升了品牌親和力，也在C端和B端市場建立了更深層的信任壁壘。圖表38：海天贊助央視《中國美食大會》央視頻，交銀國際

圖表39：海天贊助騰訊視頻《一飯封神》海天公眾號，交銀國際渠道覆蓋廣泛，精細化管理和數(shù)字化賦能來提升運營效率：海天味業(yè)的渠道壁壘為公司帶來了堅實的護城河，主要體現(xiàn)在公司渠道覆蓋的深度與規(guī)模的廣度上。公司自2003年開始深耕縣級及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，率先構(gòu)建起“總部—區(qū)域經(jīng)銷商—終端”的兩級分銷體系。經(jīng)過多年的開發(fā)，公司目前建立了覆蓋廣泛、觸達深入的渠道網(wǎng)絡，在中國調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)先同業(yè)，截至2024年，公司擁有超過6,700100%90%縣級。強大的銷售網(wǎng)絡帶來了明顯的協(xié)同效應，確保了各區(qū)域終端的快速補貨與市場響應，同時也是公司實現(xiàn)多品類增長的關(guān)鍵，一旦新產(chǎn)品在局部市場試驗成功，即可迅速借助現(xiàn)有渠道實現(xiàn)規(guī)?；瘡椭?，快速推動產(chǎn)品上量形成優(yōu)勢。渠道運營效率高于同業(yè)：管理水平，分銷效率持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平。公司對經(jīng)銷商實施精細化管理和2022-23年的渠道調(diào)整后，公司更加注重渠道庫存水平管理和健康度，2024年經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)重回增長。2024/20253季度末經(jīng)銷商數(shù)量達到6,707/6,726家，進一步驗證了海天在渠道治理上的韌性與執(zhí)行力。圖表40：海天經(jīng)銷商數(shù)量和效率領(lǐng)先同業(yè) 圖表41：2024年公司經(jīng)銷商數(shù)量恢復增長公司公告，交銀國際*注：單經(jīng)銷商產(chǎn)出=主營業(yè)務收入（或調(diào)味品收入）/經(jīng)銷商數(shù)量

(家8,0000

經(jīng)銷商量 同比增長(右軸)6,7076,7261Q192Q193Q194Q196,7076,7261Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

25%20%15%10%5%0%-5%-10%線上渠道協(xié)同發(fā)展，完善消費者觸達：與此同時，線上渠道也在快速擴張，但目前的規(guī)模和占比仍然較小，主要承擔觸達與拉新功能。2024年線上營收為12.439.8%，遠超線下渠道增速，體現(xiàn)出近年來線上運營與產(chǎn)品競爭力的提升。海天正通過自建倉儲、O2OSKU提高線上渠道的效率，努力在保證增量的同時穩(wěn)固利潤水平。展望未來，渠道的碎片化和新業(yè)態(tài)崛起將帶來更多機會與挑戰(zhàn)。海天將持續(xù)加快社區(qū)團購、直播電商、即時零售等新型渠道建設，深化數(shù)字化運營，并依托既有的渠道規(guī)模與效率優(yōu)勢，搶占更多細分市場空間，鞏固并擴大其在中國調(diào)味品行業(yè)的龍頭地位。直銷經(jīng)銷410銷售按渠道劃分(直銷經(jīng)銷410銷售按渠道劃分(人民幣百萬)44859623,38422,36724,532

圖表43：海天各區(qū)域銷售分布均衡11%12%12%13%13%13%21% 19% 19% 11%12%12%13%13%13%21% 19% 19% 19% 20% 20%21%21%20%20%19%19%20%22%22%22%22%22%27%26%26%26%26%25%0

2022 2023 2024

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2019

2020

2021

2022

2023

2024公司公告，交銀國際

公司公告，交銀國際圖表44：近年來線上渠道增速亮眼線上渠道 線上渠道比增長(右軸)

