”光伏反內(nèi)卷下的深度調(diào)整，誰能在寒冬活下來？2025年12月日研究員王雷研究員王雷北京+86-1065166038lei.wang@鄧靈北京+86-1065166054Ling.deng@spgchinaratings.cn鄭越北京+86-1065166013christine.zheng@中國光伏制造行業(yè)正處于周期低谷，核心矛盾已從技術與資源約束轉向全局性產(chǎn)能過剩與激烈價格戰(zhàn)。我們認為，當前行業(yè)面臨三重壓力：嚴重供過于求，產(chǎn)能利用率普遍較低；產(chǎn)品價格深度下探，行業(yè)普遍性財務虧損；產(chǎn)品同質化，企業(yè)被迫接受低價或減產(chǎn)退出，“內(nèi)卷式”競爭難解。盡管全球碳中和目標支撐長期需求，但中國市場增速放緩，海外將成為主要政策正推動光伏產(chǎn)業(yè)結構性轉型，倒逼中上游制造企業(yè)脫離補貼依賴，靠技術迭代、成本管控及需求研判參與競爭。但與鋼鐵、煤炭等國企主導行業(yè)不同，光伏制造企業(yè)以民企為主，行政管理效果較弱，“反內(nèi)卷”需依靠政策組合、企業(yè)自律與市場化整合協(xié)同推進。當前去光伏制造企業(yè)分化加劇。頭部企業(yè)（如隆基、晶科、通威、晶澳、天合）憑借深度一體化布局、領先技術研發(fā)、高效全球化運營及穩(wěn)健現(xiàn)金流管理，展現(xiàn)出一定的抗周期能力。但當前行業(yè)普遍面臨低價競爭與資產(chǎn)減值壓力，產(chǎn)能利用率普遍落至40%–70%區(qū)間，即便龍頭企預計20252026年光伏行業(yè)處于深度調(diào)整期，信用風險顯著分化，現(xiàn)金流韌性成為企業(yè)生低位、聚焦高毛利環(huán)節(jié)、EBITDA穩(wěn)定、經(jīng)營性現(xiàn)晶光電、愛旭股份、東方日升和協(xié)鑫集成等企業(yè)財務杠桿偏高，多因前期激進擴產(chǎn)與研發(fā)投全球光伏產(chǎn)業(yè)自2007年進入高速增長階段，2010年后在中系和顯著的制造成本優(yōu)勢推動下實現(xiàn)跨越式擴張。主導地位，并在2020年后近乎全面壟斷從多晶前各環(huán)節(jié)全球占比均超過80%，部分環(huán)節(jié)（如硅片）甚至高達95%以上。然而，在產(chǎn)能快速擴張的同時，行業(yè)也積累了結構性過剩、同質化競爭和前，光伏產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷新一輪深度調(diào)整：一方面，國內(nèi)政策加速推動電價機制市場化改開信息展開案頭分析，得出了我們關于這些企業(yè)信用質量高低的初步看法。樣本企標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn閱讀須知包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、對所在區(qū)域的代表性，以及相關公開信息的有無。本報告中的分普信評的方法進行的。標普信評的方法和分析思路僅適用于中國，且有別于標普全球的方法和思路。因此，標普信評的觀點并不等同于也不應被不實地表述為標普全球評本次案頭分析僅使用公開信息，且根據(jù)標普信評非金融企業(yè)相關方法采用相關方法對公開信息進行分析，得出關于企業(yè)信用質量的初步觀點。告中表達的觀點僅基于公開信息，標普信評從未與其中的任何企業(yè)有過來。本報告中表達的觀點不可也不應被表述為信用評級，也不得理解的表示。本報告中表達的觀點是我們通過此次分次案頭研究工作不涉及任何跟蹤活動。本報告中此次案頭分析的分析過程基于企業(yè)個體進行，分析結論的呈現(xiàn)則是按組別匯總進節(jié)在呈現(xiàn)各組企業(yè)及整個市場相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)和表現(xiàn)數(shù)據(jù)的時候，采用了的互動溝通。在缺乏相關信息的情況下，我們會進行一些假設；同時，我們也嘗試考集團支持、政府支持或其他任何形式外部支持的可能性，從而得出潛在信用質量的觀一、行業(yè)風險我們認為，中國光伏制造行業(yè)呈現(xiàn)顯著的強周期特性，主要矛盾由當前全局性產(chǎn)能過剩與激烈價格競爭。盡管上游原材料供應光伏制造業(yè)是典型的周期性行業(yè)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游（硅料、硅片）下游（電站建設運營）三個環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)供需關系呈現(xiàn)明顯差異。供給與需圖1注：本報告主要關注多晶硅料、硅片、電池和組件制造環(huán)節(jié)，薄膜光伏組件和光伏逆變器不在本報告研究范圍內(nèi)。