目錄Catalog一、2025年復(fù)盤：筑底信號愈發(fā)明顯 3（一）行業(yè)復(fù)盤：服務(wù)消費整體更具韌性，高端消費景氣回升 3（二）市場復(fù)盤：AH有別，新消費表現(xiàn)占優(yōu) 6二、26年展望：高端消費復(fù)蘇或先行 9（一）擴內(nèi)需已成為共識，服務(wù)消費政策有望強化 9（二）服務(wù)消費的作用不止于擴大內(nèi)需 11（三）投資思路：先高端、后大眾，β邊際改善與α并重 13三、連鎖餐飲：現(xiàn)制飲品賽道進入分化階段 15（一）中國現(xiàn)制飲品市場需求明確，咖啡有望帶來顯著增量 15（二）格局由亂至治，α有望成為26年 主線 17（三）投資建議 18四、順周期：高端需求確認(rèn)企穩(wěn)，政策優(yōu)化增量可期 20（一）免稅：離島免稅經(jīng)營確認(rèn)筑底，市內(nèi)政策優(yōu)化打開增量空間 20（二）博彩：新消費與老消費的交界，高端消費有望驅(qū)動增長加速 21（三）人服：行業(yè)周期待回暖，I驅(qū)動與龍頭Aa凸顯 24五、出行鏈：政策紅利激活入境游，文體娛蓬勃發(fā)展 28（一）出游熱度不減，期待收入端持續(xù)修復(fù) 28（二）入境游雙輪驅(qū)動板塊延續(xù)增長動能 30（三）供給優(yōu)化驅(qū)動需求釋放，文體娛產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù) 34六、零售：超市調(diào)改顯成效，IP經(jīng)濟動能充足 42（一）超市：胖東來模式驗證有效，零售調(diào)改進入業(yè)績分化期 42（二）IP：中國IP經(jīng)濟增速領(lǐng)跑全球，龍頭平臺盡享成長紅利 45七、重點公司盈利預(yù)測與估值 50八、風(fēng)險提示 52一、2025年復(fù)盤：筑底信號愈發(fā)明顯（一）行業(yè)復(fù)盤：服務(wù)消費整體更具韌性，高端消費景氣回升社零增速邊際下行，服務(wù)零售保持平穩(wěn)。受整體宏觀環(huán)境及政策變化影響，2025年社零總額增速呈現(xiàn)前高后低趨勢，自6月起社零增速整體呈邊際回落趨勢。尤其進入到Q4，伴隨家電、汽車等耐用品消費補貼力度下降，10月社零該增速已跌破3%。相較于商品消費，服務(wù)零售增速顯著更具韌性，伴隨出行服務(wù)價格回升，服務(wù)零售增速整體維持于5.0%-5.3%區(qū)間。圖1：當(dāng)月社零總額和同增長 圖2：服務(wù)零售額累計增長0

社零總額（億元） 同比增長（%）8 156104520 0

服務(wù)零售額累計增長(%) 國內(nèi)旅游市場保持穩(wěn)健復(fù)蘇，呈現(xiàn)"量增價緩"的態(tài)勢。受益于假期制度優(yōu)化，2025年主要節(jié)假日國內(nèi)旅游人次與旅游收入恢復(fù)率均維持在2019年100%以上的較高水平。但由于國內(nèi)整體消費環(huán)境仍偏弱，以及居民消費行為更趨理性，國內(nèi)假期人均旅游收入恢復(fù)率持續(xù)徘徊于公共衛(wèi)生事件前90%左右水平。圖3：2020年以來節(jié)假日旅游人次和收入恢復(fù)情況（較2019年）國內(nèi)旅游人次恢復(fù)程度 國內(nèi)旅游收入恢復(fù)程度 人均旅游收入恢復(fù)率80%60%40%20%年清明年清明年五一年端午&國慶年春節(jié)年清明年五一年端午年中秋年國慶年春節(jié)年清明年五一年端午年中秋年國慶年春節(jié)年五一年端午&國慶年元旦春節(jié)清明年五一年國慶年春節(jié)五一中秋國慶旅 院價格雖逐步企穩(wěn)，但酒店餐飲市場仍面臨供需兩端較大壓力。盡管出行人次持續(xù)增長，但受商旅需求不足影響，國內(nèi)酒店行業(yè)入住率（OCC）同比仍處下行區(qū)間。此外，餐飲行業(yè)受禁酒令、外賣補貼等多重因素的影響，增速亦呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，尤其在6-9月連續(xù)三月出現(xiàn)負(fù)增長。圖4：2025年酒店客房房量和增長率 圖5：2025年酒店OCC和同增長率2300220021002000

酒店房量（萬間） 同比增長

15%10%5%25W125W425W125W425W725W1025W1325W1625W1925W2225W2525W2825W3125W3425W3725W4025W43

000%.%-10.0%-20.0%25W125W425W125W425W725W1025W1325W1625W1925W2225W2525W2825W3125W3425W3725W4025W43

OCC ADR之 院 之 院圖6：中國餐飲業(yè)表現(xiàn)指數(shù) 圖7：2025年餐飲收入同比增速餐飲表現(xiàn)指數(shù)60555045403530

餐飲收入同比增長(%) 限上單位餐飲收入同比增長(%)86420-2Jul-24AJul-24Ag-4Oc-24Nv-4Dec-4Mar-5Ap-5May-25Jul-25Ag-5烹?yún)f(xié) 院與整體社零增速持續(xù)邊際下行形成鮮明對比，高端消費Q2以來需求正在持續(xù)改善。LVMH、愛馬仕、歐萊雅Q3中國區(qū)銷售均現(xiàn)改善，其中LVMH集團在亞太地區(qū)（除日本外）2025年第三季度銷售出現(xiàn)回暖，中國市場實現(xiàn)中高雙位數(shù)增長，為2024年以來首次；愛馬仕中國區(qū)銷售輕微改善，其亞太地區(qū)（除日本外）銷售增速環(huán)比提升1pct；歐萊雅北亞地區(qū)受益于中國市場恢復(fù)，Q3銷售同比+4.7%。在財富效應(yīng)的推動下，澳門博彩毛收入亦實現(xiàn)穩(wěn)健增長，并于2025年8月達(dá)到恢復(fù)率91%的新高。圖歐萊雅、愛仕銷售入同比增長 圖9：澳門博彩毛收入及復(fù)率20%10%-0%-0%

LV亞太地區(qū)（除日本外）有機增長歐萊雅北亞地區(qū)同比增長愛馬仕亞太地區(qū)（除日本外）同比增長1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

1500

博彩毛收入（億澳門元） 恢復(fù)

100%80%60%40%20%OOc-24Nv-4Dec-4Mar-5Ap-5May-25Jul-25Ag-5VMH、歐萊雅、愛馬仕官網(wǎng)、 門特別行政區(qū)政府，統(tǒng)計暨普查 院股幣金等風(fēng)險資產(chǎn)上漲，或是驅(qū)動高端消費回暖的核心原因。從高凈值人群的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，據(jù)保利投顧《中國私人財富報告》數(shù)據(jù)，2023年高凈值人群在股票、公募基金的配置比例分別達(dá)11%和24%，金融資產(chǎn)配置占比顯著高于投資性房地產(chǎn)的10%。這一配置特征使得高凈值人群在房地產(chǎn)市場調(diào)整周期中仍能通過金融資產(chǎn)增值實現(xiàn)財富增長，提升其消費信心及消費能力。圖10：大類資產(chǎn)年初至今漲跌幅（截至11月12日）80%70%60%50%40%30%20%10%0%滬深300指數(shù) 恒生指數(shù) 黃金為財 院

銅 納斯達(dá)克綜合指數(shù)東京日經(jīng)225指數(shù) 韓國綜合指

比特幣圖11：A股融資融券余額 圖12：2009年-2023年高凈值人群資配置占比30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

融資融券余額（億元）

50%

儲蓄以及現(xiàn)金 銀行理財 債券信托產(chǎn)品 股票 公募基金18% 14%26%31%18% 14%26%31%22%10% 8%14%26%10%19%11%15%13%2%15%13%2%2022/1/4 2023/1/4 2024/1/4 2025/1/4

2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023院 中私財報告 院（二）市場復(fù)盤：AH有別，新消費表現(xiàn)占優(yōu)前三季度A股社服板塊仍跑輸市場。截至11月7日，SW社服指數(shù)今年以來收益率為9.12%，位SW3120名，落后滬深3009.78pct，已連續(xù)四年跑輸滬深300。分賽道看，雖然A股社服行業(yè)也包含專業(yè)服務(wù)、教育服務(wù)等逆周期屬性較強的公司，但指數(shù)權(quán)重仍以傳統(tǒng)消費為主，如旅游零售、酒店、傳統(tǒng)餐飲公司，因此跑輸市場的主要原因仍與整體消費信心疲弱有關(guān)。而伴隨Q4PPI、CPIA股社服板塊有望實現(xiàn)超額收益。圖13：社服板塊和滬深300年初至今漲跌幅（%）對比（截至11月7日）滬深300 社會服務(wù)2520151050-5-10-15圖：A（（截至1月7日）專業(yè)服務(wù) 教育 旅游及景區(qū) 酒店餐飲 旅游零售30.000020.000010.00000.0000-10.0000-20.0000-30.0000a-5 Fe-5 Mar-5 Ap-5 May-25 u-5 ul25 Ag-5 Se-5 Oc-25 Nv-5港股社服消費公司表現(xiàn)領(lǐng)先大盤。港股板塊聚集了當(dāng)下多數(shù)優(yōu)質(zhì)消費公司，包括OTA龍頭、連鎖茶飲龍頭等，尤其是蜜雪、古茗兩大茶飲龍頭今年完成港股IPO，在強勁的基本面和外賣平臺補貼催化下，股價表現(xiàn)強勁，全年大概率跑贏恒生指數(shù)。此外，澳門博彩板塊受益需求復(fù)蘇，整體指數(shù)表現(xiàn)在Q2開始也跑贏恒生指數(shù)。圖15：社服板塊細(xì)分賽道漲跌幅情況（截至11月7日）恒生指數(shù) 博彩概念（HK） 同程旅行 古茗蜜雪集團 茶百道 滬上阿姨 攜程集團-S0Jan -Feb -Mar -Apr -May -Jn -Jl -Ag -Sep -Oct -Nv公募基金持續(xù)低配，板塊估值低于過去十年平均。在整體消費環(huán)境趨弱的背景下，傳統(tǒng)服務(wù)類消費復(fù)蘇動能不足，導(dǎo)致主動權(quán)益基金對社服配置比例持續(xù)下探，3Q25社服實配比例0.2%/環(huán)比-0.2pct，同時板塊超配水平已降至-0.4%，處于明顯低配狀態(tài)。從估值角度看，伴隨公共衛(wèi)生事件帶來的基數(shù)變化，以及市場對盈利預(yù)測的進一步修正，當(dāng)前SW社會服務(wù)指數(shù)靜態(tài)市盈率已低于過去十年的平均值，同樣反映估值處于底部。圖16A圖17：港股社服新消費公司港股通持股比例變化（%）實配比例超配比例蜜雪集團小菜園古茗大麥娛樂中升控股4%3%2%1%0%-%-%2502001501005008圖16A圖17：港股社服新消費公司港股通持股比例變化（%）實配比例超配比例蜜雪集團小菜園古茗大麥娛樂中升控股4%3%2%1%0%-%-%2502001501005008

