內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u利率的本質(zhì) 5曾經(jīng)出現(xiàn)過典型的不合理利率比價關(guān)系有哪些案例？ 6銀行凈息差持續(xù)收窄與“手工補(bǔ)息” 7同業(yè)市場利率低于政策利率：“資產(chǎn)荒”階段貨幣市場異常 7債券市場期限利差或信用利差異常 8房地產(chǎn)市場租金回報率過低 9股息率溢價與長期資金配置錯位 10央行重點(diǎn)提出五組關(guān)系意在進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 資產(chǎn)配置中應(yīng)重視“利率比價關(guān)系”反映出來的性價比 12風(fēng)險提示 13圖表目錄圖1：2025年三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄概要 5圖2：利率比價關(guān)系示意圖 6圖3：2024年國有大型商業(yè)銀行新增公司定期存款較2023年顯著下降 7圖4：2024年上市銀行公司定期存款平均成本率均有所下降 7圖5：2017年5-6月國債期限利差表現(xiàn)異常 9圖6：上海市租金回報率近期反超10年期國債收益率 10圖7：近兩年滬深300股息率顯著高于10年期國債收益率 圖8：近5年各類資產(chǎn)利率橫向?qū)Ρ?12圖9：股息率－國債利率之差每到極端時候都往往預(yù)示著“大反轉(zhuǎn)” 13三季度貨幣政策報告一共四個專欄，其中專欄一主要是（央行負(fù)債（主要是商業(yè)銀行負(fù)債對專欄四這個問題的理解。圖1：2025年三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄概要2025年三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，德邦研究所繪制利率的本質(zhì)資金的回報率，源于資本的時間價值和風(fēng)險補(bǔ)償。（用特利率不同資產(chǎn)的“利率”是有差異的，主要是資產(chǎn)的久期和風(fēng)險不同。（圖2：利率比價關(guān)系示意圖，德邦研究所繪制注：此圖僅為示意圖并非精確擬合；圖中利率/收益率數(shù)據(jù)為2025年三季度數(shù)據(jù)。率長期偏離，應(yīng)有的比價關(guān)系將通過套利被糾正。下趨于維持相對合理的比價關(guān)系。合理的利率比價不僅是市場有效配置資源的要曾經(jīng)出現(xiàn)過典型的不合理利率比價關(guān)系有哪些案例？衡，導(dǎo)致市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。銀行凈息差持續(xù)收窄與“手工補(bǔ)息”銀行凈息差持續(xù)收窄與“手工補(bǔ)息”指的是在貸款利率不斷下行、存款利率下調(diào)受限的背景下，銀行從生息資產(chǎn)收益中扣除付息負(fù)債成本后所剩的凈利差空間被持續(xù)壓縮，而部分機(jī)構(gòu)為爭奪存款，又通過線下返現(xiàn)、贈送理財收益等方式對儲戶進(jìn)行額外補(bǔ)貼，使存款實(shí)際付息率高于掛牌利率的現(xiàn)象。2019年以來，我國商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，2023年四季度僅為1.69%，首度跌破64%32023531日，中國人民銀行上?？偛抗嫉臄?shù)據(jù)顯示，416當(dāng)式突破上限，變相提高存款利率，以在“降息”環(huán)境中留住存款。20244圖3：2024年國有大型商業(yè)銀行新增公司定期存款較2023年顯著下降

圖4：2024年上市銀行公司定期存款平均成本率均有所下降 畢威《2025年中行業(yè)查，德研所 畢威《2025年中行業(yè)查，德研所率錯配。20244月，1AAA2.08%，1MLF421.70%1.8%短端利率倒掛政策利率的根源在于流動性過剩疊加資產(chǎn)配置不足。一方面銀不得不追逐同業(yè)存單；另一方面是隨著政策利率下調(diào)和流動性保持充裕，短端貨債券市場期限利差或信用利差異常債券市場期限利差或信用利差異常，是指國債及信用債收益率在期限結(jié)構(gòu)和信用結(jié)構(gòu)上偏離常規(guī)風(fēng)險定價邏輯的情形。一是短期利率高于長期利率，收益率曲線出現(xiàn)倒掛，長期債缺乏應(yīng)有的期限溢價；二是企業(yè)債、地方政府債等風(fēng)險資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的風(fēng)險溢價，它們的收益率與同期限國債之間的利差被壓得過低，甚至出現(xiàn)倒掛。期限利差倒掛方面：2017535710M69165%0（.%20三033.277%；201457年、103.75%、3.88%、20債券市場出現(xiàn)上述扭曲往往是源于市場對某種預(yù)期“過度交易”的結(jié)果。201720032014圖5：2017年5-6月國債期限利差表現(xiàn)異常中國:國到期益率:1年 中國:國到期益率:3年3.8（%） 中國:國到期益率:5年 中國:國到期益率:7年3.8中國:國債到期收益率:10年3.73.63.53.43.33.23.117/05/0217/05/1217/05/2217/06/0117/06/1117/06/2117/07/0117/07/1117/07/2117/07/31，德邦研究所房地產(chǎn)市場租金回報率過低房屋作為資產(chǎn)，其當(dāng)期現(xiàn)金流回報非常薄弱，即租金回報率低于無風(fēng)險利率以及國際可比城市的平均水平，投資者需要更多依賴未來房價上漲獲取收益，形成“低租金收益、強(qiáng)資本增值預(yù)期”的失衡格局。