11CSCF行業(yè)專題報(bào)告2025年12月30日奢侈品行業(yè)景氣度研究201核心觀點(diǎn)&風(fēng)險(xiǎn)提示02資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置03結(jié)構(gòu)分化04小結(jié)核心觀點(diǎn)&風(fēng)險(xiǎn)提示3核心觀點(diǎn)&風(fēng)險(xiǎn)提示4l中國奢侈品行業(yè)已經(jīng)走出2023年以來的最差階段，進(jìn)入資產(chǎn)修復(fù)驅(qū)動(dòng)的弱復(fù)蘇期，但整體景氣仍偏中性，遠(yuǎn)未回到上一輪高景氣區(qū)間。且2025年四季度的宏觀與資產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)回落，意味著2026年一季度存在增速再度放緩的風(fēng)險(xiǎn)。l奢侈品本質(zhì)上是富人資產(chǎn)函數(shù)，當(dāng)前的修復(fù)由高凈值資產(chǎn)回升和全球庫存周期切換共同驅(qū)動(dòng)，高凈值人群與重奢品類修復(fù)最為明確，中產(chǎn)相關(guān)品類修復(fù)明顯滯后。一方面，高凈值資產(chǎn)增速（股權(quán)、理財(cái)?shù)龋╊I(lǐng)先回暖，帶動(dòng)頭部奢侈品牌在華收入與一線核心商圈銷售率先企穩(wěn)；另一方面，大眾資產(chǎn)增速偏弱，高端美護(hù)、輕奢等更依賴中產(chǎn)心態(tài)的品類仍處在震蕩調(diào)整階段。l中國奢侈品的增長已經(jīng)顯著結(jié)構(gòu)化。城市維度上，核心一二線及頭部商業(yè)地產(chǎn)（如華潤萬象、恒隆、太古核心項(xiàng)目）恢復(fù)領(lǐng)先；渠道維度上，線下高端商場仍是主陣地，免稅與跨境電商扮演邊際增量，線上占比穩(wěn)步提升；品類維度上，珠寶與腕表憑借資產(chǎn)屬性和高凈值客群粘性展現(xiàn)出穿越周期的韌性，高端美護(hù)與生活方式奢侈品受中產(chǎn)信心影響更大。l上述觀點(diǎn)主要根據(jù)過去數(shù)據(jù)分析得出，可能因?yàn)楹罄m(xù)行業(yè)競爭格局變化、產(chǎn)品價(jià)格下降、下游需求不如預(yù)期等原因，而出現(xiàn)最終結(jié)果與分析預(yù)測結(jié)論相背離的情況。僅供投資分析時(shí)參考。資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置5資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置6奢侈品是富人資產(chǎn)函數(shù)，不是簡單收入函數(shù)l中國奢侈品消費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)力，首先來自資產(chǎn)端，而不是單純的工資收入。對居民資產(chǎn)的拆分顯示，截至2025年11月，居民資產(chǎn)總量約578萬億元，YoY+3.5%，其中房地產(chǎn)占比42%、現(xiàn)金30%、資管理財(cái)24%、股票5%。l從不同人群看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異明顯：>富人群體：股票、資管等高波動(dòng)資產(chǎn)占比高，對股市和權(quán)益類資產(chǎn)的彈性最大；>中產(chǎn)群體：房產(chǎn)占比更高，資產(chǎn)負(fù)債表對房價(jià)與按揭利率更敏感；>大眾群體：現(xiàn)金和剛性負(fù)債占比更高，消費(fèi)更多受就業(yè)與收入約束。資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置奢侈品l在房價(jià)下跌的背景下，只要股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅在10%左右，就足以抵消資產(chǎn)端的負(fù)面壓力，超額部分將轉(zhuǎn)化為富人消費(fèi)的增量。這一點(diǎn)在2024-2025年表現(xiàn)得比較典型：>房價(jià)承壓，壓制中產(chǎn)和大眾的消費(fèi)意愿；>權(quán)益市場和部分資產(chǎn)品種的反彈，使得富人資產(chǎn)率先修復(fù)，高端消費(fèi)由此提前回暖。