圖表索引圖1：90年初酒快速?gòu)執(zhí)庂u市場(chǎng) 6圖2：酒市業(yè)（1998A、位億） 6圖3：2001-2009年數(shù)年舍營(yíng)增慢白酒業(yè)市業(yè)位數(shù) 7圖4：2013年求承行業(yè)來(lái)期點(diǎn) 8圖5：業(yè)點(diǎn)舍長(zhǎng)勢(shì)受阻 8圖6：2016-2019年?duì)I收行一實(shí)較增長(zhǎng) 9圖7：得業(yè)權(quán)（至2025年季） 9圖8：織構(gòu)進(jìn)品牌分道業(yè)運(yùn)作 圖9：2020年端酒上漲打次端長(zhǎng)間（位元/圖10：2020-2023間司實(shí)匯式長(zhǎng) 圖起得步入整（內(nèi)標(biāo)酒企季營(yíng)增） 12圖12：得價(jià)帶占比 13圖13：價(jià)帶收速 13圖14：酒備強(qiáng)藏升屬（位:元/14圖15：得酒用儲(chǔ)+瓶”年標(biāo)設(shè)計(jì) 14圖16：得業(yè)酒充裕單：噸至2024A） 15圖17：得業(yè)本變化單：元） 15圖18：業(yè)整品得價(jià)相穩(wěn)（位元/瓶） 17圖19：得銷數(shù)化（位個(gè)） 17圖20：得業(yè)分點(diǎn)、升展?jié)撊袌?chǎng) 19圖21：得業(yè)區(qū)收占比 19圖22：舍得酒業(yè)分區(qū)域營(yíng)收同比增速....................................................1..9.........圖23：合凰打造IP目舍智人》 20圖24：得業(yè)宣投放度大（2024A） 20圖25：星團(tuán)業(yè)陣 20圖26：牌得化區(qū)導(dǎo)圖 20圖27：1Q13-4Q16酒企季營(yíng)增（位：%） 21圖28：24Q3得先入調(diào)期表指為要酒單度收速） 21圖29：得業(yè)售密度先業(yè) 22圖30：得業(yè)銷平化度先業(yè) 22圖31：整舍酒銷商量本持定 23圖32：得業(yè)同周轉(zhuǎn)度先業(yè)(位次/年) 23圖33：2013-2015主次高白股變幅（單：%） 23圖34：高白企整后PE估（2013年） 23圖35：2021年今次高白股變幅（單：%） 24圖36：高白企整后PE估（2025年） 24圖37：酒外張之于得參意義 25表1：得列五家評(píng)會(huì)十大酒名酒蘊(yùn)厚 5表2：2001年白酒征收量稅 6表3：天洋入主后提出優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營(yíng)銷 8表4：得業(yè)任層梳理（2024A） 10表5：得業(yè)品陣 13表6：個(gè)儲(chǔ)酒標(biāo)準(zhǔn)（T/CNFIA-195-2024）于2024發(fā)布 14表7：舍得酒業(yè)3+6+4老酒戰(zhàn)略 16表8：得業(yè)道梳理 18表9：得業(yè)利（百元） 26表10：要酒業(yè)情況比 27一、名酒底蘊(yùn)深厚，復(fù)星入主后全面賦能作為川酒六朵金花之一，舍得酒業(yè)名列第五屆評(píng)酒會(huì)十七大名酒，品牌底蘊(yùn)深厚。舍得酒業(yè)前身為沱牌曲酒，發(fā)源于四川省遂寧市射洪縣。據(jù)《華陽(yáng)國(guó)志》及《射洪縣志》記載，射洪釀酒始于西漢，興于唐宋，盛于明清，壯大于當(dāng)代。1945年，前清舉人馬天衢取沱泉釀美酒，牌名譽(yù)千秋之意，命名沱牌曲酒。1951年12月，射洪縣政府對(duì)泰安作坊進(jìn)行公有制改造，建立射洪縣實(shí)驗(yàn)曲酒廠。1989年沱牌曲酒入選第五屆國(guó)家評(píng)酒會(huì)的十七大名酒，與五糧液、瀘州老窖、劍南春等品牌并稱為川酒六朵金花，有著深厚的品牌底蘊(yùn)。表1：舍得名列第五屆國(guó)家評(píng)酒會(huì)的十七大名酒，名酒底蘊(yùn)深厚年份稱號(hào)獲獎(jiǎng)品牌1952四大名酒茅臺(tái)、汾酒、瀘州老窖特曲、西鳳1963八大名酒五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、茅臺(tái)、西鳳、汾酒、董酒1979八大名酒茅臺(tái)、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河、董酒、瀘州老窖特曲1984十三大名酒茅臺(tái)、汾酒、五糧液、洋河、劍南春、古井貢酒、西鳳、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒1989十七大名酒茅臺(tái)、汾酒、五糧液、洋河、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒酒評(píng)網(wǎng)（一）90年代：產(chǎn)能為王，舍得以低價(jià)策略全面打開(kāi)市場(chǎng)年代前期國(guó)營(yíng)糖酒公司為白酒主流的分銷渠道，酒店餐飲、煙酒店流通渠道等模式尚處于萌芽階段，行業(yè)整體處于賣方市場(chǎng)，多數(shù)主流酒企聚焦于擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)品提價(jià)兩大工作，抓住改革開(kāi)放的機(jī)會(huì)提升自身酒廠效益；90年代后期受益于電視興起，以徽酒和魯酒為代表的企業(yè)（如高爐家、雙輪酒、孔府家等）率先采取電視廣告營(yíng)銷模式，以迅速提升品牌知名度。彼時(shí)公司作為川酒六朵金花之一，于1993年完成現(xiàn)代企業(yè)制度改造并在1996年上市。產(chǎn)品端主要聚焦于沱牌系列酒，采用低價(jià)營(yíng)銷方案對(duì)中低端價(jià)格帶進(jìn)行布局，迅速占領(lǐng)五元以下白酒市場(chǎng)，為公司打下了牢固的消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)名酒沱牌曲酒系列累計(jì)銷售超過(guò)50億瓶白酒。圖1：90年代初白酒產(chǎn)快速擴(kuò)張，處于賣市場(chǎng) 圖2：白酒上市企業(yè)營(yíng)（1998A、單位：億元）0