2003Q1圖18：SW分位數(shù)2004Q2圖18：SW分位數(shù)2005Q32006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q2市盈率TTM市盈率TTM2016Q42018Q12019Q22020Q32021Q4標(biāo)準(zhǔn)差(+1)2023Q1標(biāo)準(zhǔn)差(+1)2024Q22025Q33025201510502025-01-02302520151050平均值2025-01-15平均值2025-01-282025-02-132025-02-262025-03-112025-03-24標(biāo)準(zhǔn)差(-1)2025-04-07標(biāo)準(zhǔn)差(-1)2025-04-232025-05-082025-05-212025-06-042025-06-182025-07-042025-07-212025-08-052025-08-202025-09-042025-09-192025-10-082025-10-232025-11-10二、26（一）擴內(nèi)需已成為共識，服務(wù)消費政策有望強化擴內(nèi)需與促消費已成為政府頭號議題，相關(guān)政策對需求的拉動效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2024年以來，中央層面已圍繞汽車、家電、餐飲、文旅等重點領(lǐng)域出臺多項政策，為消費復(fù)蘇奠定了堅實基礎(chǔ)。2025年，促進消費的政策體系更趨系統(tǒng)。其中，由中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)的《提振消費專項行動方案》成為關(guān)鍵舉措。該方案通過以舊換新補貼、優(yōu)化消費環(huán)境等一攬子措施，直接激發(fā)了市場活力。此外，在十五五規(guī)劃建議中，進一步明確了增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，提出要大力提振消費，并特別強調(diào)推動服務(wù)消費提質(zhì)擴容，培育新型消費。表1：2025年以來消費刺激相關(guān)政策/文件/會議匯總發(fā)布時間發(fā)布機關(guān)政策/文件名稱主要內(nèi)容2025/03國務(wù)院《政府工作報告》將大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求列入2025年政府工作任務(wù)之中。提出實施提振消費專項行動。2025/03中共中央、國務(wù)院辦《提振消費專項行動方案》（）（的消費提質(zhì)擴容，增加高質(zhì)量產(chǎn)品與服務(wù)供給，滿足多元化消費需求。2025/08財政部等9部門《服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策實施方案》182025/09商務(wù)部等9部門《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》2025/10財政部等5部門《關(guān)于完善免稅店政策支持提振消費的通知》（）2025/1013門2025優(yōu)化消費環(huán)境月活動的通知2025112025/10中共中央《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》全適應(yīng)消費新業(yè)態(tài)新模式新場景的管理辦法，落實帶薪錯峰休假。強化消費者權(quán)益保護。院發(fā)委財，商部中中政局市管總，華 院各地促進服務(wù)消費舉措密集落地，對居民需求的帶動作用正加速釋放。2025年以來，多地積極響應(yīng)中央號召，結(jié)合本地實際推出一系列消費券發(fā)放活動。上海、湖北等地通過在線報名、搖號中簽等方式，精準(zhǔn)投放餐飲、旅游、零售等多類消費券；云南消費券發(fā)放規(guī)模超10億元，創(chuàng)近五年新高；浙江、廣東等地也結(jié)合文旅、暖冬主題持續(xù)加碼。這些措施聚焦短期見效、群眾受益，以真金白銀激發(fā)消費潛力，為經(jīng)濟回暖注入實際動力。表2：各地消費券發(fā)放情況省份/自治區(qū)/直轄市具體內(nèi)容上海1）222）31）6月發(fā)放完畢。市級財政投入5億元，餐飲占3.6億，旅游9000萬，電影3000萬，體育2000萬。3）8月-12月繼續(xù)發(fā)放2025樂品上海餐飲消費券，采用在線報名、搖號中簽方式。湖北1）9至10月起在全省多批次發(fā)放1億元2025年惠購湖北零售餐飲消費券，采用在線報名、搖號中簽方式發(fā)放。湖南）01（%%42）2025年10月30-11月10日開啟第二輪樂享湖南·湘當(dāng)有惠消費券發(fā)放活動。3）2025年11月6-11月20日啟動第三輪樂享湖南·湘當(dāng)有惠消費券發(fā)放活動，本輪將聚焦重點領(lǐng)域，投入更大力度，預(yù)計投放近6000萬消費券資金。鄭州1）8月，鄭州市啟動第六屆醉美·夜鄭州消費券發(fā)放，包含通用消費券和線上消費券。四川1）由四川省商務(wù)廳主辦的消費券活動蜀里安逸將于9月25日正式啟動。廣東1）粵享暖冬樂游廣東消費季活動于2025年11月1日啟動，持續(xù)到2026年3月底。云南1）5月起，云南省以旅居云南惠聚時光為主題，聚焦零售、住宿、餐飲、汽車、電商、成品油、電影等核心消費場景，推出有一種叫云南的生活·彩云系列消費券，發(fā)券規(guī)模超過10億元，為云南近5年來消費券發(fā)放資金規(guī)模之最。此次發(fā)放的消費券包括彩云汽車消費券、彩云美食美宿美物消費券、彩云電商消費券和彩云加油券等類型。浙江1）金秋文旅期間，浙江將累計發(fā)放旅游消費券4775萬元，多個區(qū)縣消費券金額高達(dá)500萬，以真金白銀的補貼激活文旅市場。市務(wù)，省府網(wǎng)，廣 院考慮到耐用消費品市場的政策刺激效果總體有限，進一步刺激服務(wù)消費的必要性在上升。2025年，我國家用電器及家具零售額的同比增長均呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢。在上半年，受益于以舊換新等促消費政策，市場出現(xiàn)一輪脈沖式增長。其中，家用電器類商品零售額同比增速在5月達(dá)到53.0%的高點，家具類商品增速也在3月升至29.5%。但隨著一次性的更新需求釋放及補貼資金使用完畢，截至9月，家用電器與家具零售額增速已分別回落至3.3%和16.2%。這一變化反映出，由于耐用消費品的更換周期普遍較長，補貼政策雖能激發(fā)階段性消費釋放，卻難以形成持續(xù)的消費循環(huán)。因此，單純依靠刺激商品消費來帶動零售額增長其作用是十分有限的。圖19：家用電器和音像類品零售類當(dāng)期值及同比增長 圖20：家具類商品零售類當(dāng)期值及比增長5000

家用電器和音像器材類商品零售類值當(dāng)期值(億元)家用電器和音像器材類商品零售類值同比增長(%)

6040200-20

1000

家具類商品零售類值當(dāng)期值(億元)家具類商品零售類值同比增長(%)

403020100-10 服務(wù)消費頻次高周期短，政策刺激效果持續(xù)時間長。2025年，服務(wù)零售累計增長整體優(yōu)于商品零售，其累計增長率從2月的4.9%穩(wěn)步回升至10月的5.3%；商品零售累計增長雖也從3.9%升至4.4%，但始終低于服務(wù)零售累計增長，且自6月起呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。兩者差距反映出服務(wù)消費作為即時性消費，受短期促銷和政策支持的影響更為直接，復(fù)蘇韌性更強。其高頻、短周期的屬性也有助于刺激措施快速傳導(dǎo)至消費端，持續(xù)支撐增長動力。圖21：服務(wù)零售額及商品零售額累計增長服務(wù)零售額累計增長（%） 商品零售累計增長（%）1412108642（二）服務(wù)消費的作用不止于擴大內(nèi)需2026年是十五五規(guī)劃開年，擴大內(nèi)需與對外開放在政策方針上仍居指導(dǎo)地位。黨的二十屆四中全會公報已明確指出，十五五時期要促進服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展、大力提振消費、積極擴大自主開放。鑒于2025年我國提振消費政策對宏觀經(jīng)濟改善的可觀效果，我們認(rèn)為，服務(wù)消費仍然是2026年擴大內(nèi)需和對外開放的重要抓手：服務(wù)消費在就業(yè)中占比最大，擴大服務(wù)消費需求=擴大就業(yè)。服務(wù)消費作為就業(yè)吸納的重要渠道，在促進高質(zhì)量就業(yè)、穩(wěn)定社會經(jīng)濟方面發(fā)揮著不可替代的作用。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年末中國服務(wù)業(yè)就業(yè)人員達(dá)到3.59億人，占全國就業(yè)人員總數(shù)的48.8%，較2020年末提高了1.1個百分點。這一數(shù)據(jù)清晰地表明，服務(wù)業(yè)已穩(wěn)居就業(yè)容納量最大的產(chǎn)業(yè)部門，成為就業(yè)市場的壓艙石。隨著消費結(jié)構(gòu)從商品消費主導(dǎo)向服務(wù)消費主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，服務(wù)消費的擴容將直接帶動就業(yè)增長，形成消費擴大-就業(yè)增11加-收入提高-消費升級的良性循環(huán)。圖22：我國每年第三產(chǎn)業(yè)業(yè)人數(shù)占比 圖23：服務(wù)業(yè)各主要行業(yè)鎮(zhèn)單位就人數(shù)（萬人）60%50%40%30%20%10%

