內(nèi)容目錄一脈陽光：AI+醫(yī)學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)導(dǎo)者 4發(fā)展歷程：中國第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的開拓者和先行者，成功轉(zhuǎn)型醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)運(yùn)營商 背靠強(qiáng)大股東，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富 7財(cái)務(wù)分析：AI賦能，數(shù)據(jù)資產(chǎn)商業(yè)潛力加速釋放，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型顯成效 9AI賦能第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)，推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 國內(nèi)政策推動(dòng)醫(yī)療改革，支持第三方影像發(fā)展 12國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，滲透率提升空間廣闊 14第三方影像的成長(zhǎng)參照：從第三方檢驗(yàn)市場(chǎng)看發(fā)展空間 16助力解決行業(yè)痛點(diǎn)，行業(yè)AI大模型春風(fēng)化雨 17競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 行業(yè)排名全國第一，重資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑核心壁壘 18依托高質(zhì)量數(shù)據(jù)資源，合規(guī)交易背書醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)化 19醫(yī)療AI領(lǐng)域全鏈路閉環(huán)，平臺(tái)化AI生態(tài)賦能產(chǎn)業(yè)協(xié)同 19海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，東南亞與中東市場(chǎng)協(xié)同擴(kuò)張 21盈利預(yù)測(cè)及投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：一脈陽光三大核心業(yè)務(wù)形成一站式生態(tài)系統(tǒng)平臺(tái) 4圖2：一脈陽光發(fā)展里程碑 6圖3：一脈陽光股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025.06.30） 7圖4：一脈陽光歷年?duì)I業(yè)收入及同比增速（百萬元，） 10圖5：一脈陽光歷年收入結(jié)構(gòu)（） 10圖6：一脈陽光歷年毛利率和歸母凈利率（） 10圖7：一脈陽光歷年EBITDA、經(jīng)調(diào)整EBITDA及增長(zhǎng)率（百萬元，） 10圖8：一脈陽光歷年費(fèi)用率（） 11圖9：一脈陽光固定資產(chǎn)及占比（） 11圖10：中國各級(jí)別醫(yī)院的數(shù)量以及平均每家醫(yī)院的門診及急診的全年醫(yī)學(xué)影像掃描次數(shù)........................................................................................................................................................................13圖11：第三方醫(yī)學(xué)影像中心業(yè)務(wù)模式 13圖12：中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（人民幣十億元） 14圖13：中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)（人民幣十億元） 14圖14：醫(yī)療影像行業(yè)價(jià)值鏈 15圖：中國IL市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（不包括OI-9檢測(cè)（人民幣億元） 16圖16：中國獨(dú)立臨床實(shí)驗(yàn)室行業(yè)價(jià)值鏈 17圖17：AI大模型垂類行業(yè)賦能邏輯圖 18圖18：影像中心網(wǎng)絡(luò)門檻 19圖19：一脈影禾的AI生態(tài)閉環(huán) 20表1：一脈陽光管理層簡(jiǎn)介 7表2：2013-2025中國出臺(tái)的部分關(guān)于醫(yī)療影像行業(yè)的政策 12表3：醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)的優(yōu)勢(shì) 17表4：醫(yī)療AI大模型對(duì)比 20表5：一脈陽光TempusAI 20表6：一脈陽光收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬元） 22表7：可比公司估值（ ，Bloomberg一致預(yù)測(cè)，截至2025.11.17） 22一脈陽光：江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司（2522.HK）成立于2014年10月，是中國領(lǐng)先的醫(yī)學(xué)影像?？漆t(yī)療集團(tuán)，是中國唯一為醫(yī)學(xué)影像全產(chǎn)業(yè)鏈提供多元化影像服務(wù)及價(jià)值的醫(yī)學(xué)影像平臺(tái)運(yùn)營商及管理者。公司主營業(yè)務(wù)包括：1）影像中心服務(wù)；2）影像解決方案服務(wù)；3）一脈云服務(wù)。影像中心服務(wù)：影像中心可分為4旗艦型影像中心；區(qū)域共享型影像中心；?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心；及運(yùn)營管理型影像中心患（R機(jī)斷層掃描（CT、正電子斷層掃描（PET、X光、超聲波及乳腺鉬靶等；通過區(qū)域根據(jù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的需并根據(jù)所提供的服務(wù)內(nèi)容向醫(yī)療機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)。影像解決方案服務(wù)主要幫助醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶選擇及采購滿足其發(fā)價(jià)值最大化效地使用影像設(shè)備，從而提升其醫(yī)療技術(shù)水平以及服務(wù)患者的能力，客戶可根據(jù)自身需求，選擇一個(gè)或多個(gè)服務(wù)模塊。影像解決方案服務(wù)主要包括：(I)設(shè)備選擇及配置；(ii)基礎(chǔ)設(shè)施改造服務(wù)；(iii)培訓(xùn)服務(wù)；(iv)維修及保養(yǎng)服務(wù)；及(v)一脈云平臺(tái)相關(guān)服務(wù)。一脈云服務(wù)：體規(guī)劃，模塊化分步研發(fā)。2018年，公司將一脈云服務(wù)商業(yè)化，并以一脈陽光品牌向中國醫(yī)學(xué)影像行業(yè)提供相關(guān)服務(wù)，以滿足傳統(tǒng)信息基礎(chǔ)設(shè)施向數(shù)字化及智能化轉(zhuǎn)型運(yùn)營管理模塊；及（iii）模塊。影像中心服務(wù)是公司收入的壓艙石，憑借全國性網(wǎng)絡(luò)布局、多元化中心類型及戰(zhàn)略收購整合，構(gòu)建起支撐公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)（如數(shù)據(jù)服研發(fā)、海外擴(kuò)張）影像+一脈云服務(wù)是公司數(shù)字化戰(zhàn)略的核心載體，通過強(qiáng)大的AI孵化，構(gòu)建起“數(shù)據(jù)－圖1：一脈陽光三大核心業(yè)務(wù)形成一站式生態(tài)系統(tǒng)平臺(tái)一脈陽光2025年中期報(bào)告醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)運(yùn)營商自2014年成立以來，公司致力于建立及運(yùn)營醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)，并探索中國分級(jí)診療體系下的服務(wù)模式，旨在促進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源向基層醫(yī)療體系延伸，并把握利好政策及行業(yè)趨勢(shì)平衡相關(guān)資源的分布。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，于2023年，按影像中心網(wǎng)點(diǎn)、設(shè)備數(shù)量、以公司作為其主要工作場(chǎng)所注冊(cè)的執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生的注冊(cè)數(shù)量、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計(jì)，公司是中國最大的專門從事醫(yī)學(xué)影像服務(wù)的?？