第第頁共25頁美的并購德國庫卡的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u140601緒論 2221562海外并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論 322042.1海外并購的內(nèi)涵 3172622.2海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念 3322902.2.1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本定義 3127912.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類 316663家電企業(yè)海外并購的動因及現(xiàn)狀 5161973.1我國家電企業(yè)海外并購的動因 555613.1.1國家政策引領(lǐng)企業(yè)海外投資蓬勃發(fā)展 5181323.1.2國內(nèi)市場趨于飽和，尋求新市場的需要 5128173.1.3消費(fèi)者對家電品質(zhì)有了更高的追求 5248023.2我國家電企業(yè)海外并購的基本情況 6323263.2.1并購現(xiàn)狀 6302763.2.2并購特征 7298864美的并購德國庫卡案例分析 82874.1并購雙方介紹 9212424.2并購動因分析 1033624.2.1加速推進(jìn)“雙智”戰(zhàn)略，提高核心競爭力 10208524.2.2跨領(lǐng)域發(fā)展新業(yè)務(wù)，謀求多元化發(fā)展 10261954.2.3中國市場潛力巨大，雙方達(dá)成戰(zhàn)略共識 1150274.3并購過程概況 11213994.4財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與評估 11227864.4.1估值風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估 12251134.4.3融資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估 13325764.4.4支付風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估 14125984.4.5償債風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估 1499924.4.6整合風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估 16273005現(xiàn)階段家電企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控建議 1861525.1并購準(zhǔn)備階段防控建議 18125195.1.1充分利用中介機(jī)構(gòu)獲取信息 1897515.1.2制定科學(xué)合理的戰(zhàn)略決策 18241465.2并購實(shí)施階段防控建議 19104145.2.1拓展企業(yè)融資途徑，恰當(dāng)安排融資結(jié)構(gòu) 192915.2.2采取多種支付方式，善于運(yùn)用金融工具 19243405.3并購整合階段防控建議 1996035.3.1采取合理方式計(jì)量高額商譽(yù) 19120045.3.2構(gòu)建大數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理框架 191緒論隨著經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處于不斷地調(diào)整和升級之中。對制造業(yè)而言，發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并行。尤其是2008年世界金融危機(jī)之后，制造業(yè)受到重視，各國政府紛紛提出了不同的發(fā)展戰(zhàn)略：美國啟動“先進(jìn)制造伙伴發(fā)展計(jì)劃”，德國推出“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略，英國頒布《工業(yè)2050戰(zhàn)略》。為了抓住世界產(chǎn)業(yè)變革的發(fā)展機(jī)遇，將中國制造做大做強(qiáng)，我國頒布了《中國制造2025》，在政策的鼓勵(lì)和支持下，越來越多的制造企業(yè)選擇“走出去”。近年來，我國家電行業(yè)發(fā)展趨于成熟，消費(fèi)市場也是從增量轉(zhuǎn)為存量，因此海外并購成為不二選擇。然而并購不是簡單的貿(mào)易往來，收益往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，盡管這些年我國企業(yè)海外并購數(shù)量很多，但是并購成功率并不高。究其原因，許多企業(yè)過于注重規(guī)模擴(kuò)張和協(xié)同效應(yīng)，忽視了并購交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)，特別是對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識不足，控制不到位，導(dǎo)致并購后業(yè)績不增反降，甚至影響到原有的生產(chǎn)經(jīng)營?？梢?，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制對于實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)大有裨益。本課題重點(diǎn)研究家電企業(yè)的海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在海外并購理論的基礎(chǔ)上，以美的集團(tuán)并購德國庫卡為例，對其并購過程中遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。