第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員在全部就業(yè)人員中的占比1990199219941996199820002002200420062008201020122014199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

住宿和餐飲業(yè) 文化、體育和娛樂居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)2015201620172018201920202021202220232024擴大內(nèi)需的驅(qū)動力：對標(biāo)海外，國內(nèi)服務(wù)消費占比仍低，服務(wù)消費提升空間大。據(jù)國家統(tǒng)計局，2025上半年服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟增長的貢獻率為60.2%，比上年同期上升5.8個百分點。從拉動作用看，服務(wù)業(yè)拉動國內(nèi)生產(chǎn)總值增長3.2個百分點，同比上升0.5個百分點。2013年以來我國居民服務(wù)消費支出占比已有明顯提升，在全部消費支出中的占比從39.7%增長到45.5%。展望未來，我們認(rèn)為伴隨中央持續(xù)推進服務(wù)業(yè)開放，以及社會保障服務(wù)等分配機制更加健全，居民服務(wù)消費支出占比有望進一步向海外水平靠近。圖24：1980-2022年美、日居民服務(wù)消費支出占比變化 圖25：截至1H2570%

日本:家庭國內(nèi)最終服務(wù)消費支出占比美國：人均個人服務(wù)消費支出占比a-美國：人均個人服務(wù)消費支出占比a-e-Sep-85Jun-88a-e-3Sep-96Jun-99a-2e-Sep-07Jun-10a-e-Sep-18Jun-21

60%50%40%30%20%10%

中國 美國 日本統(tǒng)局日內(nèi)，美經(jīng)分析 院對外開放的重要抓手：擴大服務(wù)消費有利于展現(xiàn)中國堅定對外開放路線的形象。擴大服務(wù)消費不僅具有經(jīng)濟意義，更是展現(xiàn)中國堅定對外開放路線的重要窗口。近年來，中國通過一系列制度型開放舉措，吸引了大量國際游客，將入境流量轉(zhuǎn)化為消費增量，向世界展示了開放包容的國家形象。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，截至2025818人達(dá)1589萬人次，占入境外國人的62.1%，同比增長52.1%；退稅商品銷售額同比增長97.5%，享受退稅人數(shù)同比增長2.5倍。圖26：近兩年前三季度外人出入境次及恢復(fù)情況 圖27：海南離島免稅金額萬元）及比增長率0

外國人出入境人次（萬人次） 較2019年同期水平50%00%0.%2024Q12024Q22024Q32025Q12025Q22025Q3

0

海南離島免稅消費金額 yoy

000%.%-20.0%-40.0%OcOc-23Dec-3Feb-24Ap-4Jun-24Ag-4Oc-24Dec-4Feb-25Ap-5Jun-25Ag-5移管理 院 海 院（三）投資思路：先高端、后大眾，β邊際改善與α并重考慮財富效應(yīng)與流動性，我們認(rèn)為高端服務(wù)消費復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。2016-2017年，伴隨大宗商品漲價、PPI回升，高端消費賽道公司率先于2016年迎接底部反轉(zhuǎn)并驅(qū)動上漲。而對比當(dāng)下，反內(nèi)卷、地緣保護主義崛起、中美寬財政與寬貨幣的特征，均與2016-17年存在諸多相似性，疊加924以來，內(nèi)地、香港股市上漲，海外風(fēng)險資產(chǎn)價格上升，中國高凈值人群的資產(chǎn)負(fù)債邊際已開啟修復(fù)，故我們認(rèn)為2026年高端服務(wù)消費賽道有望加速復(fù)蘇，且不受政策是否補貼的地心引力影響。投資建議：免稅：海南封關(guān)+經(jīng)營指標(biāo)確認(rèn)筑底，市內(nèi)政策優(yōu)化開辟增量空間。推薦中國中免，建議關(guān)注珠免集團、王府井；博彩：新消費與老消費的交界點，VIP邊際復(fù)蘇有望貢獻較大彈性。建議關(guān)注金沙中國有限公司、銀河娛樂、美高梅中國；其他：產(chǎn)品周期向上+供需格局改善，豪車經(jīng)銷商周期有望回歸，推薦中升控股。圖28：2016-2018AH兩地代表性高端消費賽道公司漲幅200%

銀河娛樂 恒隆地產(chǎn) 中升控股 金沙中國有限公司 貴州茅臺150%100%50%0%-%大眾消費關(guān)注CPI回升的持續(xù)性，確定性的改善時點或出現(xiàn)于2H26，具備α的公司仍是優(yōu)選。尋找α。十五五規(guī)劃堅持挖掘新型需求的方向，這意味著目前政策對于傳統(tǒng)需求或仍以托底為主，增量主要聚焦新供給拉動新需求。這意味著企業(yè)需要在供給側(cè)對應(yīng)做出調(diào)整，包括商業(yè)模式、渠道、產(chǎn)品設(shè)計、營銷等各方面均推出符合市場和政策變化的產(chǎn)品，因此在投資標(biāo)的選擇上需要更加關(guān)注公司的α。投資建議：新茶飲：份額提升與品牌分化將成為投資主線。推薦古茗、蜜雪集團，建議關(guān)注瑞幸咖啡重新美股上市進展；旅游：假期制度優(yōu)化有望驅(qū)動出行消費增長，推薦OTA龍頭攜程集團-S、同程旅行。建議關(guān)注具備順周期屬性的酒店板塊，推薦錦江酒店、首旅。其他新消費：推薦兼具出海與平臺化IP變現(xiàn)能力的大麥娛樂。圖29：2016-2018AH兩地代表性大眾消費賽道公司漲幅湯臣倍健伊利股份湯臣倍健伊利股份永輝超市海天味業(yè)晨光股份150%100%50%0%-%三、連鎖餐飲：現(xiàn)制飲品賽道進入分化階段（一）中國現(xiàn)制飲品市場需求明確，咖啡有望帶來顯著增量餐飲行業(yè)仍是資本在消費領(lǐng)域的關(guān)注重點，尤其是飲品賽道。，在喝的賽道中，今年以來多個國內(nèi)外頭部資本深度介入外資飲品品牌的中國市場股權(quán)競標(biāo)，包括星巴克中國引入博裕資本，CPE、大鉦資本競標(biāo)COSTA中國股權(quán)等。我們認(rèn)為其中原因在于，雖然餐飲消費在2025年整體呈現(xiàn)較為疲弱的狀態(tài)，但顯然聰明資本發(fā)現(xiàn)，中國作為具備統(tǒng)一大市場特征的國家，飲品生意仍具備廣闊的發(fā)展空間。圖30：2024TOP10餐 院內(nèi)生增長+外賣補貼驅(qū)動，2025年現(xiàn)制飲品市場持續(xù)擴容。整體而言，受益于現(xiàn)制飲品門店數(shù)量增長、渠道下沉，以及Q2-Q3三大互聯(lián)網(wǎng)電商平臺推出巨額外賣補貼，我們預(yù)計2025年現(xiàn)制飲品行業(yè)仍有雙位數(shù)以上增長。但從更深層次的消費行為變遷角度看，我們認(rèn)為現(xiàn)制飲品行業(yè)的增長，與中國年輕消費者追求有味道、新鮮的水分?jǐn)z入有跟緊密的聯(lián)系。圖31：中國現(xiàn)制飲品市場模（十億） 圖32：中國現(xiàn)制飲品市場來增長預(yù)期4000

現(xiàn)制茶飲 現(xiàn)磨咖啡 其他現(xiàn)制飲品

現(xiàn)制茶飲 現(xiàn)磨咖啡 其他現(xiàn)制飲品17.3%2018-2023CAGR 2023-2028ECAGR阿招書灼咨 院 阿招書灼咨 院從國際經(jīng)驗看，我們認(rèn)為中國消費者對現(xiàn)制飲品的需求將持續(xù)存在。現(xiàn)制飲品對即飲飲品的替代在全球范圍內(nèi)普遍發(fā)生，中國市場也不例外。尤其考慮到公共衛(wèi)生事件后中國消費者的出行需求持續(xù)增長，匹配現(xiàn)制飲品的場景消費需求也在持續(xù)增加。綜合尼爾森及灼識數(shù)據(jù)，中國現(xiàn)制飲品市場2018-23年CAGR遠(yuǎn)高于即飲飲品。圖33：現(xiàn)制飲品占全球飲市場百分比 圖34：2018-2023年中國飲品賽道占比50%48%46%44%42%40%

20%18%7%18%7%2%3%1%10%5%0% 阿招書灼咨 院 咨，爾森 院未來五年行業(yè)的重要增量：現(xiàn)磨咖啡在持續(xù)破圈增長。據(jù)上海市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)促進會、虹橋國際咖啡港、上海交通大學(xué)文化創(chuàng)新與青年發(fā)展研究院、餓了么、美團聯(lián)合發(fā)布《2024中國城市咖啡發(fā)展報告》，中國人均年咖啡飲用量雖已從2016年的9杯提升至2023年的16.74杯，但較其他國家和全球水平仍有較大差距。而伴隨瑞幸通過本土化創(chuàng)新，以及古茗、蜜雪等以下沉市場為主的茶飲品牌推出咖啡新品/咖啡副牌，我們認(rèn)為現(xiàn)磨咖啡正在中國市場進行新一輪破圈，未來人均消費有望提升：其一是滿足高線城市人群的功能性需求，其二是通過咖啡飲料化策略，進一步吸引下沉市場消費群體。圖35：全國咖啡飲品相關(guān)業(yè)注冊量存量（單位：萬家） 圖36：中國咖啡消費量（位：千袋）注冊量 存量20151050