漆t(yī)療集團(tuán)。截至2025年6301159個(gè)旗艦型影像中心、30個(gè)區(qū)域共享型601634張醫(yī)療機(jī)構(gòu)33張有效的第三方醫(yī)學(xué)影像中心許可證，1張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院許可證。公司業(yè)務(wù)發(fā)展的主要里程碑包括：201410月，公司成立；20154月，公司開始研發(fā)一脈云平臺(tái)，目標(biāo)為發(fā)展具備科技革新的連鎖化影像中心；201511月，公司位于江西省分宜縣的首個(gè)影像中心開始運(yùn)營；20182月，公司位于江西省新余市的首個(gè)區(qū)域共享型影像中心開始運(yùn)營，其“新20184月博鰲健康界峰會(huì)被介紹為中國公立醫(yī)院改革典型范例，入選《人民日?qǐng)?bào)》202212月發(fā)布的《中國式現(xiàn)代化的生動(dòng)實(shí)踐——2021–2022國家治理創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)典型案例20187月，公司位于遼寧省沈陽市的首個(gè)旗艦型影像中心開始運(yùn)營；20181237個(gè)醫(yī)學(xué)影像中心，形成連鎖效應(yīng)，鞏固地域覆蓋及中心數(shù)量的領(lǐng)先地位；20197月，公司榮獲中國醫(yī)學(xué)影像整合聯(lián)盟執(zhí)行理事長(zhǎng)單位；201910月，公司開始提供影像解決方案服務(wù)；2019112025年10落地。公司影像中心網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國17個(gè)省200+病種千萬例的高質(zhì)量醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)庫，日均新增2-3萬例結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)-AI研發(fā)－場(chǎng)景訓(xùn)練”閉環(huán)的企業(yè)。同時(shí)，公司正加速釋放數(shù)據(jù)資產(chǎn)的商業(yè)潛力，通過合規(guī)流通讓高質(zhì)量數(shù)據(jù)成為新的利潤(rùn)引擎，過去十年間累計(jì)清洗、整理、去隱私化并標(biāo)準(zhǔn)化了數(shù)千萬例醫(yī)學(xué)影像圖像，實(shí)現(xiàn)中國境內(nèi)單一機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)體量最大、數(shù)據(jù)累計(jì)增速最快、人群覆蓋面積最廣、病種最全的醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)庫之一。2025年以來，公司迅速推進(jìn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)商業(yè)化進(jìn)程，完成從技術(shù)服務(wù)商向數(shù)據(jù)資產(chǎn)運(yùn)營商的躍遷，具體包括：202513月，公司附屬公司南昌一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司獲得全國首獲得《數(shù)據(jù)資源登記證書》，完成了數(shù)據(jù)資源轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)據(jù)資產(chǎn)的第一步；20252月，公司與中國醫(yī)療人工智能領(lǐng)軍企業(yè)訊飛醫(yī)療科技（2506.HK）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬圍繞優(yōu)勢(shì)區(qū)域聯(lián)合市場(chǎng)開發(fā)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)模式合作、創(chuàng)新投資模式AI診斷大模型合作研發(fā)、智能化健康管理業(yè)務(wù)探索等領(lǐng)域展開深度合作；2025年4上海數(shù)據(jù)交易所上架“T胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)（掛牌編號(hào)：1571967301-YLIIIEJ5101)，同時(shí)獲得數(shù)據(jù)供需方認(rèn)證證書（供需方編號(hào)：GXES12025033174B，從數(shù)據(jù)流通合規(guī)性維度，彰顯了醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)化進(jìn)程中的核也標(biāo)志著數(shù)據(jù)從“資源”到“資產(chǎn)”具備了市場(chǎng)化基礎(chǔ)，為醫(yī)療數(shù)據(jù)要素在科研、AI訓(xùn)練等場(chǎng)景的高效流通提供了合規(guī)憑證；2025年8T胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”數(shù)據(jù)集正式通過北京國際大數(shù)據(jù)交易所合規(guī)（上架產(chǎn)品號(hào)：PD2025082117370118。北京一脈信息作為數(shù)據(jù)提供數(shù)據(jù)交易三方合作合同，202591日根據(jù)數(shù)據(jù)交易三方合作合同，與數(shù)據(jù)使用方完成了首批數(shù)據(jù)的交易；2025年10月，北京一脈與北京數(shù)據(jù)先行區(qū)服務(wù)有限公司及北京國際算力服務(wù)有限公于2025年10月底，三方共建的醫(yī)療影像數(shù)據(jù)庫該成果標(biāo)志著公司在推動(dòng)醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)化與價(jià)值實(shí)現(xiàn)方面取得實(shí)質(zhì)性突破。圖2：一脈陽光發(fā)展里程碑

背靠強(qiáng)大股東，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富公司自成立起一直受到著名投資人支持，其中包括北京高盛、佰山投資、中金盈利、北京人保、京東盈正及OrbiMed。除財(cái)務(wù)支持外，公司還受益于他們?cè)卺t(yī)療行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)，2025630日，公司的員工激勵(lì)平16.14，其最終受益人為公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)陳朝陽先生。增資影禾醫(yī)脈近億元，鎖定醫(yī)學(xué)影像AI黃金增長(zhǎng)期。2020年，由公司輔助診斷技術(shù)成高度契合的互補(bǔ)關(guān)系。20251030日，公司發(fā)布公告，對(duì)影禾醫(yī)脈進(jìn)行近億元增資，進(jìn)一步提高持股比例，通過強(qiáng)化與影禾醫(yī)脈的資本聯(lián)結(jié)，雙方獨(dú)特的“孵化孿生”發(fā)展機(jī)制將得到進(jìn)一步激活——一脈陽光憑借多年深耕影像中心信息化積累的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)資源，為影禾醫(yī)脈的I技術(shù)迭代提供源源不斷的“燃料I算法與產(chǎn)品上的突破，又能反哺一脈陽光的影像服務(wù)體系，推動(dòng)診斷效率與質(zhì)量升級(jí)。這種雙向賦能能力反哺服務(wù)”的良性互動(dòng)發(fā)展格局，讓一脈陽光的“三位一體”戰(zhàn)略從規(guī)劃走向?qū)嵺`，形成難以復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖3：一脈陽光股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025.06.30）涉及公司業(yè)務(wù)全環(huán)節(jié)的專業(yè)背景。方位的支持。前董事長(zhǎng)徐克博士（20241118日退休離任）是醫(yī)學(xué)影像行業(yè)公認(rèn)具醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院院長(zhǎng)。董事長(zhǎng)陳朝陽先生畢業(yè)于北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部，在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)擁有逾19年經(jīng)驗(yàn)，對(duì)第三方影像中心業(yè)務(wù)有深切的了解及見識(shí)。表1：一脈陽光管理層簡(jiǎn)介姓名職位簡(jiǎn)介陳朝陽董事長(zhǎng)2024月起擔(dān)任董事52021年12月起擔(dān)任行政總裁。陳先生在企業(yè)管理及醫(yī)療行業(yè)方面擁有超過21年經(jīng)驗(yàn)。