然后結(jié)合我國國情，歸納總結(jié)出適用于中國家電企業(yè)的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控措施，對傳統(tǒng)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究起到了一定的補(bǔ)充作用。家電行業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入存量競爭的時(shí)代，越來越多的家電企業(yè)選擇“走出去”，通過海外并購獲得更為廣闊的市場和先進(jìn)的技術(shù)，提升自身競爭力，謀求更大的發(fā)展空間。美的集團(tuán)作為我國家電巨頭積極響應(yīng)國家政策，提出“雙智”戰(zhàn)略引領(lǐng)“中國制造2025”，近幾年也通過多次海外并購逐步實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。庫卡集團(tuán)是機(jī)器人制造業(yè)的巨頭，選取美的并購庫卡這一案例具有代表性，通過研究美的在面對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取的一系列措施，評估其并購效果，為今后我國家電企業(yè)的海外并購提供借鑒，具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。2海外并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論2.1海外并購的內(nèi)涵海外并購（MergerandAcquisition，簡稱M&A）通常是海外兼并和海外收購的總稱。一國企業(yè)（并購方）為了達(dá)成某種目標(biāo)，通過一些渠道和手段，購買另一國的企業(yè)（被并購方）的全部資產(chǎn)或足以控制其經(jīng)營活動的股份，從而實(shí)現(xiàn)對另一國企業(yè)的經(jīng)營管理活動的部分或完全控制REF_Ref16593\r\h[7]。海外并購?fù)ǔＩ婕皟蓚€(gè)或兩個(gè)以上國家的企業(yè)、市場、法律制度。對于我國來說，海外并購是指大陸企業(yè)對其他國家企業(yè)的并購。2.2海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念2.2.1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本定義海外并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)，受到多種復(fù)雜因素影響而作出的財(cái)務(wù)決策，未來給企業(yè)經(jīng)濟(jì)帶來損失的不確定性REF_Ref16267\r\h[2]。這種風(fēng)險(xiǎn)通常存在于企業(yè)內(nèi)部，隨著內(nèi)部環(huán)境的變化而改變，可能會使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營偏離預(yù)期，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。2.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類估值風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)行海外并購時(shí)，信息不對稱、利潤預(yù)測偏差、戰(zhàn)略目的等都會影響企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的判斷。高估值導(dǎo)致高成本，企業(yè)財(cái)務(wù)壓力變大，有可能出現(xiàn)資金不足最終破產(chǎn)的情況。低估值可能無法與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成共識，最終并購失敗REF_Ref16433\r\h[4]。企業(yè)的海外并購估值風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：缺乏明確的并購目的和信息的不對稱性REF_Ref15937\r\h[1]。并購雙方地理環(huán)境存在差異，想要獲得目標(biāo)企業(yè)真實(shí)完整的信息存在困難。如果被收購方為了提高自身價(jià)值而夸大或者隱瞞某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，那么對于并購方而言就是財(cái)務(wù)損失，可能為今后的經(jīng)營埋下隱患。融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)與并購方資金來源相關(guān)，大多數(shù)情況下通過融資獲取資金。企業(yè)不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略都會對融資成功與否產(chǎn)生重大影響。融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在融資手段和融資結(jié)構(gòu)上REF_Ref16433\r\h[4]。內(nèi)部融資適用于本身資金實(shí)力雄厚的家電企業(yè)，但是一定程度上會影響企業(yè)現(xiàn)金流。而海外并購對資金需求量很大，因此企業(yè)更傾向于選擇外部融資來獲取資金。高債務(wù)資本、低權(quán)益資本會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債壓力大，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)需要結(jié)合自身實(shí)力、經(jīng)營狀況、債務(wù)期限等考慮如何高效籌融資。支付風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對資金使用不當(dāng)可能會產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響資金流、債務(wù)和股權(quán)，因此選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞街陵P(guān)重要。