0

咖啡消費量大數(shù) 院 大數(shù) 院（二）格局由亂至治，α有望成為26年 主線現(xiàn)制飲品行業(yè)過往高速發(fā)展與內(nèi)卷式競爭并行，市場認(rèn)為行業(yè)競爭格局較差。受行業(yè)進入門檻較低，以及市場增量過去五年主要由低線市場驅(qū)動影響，2019-21年新消費融資擴張、品牌市場下沉過程中出現(xiàn)的降價擴張、品牌興衰周期縮短現(xiàn)象，使市場認(rèn)為現(xiàn)制飲品行業(yè)的競爭格局和商業(yè)模式偏差。但在經(jīng)歷2021-2023年消費行業(yè)一級市場融資轉(zhuǎn)冷后，我們認(rèn)為當(dāng)前現(xiàn)制茶飲&咖啡行業(yè)市場集中度已開始提升，2025年行業(yè)馬太效應(yīng)已開始顯現(xiàn)：收入：1H25TOP2品牌表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)，蜜雪、古茗營收增長均超過40%。其中，同店收入增長Q1我們預(yù)計已上市新茶飲品牌中，僅古茗、蜜雪錄得同店正增長，Q2受外賣大戰(zhàn)影響，高外賣占比品牌同店增長修復(fù)，但古茗同店預(yù)計仍領(lǐng)跑行業(yè)。開店：綜合紅餐大數(shù)據(jù)及極海數(shù)據(jù)，25年1-8月行業(yè)凈增茶飲門店8600家/同比+1.3%，其中蜜雪/古茗/滬上阿姨/茶百道/霸王茶姬凈增10655家；現(xiàn)磨咖啡1-84.4萬家門店/同比+18%，其中蜜雪（幸運咖、瑞幸、庫迪合計新增1.6CR340%。圖37：1H25各品牌營收增速 圖38：1-10月各品牌新開店數(shù)量單：家）50%40%30%20%10%

營收增速39%39%41%45%22%10%4%蜜雪集團古茗瑞幸咖啡茶百道滬上阿姨霸王茶姬

0 司公 院 大數(shù) 院2026年伴隨互聯(lián)網(wǎng)平臺外賣補貼退坡，品牌集中度預(yù)計將進一步提升。伴隨3Q25互聯(lián)網(wǎng)平臺巨額投入外賣補貼，中國外賣市場日均單量在252.5億單。但考慮到這一補貼策略在商業(yè)上的持2H262H262.51.5（下降部分預(yù)計主要為現(xiàn)制飲品訂單。受此影響，我們預(yù)計外賣占比較高且今年大幅受益外賣補貼活動的品牌或?qū)⒚媾R較大的經(jīng)營壓力，尤其在3Q26暑期旺季后，部分品牌加盟商退場將釋放新的點位資源，為存量優(yōu)質(zhì)品牌開店提供增量選址空間。如何看待外賣補貼退坡對頭部品牌的影響？雖然行業(yè)出杯量將受補貼退坡影響下降，但不同品牌及其加盟商所受影響預(yù)計有所不同。市場部分觀點認(rèn)為，受同店出杯量下滑影響，2026年現(xiàn)制飲品加盟商的收入、利潤將受較大沖擊。而實際上我們認(rèn)為這一觀點存在較大誤區(qū)，外賣退坡對加盟商的實收和盈利影響可能低于市場預(yù)期：出杯量下滑≠GMV下滑。2025年的外賣補貼主要帶動了低價產(chǎn)品出杯量增加，一方面拉低了客單，另一方面或?qū)Ω邇r產(chǎn)品需求也產(chǎn)生一定分流；GMV下滑≠加盟商實收下滑。由于外賣訂單存在折扣、平臺服務(wù)費、騎手服務(wù)費等費用，對加盟商而言，銷售一杯外賣訂單的收入約為堂食訂單的60%-70%。因此，若堂食杯量回升帶來的實際收入超過外賣杯量下降損失的收入，則加盟商的實際到手收入并不一定減少。圖39：一杯奶茶的收入與銷售費用結(jié)構(gòu)，茗信程 院（三）投資建議考慮2026年互聯(lián)網(wǎng)平臺外賣補貼大戰(zhàn)或退出舞臺，行業(yè)同店流水將面臨較大壓力，強勢能品牌在加盟商、消費者心智中的優(yōu)勢將有望得到更加明顯的體現(xiàn)，重點推薦龍頭公司：古茗：勢能強勁，多維成長25年開店勢能強勁，26年開店目標(biāo)有望上修。我們預(yù)計截止2025年底，公司全國門店數(shù)量將超過1.3W家，較24年底凈開3000家以上?？紤]到古茗目前已開放陜西、河北等北方新區(qū)域加盟，我們預(yù)計明年公司開店仍有維持20%以上增長?？Х刃缕芳铀贁U張，選址邏輯與消費場景進一步延展。公司今年強勢推廣咖啡產(chǎn)品，截止1H25咖啡機實裝門店超過8000家，疊加吳彥祖代言、2.9元喝咖啡等營銷策略，公司2H25咖啡流水預(yù)計仍維持較快增長。此外，我們認(rèn)為咖啡除了為古茗延申出早餐消費場景，還可拓展古茗加盟商的選址空間，使加盟商對點位的選址由傳統(tǒng)的街邊店場景向CBD、寫字樓開拓，提升開店空間。蜜雪集團：國內(nèi)增長強勢，海外、咖啡有望接力成長國內(nèi)增長勢能強勁。作為國內(nèi)最大的性價比連鎖茶飲品牌，公司今年開店勢能依然充足，參考極海數(shù)據(jù)，1-10月蜜雪主品牌新開店超過7000家店。同時，公司依托自身強大供應(yīng)鏈及品牌營銷能力，賦能副牌幸運咖發(fā)展，預(yù)計2025年底國內(nèi)幸運咖門店有望接近10000245000海外調(diào)整有望逐步到位，26年有望重啟增長。1H25公司印尼、越南優(yōu)化閉店拖累海外門店數(shù)量下降，但伴隨門店質(zhì)量優(yōu)化，目前印尼、越南門店日均營業(yè)額恢復(fù)較快增長，馬來、泰國門店開拓、日銷穩(wěn)健增長。目前，公司已加快推動海外供應(yīng)鏈優(yōu)化和組織中臺能力提升，未來1-2年伴隨管理與效率、供應(yīng)鏈設(shè)施改善，東南亞市場有望恢復(fù)增長動能。此外，中期公司還將拓展中亞、美洲市場，目前美洲巴西首家門店將于圣保羅購物中心開業(yè)。2025年5月與巴西出口投資促進局簽署未來3-5年采購不低于40億元巴西農(nóng)產(chǎn)品的計劃。兩家美國新店開業(yè)在即，落子紐約和洛杉磯的黃金地段，覆蓋高街、購物中心、綜合體、機場等點位。四、順周期：高端需求確認(rèn)企穩(wěn)，政策優(yōu)化增量可期（一）免稅：離島免稅經(jīng)營確認(rèn)筑底，市內(nèi)政策優(yōu)化打開增量空間離島免稅降幅逐步收窄，市場逐步筑底。拆分量價指標(biāo)看，今年以來離島免稅商品客單價已重新回到增長軌道，市場整體降幅主要受購物人數(shù)下降影響。而從購物人次背后的驅(qū)動因素看，機場旅客吞吐量今年仍維持一定增長，導(dǎo)致購物人次下降的因素主要在于轉(zhuǎn)化率，即消費力下降帶來的免稅購物客群收縮。目前，旅客購物滲透率已跌至20年免稅政策開放前的水平，我們預(yù)計未來進一步下降空間已較為有限。此外，伴隨12月海南正式實施封關(guān)，為提升海南島整體吸引力、擦亮免稅金字招牌，我們預(yù)計島民免稅政策將在Q4出臺，該政策或?qū)⒃谌粘Ｓ闷访舛惖幕A(chǔ)上，允許島內(nèi)居民在離島免稅購物金額、品類范圍內(nèi)購買免稅商店產(chǎn)品，從而擴大離島免稅購物的便利性及覆蓋范圍。圖40：海南免稅購物金額 圖41：海南免稅客單價（）免稅購物人數(shù) 當(dāng)月同比806040200

