GUOTA?JUNANFUTURES乘勢(shì)而上革故鼎新 2026年衍生品市場(chǎng)展望日期：2025年12月22日中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與特征 中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與特征 022026年宏觀經(jīng)濟(jì)與周期展望04資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與配置方向政策展望與十五五規(guī)劃:穩(wěn)中求進(jìn),提質(zhì)增效中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀與特征：K型分化的十字路口中國(guó)經(jīng)濟(jì)概覽(中長(zhǎng)期視角)：總量持續(xù)趨穩(wěn)，結(jié)構(gòu)“K型”分化中國(guó)平均GDP增速有望實(shí)現(xiàn)4.73%的增長(zhǎng)2021年中國(guó)房地產(chǎn)投資完成額為14.76萬(wàn)億，2024年降至10萬(wàn)億，%9%987654321035255-5-15-25第4頁(yè)/第4頁(yè)結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)大幅拖累，制造業(yè)投資、基建、出口形成有效對(duì)沖制造業(yè)投資累計(jì)同比房地產(chǎn)2018-082018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究近兩年經(jīng)濟(jì)的三大支撐①產(chǎn)業(yè)投資②中央支持的基建投資③出口歷史新高為9926億美元。2025年1-11月進(jìn)一步貿(mào)易順差持續(xù)高增信息技術(shù)行業(yè)占GDP比重持續(xù)上升基建投資額VS地產(chǎn)投資額第第5頁(yè)房地產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)億元25000200001500010000500002003-122005-012006-022007-032008-042009-052003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-08資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/“科技”熱潮帶來(lái)分化持續(xù)加劇區(qū)別來(lái)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化在商品價(jià)格方面的體現(xiàn)，這種體現(xiàn)在過(guò)去可以非常顯著的表達(dá)為制造業(yè)需求和建筑需求對(duì)/個(gè)高峰——科技投資與高端制造（以AI算力機(jī)器人等）為代表的高景氣度行業(yè)投資熱度持續(xù)高企，也不斷拉開了與資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究美國(guó)制造業(yè)回流與供應(yīng)鏈自主可控+AI爆發(fā)驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資大增技巨頭滾動(dòng)12個(gè)月資本開支達(dá)3500億美元若包含廣義AI產(chǎn)業(yè)鏈（如芯片、數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)施等該比重可能接近02005-112010-112005-112010-1100第7頁(yè)/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究第7頁(yè)當(dāng)高景氣度行業(yè)發(fā)展回歸傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——結(jié)構(gòu)性陣痛仍在生產(chǎn)與需求端增速均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)\"●\"●2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月當(dāng)月同比%94\\●●工業(yè)增加值固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資房地產(chǎn)投資社零出口（美元計(jì)）u11月單月，制造業(yè)投資增速-4.5%，基建投資增速-端，外需因上半年出口前置、關(guān)稅而面臨增速溫和回落。內(nèi)需中，消費(fèi)從“兩新”轉(zhuǎn)為服形成實(shí)物工作量；地產(chǎn)低位走平——投資、出口、消費(fèi)“三駕馬車”第第8頁(yè)/總量安全與結(jié)構(gòu)分化%50本輪PPI已經(jīng)連續(xù)38個(gè)月下跌PPI當(dāng)月同比PPI當(dāng)月同比5454個(gè)月38個(gè)月54個(gè)月38個(gè)月-1-2-4%名義GDP%名義GDP2024-092024-122025-居民收入增速下行%居民人均可支配收入累計(jì)同比876543210工資性收入經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入第9頁(yè)/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究第9頁(yè)02.2026年宏觀經(jīng)濟(jì)與周期展望2026年宏觀增長(zhǎng)：經(jīng)濟(jì)下有支撐，上行彈性待打開%765432102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-1220222023202420252026上行彈性:向改革見效要紅利政策:托底有余,進(jìn)攻不足經(jīng)濟(jì)底部夯實(shí):"十五五"以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心第11頁(yè)/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究第11頁(yè)價(jià)格維度：企業(yè)利潤(rùn)與PPI趨勢(shì)高度相關(guān)，反內(nèi)卷強(qiáng)化利潤(rùn)修復(fù)預(yù)期黑色、化工價(jià)格維持，則2026年P(guān)PI同比增速跌幅將收窄，并于次驅(qū)動(dòng)的態(tài)勢(shì)。