于2021年11月加入公司前，曾于2004年4月至2012年7月任職于遠(yuǎn)東國際融資租賃有限公司醫(yī)療系月任職月至2016年12月任職于平安商業(yè)保理有限公司，66月?lián)沃忻裢督】诞a(chǎn)業(yè)融資租賃有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。陳先生亦自年3月起擔(dān)任上海融公社芳侯科技有19987月獲得中國北京大學(xué)醫(yī)學(xué)部預(yù)防醫(yī)學(xué)學(xué)士學(xué)位。何英飛副總裁、董事會(huì)秘書何英飛女士，37歲，自2021年6月起擔(dān)任公司20208月起擔(dān)任公司副總裁兼董20177月起擔(dān)任本公司董事會(huì)辦年5月起擔(dān)任本公司聯(lián)席公司秘書。何女士于2015年1月加入公司。何女士亦于公司擔(dān)任多個(gè)董事20174月起擔(dān)任撫州一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)20183月起擔(dān)任豐城市一脈陽光醫(yī)學(xué)影像中心有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，自2020年10月起擔(dān)任西咸新區(qū)一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司執(zhí)行董事；聊城市一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，北京一脈云泰醫(yī)療器械有限公司執(zhí)行董事兼經(jīng)理，福州一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司及陜西一脈裕泰醫(yī)療科技有限公司董事；北京一脈陽光醫(yī)學(xué)信息技術(shù)有限公司經(jīng)理；江西一脈影成醫(yī)療服務(wù)有限公司、煙臺(tái)一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司、南昌一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司、肇慶一脈陽光區(qū)域醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司、海南一脈陽光醫(yī)療投資管理有限公司、鷹潭市一脈陽光醫(yī)學(xué)影像浮梁一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司、玉山一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司、耿馬一脈陽光醫(yī)學(xué)影像江西一脈陽光云數(shù)據(jù)有限公司、紹興柯橋一脈陽光醫(yī)學(xué)影像醫(yī)院有限公司、南昌一脈陽光綜合門診部有限公司及連云港一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司監(jiān)事。馮勰副總裁、首席財(cái)務(wù)官2021月起擔(dān)任公司的20214月起擔(dān)任公司的副總裁兼首席財(cái)務(wù)官，同時(shí)擔(dān)任溫州一脈頤影醫(yī)學(xué)影像診斷有限公司董事。加入公司前，馮先生于20139月?lián)蔚虑谌A永會(huì)計(jì)師事務(wù)201520213月?lián)蔚虑谧稍儯ㄉ虾＃┯邢薰酒髽I(yè)融資服務(wù)月畢業(yè)于中國寧波（中加學(xué)分互認(rèn)2月取得加拿大曼尼托巴大學(xué)商學(xué)（主修會(huì)計(jì)及國際商務(wù)）學(xué)士學(xué)位。自2018年42024月起擔(dān)任公司20193月起擔(dān)任公司總裁兼影像20209光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、宜昌市一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司（北京84月先后擔(dān)任中民醫(yī)療投資股份有限公司副主任醫(yī)師及副77月獲得中國北京大學(xué)臨床醫(yī)學(xué)學(xué)士學(xué)位及醫(yī)學(xué)影像200620078得北京市衛(wèi)生健康委員會(huì)醫(yī)師資格證書及醫(yī)師執(zhí)月在華盛頓大學(xué)放射學(xué)血管醫(yī)學(xué)影像實(shí)驗(yàn)室完成心血管造影及脆弱的動(dòng)脈20151月獲得國家衛(wèi)生健康委人才交流服務(wù)中心（前稱衛(wèi)生部人才交流服務(wù)中心）磁共振醫(yī)師及核醫(yī)學(xué)物理師醫(yī)用設(shè)備使用人員證書。副總裁、影像醫(yī)院院長(zhǎng)李飛宇2024

醫(yī)療行業(yè)新基建政策紅利持續(xù)釋放，數(shù)據(jù)資產(chǎn)商業(yè)化落地，公司營收重回增長(zhǎng)通道。2021-2023年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.927.849.29+18.1%18.4%，公司營業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，主要受益于公司影像中心服務(wù)及影像解決方案業(yè)務(wù)收入均保持增長(zhǎng)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.61億元，同比1%，其中影像中心服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收6.06億元，同比1%79.6%1.38億元，同比-50.6%，收入占比為收入下降主要原因是受國內(nèi)宏觀環(huán)境波動(dòng)及醫(yī)療行業(yè)深行業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)態(tài)度謹(jǐn)慎，醫(yī)療機(jī)構(gòu)需求放緩，相關(guān)招標(biāo)程序放緩，導(dǎo)致公司若干新成立的影像中心延遲至年開始運(yùn)營，以及年訂立的影像解決方案協(xié)議交付時(shí)間延年17.3百萬元，同比+38.8%2主要受益于公司逐步推動(dòng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的應(yīng)用和商業(yè)化202469家醫(yī)院完成醫(yī)學(xué)影像云平臺(tái)服務(wù)協(xié)議的簽約，達(dá)成了公司首個(gè)全域醫(yī)學(xué)影像云平臺(tái)服務(wù)“一張網(wǎng)”項(xiàng)目。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.67億元，同比+12.9%，其中影像中心服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.00億元，同比-6.1%，收入占比為64.2%，主要由于國內(nèi)宏觀環(huán)境波動(dòng)及醫(yī)療行業(yè)深化改革進(jìn)程中秩序調(diào)整的綜合影響，為應(yīng)對(duì)行業(yè)的周期性調(diào)整，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏，對(duì)存量影像中心項(xiàng)目實(shí)施更高質(zhì)量的運(yùn)營管理，對(duì)新成立的影像中心實(shí)施更精細(xì)化的建設(shè)。新2025年下半年逐步交付投入運(yùn)營，影像中心收入將恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；影像解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.61億元，同比+88.9%，收入占比為34.5%，主要受益2024賦能業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，公司打造的更具靈活性與多樣性的單體賦能產(chǎn)品，帶動(dòng)影像解決方案新增客戶3546.5百萬元，同比-31.9%，收入占比為1.4%，主要是由于一次性軟件銷售收入的減少，云平臺(tái)服務(wù)收入為5.6百萬元，同比+16.9%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。一脈云服務(wù)是公司打通“傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)－數(shù)據(jù)服務(wù)－AI研發(fā)”的關(guān)鍵樞紐，根據(jù)公司公告，2025年9月，公司已完成首次“CT胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”的數(shù)據(jù)交易；2025年10月底，與北京數(shù)據(jù)先行區(qū)服務(wù)有限公司及北京國際算力服務(wù)有限公司三方共建的醫(yī)療影像數(shù)據(jù)庫已在數(shù)據(jù)沙盒環(huán)境內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)首個(gè)商業(yè)轉(zhuǎn)化簽約，對(duì)外提供一項(xiàng)大模型訓(xùn)練服務(wù)，訓(xùn)練服務(wù)費(fèi)達(dá)人民幣千萬元級(jí)別，一脈云服務(wù)將成為公司業(yè)務(wù)高速發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。