索引索引內(nèi)容目錄投資要點 5關(guān)鍵假設(shè) 5區(qū)別于市場的觀點 5股價上漲催化劑 5估值與目標價 5蜜雪冰城核心指標概覽 6一、大眾現(xiàn)制茶飲絕對龍頭，經(jīng)營質(zhì)量領(lǐng)跑行業(yè) 7以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，打造平價現(xiàn)制茶飲 7股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,核心人員穩(wěn)定 8下沉市場為基本盤，整體盈利能力表現(xiàn)優(yōu) 9盈利能力長期向好，門店網(wǎng)絡(luò)龐大 二、茶飲行業(yè)：長坡厚雪優(yōu)質(zhì)賽道，供需同振持續(xù)擴容 12競爭生態(tài)：需求長期穩(wěn)增，頭部分化加劇 13驅(qū)動力一：增量人群消費頻次更高，長期享受長坡厚雪擴容 15驅(qū)動力二：需求多元細分，產(chǎn)品創(chuàng)新速度快 16三、動能一：蜜雪國內(nèi)持續(xù)下沉，積極出海謀發(fā)展 17定位平價市場，雪王IP營銷破圈 17門店下沉節(jié)奏穩(wěn)健，閉店率優(yōu)于行業(yè) 18快速出海東南亞，海外發(fā)展?jié)摿善?21四、動能二：幸運咖全國化擴張，福鹿家進攻鮮啤市場 22現(xiàn)制咖啡：滲透率持續(xù)提升，下沉市場仍具空間 22幸運咖：高性價比占領(lǐng)下沉市場，降加盟門檻進軍高線城市 24福鹿家：高性價比鮮啤品牌，協(xié)同效應(yīng)下放量可期 26五、動能三：自供比例持續(xù)提升，筑牢供應(yīng)鏈核心優(yōu)勢 27供應(yīng)鏈壁壘深厚，護航極致性價比戰(zhàn)略 27全球采購夯實供應(yīng)韌性，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本 28六、盈利預(yù)測與投資建議 30七、風險提示 32圖表目錄圖1：蜜雪冰城核心指標概覽圖 6圖2：公司發(fā)展歷程 7圖3：2019-2025H1公司營收及同比增速 8圖4：2019-2025H1公司期內(nèi)利潤及同比增速 8圖5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025H1） 8圖6：2019-2025H1年分業(yè)務(wù)營收占比 10圖7：2020-2025H1年分業(yè)務(wù)營收增速 10圖8：2021-2024前三季度按區(qū)域劃分的營收及增速 10圖9：2021-2024前三季度按城市線級劃分中國內(nèi)地門店網(wǎng)絡(luò)營收(億元） 10圖10：2021-2024前三季度按城市線級劃分中國內(nèi)地門店網(wǎng)絡(luò)營收增速 圖11：2021-2024前三季度按城市線級劃分中國內(nèi)地門店網(wǎng)絡(luò)營收占比變化 圖12：2021-2025H1毛利率同行業(yè)比較 圖13：2021-2025H1凈利率同行業(yè)比較 圖14：2021-2025H1銷售費用率同業(yè)比較 12圖15：2021-2025H1管理費用率同業(yè)比較 12圖16：奶茶行業(yè)商業(yè)模式拆分及格局演變展望 12圖17：2018-2028E現(xiàn)制茶飲GMV仍快速增長 13圖18：2018-2028E現(xiàn)制茶飲20元以下價位帶仍占主要市場 13圖19：2018-2028E現(xiàn)制茶飲20元以下價位帶增速相對穩(wěn)定 13圖20：2018-2028E現(xiàn)制茶飲不同城市層級GMV表現(xiàn)（億元） 14圖21：2018-2028E現(xiàn)制茶飲下沉市場GMV占比持續(xù)提升 14圖22：2023年按GMV計制茶飲品牌市場份額 14圖23：截至2023年年底門店數(shù)計中國前五大現(xiàn)制茶飲品牌 14圖24：競爭加劇下茶飲店月均坪效下滑 15圖25：茶飲店單店回本周期拉長 15圖26：2024年近65消費者每周至少消費1杯現(xiàn)制茶飲 15圖27：2024年近80Z世代消費者茶飲消費頻次上升或不變 15圖28：2024年75Z世代消費者消費奶茶價格為10-20元 16圖29：2024年Z世代消費者從茶飲消費獲得情緒價值 16圖30：奶茶品類多元化分散化趨勢明顯 16圖31：奶茶口感風味與價格成為消費者產(chǎn)品選擇重要因素 16圖32：茶飲品牌需掌握多種原材料以滿足消費者需求（單位：種） 17圖33：2022-2024年茶飲品牌上新產(chǎn)品定價向10-20聚集 17圖34：蜜雪冰城代表性單品示意圖 17圖35：雪王相關(guān)的內(nèi)容創(chuàng)作和IP運營 18圖36：雪王IP的營銷內(nèi)容 18圖37：2021-2025H1蜜雪冰城內(nèi)地門店總數(shù)（家）及增速 