2026年基數(shù)效應(yīng)對(duì)PPI同比回升的貢獻(xiàn)50%%歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入%%5050——M1M2剪刀差(右軸)——PPI500資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究?jī)r(jià)格維度：“反內(nèi)卷”有利于經(jīng)濟(jì)走出類通縮壓力，改善居民體感時(shí)行情或轉(zhuǎn)為區(qū)間波動(dòng)，但基于政策的最終目的是走出“類通縮環(huán)境”，因此價(jià)格在波動(dòng)2滬銅指數(shù)玻璃指數(shù)焦煤指數(shù)(2025年6月始)玻璃指數(shù)(2025年6月始)實(shí)線：2016年供給側(cè)改革下的商品走勢(shì)滬銅指數(shù)玻璃指數(shù)焦煤指數(shù)(2025年6月始)玻璃指數(shù)(2025年6月始)虛線：本輪“反內(nèi)卷”下的商品走勢(shì)螺紋鋼指數(shù)螺紋鋼指數(shù)焦煤指數(shù)多晶硅(2025年6月23日始)第13頁(yè)第13頁(yè)月CPI:當(dāng)月同比月%PPI月CPI:當(dāng)月同比月%50%86420資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/從PPI的改善到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)正向修復(fù)仍待時(shí)間工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比097531業(yè)業(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/行業(yè)拆分黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)非金屬礦采選業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)非金屬礦采選業(yè)上游原黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)石油煤炭及其他燃料加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)材料金屬制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其電氣機(jī)械及料金屬制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其電氣機(jī)械及他電子設(shè)備制造業(yè)器材制造業(yè)械專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)他電子設(shè)備制造業(yè)器材制造業(yè)設(shè)備木材加工及森木竹藤棕草制品業(yè)印刷和記錄媒介文教工美體育和木材加工及森木竹藤棕草制品業(yè)印刷和記錄媒介文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)煙草制品業(yè)酒飲料和精制茶制造業(yè)空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋業(yè)輸設(shè)備制造業(yè)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安期貨研究/下游讓利行為仍未結(jié)束，中游利潤(rùn)占比持續(xù)走高工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)占比上游采礦下游消費(fèi)33%中游原料加工33%中游裝備制造32%?工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)在1-10月仍延續(xù)了此前的走勢(shì)，但變化明顯趨緩。?利潤(rùn)占比上看，中游制造業(yè)利潤(rùn)占比持續(xù)擴(kuò)大，中游原料加工緩慢擴(kuò)大；上游采礦行業(yè)利潤(rùn)占比逐漸下滑后企穩(wěn)回升；下游消費(fèi)利潤(rùn)占比則持續(xù)了下?中游行業(yè)利潤(rùn)占比的提升來(lái)自于上游價(jià)格下跌帶來(lái)的利潤(rùn)率被動(dòng)增加，結(jié)合利?同時(shí)在當(dāng)前上游利潤(rùn)占比已經(jīng)逐漸企穩(wěn)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/企業(yè)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性改善需要多維度指標(biāo)共同努力0企業(yè)利潤(rùn)拆解（當(dāng)月同比）50?工業(yè)企業(yè)以量換價(jià)的行為從2024年中開始不斷延續(xù)，這一定程度上再不斷壓低工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)并導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩問題被催化?在反內(nèi)卷政策引導(dǎo)下，企業(yè)利潤(rùn)率（及商品視角下的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)）在不斷修復(fù)，這種修復(fù)拉動(dòng)了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的回升?