企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力和對成本的衡量都會影響支付風(fēng)險(xiǎn)。如果擁有充裕的資金，可以選擇提高支付比例，以減少日后的償債壓力。如果對未來生產(chǎn)經(jīng)營狀況有足夠的信心，在不影響正常經(jīng)營的前提下，選擇長期借款進(jìn)行并購。采用現(xiàn)金支付可以節(jié)省并購成本，但是維持日后經(jīng)營會產(chǎn)生間接成本；采用長期借款在前期可以緩解資金壓力，但是在還款期要支付一大筆現(xiàn)金；采用股份支付會稀釋股東的權(quán)益，確定交易對價(jià)時(shí)也會耗費(fèi)一定的成本REF_Ref16335\r\h[3]。償債風(fēng)險(xiǎn)償債風(fēng)險(xiǎn)意味著企業(yè)在并購?fù)瓿珊?，可能由于資金不足導(dǎo)致債務(wù)到期時(shí)難以支付的風(fēng)險(xiǎn)。選擇資產(chǎn)狀況良好、負(fù)債較少的目標(biāo)企業(yè)收購能夠減輕并購方的償債壓力REF_Ref16593\r\h[7]。對于資產(chǎn)狀況良好的企業(yè)來說，擁有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，貸款銀行也會給予更多的額度，從而減小償債風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營管理者擁有較強(qiáng)的決策執(zhí)行能力REF_Ref17357\r\h[14]，能夠好好把握未來局勢，帶領(lǐng)企業(yè)提前占領(lǐng)市場，通過未來的經(jīng)營發(fā)展給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)收入。整合風(fēng)險(xiǎn)完成并購交易后不能證明并購的成功，企業(yè)還需要對掌握控制權(quán)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，否則會給財(cái)務(wù)管理帶來隱患。并購雙方所處的宏觀環(huán)境存在差異，企業(yè)的發(fā)展歷程、經(jīng)營理念、企業(yè)文化和管理結(jié)構(gòu)都不相同REF_Ref16433\r\h[4]。如果在并購后不能很好的進(jìn)行整合，很難實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。此外，員工的受教育程度、思想觀念也會存在差異，而這種差異在海外并購中更加明顯。如果不能很好的處理企業(yè)文化和員工的差異性，會給并購方帶來很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。3家電企業(yè)海外并購的動因及現(xiàn)狀3.1我國家電企業(yè)海外并購的動因3.1.1國家政策引領(lǐng)企業(yè)海外投資蓬勃發(fā)展近年來，我國“一帶一路”蓬勃發(fā)展，為了充分發(fā)揮“中國制造”的作用，我國政府頒布了《中國制造2025》。在政府引進(jìn)海外科技和品牌的號召下，家電企業(yè)以收購技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)為目的在歐美發(fā)達(dá)國家積極展開并購活動：美的收購德庫卡獲取機(jī)器人技術(shù)，海信收購歐洲家電巨頭Gorenje獲得品牌效應(yīng)。此外，家電企業(yè)也將目光放到了一帶一路沿線國家：2018年美的在泰國建廠，三花智控、萊克電氣在越南建廠，2020年美的收購泰國日立壓縮機(jī)工廠。受到新的RCEP貿(mào)易協(xié)定的影響，未來將會有更多的海外并購活動。3.1.2國內(nèi)市場趨于飽和，尋求新市場的需要在過去十年里，我國家電行業(yè)發(fā)展趨于成熟，家電產(chǎn)品的普及率較高，已經(jīng)進(jìn)入了存量市場的時(shí)代。數(shù)據(jù)顯示，2018年我國家電市場規(guī)模為8104億，2019年我國家電市場規(guī)模高達(dá)8910億，2020年國內(nèi)市場規(guī)模為8333億，比2019年下降了6.48%。盡管通過線上渠道直播帶貨的方式在一定程度上能刺激家電產(chǎn)品的消費(fèi)，但從整體上看，國內(nèi)市場無法滿足家電企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，家電企業(yè)需要尋求新的消費(fèi)市場。東南亞地區(qū)人口基數(shù)大，大部分國家家電滲透率不高，具有較大的市場潛力。海爾智家、TCL、創(chuàng)維、美的等家電企業(yè)在印度投資建廠，向印度、泰國、越南等國家出口產(chǎn)品。2012年，我國家電向“一帶一路”沿線出口150億美元，到了2018年出口超過200億美元，增幅達(dá)37.5%。東南亞企業(yè)很可能成為家電企業(yè)海外并購的重點(diǎn)關(guān)注對象。3.1.3消費(fèi)者對家電品質(zhì)有了更高的追求傳統(tǒng)的家電功能已經(jīng)不能滿足消費(fèi)者的需求，隨著時(shí)代的發(fā)展，消費(fèi)市場、消費(fèi)環(huán)境和消費(fèi)理念發(fā)生了變化。據(jù)白皮書顯示，高端、智能、健康、套細(xì)化、細(xì)分化等“換新”關(guān)鍵詞成為家電消費(fèi)高頻詞。消費(fèi)者開始注重產(chǎn)品的人性化設(shè)計(jì)和個(gè)性化定制。在經(jīng)歷新冠疫情后，消費(fèi)者更加注重家電健康化。家電企業(yè)也在不斷地探索著：惠而浦空調(diào)、海爾健康水、美而浦凈水等產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)白皮書的統(tǒng)計(jì)，46%的消費(fèi)者在購買時(shí)會選擇“守護(hù)全家人健康”的家電產(chǎn)品。