20206.25%5.51%1.88%20205050城平均租50.91:97581.3202350.%0（.%1年國際5城均值為%.%%，不過值得注意的是，近兩年這一情況有所改善：20253500（.%受基本面制約。20251029+中國:國到期益率:10年 北京:租回報率:二手住宅 上海:租回報率:二手住宅(%)4332221/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07121/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07，德邦研究所股息率溢價與長期資金配置錯位30010202542%1776在股息優(yōu)勢已經(jīng)較為突出的情況下，保險資金等長期資金的權(quán)益配置比例仍然不高。2025375.59.%220254圖7：近兩年滬深300股息率顯著高于10年期國債收益率10年期國債益率 滬深300股息率（%）4.03.53.02.52.01.51.021/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 25/01 25/07，德邦研究所制央行強(qiáng)調(diào)各類利率需在市場化基礎(chǔ)上保持結(jié)構(gòu)、期限和風(fēng)險維度上的合理匹配。五組關(guān)系具體包括：一是央行政策利率vs市場利率：央行政策利率（如公開市場7天逆回購利率）體現(xiàn)貨幣政策的意圖，理想情況下短端貨幣市場利率應(yīng)圍繞政策利率中樞波動，并通過金融體系傳導(dǎo)影響全局利率水平。如果市場利率調(diào)整過早或過遲、幅這意味著央行或?qū)⑦M(jìn)一步縮小DR007與OMO之間的利差，OMO7天逆回購或?qū)⒊蔀镈R007的波動中樞。二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端利率vs負(fù)債端利率：商業(yè)銀行負(fù)債端的主要成本是存款利率，資產(chǎn)端的主要收益是貸款利率。近年來出現(xiàn)了貸款利率下降較快而存款利率下降較慢的現(xiàn)象，擠壓了銀行凈息差。未來央行可能會引導(dǎo)存貸款利率以大體相當(dāng)?shù)姆韧较抡{(diào)，確保銀行保持合理的凈息差水平。這樣既維護(hù)銀行體系穩(wěn)健，也有助于保障貨幣政策向信貸傳導(dǎo)的渠道暢通。三是不同類型資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系：附加服務(wù)和靈活度更高。不應(yīng)相差過大，財產(chǎn)品、公募基金等資產(chǎn)管理產(chǎn)品快速發(fā)展，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)配置更加多元，不同金融資產(chǎn)收益率利差也應(yīng)保持在合理水平。四是不同期限利率之間的關(guān)系：利率期限結(jié)構(gòu)反映的是短期利率與長期利率的相對水平差異，也就是期限溢價。一般情況下，長期利率應(yīng)等于預(yù)期的短期利率的平均值加上正的期限溢價，因而長期利率通常高于短期利率，收益率曲線呈現(xiàn)正常的向上傾斜。一般情況下，銀行不同期限的存款利率和債券利率應(yīng)聯(lián)動調(diào)整并維持合理的期限利差。這意味著短端政策利率變動應(yīng)通過市場傳導(dǎo)影響到長端利率，但同時確保收益率曲線形態(tài)符合經(jīng)濟(jì)基本面。五是不同風(fēng)險利率之間的關(guān)系：利率應(yīng)合理反映信用風(fēng)險溢價。一般來說，信用等級越高的融資主體利率越低，國債收益率因代表國家信用被視為無風(fēng)險利率基準(zhǔn)。不同信用等級主體的融資成本差異需要正常化，不能出現(xiàn)高風(fēng)險主體的融資利率反而低于低風(fēng)險主體的反常情況。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風(fēng)險定價的原則，不合理也不可持續(xù)。要防范金融市場因過度追捧某些信用產(chǎn)品而出現(xiàn)風(fēng)險定價倒掛，保障利率體系對信用風(fēng)險的合理區(qū)分。央行強(qiáng)調(diào)上述五組關(guān)系，核心意圖在于暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，將貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型落到實(shí)處。這五組比價關(guān)系覆蓋了從政策利率制定與（LPRLPR資產(chǎn)配置中應(yīng)重視“利率比價關(guān)系”反映出來的性價比比。圖8：近5年各類資產(chǎn)利率橫向?qū)Ρ?，德邦研究所對無風(fēng)險利率達(dá)到極值，比如2005年、2014年、2018年A股低迷時期，隨后往往會出現(xiàn)股市估值修復(fù)、大幅反彈的行情。－國債利率之差是資產(chǎn)配置中一個關(guān)鍵參考指標(biāo)。當(dāng)該差值處于歷史高位時（圖9：股息率－國債利率之差每到極端時候都往往預(yù)示著“大反轉(zhuǎn)”（%） 利差 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差（+1） 標(biāo)準(zhǔn)差（+2） 標(biāo)準(zhǔn)差（-1） 標(biāo)準(zhǔn)差（-2）43210-1-2-3-4-52004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201