版權@2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn在全球碳減排共識推動下，光伏作為可再生能源的核心，長期需求前景向好，但中國市場已經(jīng)趨于）；放緩。隨著政策紅利退坡和電力市場化改革推進，預計中 圖21,2004002002011-2024年全球/中國光伏年度新增裝機規(guī)模以及2025-2030年新增規(guī)模預測海外新增裝機需求全球裝機規(guī)模-樂觀情況全球裝機規(guī)模中國裝機規(guī)模全球裝機規(guī)模-保守情況中國裝機規(guī)模-保守情況中國裝機規(guī)模樂觀情況注：2025年至2030年預測裝機規(guī)模參照中國光伏行業(yè)協(xié)會預測情況；海外新增裝機需求按照保守情況估算。資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA），標普信評。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。國內(nèi)市場供需錯配導致的激烈競爭成為光伏行業(yè)的痛點，促使企業(yè)尋求全球化布局以捕捉海外市場的南亞、中東等地區(qū)正經(jīng)歷能源轉型加速期，如歐盟《可再生能源指令》（RenewableEnergy片化的國際市場環(huán)境。依托成本優(yōu)勢和全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢——較低的多晶硅電力成本和高度協(xié)標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn4圖3樣本企業(yè)海外業(yè)務情況8420212022202320242025.6海外收入占比-平均值海外毛利率-平均值國內(nèi)毛利率-平均值注：選取期間內(nèi)有數(shù)據(jù)的樣本企業(yè)平均值資料來源：樣本企業(yè)年報，iFinD等公開數(shù)據(jù)，標普信整理版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。然而，海外生產(chǎn)和銷售面臨諸多不確定風險，包括國際政治關系、法律和監(jiān)管要求，以及各國推動光伏供應鏈本土化等多方面的挑戰(zhàn)。以美國為例，盡管美國近期加征的關稅對中國光伏產(chǎn)業(yè)的直接關稅框架下將光伏電池稅率從25%提升至50%，并調(diào)整201關稅，于貿(mào)易壁壘，中國光伏企業(yè)早已將美國市場的供應渠道轉移至東南亞產(chǎn)能，對圖42025年1-10月中國已裝在組件內(nèi)或組裝成塊的光電池對外出口情況注：商品編碼為854143。資料來源：海關總署，標普信評。荷蘭巴基斯坦其他巴西,6%印度,4%其他沙特阿拉伯,4%阿聯(lián)酋,4%法國比利時,3%西班牙,比利時,3%菲律賓,3%版權c2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。統(tǒng)路徑基本被阻斷。這一裁定顯著削弱了東南亞產(chǎn)能的成本競爭力。雖然中國企業(yè)可標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn表1表23012024年月27日由25%提升至50%534.67%-3403.96%125.37%2024年月27日由25%提升至50%111.45%202.90%2025年1由0%提升至50%58.65%271.28%2025年1由0%提升至50%14.64%-168.80%0%-81.24%注：2025年5月31日，美國發(fā)布《延長對中國301條款關稅的某些豁免》的重要公告，將包括太陽能制造設備、硅片制造設備在內(nèi)的178項中國商品的關稅豁免期限延長至2025年8月31日。資料來源：美國商務部國際貿(mào)易管理局、公開資料，標普信評整理。團出海。我們認為，采取合資、技術入股等靈活的合作模式，推行產(chǎn)業(yè)鏈本土化，能更好地融入當?shù)厥袌?，以應對復雜多變的國際格局。中國企業(yè)主導推動全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能持續(xù)高速增長。截至2024年底，中國光伏組件年產(chǎn)能已突破1100GW，遠超全球約530GW的實際裝機需求，供需失衡問題日益凸顯。圖5全球性產(chǎn)能過剩全球性產(chǎn)能過剩中國全球光伏裝機規(guī)模中國組件產(chǎn)能中國光伏裝機規(guī)模全球組件產(chǎn)能全球資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會、國際能源署標普信評。