除此之外，消費(fèi)者對小家電的需求也有所增加，小熊、九陽、蘇泊爾等產(chǎn)品自動化、一體化、便攜化特點(diǎn)深受消費(fèi)者喜愛。家電行業(yè)未來將會沿著“智能化”“健康化”“精細(xì)化”“場景化”的方向發(fā)展，通過海外并購能夠迅速獲取先進(jìn)科技，迎合消費(fèi)者的需求，搶占消費(fèi)市場。3.2我國家電企業(yè)海外并購的基本情況3.2.1并購現(xiàn)狀改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，作為一個(gè)制造大國，為了更好地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，國家提出將制造業(yè)融進(jìn)“一帶一路”建設(shè)之中，實(shí)施“中國制造2025”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)企業(yè)積極參與海外并購。由此可見政府對制造業(yè)的重視，而家電業(yè)與人們生活息息相關(guān)，在這些政策的支持下，也努力從“制造”向“智造”轉(zhuǎn)變，積極參與到海外并購活動中去。表3-1反映了近五年來我國家電企業(yè)海外收購的重大案例。近年來國際政治形勢并不樂觀，海外并購門檻也有所提高，再加上2020年新冠疫情更是使得全球經(jīng)濟(jì)逆勢化。但是在這種情況下家電企業(yè)也積極開展了海外并購活動。另一方面，ALOT新業(yè)態(tài)對我國傳統(tǒng)家電企業(yè)提出了更高的要求，海外并購是家電企業(yè)擴(kuò)大全球化布局的不二選擇。我國家電企業(yè)對海外收購的熱情仍然高漲。表3-12016-2020年我國知名家電企業(yè)海外并購案例數(shù)據(jù)來源：智東西統(tǒng)計(jì)3.2.2并購特征以橫向并購為主，有多元化發(fā)展的趨勢橫向并購是指兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)銷售相似產(chǎn)品企業(yè)之間的并購。我國家電企業(yè)選擇的海外目標(biāo)主要是國外知名的家電企業(yè)，經(jīng)營業(yè)務(wù)與自身相似。近些年國內(nèi)需求接近飽和，家電行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，于是許多企業(yè)將目光投向了海外市場，然而國外消費(fèi)者對于中國本土家電的認(rèn)可度并不高，因此收購海外當(dāng)?shù)仄髽I(yè)是不錯(cuò)的選擇。比如美的收購日本著名的家電品牌東芝，可以使美的迅速打開日本消費(fèi)市場，占據(jù)有利地位；格蘭仕擅長廚電領(lǐng)域，惠而浦在白色家電領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)勁，知名度高，因此收購惠而浦可以彌補(bǔ)格蘭仕的短板，實(shí)現(xiàn)綜合發(fā)展。除此之外，美的收購以色列Servotronix、海信收購東芝映像解決方案等體現(xiàn)了家電企業(yè)通過多元化海外并購來獲得新技術(shù)，開拓新業(yè)務(wù)，探索多元化發(fā)展方向。并購規(guī)模較大，參與企業(yè)數(shù)量增加2010年至2016年間，我國家電企業(yè)對海外并購有著極大的熱情。2016年甚至掀起了家電企業(yè)海外“并購熱”。據(jù)智東西統(tǒng)計(jì)，我國家電行業(yè)2016年海外重大并購案例多達(dá)5起，除了美的收購意大利中央空調(diào)Clivet的80%股權(quán)未公開交易金額外，其余4起海外并購涉及金額高達(dá)681.7億人民幣，最高一起交易金額達(dá)351.9億人民幣。盡管2020年海外并購交易金額減少，但是仍存在大量較小規(guī)模的海外并購，如美的收購泰國日立壓縮機(jī)工廠，TCL以28億美元收購茂佳國際，格蘭仕以24.45億人民幣收購惠而浦61%的股份。在美的、海信、海爾等家電品牌的帶領(lǐng)下，越來越多企業(yè)投身于海外并購活動。并購地區(qū)向外延伸，開拓國際化市場家電企業(yè)在最初的并購中，一般選擇歐美、日韓等發(fā)達(dá)國家的知名企業(yè)為目標(biāo)，這主要是為了獲取他們先進(jìn)的技術(shù)，發(fā)揮其品牌效應(yīng)，從而達(dá)到迅速進(jìn)入并占有國外市場的目的，以此來鞏固自身的實(shí)力。但是隨著近些年“一帶一路”的蓬勃發(fā)展，中國家電企業(yè)的規(guī)模和技術(shù)水平已經(jīng)位居世界前列，一些企業(yè)轉(zhuǎn)而將目光投到市場潛力較大的非洲、拉美以及東南亞一些發(fā)展中國家。海爾智家早在2007年就收購了泰國三洋環(huán)球有限公司工廠，憑借著企業(yè)本土化戰(zhàn)略經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為泰國空調(diào)市場前三名，在2020年實(shí)現(xiàn)了三倍增長。2018年美的同樣在泰國收購了一家日立壓縮機(jī)工廠，同年三花智控、萊克電氣在越南建廠。家電企業(yè)為了發(fā)掘潛在市場需求，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)而不斷努力。4美的并購德國庫卡案例分析4.1并購雙方介紹（1）美的集團(tuán)美的集團(tuán)在1980年首次涉及家電業(yè)務(wù)，1981年確定了美的品牌?，F(xiàn)如今美的擁有中國最完整的白色家電產(chǎn)業(yè)鏈和小家電產(chǎn)品群。表4-1展示了2020年家電上市企業(yè)前十名的公司，其中美的以近7000億元的市值位居第一。