不同資產(chǎn)階層人群資產(chǎn)配置的差異407開資料資料來源：公開資料8資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置中國富人、中產(chǎn)以及大眾資產(chǎn)增速資料來源：公開資料資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置9富人資產(chǎn)增速（t-1）與PMIl從時(shí)間序列上看，奢侈品集團(tuán)在亞太（尤其是中國）的收入增速，與兩個(gè)指標(biāo)關(guān)系最密切：>一是富人資產(chǎn)增速的滯后效應(yīng)；>二是宏觀景氣度的變化方向。資料來源：公司公告，公開資料資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置l對比富人資產(chǎn)增速（滯后一期）和奢侈品集團(tuán)亞太收入增速的走勢，大致可以得到幾條經(jīng)驗(yàn)：>富人資產(chǎn)增速通常領(lǐng)先奢侈品收入約一個(gè)季度左右；>當(dāng)富人資產(chǎn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正后，1-2個(gè)季度內(nèi)，奢侈品集團(tuán)的亞太收入增速往往完成見底>部分階段兩者會出現(xiàn)短暫背離，往往與疫情封控、渠道調(diào)整、基數(shù)異常等短期因素有關(guān)。富人資產(chǎn)增速通常領(lǐng)先奢侈品收入約一個(gè)季度左右50資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計(jì)局資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置l宏觀景氣度方面，可以用PMI或類似的高頻景氣指標(biāo)來輔助判斷。歷史上，當(dāng)PMI回升、訂單和就業(yè)改善時(shí)，高凈值人群的預(yù)期也會邊際改善，對高端消費(fèi)有正向支撐。但從實(shí)證相關(guān)性來看，資產(chǎn)端的解釋力普遍高于PMI——后者更適合刻畫總體消費(fèi)和中端消費(fèi)，對高端消費(fèi)的邊際貢獻(xiàn)有限。2Q102Q10奢侈品品牌亞太區(qū)域增速及PMI季末值同比變動(dòng)（%）4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q254Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q2543210LVMH亞太yoy愛馬仕亞太yoy——開資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置當(dāng)前信號所對應(yīng)的周期位置：最差已過，處于弱復(fù)蘇區(qū)間l把資產(chǎn)端和高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)合在一起看，目前可以比較清晰地定位本輪奢侈品周期所處的階段。l資產(chǎn)端來看：>居民總資產(chǎn)仍在溫和增長，結(jié)構(gòu)上高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比有所提升；>富人資產(chǎn)增速在2025年二、三季度已經(jīng)明顯好于2023年低點(diǎn)，為國內(nèi)奢侈品消費(fèi)提供了底部支撐；>到2025年四季度，富人資產(chǎn)增速與PMI均出現(xiàn)階段性回落，從歷史對應(yīng)關(guān)系來看，意味著2026年一季度奢侈品消費(fèi)增速可能有所放緩。資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置l消費(fèi)端來看：>一方面，高端商圈的奢侈品銷售已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性修復(fù)：頭部商業(yè)地產(chǎn)樣本顯示，核心城市核心項(xiàng)目的租戶零售額同比已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度為正，尤其是集合了國際奢侈品牌的一線商場，恢復(fù)明顯快于行業(yè)平均。