版權標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。圖6光伏產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)產(chǎn)量攀升中國全球多晶硅硅片（右軸）電池（右軸）組件（右軸）注：全球數(shù)據(jù)主要來自，中國數(shù)據(jù)主要來自，二者或有口徑差異。資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會、國際能源署標普信評。版權標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn6供給擴張持續(xù)加劇，導致光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率普遍回落，行業(yè)面臨日益嚴峻的結構性產(chǎn)能過剩風險。2023–2024年，隨著上游多晶硅新產(chǎn)能集中釋放，全產(chǎn)業(yè)鏈進入新一輪擴產(chǎn)高峰，但全球新增裝機增速不及產(chǎn)能擴張速度，供需失衡加劇。IEA數(shù)據(jù)顯示，2024年全球各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率得注意的是，越往產(chǎn)業(yè)鏈下游（如光伏組件），參與者越多、進入圖7光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈各產(chǎn)品產(chǎn)能利用率總體呈下降趨勢2018201920202021202220232024硅料硅片電池組件注：全球產(chǎn)能利用率=當年產(chǎn)量/當年產(chǎn)能。資料來源：EA,標普信評。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。產(chǎn)能過剩導致價格持續(xù)走低。近年來，受中美貿(mào)易摩擦、全球供應鏈擾動及中國國內(nèi)產(chǎn)能快速擴張能陸續(xù)釋放，疊加全產(chǎn)業(yè)鏈加速擴產(chǎn)，供需格局迅速逆轉。2023年起，產(chǎn)能嚴重過剩問題凸顯，多使得光伏產(chǎn)品價格逐步企穩(wěn)。然而，結構性產(chǎn)能過剩壓力依然顯著：當前光伏產(chǎn)品價格普遍不及2020年，約為當年價格的30%–70%，其中電池、圖8近年來光伏產(chǎn)品價格持續(xù)承壓，25年Q3推動價格呈現(xiàn)上漲趨勢450400350300250200140120平均價：多晶硅料（致密料）平均價：電池片，主流品種注：為便于展示，將2020年3月11日價格設為基數(shù)100資料來源：iFinD版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。平均價：硅片，主流品種（右軸）平均價：光伏組件，主流品種標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn7圖光伏組件出口逐年增長，但單價下跌導致累計出口額逐年下降120500120400300200光伏組件:出口數(shù)量:累計值出口額:累計值（右軸）資料來源：iFinD，標普信評整理。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。晶體硅組件，其最低生產(chǎn)成本（含稅）為0.69元瓦（約合0.095美元瓦）。該成本已剔除固定資產(chǎn)折舊，僅包含基礎質保和最低物流費用，代這一局面迅速體現(xiàn)在財務表現(xiàn)上：2024年光伏企業(yè)普遍陷入嚴重虧損，財報凈利大面積為負。企業(yè)被迫以規(guī)模換生存，在激烈競爭中持續(xù)壓價，進一步加劇價格下行壓力，形成惡性循環(huán)。根據(jù)算，2024年以來樣本企業(yè)盈利能力急劇惡化：平均毛利率大幅收窄，平均凈利率轉為負值；尤為嚴峻的是，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）亦大幅下滑，表明即便剔除折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，企2021-2025年樣本企業(yè)盈利和EBITDA利潤率情況20212022202320242025.6毛利率平均值凈利率平均值EBITDA利潤率-平均值注：選取期間內(nèi)有數(shù)據(jù)的樣本企業(yè)平均值資料來源：iFinD、CIQ，標普信整理版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。面對持續(xù)低迷的市場環(huán)境，自2024年下半年起，中國多家光伏制造商主動宣布減產(chǎn)、停產(chǎn)或暫緩新頭部企業(yè)通過座談、聯(lián)盟等形式就產(chǎn)能調(diào)控達成初步共識。