0%-%-%-%-%-%

0

客單價 當(dāng)月同比

40%30%20%10%0%-%-% 海 院 海 院圖42：2019年1月-2025年7月海南離島免稅購物轉(zhuǎn)化率購物轉(zhuǎn)化率25%20%15%10%5%0%海 院免稅已被政策明確成為提振消費的重要抓手。7月30日，財政部部長藍(lán)佛安在學(xué)習(xí)時報發(fā)表《以優(yōu)良作風(fēng)凝心聚力為經(jīng)濟持續(xù)向新向好貢獻財政力量》文章指出，以促消費為重點支持?jǐn)U大內(nèi)需，進一步釋放國內(nèi)市場潛力。不斷完善支持養(yǎng)老、育幼、文化、旅游等服務(wù)消費的政策體系，其中尤其提及完善免稅店政策，推動免稅商品零售業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展。表3：2025年以來關(guān)于培育新型消費政策的文件文件名稱時間機構(gòu)/部門關(guān)于發(fā)展新型消費的主要舉措《關(guān)于支持國際消費中心城市培育建設(shè)的若干措施》3月21日國務(wù)院辦公廳、商務(wù)部明確提出更好發(fā)揮免稅店和離境退稅政策作用，包括推動市內(nèi)免稅店建設(shè)、優(yōu)化離境退稅流程等，旨在通過免稅政策吸引境外消費回流，提升城市消費吸引力?！短嵴裣M專項行動方案》3月17日中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳支持在具備條件的城市口岸開設(shè)免稅店進一步優(yōu)化離境退稅政策，有利于提高境外旅客在華購物《關(guān)于進一步優(yōu)化離境退稅政策擴大入境消費的通知》4月27日商務(wù)部、財政部等繼續(xù)快速增長，為提振消費注入新動力、拓展新空間。社國務(wù) 院市內(nèi)與離島免稅政策進一步優(yōu)化完善。伴隨面向國人的市內(nèi)免稅政策落地，國內(nèi)市內(nèi)免稅店布局進展加速，廣州、深圳、長沙、成都等地市內(nèi)店將于今年內(nèi)完成開業(yè)。但受此前市內(nèi)店規(guī)定，國內(nèi)消費者需要在購買后提貨離境，以及在回國時將占用出入境免稅購物金額，因此過去一年市內(nèi)免稅店的銷售釋放較為有限。而隨著財政部等印發(fā)《關(guān)于完善免稅店政策支持提振消費的通知》，我們認(rèn)為其中最重要的消費堵點有望顯著優(yōu)化，即新政下允許消費者在市內(nèi)/網(wǎng)上預(yù)訂，回國時于進境口岸提貨。此外，海南離島免稅今年也實現(xiàn)進一步優(yōu)化，允許一個自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民，在本自然年度內(nèi)可不限次數(shù)購買即購即提提貨方式下的離島免稅商品。推薦標(biāo)的：中免內(nèi)功持續(xù)夯實，龍頭規(guī)模優(yōu)勢和運營效率顯著領(lǐng)先。我們認(rèn)為公司在海南基本盤依舊穩(wěn)固，伴隨創(chuàng)新調(diào)改持續(xù)探索，及基數(shù)降低，公司基本面已確認(rèn)走出谷底。同時，1H25公司于海南實現(xiàn)收入150億元，在行業(yè)下行階段，整體市場份額同比仍實現(xiàn)近1pct提升，未來伴隨自貿(mào)港封關(guān)后，商流、人流提升，公司有望顯著受益。此外，我們認(rèn)為公司當(dāng)前積極探索新方向的戰(zhàn)略，有望加快推動經(jīng)營走出低谷:1)拓展免稅+邊界，通過引入演唱會、聯(lián)名IP營銷，向文商體旅康多維度融合發(fā)展邁進:2)市內(nèi)+出海布局拓展新渠道:8月廣深市內(nèi)免稅店正式開業(yè)，獲取港澳市內(nèi)+機場店標(biāo)段，并與國潮精品共同拓展東南亞市場;3)持續(xù)拓寬商品邊界，緊跟國人消費趨勢，加大國潮香化、3C數(shù)碼、健康、潮玩、戶外運動等品類引進力度，上半年新增引進近200個品牌，有效提升商品供需匹配度，實現(xiàn)了良好的銷售增量。（二）博彩：新消費與老消費的交界，高端消費有望驅(qū)動增長加速受益于財富效應(yīng)與流動性，2Q25澳門博彩消費開始邊際改善。今年以來澳門博彩消費增速前低后高，在二季度演唱會活動爆發(fā)+高端消費客戶回歸驅(qū)動下，澳門博彩毛收入由Q1的低個位數(shù)增長，提升至高雙位數(shù)，整體復(fù)蘇趨勢已經(jīng)得到兩個季度的數(shù)據(jù)驗證。圖43：2Q25澳門博彩消費速開始快 圖44：澳門入境旅游人次持較快增長0

博彩毛收入（百萬澳門） 同

30%20%10%0%-%

0

入境游客（人次） 同比

30%20%10%0%-% IC 院 SE 院考慮高端客戶回歸帶來的持續(xù)性，貴賓廳有望主導(dǎo)行業(yè)2026年復(fù)蘇節(jié)奏，對行業(yè)收入端的彈性貢獻非?？捎^：1）從歷史周期看，VIP收入增長加速通常持續(xù)4-5個季度，而截止3Q25VIP收入增速剛剛進入第二個加速季，考慮到財富效應(yīng)在周期上的持續(xù)性，以及1Q25的低基數(shù)，我們認(rèn)為1H26VIP業(yè)務(wù)有望保持較快的增長勢頭；2）PPI相對博彩毛收入具備領(lǐng)先性，10PPIPPI3）2019VIP博彩消費僅占總消費比重的26%，伴隨澳門政府及博彩運營商進一步豐富高端賽事、演出活動，加強國際營銷，占比仍有較大回升空間。圖45：貴賓廳百家樂收入度變化 圖46：澳門博彩消費類型構(gòu)35%VIPYoY100%VIP合計中場合計角子機合計30%25%80%20%60%15%10%40%5%0%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 20242025EIC 院 IC 院圖47：貴賓廳百家樂收入百萬澳元）周期復(fù)盤 圖48：PPI與博毛收入關(guān)系密 IC 院 IC 院澳門加速非博彩轉(zhuǎn)型疊加政策放寬，旅游市場增長強勁。1）澳門積極承辦各類國際賽事，重塑城市形象的同時有效帶動本地經(jīng)濟：WTT澳門冠軍賽、十五運會、NBA季前賽；2）各類演唱會活動（BP、張學(xué)友、劉德華等頂級明星），9月4日，澳門會展業(yè)商會理事長謝復(fù)生表示，預(yù)計2025年澳門演唱會數(shù)量比去年增長10%-20%。此外，根據(jù)政府與博企簽訂的新合同，六家博彩公司將在10年批給期限內(nèi)將投入1189億澳門元，其中1087億為非博彩項目投資，未來澳門旅游業(yè)將形成國際活動引流→游客結(jié)構(gòu)優(yōu)化→中場業(yè)務(wù)擴容→健康生態(tài)成型的完整閉環(huán)。圖49：澳門銀河綜藝館持承辦各類型演唱會活動 圖50：歷年澳門地區(qū)會展參與人次計0

會展活動數(shù)量（場） 同比1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25

50%40%30%20%10%0%銀綜館眾 院 SE 院預(yù)計大眾博彩消費市場2026年有望保持穩(wěn)定增長。歷史上中場收入增速穩(wěn)定，若無重大外部環(huán)境變化，均可保持較為穩(wěn)定增長。例如，2014年下半年下滑與2019年下滑主要受賭場禁煙令、澳門旅游簽證收緊及香港旅游市場變化影響。3Q24-1Q25，受內(nèi)地宏觀消費大幅轉(zhuǎn)弱影響，澳門博彩毛收入增長放緩，但考慮到今年高端博彩消費回升，部分VIP客戶或外溢至高端中場，從而支撐較為平穩(wěn)的增長。圖51：澳門大眾博彩消費市場周期復(fù)盤（百萬澳門元）IC 院投資標(biāo)的：高端市場定位明確，且具備新增高端供給產(chǎn)能的公司有望充分受益VIP消費回歸，建議關(guān)注美高梅中國、金沙中國有限公司、銀河娛樂。（三）人服：行業(yè)周期待回暖，AI驅(qū)動與龍頭Alpha凸顯企業(yè)招聘需求疲軟，全面恢復(fù)仍需等待。人力資源板塊作為典型的順周期板塊，其景氣度與宏觀經(jīng)濟周期高度相關(guān)，在經(jīng)濟擴張期，企業(yè)擴招意愿增強，推動人力資源服務(wù)需求增長；而在經(jīng)濟收縮期，招聘需求放緩，行業(yè)營收承壓。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟仍處于緩慢復(fù)蘇階段，企業(yè)招聘需求雖邊際改善但整體仍顯疲軟，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)于25年6月-8月持續(xù)低于50榮枯線，9月首次回升至50.49，10月進一步升至54.87，表明企業(yè)招聘信心逐步回暖，但全面復(fù)蘇尚需時間。圖52：BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)BCI:企業(yè)招工前瞻指數(shù) 榮枯線60555045403530商學(xué) 院行業(yè)增長動能轉(zhuǎn)向個體α，業(yè)績分化加劇。2025年前三季度，在宏觀經(jīng)濟整體承壓的背景下，人力資源服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的業(yè)績分化態(tài)勢。北京人力作為業(yè)務(wù)分布廣泛的老牌服務(wù)商，營收增速相對平穩(wěn)，主要依賴業(yè)務(wù)外包板塊的穩(wěn)健表現(xiàn)與持續(xù)的費用管控支撐整體業(yè)績；外服控股雖保持了15%以上的營收增長，但由于低毛利率的外包業(yè)務(wù)占比上升，其歸母凈利潤同比出現(xiàn)下滑；科銳國際則表現(xiàn)突出，自第三季度起營收與歸母凈利潤均實現(xiàn)顯著提升，主要得益于靈活用工業(yè)務(wù)的持續(xù)放量，以及禾蛙平臺在AI技術(shù)賦能下的強勁增長。綜合來看，在宏觀經(jīng)濟難以提供強勁行業(yè)性貝塔的短期環(huán)境下，企業(yè)自身的阿爾法能力已成為當(dāng)前決定其業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。24圖53：各人力資源服務(wù)公營收同比速（%） 圖54：各人力資源服務(wù)公歸母凈利比增速（%）北京人力 外服控股 科銳國際30.025.130.025.123.716.815.51Q252Q25-1.73Q25302520151050-5