圖表45：公司線下渠道占比穩(wěn)步提升線上 線下8006004002000

2018201920202021202220232024公司公告，交銀國際

100%85.2%42.5%85.2%42.5%4%39.8%-%-10.1%8.60.460%40%20%0%-20%

80%60%40%20%0%

2% 2% 3% 4% 4% 5%98%98%98%97%96%96%95%2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，交銀國際公司產(chǎn)品布局完善，支持全場景需求：完善的產(chǎn)品品類布局，涵蓋了醬油、蠔油、調(diào)味醬、特色調(diào)味品等多個產(chǎn)品系20241450SKU7個年銷售收入超過10億元人民幣的大單品，31個年銷售收入超過1億元人民幣的單品。醬油：海天的第一大產(chǎn)品系列，2024年營業(yè)收入為137.6億元，占總營收的51.1%。公司在開發(fā)和保持了多樣化的醬油組合產(chǎn)品，包括了經(jīng)典產(chǎn)品如金標生抽、草菇老抽、味極鮮醬油等，公司代表性的醬油產(chǎn)品零售價介乎5.5-18.0人民幣/500毫升（如圖46）。 蠔油：第二大產(chǎn)品系列，2024年營業(yè)收入為46.1億元，占總營收的17.2%蠔油的產(chǎn)品組合覆蓋多個產(chǎn)品線，具有不同風味、包裝及價位，包括金標蠔油、上等蠔油、金字蠔油等，公司代表性的蠔油產(chǎn)品零售價介乎4.8-15.0人民幣/500克。調(diào)味醬：202426.79.9%，涵蓋了黃豆醬、柱候醬、拌飯醬等多個子品類，其中海天黃豆醬是公司最暢銷的基礎調(diào)味醬產(chǎn)品之一。公司代表性的調(diào)味醬產(chǎn)品零售價介乎7.6-30.8/500特色調(diào)味品及其他：特色調(diào)味品是海天當前積極培育的品類，其涵蓋了食醋、料酒、雞精、白灼汁、涼拌汁、西紅柿沙司等品類，著重于補齊公司的產(chǎn)品矩陣以及挖掘新的增長點，為消費者提供全場景的烹飪解決方案。202440.915.2%性的特色調(diào)味品零售價介乎4.3-19.0人民幣/500克。圖表46：海天各業(yè)務發(fā)展狀況一覽品類 產(chǎn)品展示

2024(人民幣億元)

市場增速(2024-29FCAGR)

海天2024市占率(人民幣億元

SKU數(shù)量，2024年

價格帶(人民幣/500克)醬油醬油1,0414.8%13.2%138287 5.5-18.0蠔油1157.7%40.2%4680 4.8-15.0調(diào)味醬3627.1%4.6%27154 7.6-30.8特色調(diào)味品及其他1,633食醋：3.3%食醋：3.4%料酒：6.1%料酒復合調(diào)味 復合調(diào)41956 4.3-19.0品：12.1% 品：~1%招股書，交銀國際圖表47：海天/千禾/廚邦/李錦記醬油產(chǎn)品矩陣對比價格帶(人民幣)海天味業(yè)千禾味業(yè)廚邦李錦記20元+即簡裸醬油460ml(29.9元)有機醬油500ml(39.8元)有機原汁特級生抽500ml(38.9元)零添加純釀特級醬油500ml(26.9元)500ml(45.9元500ml(36.5元)250ml(25.9元雙璜蒸魚豉油500ml(23.9元)零添加醇味鮮500ml(21元)12-20元500ml(19.9元)500ml(19.9元)500ml(17.9元480ml(17.9元)500ml(17.9元)480ml(16.9元)480ml(16.9元500ml(14.9元)500ml(14.5元750ml(14.9元500ml(14.9元)零添加御藏本釀380天500ml(19.9元)零添加御藏本釀180天1L(17.8元)55%500ml(14.8元)500ml(14.3元500ml(12.9元)零添加減鹽35%生抽500ml(12.8元)海鮮醬油1.25L(19.9元)410ml(13.9元500ml(16.9元)900ml(15.9元)900ml(13.9元)零添加原汁黑豆生抽500ml(12.9元)頭一道特級生抽500ml(13.9元)減鹽30%特級生抽500ml(12.9元)特級頭抽500ml(16.9元)500ml(15.9元500ml(13.9元)500ml(13.2元)薄鹽味極鮮500ml(13.2元)特級薄鹽生抽600ml(12.9元)8-12元500ml(11.6元)500ml(10.9元500ml(9.9元)500ml(9.3元)500ml(8.9元500ml(8.7元)蒸魚豉油435ml(10元)1L(9.9元)1L(9.9元)小童純釀特級醬油150ml(10.9元)金品生抽820ml(10.7元)特級生抽410ml(8.9元)特級老抽410ml(8.9元)美味鮮醬油(8.5元)蒸魚豉油420ml(8.5元)410ml(11.9元500ml(11.9元)410ml(9.9元)500ml(9.9元500ml(9.8元)600ml(9.0元)味極鮮500ml(9.0元)草菇老抽500ml(8.4元)5-8元鮮味生抽500ml(6.9元)老抽王500ml(6.5元)特級老抽410ml(7.9元)鮮味生抽500ml(5元)500ml(7.5元500ml(5.8元585ml(5.2元京東旗艦店，交銀國際創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)品持續(xù)升級：隨著“零添加”、“減鹽/薄鹽”、“有機”等健康概念近年來持續(xù)升溫，消費者對調(diào)味品的健康屬性愈發(fā)關(guān)注。海天緊跟趨勢，在核心醬油、蠔油品類中迅速推出營養(yǎng)健康系列，2024年新增近200款相關(guān)產(chǎn)品，相對常規(guī)產(chǎn)品，減鹽、有機等概念不僅契合了消費者需求，也有效幫助提升產(chǎn)品附加值。2024年，公司有機、減鹽等健康系列產(chǎn)品收入同比增長了33.6%，健康化正繼續(xù)驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。面對越來越多競品跟進，產(chǎn)品同質(zhì)化風險加劇，海天依托其自身研發(fā)實力和配方專利，有機會持續(xù)在風味、功能與高端化中尋求差異化突破，在健康調(diào)味賽道中保持溢價能力。持續(xù)的研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)護城河：海天的研發(fā)投入無論是絕對額還是占銷售收入的比重來看，都領(lǐng)先于市場，其持續(xù)的研發(fā)投入是公司產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎。公司2024年研發(fā)投入8.4億元人民幣，占收入比重達到3.1%、目前已經(jīng)累計授權(quán)獲得1000余項專利，覆蓋了菌種、發(fā)酵、包裝材料等多個環(huán)節(jié)，幫助海天持續(xù)保持產(chǎn)品、工藝、裝備的行業(yè)領(lǐng)先位置。圖表48：2024年調(diào)味品行業(yè)研發(fā)費用對比3.1%3.2%2.7%0.7%1.5%3.1%3.2%2.7%0.7%1.5%0