在政策層面，國家相關部門密集釋放“反標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn8盡管2025年三季度，產(chǎn)業(yè)鏈價格出現(xiàn)階段性企海外需求超預期。但組件價格受終端消納能力制約，上行空間有限，整體仍處于歷注意的是，2025年起光伏全面取消標桿電價，實行全電量市場化交易，企業(yè)需直面競價壓力，缺乏金和知識產(chǎn)權等方面的準入門檻，旨在遏制低效產(chǎn)能盲目擴張，加快落后產(chǎn)能術創(chuàng)新、綠色制造和更高集中度發(fā)展。同時，財政政策也同步收緊——部分光能源局聯(lián)合印發(fā)《關于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質量發(fā)展的通知》（發(fā)改價格），動行業(yè)全面轉向市場驅動。11月，國家能源局印發(fā)《關于促進新能源集成融合發(fā)展的指導意見》（國能發(fā)新能〔2025〕93號系統(tǒng)提出通過多能互補、產(chǎn)業(yè)協(xié)同與非電利用三大路徑，著新能源消納與系統(tǒng)平衡難題。這些舉措共同釋放明確信號：未來光伏發(fā)展將更注重就近消納與負荷匹我們認為，本輪行業(yè)調(diào)整更強調(diào)系統(tǒng)性引導與結構性改革，核心是推動光伏產(chǎn)業(yè)從“政策驅動+固定電價”的傳統(tǒng)模式，轉向“市場化定價+全電量入市”的新發(fā)展范式。這倒逼中上游制造企業(yè)擺脫補貼依賴，通過技術迭代提升轉換效率、強化成本管控優(yōu)化生產(chǎn)工藝、增強市場需求上游缺乏技術優(yōu)勢、成本管控能力薄弱的低效產(chǎn)能出清然而，與鋼鐵、水泥煤炭等以國企為主的行業(yè)不同，光伏以民營企業(yè)為主政管理效果較弱，“反內(nèi)卷”必須依賴漸進式政策組合+企業(yè)自律+市場化整合協(xié)同推進。當前去產(chǎn)一是供給端剛性突出：企業(yè)層面，為維持市場份額、攤薄設備折舊等固定成本，普遍缺乏主動減產(chǎn)意愿，甚至通過低價競爭鞏固優(yōu)勢地位；而低效產(chǎn)能因前期資本投資規(guī)模大，若計提資產(chǎn)損失將嚴重侵蝕利潤，疊加債務償還、人力安置等現(xiàn)實負擔，退出保就業(yè)、守稅收的考量，對本地光伏項目存在隱性支持，不愿主動推動低效產(chǎn)能退出，進一步延緩了二、光伏企業(yè)競爭地位分析鑒于光伏制造行業(yè)技術迭代迅速、產(chǎn)能階段性過剩及產(chǎn)品高度同質化，場風險。在此背景下，我們更關注企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度、技術與研發(fā)實力我們認為，當前大多數(shù)光伏企業(yè)仍是價格的被動接受者。在2023–2024然而，少數(shù)頭部企業(yè)——如隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、的技術路線選擇、深度垂直整合帶來的供應鏈韌性，或高效的全球化布局，提升標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn在上游環(huán)節(jié)（多晶硅、硅片），維持大規(guī)模產(chǎn)能局筑牢競爭優(yōu)勢，如通威股份、隆基綠能擁有高度一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，通過內(nèi)部自供有效消化產(chǎn)能；定頭部企業(yè)構建穩(wěn)定供貨體系，形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同生態(tài)，支撐大規(guī)模產(chǎn)能。二勢，或毗鄰硅料主產(chǎn)區(qū)、或布局于電力成本低廉的能），），亞太等海外市場，如晶科能源、隆基綠能、天合光能和晶澳科技。而通威股份則憑借其從硅料到電池片的深度垂直整合能力，將原材料成本控制在行業(yè)最低水平，在當前激烈的價格競爭中展現(xiàn)出更強的值得注意的是，除總產(chǎn)能外，單體產(chǎn)線的規(guī)模與技術水平同樣關鍵：若產(chǎn)能在行業(yè)“反內(nèi)卷”和綠色貿(mào)易壁壘（如歐盟CBAM）下存在被加速淘汰的風險。因此，“有效產(chǎn)能”表3排名光伏電池生產(chǎn)量排名光伏電池生產(chǎn)量（）光伏組件生產(chǎn)量（）光伏組件出貨量()89.8晶科能源2晶科能源81.3晶澳科技3晶澳科技70.4隆基綠能70.2晶澳科技4隆基綠能60.8天合光能66天合光能5天合光能59.4通威股份50通威股份資料來源：IEA，標普信評整理。