19圖38：2021-2025H1蜜雪冰城內(nèi)地門店不同城市層級占比 19圖39：2021-2025H1蜜雪冰城加盟商毛開和凈開店數(shù)量（家） 19圖40：2021-2025H1蜜雪冰城閉店率 19圖41：2021-2025H1蜜雪冰城加盟商數(shù)量（個）及增速 20圖42：2021-2025H1蜜雪/古茗/茶百道/滬上阿姨加盟商帶店率 20圖43：2021-2024前三季度平均單店日均GMV同行業(yè)比較（元） 20圖44：2021-2024前三季度平均單店出杯數(shù)同行業(yè)比較（萬杯） 20圖45：2021-2024前三季度平均單店日均訂單量同行業(yè)比較 21圖46：2021-2024前三季度新開店平均單店設(shè)備開支同行業(yè)比較（萬元） 21圖47：截至2024Q3蜜雪海外門店分布情況（家） 21圖48：2021-2025H1蜜雪冰城海外門店數(shù)量（家）及增速 22圖49：2021-2025H1蜜雪冰城海外門店收入情況及增速 22圖50：2018-2028E現(xiàn)制咖啡飲品GMV及yoy 22圖51：2018-2028E中國現(xiàn)磨咖啡店市場不同城市層級GMV表現(xiàn)（億元） 23圖52：2018-2028E中國現(xiàn)磨咖啡店市場不同城市層級GMV占比 23圖53：2023年按GMV計國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌 23圖54：2023年按飲品出杯量計中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌 23圖55：幸運咖產(chǎn)品展示 25圖56：福鹿家發(fā)展歷程 26圖57：福鹿家產(chǎn)品展示 27圖58：公司總產(chǎn)能及增速 28圖59：公司五大生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率 28圖60：原材料采購分布圖 28圖61：前五大原材料供應(yīng)商采購金額及占比 29圖62：前五大原材料供應(yīng)商采購占比同業(yè)比較 29圖63：配送網(wǎng)絡(luò)分布圖 30表1：核心管理層介紹（截至2025H1） 9表2：蜜雪冰城加盟費用（統(tǒng)計時間：2025.11） 20表3：幸運咖發(fā)展歷程 24表4：幸運咖的門店類型 24表5：幸運咖的加盟費用 25表6：蜜雪冰城五大生產(chǎn)基地布局 27表7：門店拆分 31表8：收入與盈利指標拆分（百萬元） 31表9：同業(yè)比較 32投資要點關(guān)鍵假設(shè)2025/2026/202712007/10000/950058479/68479/7797926%/17%/14%單店貢獻方面，2025/2026/202766/61/632025/2026/202750/46/48別為；福鹿家2025/2026/2027年平均單店貢獻為12/14/15萬元，預(yù)計2026/2027+10%/8%。22025/2026/2027率分別為31.8%/32.1%/32.2%。凈利率方面，IP2025/2026/202717.8%/18.0%/18.2%。區(qū)別于市場的觀點12股價上漲催化劑1、幸運咖開店加速，高線市場門店表現(xiàn)較好；2、海外門店持續(xù)修復(fù)，福鹿家協(xié)同效應(yīng)整體向好。估值與目標價同時發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)擴張不同品類打開天花板。我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為59/65/77億元，目前股價對應(yīng)公司PE24/22/19X|蜜雪集團 2025年11月19日蜜雪冰城核心指標概覽圖1：蜜雪冰城核心指標概覽圖蜜雪官網(wǎng)，蜜雪招股書，蜜雪2024年年報，蜜雪2025半年報，幸運咖合作中心一、大眾現(xiàn)制茶飲絕對龍頭，經(jīng)營質(zhì)量領(lǐng)跑行業(yè)以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，打造平價現(xiàn)制茶飲供應(yīng)鏈夯實現(xiàn)制飲品平價基礎(chǔ),門店網(wǎng)絡(luò)與全球業(yè)務(wù)加速發(fā)展。蜜雪冰城前身成立于19964.52005120072012；2014IP332025H153014圖2：公司發(fā)展歷程蜜雪招股書，蜜雪官網(wǎng)2024/2025H1248.29/148.7522.29期內(nèi)潤44.54/27.18元,別增39.78/44.06。拉長維度看,2019-2024CAGR分別為+57.45/+58.54，其中2022年與期利同比增下主要疫204圖3：2019-2025H1公司營收同比增速 圖4：2019-2025H1公司期內(nèi)潤及同比增速0