表4-1家電上市企業(yè)2020年市值排行榜排名企業(yè)名稱市值（億元）上市時(shí)間所屬業(yè)態(tài)1美的集團(tuán)6916.282013.09.18大家電2格力電器3726.141996.11.18大家電3海爾智家2637.031993.11.19大家電4石頭科技690.672020.02.21小家電5蘇泊爾640.362004.08.17小家電6科沃斯499.412018.05.28小家電7老板電器387.012010.11.23小家電8新寶股份349.292014.01.21小家電9九陽股份245.802008.05.28小家電10飛科電器203.772016.04.18小家電數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)美的在海外市場也非常活躍，在全球擁有眾多分支機(jī)構(gòu)，集團(tuán)業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及到了200多個(gè)國家和地區(qū)。在如今產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級換代的大背景下，美的全球化布局戰(zhàn)略取得顯著成效，如圖4.1所示，近年來海外營業(yè)收入不斷增加，在總營業(yè)收入中的比重也有所提升。未來美的也會更加注重與海外企業(yè)的合作，占據(jù)更多國際市場份額。圖4.1美的集團(tuán)2016-2020年主營業(yè)務(wù)收入（2）庫卡集團(tuán)庫卡集團(tuán)成立于1989年，是世界領(lǐng)先的工業(yè)機(jī)器人開發(fā)制造商。庫卡的業(yè)務(wù)遍布亞、歐、北美等30多個(gè)國家，擁有眾多子公司。庫卡在機(jī)器人領(lǐng)域探索了40余年，制造的機(jī)器人主要應(yīng)用于食品、建筑、玻璃制造、加工等多個(gè)行業(yè)，許多國際知名企業(yè)如奔馳、寶馬、西門子、沃爾瑪、可口可樂都是庫卡工業(yè)機(jī)器人的用戶。庫卡集團(tuán)擁有先進(jìn)的機(jī)器人技術(shù)和上千件專利，在全球市場享有很高的行業(yè)地位。4.2并購動因分析4.2.1加速推進(jìn)“雙智”戰(zhàn)略，提高核心競爭力2015年，我國家電企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸期，在此情況下，美的提出了“智慧家居+智能制造”（即“雙智”）戰(zhàn)略，將目光放在了機(jī)器人服務(wù)市場和工業(yè)市場，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，希望實(shí)現(xiàn)自身突破。其實(shí)美的早在2003年就開始涉足機(jī)器人領(lǐng)域，但是我國機(jī)器人技術(shù)不夠成熟，人才也比較匱乏，想要在短時(shí)間內(nèi)縮小與國外的差距并不容易。因此美的選擇了全球領(lǐng)先的機(jī)器人開發(fā)和制造商——庫卡集團(tuán)，一方面是想加速推進(jìn)“雙智”，另一方面通過收購庫卡獲得成熟技術(shù)能夠迅速進(jìn)入機(jī)器人市場REF_Ref16802\r\h[8]，提升核心競爭能力。4.2.2跨領(lǐng)域發(fā)展新業(yè)務(wù)，謀求多元化發(fā)展近年來我國家電行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，市面上可供消費(fèi)者選擇的家電品牌多種多樣，家電企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量市場的時(shí)代REF_Ref16492\r\h[5]。一方面，國內(nèi)市場趨于飽和，消費(fèi)者對產(chǎn)品的質(zhì)量和功能提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)家電已經(jīng)無法滿足他們的需求；另一方面，勞動力成本不斷增加，企業(yè)發(fā)展難上加難。美的作為家電企業(yè)巨頭，率先提出多元化發(fā)展戰(zhàn)略，先后進(jìn)入了機(jī)器人、無人機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等領(lǐng)域，希望通過多元化業(yè)務(wù)促進(jìn)自身轉(zhuǎn)型升級。庫卡集團(tuán)作為機(jī)器人行業(yè)的成熟企業(yè)，自然成為了美的的選擇對象。4.2.3中國市場潛力巨大，雙方達(dá)成戰(zhàn)略共識庫卡集團(tuán)的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)大多集中在歐洲發(fā)達(dá)國家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年庫卡集團(tuán)營業(yè)收入約30億歐元，其中81%都來自歐美地區(qū)，而且?guī)炜C(jī)器人主要應(yīng)用于汽車行業(yè)。中國作為制造大國，近些年對于機(jī)器人的需求也在增加，庫卡看好中國市場的發(fā)展前景。選擇與美的進(jìn)行合作，一方面能借助美的在中國的地位和經(jīng)驗(yàn)打開國內(nèi)市場，另一方面在美的的支撐下能夠更好地發(fā)展海外市場。而美的則借助其先進(jìn)的技術(shù)在國內(nèi)機(jī)器人市場占據(jù)領(lǐng)先地位。雙方達(dá)成了高度的戰(zhàn)略共識，順利促成了此次并購。4.3并購過程概況美的集團(tuán)并購庫卡的時(shí)間線如表4-2所示，可以看出從2015年美的開始布局到2017年完成收購，前后只花了一年多的時(shí)間，美的對于此次收購做了充足的準(zhǔn)備。表4-2美的并購庫卡過程4.4財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與評估4.4.1估值風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估此次并購為了避免信息不對稱帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)，美的首先是在2015年開始布局，而后增持成為了庫卡集團(tuán)的第二大股東，以便獲取庫卡集團(tuán)內(nèi)部信息。