表4I多晶硅產(chǎn)能（萬噸）■w硅片產(chǎn)能光伏電池產(chǎn)能光伏組件產(chǎn)能()通威股份隆基綠能194通威股份150隆基綠能156協(xié)鑫科技TCL中環(huán)19O晶科能源103晶科能源143大全能源a1l晶科能源135天合光能9s天合光能125特變電工晶澳科技82晶澳科技72晶澳科技w1oo35353535天合光能弘元綠能協(xié)鑫科技阿特斯阿特斯鈞達股份愛旭股份愛旭股份橫店東磁橫店東磁協(xié)鑫集成協(xié)鑫集成ua通威股份 44阿特斯 32東方日升 23協(xié)鑫集成TCL中環(huán)橫店東磁愛旭股份i億晶光電ieo資料來源：企業(yè)2024年報等公開資料，標普信評整理。部分光伏企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布情況弘元綠能協(xié)鑫集成東方日升愛旭股份橫店東磁億晶光電鈞達股份協(xié)鑫科技大全能源注：顏色深淺代表2024年產(chǎn)量/產(chǎn)能規(guī)模資料來源：企業(yè)年報等公開信息，標普信評整理。版權。2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。我們認為，擴大規(guī)模有助于光伏制造企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應，有效攤薄單位產(chǎn)成本，同時增強其在硅料采購、設備議價和組件銷售等環(huán)節(jié)對上下游的議價能力。在高烈競爭的市場環(huán)境中，擴產(chǎn)與豐富產(chǎn)品結構是企業(yè)鞏固份額產(chǎn)能過剩凸顯，國家開始加強產(chǎn)能調(diào)控，單純擴產(chǎn)模式難以為繼。我們預計，未來領先根據(jù)我們觀察，光伏制造企業(yè)在2022–2024年間經(jīng)歷了深刻的結構性調(diào)整，樣復合增速約為-17%，顯著低于此前的高速增長階段。在此背景下，企業(yè)間規(guī)模分化日益明顯：頭部企業(yè)持續(xù)鞏固市場地位——以隆基綠能、晶科能源、天合光能、通威股份、晶澳科技為代表的業(yè)，不僅營收體量穩(wěn)居行業(yè)前列，其收入增速亦普遍高于或接近行業(yè)均值，展現(xiàn)出一定抗周期1,200近三年光伏企業(yè)營業(yè)收入情況1,200收入增速行業(yè)均值隆基晶科天合通威晶澳TCL阿特協(xié)鑫東方愛旭橫店大全弘元協(xié)鑫鈞達雙良億晶綠能能源光能股份科技中環(huán)斯科技日升股份東磁能源綠能集成股份節(jié)能光電60%40%20%-20%-40%-60%三年平均收入三年平均收入增速（右軸）注：1.2022-2024年主營業(yè)務收入及增速；2.通威股份、雙良節(jié)能營業(yè)收入剔除了其他非光伏主業(yè)收入；3.TCL中環(huán)的半導體硅片與光伏技術和生產(chǎn)協(xié)同性強，將其業(yè)務收入包含在內(nèi)。資料來源：iFinD版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。我們認為，除產(chǎn)業(yè)鏈一體化和強大生產(chǎn)銷售能力外，銷售市場多元化、生產(chǎn)基企業(yè)應對地緣政治風險、貿(mào)易壁壘和區(qū)域需求波動的關鍵策略。當前國內(nèi)需爭之地。而在海外市場，光伏下游需求高度集中于歐洲、美洲、亞太標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn在銷售端，阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能等企業(yè)已實現(xiàn)約40%或以上的銷售收入來自海外市場，部分企業(yè)業(yè)務覆蓋超過100個國企業(yè)加速推進海外產(chǎn)能本地化：晶科能源在美國、沙特、越南等地建設組件墨西哥和巴西布局生產(chǎn)基地；通威股份與TCL中環(huán)亦正規(guī)劃中東、歐洲等區(qū)域的制造基地。通過“本地生產(chǎn)、本地交付”模式，不僅規(guī)避了貿(mào)易壁壘（如美國UFLPA、歐盟反補貼調(diào)查）和潛在供應鏈相比之下，僅依賴國內(nèi)產(chǎn)能出口、產(chǎn)品結構單一或海外渠道薄弱的企業(yè)，在面對地緣政治波動、區(qū)域性政策調(diào)整（如碳關稅、進口配額）或客戶集中度過高等挑戰(zhàn)時，抗風險能力明顯不足。值得注意的另一方面也在一定程度上對沖了行業(yè)整體供給過剩的影響。然而，海外市場并非無風險：本地合規(guī)要圖13光伏企業(yè)境外收入情況△△△△△△△△△△△△△△△(20)(30)(40)2024年境外收入占比25年H1境外收入占比資料來源：iFinD，公開資料，標普信評整理。