影像解決方案服務(wù)營業(yè)收入yoy2023 2024 2022影像中心服務(wù)一脈云服務(wù)2021-10-20-30-18.1%12.9%18.4%18.1% 32.5% 10864202021 2022 2023 2024 2025H1影像中心服務(wù) 影像解決方案服務(wù) 一脈云服務(wù)64.1579.6468.6963.45影像解決方案服務(wù)營業(yè)收入yoy2023 2024 2022影像中心服務(wù)一脈云服務(wù)2021-10-20-30-18.1%12.9%18.4%18.1% 32.5% 10864202021 2022 2023 2024 2025H1影像中心服務(wù) 影像解決方案服務(wù) 一脈云服務(wù)64.1579.6468.6963.4574.712.28 1.418.09 34.451.3429.972.1834.371.7623.52806040200影像中心實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，AI+數(shù)據(jù)資源推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。2021-2024年，公司的毛利率保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，分別為29.6%、30.2%、35.8%、36.5%，主要是由于影像中心服務(wù)的毛利率增加，進(jìn)一步歸因于：(i)收入增長(zhǎng)，這得益于服務(wù)能力增強(qiáng)（涵蓋醫(yī)療影像培訓(xùn)計(jì)劃、多元化醫(yī)療影像診斷服務(wù)、通過流程優(yōu)化提高診斷報(bào)告的出具效率、加強(qiáng)與其他醫(yī)療部門合作開展跨學(xué)科疑難病例討論等廣泛范疇、營運(yùn)經(jīng)驗(yàn)積累及品牌知名度提升；(ii)(iii)通過以數(shù)字膠片取代傳統(tǒng)膠片及采用原材料集中采購，實(shí)現(xiàn)了成本控制。2025H129.49.2pct，主要是由于：2025年隨著國家關(guān)于影像檢查收費(fèi)調(diào)整政策的逐步實(shí)施，對(duì)部分影像中心的毛利產(chǎn)生一定影響；及(ii)隨著設(shè)備更新改造的深入推進(jìn)，以及行業(yè)大型影像設(shè)備集采推動(dòng)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，在一定2025H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.16億元，同比+328.1%，主要是由于公司降本增效，同AI端的持續(xù)投入和投資帶來財(cái)務(wù)收益。2021-2025H1EBITDA分別為-1.48、2.03、2.53、1.65、1.35億元；2021-2024年，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA（加回以股份為基礎(chǔ)的付款開支以及上市開支）1.48、2.13、2、2.07億元。圖6：一陽光歷毛利和歸母利率（） 圖一脈陽歷年經(jīng)調(diào)整及增長(zhǎng)（百萬，）毛利率 凈利率（不含少數(shù)股東權(quán)益）毛利率 凈利率（不含少數(shù)股東權(quán)益）2021 2022 2023 2024 2025H1-60.93.5-6.04.80.029.436.535.830.229.60%-20%-40%-60%-80%經(jīng)調(diào)整yoy 經(jīng)調(diào)整yoy10050-50-100-1502022 2023 20242025H1-200-250-30002021-100-200一脈陽光公告6.2%18.4%，同比分別-6.6pct-47.4pct，銷售、管理費(fèi)用率大幅下降主要是由于2021年因股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃024.%+.pct，主要是由于2024年上市產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用導(dǎo)致。70%60%50%40%30%70%60%50%40%30%20%10%0%65.8%29.4%18.4%19.6%12.8%16.1%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2.0%6.2%1.5%7.1%1.4%8.7%1.5%5.8%1.6%20212022202320242025H1大力推動(dòng)輕資產(chǎn)單體賦能產(chǎn)品，固定資產(chǎn)占比顯著下降。年上半年，公司對(duì)三大業(yè)+生態(tài)化擴(kuò)張”為邏輯的輕資產(chǎn)服務(wù)體系。將原有的影像中心服務(wù)業(yè)務(wù)、影像解決方案服務(wù)、一脈云服務(wù)，拆解并標(biāo)準(zhǔn)化為30余個(gè)可獨(dú)立組合的輕小型模塊產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“標(biāo)準(zhǔn)化輸出+定制化組合”。該策略顯著提升了服務(wù)的靈活性和市場(chǎng)響應(yīng)速度，有效降低了客戶采用門檻。2021年-2025H1，公司的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重持續(xù)下降，由40.0%降低至31.2%圖9：一脈陽光固定資產(chǎn)及占比（）固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重31.2%2025H1202420232022固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設(shè)備202135.8%39.4%38.5%40.0%840820800780760740720700AI國內(nèi)政策推動(dòng)醫(yī)療改革，支持第三方影像發(fā)展醫(yī)學(xué)影像服務(wù)是臨床醫(yī)生在體檢過程中制定診斷、推薦治療以及評(píng)估健康狀況時(shí)常見且重要的方法和工具。此類服務(wù)的有效性和價(jià)值取決于整個(gè)醫(yī)學(xué)影像過程中的多種因素，包括設(shè)備性能、放射技術(shù)人員的專業(yè)能力、放射科醫(yī)生的診斷水平，以及臨床醫(yī)生選擇合適影像檢查項(xiàng)目的能力。目前在中國，醫(yī)學(xué)影像在醫(yī)學(xué)診斷和治療過程中的作用和價(jià)值尚未得到充分認(rèn)可，尤其是在基層醫(yī)療體系中。這主要是優(yōu)質(zhì)醫(yī)學(xué)影像資源（主要集中在大型公立醫(yī)院）缺乏且分布不均，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)學(xué)影像專業(yè)人員服務(wù)能力不足，以及放射科醫(yī)生與臨床醫(yī)生之間互動(dòng)不足所導(dǎo)致的。自2013年以來，國家先后出臺(tái)了多項(xiàng)政策助推醫(yī)療體系改革，助力第三方影像中心行業(yè)發(fā)展。+醫(yī)療衛(wèi)生”（包括醫(yī)學(xué)影像智能診斷等場(chǎng)景，進(jìn)一步為該行業(yè)發(fā)展注入動(dòng)能。政策時(shí)間 政策名 政策內(nèi)容表政策時(shí)間 政策名 政策內(nèi)容《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》 大力發(fā)展第三方服務(wù)，引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心和影像中心范（試行）的通知》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多2017樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》《醫(yī)療聯(lián)合體管理辦法(試行)》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范醫(yī)療行為促進(jìn)合理醫(yī)療檢查的

醫(yī)學(xué)影像診斷中心為獨(dú)立成立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并應(yīng)與本地區(qū)二級(jí)或以上綜合醫(yī)院建立合作關(guān)系。積極支持社會(huì)力量深入?？漆t(yī)療等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，迅速打造多家具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括但不限于醫(yī)療影像等?？漆t(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。鼓勵(lì)社會(huì)資本投資的醫(yī)療機(jī)構(gòu)自愿加入醫(yī)療聯(lián)合體、城市醫(yī)療集團(tuán)及縣級(jí)醫(yī)療社區(qū)，應(yīng)通過設(shè)立醫(yī)學(xué)影像中心等中心加強(qiáng)醫(yī)療聯(lián)合體內(nèi)的資源共享。鼓勵(lì)各地按照標(biāo)準(zhǔn)自主設(shè)立醫(yī)學(xué)影像中心，為區(qū)域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)2020