2019 2021 2023 營業(yè)總收入（億元，左軸）yoy（右軸）

140%120%100%80%60%40%20%0%

504540353025201510502019 2021 2023 2025H1期內(nèi)利（億，左） yoy（右軸

250%200%150%100%50%0%部證券研發(fā)中心 證券研發(fā)中心股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,核心人員穩(wěn)定其弟張甫合計接有公司股份81.14“春無“足下公司分別股36.00與15.00，共有公股份81.36，股結(jié)構(gòu)中。中，“青202052628圖5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025H1），蜜雪2025H1報告，天眼查10公司于2023年引進首席財務(wù)官張淵，負責公司上市等資本運營。姓名 職務(wù) 個人簡歷表1：核心管理層介紹（截至2025H1）姓名 職務(wù) 個人簡歷261997企業(yè)。于1998年6月畢業(yè)于河南財經(jīng)政法大學，主修秘書專業(yè)。目前正于長江商學院攻讀EMBA學位。全面負責集團的整體經(jīng)營管理并領(lǐng)導(dǎo)高級管理團隊。在現(xiàn)制飲品行業(yè)擁有超過16年的經(jīng)驗。于2007年加入張紅甫

執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官執(zhí)行副總裁兼首席

公司DBA于2008年加入公司，從門店店員做起，后升任門店店長。2012年開始負責門店物料與設(shè)備的采購工作。2021趙紅果

執(zhí)行副總裁兼首席制造官

20132023200320132018時朋 全球首席運營官執(zhí)行副總裁兼美洲孫建濤大區(qū)首席執(zhí)行官張淵 首席財務(wù)官

首席運營官。時先生于2022年8月起擔任河南省連鎖經(jīng)營協(xié)會副會長。20102016202320232BofASecurities2015720136蜜雪2024年年報、2025H1報告下沉市場為基本盤，整體盈利能力表現(xiàn)優(yōu)商品銷售為基本盤，加盟與相關(guān)服務(wù)收入增速穩(wěn)定。2025H1公司商品銷售設(shè)備銷售/加盟和關(guān)務(wù)收為138.43/6.52/3.80元分同增39.46/42.28/29.80，別為93.06加商售括與裝料仍司的要業(yè)務(wù)。拉長維度看，2019-2024年商品銷售/設(shè)備銷售/加盟和相關(guān)服務(wù)營收CAGR分別為得益門數(shù)的主營務(wù)品售加和相服圖6：2019-2025H1年分業(yè)務(wù)收占比 圖7：2020-2025H1年分業(yè)務(wù)收增速

2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1加盟和關(guān)服務(wù) 設(shè)備銷售 商品銷售

2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H1商品銷售yoy 設(shè)備銷售yoy 加盟和相服務(wù)yoy部證券研發(fā)中心 證券研發(fā)中心2024/177.07/9.52億，比增分為+24.51/-18.69受情海消需求彈2024Q1-355.88圖8：2021-2024前三季度按域劃分的營收及增速 圖9：2021-2024前三季度按市線級劃分中國內(nèi)地門店網(wǎng)絡(luò)營收(億元）0