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。2025H1境內(nèi)業(yè)務毛利率△2025H1境外業(yè)務毛利率光伏行業(yè)技術迭代迅猛，近年來在拉晶、硅片、電池及組件等環(huán)節(jié)環(huán)、隆基綠能、協(xié)鑫科技、天合光能和通威股份保持了較高的研發(fā)投入，而協(xié)鑫科2022-2024年樣本企業(yè)研發(fā)投入情況2515105環(huán)隆基綠能協(xié)鑫科技大全能源天合光能橫店東磁阿特斯晶澳科技晶科能源環(huán)隆基綠能協(xié)鑫科技大全能源天合光能橫店東磁阿特斯晶澳科技晶科能源弘元綠能愛旭股份協(xié)鑫集成通威股份雙良節(jié)能鈞達股份億晶光電u三年平均研發(fā)投入s三年平均研發(fā)投入總額i營業(yè)收入（右軸）資料來源：iFinD版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。7543210我們分析了樣本光伏企業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，2024比出現(xiàn)回落，普遍降至40%–70%區(qū)間，部分企業(yè)甚至低于40%，產(chǎn)能利用率持續(xù)處于行業(yè)低谷。此化產(chǎn)能結構，促使企業(yè)主動減產(chǎn)以應對挑戰(zhàn)。我們預計，2025年，隨著市場化產(chǎn)樣本光伏企業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率2024主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率2023主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率注：選取企業(yè)最主要光伏產(chǎn)品產(chǎn)能利用率，計算方式為當年產(chǎn)量當年產(chǎn)能。資料來源：企業(yè)年報等公開信息，標普信評整理。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。在光伏行業(yè)深度調(diào)整期，存貨周轉效率及存貨減值風險已成為衡量企業(yè)經(jīng)營質量與指標。近年來，行業(yè)平均存貨周轉率顯著惡化，存貨跌價損失大幅增長。高企的運資金，更直接推高了存貨減值損失風險。2023年和2024流動性相對較好；硅片與電池廠商則面臨雙重打擊：一方面技術快速向N型切換，導致P型產(chǎn)線庫存迅速貶值；另一方面產(chǎn)能過剩導致產(chǎn)品價格持續(xù)低于現(xiàn)金成本，被迫計提大額跌雖可通過定制化訂單緩沖部分庫存壓力，但在終端我們認為，在行業(yè)供給出清尚未完成的階段，能否控制產(chǎn)能投放節(jié)沉淀，已成為區(qū)分企業(yè)能否穿越周期的關鍵。未來，低產(chǎn)能利用率與高存貨樣本光伏企業(yè)存貨跌價損失和周轉情況25105012/31/202212/31/202312/31/20249/30/2025存貨跌價損失-行業(yè)均值存貨跌價損失-1/2分位存貨周轉天數(shù)-行業(yè)均值資料來源：標普信評整理。版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。同時，鑒于光伏行業(yè)具有較強的周期性波動特征，在考量毛利率、EBITDA利潤率和資本回報率近年來，光伏企業(yè)盈利質量顯著惡化，即便是在光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)中及市場價格的迅速下降，企業(yè)利潤率也普遍遭遇大幅收縮。此外，技術更新帶來的資產(chǎn)減典型企業(yè)毛利率變遷2022202320242025年1-6月——晶科能源隆基綠能天合光能——晶澳科技——通威股份注：通威股份毛利率系剔除了飼料板塊的毛利率，其余公司為綜合毛利率。資料來源：iFinD版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。光伏制造屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，具有高資本開支、高折舊攤銷的特征。在此背景下，EBITDA利潤率通過剔除折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，能夠更真實地反映企業(yè)核心業(yè)務的經(jīng)營性現(xiàn)金流生成利能力具有重要參考價值。