ChinaUMR——境內(nèi)變動保證金要求的文本實(shí)現(xiàn)之路如我們一年前發(fā)布的文章《金監(jiān)總局發(fā)布衍生品交易保證金管理辦法》 交易保證金管理辦法》("《監(jiān)管保證金辦法》")涉及變動保證金(variationMargin或VM)的要求將于2026年9月1日生效,符合適用條件的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對其達(dá)成的特定非集中清算型場外衍生品關(guān)系開始實(shí)施變動保證金要求,以抵御衍生品交易組合的盯市風(fēng)險(xiǎn)。為實(shí)現(xiàn)這一監(jiān)管要求,最重要的環(huán)節(jié)之一即是市場交易主體要談判并簽署恰當(dāng)?shù)淖儎颖ＷC金文件,以合同形式體現(xiàn)各方適用的合規(guī)要求。在國際上,ISDA協(xié)會于2016年發(fā)布的ISDACreditsupportAnnexforvariationMargin("ISDAVMCSA")是境外衍生品市場上執(zhí)行變動保證金要求的最主要文件載體,這與境外衍生品市場上廣泛使用ISDA主協(xié)議規(guī)管場外衍生品交易是分不開的。ISDAVMCSA采用轉(zhuǎn)讓式信用支持安排,其本身構(gòu)成ISDA主協(xié)議的一部分。相較而言,境內(nèi)銀行間衍生品市場采用的主要交易文本是中國銀行間市場交易商協(xié)會("NAFMIl協(xié)會")于2009年發(fā)布的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》("09版NAFMIl主協(xié)議"),無法直接使用ISDAVMCSA來匹配09版NAFMI主協(xié)議而落實(shí)中國變動保證金的合場的變動保證金文件--《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)讓式履約保障文件(變動保證金-2025年版)》("NAFMIlVMPAD"),并于2025年12月30日正式發(fā)布。金杜律師事務(wù)所有幸作為最核心的執(zhí)筆組成員之一,深入?yún)⑴c了這一重要文件的制定過程。本文將以問答形式向您介紹NAFMIIVMPAD的主要特征及使用要點(diǎn)。蕭乃瑩蕭乃瑩香港辦公室牟牧合伙人深圳辦公室費(fèi)思合伙人香港辦公室廖振璋香港辦公室1—、NAFMIlvMPAD以何為基礎(chǔ)藍(lán)本?議及其項(xiàng)下交易,分別為:?《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易質(zhì)押式履約保障文件(2009年版)》("09版質(zhì)押式履保文件");?《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)讓式履約保障文件(2009年版)》("09版轉(zhuǎn)讓式履保文件")。律體系的進(jìn)步發(fā)展與日臻完善,為轉(zhuǎn)讓式履約保障安排得以普遍認(rèn)可和支持創(chuàng)造了基礎(chǔ);第二、《監(jiān)管保證金辦法》允許交易雙方自行管理并使用/再使用作為變動保證金的履約保障品,這是對轉(zhuǎn)讓式履約保障的監(jiān)管認(rèn)可與支持;第三轉(zhuǎn)讓式履約保障安排響應(yīng)了國內(nèi)外市場機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)敞口高效管理的需求1,也體現(xiàn)了中國實(shí)務(wù)與國際標(biāo)準(zhǔn)及慣例的接軌。我們對于中國法下轉(zhuǎn)讓式履約保障安排的詳細(xì)介紹,請見之前的文章《"格物"--當(dāng)議轉(zhuǎn)讓式履約保障"(TitleTransfercreditsupport)》。