國際集團(tuán)在最新財(cái)報(bào)中普遍強(qiáng)調(diào)，中國市場已走出最困難階段，中國區(qū)收入對集團(tuán)整體的拉動(dòng)作用重新增強(qiáng)，亞太增速企穩(wěn)。資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置華潤萬象體系商場月度零售客流、客單、零售額變化50可比項(xiàng)目客流同比可比項(xiàng)目零售額同比客單價(jià)資料來源：華潤萬象資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置恒隆旗下商場租戶零售額yoy資料來源：恒隆地產(chǎn)太古旗下商場租戶零售額yoy資料來源：太古地產(chǎn)>另一方面，海南離島免稅表現(xiàn)也出現(xiàn)了拐點(diǎn)：離島免稅在2024年三月之后受到大環(huán)境、出境游分流以及代購打擊等因素影響，銷售額持續(xù)下滑；2025年9月同比增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到+3.42%，主要來自低基數(shù)效應(yīng)；2025年10月增速進(jìn)一步回升至+13.1%，其中3C（尤其是新款蘋果手機(jī)）貢獻(xiàn)較大，對整體奢侈品的帶動(dòng)作用需要拆分來看。資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置海南離島免稅增速（%）LVMH亞太增速及海南離島免稅增速（%）00-502Q15資產(chǎn)修復(fù)與行業(yè)周期位置l綜合資產(chǎn)和消費(fèi)端信息，可以給出一個(gè)相對克制但明確的判斷：>行業(yè)已經(jīng)走出2023年的最差階段，高端消費(fèi)不再處于單邊下行；>當(dāng)前處在資產(chǎn)修復(fù)驅(qū)動(dòng)的弱復(fù)蘇區(qū)間，增速仍然溫和，但趨勢向上；>領(lǐng)先指標(biāo)顯示2026年一季度有可能出現(xiàn)一輪增速回落，更多體現(xiàn)為“修復(fù)節(jié)奏放緩”，而不是再度回到前期低點(diǎn)。小結(jié)l富人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比高，過去一年資產(chǎn)端修復(fù)明顯優(yōu)于2023年，為高端消費(fèi)提供了底部支撐；l富人資產(chǎn)增速與奢侈品集團(tuán)亞太收入之間仍保持較高相關(guān)性，領(lǐng)先一個(gè)季度左右，當(dāng)前組合指向底部抬升后的弱復(fù)蘇；l核心商圈銷售和離島免稅數(shù)據(jù)已經(jīng)從負(fù)值區(qū)間回到正增長，說明實(shí)際消費(fèi)端的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)；l需要關(guān)注的是，資產(chǎn)和PMI指標(biāo)在2025年底出現(xiàn)回落，2026年一季度可能出現(xiàn)一輪修復(fù)節(jié)奏放緩，但在當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和政策環(huán)境下，整體行業(yè)大概率仍停留在弱復(fù)蘇區(qū)間，而非重回低谷。高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層l從市場分母看，中國奢侈品整體仍處在擴(kuò)張階段。按照現(xiàn)有測算，2024-2025年中國奢侈品市場有望首次突破萬億級別，未來幾年年均增速大致在8%-10%之間，結(jié)構(gòu)性變化比總量更重要。2024-2029年中國奢侈品市場規(guī)模預(yù)測（單位：億元）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院l按品類拆分，目前市場結(jié)構(gòu)大致可以概括為：>時(shí)尚服飾（成衣、鞋履、配飾等）約占40%，是名義規(guī)模最大的板塊；>珠寶首飾約25%、腕表約15%，合計(jì)重奢品類占到40%左右；>美妝+生活方式約20%，占比不高，但增速相對更快。