0

北京人力 外服控股 科銳國際89.689.651.342.29.58.91.7-0.4-6.6-0.51Q25 2Q25 3Q25司公 院 司公 院，Q1北人剔轉(zhuǎn)權(quán)影響AI驅(qū)動人力資源業(yè)務(wù)流程重構(gòu)，驅(qū)動效率與規(guī)模增長。當(dāng)前AI正在深度賦能國內(nèi)人力資源行業(yè)的業(yè)務(wù)流程變革，通過自動化的技術(shù)手段顯著提升了招聘、匹配與管理的效率。以科銳國際為例，其旗下禾蛙平臺已從AI應(yīng)用中顯著獲益。目前平臺可通過智能解析職位需求與候選人簡歷，將崗位匹配的準(zhǔn)確率提升了5倍，從根本上優(yōu)化了篩選流程；同時，系統(tǒng)通過算法優(yōu)化派單與接單環(huán)節(jié)，使接單轉(zhuǎn)化率提升至原來的3倍，并將推薦反饋速度縮短至30秒，極大地加速了業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)與人才推薦流程。這種對核心業(yè)務(wù)流程的賦能直接轉(zhuǎn)化為亮眼的業(yè)績，3Q25報告期內(nèi)，該平臺促成的offer數(shù)量超過3,600個，同比增長高達(dá)73%，充分證明了AI技術(shù)不僅優(yōu)化了內(nèi)部操作環(huán)節(jié)，更直接驅(qū)動了業(yè)務(wù)成果的規(guī)模化增長。2525圖55：禾蛙平臺所運用的部分技術(shù)官公眾 院從中長期結(jié)構(gòu)性趨勢來看，第三產(chǎn)業(yè)勞動力需求的持續(xù)增長與社保合規(guī)要求的不斷提升，正為運營規(guī)范、具備規(guī)模優(yōu)勢的頭部人力資源服務(wù)企業(yè)構(gòu)筑深厚的護城河：第三產(chǎn)業(yè)波動性發(fā)展驅(qū)動人服行業(yè)需求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。我們重申在《2H25資策略：服務(wù)新消費——政策、人口、技術(shù)三維共振》報告中提出的核心觀點，認(rèn)為第三產(chǎn)業(yè)將成為未來拉動GDP增長的關(guān)鍵動力，其就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重亦有望隨之提升。然而，第三產(chǎn)業(yè)本身具有較高的波動性特征，這一特點對企業(yè)的用工需求提出了更高的靈活性與適應(yīng)性要求。在此背景下，人力資源服務(wù)行業(yè)的需求將被同步激活，尤其有利于那些業(yè)務(wù)布局廣泛、具備多區(qū)域服務(wù)能力，并能夠有效應(yīng)對復(fù)雜用工環(huán)境的龍頭企業(yè)，其綜合解決方案與高效落地能力將更契合第三產(chǎn)業(yè)波動發(fā)展中所產(chǎn)生的彈性人力需求。圖56：第一產(chǎn)業(yè)/第二產(chǎn)業(yè)/第三產(chǎn)業(yè)占就業(yè)人員數(shù)比重（%）第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)48.843.329.329.027.448.843.329.329.027.422.2504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024社保強監(jiān)管推高合規(guī)門檻，人服龍頭迎結(jié)構(gòu)性機遇。202591日實施的社保新規(guī)明確規(guī)定自愿放棄社保協(xié)議無效，標(biāo)志著社保全員全額繳納進入強監(jiān)管階段。據(jù)《中國企業(yè)社保白皮書2025》數(shù)據(jù)，2025年企業(yè)社?；鶖?shù)完全合規(guī)率為34.1%/同比+5.7pct，但仍有29.3%的企業(yè)遭遇相關(guān)勞動糾紛，顯示合規(guī)風(fēng)險依然嚴(yán)峻。這一變化顯著推高了企業(yè)的人力資源合規(guī)成本，進而驅(qū)動市場將社保、薪酬等高合規(guī)風(fēng)險業(yè)務(wù)加速外包。在此過程中，擁有標(biāo)準(zhǔn)化流程、專業(yè)法務(wù)與強大系統(tǒng)支持的頭部人力資源服務(wù)商成為主要受益方，其市場份額有望借此實現(xiàn)持續(xù)提升。推薦標(biāo)的：人力資源服務(wù)板塊在等待周期反轉(zhuǎn)與技術(shù)持續(xù)迭代的雙重驅(qū)動下，有望迎來新的發(fā)展機遇。一方面，隨著宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，企業(yè)招聘信心逐步恢復(fù)，作為典型順周期板塊的人力資源行業(yè)將直接受益于企業(yè)擴招意愿的提升，屆時板塊整體貝塔機會值得期待。另一方面，在AI算力持續(xù)拓展的背景下，AI技術(shù)在人力資源服務(wù)各環(huán)節(jié)的應(yīng)用有望實現(xiàn)更深層次的融合，且企業(yè)AI商業(yè)化進程有望實現(xiàn)突破，驅(qū)動行業(yè)運營效率持續(xù)優(yōu)化。同時配合社保監(jiān)管和促就業(yè)等政策的持續(xù)推進，有望為行業(yè)龍頭創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性機會。在周期、技術(shù)與政策的多重共振下，人力資源服務(wù)行業(yè)有望在2026年實現(xiàn)質(zhì)量與效率的雙重提升，推薦北京人力、外服控股，建議關(guān)注科銳國際。五、出行鏈：政策紅利激活入境游，文體娛蓬勃發(fā)展（一）出游熱度不減，期待收入端持續(xù)修復(fù)居民旅游出行作為擴大內(nèi)需的關(guān)鍵抓手，持續(xù)獲得有利政策支持。自2024年年末以來，一系列促進政策密集出臺，已形成多層次、立體化的支持體系。其中，中共中央辦公廳與國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)的《提振消費專項行動方案》將文旅消費置于提振消費的核心位置，確立了其戰(zhàn)略優(yōu)先級；與此同時，文旅部及國務(wù)院相關(guān)部門亦從供給側(cè)入手，通過加強行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)與服務(wù)質(zhì)量監(jiān)管，旨在優(yōu)化旅游產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)與品質(zhì)。各地方政府也積極跟進，通過發(fā)放文旅消費券提供直接消費激勵、對旅游景區(qū)硬件設(shè)施與交通接駁進行升級改造，并著力打造獨具地方特色的文旅IP與節(jié)慶活動等多項舉措有效刺激居民文旅消費需求釋放。表4：部分支持文旅業(yè)發(fā)展的政策發(fā)布/實施日期文件/會議名稱發(fā)布單位主要內(nèi)容2024/12/122024作會議旅游行業(yè)要采取更加積極的政策措施，進一步激發(fā)旅游消費潛力，在更高層次上擴大旅游消費規(guī)模、提高旅游消費質(zhì)量，為拉動服務(wù)消費和擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長作出新貢獻。2024/12/17國家移民局40（0104（2025/1/9《關(guān)于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施》的通知國務(wù)院1）豐富消費惠民舉措：舉辦系列文旅促消費活動、實施消費惠民讓利行動、拓展公共機構(gòu)服務(wù)供給；2）滿足不同年齡群體消費需求：優(yōu)化親子游樂服務(wù)、創(chuàng)新發(fā)展研學(xué)旅游、提升老年人文旅服務(wù)品質(zhì)；3）擴大特色優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給：豐富文化娛樂產(chǎn)品、推出特色旅游產(chǎn)品、開發(fā)時尚國潮產(chǎn)品；4）培育消費場景：盤活提升存量空間、打造新型消費場景、發(fā)展夜間文旅經(jīng)濟；5）創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)政策：強化財政金融支持、擴大文旅有效投資、釋放職工消費潛力；6）優(yōu)化消費環(huán)境：提升公共服務(wù)水平、優(yōu)化入境旅游政策、維護良好市場秩序。2025/3/16《提振消費專項行動方案》中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳深化線上線下及商旅文體健多業(yè)態(tài)融合、支持旅游文博場所拓展服務(wù)與延長營業(yè)時間、優(yōu)化演出賽事審批以擴大供給來擴大文體旅游消費；通過實施冰雪旅游提升計劃、建設(shè)冰雪主題旅游地、豐富冰雪場地產(chǎn)品來推動冰雪消費；通過擴大入境免簽范圍、優(yōu)化入境服務(wù)、支持口岸免稅店與離境退稅商店發(fā)展來促進入境消費。2025/8/19六項文化和旅游行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布文旅部《旅游服務(wù)質(zhì)量大數(shù)據(jù)評價指標(biāo)》《無障礙旅游從業(yè)人員培訓(xùn)指南》經(jīng)文化和旅游部批準(zhǔn)發(fā)布，自2025年8月19日起實施。2025/9/15《旅游市場綜合監(jiān)管的通知》國務(wù)院依法落實旅游市場監(jiān)管責(zé)任；完善旅游市場綜合監(jiān)管機制；全面提高旅游市場綜合監(jiān)管水平；增強旅游市場綜合監(jiān)管保障能力。央中共辦公廳、國務(wù)院、文旅部、移民局、居民出游規(guī)模持續(xù)增長，價格提升稍有滯后。2025年前三季度，我國國內(nèi)居民出游人次達(dá)49.98億/同比+18.0%，然而同期出游花費共計4.85萬億元/同比+11.5%，消費增速明顯低于出游人次的增長，反映出旅游消費的增長動能仍以數(shù)量驅(qū)動為主導(dǎo)。從季度數(shù)據(jù)看，人均消費水平持續(xù)承壓，2025年Q1-Q3，人均消費分別同比-6.3%/-2.3%/-7.4%，表明游客人數(shù)的快速增長并未同步轉(zhuǎn)化為同等強度的消費支出。這一現(xiàn)象除受宏觀消費環(huán)境制約外，更深層次源于居民消費理念的演變——游客普遍更加注重性價比，并追求沉浸式、個性化等更具實質(zhì)內(nèi)涵的體驗感，此種理性化、品質(zhì)化的消費導(dǎo)向，正在推動市場從過去的消費降級向更精準(zhǔn)的消費分級轉(zhuǎn)變。圖57：全國出游人次及同增速 圖58：全國出游總花費及比增速出游人次（億人次） 同比 出游總花費（億萬元） 同比2030%225%1525%1.520%20%15%1015%110%10%55%0.55%00%00%1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25旅 院 旅 院圖59：人均出游花費及同增速 圖60：重點節(jié)假日較2019年恢復(fù)況人均花費（元）同比國內(nèi)旅游人次恢復(fù)程度 國內(nèi)旅游收入恢復(fù)程度11000%140%人均旅游收入恢復(fù)率 2019年水平1050-%120%-%100%1000-%80%950-%60%40%900-%20%-%0%850-%800-%1Q242Q243Q24 4Q241Q252Q253Q25旅 院 旅 院展望2026年，出游消費或迎來價端改善。需求端支撐因素明確，消費者信心指數(shù)已在8月回升至89.2，創(chuàng)下過去一年來的最高水平，顯示出消費情緒已進入穩(wěn)步修復(fù)通道。與此同時，人民銀行季度儲戶調(diào)查結(jié)果同樣印證這一趨勢，居民在未來三個月的旅游支出意愿持續(xù)位居所有消費類別首位，表明旅游需求在當(dāng)前及未來均將保持較強韌性。同時，供給端的變化或?qū)榭蛦蝺r提供潛在支撐，旅游業(yè)界正嘗試通過產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新適應(yīng)市場趨勢，例如部分旅行社向精品小團模式的探索，以及演唱會等沉浸式文娛業(yè)態(tài)的持續(xù)發(fā)展，這些供給側(cè)的優(yōu)化嘗試或有助于促進旅游消費質(zhì)量的整體提升。圖61：中國消費者信心指數(shù) 圖62：中國居民未來三個準(zhǔn)備增加項支出的人群比例化中國:消費者信心指數(shù)9089888786858483