隨后邀請了國際四大會計(jì)師事務(wù)所畢馬威提供審計(jì)咨詢服務(wù)，同時(shí)聽取了多個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)的建議，最終確定以115歐元/股的價(jià)格向庫卡集團(tuán)發(fā)出要約收購。本文通過橫向?qū)Ρ韧兄髽I(yè)估值水平，來判斷美的對庫卡估值定價(jià)是否合理。需要用到兩個(gè)指標(biāo)：企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）、價(jià)值與銷售收入倍數(shù)（EV/SALES），所選取的數(shù)據(jù)均基于庫卡被并購前的一個(gè)會計(jì)年度，即2015年3月31日至2016年3月31日。美的發(fā)出要約收購時(shí)庫卡集團(tuán)的股票數(shù)量為39,774,847股，計(jì)算得出股票價(jià)值為45.7億歐元，庫卡的凈負(fù)債為0.55億歐元，可得EV等于45.2億歐元。查閱數(shù)據(jù)可知，庫卡EBITDA為2.5億歐元，銷售收入為28.8億歐元。因此，此次收購的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為18.08，價(jià)值與銷售收入倍數(shù)為1.6。表4-3庫卡與世界三大機(jī)器人公司估值對比表四大機(jī)器人公司EV/EBITDAEV/SALESABB10.81.4Fanuc10.33.9Yskawa7.60.9平均值9.62.1Kuka18.081.6數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）通過對比發(fā)現(xiàn)庫卡的價(jià)值倍數(shù)高于機(jī)器人行業(yè)均值，甚至比均值高出了將近兩倍，價(jià)值與銷售收入倍數(shù)卻低于行業(yè)均值，這說明庫卡的經(jīng)營狀況并不理想，但仍然被美的以高價(jià)進(jìn)行收購。然而比較國內(nèi)機(jī)器人上市公司的倍數(shù)情況，卻發(fā)現(xiàn)庫卡的兩個(gè)指標(biāo)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)行業(yè)均值。造成這種情況的原因有二：一方面我國機(jī)器人行業(yè)起步晚，發(fā)展不成熟，機(jī)器人資源具有一定的稀缺性；另一方面，在國家政策的支持下，國內(nèi)機(jī)器人市場被許多企業(yè)所看好，美的的“雙智”戰(zhàn)略也迫切需要庫卡的技術(shù)。站在這個(gè)角度，美的溢價(jià)收購庫卡集團(tuán)具有一定的合理性。表4-4中國機(jī)器人上市公司倍數(shù)對比表上市公司EV/EBITDAEV/SALES機(jī)器人71.221.4續(xù)表4-4上市公司EV/EBITDAEV/SALES博實(shí)股份54.116.7三豐智能201.718.7亞威股份435.3佳士科技40.85.1平均值82.1613.44Kuka18.081.6數(shù)據(jù)來源：Wind4.4.3融資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估為了確保此次并購的順利進(jìn)行，美的集團(tuán)選擇自有資金+銀團(tuán)貸款的方式進(jìn)行支付。表4-5展示了美的的融資過程，此次并購符合《德國收購法案》的要求，同時(shí)美的很好地掌控每個(gè)收購節(jié)點(diǎn)，并購最終圓滿完成。表4-5美的集團(tuán)融資過程表4-6美的集團(tuán)2016-2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)萬元2016年2017年2018年2019年2020年流動資產(chǎn)12,062,13216,981,06818,268,94421,648,26924,165,533非流動資產(chǎn)4,997,9397,829,6188,101,1718,547,27311,872,727總資產(chǎn)17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260流動負(fù)債8,918,40011,909,18613,023,10914,431,84918,415,050非流動負(fù)債1,244,0024,608,9834,101,5545,014,0835,199,500總負(fù)債10,162,40216,518,16917,124,66319,445,93223,614,550所有者權(quán)益6,897,6708,292,5179,245,45210,749,61012,423,710負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260資產(chǎn)負(fù)債率59.57%66.58%64.94%64.40%65.53%產(chǎn)權(quán)比率1.662.242.061.912.01數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)根據(jù)表4-6顯示，美的集團(tuán)2016年并購庫卡集團(tuán)后的四年里，資產(chǎn)迅速增長，截止2020年底，美的集團(tuán)資產(chǎn)總額達(dá)到36038260萬元，相較于2016年增長了52.66%，并購后流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為70.7%，68.44%，69.28%，71.69%和67.09%，均超過總資產(chǎn)的一半，說明美的集團(tuán)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力很強(qiáng)。