樣本企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)布局、一體化程度及技術路線選擇等方面標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinarating能源、TCL中環(huán)受益于20222023年高純多晶硅料環(huán)節(jié)供應緊缺，硅料和硅片價格持續(xù)上漲，他產(chǎn)業(yè)平衡了光伏行業(yè)周期波動的影響。其中，通威股份“光伏+農(nóng)牧”雙主業(yè)，2024年飼料業(yè)務雖受下游需求減弱導致量價齊跌，但憑借原材料降價、產(chǎn)品結構優(yōu)化拉動毛利；橫店東+光伏+鋰電”多元業(yè)務對沖行業(yè)波動，疊加光伏差異化產(chǎn)品溢價、全球化產(chǎn)能降本避險，盈利能力保持穩(wěn)定。晶澳科技通過較高的海外銷售占比及一體化程度，在一定程度上緩解了國內(nèi)2022-2024年樣本光伏企業(yè)平均EBITDA利潤率樣本企業(yè)均值利潤率樣本企業(yè)均值注：非光伏板塊業(yè)務對于利潤率亦有影響。資料來源：choice，標普信評整理版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。資本回報率層面，通威股份、隆基綠能、晶澳科于海外市場貢獻或多元化收入結構，同時疊加政府補助影響；大全能源、協(xié)鑫料、硅片板塊的前期景氣行情；橫店東磁除磁材、鋰電板塊助力外，光伏板塊型轉型）滯后、產(chǎn)品競爭力弱，前期擴產(chǎn)形成低效資本基數(shù)，疊加行業(yè)2022-2024年樣本光伏企業(yè)平均資本回報率樣本企業(yè)均值平均資本回報率樣本企業(yè)均值注：非光伏板塊業(yè)務對于企業(yè)資本回報率亦有影響。資料來源標普信評整理版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信用評級（中國）有限公司www.spgchinaratings.cn三、財務風險我們認為，2025–2026年光伏行業(yè)仍處于深度調(diào)整與結構性優(yōu)化階段，整體財務狀況承壓，信用風險能力更強。財務穩(wěn)健企業(yè)普遍具備以下特征：杠桿率低（經(jīng)調(diào)整債務/EBITDA處于行業(yè)低位）、EBITDA更能準確反映企業(yè)主營業(yè)務現(xiàn)金生成能力，EBITDA為負即核心經(jīng)營活動現(xiàn)金流入不足以覆顯著收縮，但部分企業(yè)仍保持高開支剛性。此類企業(yè)抗風險能力較晶澳科技等頭部企業(yè)資本開支絕對額仍較高，但依托前期行業(yè)景氣積累的技術后，產(chǎn)能建設與研發(fā)投入密集，疊加舊產(chǎn)能淘汰、新產(chǎn)能收益滯圖202024年樣本企業(yè)資本開支普遍收縮400350300250200年年年樣本企業(yè)均值資本開支（右軸）注：1協(xié)鑫科技數(shù)據(jù)系現(xiàn)金流量表中“資本支出”，其他企業(yè)系現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。為便于展示，坐標右軸為對數(shù)刻度。資本開支/EBITDA計算方法為2022-2024年平均資本開支/2022-2024年平均EBITDA資料來源：choice、企業(yè)年報等公開資料，標普信評整理版權2025標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。大部分企業(yè)抗周期能力源于行業(yè)景氣期現(xiàn)金流積累與多元化業(yè)務對沖。我們采用經(jīng)調(diào)整債務/EBITDA指標衡量光伏企業(yè)杠桿水平，行業(yè)內(nèi)杠桿分化特征顯著：2024年東方日升、鈞達股份、通威股經(jīng)調(diào)整債務/BITDA呈現(xiàn)負值。從過去三過往年份長期保持低財務杠桿態(tài)勢，仍體現(xiàn)出較強的財務風險抵御基礎。我一是依托成本優(yōu)勢與高毛利環(huán)節(jié)，在行業(yè)景氣周期中積累充沛經(jīng)營性如，大全能源聚焦低成本多晶硅生產(chǎn)，憑借顯著的成本控制能力，在硅料二是采取審慎的財務策略，通過多元化業(yè)務或強盈利支撐低杠桿保利協(xié)鑫）通過資產(chǎn)出售回款、剝離非核心業(yè)務及境外債重組等方式削債，同時相較而言，財務杠桿偏高或杠桿水平顯著提高的光伏企業(yè)，多呈現(xiàn)以下共性特征：前期基于需求推進產(chǎn)能擴張與研發(fā)投入，而在行業(yè)周期低谷階段，疊加業(yè)績階段性下滑、回款圖212022-2024年樣本光伏企業(yè)經(jīng)調(diào)整債務/EBITDA年年年三年平均水平注：使用經(jīng)調(diào)整后債務計算，大全能