2021 2022 2023 中國內(nèi)地（億元，左軸）中國內(nèi)地以外（億元，左軸）中國內(nèi)地yoy（右軸）中國內(nèi)地以外yoy（右軸）

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%

0

2021 2022 2023 2024Q1-3一線城市 新一線市二線城市 三線及下城市蜜雪招股書 蜜雪招股書收增速

11：2021-2024占比變化60%50%40%30%20%10%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10% 二線城市 三線及下城市蜜雪招股書 蜜雪招股書盈利能力長期向好，門店網(wǎng)絡(luò)龐大2025H1/凈利為18/19，雪利水處業(yè)中水。解看各家利30-35，2024狀態(tài)；另外銷售與管理費用率均處于行業(yè)較低水平。2025H1蜜雪毛利率/凈利率分別為圖12：2021-2025H1毛利率行業(yè)比較 圖13：2021-2025H1凈利率行業(yè)比較

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗茶百道 滬上阿姨

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨各公司招股書，蜜雪冰城、古茗、茶百道2024年年報2025H1報告，滬上阿姨2025H1報告圖14：2021-2025H1銷售費率同業(yè)比較 圖15：2021-2025H1管理費率同業(yè)比較

2021 2022 2023 2024 2025H1

2021 2022 2023 2024 2025H12024報、2025H12025H1

各公司招股書，蜜雪冰城、古茗、茶百道2024年年報2025H1報告，滬上阿姨2025H1報告二、茶飲行業(yè)：長坡厚雪優(yōu)質(zhì)賽道，供需同振持續(xù)擴容圖16：奶茶行業(yè)商業(yè)模式拆分及格局演變展望研發(fā)中心整理繪制競爭生態(tài)：需求長期穩(wěn)增，頭部分化加劇20%+快速增長，10年我國現(xiàn)制茶飲市場746419%，2021-2025CAGR20元以下價位帶GMV70%202510-20/103556/2093圖17：2018-2028E現(xiàn)制茶飲GMV仍快速增長現(xiàn)制茶飲GMV（億，左） yoy（右軸）0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

25%20%15%10%5%0%蜜雪招股書圖18：2018-2028E現(xiàn)制飲20元以下價位帶仍占主要市場 圖19：2018-2028E現(xiàn)制飲20元以下價位帶增速相對穩(wěn)定

2018

202020222020202210元以下2024E 10-20元 20元以

2019 2021 2023 2025E 20元以上 10-20元 10元以下蜜雪招股書 蜜雪招股書207712025V之AR分別為826。圖20：2018-2028E現(xiàn)制茶飲同城市層級GMV表現(xiàn)（億元） 圖21：2018-2028E現(xiàn)制茶飲沉市場GMV占比持續(xù)提升0

2018 2020 2022 2024E 2026E

2018

2020

2022

2024E

2026E

2028E一線城市 新一線市 二線城市 三線城市

三線城市 二線城市 新一線市 一線城市2023牌V535GMV圖22：2023按GMV計現(xiàn)制飲品牌市場份額 圖23：截至2023年年底門數(shù)計中國前五大現(xiàn)制茶飲品牌蜜雪冰城 蜜雪冰城公司E 品牌F公司A 品牌G公司F 品牌H公司G 品牌O其他 其他蜜雪招股書 蜜雪招股書18-24M，20208-10圖24：競爭加劇下茶飲店月坪效下滑 圖25：茶飲店單店回本周期長驅(qū)動力一：增量人群消費頻次更高，長期享受長坡厚雪擴容202465%130%3ZZ202436.9%。圖26：2024近65消費者周至少消費1杯現(xiàn)制茶飲 圖27：2024近80Z世代費者茶飲消費頻次上升或不變 0% 5% 10%15%20%25%30%35% 0%

