商業(yè)航天的投資機會 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理u行業(yè)已告別“PPT講故事”的1.0時代，進入“拼產(chǎn)品、拼成本、拼交付”的2.0時代u以前的商業(yè)航天圍繞載荷，當前強調(diào)火箭（運力）和太空算力u拐點判斷：u2025年底-2026年上半年是決定性拐點u標志事件：朱雀三號、長征十號甲、天龍三號等大運力火箭的密集首飛與回收試驗u量變到質(zhì)變：2025、2026年主要做首飛驗證，2026年商業(yè)火箭產(chǎn)能和衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量都會迎來快速放大。u運力是最大瓶頸，“得火箭者得天下” 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理4u美國：SpaceX獵鷹9號單發(fā)成本低、復用次數(shù)高，Starlink已形成閉環(huán)。u中國：2022年起政策風向突變（俄烏沖突“星鏈”啟示），國家將商業(yè)航天拔高至“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。u中美在新能源、AI、低空經(jīng)濟、腦機接口、核聚變、量子計算等領域已處于同一段位，中國航天領域的落后不可接受。u追趕信心：u預期：朱雀三號/天龍三號若成功，中美差距有望從15-20年縮短至5-10年。uSpaceX的領先是系統(tǒng)性的（發(fā)動機、材料、軟件、管理模式）。但航天技術沒有物理學上的秘密，中國具備完整的工業(yè)門類和工程師紅利，“抄作業(yè)”+“微創(chuàng)新”的速度極快。u中國不需要在每一個指標上都超越SpaceX。只要做到“足夠好”且“足夠便宜”。u如果朱雀三號能做到獵鷹9號80%的性能，但價格只有其50%，對于絕大多數(shù)商業(yè)衛(wèi)星客戶（尤其是國內(nèi)客戶和“一帶一路”客戶）來說，就是最優(yōu)解。 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理u燃料路線差異：SpaceX獵鷹9號使用的是傳統(tǒng)的液氧煤油；而u中國在液氧甲烷路線上的前瞻性布局，這是未來縮小差距的全球衛(wèi)星頻率和軌道資源緊缺，掀起衛(wèi)星星座建設熱潮目前全球軌道資源緊缺：地球近地軌道可容納約6萬顆衛(wèi)星，而低軌衛(wèi)星主要采用的Ku及Ka通信頻段資源也逐漸趨于飽和狀態(tài)?？臻g軌道和頻段作為能夠滿足通信衛(wèi)星正常運行的先決條件，已經(jīng)成為各國衛(wèi)星企業(yè)爭相搶占的重點資源。目前，全球正處于人造衛(wèi)星密集發(fā)射前夕。近地軌道和頻段資源先到先得。根據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）的規(guī)定，對于衛(wèi)星的軌道和通信頻率資源，先申報的國家具有優(yōu)先使用權，但申請的衛(wèi)星資源需要7年內(nèi)部署完成，否則使用權將會自動失效。ITU最新規(guī)定是企業(yè)必須在獲得許可后7年內(nèi)發(fā)射第一顆衛(wèi)星，在申報9/12/14年內(nèi)完成發(fā)射申報衛(wèi)星總數(shù)的10%/50%/100%。如無法滿足上述要求，將對申報的星座規(guī)模進行削減。圖：圖：ITU的星座發(fā)射規(guī)則數(shù)據(jù)來源：ITU，東吳證券研究所72.1規(guī)則倒逼：ITU頻軌資源的“生死時速”u根據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）的規(guī)則，衛(wèi)星頻率和軌道資源的分配遵循“先申報先使用”原則，但需滿足嚴格的發(fā)射時間與數(shù)量要求，否則將喪失資源使用權。u未達標的后果u按比例限制頻率使用權：若未按時完成階段目標，已申請的頻段資源將根據(jù)實際發(fā)射比例被限制使用。u資源自動失效：若未在14年內(nèi)完成全部部署，剩余未發(fā)射衛(wèi)星對應的頻率和軌道資源將自動釋放，供其他國家/機構重新申請。u中國申報了數(shù)萬顆衛(wèi)星，時間窗口極度緊迫，必須在2026-2027年進入“報復性發(fā)射”階段。圖圖1：低軌衛(wèi)星發(fā)射的關鍵時間節(jié)點與發(fā)射進度要求若星座計劃包含1萬顆衛(wèi)星，此階段需申請后第12年，需完成總衛(wèi)星數(shù)量的50%發(fā)射 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理國內(nèi)星座計劃：整體規(guī)劃總數(shù)量超3萬顆商業(yè)航天競賽全面開啟，國產(chǎn)星座蓄勢待發(fā)：隨著衛(wèi)星寬帶成本下降、日益凸顯的國家戰(zhàn)略地位、稀缺的空間頻軌資源，各國相繼發(fā)布星座建設計劃。