那么下一步我們需要觀測(cè)的是這種利潤(rùn)修復(fù)是否能夠被上下游所接受，特別是下游的消費(fèi)是否能夠承接利潤(rùn)回升帶來(lái)的價(jià)格通脹壓力/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究%資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)中收入(訂單)修復(fù)→利潤(rùn)修復(fù)002依靠地方自身消化6222004u隨著近兩年政策大力推進(jìn)化債，從微觀上市公司資產(chǎn)負(fù)A非金融兩油的貨幣資金同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正第第18頁(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/房地產(chǎn)：持續(xù)下滑vs拖累鈍化vs止跌企穩(wěn)房?jī)r(jià)依然偏弱當(dāng)前地產(chǎn)困境主要受累于上一波泡沫2011年2011年新建住宅(70大中城市)二手住宅(70大中城市)二手住宅(一線)0——住宅新開工套數(shù)(住宅新開工面積/120)(萬(wàn)套)8642——狹義庫(kù)存出清周期(按6個(gè)月銷售均值計(jì)算)0中原二手住宅租金回報(bào)率6上海——北京深圳廣州644%居民購(gòu)房資金成本與租金收益率居民購(gòu)房資金成本區(qū)間%第第19頁(yè)資料來(lái)源：Wind，彭博，國(guó)泰君安期貨研究/過(guò)去幾年居民積累的超額儲(chǔ)蓄成為需求潛在增量資金住戶定期存款增速?gòu)?024年初的15%下行至2025年10月的10.5%住戶活期存款增速?gòu)?024年初的接近0%修復(fù)至2025年10月的7.4%非銀機(jī)構(gòu)存款增速保持高位（8-10月同比增9.740353025205020082009201020112012200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025800070006000500040003000200010000居民新增定期存款億元居民新增定期存款40萬(wàn)億40萬(wàn)億第20頁(yè)/資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究第20頁(yè)/廣譜式托底有利于消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能的回升u2024年社零增速3.5%，低于工業(yè)增加值5.8%，也遠(yuǎn)低于u今年11月，限額以上家電消費(fèi)增速為-1“兩新”對(duì)消費(fèi)一度帶來(lái)明顯拉動(dòng)，但8月份數(shù)據(jù)開始消費(fèi)品零售社會(huì)消費(fèi)品零售消費(fèi)品零售社會(huì)消費(fèi)品零售 必須消費(fèi)品糧油、食品類中西藥品類石油及制品類可選消費(fèi)品飲料類煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類化妝品類金銀珠寶類日用品類體育、娛樂用品類16.9018.6013.7020.609.5028.70文化辦公用品類通訊器材類地產(chǎn)相關(guān)家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類汽車汽車類2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05限額以上消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比，%社會(huì)消費(fèi)品零售社會(huì)消費(fèi)品零售汽車(10.1%)——家電(2.3%)通訊器材(2.3%)——家具(0.4%)%0第第21頁(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/出口維度：中國(guó)制造競(jìng)爭(zhēng)力疊加新興崛起帶動(dòng)出口韌性但高于前三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.2%。目前根據(jù)wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2015(均為美元計(jì)價(jià))50主要貿(mào)易伙伴出口累計(jì)同比(美元計(jì),21年為兩年平均主要貿(mào)易伙伴出口累計(jì)同比(美元計(jì),21年為兩年平均5集成電路汽車包括底盤集成電路高新技術(shù)產(chǎn)品%對(duì)美出口季度同比織物、服裝、箱包高新技術(shù)產(chǎn)品%對(duì)美出口季度同比機(jī)電產(chǎn)品(右軸)機(jī)電產(chǎn)品(右軸)0050第22頁(yè)/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究第22頁(yè)/市場(chǎng)在逐漸適應(yīng)關(guān)稅政策的不確定和貿(mào)易流的重塑效稅率為14.21%，其中對(duì)中國(guó)平均有效關(guān)稅稅率為30.全球資產(chǎn)共振式跟隨貿(mào)易不確定性的下行而獲得提振，且資產(chǎn)對(duì)u適應(yīng)關(guān)稅時(shí)代的新現(xiàn)實(shí)：關(guān)稅政策、貿(mào)易流沖擊和成本傳導(dǎo)u關(guān)稅政策呈現(xiàn)1Q烈度低于預(yù)期，4.2“對(duì)等關(guān)稅”驟然升級(jí)，2Q后邊際回落，下半年經(jīng)貿(mào)政策不確定指數(shù)持續(xù)走低，但顯示美國(guó)對(duì)外平均有效關(guān)稅仍舊處于較高水平。高關(guān)稅成為全球供應(yīng)鏈常態(tài)，但資產(chǎn)定價(jià)逐步鈍化脫敏。uG2“劇烈脫鉤”轉(zhuǎn)為“緩慢脫鉤”的新現(xiàn)實(shí)。在過(guò)去的一年中已經(jīng)清晰的顯示出中美貿(mào)易和供應(yīng)鏈連接融合之深，使得短時(shí)間內(nèi)的“貿(mào)易脫鉤”不具備現(xiàn)實(shí)意義，也解釋了特朗普對(duì)中國(guó)關(guān)稅只能“高拿輕放”，邊際緩和尋得雙方政治和經(jīng)濟(jì)訴求的平衡點(diǎn)是必然之徑。u對(duì)于中國(guó)而言，我國(guó)今年呈現(xiàn)出的戰(zhàn)略定力源自我國(guó)供應(yīng)鏈縱深、產(chǎn)業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力和外貿(mào)國(guó)際化布局等綜合因素。