中國奢侈品各細(xì)分品類市場份額時(shí)尚服飾珠寶首飾腕表美妝及生活方式資料來源：碩遠(yuǎn)咨詢22奢侈品屬性的差異l時(shí)尚服飾更多是可選消費(fèi)+情緒產(chǎn)品，更新頻率高，折扣和季節(jié)性較重；珠寶和腕表兼具財(cái)務(wù)屬性（資產(chǎn)/保值）和情緒屬性（儀式感/身份消費(fèi)決策更偏長期；美妝和生活方式品類，則更多代表高頻補(bǔ)貨+生活方式滲透，是年輕客群進(jìn)入奢侈品世界的第一站。l從利潤結(jié)構(gòu)看，重奢珠寶/腕表的品牌溢價(jià)和毛利率顯著高于大眾珠寶和部分時(shí)尚品類，是全球奢侈品集團(tuán)的利潤中樞。頭部品牌依托百年以上的品牌積累和工藝門檻，通過與權(quán)貴人群的長期綁定、持續(xù)提價(jià)和嚴(yán)控渠道，把稀缺性+情緒價(jià)值轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的高毛利。中國奢侈品各細(xì)分品類市場份額奢侈品從精英向中產(chǎn)擴(kuò)展，但分層非常明顯l從客群結(jié)構(gòu)看，中國奢侈品市場已經(jīng)從少數(shù)精英的封閉圈子，擴(kuò)展到更大范圍的中高收入人群，但真正支撐行業(yè)景氣和盈利能力的，依然是高凈值人群。l隨著收入水平提升、消費(fèi)觀念變化，奢侈品逐漸從少數(shù)精英的專屬，擴(kuò)展到更廣泛的中產(chǎn)階級，成為體現(xiàn)個(gè)性和生活品質(zhì)的重要標(biāo)志。>對中產(chǎn)而言，奢侈品更多代表向上流動(dòng)的符號和階段性獎(jiǎng)賞；>對高凈值和頂尖客群，奢侈品則更接近一種日常語言——用品牌、工藝、款式、場合，來編碼圈層和身份。l消費(fèi)金額分布數(shù)據(jù)顯示，年奢侈品消費(fèi)4-20萬的高端群體和20萬以上的頂尖群體，在人數(shù)上占比不高，但貢獻(xiàn)了奢侈品消費(fèi)金額的絕大部分；低頻和中端消費(fèi)人群數(shù)量占比高，但金額貢獻(xiàn)有限，更偏向增量客源池和口碑?dāng)U散器。奢侈品消費(fèi)群體劃分及變化資料來源：BCGl對高凈值客群而言，奢侈品購買決策同時(shí)受兩套邏輯驅(qū)動(dòng)>資產(chǎn)視角：珠寶、腕表等具有明顯的保值甚至增值屬性，兼具資產(chǎn)配置和跨代傳承功能；>情感視角：更看重品牌背后的歷史傳承、手工匠藝與獨(dú)特美學(xué)，對品牌故事和文化認(rèn)同的敏感度遠(yuǎn)高于價(jià)格敏感度。l這部分人群對渠道和稀缺性也非常敏感。一方面，希望通過私人定制、限量系列、藝術(shù)合作等形式獲取別人沒有的東西；另一方面，傾向于在旗艦店、歷史門店或高端多品牌精品店完成關(guān)鍵購買動(dòng)作，強(qiáng)調(diào)儀式感和體驗(yàn)感。高凈值人群數(shù)量及可支配收入變化個(gè)人可投資資產(chǎn)超1千萬的人數(shù)及YoY（萬人，%）資料來源：招商銀行，貝恩高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模及YoY（萬億元，%）資料來源：招商銀行，貝恩l隨著奢侈品下沉到更廣泛的人群，中產(chǎn)和Z世代成為增量的關(guān)鍵來源：>初次購買往往從價(jià)格較低、Logo明顯的入門款開始，滿足“被看見”的需求；>隨著消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)增加，逐步從顯性Logo轉(zhuǎn)向設(shè)計(jì)感/故事感/舒適度，悅己屬性抬升；>對提價(jià)更敏感，更關(guān)注保值屬性和多場景使用，不會為頻繁漲價(jià)無限買單。lZ世代在品牌選擇上有兩個(gè)特點(diǎn)值得單獨(dú)強(qiáng)調(diào)：>一是仍然非?？粗亟?jīng)典大牌和經(jīng)典款式，把不會出錯(cuò)放在首位；>二是對品牌理念、可持續(xù)、公益等軟性因素高度敏感，希望通過購買傳遞自己的價(jià)值觀。我國奢侈品消費(fèi)者構(gòu)成Z世代消費(fèi)者關(guān)注哪類奢侈品（%）資料來源：luxurysociety資料來源：PCG樸睿鉑爾高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層能引起共鳴的品牌理念（%）資料來源：PCG樸睿鉑爾對待漲價(jià)的態(tài)度（%）資料來源：PCG樸睿鉑爾高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層珠寶：資產(chǎn)屬性+情緒屬性疊加，修復(fù)最早、韌性最強(qiáng)1）珠寶：資產(chǎn)屬性+情緒屬性疊加，修復(fù)最早、韌性最強(qiáng)：l珠寶首飾在整體奢侈品市場中的份額約25%，但在高凈值客群中的重要性權(quán)重明顯高于這一數(shù)字。