研發(fā)費用 費用率(右軸

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)龜甲萬*味好美**20251031日匯率換算為人民幣位。展望未來，隨著調(diào)味品行業(yè)進入提質(zhì)增效階段、同業(yè)競爭壓力加大（利潤壓力、產(chǎn)品同質(zhì)化風險等），投入有望幫助其在未來的競爭格局中保持領(lǐng)先地位。規(guī)模優(yōu)勢強化公司成本控制與產(chǎn)品定價能力公司產(chǎn)能擴張不斷夯實規(guī)模優(yōu)勢，賦能成本控制與產(chǎn)品定價：500萬噸／年，規(guī)模位列行業(yè)第一，其中2024年醬油產(chǎn)能達到286萬噸，遠超同業(yè)（高新/60萬/80萬噸）。公司在廣東佛山、江蘇宿遷、湖北武漢和廣西南寧布局了四大工廠，既保證了原料集中采購的成本優(yōu)勢，也確保了在各個終端市場的及時補貨與生產(chǎn)靈活性，讓公司在面對需求波動時具備更強的抗風險能力。海天的規(guī)模優(yōu)勢除了體現(xiàn)在成本控制上，作為行業(yè)龍頭，公司也具備較強的對下游客戶的定價權(quán)，能在成本上漲時通過提價轉(zhuǎn)移部分壓力，引導行業(yè)價格調(diào)整。圖表49：主要調(diào)味品公司的產(chǎn)能對比 圖表50：2019-24年海天產(chǎn)能增長趨勢5,1009601,200(千噸5,1009601,2005,0004,0003,0002,0001,0000

海天味業(yè) 中炬高新* 千禾味業(yè)

其他特色調(diào)味品及其他調(diào)味醬產(chǎn)品*202420232025年新投入產(chǎn)線

公司公告，交銀國際成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在采購議價能力和工廠效率提升：規(guī)模，對上游供應商建立了較強的議價能力。公司與上游供應商建立了長期合作關(guān)系，2022-2420.2%/17.2%/17.4%，集中度適中，保證上游供應穩(wěn)定的同時，一定程度上可以支撐公司的議價能力。除此之外，公司也積極通過工廠自動化與智能化降低單位制造費用。20251月廣東高明生產(chǎn)基地被評為燈塔工廠，顯示出公司領(lǐng)先的制造水平。同業(yè)對比來看，海天/中炬高新/千禾的單噸醬油制造成本分別為288/344/345元/噸（2024年），海天醬油產(chǎn)品的制造費用占收入比約5.4%，低于行業(yè)平均水平，顯示出工廠自動化與人效的優(yōu)勢。圖表51：醬油成本結(jié)構(gòu)對比，2024年 圖表52：主要公司醬油毛利率，2020-24年(元/45%34445%34428839%34538%5000