頻率上升 基本不變 頻率下降紅餐產(chǎn)業(yè)研究院 紅餐產(chǎn)業(yè)研究院圖28：2024年75Z世代消者消費奶茶價格為10-20元 圖29：2024年Z世代消費者茶飲消費獲得情緒價值10元以下 10-15元 15-20元 20-25元 25-30元 0% 10%20%30%40%50%60%紅餐產(chǎn)業(yè)研究院 紅餐產(chǎn)業(yè)研究院驅(qū)動力二：需求多元細分，產(chǎn)品創(chuàng)新速度快消費者偏好多元化疊加高性價比需求，對茶飲品牌供應(yīng)鏈與響應(yīng)速度提出高要求。20241010-20202478.1%。圖30：奶茶品類多元化分散趨勢明顯 圖31：奶茶口感風味與價格為消費者產(chǎn)品選擇重要因素純茶其他咖啡酸奶/奶昔經(jīng)典奶茶鮮奶茶/輕乳茶水果茶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023 2024

0% 10%20%30%40%50%60%70%紅餐產(chǎn)業(yè)研究院，DT商業(yè)觀察 紅餐產(chǎn)業(yè)研究院圖茶飲品牌需掌握多種材料以滿足消費者需（單位種 圖33：2022-2024年茶飲品上新產(chǎn)品定價向10-20元聚集80其他 30元以上 其他 30元以上 20-30元 10-20元 10元及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%6050403020100水谷香 大花蔬奶其果物料 豆卉菜制他10%及及 及品紅餐產(chǎn)業(yè)研究院 咖門三、動能一：蜜雪國內(nèi)持續(xù)下沉，積極出海謀發(fā)展定位平價市場，雪王IP營銷破圈瞄準平價現(xiàn)制飲品市場，產(chǎn)品受眾規(guī)模大且穩(wěn)定。蜜雪冰城產(chǎn)品可分為果茶、奶茶、冰淇淋、咖啡四類，價格帶集中在2元至8元之間，在10元價格帶占據(jù)龍頭地位。圖34：蜜雪冰城代表性單品示意圖蜜雪官網(wǎng)IP2018圖35：雪王相關(guān)的內(nèi)容創(chuàng)作和IP運營蜜雪招股書圖36：雪王IP的營銷內(nèi)容蜜雪招股書門店下沉節(jié)奏穩(wěn)健，閉店率優(yōu)于行業(yè)門店數(shù)量穩(wěn)步擴張，三線及以下城市門店占比領(lǐng)先。2025H1蜜雪冰城內(nèi)地門店總數(shù)達4.8w75%2025H17721/6534家，2021-2024CAGR9.58%/6.31%，2025H1圖37：2021-2025H1蜜雪冰內(nèi)地門店總數(shù)（家）及增速 圖38：2021-2025H1蜜雪冰內(nèi)地門店不同城市層級占比0

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2021 2022 2023 2024 2025H1 研發(fā)中心

20242025

研發(fā)中心

雪招股書、2024年年報、2025年半年報圖39：2021-2025H1蜜雪冰加盟商毛開和凈開店數(shù)量（家） 圖40：2021-2025H1蜜雪冰閉店率0

2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰毛開數(shù)量 蜜雪冰城凈開店數(shù)量

4%4%3%3%2%2%1%1%0%2021 2022 2023 2024 2025H1蜜雪冰城閉店率研發(fā)中心

20242025

研發(fā)中心

雪招股書、2024年年報、2025年半年報截至2025H340421.22021-2024CAGR2025//21.78/21.58/21.38圖41：2021-2025H1蜜雪冰加盟商數(shù)量（個）及增速 圖42：2021-2025H1蜜雪/古/茶百道/滬上阿姨加盟商帶率250002000015000100005000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%

21yoy（右軸）

茶百道盟商店率 滬上阿加盟帶店率券研發(fā)中心

蜜雪招股書、20242025

公司招股書，蜜雪集團、古茗、茶百道2024年年報2025H1報告，滬上阿姨2025年半年報表2：蜜雪冰城加盟費用（統(tǒng)計時間：2025.11）城市類型加盟費管理費培訓費合同保證金首批原材料和物料機器設(shè)備費用門店裝修費用預(yù)計所需（元/年）（元/年）（元/年）（元）（元左右）（元左右）（元左右）（元）省會城市110004800200020000500007000060000217800地級城市90004800200020000500007000060000215800縣級城市70004800200020000500007000060000213800蜜雪合作中心小程序GMVGMV/4184/6500GMV圖43：2021-2024前三季度均單店日均GMV同行業(yè)比較元） 圖44：2021-2024前三季度均單店出杯數(shù)同行業(yè)比較（萬杯）8,5007,5006,5005,5004,5003,5002,500