目前，我國擁有三大萬顆星座計劃：中國星網(wǎng)（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及藍箭鴻擎科技（鴻鵠-3星座）。中國星網(wǎng)(GW)2020年9月申請，GW-A59（6080顆）和GW-2（6912顆）兩個子星座，合計12992顆。中國星網(wǎng)主要綁定“國家隊”火箭（長六改、長八、長十二、長五B）。垣信衛(wèi)星(G60)2023年8月申請，短期1296顆、遠期15000顆。因國家隊運力被星網(wǎng)消納，只能且必須依賴民營商業(yè)火箭。2024-2025發(fā)射進度滯后（火箭是核心瓶頸2026年面臨巨大追趕壓力。藍箭航天（鴻鵠-3）2024年5月申請，總共10000顆衛(wèi)星。圖：中國三大衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座圖：中國三大衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座 —數(shù)據(jù)來源：星網(wǎng)、垣信官網(wǎng)、泰伯網(wǎng)，東吳證券研究所9中國星網(wǎng)主要依靠長征六A、八A、十二、長征5B；這些型號2025年及2026年產(chǎn)能均為6-8發(fā)/年，擴產(chǎn)規(guī)模效應帶來的成本下降有限，體制內(nèi)擴產(chǎn)這些產(chǎn)品意愿不高。2026年市場增量主要來自商業(yè)可復用大火箭。圖圖：2026-2027年發(fā)射和產(chǎn)能主體/類別核心指標2025年實績2026年計劃產(chǎn)能規(guī)劃（年）長征八號甲/八號、長征六號甲、長征u2025年：今年以來，星網(wǎng)已發(fā)射衛(wèi)星108顆，在軌125顆，實際上計劃組網(wǎng)是168顆。u2026年：計劃發(fā)射1300顆，10倍增長。u2027-2029年：年均發(fā)射量需躍升至1000顆級別以滿足ITU10%的要求。u火箭依賴：長征六號甲、長八甲、長十二、長五B。數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理u2025年：今年實際發(fā)射了54顆衛(wèi)星，累計在軌108顆，但預期目標是648顆，完成度僅17%。u2026年：爆發(fā)元年。主要依靠商業(yè)火箭（朱雀三號、天龍三號、長十二B）。u規(guī)劃發(fā)射：540顆（甚至更多，取決于火箭到位情況）。u2027年底前：目標累計發(fā)滿1000-1300顆。u2030年以后：達到15000顆。u火箭缺口：2026年垣信需求將吃掉幾乎所有民營大運力火箭的新增產(chǎn)能。數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理火箭：星網(wǎng)和G60未來幾年的發(fā)射節(jié)奏2020年9月申請，GW-A59（6080顆）和GW-2（6912顆）兩個子星座，合計12992顆。2023年8月申請，短期1296顆、遠期15000顆。截至2025年10月，累計發(fā)射108顆（2024年54顆、2022026-2032年，7年發(fā)射1392顆，約199顆/年；202024年5月申請，擬在160個軌道平面部署共計10,000顆圖圖：低軌衛(wèi)星發(fā)射的關鍵時間節(jié)點與發(fā)射進度要求 來自寧波信遠（非上市）。），u每次回收后的發(fā)射只需要重新建造二子級，因此復用次數(shù)越多，復）：），）：數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理）：）：）：u結論：即使不回收，中國火箭憑借制造業(yè)紅利（人工、材料），成本已對標馬斯克的復用版本。若實現(xiàn)回收，成本將進一步下降50%-60%，具備碾壓優(yōu)勢。圖圖3：成本與價格對比要求項目獵鷹9號朱雀3號 +規(guī)?；慨a(chǎn) +規(guī)?；慨a(chǎn) 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理5.1產(chǎn)能瓶頸：卡在“心臟”數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理21火箭回收是通縮的技術，火箭發(fā)射卻是通脹的產(chǎn)業(yè)。運力價格的極致通縮→激發(fā)指數(shù)級應用爆發(fā)→導致火箭資產(chǎn)規(guī)模的超級通脹。