根據(jù)NAFMIlVMPAD的相關(guān)條款,以現(xiàn)金作為合格同品的,現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入收取方指定的現(xiàn)金賬戶;以記賬式證券形式提供的合格履約品或合格履約保障等同品,應(yīng)當(dāng)及時(shí)根據(jù)有關(guān)登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的規(guī)定辦理并完成相關(guān)證券的過戶手續(xù)2。二、NAFMIlvMPAD的主要特征有哪些?基本原理:與ISDAVMCSA和09版轉(zhuǎn)讓式履保文件一樣,NAFMIVMPAD也是衍生品主協(xié)議的補(bǔ)充,構(gòu)成單一協(xié)議"的一個(gè)組成部分。這一點(diǎn)至關(guān)重要,因?yàn)楫?dāng)違約事件或類似情形發(fā)生后,作為變動保證金的擔(dān)保品價(jià)值將以未付款項(xiàng)"的名義參與主協(xié)議的提前終止凈額結(jié)算"機(jī)制環(huán)節(jié),而不會像質(zhì)押式履約保障安排一樣另行通過折價(jià)變賣或拍賣等程序來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益。場基礎(chǔ)設(shè)施的過戶辦理手續(xù)對于轉(zhuǎn)讓式履約保障安排的有效實(shí)現(xiàn)也至關(guān)重要。金融市場基礎(chǔ)設(shè)施為此周穎香港辦公室張晞?lì)檰栂愀坜k公室2周穎香港辦公室張晞?lì)檰栂愀坜k公室23指引注釋文本結(jié)構(gòu):與09版轉(zhuǎn)讓式履保文件一樣,NAFMIIVMPAD亦分為標(biāo)準(zhǔn)條款部分和補(bǔ)充條款部分,雙方不需要對第一條至第十一條的標(biāo)準(zhǔn)條款直接進(jìn)行修改,而是通過對補(bǔ)充條款的選擇賦值和修改,約定雙方在變動保證金交收安排過程中的權(quán)利義務(wù)。特別值得一提的是,金杜律師事務(wù)所協(xié)助NAFMI協(xié)會為補(bǔ)充條款部分創(chuàng)造性地制定了指引注釋,以向市場機(jī)構(gòu)充分闡釋重要條款的起草原理監(jiān)管要求的背景市場機(jī)構(gòu)的共識可資參考的范例或后備選擇等,相信能夠減少市場參與者的理解分歧,提升簽署效率指引注釋VM計(jì)算機(jī)制:與ISDAVMCSA和09版轉(zhuǎn)讓式履保文件一樣,NAFMIVMPAD仍是通過交付金額"和"返還金額"的逐日盯市計(jì)算來調(diào)節(jié)雙方之間已轉(zhuǎn)讓變動保證金擔(dān)保品價(jià)值與凈風(fēng)險(xiǎn)敞口之間的覆蓋關(guān)系。但"交付金額"、返還金額"等術(shù)語具體計(jì)算公式仍保留了雙方的獨(dú)立金額(IndependentAmount)及起點(diǎn)金額(ThresholdAmount)等術(shù)語和參數(shù),這更類似于1995年版本ISDAcreditsupportAnnex("1995CSA")或09版本轉(zhuǎn)讓式PAD的寫法,而與ISDAVMCSA的"DeliveryAmount(VM)"和"ReturnAmount(VM)"的默認(rèn)條款寫法存在明顯區(qū)別3。監(jiān)管合規(guī)條款:如前所述,開發(fā)NAFMIVMPAD的主要目的是協(xié)助特定的金融機(jī)構(gòu)符合《監(jiān)管保證金辦法》中關(guān)于變動保證金的合規(guī)要求例如相較于09版轉(zhuǎn)讓式履保文件?NAFMIVMPAD引入了結(jié)算完成日,以確保合格履約保障品、合格履約保障等同品的交付都能符合《監(jiān)管保證金辦法》對轉(zhuǎn)讓時(shí)限提出的要求;?NAFMIVMPAD引入新條款,用于約定當(dāng)已經(jīng)提交的履約保障品不再符合監(jiān)管要求時(shí)的應(yīng)對處理方法?，F(xiàn)各自的商業(yè)、授信等個(gè)體化需求4兼顧非監(jiān)管目的:《監(jiān)管保證金辦法》也允許在特定情況下不需要適用變動保證金的監(jiān)管要求。例如當(dāng)非金融機(jī)構(gòu)開展的場外衍生品交易符合其風(fēng)險(xiǎn)承受水平并且服務(wù)于套期保值目的,金融機(jī)構(gòu)可以就此類交易豁免執(zhí)行初始保證金和變動保證金要求。