白酒產(chǎn)（萬(wàn)升） YoY（右軸

20%15%10%5%0%-5%

3028.18.78.38.28.78.38.27.36.35.54.84.03.22.51.41.320151050（二）2001-2009年：戰(zhàn)略資源缺失，錯(cuò)失黃金十年發(fā)展機(jī)遇消費(fèi)稅從量征收，行業(yè)整體升級(jí)背景下，公司先后推出舍得、陶醉、吞之呼等品牌進(jìn)軍高端市場(chǎng)。2001年消費(fèi)稅由從價(jià)征收改為從價(jià)+從量復(fù)合征收，在從價(jià)稅的基礎(chǔ)上加征0.5元/500ml的從量稅。舍得酒業(yè)由于前期聚焦于中低檔產(chǎn)品，受稅改影響較重，2001年當(dāng)年稅金及附加同比增加101%至0.8億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑69.9%至0.3億元。同時(shí)受稅改影響，公司當(dāng)年推出舍得品牌，并先后在2007、2010年推出陶醉、吞之乎等品牌，嘗試將向中高端價(jià)格帶進(jìn)行突破。表2：2001年起白酒開(kāi)始征收從量稅年份相關(guān)政策從價(jià)稅率計(jì)稅價(jià)格從量稅率1994《中華人民共和國(guó)消費(fèi)稅暫行條例(1994年)》糧食白酒25%————薯類白酒15%2001《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費(fèi)稅政策的通知》糧食白酒25%——每斤(500克)0.5元薯類白酒15%2006《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)局關(guān)于調(diào)整和完善消費(fèi)稅政策的通知》20%——每斤(500克)0.5元或0.5元/500毫升2009《白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定管理辦法(試行)》20%出廠價(jià)50%-70%每斤(500克)0.5元或0.5元/500毫升2017《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅征收管理的通知》20%出廠價(jià)60%每斤(500克)0.5元0.5元/500毫升財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)局官網(wǎng)戰(zhàn)略資源缺失，舍得錯(cuò)失白酒黃金十年發(fā)展機(jī)遇。雖然公司推出了多個(gè)定位中國(guó)企機(jī)制，在渠道管理、營(yíng)銷費(fèi)用投放上均存在掣肘。戰(zhàn)略重心的分散、高端白酒運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與渠道資源的缺失、運(yùn)營(yíng)機(jī)制的掣肘共同導(dǎo)致公司錯(cuò)失了白酒黃金十年的發(fā)展機(jī)遇，營(yíng)收長(zhǎng)時(shí)間未能突破10億元門(mén)檻。圖3：2001-2009年間多數(shù)年份舍得營(yíng)收增速慢于白酒行業(yè)上市企業(yè)中位數(shù)營(yíng)收-舍得酒（億） 營(yíng)收增速-舍酒業(yè)右軸營(yíng)收增速-白行業(yè)位數(shù)右軸）2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A122000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A1086420-2-4-6