對高凈值人群而言，中高克重貴金屬和高等級寶石是資產(chǎn)管理和家族傳承工具，具備保值甚至升值邏輯；對中高收入人群，婚慶、周年紀(jì)念、升職等場景的珠寶消費(fèi)具有明顯的剛性事件屬性，受短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響有限。l長期來看，全球頭部珠寶品牌通過百年積累，在品牌識別度、經(jīng)典IP、工藝語言上形成極高壁壘，毛利率和估值水平均顯著高于區(qū)域性珠寶企業(yè)。這意味著在資產(chǎn)端修復(fù)的階段，珠寶往往是最先受益、最不容易殺估值的品類。l從投資邏輯上，可以把珠寶看成資產(chǎn)周期+情緒消費(fèi)的交集：資產(chǎn)端修復(fù)確定性越強(qiáng)，珠寶收入與利潤的彈性越大；反之，即便宏觀波動(dòng)，重要人生節(jié)點(diǎn)的珠寶消費(fèi)也很難被完全壓縮。高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層毛利率對比（%）凈利率對比（%）高凈值驅(qū)動(dòng)與品類分層腕表：時(shí)間價(jià)值+機(jī)械美學(xué)，兼具收藏和投資屬性l腕表在整體市場中的份額約15%，體量不大，但在高凈值人群中是和珠寶同級的重奢資產(chǎn)。l一方面是頂級腕表品牌通過復(fù)雜功能、限量發(fā)行、跨界聯(lián)名等方式，強(qiáng)化收藏屬性，部分表款在二級市場具有明顯溢價(jià)；另一方面，腕表也是男性高凈值人群少數(shù)可以明顯外顯的奢侈配件，在商務(wù)和社交場合中的識別度高。l腕表的短期波動(dòng)通常與宏觀環(huán)境和行業(yè)庫存緊密相關(guān)，但從跨周期視角看，頭部品牌的價(jià)格曲線和二級市場表現(xiàn)明顯強(qiáng)于行業(yè)：當(dāng)景氣見底后，庫存消化+提價(jià)往往會在1-2年內(nèi)帶來利潤率修復(fù)。早期的寶格麗Serpenti系列腕表資料來源：寶格麗BvlgariBvlgari系列腕表資料來源：寶格麗寶格麗Octo系列腕表資料來源：寶格麗卡地亞含有獵豹元素的腕表（左）和胸針（右）資料來源：卡地亞卡地亞Santos腕表（左）TANK腕表（右）資料來源：卡地亞時(shí)尚服飾/皮具：規(guī)模最大、波動(dòng)最大，對宏觀最敏感l(wèi)時(shí)尚服飾是奢侈品中體量最大的板塊，占比約40%。其更新頻率高，季節(jié)性強(qiáng)，對消費(fèi)預(yù)期和庫存管理極其敏感；折扣和價(jià)格促銷是調(diào)節(jié)庫存的常用手段，導(dǎo)致盈利彈性大、波動(dòng)也大；在景氣上行階段，服飾/皮具往往是收入彈性最大的品類，也是提高市占和觸達(dá)新客的主要抓手。l這部分消費(fèi)受中產(chǎn)和年輕客群驅(qū)動(dòng)更明顯，當(dāng)就業(yè)/收入預(yù)期受到?jīng)_擊時(shí)，往往被優(yōu)先壓縮。因此在目前弱復(fù)蘇+資產(chǎn)修復(fù)的階段，服飾/皮具的修復(fù)節(jié)奏大概率會慢于珠寶/腕表，快于普通可選消費(fèi)。個(gè)人奢侈品細(xì)分品類表現(xiàn)及YoY（十億歐元，%）資料來源：貝恩，Altagamma美妝和生活方式：長坡厚雪，更多來自滲透率提升l美妝和生活方式合計(jì)約占20%，但過去幾年增速持續(xù)高于行業(yè)平均，是滲透率提升和年輕化驅(qū)動(dòng)最明顯的板塊。美妝細(xì)分增速非常高（十億歐元，%）資料來源：貝恩，Altagammal高端護(hù)膚、香氛等品類客單價(jià)相對可控，購買頻次高，是中產(chǎn)和年輕客群進(jìn)入奢侈品的主入口；高端家居、藝術(shù)品、定制旅行等生活方式產(chǎn)品，則更偏向高凈值人群的“第三空間”消費(fèi)，單值高、頻次低。l美妝和生活方式對數(shù)字化、社交媒體、KOL種草的依賴度最高，也是虛擬奢侈品和數(shù)字藏品應(yīng)用最積極的品類之一：通過線上互動(dòng)、社交平臺種草、虛擬產(chǎn)品等方式，品牌能更高頻地黏住年輕用戶。