并購當(dāng)年美的集團(tuán)的負(fù)債總額增加了288.14億，這導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較高，說明美的為了收購庫卡集團(tuán)承擔(dān)了相當(dāng)大一部分債務(wù)，2017年資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)66.58%，而且后面三年都穩(wěn)定在65%左右，可見庫卡對美的資本結(jié)構(gòu)影響較大，美的這些年也在控制負(fù)債比重以維持安全的資本結(jié)構(gòu)。4.4.4支付風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估為了盡可能減輕支付風(fēng)險(xiǎn)，一方面，2016年10月美的決定發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)進(jìn)行融資；另一方面，尋求銀團(tuán)的幫助，先是借用過橋貸款支付交易款項(xiàng)，然后與中資主導(dǎo)的銀團(tuán)進(jìn)行再融資，置換之前的過橋貸款。美的通過其境外全資子公司MECCA完成收購，不僅僅是為了滿足德國政府的要求，同樣也達(dá)到了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)和管制的目的。表4-7列舉了美的集團(tuán)2016年-2020年的現(xiàn)金流情況。表4-7美的集團(tuán)2016-2020年現(xiàn)金流量表萬元財(cái)務(wù)指標(biāo)2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金1,793,1254,827,4202,788,8287,091,6848,121,048經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2,669,5012,444,2622,786,1083,859,0402,955,712投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1,978,108-3,473,961-1,864,228-2,310,770-3,531,066籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額15,9911,965,165-1,338,716-327,360-75,630現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額732,641931,792-387,9371,248,948-689,325不難看出，并購前美的貨幣資金充足，2017年并購?fù)瓿珊筘泿刨Y金不減反增，甚至達(dá)到了2016年資金量的2.7倍。尤其是近兩年新冠疫情的沖擊下，美的更是實(shí)現(xiàn)了逆勢增長，2020年貨幣資金量是2016年的4.5倍。可以得出，盡管收購庫卡支付了大量現(xiàn)金，但是由于美的自身的經(jīng)營狀況較好，資金鏈斷裂的可能性較小。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量甚至在2019年達(dá)到了386億，可以相信美的擁有足夠的現(xiàn)金流去維持日常經(jīng)營。通過以上分析，可以得出美的選擇以現(xiàn)金支付的方式收購庫卡，是在充分考慮自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和多方要求的基礎(chǔ)上做出的決定。通過現(xiàn)金支付的方式縮短了并購時(shí)間，確保自己能夠迅速拿下庫卡集團(tuán)，同時(shí)也避免了控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)，而且沒有影響到企業(yè)后續(xù)的生產(chǎn)活動和運(yùn)作，不失為正確選擇。4.4.5償債風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估影響企業(yè)償債能力的因素有很多，企業(yè)在并購實(shí)施階段通過融資完成交易對價(jià)的支付，在這個(gè)過程中外部負(fù)債越高，償債風(fēng)險(xiǎn)就越大。本文通過計(jì)算衡量企業(yè)償債能力的相關(guān)指標(biāo)，將美的集團(tuán)與格力、海爾進(jìn)行對比分析，從而識別美的是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)。表4-8美的集團(tuán)、格力電器、海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)對比財(cái)務(wù)指標(biāo)家電企業(yè)2016年2017年2018年2019年2020年流動比率美的集團(tuán)1.351.431.401.501.31格力電器1.131.161.271.261.35海爾智家0.951.111.161.051.04速動比率美的集團(tuán)1.181.181.181.281.14格力電器1.061.051.141.121.17海爾智家0.740.840.890.760.78資產(chǎn)負(fù)債率美的集團(tuán)59.57%66.58%64.94%64.40%65.53%格力電器69.87%68.90%63.10%60.40%58.14%海爾智家71.34%69.55%66.80%65.33%66.52%數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)圖4.2流動比率對比圖4.3速動比率對比圖4.4資產(chǎn)負(fù)債率對比根據(jù)圖4.2可知，2016-2020年美的流動比率先上升后下降，2018年最高達(dá)到了1.5，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。到了2020年，流動比率為近五年來最低值，說明美的短期償付能力有所下降。但與同行相比，在多數(shù)情況下美的的流動速率仍高于另外兩家企業(yè)，說明在家電行業(yè)中美的的償債能力較強(qiáng)。根據(jù)圖4.3可知，除了2019年速動比率接近1.3之外，近五年美的速動比率穩(wěn)定在1.2左右。