u對(duì)于美國(guó)而言，在于“關(guān)稅-通脹”的傳導(dǎo)在過(guò)去兩個(gè)季度被證實(shí)相對(duì)溫和，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)大幅緩和，使得美聯(lián)儲(chǔ)降息趨勢(shì)得以持續(xù)，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)走弱或金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究中美互動(dòng)+美國(guó)中期選舉，或預(yù)示外部環(huán)境有緩和空間ll美國(guó)中期選舉不涉及總統(tǒng)改選，但會(huì)改選國(guó)會(huì)眾議院全部席位（435席）、約三分之一的參議院席位（35席），以及多個(gè)州的州長(zhǎng)職位。其結(jié)果將直接影響總統(tǒng)后兩年任期的施政空間第第24頁(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/2026——政治沖突的緩和之年-明確放棄“維護(hù)自由國(guó)際秩序”的傳統(tǒng)目標(biāo)，轉(zhuǎn)向“保衛(wèi)-強(qiáng)調(diào)“反覺醒文化”，清除政府與軍隊(duì)中的DEI（多樣性、業(yè)空心化、貿(mào)易不公、意識(shí)形態(tài)滲透視為首要國(guó)家安全爭(zhēng)3.地區(qū)戰(zhàn)略：從“全球部署”到“西半球優(yōu)先”/“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)”、“國(guó)際轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)”特朗普全新《國(guó)家安全戰(zhàn)略》于拜登版核心差異對(duì)比解讀，美國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)邏輯為主、意識(shí)u“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)”、“國(guó)際轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)”：逐步走出政經(jīng)不確定性迷霧，以經(jīng)濟(jì)議題為主。u2026年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)主線預(yù)計(jì)將從經(jīng)貿(mào)政策、地緣關(guān)系主導(dǎo)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，u“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)”、“國(guó)際轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)”：逐步走出政經(jīng)不確定性迷霧，以經(jīng)濟(jì)議題為主。u2026年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)主線預(yù)計(jì)將從經(jīng)貿(mào)政策、地緣關(guān)系主導(dǎo)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，全球從特朗普2.0元年政經(jīng)政策高度不確定性的迷霧中逐步走出，政策風(fēng)險(xiǎn)能見度更為清u相比2025年政經(jīng)沖擊多發(fā)生在國(guó)際舞臺(tái)，2026年地緣關(guān)注點(diǎn)逐步“從國(guó)際轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)”，美國(guó)中期選舉、中國(guó)“十五五”開局、歐元區(qū)濟(jì)體注意力從對(duì)外轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)，在各自國(guó)內(nèi)政經(jīng)領(lǐng)域悉數(shù)發(fā)力。），），）， 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究//2025年海外宏觀經(jīng)濟(jì)主線邏輯及大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧2025年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速絕對(duì)值領(lǐng)先歐日但趨美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比折年率分板塊增速，內(nèi)生性板塊個(gè)人消費(fèi)+私人u經(jīng)濟(jì)基本面：政經(jīng)不確定性沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)體增速維持韌性：u從總量增速上看：2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速仍舊保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但實(shí)際GDP同比趨勢(shì)較2024年邊際下行，市場(chǎng)對(duì)2025年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期為1.76%，美聯(lián)儲(chǔ)官方2025年實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期為1.6%。u橫向?qū)Ρ瓤矗荷习肽攴敲绖?dòng)能邊際強(qiáng)于美國(guó)，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際強(qiáng)于非美。u從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看：1）內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能方面，個(gè)人消費(fèi)方面具有韌性但在4Q有所回落，全年或仍低于5年平均增速3.2%，但與10年平均增速2.5%持平；私人固定投資同比增速有所在上半年反彈至2.71%，其中主要受非住宅類推動(dòng)，住宅類延續(xù)收縮。