40%30%20%10%0%-10%-20%（三）2010-2015年：明確雙品牌戰(zhàn)略，迎來(lái)行業(yè)周期拐點(diǎn)明確舍得+沱牌雙品牌戰(zhàn)略，逐步追上行業(yè)升級(jí)腳步。2010年隨著飛天、普五等高端酒批價(jià)的上行，次高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，以舍得為代表的次高端酒企迎來(lái)第一輪發(fā)展機(jī)遇。公司在2010年明確舍得+沱牌雙品牌戰(zhàn)略的同時(shí)，對(duì)渠道模式進(jìn)行梳理，實(shí)行以企業(yè)、合作伙伴、品牌推廣公司三位一體的市場(chǎng)運(yùn)作模式。擴(kuò)充銷售人員規(guī)模、加大營(yíng)銷費(fèi)用投入，實(shí)現(xiàn)品牌影響力提升。隨著公司自身品牌戰(zhàn)略的明確、營(yíng)銷機(jī)制的理順，2010-2012年間公司乘次高端擴(kuò)容東風(fēng)，營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到+39.4%。2013年行業(yè)步入調(diào)整期，成長(zhǎng)勢(shì)頭受阻。2012年末隨著八項(xiàng)規(guī)定的推出、宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下臺(tái)階，白酒行業(yè)迎來(lái)需求拐點(diǎn)，高端酒批價(jià)持續(xù)回落，次高端需求受-3.6%（）圖4：2013年需求承壓行業(yè)迎來(lái)周期拐點(diǎn) 圖5：行業(yè)拐點(diǎn)下舍得長(zhǎng)勢(shì)頭受阻批價(jià)-飛天茅臺(tái)（元/瓶）

營(yíng)收-（）2010A2011A2012A2013A2014A2015A批價(jià)-普五（/瓶） 營(yíng)收增速-舍酒業(yè)右軸）2010A2011A2012A2013A2014A2015A20002016-092016-052016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-01

批價(jià)-國(guó)窖1573（元/瓶）

50

營(yíng)收增速-白酒行業(yè)中位數(shù)（右軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%（四）2016-2019年：天洋時(shí)代，強(qiáng)化舍得品牌高端定位201670%洋入主公司后在戰(zhàn)略上提出優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營(yíng)銷。（1）產(chǎn)品層面：精簡(jiǎn)產(chǎn)品線，弱化中低檔產(chǎn)品。確立舍得酒，每一瓶都是老酒的品牌口號(hào)。全方位加大品牌宣傳。同時(shí)大量縮減中低端產(chǎn)品，砍去沱牌定制產(chǎn)品，推出新品智慧舍得并加大營(yíng)銷投入力度，舍得品牌定位在這一時(shí)期獲得拔升。（2）渠道層面：采用廠商1+1模式，扁平化招商。改由廠家承擔(dān)渠道建設(shè)、終端服務(wù)費(fèi)用，逐步由商家為主，廠家為輔轉(zhuǎn)向廠家為主，商家為輔，加強(qiáng)對(duì)終端的掌控力，并全國(guó)進(jìn)行扁平化招商。（3）人員層面：大幅擴(kuò)招銷售人員、增加人員薪酬、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制并在2018年底完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這一階段公司營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)22%，雖慢于行業(yè)中位數(shù)水平，但仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。表3：天洋入主后提出優(yōu)化生產(chǎn)，顛覆營(yíng)銷主要措施產(chǎn)品層面精簡(jiǎn)產(chǎn)品線弱化中低檔產(chǎn)品。確立"舍得酒,每一瓶都是老酒"的品牌口號(hào),全方位加大品牌宣傳同時(shí)縮減大量中低端產(chǎn)品，砍去沱牌定制產(chǎn)品，推出新品智慧舍得渠道層面采用廠商1+1"模式，扁平化招商。改由廠家承擔(dān)渠道建設(shè)、終端服務(wù)費(fèi)用，逐步由商家為主，廠家為輔"轉(zhuǎn)向廠家為主，商家為輔"，加強(qiáng)對(duì)終端的掌控力，并全國(guó)進(jìn)行扁平化招商人員層面2018年底22%數(shù)水平，但仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)圖6：2016-2019年公司營(yíng)收隨行業(yè)一同實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)營(yíng)收-舍得酒（億） 營(yíng)收增速-舍酒業(yè)右軸營(yíng)收增速-白行業(yè)位數(shù)右軸）25