直材料 制費用 人工 運費 毛利率(右軸)海天 中炬高新 千禾

(%)60.050.040.030.020.010.00.0

海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè)47.442.940.342.644.747.442.940.342.644.7公司財報，交銀國際*中炬高新的運費為估算值 公司公告，交銀國際整理圖表53：主要公司醬油平均單價，2020-24年(人民幣/千) 海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè)6.5

圖表54：主要公司醬油平均單位成本，2020-24年(人民幣/千) 海天味業(yè) 中炬高新 千禾味業(yè)4.06.05.55.0

3.53.04.5 2.54.0

2020 2021 2022 2023 2024告，交銀國際整理

2.0軸）

2020 2021 2022 2023 2024告，交銀國際整理折線為各公司醬油的平均單位成本（右公司具備較強定價能力，可通過提價轉(zhuǎn)移原材料壓力：作為成本優(yōu)勢顯著的龍頭企業(yè)，海天相對同業(yè)具備較強的定價權(quán)，公司能在原材料價格上漲時通過提價轉(zhuǎn)移壓力，能在一定程度上減輕原材料價格波動對毛利率的影響。歷史數(shù)據(jù)來看，公司曾多次進行系統(tǒng)性提價，而在公司提價后，其他企業(yè)多跟隨進行調(diào)價動作。圖表55：2016-2024年間海天醬油/蠔油均價變化，海天主導了調(diào)味品行業(yè)的提價周期醬油 蠔油15.0%10.0%5.0%

1/2017海天味業(yè)對多數(shù)產(chǎn)品提價約5%3/2017中炬高新對廚邦及美味鮮全線產(chǎn)品提價5-6%3/2017千禾味業(yè)對全線產(chǎn)品提價8%

10/2021海天味業(yè)對醬油、蠔油、醬料等部分產(chǎn)品出廠價提價3-7%11/20216%-10%不等11/202170%3-10%12/20216%-10%不等0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，交銀國際整理海外市場開拓尚處于起步階段，有望成為遠期增長點目前以貿(mào)易出口為主，尚處于起步階段：參考龜甲萬的海外拓展路徑（貿(mào)易出口-重點市場的深度本地化-全球復制與擴張），海天目前的海外市場拓展尚屬起步階段，以貿(mào)易出口為主。對于現(xiàn)階段而言，最直接的機會在于依托中餐連鎖的出海布局，借助和諸多連鎖餐飲的合作，將核心產(chǎn)品同步推向海外終端市場，渠道壁壘和市場開拓成本相對可控。同時，線上跨境電商和本地化倉儲配送體系的完善也有助于打開海外市場。我們預計，海天味業(yè)的海外收入在未來三年有望實現(xiàn)雙位數(shù)的復合增速，帶動海外營收占比提升，預計2027年達到接近中單位數(shù)水平，成為公司營收與利潤的重要增量來源。出海有助于提高公司長期收入天花板、改善盈利能力：長期來看，海外市場的開拓不僅有助于打開收入天花板（詳見“海外案例分析”），也有助于提升公司整體盈利水平。參考目前主要同業(yè)在海外的經(jīng)營利潤率情況，我們相信未來隨著海外收入占比的提升，公司整體的經(jīng)營利潤率有繼續(xù)改善的空間。圖表56：2024年主要調(diào)味品企業(yè)經(jīng)營利潤率比較25%24%20%18%6%25%24%20%18%6%16%50403020100