臨界點：當運力不再是瓶頸，它就變成了像電力、帶寬一樣的基礎設施。發(fā)射衛(wèi)星：傳統(tǒng)需求，規(guī)模巨大?；鹦侵趁瘢捍翱谄谛枰扒烗R發(fā)”的飽和式運輸。太空基建：軌道數(shù)據(jù)中心、太空電站（萬噸級載荷）。點對點物流：替代航空貨運，高頻次消耗?；鸺浅壨涃Y產(chǎn)（需求無限它是未來的集裝箱與貨輪。馬斯克對于星際飛船的生產(chǎn)抱有宏大的愿景，星際工廠雖為起點，但絕非終點。他展望未來，內(nèi)，現(xiàn)有星際工廠的年產(chǎn)能預計約為100枚火箭，即平均每3天完成一枚，但這一速度已屬非凡。u輕量化：減重20-30%=直接增加運力/載荷。數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理23圖圖4：可重復使用技術0），數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理24 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理25u國內(nèi)可回收火箭的主流技術路線為著陸腿回收，未來可能因更大火箭需求切換到筷子回復用能力節(jié)奏預期（以2025年底/2026年初首次可回復用能力節(jié)奏預期（以2025年底/2026年初首次可回u遙二火箭：若首飛入軌成功，將作為一次性火箭為垣信衛(wèi)星 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理26u星艦一旦成熟，其百噸級的運力和極致的低成本（全復用），可能會對基于獵鷹9號邏輯設計的中星艦V32026Q1試射：重塑航天格局的關鍵里程碑核心定位：從技術驗證邁入工業(yè)化部署的“分水嶺”u技術質(zhì)變：猛禽3引擎（推力280噸）+模塊化量產(chǎn)，實現(xiàn)“高效能飛”u單次可部署約100顆V3星鏈衛(wèi)星，是獵鷹9號的5-10倍u為空間站商業(yè)化、太空旅游、軌道制造等新u戰(zhàn)略破局：驗證在軌加注，支撐月球/火星探索與第二u為月球基地建設提供每周噸級物資補給能力，加速"月球村"形成u姿軌控：星敏感器、太陽敏感器、陀螺、磁敏感器等數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理29 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理一、核心載荷系統(tǒng)(Payload)——占比約60%(價值量~1750萬)細分環(huán)節(jié)1.結構與熱控細分環(huán)節(jié)1.結構與熱控中國衛(wèi)星，五院唯一的上市平臺，直接受益于GW中國衛(wèi)星，五院唯一的上市平臺，直接受益于GW整星制造。航天機電，八院唯一的上市平臺超捷股份，在衛(wèi)星端主要提供緊固件和精密結構件。斯瑞新材，在衛(wèi)星端提供高強高導銅合金，用于液體火箭發(fā)動機和衛(wèi)星結構。芯動聯(lián)科，主要在民營單位，體制內(nèi)較少，但具備低成本替代潛力。航天電子，航天電子是九院上市平臺，幾乎壟斷體制內(nèi)慣導和測控。天銀機電，星敏感器天銀機電，商用衛(wèi)星基本都用他。/乾照光電，作為18所的潛在上游或二供。上海港灣，鈣鈦礦太陽翼。航天機電，屬于航天八院，旗下有811所（電源所）的技術轉化預期。航天電子，航天智裝，航宇微陜西華達，衛(wèi)星內(nèi)部線纜極其復雜。華達是國內(nèi)宇航級連接器龍頭，業(yè)績彈性其實比載荷廠更穩(wěn)。~500光纖陀螺儀(120萬)：高精度，至少3軸。2.姿軌控(GNC)~380霍爾電推(100萬)2.姿軌控(GNC)~380星敏感器(60萬)：3個頭。飛輪/磁力矩器(100萬)：姿態(tài)調(diào)整執(zhí)行機構。3.能源系統(tǒng)4.綜合電子5.基礎連接~200~1407%2%太陽能電池陣3.能源系統(tǒng)4.綜合電子5.基礎連接~200~1407%2%星務計算機(80萬)：平臺管理。PCDU電源控制器(60萬)：電能分配與管理。電纜網(wǎng)與連接器：全星的神經(jīng)血管，宇航級線纜極其昂貴。航天電器，航天十院平臺，供應連接器和微特電機。細分環(huán)節(jié)預估價值(萬)詳細構成與關鍵邏輯相關標的蘇試試驗，提供振動、熱真空等環(huán)境可靠性測試服務。GW衛(wèi)星放量，測試業(yè)務必須先行。西測測試蘇試試驗，提供振動、熱真空等環(huán)境可靠性測試服務。GW衛(wèi)星放量，測試業(yè)務必須先行。西測測試，西安地域優(yōu)勢，深度綁定航天系統(tǒng)，提供第三方檢測。1.AIT(總裝集成測試)2.發(fā)射場保障1.AIT(總裝集成測試)2.發(fā)射場保障3.