50%20 40%15 30%10 20%5 10%02016A

2017A

2018A

0%2019A公司治理出現(xiàn)問(wèn)題，大股東被動(dòng)退出。這一階段由于大幅收縮定制產(chǎn)品線，大商有2020（五）2020年至今：復(fù)星入主，實(shí)現(xiàn)全方位治理賦能2020年復(fù)星集團(tuán)拍賣競(jìng)得舍得集團(tuán)70%股權(quán)，成為上市公司控股股東。2020年12月，復(fù)星集團(tuán)經(jīng)過(guò)競(jìng)拍，通過(guò)豫園股份拍下天洋所持有的沱牌舍得集團(tuán)70%集團(tuán)主席郭廣昌成為上市公司的實(shí)際控制人。舍圖得酒業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年三季度）著手解決歷史遺留問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)全方位治理賦能，逐步走向平臺(tái)化。突出，管理層平均薪酬顯著增長(zhǎng)，并在2022年再次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。（3）組織架構(gòu)上：分品牌、分渠道進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作。將銷售組織劃分為要客事業(yè)部、老酒事業(yè)部、舍得事業(yè)部、沱牌事業(yè)部、互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部五大事業(yè)部，針對(duì)不同價(jià)格帶產(chǎn)品、不同渠道分事業(yè)部進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作。管理組織更加扁平化，逐步走向平臺(tái)化發(fā)展。表4：舍得酒業(yè)現(xiàn)任管理層梳理（2024A）姓名職務(wù)薪酬（萬(wàn)元）年齡簡(jiǎn)介歷任舍得酒業(yè)股份有限公司一分廠，四分廠廠長(zhǎng)，行政中心副總監(jiān)，吉林沱牌農(nóng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)公司總經(jīng)理，沱牌熱電公司經(jīng)理，四川蒲吉洲董事長(zhǎng)27054沱牌舍得集團(tuán)有限公司董事，舍得酒業(yè)股份有限公司副總裁，副董事長(zhǎng)，聯(lián)席董事長(zhǎng)，總裁。歷任寶潔大中華區(qū)分銷商渠道銷售副總裁，寶潔大中華區(qū)口腔護(hù)唐琿總裁24444理事業(yè)群總裁，豫園股份總裁高級(jí)助理。長(zhǎng)期從事產(chǎn)業(yè)投資工作，在大消費(fèi)及物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域有豐富經(jīng)聯(lián)席董吳毅飛事長(zhǎng)——45驗(yàn)。現(xiàn)任豫園股份副總裁、金徽酒股份有限公司董事、四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、舍得酒業(yè)股份有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)歷任四川沱牌曲酒股份有限公司科技科科長(zhǎng)、科研所副所長(zhǎng)、生技部部長(zhǎng)、一廠廠長(zhǎng)、生技中心總監(jiān)、副總工程師。現(xiàn)任舍得酒饒家權(quán)副總裁18358業(yè)股份有限公司副總裁、首席質(zhì)量官、技術(shù)研究院院長(zhǎng)、生產(chǎn)中心總經(jīng)理、EHSQ管理委員會(huì)辦公室副主任。歷任四川沱牌曲酒股份有限公司生技部設(shè)備室技術(shù)員、動(dòng)力車間張萃富副總裁18654副主任、主任，四川沱牌玻璃廠廠長(zhǎng)?，F(xiàn)任舍得酒業(yè)股份有限公司副總裁、貴州夜郎古酒莊有限公司總裁。歷任陜西安康星泓天貿(mào)城開(kāi)發(fā)有限公司黨委書(shū)記、總經(jīng)理，成都星泓投資有限公司副總裁、執(zhí)行總裁，上海星泓投資控股有限公羅超副總裁18144司副總裁，上海復(fù)地產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司副總裁，上海復(fù)豫酒業(yè)（集團(tuán)）有限公司執(zhí)行總裁?，F(xiàn)任四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司副董事長(zhǎng)、舍得酒業(yè)股份有限公司副總裁。歷任四川省遂寧市委綜合室主任，四川省射洪市人民政府副市長(zhǎng)，四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司黨委書(shū)記、監(jiān)事會(huì)主席、副董事王勇副總裁10043長(zhǎng)?，F(xiàn)任舍得酒業(yè)股份有限公司副總裁、遂寧特區(qū)項(xiàng)目部負(fù)責(zé)人，四川沱牌舍得營(yíng)銷有限公司戰(zhàn)略客戶工作執(zhí)行組負(fù)責(zé)人，四川沱牌生物科技有限公司董事長(zhǎng)。歷任武漢凡谷電子技術(shù)股份有限公司董事、董事會(huì)秘書(shū)，晉商聯(lián)董事會(huì)盟控股股份有限公司總裁助理，浙江凱恩特種材料股份有限公司張偉秘書(shū)13147董事，曼德電子電器有限公司資本總監(jiān)，舍得酒業(yè)股份有限公司總裁助理?，F(xiàn)任舍得酒業(yè)股份有限公司董事會(huì)秘書(shū)。圖8：組織架構(gòu)上進(jìn)行分品牌、分渠道專業(yè)化運(yùn)作、公司官網(wǎng)2020-2023年：高端酒批價(jià)步入上行區(qū)間，投資性需求催生老酒熱，舍得通過(guò)招商實(shí)現(xiàn)匯量式增長(zhǎng)。2020年春節(jié)疫情短暫擾動(dòng)后需求快速回復(fù)，2021年迎來(lái)歷史最旺春節(jié)，強(qiáng)需求下高端酒批價(jià)步入正循環(huán)向上周期，投資需求下不斷自我強(qiáng)化，普飛批價(jià)較上輪周期頂點(diǎn)增長(zhǎng)超50%，帶動(dòng)醬酒以及600~800元次高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)2017年末14022023年末的26552020-2023+27.9%。圖9：2020年高端酒批價(jià)上漲，打開(kāi)次高端成長(zhǎng)空間（單位：元/瓶）

圖10：2020-2023年間公司實(shí)現(xiàn)匯量式增長(zhǎng)0

飛天-批價(jià) 飛天-出廠價(jià)