2）自2023年美國(guó)金融條件指數(shù)趨勢(shì)性反彈擴(kuò)張，推動(dòng)美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)周期溫和回升，上半年搶補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能在下半年基本平復(fù)。3）貨幣政策延續(xù)降息、金融條件指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，但政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不足。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息仍有空間，美國(guó)大幅衰退可能性低u2025年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪降息周期計(jì)2026年年底降息至3.25%-3.5%左右7實(shí)際利率未來(lái)降息預(yù)測(cè)6543210序號(hào)議息會(huì)議日期序號(hào)議息會(huì)議日期序號(hào)議息會(huì)議日期序號(hào)議息會(huì)議日期12026-01-2942026-06-1872026-10-2922026-03-1952026-07-3082026-12-1032026-04-3062026-09-179————市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026年底利率中樞將降至3-3第第28頁(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/周期判斷：M1、M2剪刀差(流動(dòng)性指標(biāo))可作為政策與宏觀趨勢(shì)的代理變量u本輪M1增速于去年9月見底，2025年9月M1同比7.等指標(biāo)約9-12個(gè)月階段性回暖，但尚不足以斷言內(nèi)生動(dòng)能已全第第29頁(yè)廣義財(cái)政赤字脈沖(季度數(shù)據(jù))M1、M2剪刀差(右軸)50%86420-2-4-6M0單位活期存款居民活期存款aa非金融機(jī)構(gòu)存款——新口徑M1同比2018-012018-052018-092019-012019-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/從M1增速看后期PPI、補(bǔ)庫(kù)仍有修復(fù)空間uM1增速上升→企業(yè)預(yù)期改善→增加原材料備貨→推動(dòng)庫(kù)存周期從"去庫(kù)存"轉(zhuǎn)向"補(bǔ)庫(kù)存"本輪庫(kù)存周期呈現(xiàn)“弱周期+結(jié)構(gòu)分化+平坦化”特征50第第30頁(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/03.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與配置方向“K”型分化下的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化需要重視1.以AI、機(jī)器人、算力、核聚變發(fā)電等等相關(guān)行1.以AI、機(jī)器人、算力、核聚變發(fā)電等等相關(guān)行對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期變化帶來(lái)的革命性創(chuàng)新，其景氣度指標(biāo)對(duì)行業(yè)和行業(yè)相關(guān)的當(dāng)下，社會(huì)底層對(duì)因技術(shù)突破和財(cái)富進(jìn)而在理想的狀態(tài)下，新科技新技術(shù)的突破會(huì)最終帶動(dòng)全社會(huì)生產(chǎn)要素效率的的當(dāng)下，社會(huì)底層對(duì)因技術(shù)突破和財(cái)富進(jìn)而在理想的狀態(tài)下，新科技新技術(shù)的突破會(huì)最終帶動(dòng)全社會(huì)生產(chǎn)要素效率的2.以傳統(tǒng)制造業(yè)、零售行業(yè)、服務(wù)行業(yè)等為分化的當(dāng)下，無(wú)法從高景氣度投資行業(yè)的發(fā)展中獲取足夠的紅利（甚至被打壓，比如AI對(duì)人工的代替），進(jìn)而持續(xù)保持相對(duì)偏弱的狀態(tài)。//商品價(jià)格的走勢(shì)的嚴(yán)重分化商品板塊指數(shù)走勢(shì)對(duì)比商品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)對(duì)比商品板塊指數(shù)走勢(shì)對(duì)比貴金屬指數(shù)SHFE白銀SHFE貴金屬指數(shù)SHFE白銀SHFE黃金—*—GFEX碳酸鋰——SHFE銅SHFE鋁DCE鐵礦石CZCEPTASHFE螺紋鋼SHFE熱軋卷板DCEPVCGFEX工業(yè)硅DCE聚丙烯——CZCE玻璃——CZCE甲醇有色金屬指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2黑色指數(shù)黑色指數(shù)能源指數(shù)能源指數(shù)能化指數(shù)建材指數(shù)1△1△2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/美國(guó)：私人固定投資更靠近科技板塊尤其是AI產(chǎn)業(yè)鏈，26年是亮點(diǎn)2025年美國(guó)私人固定投資同比增速有所反彈，其速拉動(dòng)，住宅類投資同比增速繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)2026年環(huán)比明顯構(gòu)類（14%新舊經(jīng)濟(jì)分化和AI產(chǎn)業(yè)鏈景氣度痕跡顯著u在2026年，我們預(yù)計(jì)私人固定投資1Q季環(huán)比反彈至2.5%，并在2Q-4Q環(huán)比增速保持3.4%-3.7%。