指導(dǎo)意見》

提供檢查服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源共享。鼓勵(lì)條件許可的地區(qū)將獨(dú)立設(shè)立的醫(yī)學(xué)影像診斷中心等納入互《關(guān)于加快推進(jìn)檢查檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)工作的通知》

認(rèn)制度，為區(qū)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供檢測(cè)及檢驗(yàn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源共享。明確了數(shù)字影像處理、上傳云儲(chǔ)存等服務(wù)作為放射檢查類、超聲檢查類醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格構(gòu)成，并收取相應(yīng)費(fèi)用。高質(zhì)量數(shù)據(jù)集和可信數(shù)據(jù)空間，形成一批臨床專病?？拼怪贝竽Ｐ秃椭悄荏w應(yīng)用基層診療智能輔助應(yīng)用基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)二級(jí)以上醫(yī)院普遍開展醫(yī)學(xué)影像智能輔助診斷、臨床診療智能輔助決策等人工智能技術(shù)應(yīng)用。加強(qiáng)緊密型縣域醫(yī)共體智能應(yīng)用。注重以基層為重點(diǎn)，強(qiáng)化醫(yī)《關(guān)于促進(jìn)和規(guī)范“人工智能+醫(yī)療衛(wèi)生”應(yīng)用發(fā)學(xué)影像診斷等資源共享中心作用。展的實(shí)施意見》鼓勵(lì)二級(jí)及以上醫(yī)院醫(yī)學(xué)影像智能輔助診斷從單病種向單個(gè)器官多病種發(fā)展，提高影像診斷效率和報(bào)告質(zhì)量。選擇高水平醫(yī)院開展高質(zhì)量醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)匯聚和開發(fā)應(yīng)用研究，支持人工智能大模型研發(fā)和迭代升級(jí)。豐富醫(yī)療數(shù)據(jù)供給。推動(dòng)“三醫(yī)”協(xié)同和跨部門數(shù)據(jù)共享，優(yōu)化數(shù)據(jù)收集和標(biāo)注流程，完善醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域數(shù)據(jù)標(biāo)注，促進(jìn)數(shù)據(jù)要素合規(guī)高效、安全有序互通互聯(lián)、強(qiáng)化應(yīng)用。2025中國政府網(wǎng)、中國衛(wèi)健委、中國國家醫(yī)療保障局的健康發(fā)展。未來伴隨改革的進(jìn)一步深化方及整個(gè)患者治療過程中的效率，最終進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)醫(yī)療體系的健康發(fā)展。在不斷出臺(tái)的政策支持下，國內(nèi)正集中解決醫(yī)學(xué)影像行業(yè)中基層醫(yī)療系統(tǒng)影像服務(wù)能力薄弱的問題。目前國內(nèi)先進(jìn)的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備大多集中于高級(jí)別醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基層醫(yī)療系統(tǒng)的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備配置不充分。同時(shí)基層醫(yī)療系統(tǒng)的醫(yī)學(xué)影像診斷能力不足，缺乏熟練的影像醫(yī)生及影像技師。但高級(jí)別醫(yī)療機(jī)構(gòu)如大型公立醫(yī)院的患者接待能力有限，使影像檢查輪候時(shí)間較長(zhǎng)，難以進(jìn)行有效的患者分流。外，第三方醫(yī)學(xué)影像中心也可為排名較低醫(yī)院提供服務(wù)，有助于提升整體醫(yī)學(xué)影像服務(wù)能力，促進(jìn)分級(jí)診療制度的實(shí)施。圖10：中國各級(jí)別醫(yī)院的數(shù)量以及平均每家醫(yī)院的門診及急診的全年醫(yī)學(xué)影像掃描次數(shù)一脈陽光（02522.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告根據(jù)《醫(yī)學(xué)影像診斷中心基本標(biāo)準(zhǔn)（試行》，第三方醫(yī)學(xué)影像中心指使用X射線、CT、MRI、超聲波和其他現(xiàn)代影像技術(shù)對(duì)人體進(jìn)行檢查并出具影像診斷報(bào)告的獨(dú)立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，直接為患者和醫(yī)療保健消費(fèi)者提供醫(yī)學(xué)影像服務(wù)學(xué)影像中心為醫(yī)院和其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供醫(yī)學(xué)影像運(yùn)營服務(wù)業(yè)人員和數(shù)據(jù)的共享，提高醫(yī)院的效率并降低成本，得到了國家政府的鼓勵(lì)。圖11：第三方醫(yī)學(xué)影像中心業(yè)務(wù)模式一脈陽光（02522.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，滲透率提升空間廣闊2018年的人民幣億元2023年的人民幣億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為，20232026年預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率為2030年預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣億元。中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)的參與者主要包括醫(yī)院的影像科和第三方醫(yī)學(xué)影像中心等。醫(yī)院的影像科在患者流量覆蓋方面占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是因?yàn)橹袊幕颊吡髁考性诠⑨t(yī)療機(jī)構(gòu)，而中國的基本醫(yī)療保險(xiǎn)主要覆蓋發(fā)生在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)內(nèi)的診斷和治療。所以目前第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)目前仍處于早期階段。細(xì)分來看，按收入計(jì)，作為國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)的一部分的國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)規(guī)模由2018年的人民幣8億元增長(zhǎng)至2023年的人民幣29億元，高于國內(nèi)影像服務(wù)市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率。20232026年預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率為，預(yù)2030186億元。呈現(xiàn)相對(duì)大的增長(zhǎng)潛質(zhì)，未來伴隨政策+市場(chǎng)需求雙輪效應(yīng)，第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。235.3202170.7 170.6147.4355.5310.9270.9235.3202170.7 170.6147.4355.5310.9270.9400.0459.2404.6519.9600.0661.5587.1800.0中國醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（人民幣十億元）一脈陽光（02522.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告圖13：中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)（人民幣十億元）2016128400.8 1.2中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)（人民幣十億元）18.614.911.7中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)（人民幣十億元）18.614.911.76.891.62.2 2.32.93.75.1目前國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像中心的滲透率較低，2023年僅為1左右。