調(diào)料品入 經(jīng)營利潤率(右軸

30%25%20%15%10%5%0%海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)龜甲萬

龜甲萬

味好美*（日本）（海外）* *公司公告，交銀國際*注：以2025年10月31日匯率換算為人民幣財務預測收入端有望延續(xù)高個位數(shù)的收入復合增速：在下游需求復蘇偏弱、行業(yè)競爭加劇的背景下，公司憑借其強大的品牌、渠道和供應鏈優(yōu)勢，表現(xiàn)出優(yōu)于同業(yè)的韌性。我們預期海天未來三年的收入復合增速將達到8%，高于調(diào)味品市場的行業(yè)平均增速（中單位數(shù)，弗若斯特沙利文），核心大單品穩(wěn)健增長、小品類快速擴張，線上渠道/海外市場貢獻新增量，推動海天在調(diào)味品市場中獲得更大市場份額。圖表57：2019-2027年海天收入/凈利潤同比增速23%16%20%15%10%13%10%11%7%11%8%8%9%4%23%16%20%15%10%13%10%11%7%11%8%8%9%4%2%(4%)(7%)(9%)

圖表58：2019-2027年海天收入構(gòu)成，按產(chǎn)品分類醬油產(chǎn)品 蠔油產(chǎn)品調(diào)味醬產(chǎn)品 特色調(diào)味品及其他其他 增速(右軸)25%20%15%10%5%0%-5%

2019202020212022202320242025E2026E2027E公司資料，交銀國際預測

40,0000

2019202020212022202320242025E2026E2027E公司資料，交銀國際預測2019202020212022202320242025E2026E2027E

20%銷售按產(chǎn)品劃分(銷售按產(chǎn)品劃分(人民幣百萬)16%15%10%10%7%8% 8%2%(4%)10%5%0%(5%)(10%)2025上半年增長優(yōu)于同業(yè)：2025上半年業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，收入、利潤同比2024年以來，公司連續(xù)多個季度實現(xiàn)穩(wěn)健增長，而部分同業(yè)公司則面臨增長壓力。這表明行業(yè)集中度還有提升空間。公司在行業(yè)增速放緩的情況下，有望通過擠壓競爭對手份額而錄得持續(xù)超越同業(yè)的增長。品類擴張和產(chǎn)品升級帶動收入增長：分品類看，我們預計醬油/蠔油/調(diào)味醬/特色調(diào)味品及其他收入未來三年將分別取得7.3%/6.4%/8.7%/13.3%的復合收入增速，核心大品類（醬油/蠔油/調(diào)味醬）市場份額提升、在存量市場中實現(xiàn)穩(wěn)健增長，預計保持中高個位數(shù)的增長，主要由銷量增長帶動、單價在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下小幅回升（關(guān)鍵預測詳見圖表70）；其他小品類快速拓張（醋、料酒、復合調(diào)味品等品類）貢獻結(jié)構(gòu)性增量。展望未來，公司將抓住“健康化”等概念推廣，不斷完善“0添加”、有機、減鹽等系列產(chǎn)品，有望持續(xù)提升產(chǎn)品均價與盈利水平；同時，繼續(xù)順應餐飲便捷化和產(chǎn)品多樣化趨勢，在廣闊的復合調(diào)味料領(lǐng)域打開更大的增長空間。圖表59：各主要產(chǎn)品增速預測蠔油產(chǎn)品 調(diào)味醬品特色調(diào)品及他 醬油產(chǎn)品50%40%30%20%10%0%-10%2016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E-20%2016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E公司公告，交銀國際預測線上渠道占比持續(xù)提升：觸達的重要性逐漸凸顯。公司將繼續(xù)發(fā)展主流電商平臺、直播電商模式，推動公司線上銷售的高速增長，成為新的增量驅(qū)動。202539%2024-27/7.4%/22.8%202720244.9%提升到20277.2%，線上渠道占銷比進一步提升。除此之外，全球化戰(zhàn)略也將打開新的增量空間，我們預計海外收入未來三年有望取得接近30%的收入復合增長。圖表60：預計線上渠道收入增速將高于整體線下渠道 線上渠道線下渠同比長(右軸) 線上渠同比長(右軸)

圖表61：線上渠道收入占比有望持續(xù)提升線下 線上2.2% 1.8% 2.2% 1.8% 3.0% 4.2% 3.9% 4.9% 5.8% 6.6% 7.2%97.8%98.2%97.0%95.8%96.1%95.1%94.2%93.4%92.8%40,0000

20182019202020212022202320242025E2026E2027E公司公告，交銀國際預測20182019202020212022202320242025E2026E2027E