2021 2022 2023 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗茶百道 滬上阿姨

25201510502021 2022 2023 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗 茶百道各公司招股書 各公司招股書圖45：2021-2024前三季度均單店日均訂單量同行業(yè)比較 圖46：2021-2024前三季度開店平均單店設(shè)備開支同行業(yè)比較（萬元）0

86422021 2022 2023 2024Q1-3

2021 2022 2023 2024Q1-3研發(fā)中心

蜜雪招股書，古茗招股書，茶百道招股書，

研發(fā)中心

蜜雪招股書，古茗招股書，茶百道招股書，快速出海東南亞，海外發(fā)展?jié)摿善跀?shù)量前三分別為印度尼西亞、越南、馬來西亞，截至2024Q3門店數(shù)量分別為2667/1304/3372025H147333%8.93%2024Q1-35年9月，蜜雪冰城已進入全球13個國家。圖47：截至2024Q3蜜雪海外門店分布情況（家）300025002000150010005000印尼 越南馬來西亞泰國 菲律賓柬埔寨 老撾 新加坡澳大利亞韓國 日本蜜雪招股書圖48：2021-2025H1蜜雪冰海外門店數(shù)量（家）及增速 圖49：2021-2025H1蜜雪冰海外門店收入情況及增速600050004000300020001000

600%500%400%300%200%100%

16000014000012000010000080000600004000020000

1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100% 券研發(fā)中心

蜜雪招股書、20242025

蜜雪招股書四、動能二：幸運咖全國化擴張，福鹿家進攻鮮啤市場現(xiàn)制咖啡：滲透率持續(xù)提升，下沉市場仍具空間現(xiàn)制咖啡飲用銷售額持續(xù)提高，咖啡消費向飲品化日?；D(zhuǎn)型。根據(jù)蜜雪招股書，2025233523%，2021-2025CAGR26%2024年Z/14%/33%，圖50：2018-2028E現(xiàn)制咖啡飲品GMV及yoy0

2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)磨咖啡場GMV（元，軸） yoy（右軸）蜜雪招股書新一線城市市場規(guī)模最大，下沉市場仍有一定增量。分城市層級來看，根據(jù)蜜雪招股書，2025//GMV202251：2018-2028EGMV（億元）

圖52：2018-2028E中國現(xiàn)磨咖啡店市場不同城市層級GMV占比14001200

100%90%80%0

2018 2020 2022

2026E

2028E

2018

2020

2022

2024E

2028E一線城市 新一線市二線城市 三線及以下城市

三線及下城市 二線城市新一線市 一線城市蜜雪招股書 蜜雪招股書2023GMV/分別為44.90%/52.40%，龍頭市占率遠超其他品牌，現(xiàn)磨咖啡市場競爭激烈；幸運咖找105-101800家，圖53：2023按GMV計中國五大現(xiàn)磨咖啡品牌 圖54：2023年按飲品出杯量中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌EAP

EAP幸運咖

品牌Q其他 其他蜜雪招股書 蜜雪招股書幸運咖：高性價比占領(lǐng)下沉市場，降加盟門檻進軍高線城市2017致力于打造高質(zhì)平價的現(xiàn)磨咖啡。2020年，品牌升級開放加盟，幸運咖發(fā)布咖啡大咖幸20258全國簽約門店總數(shù)正式突破8200家，進入中國現(xiàn)磨咖啡行業(yè)前列。表3：幸運咖發(fā)展歷程年份 發(fā)展歷程年份 發(fā)展歷程2017