3,0002,5002,0001,500

舍得酒業(yè)-經(jīng)銷商數(shù)量(個(gè)）營(yíng)收增速-舍得酒業(yè)（右軸）營(yíng)收增速-白酒行業(yè)中位數(shù)（右軸）

100%80%60%40%20%2017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09

0%2020A 2021A 2022A 2023A2024年至今：需求承壓，舍得憑借靈活機(jī)制率先調(diào)整，穩(wěn)固渠道信心。宏觀環(huán)境承壓下，2024年起白酒行業(yè)需求持續(xù)走弱，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期，渠道泡沫開(kāi)始擠出。酒企報(bào)表開(kāi)始出清。2025年518新政后需求進(jìn)一步承壓，行業(yè)加速出清。舍得憑借靈活的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，表端業(yè)績(jī)率先于24Q3開(kāi)始出清，調(diào)整時(shí)間領(lǐng)先于行業(yè)，有效紓解渠道壓力、穩(wěn)固經(jīng)銷商信心。圖11：24Q3起舍得率先步入調(diào)整期（表內(nèi)指標(biāo)為酒企單季度營(yíng)收增速）40.0%

古井貢酒 五糧液 水井坊 舍得酒酒鬼酒 今世緣 迎駕貢酒 貴州茅1Q242Q241Q242Q243Q244Q24 1Q252Q253Q25舍得酒業(yè)步入調(diào)整期0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%注：紅圈為近7個(gè)季度內(nèi)單季度營(yíng)收下滑幅度最大的季度二、行業(yè)調(diào)整期底部蓄勢(shì)，鞏固強(qiáng)化渠道信心（一）產(chǎn)品端：老酒戰(zhàn)略為基，逆勢(shì)完成多價(jià)格帶布局公司產(chǎn)品矩陣圍繞舍得+沱牌雙品牌戰(zhàn)略展開(kāi)，聚焦藏品10年、品味舍得、舍之道、T68四大核心單品，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶布局。2021年復(fù)星入主后重新恢復(fù)沱牌銷售，提出雙品牌戰(zhàn)略：構(gòu)建以舍得沱牌為兩大核心品牌，天子呼吞之乎陶醉夜郎古為培育性品牌的品牌矩陣。公司核心產(chǎn)品布局次高端及光瓶酒價(jià)格帶，并通過(guò)打造藏品舍得推動(dòng)品牌力向千元以上提升。品味舍得：300-500元次高藏品舍得：向上布局千元高端酒價(jià)格帶，打開(kāi)品牌長(zhǎng)期向上成長(zhǎng)空間。數(shù)字化賦能下，前期采用全國(guó)化平臺(tái)商模式，通過(guò)廠家品牌授權(quán)+經(jīng)銷商股份制合作模式，增強(qiáng)經(jīng)銷商前期推廣開(kāi)拓市場(chǎng)的動(dòng)力。2024年升級(jí)為復(fù)合型渠道運(yùn)作模式+1310圈層運(yùn)作模式，目前已完成華北、華東等核心市場(chǎng)布局，渠道終端突破1800家。舍之道：200沱牌T5590年代產(chǎn)銷量前列的產(chǎn)品，以悠悠歲月酒，滴滴沱牌情喚醒消費(fèi)者記憶。2024檔/普通酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41/7億元，普通酒產(chǎn)品（沱牌特級(jí)T68、沱牌酒等）占比由 2025較大，藏品10年亦在2025年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。圖12：舍得分價(jià)格帶營(yíng)占比 圖13：分價(jià)格帶營(yíng)收增速