新興業(yè)態(tài)如虛擬奢侈品、數(shù)字藏品（NFT）等的不斷涌現(xiàn)，極大地拓展了奢侈品的消費(fèi)場景和形式。虛擬奢侈品不僅滿足了數(shù)字時(shí)代消費(fèi)者對個(gè)性化和獨(dú)特性的追求，還為品牌開辟了全新的盈利模式和市場空間。l跨周期看實(shí)際上這部分是結(jié)構(gòu)成長+輕資產(chǎn)的分布：需求更多來自滲透率和客單價(jià)的上行，而不是單純跟隨宏觀波動(dòng)，疊加數(shù)字化手段，利潤率有條件維持在較好水平。40小結(jié)l高凈值人群是奢侈品行業(yè)的絕對主心骨：人數(shù)占比不高，卻貢獻(xiàn)了絕大部分消費(fèi)金額；其中珠寶和腕表是其配置時(shí)間和情緒價(jià)值的優(yōu)先品類。l珠寶/腕表兼具資產(chǎn)屬性和情緒屬性，在資產(chǎn)修復(fù)階段通常最先受益、修復(fù)最堅(jiān)實(shí)，是行業(yè)中長期的結(jié)構(gòu)α;l時(shí)尚服飾/皮具體量最大、波動(dòng)最大，更受宏觀和庫存周期影響，在景氣上行階段提供業(yè)績β,在下行階段則是壓力源；l美妝和生活方式依托高頻、年輕化和數(shù)字化，走的是長坡厚雪的滲透率路徑，對宏觀更鈍化，在未來3-5年仍是值得長期跟蹤的結(jié)構(gòu)性增長板塊。41結(jié)構(gòu)分化42結(jié)構(gòu)分化城市與商圈：高端商業(yè)強(qiáng)α,中端商業(yè)跟隨社零l從線下表現(xiàn)看，這一輪奢侈品修復(fù)最先、也最明顯地體現(xiàn)在核心城市+頭部商圈，而不是全行業(yè)同步回暖。1）核心高端商場：量增、價(jià)穩(wěn)，奢侈品品類增速持續(xù)抬升l以一線城市核心高端商場為代表，2025年1-10月可比項(xiàng)目零售額同比增速約7.8%，到10月單月同比達(dá)到10.7%，已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月保持正增長；同期可比客流同比+11.3%，客單價(jià)同比略降0.5%。奢侈品品類零售額同比+6.7%，且增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月回升。l客流恢復(fù)節(jié)奏快于客單價(jià)：客流雙位數(shù)增長，客單價(jià)略有下行，說明更多客群回到線下，消費(fèi)頻次提升，對價(jià)格更敏感；l奢侈品品類增速穩(wěn)健抬升：在整體零售額高個(gè)位數(shù)增長的情況下，奢侈品品類恢復(fù)節(jié)奏略慢于總盤，但方向明確向上；l頭部項(xiàng)目存在明顯強(qiáng)α：高端商場零售額增速和奢侈品增速明顯跑贏所在城市整體社零。43結(jié)構(gòu)分化華潤萬象體系商場月度零售客流、客單、零售額變化50可比項(xiàng)目客流同比可比項(xiàng)目零售額同比客單價(jià)資料來源：華潤萬象44結(jié)構(gòu)分化恒隆旗下商場租戶零售額yoy資料來源：恒隆地產(chǎn)太古旗下商場租戶零售額yoy資料來源：太古地產(chǎn)45452）不同項(xiàng)目之間的分化：同一集團(tuán)內(nèi)部有漲有跌l對比不同城市、不同項(xiàng)目，可以看到非常明顯的結(jié)構(gòu)分化：恒隆2025年上半年整體租戶銷售額大致持平，但上海港匯這樣的核心項(xiàng)目租戶銷售額同比低雙位數(shù)增長，大連某項(xiàng)目同比低雙位數(shù)增長，主要依靠品牌組合優(yōu)化和營銷活動(dòng)；而同集團(tuán)的另一座上海老牌高端商場，因頂級客群消費(fèi)謹(jǐn)慎，租戶銷售額同比高個(gè)位數(shù)下滑；沈陽、武漢的項(xiàng)目則受同業(yè)競爭和區(qū)域消費(fèi)承壓影響，銷售額分別顯著下跌。l觀察太古，2025年前三季度內(nèi)地項(xiàng)目租用率整體提升：北京三里屯、北京頤堤港、成都、上海前灘等項(xiàng)目租用率分別提升個(gè)位數(shù)百分點(diǎn)；廣州項(xiàng)目租用率小幅增長；其中上海某新興項(xiàng)目零售額同比大漲，明顯受頭部奢侈品牌大型活動(dòng)（如豪華郵輪快閃）帶動(dòng)。l上述數(shù)據(jù)說明，城市之間的等級分化和項(xiàng)目之間的資產(chǎn)質(zhì)量分化，已經(jīng)直接體現(xiàn)在租戶銷售額上；高凈值客群更集中于少數(shù)頭部項(xiàng)目，導(dǎo)致同一集團(tuán)內(nèi)部也出現(xiàn)好壞并存的情況。