我們預(yù)計(jì)私人固定投資在經(jīng)歷2025年宏觀逆風(fēng)之后，配合金融條件持續(xù)寬松、信貸重回?cái)U(kuò)張、溫和財(cái)政邊際擴(kuò)張和增量減稅政策以及低監(jiān)管政策取向，2026年或有“企業(yè)家精神”回歸，使得私人固定投資成為2026年邊際亮點(diǎn)。u但結(jié)構(gòu)分化，意味著2026年私人固定投資的亮點(diǎn)仍需跟隨行業(yè)Alpha足跡。從當(dāng)前同比趨勢(shì)上看，總私人固定投資同比增速2.7%，但設(shè)備類同比增速8.7%（其中信息處理設(shè)備同比高達(dá)增速20.3%），知識(shí)產(chǎn)權(quán)類同比增速5.7%，基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)類同比-5.2%（其中軟件同比增速12.1%），明顯看到私人固定投資更靠近科技板塊尤其是AI產(chǎn)業(yè)鏈。制造業(yè)、電力和采礦業(yè)投資同比增速分別僅為-5.5%、2.85%和-14.3%，關(guān)注電力投資是否在年同比上落后于AI產(chǎn)業(yè)鏈，以及礦業(yè)投資持續(xù)萎靡?guī)?lái)的礦業(yè)供給端偏緊中長(zhǎng)期邏輯。 資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究權(quán)益市場(chǎng)與商品市場(chǎng)的差異性反饋111 資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究/商品輪動(dòng)的有效性值得再驗(yàn)證——K型分化后期是否收斂？——23年末市場(chǎng)開復(fù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在5通過(guò)原料下跌進(jìn)行修復(fù)。市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)黑色帶動(dòng)有色帶動(dòng)/——2025市場(chǎng)仍資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究商品輪動(dòng)的有效性值得再驗(yàn)證——K型分化后期是否收斂？?商品作為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的底層資產(chǎn)，價(jià)格的回升結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)，一定程度上可以看出經(jīng)濟(jì)?當(dāng)前市場(chǎng)有色金屬在制造業(yè)修復(fù)和AI及算力相關(guān)高景氣度投資的影響下持續(xù)與傳統(tǒng)大宗劈叉，那么未來(lái)是否能夠看到黑色及能化價(jià)格向有色價(jià)格回歸，則是非常重要?當(dāng)前來(lái)看，黑色及能化在價(jià)格絕對(duì)低位的情況下有向上修復(fù)的需求，但動(dòng)力仍顯不足，路徑暢通與否仍需重點(diǎn)關(guān)注金三銀四絕對(duì)價(jià)格vs勝率vs盈虧比/資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究2026年是矛盾緩和的時(shí)間，也是機(jī)會(huì)醞釀的時(shí)間，資產(chǎn)的大波動(dòng)要看2027經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和景氣度投資與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)投資的但與2025不同的是市場(chǎng)將會(huì)更加聚焦，不斷“縮圈”的投資結(jié)價(jià)格的絕對(duì)高位和絕對(duì)低位，體現(xiàn)了商品市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)K型表達(dá)，那么在高景氣度投資熱度未減，而絕對(duì)低價(jià)的商當(dāng)下，市場(chǎng)應(yīng)該警惕的是價(jià)格大幅反彈的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這的修復(fù)能夠匹配（需求修復(fù)或是產(chǎn)能出清），不然仍將震蕩。在大方向上，金三銀四前持續(xù)修復(fù)，而在兩會(huì)及持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)現(xiàn)狀、政策預(yù)期和中美經(jīng)濟(jì)共振商品價(jià)格做評(píng)估。樂觀場(chǎng)景下美國(guó)的通脹預(yù)期和中國(guó)的最重要的是關(guān)注26年通過(guò)匯率體現(xiàn)出的人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)（包括產(chǎn)業(yè)和外投邏輯等）的變化，這是中期競(jìng)爭(zhēng)格局的//重要日程展望：國(guó)內(nèi)重磅會(huì)議+美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議+全球地緣“十五五”規(guī)第39頁(yè)/資料來(lái)源：Wind，公開資料，國(guó)泰君安期貨研究第39頁(yè)全球社會(huì)矛盾的底色和不同角色的政治傾向傳統(tǒng)價(jià)值觀價(jià)值旨科技與知識(shí)民主化方面凝展力量本位來(lái)吸引被全球化所邊緣化的民眾將多元主義文化和在全球生態(tài)危機(jī)目標(biāo)將對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的關(guān)注納入文化重建之中多元化消費(fèi)主義轉(zhuǎn)移向內(nèi)部發(fā)展和科技振興方面上一輪全球化隨著計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)的普及，有著非常明顯的新公平等理念成為主流，但這并未推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，反而使社會(huì)創(chuàng)新動(dòng)力不足，不平等增多，文化陷入不同主義團(tuán)體的對(duì)抗和分裂中等。