40%35%30%25%20%15%10%

旅游 教育醫(yī)療保健 社交文化和娛大額商品1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25人銀 院（二）入境游雙輪驅(qū)動，OTA板塊延續(xù)增長動能OTA平臺實現(xiàn)量利齊升，業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先旅游大盤。2025年主要OTA平臺表現(xiàn)優(yōu)異，整體收入和盈利情況在去年同期高基數(shù)的背景下仍能保持量利齊升的良好增長趨勢，表現(xiàn)優(yōu)于旅游大盤。攜程方面，公司持續(xù)拓展出海業(yè)務(wù)，打造其國際OTA平臺T在全球范圍內(nèi)的影響力，同時受益于領(lǐng)跑市場水平約40%的出境游機酒恢復(fù)程度，其營收狀況保持穩(wěn)定，但由于公司持續(xù)加大對國際業(yè)務(wù)板塊的營銷與宣傳，營銷費用率大幅提升的情況下對公司盈利能力有所影響；同程則繼續(xù)發(fā)力其出境游業(yè)務(wù)，推動其機酒業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，且公司精細(xì)化營銷成效顯著，年內(nèi)核心OA業(yè)務(wù)margin保持同比上行趨勢。OTA平臺業(yè)績的優(yōu)異表現(xiàn)主要得益于出入境游市場的強勁復(fù)蘇和政策紅利，配合平臺自身運營效率的顯著提升，共同推動了平臺收入和盈利能力的提升。圖平臺營收同比增速 圖平臺經(jīng)調(diào)歸母凈同比增速攜程集團 同程旅行60%120%50%100%40%80%30%60%20%40%10%20%0%0%

攜程集團 同程旅行

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25集公公，旅行司公 院 集公公，旅行司公 院圖65：OTA公司盈利能力45%40%35%30%25%20%15%10%

攜程經(jīng)調(diào)歸母凈利率 同程核心OTAmargin1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25集公公，旅行司公 院國際航線運力持續(xù)恢復(fù)，出境游市場需求穩(wěn)定。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，截至202541周，國際航線執(zhí)行航班量已恢復(fù)至2019年同期的94.1%。此外，民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年9月，各月國際航線客運量均已超過2019年同期水平，且月度同比增速維持穩(wěn)定。在供給端穩(wěn)步修復(fù)的同時，需求端亦表現(xiàn)積極。2025年多個長假期間，出入境旅客量同比實現(xiàn)良好增長，反映出市場需求的韌性。出境游OTA平臺業(yè)務(wù)的重要組成部分，其持續(xù)復(fù)蘇對相關(guān)平臺的業(yè)務(wù)發(fā)展起到了積極的推動作用。圖66：各年度國際航線執(zhí)量（班次） 圖67：國際航線民航客運同比增速恢復(fù)程度（%）2000015000100000

2025 2024 2019

同比（左軸） 較2019年恢復(fù)程度（右軸706050403020100

1151101051009590 管 院 航 院圖68：重點節(jié)假日出入境人次及同比增速6000

出入境人次（萬人次） 同比24年五一 24年端午 24年中秋 24年國慶 25年元旦 25年清明 25年五一 25年端午 25年國慶中民 院

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%表5：中央層面入境游相關(guān)政策

多層次政策體系系統(tǒng)性提升入境旅游便利性。入境旅游被視為提振國際消費、提升行業(yè)水準(zhǔn)和促進對外開放的重要抓手。自2024年以來，國家移民管理局陸續(xù)出臺多項入境通關(guān)便利政策，包括擴大過境免簽口岸范圍、延長入境免簽停留期限、推行外國人入境卡電子化填報等，顯著提高了境外人員來華的便利程度。在地方層面，各級政府積極響應(yīng)，結(jié)合本地實際出臺配套實施方案，圍繞支付環(huán)境優(yōu)化、多語種服務(wù)能力提升、景區(qū)涉外服務(wù)設(shè)施完善等方面，系統(tǒng)提升入境旅游接待水平。目前，從中央到地方已構(gòu)建起較為完善的政策支持體系，系統(tǒng)性地回應(yīng)并解決了境外游客愿意來與方便游兩大關(guān)鍵問題。發(fā)布時間發(fā)布機關(guān)文件名稱/政策類型主要內(nèi)容2024/3/7國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步優(yōu)化支付服務(wù)提升支付便利性的意見》要求大型商圈、景區(qū)、酒店支持境外銀行卡受理，上海、北京實現(xiàn)境外卡直刷地鐵，5.7萬家商戶支持外卡支付；推廣外卡內(nèi)綁外包內(nèi)用，優(yōu)化移動支付體驗。2024/5/15國家移民管理局《關(guān)于全面實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策的公告》2人及以上外國旅游團乘坐郵輪并由境內(nèi)旅行社接待，可從天津、上海等13個沿海城市免簽入境，停留不超過15天，活動范圍擴展至沿海省份及北京市。2024/7/30國家移民管理局144（2144小時，活動范圍限于海南省。2024/11/22外交部《關(guān)于進一步擴大免簽國家范圍并優(yōu)化入境政策的通知》202411309免簽政策，停留期限延長至30天，并將交流訪問納入免簽事由。2024/12/17國家移民管理局《關(guān)于優(yōu)化外國人過境免簽政策的公告》40小時（0天9602472025/1/13國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施》提出優(yōu)化入境旅游政策，加強宣傳推介和服務(wù)保障，用足用好現(xiàn)有過境免簽政策和區(qū)域性入境免簽政策，推動國際航班恢復(fù)和支付便利化。2025/6/1外交部55過30天，活動范圍為全國。2025/6/9外交部4護照人員試行免簽政策的公告》4免簽全覆蓋，停留不超過30天。2025/11/3國家移民管理局《關(guān)于實施支持?jǐn)U大開放服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展10項創(chuàng)新舉措的公告》240655津濱海、昆明長水等10個國際機場推廣24小時直接過境免辦查驗手續(xù)。務(wù)院、表6：地方層面入境游相關(guān)政策發(fā)布時間地區(qū)/發(fā)布機關(guān)政策類型主要內(nèi)容2024/7/12上海市商務(wù)委支付便利化政策5萬家商戶、7萬臺終端支持外卡支付，支付寶外卡內(nèi)綁覆蓋400萬外籍用戶2024/12/20閩贛文旅廳跨省入境旅游線路推廣聯(lián)合推出穿山越海240線路，對接240小時過境免簽政策2025/1/22北京海關(guān)入境通關(guān)便利化措施推行無感通關(guān)同樓中轉(zhuǎn)，無異常旅客無縫通關(guān)，豐富免稅品供給2025/1/28無錫市人民銀行支付便利化政策重點商戶支持外卡、現(xiàn)金、移動支付三通，試點數(shù)幣+外卡自助兌換2025/3/6廣西文旅廳入境旅游獎補政策接待境外游客超5000人次獎20萬元，開拓遠(yuǎn)程市場超1000人次獎10萬元2025/4/22山東省文旅廳入境旅游服務(wù)提升專項行動8305A2025/7/3上海市外事辦公室入境游一站式服務(wù)平臺整合食住行購多語種小程序，推出碰一下退稅功能2025/10/23無錫市人民政府全域智能支付建設(shè)重點商圈打造外卡受理示范，公交地鐵、民生場景接入數(shù)幣支付2025/11/5廣東省人民政府過境免簽擴容及智能通關(guān)新增5個240小時過境免簽口岸，深圳灣等口岸推廣刷臉快速通關(guān)2025/11/5云南省人民政府24小時直接過境免查驗政策昆明長水機場試點免辦邊檢手續(xù)，中轉(zhuǎn)時間縮短40分鐘以上省市政府、文旅廳、人民銀行、商務(wù)委、海關(guān)、政策端紅利釋放效果顯著，入境游市場呈爆發(fā)式增長，攜程作為行業(yè)龍頭成為最直接受益者。2025年前三季度，全國外國人出入境人次達(dá)5819萬，同比增長27.4%；其中免簽入境外國人達(dá)2089萬人次，同比大幅增長55.6%，反映出免簽政策對吸引外國游客來華具有顯著促進作用。依托其國際化平臺基礎(chǔ)與前瞻性的海外市場布局，攜程已發(fā)展成為外國人入境中國的首選旅游服務(wù)平臺，精準(zhǔn)承接本輪政策所帶來的市場增量。數(shù)據(jù)顯示，其2025年第一季度與第二季度入境旅游業(yè)務(wù)預(yù)訂量均實現(xiàn)同比倍增，100%。圖69：外國人出入境人次萬人次）同比增速 圖70：免簽入境外國人（次）及同增速0