46結(jié)構(gòu)分化473）中端商業(yè)：仍然跟隨社零，缺乏獨(dú)立αl對比中端商業(yè)連鎖的數(shù)據(jù)，可以看到完全不同的畫面。2025年上半年，多家中端商業(yè)連鎖同店銷售和客流增長表現(xiàn)尚可，大致跟隨全國社零；藍(lán)領(lǐng)用工量作為社零前瞻指標(biāo)，在5-9月持續(xù)走弱，10月后降幅收窄，對應(yīng)社零預(yù)計(jì)在11月后才會有所改善；整體看，中端商業(yè)的表現(xiàn)與社零高度相關(guān)，缺乏對宏觀的超額反應(yīng)。l這意味著對奢侈品和高端消費(fèi)來說，高端商業(yè)表現(xiàn)可以明顯跑贏宏觀，具有獨(dú)立α；中端商業(yè)更多是宏觀溫度計(jì)，對周期變化敏感，但自身缺乏驅(qū)動(dòng)。48結(jié)構(gòu)分化國內(nèi)中端連鎖商業(yè)數(shù)據(jù)（%）資料來源：龍湖地產(chǎn)、大悅城控股、新城控股社零同比與藍(lán)領(lǐng)用工量（滯后一期）同比增減864204002020-082021-082022-082023-082024-082025-08藍(lán)領(lǐng)用工量月末周度值同比增減（t-1）社零同比（右軸）資料來源：公開信息結(jié)構(gòu)分化49渠道結(jié)構(gòu)：線下主戰(zhàn)場，免稅和跨境電商做邊際調(diào)節(jié)l奢侈品渠道線下仍是主戰(zhàn)場，免稅/跨境電商是重要補(bǔ)充，海外消費(fèi)回流在重塑結(jié)構(gòu)。1）線下渠道：旗艦店+高端商場仍是銷售中樞l(wèi)從銷售額貢獻(xiàn)看，大部分奢侈品收入仍來自線下門店，尤其是品牌自營旗艦店、歷史門店；一線城市和重點(diǎn)二線城市的高端購物中心；部分高端多品牌精品店。l核心原因在于高客單價(jià)交易需要體驗(yàn)和服務(wù)支撐，包括環(huán)境、專業(yè)導(dǎo)購、售后；高凈值客群對場景和儀式感有明確偏好，在重要門店完成關(guān)鍵購買動(dòng)作；品牌在核心城市核心商圈的門店，兼具銷售、展示、品牌傳播三重功能。結(jié)構(gòu)分化以珠寶為例，奢侈品渠道仍以線下為主資料來源：歐睿資料來源：小紅書結(jié)構(gòu)分化結(jié)構(gòu)分化2）免稅渠道：從增量引擎變成修復(fù)信號l海南離島免稅過去幾年曾是中國奢侈品和高端消費(fèi)的重要增量來源，但近兩年角色有所變化。2024年三月起，離島免稅受到宏觀環(huán)境、出境游恢復(fù)和代購監(jiān)管等因素疊加影響，銷售額持續(xù)下滑；2025年9月離島免稅銷售增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比+3.42%，這次轉(zhuǎn)正主要來自低基數(shù)效應(yīng)；2025年10月增速進(jìn)一步回暖至+13.1%，其中3C（尤其是新款蘋果手機(jī)）貢獻(xiàn)較大，對奢侈品類本身的拉動(dòng)有限。l當(dāng)前的離島免稅邊際修復(fù)的信號：從連續(xù)負(fù)增到正增，說明整體高端消費(fèi)環(huán)境在改善；結(jié)構(gòu)性分流的一個(gè)節(jié)點(diǎn)：部分價(jià)格敏感型品類（3C、部分美妝）偏向免稅渠道，而重奢和高服務(wù)要求品類仍以本地旗艦店為主。結(jié)構(gòu)分化海南離島免稅增速（%）2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09結(jié)構(gòu)分化l3）跨境電商和線上渠道：年輕客群和長尾需求的承接地l線上渠道在奢侈品中的滲透率仍然有限，但近幾年增速顯著。品牌官方電商、第三方平臺旗艦店與線下門店協(xié)同，承擔(dān)更高頻、更標(biāo)準(zhǔn)化商品的銷售；對價(jià)格透明度更敏感，折扣品、次新品和中低客單價(jià)產(chǎn)品更適合在線上出貨；直播、電商節(jié)等活動(dòng)，對年輕客群和新一線/二線城市的獲客效果明顯。l跨境電商一方面補(bǔ)充了本地沒有門店或貨品不全的區(qū)域；另一方面也為價(jià)格敏感型客群提供了多一條渠道。但從品牌管理角度看，線上和跨境渠道仍然受制于正品控制、價(jià)格體系和售后服務(wù)，品牌普遍采取相對保守的投放策略。