根據(jù)Healthcare、RadNet20251月，美國擁有15000家活躍的醫(yī)學(xué)影像中心，其中第三方醫(yī)學(xué)影像中心超過6,000家，第三方醫(yī)學(xué)影像中心的滲透率約40-502024522日，根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會(huì)官網(wǎng)公布的最新?lián)啾让绹?，中國僅有張有效的第三方醫(yī)學(xué)影像中心許可證。此等許可證僅由約80美國第三方醫(yī)學(xué)影像中心的數(shù)量。我們認(rèn)為，考慮到年上半年，國家持續(xù)推動(dòng)的醫(yī)療資源下沉與共享、云影像與結(jié)果學(xué)影像中心市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，提升該細(xì)分市場(chǎng)滲透率。從醫(yī)療影像行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈來看，我國醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的參與者可分為上游、中游和下游三部分。上游的典型參與者主要有：醫(yī)學(xué)影像設(shè)備提供商、醫(yī)學(xué)影像運(yùn)營服務(wù)提供商、醫(yī)學(xué)影像人才培養(yǎng)服務(wù)提供商及醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)提供商，他們?yōu)橹杏螜C(jī)構(gòu)提供醫(yī)學(xué)影像運(yùn)營服務(wù)、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備解決方案及醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)；中游包括第三方醫(yī)學(xué)影像中心、公立醫(yī)院和私立醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，他們?yōu)橄掠翁峁┽t(yī)療影像服務(wù)；下游為患者和醫(yī)療保健消費(fèi)者。圖14：醫(yī)療影像行業(yè)價(jià)值鏈一脈陽光（02522.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告醫(yī)學(xué)影像行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的終極目標(biāo)是帶來影像能力和體驗(yàn)的提升，這離不開產(chǎn)業(yè)鏈上中下游參與者的支持，如需要更先進(jìn)的影像設(shè)備、診斷醫(yī)生更精準(zhǔn)的診斷能力、臨床醫(yī)生對(duì)影像的認(rèn)知和應(yīng)用能力、技師對(duì)設(shè)備的操作能力等。目前國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像行業(yè)還存在著諸多痛點(diǎn)，如致對(duì)影像的認(rèn)知不夠、影像數(shù)據(jù)資源流通不便等。心通過設(shè)備共享、醫(yī)生共享、數(shù)據(jù)共享、效益共享的方式能夠較好地解決上述行業(yè)痛點(diǎn)問題，逐漸提升第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的滲透率，助推醫(yī)療影像行業(yè)實(shí)現(xiàn)變革。第三方影像的成長(zhǎng)參照：從第三方檢驗(yàn)市場(chǎng)看發(fā)展空間第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)，或稱獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室CL，指在衛(wèi)生行政部門許可下，具有獨(dú)立法人資格，獨(dú)立于醫(yī)療機(jī)構(gòu)之外、從事醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)或病理診斷服務(wù)，能獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)醫(yī)療責(zé)任的ICL2026年達(dá)到人民幣億元，20212026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為。2021ICL的滲透率僅為約6，遠(yuǎn)低于日本的60、德國的44以及美國的35。222.6198.5181.0147.0252.9211.5319.9387.4454.1500.0400.0513.1600.0中國ICL市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（不包括檢測(cè)）（人民幣億元）圖：中國C222.6198.5181.0147.0252.9211.5319.9387.4454.1500.0400.0513.1600.0中國ICL市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（不包括檢測(cè)）（人民幣億元）艾迪康控股（9860.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告我們認(rèn)為參考國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)的發(fā)展路徑和滲透率情況，第三方醫(yī)學(xué)影像中心在1ICL國家相比，國內(nèi)ICL市場(chǎng)仍處于起步階段，滲透率低，未來伴隨第三方影像行業(yè)的持續(xù)滲透，ICL市場(chǎng)的滲透率也將逐漸向成熟市場(chǎng)看齊。圖16：中國獨(dú)立臨床實(shí)驗(yàn)室行業(yè)價(jià)值鏈艾迪康控股（9860.HK）招股書、弗若斯特沙利文報(bào)告AI助力解決行業(yè)痛點(diǎn)，行業(yè)AI大模型春風(fēng)化雨醫(yī)學(xué)影像的信息化發(fā)展迅速，為解決醫(yī)學(xué)影像行業(yè)痛點(diǎn)問題提供了新的解決方案。AI等新技術(shù)的結(jié)合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)學(xué)云影像服務(wù)市場(chǎng)的新進(jìn)入者提出多個(gè)要求，包括數(shù)據(jù)累積的要求、信息化能力的要求以及聲譽(yù)及客戶忠誠度的要求。我們認(rèn)為醫(yī)學(xué)影像信息化有望向AI及相關(guān)技術(shù)的整合方向發(fā)展，通過大數(shù)據(jù)、AI等技術(shù)加速信息的智能高效傳播，協(xié)助醫(yī)生進(jìn)行日常醫(yī)學(xué)影像診斷。同時(shí)醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)有助于醫(yī)療行業(yè)改革，可提升醫(yī)療資源的協(xié)作，助力醫(yī)聯(lián)體╱醫(yī)療集團(tuán)的發(fā)展。表3：醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)的優(yōu)勢(shì)對(duì)對(duì)象 積極影響醫(yī)療機(jī)構(gòu)

打破院內(nèi)信息孤島，實(shí)現(xiàn)院內(nèi)和院間影像數(shù)據(jù)的共享。醫(yī)學(xué)云影像服務(wù)亦能夠?qū)τ跋窨剖艺w的運(yùn)作進(jìn)行分析與改善，加強(qiáng)影像科室工作量和績(jī)效管理能力，以及幫助提供遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)?；颊?合理導(dǎo)診并輔助診療，讓患者能夠高效獲取并理解影像數(shù)據(jù)和報(bào)告，以便后續(xù)的診療。影像技師現(xiàn)異地診斷及專業(yè)交流。幫助影像技師快速完成掃描參數(shù)設(shè)定，規(guī)范并簡(jiǎn)化影像技師掃描操作，確保影像技師進(jìn)行高質(zhì)量檢查。影像醫(yī)生 幫助醫(yī)生提高診斷效率影像技師現(xiàn)異地診斷及專業(yè)交流。幫助影像技師快速完成掃描參數(shù)設(shè)定，規(guī)范并簡(jiǎn)化影像技師掃描操作，確保影像技師進(jìn)行高質(zhì)量檢查。一脈陽光招股書雖然目前AI在醫(yī)學(xué)影像特別是單病種診斷方面已經(jīng)取得良好的效果，但通用大模型在醫(yī)學(xué)影像的運(yùn)用還存在一定瓶頸。具體來看，通用大模型的發(fā)展需要更好的模型、更多的數(shù)據(jù)和更高的算力。在當(dāng)今通用大模型“算力為王”、在國家加速建設(shè)算力基礎(chǔ)設(shè)施、國內(nèi)算力供給持續(xù)增強(qiáng)的背景下，相較于適用于多領(lǐng)域、多任務(wù)的通用大模型，行業(yè)大模型更依賴于開發(fā)者對(duì)垂直場(chǎng)景的理解和海量行業(yè)數(shù)據(jù)支持，更有可能成為國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像商的制勝賽道。