外國人 同比

1000%800%600%400%200%0%

2000

免簽入境外國人 同比

300%250%200%150%100%50%0% 民 院 民 院推薦標(biāo)的：出入境游雙輪驅(qū)動，OTA板塊延續(xù)增長動能。攜程：攜程入境游先發(fā)優(yōu)勢明顯，政策促進公司價值重估。在入境游方面，十五五規(guī)劃建議明確提出擴大高水平對外開放，開創(chuàng)合作共贏新局面，并著重強調(diào)拓展入境消費。該政策導(dǎo)向表明，當(dāng)前實施的入境便利化措施并非短期刺激手段，而是中國推進制度型開放、深化國際合作的長期戰(zhàn)略組成部分。預(yù)計未來將進一步出臺更多免簽及配套便利政策，為入境游市場提供持續(xù)增長動力。在此背景下，攜程憑借其國際化平臺的先發(fā)優(yōu)勢與全鏈路服務(wù)能力，有望持續(xù)領(lǐng)跑入境游市場。隨著海外營銷投入效率的持續(xù)優(yōu)化與跨境業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的逐步釋放，公司盈利能力有望進入穩(wěn)步修復(fù)通道，推薦攜程集團-S；同程：出境游復(fù)蘇筑建同程穩(wěn)定增長路徑。在出境游方面，國際航線網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)加密為市場復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)支撐，預(yù)計出境游板塊將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。同程旅行將出境游作為業(yè)務(wù)增量的重要拓展方向，依托其國內(nèi)市場的用戶基礎(chǔ)與運營經(jīng)驗，積極布局相關(guān)產(chǎn)品與服務(wù)。若公司能持續(xù)保持當(dāng)前的運營效率與成本控制能力，其營收與利潤均有望維持穩(wěn)定向好的發(fā)展態(tài)勢?？紤]到公司在出境游領(lǐng)域的戰(zhàn)略聚焦與執(zhí)行能力，推薦同程旅行。（三）供給優(yōu)化驅(qū)動需求釋放，文體娛產(chǎn)業(yè)景氣延續(xù)全國演出市場保持強勁發(fā)展態(tài)勢，大型營業(yè)性演出呈現(xiàn)顯著的量價齊升特征。2024年，全國演出市場整體增長穩(wěn)健，全年營業(yè)性演出場次達(dá)48.8萬場，同比增長10.9%；觀眾總?cè)舜?.76億，同比增長3.0%；票房總收入579.5億元，同比增長15.4%，票房增速明顯高于場次與觀眾人次的增長。市場擴張主要受大型營業(yè)性演出帶動，盡管該類演出場次較2023年略有回落，但場均觀眾人次與人均票房分別實現(xiàn)27.2%和50.3%的同比增長，共同推動全國營業(yè)性演出的場均票房與人均票房分別提升4.1%和12.1%。據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)，2025年以來各月演出市場仍維持較高增長態(tài)勢，雖其統(tǒng)計口徑存在一定偏差，但整體趨勢仍具參考價值，反映出行業(yè)基本面的持續(xù)向好。圖71：全國營業(yè)性演出場（萬場）增速 圖72：2024年各演出類別場次/人/房增速劇場類演出 旅游演藝 中大型營業(yè)性演出 全國營業(yè)性演出44.144.119%48.816%19.7504030201002019 2023 2024

80%60%40%20%-0%

全國營業(yè)性演出 劇場類演出 大型營業(yè)性演出 旅游演藝場次 人次 票房演行協(xié) 院 演行協(xié) 院圖73：2024年各演出類別場均觀演人（萬人次） 圖74：2024年各演出類別人均票房（）2019 2023 202476543210全國營業(yè)性演出 大型演出 劇場類 旅游演藝

0

2019 2023 2024全國營業(yè)性演出 大型演出 劇場類 旅游演藝演行協(xié) 院 演行協(xié) 院圖75：全國演出市場場次及同比增速 圖76：全國演出市場上演房及同比速場次數(shù)（萬） 同比54321NNv-4Dec-4Mar-5Ap-5May-25Jul-25Ag-5Oc-25

180% 45160% 40140% 35120% 30100% 2580% 2060% 1540% 1020% 50% 0

上演票房（億元） 同比

120%100%80%60%40%20%0%Nv-Nv-4Dec-4Mar-5Ap-5May-25Ag-5Oc-25專業(yè) 院 專業(yè) 院演出市場的馬太效應(yīng)日益凸顯，增長動能高度集中于頂尖藝人及核心IP內(nèi)容。頭部資源不僅持續(xù)拉動整體票房，也憑借其強勁的號召力不斷推高單場演出指標(biāo)，成為驅(qū)動市場擴容的關(guān)鍵引擎。在此背景下，未來行業(yè)增長仍極大程度依賴頂級內(nèi)容供給的規(guī)模與頻率。然而，當(dāng)前市場也面臨雙重制約：一是頂級藝人和IP資源本身稀缺；二是與之配套的一線城市高標(biāo)演出場館供給不足如截至目前2026年鳥巢檔期已全部排滿，兩者共同形成行業(yè)現(xiàn)階段的核心瓶頸。面對這一瓶頸，行業(yè)供給端正從巡演渠道下沉與場館能級提升兩方面尋求突破，并已逐步顯現(xiàn)積極進展：巡演渠道下沉，拓展增量空間。頭部藝人的巡演布局逐步向二三線城市延伸，例如周杰倫嘉年華巡演覆蓋呼和浩特、太原等城市，五月天亦在泉州連續(xù)舉辦多場。此類策略不僅有效疏解了一線城市的場館壓力，也激活了區(qū)域市場的消費潛力，為行業(yè)開辟了新的增長通道。圖77：大型演出場次分布 圖78：大型演出票房分布202320242023202470% 70%%60%5% 0%50%50%40%2%40%30%30%20%20%10%

一線城市 二線城市 三線城市 四線城市

10%

%演行協(xié) 院 演行協(xié) 院場館能級提升與運營機制市場化雙軌并進優(yōu)化硬件供給。各地通過新建、改建與功能升級等方式，加快推進專業(yè)演出場館的硬件建設(shè)與布局優(yōu)化，以適應(yīng)演藝內(nèi)容多樣化與體驗升級的需求。與此同時，場館運營機制也在經(jīng)歷重要轉(zhuǎn)型——原先由城投公司、體育局等體制內(nèi)單位管理的場館，正逐步轉(zhuǎn)向由市場化機構(gòu)承接運營。這一轉(zhuǎn)變顯著提升了場館的專業(yè)化水平、商業(yè)靈活性與排期效率，從而從實質(zhì)上增強了優(yōu)質(zhì)演出資源的承載能力。表7：全國各地體育場館供給變化情況省份具體市縣項目名稱項目類型項目狀態(tài)項目預(yù)計完工時間新增設(shè)施全國/////202420241231484.1742.33.0202324.91.59億平方米，人均體育場地面積增加了0.11平方米。廣東深圳茅洲河體育藝術(shù)中心新項目已完工/230（15足球場（2350深圳市體育中心升級改造已完工2025年3.24.560001.5廣州南沙體育館升級改造已完工2025年升級聲光電系統(tǒng)、木地板、座椅等核心設(shè)施；場館固定看臺擴容至6031座，活動看臺2506座。廣州足球公園場館新項目（原恒大足球場改建）在建2025年智慧草坪管理系統(tǒng)和冰蓄冷空調(diào)系統(tǒng)表現(xiàn)突出，前者通過四大子系統(tǒng)實現(xiàn)草坪實時監(jiān)測與精準(zhǔn)養(yǎng)護，后者利用夜間蓄冰實現(xiàn)節(jié)能；同時，場館內(nèi)還將設(shè)計不同球迷主題區(qū)，吸引各地球迷參觀游覽。LIVERSE音宇宙新項目在建202610月1日前配有頂級舞臺設(shè)計與音響設(shè)備與標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)設(shè)施。佛山潭洲國際會展中心9號館升級改造已完工2025年98000備進行了專業(yè)級升級潮州潮州體育館升級改造已完工2025年更新完善室內(nèi)設(shè)施遼寧沈陽鐵西體育場升級改造已完工20255換通風(fēng)系統(tǒng)；還配備了各類無障礙設(shè)施，體現(xiàn)人文關(guān)愛。廣西柳州柳州體育中心升級改造已完成初步改造重新開放202573750江蘇南通南通體育會展中心體育場升級改造已完工2025837003.5照明音響、替補席座椅等關(guān)鍵設(shè)施進行了全面更新四川內(nèi)江萬金山體育公園新項目在建20263213000115001浙江瑞安安陽體育中心升級改造//項目建設(shè)包含5000座體育場、體育綜合體（含電競館、射擊訓(xùn)練等。江西景德鎮(zhèn)景德鎮(zhèn)體育中心升級改造在建/800026層及4個功能房，分別作為主客隊更衣室、裁判休息室及賽事會議室。觀眾看臺區(qū)域也進行了針對性檢修維護，以提升觀賽安全性與舒適度。湖南鳳凰縣鳳凰縣民族體育運動中心升級改造在建20258LED全景舒適度，優(yōu)化升級照明、音響等配套設(shè)施。體局各級市體育，地方府官 院供給升級激活潛在需求，拓展市場增長新維度。供給端的持續(xù)優(yōu)化正在創(chuàng)造新的市場需求。巡演渠道下沉顯著提升了演出的地域可及性，激活了二三線城市的潛在觀演群體；場館升級與功能復(fù)合化則通過提升視聽效果與現(xiàn)場體驗，增強了演出產(chǎn)品的消費吸引力。這一系列供給側(cè)的改進，不僅滿足了存量需求，更通過提升便利性、豐富內(nèi)容選擇與優(yōu)化消費體驗，有效激發(fā)了增量需求，實現(xiàn)了供給創(chuàng)造需求的良性循環(huán)，為市場打開了新的增長通道。體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模大幅擴張，長期增長動能充足。近年來我國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模由2019年的2.9萬億元增長至2023年的3.7億元，CAGR達(dá)5.7%。其中，體育競技表演活動增長強勁，20193082023752CAGR23%。根據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于釋放體育消費潛力進一步推進體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見2030年我國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模將突破7萬億元，2023-2030ECAGR預(yù)計為9.6%，表明產(chǎn)業(yè)具備持續(xù)發(fā)展?jié)摿εc政策支撐下的良好增長前景。37圖79：國家體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模同比增速 圖80：體育競技表演活動場規(guī)模及比增速體育產(chǎn)業(yè)（億元） 同比

體育競賽表演活動（億元） 同比40,00025%800100%35,00020%70080%30,00015%60025,00010%50060%20,00040040%15,00010,0005%0%30020020%5,000-%1000%0-0%0-0%201520162017201820192020202120222023

201520162017201820192020202120222023政策體系持續(xù)完善，助推體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。中央層面連續(xù)出臺政策，2025年9月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于釋放體育消費潛力進一步推進體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，從體育供給、消費需求、經(jīng)營主體、產(chǎn)業(yè)融合和人才金融場地供給等方面提出一攬子支持政策。該政策與2019年出臺的《體育強國建設(shè)綱要》、2021年出臺的《十四五體育發(fā)展計劃》等相關(guān)文件一脈相承，共同構(gòu)建了支持體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政治框架，通過優(yōu)化供給和刺激需求促進產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。在地方層面，各省市積極跟進出臺配套實施方案，重點聚焦于引進國際高水平賽事、落實賽事舉辦補貼等措施，以優(yōu)化區(qū)域體育營商環(huán)境、提升本地賽事影響力，進而有效激發(fā)體育消費潛力并帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。表8：中央層面關(guān)于體育經(jīng)濟發(fā)展的政策與會議整理發(fā)布時間政策/會議名稱發(fā)布單位主要內(nèi)容202