對于不落入強(qiáng)制保證金適用范圍的非集中清算交易,大部分金融機(jī)構(gòu)還是會根據(jù)其風(fēng)控、授信等考量從商業(yè)角度決定和交易對手就盯市風(fēng)險(xiǎn)給與履約保障覆蓋(即"non-regulatorypurpose")。NAFMIlVMPAD也能兼顧到這一類需求:其補(bǔ)充條款(選項(xiàng)與變量)及相關(guān)的指引注釋對于獨(dú)立金額"、起點(diǎn)金額"、單邊收取變動保證金"、c負(fù)利率"4等商業(yè)、風(fēng)控安排都預(yù)留了靈活性。管轄法的靈活性:NAFMIIVMPAD可以匹配09版NAFMI主協(xié)議,也可以契合NAFMIl協(xié)會于2022年制定并發(fā)布的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(跨境文本-2022年版)》(簡稱《2022年版主協(xié)議》)("22版NAFMIl跨境主協(xié)議")。22版NAFMI跨境主協(xié)議突破了強(qiáng)制適用中國法為準(zhǔn)據(jù)法等要求5,使得NAFMIlvMPAD在匹配22版NAFMIl跨境主協(xié)議時(shí)在適用中國香港法英國法等境外管轄法時(shí)具有更多靈活性。下表總結(jié)了VMPAD和ISDAVMCSA的比較,您可能會發(fā)現(xiàn)二者高度一致,主要區(qū)別以斜體字表示:基于轉(zhuǎn)讓式履約保障安排第四條第(—)、(二)款構(gòu)成"單一協(xié)議"的一部分引言引言依賴"終止凈額結(jié)算"機(jī)制para6第九條交付金額與返還金額para2(但無獨(dú)立金額、起點(diǎn)等概念)第二條(標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算公式仍包含獨(dú)立金額起點(diǎn)等概念可供選擇)擔(dān)保品的替換第五條爭議處理?xiàng)l款para4第六條派息與利息金額(擬制付款)條款,包括:利息轉(zhuǎn)讓(擬制付款)與利息調(diào)整條款負(fù)利率條款第七條違約(見第3問)構(gòu)成"付款違約/交付違約",適用寬限期構(gòu)成履約保障違約",默認(rèn)無寬限期擔(dān)保品的沖抵第十條第(十)款5參見我們之前的文章。5三、NAFMIlvMPAD項(xiàng)下的違約將會產(chǎn)生哪些法律后果?NAFMIlVMPAD是市場交易主體(尤其是金融機(jī)構(gòu))實(shí)現(xiàn)《監(jiān)管保證金辦法》中變動保證金要求合規(guī)的重要載體。一方違反NAFMIVMPAD項(xiàng)下的轉(zhuǎn)讓義務(wù),將產(chǎn)生相關(guān)的行政責(zé)任6,也將承擔(dān)相應(yīng)的違約后果。如前所述,NAFMIIVMPAD屬于轉(zhuǎn)讓式履約保障安排,依其原理構(gòu)成主協(xié)議項(xiàng)下的一筆交易在國際實(shí)務(wù)中,衍生交易主協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議在列舉信用支持文件或履約保障文件時(shí)通常不會提到轉(zhuǎn)讓式的信用支持文件,在轉(zhuǎn)讓式信用支持文件下發(fā)生的轉(zhuǎn)讓違約會被作為主協(xié)議交易的付款違約交付違約(FailuretopayorDeliver),并將適用ISDA主協(xié)議為該違約事件配備的寬限期安排7。但是,由于09版NAFMII主協(xié)議已將質(zhì)押式履約保障文件和轉(zhuǎn)讓式履約保障文件均定義為履約保障文件",就導(dǎo)致違反NAFMIVMPAD約定的義務(wù)也會構(gòu)成09版NAFMI主協(xié)議第六條第(二)款的履約保障違約"事件。但由于履約保障違約"并沒有任何默認(rèn)的寬限期,因此會與國際市場的實(shí)務(wù)存在差異市場機(jī)構(gòu)如需為此適用寬限期的,建議應(yīng)在補(bǔ)充條款中明確。四、如何推進(jìn)NAFMIlvMPAD的簽署工作?