100%80%60%40%20%0%-20%

80%60%40%20%0%

2019202020212022202320242025E2026E2027E公司公告，交銀國際預測成本端有望受益于原材料價格下行與規(guī)模效應：上會影響毛利率水平。2022-23PET等2022-23202137.8%3.933.9%20242024至36.2%，同比改善2.2的議價能力，公司通過規(guī)?；少徍徒⒎€(wěn)定的渠道體系來保證主要原材料（主要包括大豆、白砂糖、PET、玻璃等農(nóng)產(chǎn)品和包裝材料）的供應穩(wěn)定和價格優(yōu)勢。目前來看，20252025-27年錄得邊際改善，為公司的盈利能力帶來積極影響。圖表62：2022年以來主要原材料價格走勢 圖表63：2022年以來主要包裝材料價格走勢(人民幣元/噸)8,000

大豆 白糖

(人民幣元/噸)10,000

PET 瓦楞紙 玻璃6,000

8,0004,0002,000

6,0004,0002,00002022 2023 2024 2025YTD國家統(tǒng)計局，交銀國際

02022 2023 2024 2025YTD國家統(tǒng)計局，化工在線，交銀國際公司費用率管控優(yōu)于同業(yè)，預計未來保持穩(wěn)定：與同業(yè)相比，公司在費用投放方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，近年來持續(xù)保持低于行業(yè)平均水平的銷售費用率及超25%的經(jīng)營利潤率。展望未來，憑借規(guī)模效應與精準的費用投放策略，公司有望繼續(xù)維持高于行業(yè)水平的盈利能力；但另一方面，行業(yè)競爭日益激烈可能帶來價格競爭和持續(xù)的費用投入。因此，綜合考慮下，我們預計公司未來三年的經(jīng)營利潤率將小幅提升。凈利增速快于收入，盈利能力持續(xù)提升：公司凈利率持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，2024年22.9%ROE21.4%，顯示出優(yōu)異的盈利能力。2025年上半年，公司13.4%25.8%1.3展望未來三年，我們認為，受益于成本紅利、規(guī)模效應及精細化費用管控，公司利潤率有望持續(xù)溫和提升，凈利潤復合增速預計將快于收入增長，CAGR有望達到10%。圖表64：預計公司盈利能力將持續(xù)提升毛利率 經(jīng)營利率 凈利潤率38.9%39.1%38.9%39.1%39.2%36.2%34.9%33.9%28.8%26.7%29.6%29.9%30.2%27.5%24.2%28.0%24.5%25.2%22.9%23.6%40%35%30%25%20%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E公司公告，交銀國際預測ROE展現(xiàn)出穩(wěn)步提升趨勢：2025年上半年，公司ROE同比恢復至12.2%，主要由凈利率提升所驅(qū)動（上半年凈利率升至25.8%）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持相對穩(wěn)定，反映出公司資產(chǎn)運營效率的穩(wěn)健性。盡管上市募資導致權(quán)益乘數(shù)有所下降，但盈利能力的提升有效抵消了其對ROE的負面影響，整體股東回報水平仍實現(xiàn)增長。我們預計未來三年ROE有望在盈利能力的帶動下小幅改善，維持領(lǐng)先行業(yè)的水平。圖表65：杜邦分析凈利率 總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率財務杠桿 凈資產(chǎn)收率(右軸)200.0%150.0%100.0%

40.0%35.2%34.9%35.2%34.9%30.7%24.9%20.5%21.4%21.8%22.3%22.3%20.0%50.0% 10.0%2019202020212022202320242025E2026E2027E0.0% 0.0%2019202020212022202320242025E2026E2027E公司資料，交銀國際預測現(xiàn)金流充足，負債率維持低位：202468.4億元，貨22154%。這一優(yōu)異的現(xiàn)金流表現(xiàn)得益于公司“先收款后發(fā)貨”的經(jīng)營模式，不僅保障了資金的快速回籠，也為持續(xù)的股息派發(fā)和再投資提供了堅實支撐。港股募資完成后，截至2025年上半年，公司持有貨幣資金約300億元人民幣，進一步增強了資本實力。2024年公司股息支付率達到75%，體現(xiàn)出對股東回報的高度重視。2025公司推出中期股息方案，彰顯了管理層對未來經(jīng)營的信心。與此同時，公司資產(chǎn)負債率維持在較低水平，202423.14%，財務杠桿運用較為保守。我們75%的派息水平。圖表66：海天現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)趨勢 圖表67：海天現(xiàn)金流充足應貨天數(shù) 庫周天數(shù)應貨天數(shù) 營資周期營運資金周轉(zhuǎn)（天數(shù)）59營運資金周轉(zhuǎn)（天數(shù)）59545353525242 41 41 41 413733333360504030201002022 2023 2024 2025E 2026E 2027E