早期運維(LEOP)4.稅費與利潤~500~250~120~280測試費：電磁兼容、聯(lián)調(diào)測試。進場費：衛(wèi)星運輸、發(fā)射場廠房租用。保費：發(fā)射保險（部分含在發(fā)射服務中，部分衛(wèi)星廠承擔）。差旅：幾十人團隊駐場1-2個月的吃住行。入軌控制：發(fā)射后10天內(nèi)的變軌、展開、測控站租用費用。增值稅：13%（部分可抵扣）。凈利潤：給總裝單位留的5%-8%的空間。），u對產(chǎn)業(yè)鏈而言，二代星的放量將推動射頻芯片、激光終端、星載路由等核心環(huán)節(jié)的u關鍵轉向：投資從“衛(wèi)星制造+火箭發(fā)射”（一代核心），轉向“終端設備+地面融合+應用運營”），數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理u產(chǎn)業(yè)發(fā)展的根本驅動力在于突破地面算力的物理與資源極限。能算力需求的爆發(fā)式增長，使得地面數(shù)據(jù)中心空間等方面遭遇剛性約束。太空環(huán)境所獨有的零度的天然散熱場以及靈活的模塊化部署能力u核心技術瓶頸突出，工程化正處于攻堅階段。高可靠抗輻射芯片、超通信、巨型能源散熱系統(tǒng)以及在軌組裝維護等關鍵技術，u中國可以通過發(fā)展太空算力積累“深空投放”和“深空數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所突破是關鍵支柱，部分資金將用于建造天基數(shù)據(jù)中心。這場資本盛宴或重塑太空美國主要火箭公司估值對比表（2025年12月）公司上市狀態(tài)最新估值估值來源/核心依據(jù)業(yè)務核心與估值驅動備注條條制緩 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所u航天動力：A股唯一的液體火箭發(fā)動機總裝標的，擁有極高的稀缺性和技術壁壘，直接受益于航天流體技），u斯瑞新材：火箭發(fā)動機推力室銅合金內(nèi)壁的核心供應商，）， 數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所u中國衛(wèi)星：衛(wèi)星制造龍頭。航天五院旗下唯一上市平臺，國內(nèi)小衛(wèi)星及微小衛(wèi)u上海瀚訊：軍用寬帶向星鏈的跨越。擁有軍用寬帶移動通信技術底蘊，積極布局衛(wèi)星通鏈的重要潛在參與者，在衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通信應用端u其他關注：佳緣科技（通信安全）、普天科技（衛(wèi)星通信）、上海滬工（衛(wèi)星總裝）、陜西華達（u通宇通訊：公司MacroWiFi產(chǎn)品已通過SpaceX接口實現(xiàn)衛(wèi)星直連互聯(lián)網(wǎng)功能，并完成認證測試、獲得小批量訂單與交付，低軌終端從專業(yè)場景向普適場景滲透時，公司的工程化交付能力將帶來產(chǎn)品放量。u信維通信：公司自2022年起連續(xù)多年向SpaceX提供衛(wèi)星地面終端產(chǎn)品部分零部件，系相關產(chǎn)品獨家供應商，產(chǎn)品指向星鏈地面終端鏈條。u再升科技：公司2020年起向SpaceX供應高硅氧纖維產(chǎn)品，最近一次可追溯的供貨記錄在2024年9月。高硅氧纖維主要用于飛行器防熱隔熱與噴管、發(fā)動機艙等高溫部位的隔熱層/燒蝕復合層增強，輕量、低導熱、耐熱沖擊，直接關系復用航天器熱防護的可靠性與維護成本。 ），核心邏輯：圍繞可回收火箭技術驗證與新型火箭發(fā)射展開，資金隨發(fā)射試驗結果動態(tài)輪動，形成三階段接力炒作，聚焦標的依次為藍箭航天→航天機電→航天工程，主線始終是回收技術突破與成本革命。u事件核心：朱雀三號遙一火箭成功發(fā)射，二級?技術特點：中型液體運載火箭，采用并聯(lián)發(fā)動?資金流向：朱雀三號回收失敗后，資金快速轉向國家隊技術，航天機電（航天八院唯一上市平臺）成為核心?事件核心：長征十二甲回收失敗后，資金轉向技術路線更激進的長征十號甲，采用），?技術特點：直徑5米級重型火箭，一子級可重復使用，回收方式區(qū)別于垂?投資邏輯：國家隊技術可靠性溢價，回收技術路徑差異化，市場預期202?核心標的：航天工程——航天一院唯一 數(shù)據(jù)來源：Wind，吳證券研究所u首推，航天工程：一季度發(fā)射長征十號甲、馬斯克發(fā)射u火箭仍然是主線，發(fā)動機是商業(yè)火箭的最大瓶頸，標的：航天動力（長征發(fā)動機供應商）；u殼體：超捷股份（藍箭、天兵、中科宇航等火箭一u太空算力，嶄新的宏大敘事，標的：順灝股東吳證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何