整體來看均維持在1以上，說明美的集團(tuán)的速動資產(chǎn)可以用于償還流動負(fù)債，短期還款能力較強(qiáng)。國際上認(rèn)為1是標(biāo)準(zhǔn)比率，從這一角度看，顯然格力電器在保持更強(qiáng)的償債能力的同時(shí)擁有更為合理的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)圖4.4可知，2016-2020年美的資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%左右。說明美的的債務(wù)融資比較穩(wěn)定，企業(yè)擁有較強(qiáng)的經(jīng)營能力。競爭對手海爾智家和格力電器資產(chǎn)負(fù)債率都在逐年下降，其中海爾最高，格力最低，相比而言美的處于合理區(qū)間。4.4.6整合風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估美的集團(tuán)作為家電巨頭，其主營業(yè)務(wù)是白色家電和小家電與人類生活息息相關(guān)，非常看重市場的需求；而庫卡集團(tuán)作為機(jī)器人研發(fā)和制造商，更注重技術(shù)的可持續(xù)性發(fā)展。雙方在發(fā)展理念上存在一定的差異，美的在并購時(shí)便承諾收購庫卡后會給予管理層自主權(quán)，保持庫卡的相對獨(dú)立性。為了維護(hù)美的在庫卡員工中的形象，減少抵觸情緒，也表示自己會尊重當(dāng)?shù)匚幕蛨F(tuán)隊(duì)，通過以前的并購案例告訴員工美的不會大量裁員，為庫卡員工打了一劑強(qiáng)心劑[8]。自2016年美的開始并購庫卡，到現(xiàn)在已經(jīng)過去了四年的時(shí)間。美的花費(fèi)近292億歐元收購的庫卡并沒有為美的帶來漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)表4-8和圖4.5可以看到，2017-2020年美的營業(yè)收入持續(xù)增長，而機(jī)器人及自動化系統(tǒng)營收逐年下降，2020年機(jī)器人營收為216億，同比下降了14.3%。資產(chǎn)收益率在收購當(dāng)年為-6.27%，之后雖然有所提高，但2020年出現(xiàn)大幅下降，而且該指標(biāo)為負(fù)。短期內(nèi)，投資庫卡并沒有為美的創(chuàng)造凈利潤，甚至每年都有虧損，投入和回報(bào)不成正比。就目前來看，庫卡也沒有為美的帶來新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，庫卡集團(tuán)自身的營收狀況也并不好，連續(xù)三年呈下滑趨勢，股價(jià)更是從2017年最高的283美元跌到2020年底的43.27。美的對于業(yè)績下滑的解釋是：庫卡的主要收入源于與歐美，2020年受新冠疫情的影響，國外市場的整體行情不景氣。在這種情況下，美的對庫卡200多億的巨額商譽(yù)絲毫沒有減值的意圖。美的集團(tuán)當(dāng)初高溢價(jià)收購庫卡具有一定的主觀性，并非市場認(rèn)為的公允價(jià)值，因此200億的商譽(yù)也是美的單方面對庫卡的認(rèn)可。雖然美的收購庫卡是希望利用技術(shù)來實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的布局戰(zhàn)略，但就短期情況來看，多領(lǐng)域布局下的庫卡并沒有為美的創(chuàng)造更多價(jià)值。本文認(rèn)為，庫卡的真實(shí)價(jià)值并非如此，美的需要認(rèn)真考慮后續(xù)處理，否則未來可能給集團(tuán)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。總的來說，美的的整合效果并不理想，并購后庫卡有點(diǎn)“水土不服”，需要持續(xù)觀察發(fā)展情況。表4-9美的機(jī)器人及自動化產(chǎn)品營業(yè)收入萬元2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入24,071,23025,966,48227,821,60228,422,125機(jī)器人及自動化系統(tǒng)2,703,7062,567,7922,519,1962,158,878所占比重11.23%9.89%9.05%7.60%資產(chǎn)收益率-6.27%-1.37%-1.17%-3.31%圖4.5機(jī)器人及自動化系統(tǒng)營業(yè)收入圖4.6庫卡2016-2020年股價(jià)波動5現(xiàn)階段家電企業(yè)海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控建議5.1并購準(zhǔn)備階段防控建議5.1.1充分利用中介機(jī)構(gòu)獲取信息企業(yè)在確定好并購目標(biāo)后，需要對對方的真實(shí)情況進(jìn)行摸底。在這一環(huán)節(jié)，企業(yè)主要會面臨定價(jià)過高或過低而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。為了防控定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要了解對方的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營情況、盈利水平等，把握目標(biāo)企業(yè)的整體狀況。然而在海外并購中，雙方所處地理環(huán)境不同，獲取真實(shí)完整的信息存在困難，而且由于企業(yè)自身的限制，無法對對方進(jìn)行詳盡的調(diào)查。在這種情況下，家電企業(yè)可以利用第三方中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的盡職調(diào)查，他們通常擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)榧译娖髽I(yè)提供比較真實(shí)完整的信息和應(yīng)對方法REF_Ref17024\r\h[10]。5