酒類營(yíng)收比-中高酒 酒類營(yíng)收比-低檔/普酒3.2%3.7%75.3%75.3%

營(yíng)收增速-中檔酒 營(yíng)收增速-低/普通酒表5：舍得酒業(yè)產(chǎn)品矩陣價(jià)格帶產(chǎn)品名稱香型圖片發(fā)布時(shí)間基酒酒齡終端價(jià)（元/瓶）簡(jiǎn)介高端（800元+）舍得天子乎陳香型2018年大于等于20年6854度20年原度老酒酒體甄選自中國(guó)食品文化遺產(chǎn)百年老窖池，取底糟中段原酒精華，經(jīng)過(guò)20年去燥留醇進(jìn)行陳釀、自然揮發(fā)，留儲(chǔ)菁華。舍得吞之呼醬香型2018年大于等于20年2010吞之乎酒僅選擇10品牌。國(guó)寶級(jí)白酒的稀缺價(jià)值在繼承傳統(tǒng)醬香釀造工藝精髓基礎(chǔ)上，承襲古法遴選陳藏10制。舍得藏品10年濃香型2023年大于等于10年1299藏品舍得10年，歷經(jīng)歲月陳藏的十載佳釀。主體基酒10年以上貯存，20年調(diào)味酒，整體陳香復(fù)合，老陳味重，具有典型的老酒風(fēng)格。藏，是更好的老酒。舍得十年光陰，舍得十載匠心，舍得持之以恒。藏，為老酒韻。高線次高端（600-800元）舍得（中國(guó)智慧）濃香型20248年以上915國(guó)家級(jí)大師甄選8年以上基酒、15年以上調(diào)味酒手工調(diào)制,如瓷質(zhì)般陳柔優(yōu)美。以陳賦魂,以柔化骨詮釋歲月雕琢的東方陳柔之美。舍得智慧濃香型2018年大于等于8年579智慧舍得酒，原酒壇貯8年以上，并以15單品，2018年上市。品味舍得（藏品）濃香型2020大于等于8年547品味舍得(藏品），原酒壇貯8年以上，以15年以上稀有陳酒調(diào)味而成，成就濃香老酒的上乘之作。低線次高端（300-600元）舍得品味濃香型2001年大于等于6年365品味舍得，出自國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性傳承人之手，原產(chǎn)地域生態(tài)釀造，6年基酒，15年以上調(diào)味酒，陳香舒適，圓潤(rùn)豐滿，堪稱濃香老酒經(jīng)典品味。酒如人生，恰逢其味，舍得間品味人生。濃香型2025年采用降度固香風(fēng)味重組技術(shù)，實(shí)現(xiàn)溫和酒體與飽滿風(fēng)味的精妙平衡，口感甘潤(rùn)細(xì)膩，陳香、甜果香優(yōu)雅舒適中高端（100-300元0舍得舍之道濃香型2022年188舍之道酒，具有醇厚綿柔、細(xì)膩圓潤(rùn)的顯著特點(diǎn)。夜郎古酒醬香型185清澈透明，酒體協(xié)調(diào)，飲用舒適，醬香口感正宗。沱牌曲酒（80年濃香型2013年大于等于6年310還原20世紀(jì)80年代沱牌曲酒經(jīng)典產(chǎn)品；經(jīng)純糧固態(tài)發(fā)酵，生態(tài)六糧釀造，口感純凈細(xì)膩，酒香層次更豐富，回味更為悠長(zhǎng)，能喝出時(shí)間的味道。大眾（100元以下)沱牌特級(jí)t68濃香型2024年升級(jí)上市68產(chǎn)自650萬(wàn)平方米生態(tài)釀酒園，秉精選生態(tài)六糧，100%純糧固態(tài)釀造而成，再經(jīng)層層優(yōu)選，摘取中段優(yōu)質(zhì)原酒，達(dá)到特級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，帶來(lái)美妙的醇、香、順的飲用感受。沱牌特曲濃香型66沱牌特級(jí)產(chǎn)自650萬(wàn)平方米生態(tài)釀酒園，秉承千年國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)釀造工藝，精選生態(tài)六糧，100%純糧固態(tài)釀造而成，再經(jīng)層層優(yōu)選，摘取中段優(yōu)質(zhì)原酒，達(dá)到特級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，帶來(lái)美妙的醇、香、順的飲用感受2021年50沱牌六糧酒依托公司綠色糧食基地，充分發(fā)揮生態(tài)原糧的天然本色，高粱香，玉米甜，小麥洌，糯米綿，大米凈，大麥利制曲，多糧釀造，酒更好。舍得陶醉濃香型2013年85陶醉酒，沱牌集團(tuán)公司繼舍得酒之后推出的又一戰(zhàn)略品牌。人生百味皆陶醉，作為沱牌針對(duì)中等時(shí)尚休閑商務(wù)安而靜，悠然自得的人生妙感。