進(jìn)而右翼通過(guò)民族主義和保護(hù)本土經(jīng)濟(jì)等方式，團(tuán)結(jié)了因全球化所邊緣的人群，希望通過(guò)文化本位重塑價(jià)值觀，進(jìn)而在科技和資本支持下將這種價(jià)值觀轉(zhuǎn)向?qū)萍紕?chuàng)新和內(nèi)部自我發(fā)展的路徑上；而對(duì)外的孤立主義則明顯體現(xiàn)為外交方面，退出國(guó)際組織、強(qiáng)化邊境、在此前全球化帶來(lái)的自由主義的多元文化中，關(guān)于性別、環(huán)保、種族、宗教等討論撕裂了社會(huì)，對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值觀形成了壓迫，也忽略了社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系。新的多元化形成必須要找尋到多元化認(rèn)同的關(guān)鍵，需要通過(guò)對(duì)公平、共同發(fā)展等人類共識(shí)出發(fā)尋找外部認(rèn)同，同時(shí)對(duì)科技AI等新興外部認(rèn)知尋找共性力量（參考冷戰(zhàn)后期科技競(jìng)爭(zhēng)尋找新的科技和信息壟斷下的科技與知識(shí)的民主化；同時(shí)需要轉(zhuǎn)向全球和區(qū)域性階級(jí)重構(gòu)，關(guān)注新的集體行動(dòng)主體，如移民群體、全球南方勞動(dòng)者等；最后必須要融入新的信息和生產(chǎn)力框架，需將經(jīng)不同價(jià)值觀群體和對(duì)應(yīng)資本的改變和聚集想外輸傳統(tǒng)價(jià)值觀價(jià)值旨科技與知識(shí)民主化方面凝展力量本位來(lái)吸引被全球化所邊緣化的民眾將多元主義文化和在全球生態(tài)危機(jī)目標(biāo)將對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的關(guān)注納入文化重建之中多元化消費(fèi)主義轉(zhuǎn)移向內(nèi)部發(fā)展和科技振興方面上一輪全球化隨著計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)的普及，有著非常明顯的新公平等理念成為主流，但這并未推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，反而使社會(huì)創(chuàng)新動(dòng)力不足，不平等增多，文化陷入不同主義團(tuán)體的對(duì)抗和分裂中等。進(jìn)而右翼通過(guò)民族主義和保護(hù)本土經(jīng)濟(jì)等方式，團(tuán)結(jié)了因全球化所邊緣的人群，希望通過(guò)文化本位重塑價(jià)值觀，進(jìn)而在科技和資本支持下將這種價(jià)值觀轉(zhuǎn)向?qū)萍紕?chuàng)新和內(nèi)部自我發(fā)展的路徑上；而對(duì)外的孤立主義則明顯體現(xiàn)為外交方面，退出國(guó)際組織、強(qiáng)化邊境、在此前全球化帶來(lái)的自由主義的多元文化中，關(guān)于性別、環(huán)保、種族、宗教等討論撕裂了社會(huì)，對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值觀形成了壓迫，也忽略了社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系。新的多元化形成必須要找尋到多元化認(rèn)同的關(guān)鍵，需要通過(guò)對(duì)公平、共同發(fā)展等人類共識(shí)出發(fā)尋找外部認(rèn)同，同時(shí)對(duì)科技AI等新興外部認(rèn)知尋找共性力量（參考冷戰(zhàn)后期科技競(jìng)爭(zhēng)尋找新的科技和信息壟斷下的科技與知識(shí)的民主化；同時(shí)需要轉(zhuǎn)向全球和區(qū)域性階級(jí)重構(gòu)，關(guān)注新的集體行動(dòng)主體，如移民群體、全球南方勞動(dòng)者等；最后必須要融入新的信息和生產(chǎn)力框架，需將經(jīng)不同價(jià)值觀群體和對(duì)應(yīng)資本的改變和聚集想外輸保守+孤立+強(qiáng)權(quán)政治保守+孤立+強(qiáng)權(quán)政治全球民粹主義抬頭帶來(lái)右傾政治傾向全球民粹主義抬頭帶來(lái)右傾政治傾向此前全球社會(huì)矛盾主要集中于資本階級(jí)對(duì)工人和農(nóng)民階級(jí)欺壓帶來(lái)的分配不公，進(jìn)而馬克思主義的興起通過(guò)團(tuán)結(jié)工人階級(jí)作為革命主體打破了地域、國(guó)家與民族的間隔，為全球化興起奠定了基礎(chǔ)。而全球化的發(fā)展導(dǎo)致就業(yè)持續(xù)向資源和人口富集區(qū)域集中，全球化此前全球社會(huì)矛盾主要集中于資本階級(jí)對(duì)工人和農(nóng)民階級(jí)欺壓帶來(lái)的分配不公，進(jìn)而馬克思主義的興起通過(guò)團(tuán)結(jié)工人階級(jí)作為革命主體打破了地域、國(guó)家與民族的間隔，為全球化興起奠定了基礎(chǔ)。而全球化的發(fā)展導(dǎo)致就業(yè)持續(xù)向資源和人口富集區(qū)域集中，全球化但在全球化浪潮中，大國(guó)工業(yè)的崛起往往伴隨著他國(guó)競(jìng)爭(zhēng)不利下就業(yè)的萎縮和轉(zhuǎn)移，這導(dǎo)致在右傾化時(shí)代，傳統(tǒng)工人階級(jí)逐漸轉(zhuǎn)向保守主義，而右傾力量通過(guò)民族主義話語(yǔ)，成功將經(jīng)濟(jì)焦慮轉(zhuǎn)化為對(duì)移民和全球化的排斥情緒，使工人階級(jí)的階層持續(xù)固化、財(cái)富集中度提高、資源技術(shù)壟斷、全球化紅利殆盡階層持續(xù)固化、財(cái)富集中度提高、資源技術(shù)壟斷、全球化紅利殆盡/資料來(lái)源：公開資料，國(guó)泰君安期貨研究全球經(jīng)濟(jì)變化在產(chǎn)業(yè)和實(shí)體層面的變遷——關(guān)注“效率”和“公平”第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移工業(yè)革命英國(guó)向歐美產(chǎn)WorldWarI歐洲戰(zhàn)亂，美