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經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流股息 資本支出現(xiàn)金流（人民幣百萬）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E公司資料，交銀國際預測 公司資料，交銀國際預測充裕的現(xiàn)金流支持未來產(chǎn)能擴展：提供了有力支撐。公司整體產(chǎn)能規(guī)劃清晰，擴張節(jié)奏有序推進，確保供給能力2027600萬噸/天的水平，持續(xù)加強公司的規(guī)模優(yōu)勢。與此同時，工廠產(chǎn)能利用率有望逐步提高，帶動工廠效率的優(yōu)化以及支撐市場需求的增長。圖表68：整體產(chǎn)能將有序擴張5,9805,5255,1005,2504,5005,9805,5255,1005,2504,5004,6906604156904305004005704006404006404001,4501,3401,2001,2501,0001,0703,1103,4102,6002,6502,8602,9605,0004,0003,0002,0001,0000

特色調(diào)味品及其他蠔油產(chǎn)品醬油產(chǎn)品

圖表69：產(chǎn)能利用率逐步提高蠔油產(chǎn)品 調(diào)味醬品 特色調(diào)品及他 醬油產(chǎn)品100%95%90%85%80%75%70%65%60%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E2022 2023 2024 2025E2026E2027E 料，交銀國際預測

料，交銀國際預測圖表70：關(guān)鍵運營及財務數(shù)據(jù)假設關(guān)鍵假設（人民幣百萬）2022202320242025E2026E2027E營業(yè)收入25,61024,55926,90128,66830,99433,421同比2.4%-4.1%9.5%6.6%8.1%7.8%銷量（千噸）醬油產(chǎn)品2,5032,2982,5652,7842,9923,187蠔油產(chǎn)品8788619319871,0461,109調(diào)味醬產(chǎn)品285284322354382413特色調(diào)味品及其他510616693769850935銷量同比變化醬油產(chǎn)品-5.9%-8.2%11.6%8.5%7.5%6.5%蠔油產(chǎn)品-8.7%-1.9%8.1%6.0%6.0%6.0%調(diào)味醬產(chǎn)品-8.0%-0.4%13.5%10.0%8.0%8.0%特色調(diào)味品及其他N/M20.8%12.5%11.0%10.5%10.0%單位價格(元/噸)醬油產(chǎn)品5,5395,4995,3635,3095,3095,336蠔油產(chǎn)品5,0314,9374,9584,9834,9985,008調(diào)味醬產(chǎn)品9,0768,5598,2958,2128,2538,294特色調(diào)味品及其他5,7495,6815,8976,0446,1956,350單價同比變化醬油產(chǎn)品3.8%-0.7%-2.5%-1.0%0.0%0.5%蠔油產(chǎn)品6.7%-1.9%0.4%0.5%0.3%0.2%調(diào)味醬產(chǎn)品5.4%-5.7%-3.1%-1.0%0.5%0.5%特色調(diào)味品及其他N/M-1.2%3.8%2.5%2.5%2.5%經(jīng)銷23,38422,36724,53226,49428,58730,846占比98.3%98.0%97.6%97.2%96.8%96.6%直銷4104485967569461,070占比1.7%2.0%2.4%2.8%3.2%3.4%線下22,80521,92623,88525,67627,57629,617占比95.8%96.1%95.1%94.2%93.4%92.8%線上9898891,2431,5731,9572,299占比4.2%3.9%4.9%5.8%6.6%7.2%告，交銀國際預測圖表71：交銀國際預測vs.VisibleAlpha一致預期———————2025E———————人民幣百萬 交銀預測 市場預期 差異———————2026E——————————————2027E———————交銀預測市場預期差異交銀預測市場預期差異營業(yè)收入28,66828,4090.9%30,99430,6251.2%33,42132,8961.6%醬油產(chǎn)品14,77814,6640.8%15,88615,7620.8%17,00416,8690.8%蠔油產(chǎn)品4,9174,8561.2%5,2275,1800.9%5,5525,4991.0%調(diào)味醬產(chǎn)品2,9062,8741.1%3,1553,0782.5%3,4243,2914.1%特色調(diào)味品及其他4,6494,5113.1%5,2655,0344.6%5,9365,5976.1%其他1,4191,568-9.5%1,4611,650-11.4%1,5051,739-13.5%毛利潤11,14811,259-1.0%12,10912,238-1.0%13,10413,275-1.3%毛利率38.9%39.6%-0.7ppts39.1%40.0%-0.9ppts39.2%40.4%-1.1ppts歸母凈利潤7,0256,9780.7%7,7957,7510.6%8,4948,4490.5%凈利潤率24.5%24.6%-0.1ppts25.2%25.3%-0.2ppts25.4%25.7%-0.3pptsisibleAlpha，交銀國際預測估值：首予買入，目標價39.00港元我們首次覆蓋海天味業(yè)，給予買入評級。