天貓商城、京東商城、公司官網(wǎng)舍得品牌以老酒作為核心差異化賣點(diǎn)，打造壇儲(chǔ)+瓶?jī)?chǔ)雙年份標(biāo)識(shí)構(gòu)建消費(fèi)者認(rèn)知、形成文化傳播。2019年天洋時(shí)代率先提出老酒戰(zhàn)略，復(fù)星入主后升級(jí)為老酒戰(zhàn)略2.0，設(shè)立老酒事業(yè)部并相應(yīng)增設(shè)老酒產(chǎn)品線，目標(biāo)成為老酒品類第一品牌。2020年公司首次在品味舍得產(chǎn)品上采用原酒壇儲(chǔ)年份+裝瓶年份雙年份標(biāo)識(shí)，明確壇儲(chǔ)時(shí)間不低于6年，樹(shù)立每一瓶都是老酒的品牌形象。消費(fèi)者可通（20102025年出廠1000元/圖14：老酒具備較強(qiáng)的收藏升值屬性（單位:元/瓶） 圖15：舍得老酒采用壇儲(chǔ)+瓶?jī)?chǔ)雙年份標(biāo)識(shí)設(shè)計(jì)2800255024502800255024502400236023201990190016500草根調(diào)研 舍得天貓旗艦店以首個(gè)壇儲(chǔ)老酒團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的傳播為契機(jī)，穩(wěn)固老酒壁壘，強(qiáng)化老酒功能價(jià)值表達(dá)。老酒在貯存方式上主要分為瓶?jī)?chǔ)年份老酒和壇儲(chǔ)年份老酒。瓶?jī)?chǔ)老酒即灌入瓶中后進(jìn)行儲(chǔ)存的老酒，收藏升值屬性相較壇儲(chǔ)老酒更高，對(duì)比之下壇儲(chǔ)酒在陶壇中儲(chǔ)存，產(chǎn)品品質(zhì)更高。此前由于缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，壇儲(chǔ)和瓶?jī)?chǔ)都處于模糊定義狀態(tài)。2024年隨著公司牽頭的《壇儲(chǔ)老酒（濃香型白酒）》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布，明確要求基酒貯存年限不低于5年，采用陶壇或不銹鋼容器陳釀，規(guī)范了生產(chǎn)工藝、感官特征和質(zhì)量要求，填補(bǔ)了老酒產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)體系空白，提高了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入門(mén)檻。此外，隨著行業(yè)步入調(diào)整期，在老酒的收藏價(jià)值外，公司開(kāi)始逐步強(qiáng)化老酒醉得慢、醒得快，更舒適的功能價(jià)值表達(dá)。表6：首個(gè)壇儲(chǔ)老酒團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)（T/CNFIA-195-2024）于2024年發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)要求原料要求：以優(yōu)質(zhì)糧谷為原料，采用濃香大曲作糖化發(fā)酵劑發(fā)酵工藝：泥窖固態(tài)發(fā)酵，固態(tài)蒸餾后量質(zhì)摘酒貯存條件：基酒需在陶壇或不銹鋼容器中陳釀5年以上產(chǎn)品質(zhì)量要求基酒貯存年限不低于5年，采用陶壇或不銹鋼容器陳釀檢驗(yàn)要求應(yīng)按《白酒檢驗(yàn)規(guī)則和標(biāo)志、包裝、運(yùn)輸、貯存》（GB/T10346）執(zhí)行標(biāo)識(shí)要求產(chǎn)品標(biāo)簽應(yīng)符合《預(yù)包裝食品標(biāo)簽通則》（GB7718）、《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)蒸餾酒及其配制酒》（GB2757）的規(guī)定，包裝儲(chǔ)運(yùn)圖示標(biāo)志應(yīng)符合《包裝儲(chǔ)運(yùn)圖形符號(hào)標(biāo)志》（GB/T191）的規(guī)定。預(yù)包裝產(chǎn)品應(yīng)標(biāo)識(shí)產(chǎn)品類型為固態(tài)法白酒、濃香型白酒，預(yù)包裝產(chǎn)品可標(biāo)識(shí)基酒酒齡≥X年。中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)19762024半近166202270.534.3圖16：舍得酒業(yè)基酒儲(chǔ)備充裕（單位：萬(wàn)噸，截至2024A）