更強(qiáng)，有利于提升業(yè)務(wù)效率和客戶滿意度。不僅如此，相較于通用大模型，行業(yè)大模型的“術(shù)業(yè)專精”意味著其決策成本較低、所需算力較小，目前國內(nèi)算力結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、國產(chǎn)相比于通用大模型更擅長(zhǎng)的語言和編程，作為醫(yī)AIAI垂影像AI大模型賦能的新階段；其中電子化為AI基于當(dāng)前AI賦能的廣度的數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的迭代升級(jí)。可以預(yù)見的是，這些模型不僅能展現(xiàn)特定領(lǐng)域的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)和分析能力，而且還能在不斷進(jìn)化的算法和計(jì)算能力的支持下，為醫(yī)療影像行業(yè)帶來差異化的優(yōu)勢(shì)。我們還認(rèn)為，行業(yè)大模型有望為國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇，在國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮核心的推動(dòng)作用。圖17：AI大模型垂類行業(yè)賦能邏輯圖（2023版（）等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析行業(yè)排名全國第一，重資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑核心壁壘供服務(wù)的運(yùn)營商。影像中心是醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)據(jù)生產(chǎn)中心和最終使用場(chǎng)景，而影像中心網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，體現(xiàn)出重資產(chǎn)和高門檻特征，單個(gè)中心的開發(fā)剛需設(shè)備、人員、場(chǎng)地、信息化系統(tǒng)等各專業(yè)模塊+許可證，具有較高資金門檻、技術(shù)門檻和政策門檻。截至2025年6月30日，目前公司已開發(fā)126個(gè)影像中心，共計(jì)覆蓋17個(gè)省份，擁有33張有效第三方醫(yī)學(xué)影像中心許可，形成全國布局、類型多元的規(guī)?；跋裰行木W(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司落地“一證多址”創(chuàng)新模式，設(shè)立區(qū)域共享型分中心，契合國家醫(yī)療資源下沉政策導(dǎo)向，降低了中心設(shè)立的政策門檻與時(shí)間成本。我們認(rèn)為，公司已建立起中國第三方醫(yī)學(xué)影像服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者地位，其規(guī)?；?、多元化優(yōu)勢(shì)。圖18：影像中心網(wǎng)絡(luò)門檻家衛(wèi)生計(jì)生委,《醫(yī)學(xué)影像診斷中心基本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范(試行)》”、光明網(wǎng)，公司演示材料，天風(fēng)證券研究所依托高質(zhì)量數(shù)據(jù)資源，合規(guī)交易背書醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)化平均日生產(chǎn)數(shù)據(jù)量達(dá)2-3萬條，且公司通過統(tǒng)一數(shù)據(jù)質(zhì)控體系，將原始數(shù)據(jù)經(jīng)過清洗、整理、去隱私化后形成標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化的高質(zhì)量數(shù)據(jù)資源，為數(shù)據(jù)資產(chǎn)化奠定了基礎(chǔ)。20254月，公司下屬子公司北京一脈陽光成功將“CT胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”產(chǎn)品在上海數(shù)據(jù)交易所上架，標(biāo)志著醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)化的突破，醫(yī)療數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)自由交易的合規(guī)流程跑通，加速了數(shù)據(jù)資源的價(jià)值實(shí)現(xiàn)進(jìn)程。2025年10依托數(shù)據(jù)沙盒合規(guī)框架共建高質(zhì)量醫(yī)療影像數(shù)據(jù)庫化，進(jìn)一步驗(yàn)證了數(shù)據(jù)資產(chǎn)化的市場(chǎng)價(jià)值與變現(xiàn)潛力。我們認(rèn)為，公司憑借醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)，積累了龐大存量數(shù)據(jù)資源，以及實(shí)時(shí)產(chǎn)生的增量數(shù)據(jù)，未來公司將繼續(xù)通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)化的方式，有望持續(xù)為公司帶來新的業(yè)績(jī)收入。醫(yī)療AI領(lǐng)域全鏈路閉環(huán)，平臺(tái)化AI生態(tài)賦能產(chǎn)業(yè)協(xié)同公司參股孵化“影禾醫(yī)脈”發(fā)布全球首個(gè)“全模態(tài)全流程醫(yī)學(xué)影像基座大模型”MIIA動(dòng)醫(yī)學(xué)影像I行業(yè)從“單病種模型的0時(shí)代”進(jìn)入“IIA基座大模型02025年1029MIIA基座AI模型因數(shù)據(jù)噪聲導(dǎo)致的泛化能力瓶頸，2025年MICCAI挑戰(zhàn)賽中，影禾醫(yī)脈分別于影像報(bào)告生成賽和異常202510全球首個(gè)基于基座大模型的AIR（路徑級(jí)AI輔助診斷產(chǎn)品）正式發(fā)布，可實(shí)現(xiàn)全病灶、全病種、多器官協(xié)同診斷?；竽Ｐ烷_發(fā)的AR對(duì)比傳統(tǒng)“單病種模型”和通用大語言模型LM，在醫(yī)療服務(wù)效果、部署成本和商業(yè)化進(jìn)展方面均有顯著優(yōu)勢(shì)。表4：醫(yī)療AI大模型對(duì)比大模型類大模型類別 技術(shù)特點(diǎn) 醫(yī)療領(lǐng)域應(yīng)用優(yōu)劣勢(shì)MIIA基座大模型+AIR模式

基于高質(zhì)量影像數(shù)據(jù)優(yōu)化迭代通用大模型架構(gòu)+路徑級(jí)輔助診斷解決方案

單次掃描覆蓋多器官（AI已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化方案落地研發(fā)周期長(zhǎng)（單個(gè)模型需1-2年）單病種模型 基于特定數(shù)據(jù)訓(xùn)練單個(gè)病種模型基于不同來源的大規(guī)模醫(yī)學(xué)語料庫進(jìn)行預(yù)訓(xùn)練

訓(xùn)練成本高，需重復(fù)開發(fā)不同病種模型泛化能力有限，臨床需頻繁切換系統(tǒng)應(yīng)對(duì)罕見病性能受限無預(yù)設(shè)任務(wù)表現(xiàn)不佳，難以融入實(shí)際臨床決策通用LLM

使用海量參數(shù)

缺乏大規(guī)模臨床試驗(yàn)仍需解決幻覺、倫理、安全等問題公告，巴倫中文網(wǎng)，協(xié)和醫(yī)學(xué)雜志，Nature研究AI領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)模型訓(xùn)練優(yōu)化，通過一脈云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“數(shù)據(jù)迭代模型模型優(yōu)化服務(wù)服務(wù)產(chǎn)生新數(shù)據(jù)”的完整閉環(huán)。在公司一脈云平臺(tái)的AI產(chǎn)品服務(wù)經(jīng)過臨床場(chǎng)景深度驗(yàn)證、實(shí)現(xiàn)規(guī)模化落地吸引具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)加入集成生態(tài)，從而深度打通產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同鏈路。這一生態(tài)構(gòu)建不僅是對(duì)平臺(tái)技術(shù)架構(gòu)與資源整合能力的考驗(yàn)，更需突破數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化治理、多模態(tài)影像數(shù)據(jù)資源庫建設(shè)、醫(yī)療數(shù)據(jù)安全與隱私保護(hù)等核心技術(shù)門檻，同時(shí)整合臨床數(shù)據(jù)、專家資源、試驗(yàn)資源與供應(yīng)鏈資源，形成從研發(fā)到落地的全流程支撐。