國際品牌vs本土品牌：話語權(quán)仍在國際，文化與渠道是本土的突破口1）國際品牌：歷史與全球網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成壁壘l國際奢侈品牌普遍擁有百年以上歷史，積累了大量經(jīng)典設(shè)計(jì)和工藝語言，形成了穩(wěn)定的品牌資產(chǎn)與身份象征體系。深厚的文化積淀和故事，使其在高凈值人群和海外市場中擁有極高的品牌認(rèn)知度；依托全球化運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈管理，能夠在全球范圍內(nèi)保持產(chǎn)品、服務(wù)的一致性和高標(biāo)準(zhǔn)；在渠道端，傾向于直接掌控核心門店和關(guān)鍵城市，以保證價(jià)格體系和品牌形象的穩(wěn)定。l這使得國際品牌在中國市場仍擁有絕對的話語權(quán)，尤其是在重奢珠寶、腕表和高端時(shí)裝領(lǐng)域。2）本土品牌：文化表達(dá)與價(jià)格帶布局是當(dāng)前優(yōu)勢l近年來，部分本土品牌和新銳設(shè)計(jì)師品牌開始在高端時(shí)尚配飾、定制服裝、手工藝品等細(xì)分領(lǐng)域嶄露頭角：善于把中國傳統(tǒng)文化元素（紋樣、故事、工藝）與現(xiàn)代設(shè)計(jì)結(jié)合，形成差異化的產(chǎn)品風(fēng)格；在價(jià)格策略上更靈活，能夠覆蓋從入門級到中高端的多個(gè)價(jià)格帶，適應(yīng)更廣泛的客群；更熟悉本土消費(fèi)者的審美和使用場景，容易在年輕消費(fèi)群體中積累口碑。l例如，部分本土黃金珠寶品牌通過引入金剛杵、七寶葫蘆等傳統(tǒng)寓意元素，采用一口價(jià)模式擺脫克重束縛，提升溢價(jià)能力；渠道上主動(dòng)進(jìn)入核心高端商圈，刻意塑造高端定位。截至2024年底，有代表性的某品牌門店已達(dá)36家，覆蓋全國15個(gè)城市。奢侈品庫存管理的結(jié)構(gòu)性特征l奢侈品企業(yè)的庫存管理方式與大眾可選消費(fèi)明顯不同，核心在于通過產(chǎn)品層級、價(jià)格體系和渠道分工來管理隱性庫存，而非在資產(chǎn)負(fù)債表上積累顯性存貨。l第一，產(chǎn)品矩陣承接不同層級庫存。頭部奢侈品集團(tuán)普遍構(gòu)建金字塔式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：頂層為高級珠寶、高級腕表、高定時(shí)裝等極高客單產(chǎn)品，中腰部為品牌核心系列，底部為金銀小件、香水、美妝、小皮具等入門產(chǎn)品。在該結(jié)構(gòu)下，庫存壓力并不直接體現(xiàn)在高端產(chǎn)品端，高端產(chǎn)品通常通過嚴(yán)格控量、延后上新和提高配貨門檻處理；中腰部和入門產(chǎn)品則承擔(dān)更大體量的生產(chǎn)與周轉(zhuǎn)，老款及過季款逐步向低一層級產(chǎn)品線和渠道傳導(dǎo)。l第二，以控量+提價(jià)替代大規(guī)模折價(jià)出清。重奢品牌長期通過限量發(fā)售、嚴(yán)格渠道管控和持續(xù)提價(jià)維持稀缺性。景氣較好階段，新增需求部分通過價(jià)格上行吸收；景氣承壓階段，通常先調(diào)整產(chǎn)量和上新節(jié)奏，減緩入門款擴(kuò)張，而非在主渠道直接降價(jià)促銷。因此，奢侈品的庫存周期很少表現(xiàn)為庫存爆發(fā)+毛利率大幅下滑，而是體現(xiàn)在產(chǎn)品組合調(diào)整、提價(jià)節(jié)奏放緩等維度。l第三，通過渠道分工實(shí)現(xiàn)展示與消化分離。旗艦店、高端精品店和一線城市核心商場承擔(dān)品牌展示和高客單交易功能，對價(jià)格體系要求最嚴(yán)格；奧特萊斯、少量折扣店以及部分跨境與電商渠道，則承接老款與尾貨；美妝、香氛等低客單產(chǎn)品可以在百貨、電商等更廣泛渠道鋪折扣與促銷：庫存壓力在終端的體現(xiàn)l奢侈品顯性折扣主要集中在非核心渠道和非核心貨品。奧特萊斯和折扣店集中處理過季款、邊緣系列和小眾樣式，對主力核心款保持較高價(jià)格紀(jì)律；電商與跨境平臺上，更多使用限時(shí)活動(dòng)、組合優(yōu)惠、贈(zèng)品等方式替代大幅直接降價(jià)；部分高端商場通過購物卡、積分返現(xiàn)等