國(guó)承接農(nóng)業(yè)和軍工WorldWar歐戰(zhàn)需求和后期美國(guó)參戰(zhàn)，需求冷戰(zhàn)升溫美國(guó)向日本和聯(lián)邦德國(guó)轉(zhuǎn)移鋼鐵、紡織等行業(yè)；蘇聯(lián)向中國(guó)轉(zhuǎn)移軍工等冷戰(zhàn)緩解洲國(guó)家(含中國(guó))；東南亞勞動(dòng)密集型制造業(yè)向中國(guó)聚攏，中美貿(mào)易戰(zhàn)1914-19191935-19451947-1950s2001-20082018大蕭條北約成立GATT北約成立華約成立廣場(chǎng)協(xié)議WTO成立脫歐一戰(zhàn)結(jié)束和貿(mào)易保護(hù)主義，出口下滑，美國(guó)產(chǎn)能嚴(yán)重第一輪逆全球化中日是美蘇太平洋對(duì)抗前線，第二輪逆全球化第三輪逆全球化美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，其實(shí)質(zhì)是建立一實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的改革、推行黃金非貨幣化、儲(chǔ)備貨幣 EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(種以美元為),與美元保持)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(中),固)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(心),定)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(的),匯)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(國(guó)),率)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(貨幣體系),實(shí)行固定匯)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(MF會(huì)),制度)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(多元化),美國(guó)巨)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(…實(shí)際上全球化發(fā)展導(dǎo)致國(guó)際),貿(mào)易逆差無(wú)法維持固定利率)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(場(chǎng)對(duì)美),資料來(lái)源)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(需求),公開資料)EQ\*jc3\*hps24\o\al(\s\up7(加),國(guó)泰)04.政策展望:穩(wěn)中求進(jìn),提質(zhì)增效>重新提及堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心>重新提及堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心?外部環(huán)境惡化依然重申"2035遠(yuǎn)景目標(biāo)"人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平?確認(rèn)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)增長(zhǎng)目標(biāo)?12月政治局會(huì)議&中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策預(yù)期升溫?2026年開門紅或延續(xù)重申實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期目標(biāo),并提升要求長(zhǎng)短期目標(biāo)有效銜接消除不確定性 消除不確定性 置科技】加快高水平自立自強(qiáng),引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)創(chuàng)新深度融合，一體推進(jìn)教育科技人才發(fā)展”梯度發(fā)展格局明確國(guó)家走向產(chǎn)業(yè)【產(chǎn)業(yè)】著力點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì),保持制造業(yè)合理比重產(chǎn)業(yè)【產(chǎn)業(yè)】著力點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì),保持制造業(yè)合理比重?"十五五"新提法:堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著vs十四五“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”?五大強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略取向:制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、新質(zhì)生新質(zhì)生第43頁(yè)/?十四五規(guī)劃未設(shè)增速目標(biāo)：“保持在合理區(qū)間、各年度視情況提出”?對(duì)未來(lái)五年潛在增速測(cè)算，幾項(xiàng)較權(quán)威測(cè)算的均值在4.9%左右?按照2035年GDP較2020年實(shí)際翻一番的目標(biāo)，2021—2035年均實(shí)際增速應(yīng)不低于4.7%。鑒于“十四五”期間（2021—2025年）年均增速有望達(dá)到5.3%，2026—2035年需維持年均4.4%的增速底線?？紤]到增長(zhǎng)中樞緩慢下移的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，2026-2030年需要在4.8%以上較穩(wěn)妥?從年度目標(biāo)來(lái)看，開局年份力爭(zhēng)“5%左右”，后續(xù)各年份視情況從5%左右逐步過(guò)渡至4.4