公司正逐步構(gòu)建具備模塊化、高兼容性、高安全性的醫(yī)療AI平臺(tái)，形成能夠賦能多場(chǎng)景、多品類AI應(yīng)用的“智造工廠”，并提供可復(fù)制、可推廣的標(biāo)準(zhǔn)化解決方案。在資本市場(chǎng)，"數(shù)據(jù)-算法-應(yīng)用"的閉環(huán)模式已經(jīng)在美國TempusAI上得到驗(yàn)證，其10月股價(jià)最高達(dá)104.32美元。公司與TempusAI在平臺(tái)化方向上具有相似性，均為“主業(yè)即數(shù)據(jù)源”的模式。TempusAI依托臨床病歷、影像資料、用藥記錄等多源信息與AI的深度融合，正構(gòu)建數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型平臺(tái)；與之相比，公司以影像基座大模型MIIA與醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)為核心，形成覆蓋影像診斷全流程的模式，在數(shù)據(jù)資源、生態(tài)構(gòu)建和商業(yè)模式上具備多維度優(yōu)勢(shì)。圖19：一脈+影禾的AI生態(tài)閉環(huán)格隆匯，公司雪球官方賬號(hào)，公司公告公司 核心維度 優(yōu)劣勢(shì)公司 核心維度 優(yōu)劣勢(shì)2-3經(jīng)清洗整理

原始數(shù)據(jù)質(zhì)量高，質(zhì)控體系高效處理一脈陽光 生態(tài)構(gòu)建：生態(tài)共建，產(chǎn)業(yè)閉環(huán) 同時(shí)享受賽道貝塔收益和平臺(tái)阿爾法收益+數(shù)據(jù)交易+AI收入

變現(xiàn)空間大，估值邏輯有望質(zhì)變TempusAI數(shù)據(jù)資源：基因檢測(cè)+多源臨床數(shù)據(jù)整合數(shù)據(jù)融合復(fù)雜度高生態(tài)構(gòu)建：垂直整合，服務(wù)藥企與支付方業(yè)務(wù)依賴B端大客戶商業(yè)模式：實(shí)驗(yàn)室服務(wù)為主+技術(shù)平臺(tái)收入收入相對(duì)單一公告，智通財(cái)經(jīng)我們認(rèn)為，依托一脈云構(gòu)建的AI平臺(tái)，公司已實(shí)現(xiàn)醫(yī)學(xué)影像全鏈路全流程覆蓋，AIR落地驗(yàn)證了公司在醫(yī)療AI領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)閉環(huán)帶來的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。公司正形成有效的平臺(tái)化AI模式，伴隨未來平臺(tái)生態(tài)潛力釋放，公司有望進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位，成為醫(yī)療影像行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，引領(lǐng)AI醫(yī)療研發(fā)和服務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展。海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，東南亞與中東市場(chǎng)協(xié)同擴(kuò)張從年至今，公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從試點(diǎn)探索到體系化落地的階段性突破。現(xiàn)階段，公司海外業(yè)務(wù)已覆蓋中國香港、馬來西亞及非洲市場(chǎng)“AI技術(shù)輸出、設(shè)備投放與合資運(yùn)營”為核心的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。在中國香港，公司與醫(yī)思健康集團(tuán)合資成立“一脈醫(yī)管理系統(tǒng)升級(jí)與臨床效能解決方案；在馬來西亞及新加坡等區(qū)域：公司正積極接洽超過3家專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，推動(dòng)策略合作機(jī)會(huì)；在非洲，公司與馬拉威共和國布蘭太爾國際癌癥中心達(dá)成百萬美元級(jí)別醫(yī)療設(shè)備合作，標(biāo)志著出海戰(zhàn)略在非洲市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)突破；并于塞拉利昂完成首批造影劑產(chǎn)品的跨國交付。目前公司已完成遠(yuǎn)程技師標(biāo)準(zhǔn)化操作服務(wù)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，并打通海外遠(yuǎn)程操作技術(shù)通道，具備快速部署與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，支持輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的落地。公司計(jì)劃將約20的所得款項(xiàng)將用于拓展東南亞及中東等醫(yī)療資源稀缺或增長(zhǎng)潛力較高區(qū)，目標(biāo)在這些區(qū)域推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化影像服務(wù)產(chǎn)品落地。為支撐國際化落地，公司將在中國香港及東南亞建立本地團(tuán)隊(duì)，包括市場(chǎng)、運(yùn)營及醫(yī)療技術(shù)人員，以完善服務(wù)體系并推動(dòng)區(qū)域醫(yī)療資源均衡布局。同時(shí)，公司針對(duì)不同區(qū)域客戶特征與消費(fèi)習(xí)慣，動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)品與服務(wù)定價(jià)，結(jié)合當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)及法律顧問意見，確保項(xiàng)目合規(guī)推進(jìn)與持續(xù)經(jīng)營能力。我們認(rèn)為，公司以AI影像診斷平臺(tái)為技術(shù)核心，結(jié)合輕資產(chǎn)投放與遠(yuǎn)程服務(wù)體系，在海外市場(chǎng)形成依賴中國制造極致的性價(jià)比、服務(wù)先行適度投資的策略。未來，公司有望在東南亞、中東及非洲等重點(diǎn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)從設(shè)備出海向綜合影像服務(wù)出海的戰(zhàn)略升級(jí)，構(gòu)建具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)療影像服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。盈利預(yù)測(cè)及投資建議盈利預(yù)測(cè)2025-2027年：影像中心服務(wù)業(yè)務(wù)：2024年，公司影像中心服務(wù)業(yè)務(wù)國內(nèi)宏觀環(huán)境波動(dòng)及醫(yī)療行業(yè)深化改革進(jìn)程中秩序調(diào)整的綜合影響，2025H1，公司對(duì)存量影像中心項(xiàng)目實(shí)施更高在2025年下半年逐步交付投入運(yùn)營，影像中心收入將恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，公司于2025年10加速布局海外市場(chǎng)，已累計(jì)完成15個(gè)銷售項(xiàng)目合同的簽署，海外業(yè)務(wù)有望加2025-20273.4617.3715.35；影像解決方案服務(wù)：自2024年末起，國家醫(yī)療設(shè)備更新需求逐步恢復(fù)，賦能業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，公司打造的更具靈活性與多樣性的單體賦能產(chǎn)品，2025H1帶動(dòng)影像解決方案新增客戶354家，公司預(yù)計(jì)全年新增客戶超過去十年總和，實(shí)現(xiàn)客戶的快速布局。單體賦能產(chǎn)品有望帶動(dòng)公司影像解決方案服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年該業(yè)務(wù)收入增速為192、50、20；一脈云服務(wù)：一脈云服務(wù)是公司打通“傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)－數(shù)據(jù)服務(wù)－AI紐，根據(jù)公司公告，20259月，公司已完成首次“CT胸部病變標(biāo)注數(shù)據(jù)”的數(shù)據(jù)交易；202510月底，與北京數(shù)據(jù)先行區(qū)服務(wù)有限公司及北京國際算力服務(wù)有限公業(yè)務(wù)高速發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)2025-2027年該業(yè)務(wù)收入增速為28、130120。表6：一脈陽光收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬元）2021A2022A2023A2