參考我國和海外食品飲料公司的估722026EEPS25倍的市盈率。目前，A股//202624.1/16.7/20.3而市值在100億美元以上的公司的平均市盈率大多超過20中國調(diào)味品市場的絕對龍頭地位，以及其優(yōu)秀的商業(yè)模式帶來的優(yōu)質(zhì)的盈利能力和增長確定性，盈利質(zhì)量和股本回報率（2025–27E年度ROE預計均在20%上）顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，我們認為公司應享有高于港股同業(yè)的估值溢價。202625倍市2026EPS預測（1.41人民幣）1239.00港元，較當前股價上行空間充足（16%）。圖表72：食品飲料公司同業(yè)估值表股價市值(十億3個月日均成交量(百3年股票代碼公司名稱 貨幣收盤價美元) Beta萬美元)—每股盈利增長—CAGRPEG———市盈率———股本回報率—市凈率——股息率—EV/EBITDA'25E'26E'27E'24-27E'25E'26E'27E'25E'26E'25E'26E'25E'26E'25E'26EA股食品飲料公司5.64.723.515.811.52.729.824.121.011.112.33.12.92.42.718.614.7603288-CH海天味業(yè) CNY38.6531.4 1.287.96.110.99.78.93.232.028.826.319.119.16.15.62.22.521.919.6002299-CH圣農(nóng)發(fā)展 CNY17.453.0 0.934.690.33.522.234.00.415.615.112.312.512.01.91.82.72.710.08.8002507-CH涪陵榨菜 CNY13.602.2 0.922.13.86.66.85.73.119.017.816.79.19.21.71.63.03.412.511.3600872-CH中炬高新 CNY18.642.0 1.328.0-34.218.510.8-4.8N/M24.820.918.99.911.02.52.31.41.716.413.6603317-CH天味食品 CNY13.052.0 1.310.3-3.411.310.05.83.522.820.518.613.114.43.02.93.94.418.717.6603027-CH千禾味業(yè) CNY9.881.9 1.420.4-14.520.013.65.24.829.924.922.012.314.03.63.53.33.917.415.5300783-CH三只松鼠 CNY24.201.4 0.737.4-45.598.636.213.81.643.521.916.17.513.33.22.90.71.133.116.6600305-CH恒順醋業(yè) CNY8.301.3 1.012.235.018.516.723.11.951.243.237.15.15.92.72.71.82.1港股食品飲料公司16.032.813.010.59.35.018.816.715.118.419.03.73.34.44.911.610.39633-HK農(nóng)夫山泉 HKD53.9078.0 0.943.522.614.412.916.62.037.332.628.940.139.113.911.81.92.224.721.63288-HK海天味業(yè) HKD33.4631.47.08.29.79.39.02.524.822.720.719.518.64.34.13.03.222.920.61876-HK百威亞太 HKD7.9413.5 1.018.0-18.616.77.10.632.521.318.217.06.37.21.31.35.25.46.76.1291-HK華潤啤酒 HKD27.9811.7 1.143.123.83.57.511.31.214.213.712.717.016.12.32.14.04.38.27.6168-HK青島啤酒 HKD54.2511.2 1.026.87.56.46.76.82.014.513.612.815.916.32.22.14.85.19.38.5322-HK康師傅 HKD11.988.7 0.715.413.36.77.49.11.514.613.712.828.830.44.24.16.87.36.86.62319-HK蒙牛 HKD15.007.5 1.247.6N/M24.511.0N/MN/M12.810.39.210.011.41.21.13.84.88.27.1220-HK統(tǒng)一 HKD8.664.8 0.78.620.88.59.412.81.115.314.112.916.317.52.52.46.56.9