項目孵化，集團公司正式立項并開始孵化咖啡項目,同年9月成立河南幸運咖餐飲管理有限公司，幸運咖首實的基礎(chǔ)。2020并以河南市場為主，正式開放加盟業(yè)務(wù)。2022門店數(shù)量突破1千家，2022年6月，第1000家門店坐落于河南省滎陽市。2023門店數(shù)量突破3千家，截止到2023年底，幸運咖門店數(shù)量突破3000家。2024門店數(shù)量突破4600+家，進入中國現(xiàn)磨咖啡行業(yè)前列。幸運咖合作中心小程序表4：幸運咖的門店類型門店類型商圈特點選址建議學院店目標人群多、營業(yè)額穩(wěn)定、方便管理第一餐廳、中心超市、商業(yè)街、校門口商業(yè)街店分布廣、全年無休、營業(yè)額高金角銀邊、形象要好、建議帶客座、沒有階梯商場店不受天氣影響、符合商業(yè)發(fā)展趨勢、年輕人更集中出入口、中廳、餐飲區(qū)好于電影院辦公綜合人員固定、有外賣優(yōu)勢、找店注意高低峰人員匯集點、餐飲聚集區(qū)、有商業(yè)加成更好交通樞紐人流量大且流動性強、消費多樣化、競爭力小候車（機）大廳、售票大廳、商業(yè)聚集區(qū)景區(qū)人流量密集、消費能力強、季節(jié)性明顯主要出入口附近、熱門景點周圍、游客休息區(qū)幸運咖合作中心小程序7374.983.4-3.5917000表5：幸運咖的加盟費用費用類型金額說明加盟費10000元/年同期4年管理費5000元/年遠程服務(wù)等培訓費2000元/年合同期內(nèi)人員培訓、經(jīng)營指導(dǎo)等咨詢服務(wù)費用保證金10000元設(shè)備費用66000元起門店日常經(jīng)營所需要用到的機器與設(shè)備首批物料費34000元起店面運營所需的食材、包材、小件器具等物料由公司統(tǒng)一配發(fā)費用總計127,000元起不包含店面裝修、租金、轉(zhuǎn)讓費等其他費用2025516其中以6款真果為核心的“真果咖天團”成為最大亮點。這些融合真果元素的創(chuàng)新組合，切中年輕消費者對清爽口感和健康屬性的雙重追求。依附蜜雪供應(yīng)鏈，極致成本高毛利。20192202168000圖55：幸運咖產(chǎn)品展示幸運咖合作中心福鹿家：高性價比鮮啤品牌，協(xié)同效應(yīng)下放量可期101擬資2.86億以購鹿家增冊本690.17萬元占擴后冊本512112053/29.43/10802021年720258120028121.49-152.77萬元/107.092.74福鹿家官網(wǎng)/芽、美國/聯(lián)合供應(yīng)鏈，0-8°C低溫鎖鮮運輸?shù)介T店。產(chǎn)品方面，鮮啤福鹿家研發(fā)中心研發(fā)超15款。圖57：福鹿家產(chǎn)品展示福鹿家官網(wǎng)五、動能三：自供比例持續(xù)提升，筑牢供應(yīng)鏈核心優(yōu)勢供應(yīng)鏈壁壘深厚，護航極致性價比戰(zhàn)略2024Q3121.020242025表6：蜜雪冰城五大生產(chǎn)基地布局生產(chǎn)基地生產(chǎn)內(nèi)容年產(chǎn)能（萬噸）河南生產(chǎn)基地食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設(shè)備121.0海南生產(chǎn)基地食材（奶、咖）4.5廣西生產(chǎn)基地食材（糖、果、料）18.5重慶生產(chǎn)基地食材（果、谷物制品）15.5安徽生產(chǎn)基地食材（果）5.4蜜雪招股書2024Q1-3/海南/重慶安生基的利用分為48.10，中20246010050。圖58：公司總產(chǎn)能及增速 圖59：公司五大生產(chǎn)基地產(chǎn)利用率