雖然NAFMIIVMPAD的篇幅并不長,但是由境內(nèi)市場對于凈額結(jié)算機(jī)制以及轉(zhuǎn)讓式履約保障安排的熟悉程度尚有待提升,文本條款術(shù)語專業(yè)性較強(qiáng),起草背景頗為復(fù)雜,未來跨境適用的潛力大,VMPAD仍是一份相對復(fù)雜的金融文件。建議機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在充?部分中資金融機(jī)構(gòu)可能還需要從單向、逐筆計(jì)收保證金的傳統(tǒng)思維上轉(zhuǎn)變到基于凈風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行變動保證金雙向交收與管理的新模式上來。這可能將影響金融機(jī)構(gòu)的衍生品交易文本體系的全面梳理和重大調(diào)整與革新。?外資金融機(jī)構(gòu)可能需要獲得NAFMIVMPAD的有效性、可執(zhí)行性分析以及破產(chǎn)法分析,以滿足其本國金融監(jiān)管部門的要求。這是從傳統(tǒng)行業(yè)意見書中無法直接獲取的分析與結(jié)論。?如果NAFMIlvMPAD因匹配以境外法為準(zhǔn)據(jù)法的22版NAFMII跨境主協(xié)議而適用境外法,那么根據(jù)《監(jiān)管保證金辦法》的要求,金融機(jī)構(gòu)還需要針對境外對手方論證相關(guān)凈額結(jié)算主協(xié)議和本文件在境外司法轄區(qū)是否具有法律可執(zhí)行性。這也是《商業(yè)銀行資本?簽署NAFMIVMPAD,并根據(jù)適用的監(jiān)管保證金規(guī)則(不只是中國《監(jiān)管保證金辦法》要求)設(shè)置參數(shù),也許還可以依賴替代合規(guī)"機(jī)制一石二鳥地實(shí)現(xiàn)多個(gè)司法管轄區(qū)的監(jiān)管合規(guī)目的這一點(diǎn)值得關(guān)注。合自身的實(shí)際情況,在監(jiān)管允許的框架下進(jìn)行磋商和談判,以敲定適合自身合規(guī)和風(fēng)控要求的雙邊條款,從而避免將來的違規(guī)違約風(fēng)險(xiǎn)。簽署NAFMIIVMPAD并不是《監(jiān)管保證金辦法》中變動保證金要求合規(guī)工作的全部金融機(jī)構(gòu)還需要考慮大量內(nèi)控、流程等制度和議分歧的快速解決能力。例如,1992年ISDA主協(xié)議的默認(rèn)寬限期為3個(gè)當(dāng)?shù)貭I業(yè)日;2002年ISDA主協(xié)議的默認(rèn)寬限期為1個(gè)當(dāng)?shù)貭I業(yè)日。6五、如何獲取更多關(guān)于《監(jiān)管保證金辦法》和NAFMIlvMPAD的信息?判、交易對手信息對齊等繁重工作。金杜愿意為您提供幫助。金杜經(jīng)常協(xié)助國際和中國的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)進(jìn)行ISDANAFMICSACDEA與金融市場文件的談判。我們在最為復(fù)雜和最具創(chuàng)新性7I.WHATISTHEBASEDOCUMENTFORTHENAFMIlvMPAD??NAFM11outrightTransferpe8ll.WHATARETHEKEYFEATURESOFTHENAFMllvMPAD?Documentarchitecture:sameasthe2009TransferpAD,theNAFMIIVMPADcomprisesstandardtermsregulatorycontextandprevailingmarketpractice.Italsoincludesillustrativeexamplesandfallbackoptions.The9chinaUMR.and(ii)theNAFMIlMasterAgreement(cross-Border-2022version)("NAFMIcross-Bosection4()and()preamblepreamblepara6section9IndependentAmountorThreshold)AmountandThreshold)section5para4section6section7con