80%60%40%

120%100%80%60%40%產(chǎn)能（噸，軸） yoy(右軸）

2021 2022 2023 2024Q1-3河南 海南 廣西 重慶 安徽蜜雪招股書 蜜雪招股書全球采購夯實供應(yīng)韌性，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本布局全球采購網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模效應(yīng)鑄就采購成本優(yōu)勢。38均10%-20%圖60：原材料采購分布圖蜜雪招股書2024Q1-31.0209398pct,2023//阿姨五原料應(yīng)采購比別為15.20低的五大圖61：前五大原材料供應(yīng)商購金額及占比 圖62：前五大原材料供應(yīng)商購占比同業(yè)比較30 25 20 15

0.40.350.30.250.2502019

2020

2021

2023

5%0%2024Q1-3

02018 2020 2022 2024Q1-3蜜雪冰城 古茗 茶百道采購金（億，左） 占比（軸）

滬上阿姨 奈雪的茶蜜雪招股書 各公司招股書數(shù)字化四流合一+倉配自動化夯實物流效能，自主倉儲+356.997901227（15047（31圖63：配送網(wǎng)絡(luò)分布圖蜜雪招股書六、盈利預(yù)測與投資建議2025/2026/202712007/10000/950058479/68479/7797926%/17%/14%單店貢獻方面，2025/2026/202766/61/632025/2026/202750/46/48別為；福鹿家2025/2026/2027年平均單店貢獻為12/14/15萬元，預(yù)計2026/2027+10%/8%。22025/2026/2027率分別為31.8%/32.1%/32.2%。凈利率方面，IP2025/2026/202717.8%/18.0%/18.2%。表7：門店拆分門店拆分20242025E2026E2027E期末門店總數(shù)（家）46479584796847977979yoy24261714期末加盟門店總數(shù)（家）46462584696846977969yoy24261714其中：蜜雪冰城40000462005110055600幸運咖6479109791457917779福鹿家0120027004500整體加盟關(guān)店率3.463.002.802.70yoy210-83-幸運咖單店店效（萬）45504648yoy-211-84-福鹿家單店店效（萬）-121415yoy--108表8：收入與盈利指標拆分（百萬元）收入拆分20242025E2026E2027E營業(yè)收入24,82933,49036,40742,454yoy2235917-加盟商管理620643685780yoy534614-銷售商品及設(shè)備24209328473572241674yoy2236917歸母凈利潤4,4335,9456,5447,678yoy39.234.110.117.3毛利率32.531.832.132.2凈利率17.917.818.018.2投資建議：我們認為蜜雪核心邏輯為：1）主品牌憑消費者心智壟斷下沉市場，開拓海外市場。2）幸運咖加速開店釋放規(guī)模優(yōu)勢，福鹿家為品類擴張與運營能力復(fù)制的重要驗證25-2759/65/77PE表9：同業(yè)比較公司代碼 公司簡稱 股價（元）總市值（億元） EPS（元） PE20242025E2026E2027E2025E2026E2027E2555.HK茶百道6.4995.760.340.590.680.7811981364.HK古茗20.53487.280.711.071.111.321919162589.HK滬上阿姨92.5197.133.224.675.856.79201614平均值1715132097.HK蜜雪集團374.781,420.0012.3215.6617.2420.23242219注：比司利測自 致預(yù)，價止為單位人幣七、風險提示1、行業(yè)競爭加劇風險：目前行業(yè)處于競爭加劇與頭部分化階段，若行業(yè)價格競爭加劇，易對加盟商與公司盈利水平造成影響；2、加盟門店管理風險：隨著門店擴張速度加快，加盟門店標準化管理難度不斷提升，對供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品品質(zhì)標準化及加盟商培訓管理提出更高要求；3、下游需求不及預(yù)期風險：宏觀經(jīng)濟恢復(fù)若不及預(yù)期，消費力持續(xù)疲軟，預(yù)計對行業(yè)整體增速造成影響。財務(wù)報表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負債表（百萬元）202320242025E2026E2027E利潤表（百萬元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物5,6224,3358,66710,55113,399營業(yè)收入20,30224,82933,49036,40742,454應(yīng)收款項433538725787917營業(yè)成本14,30316,76922,83624,73328,790存貨凈額2,2322,2153,0173,2683,803營業(yè)稅金及附加00000其他流動資產(chǎn)8624,8072,7503,1063,405銷售費用1,3191,5992,1102,2752,632流動資產(chǎn)合計9,14811,89615,16