圖17：舍得酒業(yè)資本開(kāi)支變化（單位：億元）25 121020815 610 45 200山西汾酒 舍得酒業(yè) 水井坊 酒鬼酒注：統(tǒng)計(jì)口徑為半成品酒（含基礎(chǔ)酒），酒企選擇范圍為次高端酒企（二）渠道端：3+6+4模式保障渠道短中長(zhǎng)期利益，增強(qiáng)渠道信心復(fù)星入主后，于2021年發(fā)布3+6+4老酒戰(zhàn)略，明確與經(jīng)銷商的四種合作模式，并依托六大原則確保經(jīng)銷商短中長(zhǎng)期利益，增強(qiáng)經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期。即通過(guò)唯一性、長(zhǎng)期性、低投入、高回報(bào)、靈活性、可回收六大策略，和平臺(tái)模式、加盟控價(jià)模式、KOL引領(lǐng)模式、團(tuán)購(gòu)直銷模式四大模式，達(dá)到品牌提質(zhì)、產(chǎn)品提價(jià)、銷售增量三大核心目的。該模式根據(jù)經(jīng)銷商自身資源稟賦、區(qū)域特征，靈活匹配適宜的合作機(jī)制、銷售政策。同時(shí)在通過(guò)低投入、高回報(bào)、可回收原則確保經(jīng)銷商短期利益的同時(shí)、以經(jīng)銷權(quán)的唯一性、長(zhǎng)期性承諾保障經(jīng)銷商中長(zhǎng)期利益，增強(qiáng)經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期。具體來(lái)看：3是老酒戰(zhàn)略要達(dá)到：的包目括的品牌提質(zhì)、產(chǎn)品提價(jià)、銷售增量。即通過(guò)老酒提升品牌價(jià)值感和美譽(yù)度，通過(guò)老酒產(chǎn)品的溢價(jià)空間來(lái)提高客戶的利潤(rùn)空間，通過(guò)品牌提質(zhì)和產(chǎn)品提價(jià)贏得更多消費(fèi)者認(rèn)可，吸引更多客戶參與經(jīng)營(yíng)，最終實(shí)現(xiàn)銷售增量。6是舍得酒業(yè)跟經(jīng)銷商如何合作的原則：包括唯一性、長(zhǎng)期性、低投入、高回報(bào)、靈活性、可回收。唯一性即同區(qū)域、同渠道、同價(jià)位產(chǎn)品只授予一家經(jīng)銷商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)；長(zhǎng)期性指與經(jīng)銷商簽訂中長(zhǎng)期合約，確保經(jīng)銷商中長(zhǎng)期利益；低投入指通過(guò)降低經(jīng)銷商單次打款要求、建立前置倉(cāng)庫(kù)等行動(dòng)，提高周轉(zhuǎn)頻率、減少經(jīng)銷商資金占用、提升經(jīng)銷商盈利水平并降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)；高回報(bào)指嚴(yán)守價(jià)格底線下，確保經(jīng)銷商的利潤(rùn)空間；靈活性指根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)特點(diǎn)，因地制宜的制定銷售政策；可回收指廠商進(jìn)行背書(shū)，兜底性回收部分滯銷產(chǎn)品。4是四個(gè)良性發(fā)展的模式：包括平臺(tái)運(yùn)作模式、加盟控價(jià)模式、KOL（消費(fèi)意見(jiàn)領(lǐng)袖)引領(lǐng)模式和團(tuán)購(gòu)直銷模式。平臺(tái)運(yùn)作模式即依托大商的影響力建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺(tái)，平臺(tái)商可以發(fā)展二級(jí)經(jīng)銷商進(jìn)行供貨。加盟控價(jià)模式下公司直接對(duì)經(jīng)銷商時(shí)嚴(yán)格遵循價(jià)格紅線；KOLKOL氛圍。表7：舍得酒業(yè)3+6+4老酒戰(zhàn)略三大目的品牌提質(zhì)通過(guò)老酒提升品牌價(jià)值感和美譽(yù)度。產(chǎn)品提價(jià)通過(guò)老酒產(chǎn)品的溢價(jià)空間來(lái)提高客戶的利潤(rùn)空間。銷售增量通過(guò)品牌提質(zhì)和產(chǎn)品提價(jià)贏得更多消費(fèi)者認(rèn)可，吸引更多客戶參與經(jīng)營(yíng)，最終實(shí)現(xiàn)銷售增量。六個(gè)原則唯一性同區(qū)域、同渠道、同價(jià)位產(chǎn)品只授予一家經(jīng)銷商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。長(zhǎng)期性與經(jīng)銷商簽訂中長(zhǎng)期合約，確保經(jīng)銷商中長(zhǎng)期利益。低投入通過(guò)降低經(jīng)銷商單次打款要求、建立前置倉(cāng)庫(kù)等行動(dòng)，提高周轉(zhuǎn)頻率、減少經(jīng)銷商資金占用、提升經(jīng)銷商盈利水平并降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。高回報(bào)嚴(yán)守價(jià)格底線，確保經(jīng)銷商的利潤(rùn)空間。靈活性根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)特點(diǎn)，因地制宜地制定銷售政策?？苫厥諒S商進(jìn)行背書(shū)，兜底性回收部分滯銷產(chǎn)品。四個(gè)良性發(fā)展模式模式依托大商的影響力建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺(tái)，平臺(tái)商可以發(fā)展二級(jí)經(jīng)銷商進(jìn)行供貨加盟控價(jià)模式公司直接對(duì)經(jīng)銷商所在市場(chǎng)進(jìn)行費(fèi)用投入，采用控價(jià)銷售模式，確保各銷售環(huán)節(jié)客戶的利潤(rùn)，同時(shí)嚴(yán)格遵循價(jià)格紅線KOL引領(lǐng)模式公司按照規(guī)定價(jià)格直接進(jìn)行供貨，直接投入費(fèi)用配合KOL展開(kāi)圈層營(yíng)銷，并根據(jù)銷量給予KOL提成獎(jiǎng)勵(lì)團(tuán)購(gòu)直銷模式以團(tuán)購(gòu)價(jià)格直銷給重要客戶，費(fèi)用投入方案可靈活提報(bào)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)客戶的消費(fèi)引領(lǐng)消費(fèi)氛圍、微酒、云酒頭條調(diào)整期內(nèi)以穩(wěn)價(jià)格、控庫(kù)存、強(qiáng)動(dòng)銷為核心原則，保障經(jīng)銷商短期利益。2024年以來(lái)公司核心大單品品味舍得控量挺價(jià)，穩(wěn)固價(jià)盤(pán)的同時(shí)協(xié)助經(jīng)銷商提升動(dòng)銷、去化庫(kù)存。銷售人員考核機(jī)制從分級(jí)制改為271達(dá)成制，保障70%達(dá)成目標(biāo)的員工可獲得獎(jiǎng)金，避免銷售人員因短期利益損害渠道關(guān)系。同時(shí)降低部分新增經(jīng)銷商首批打款額，緩解經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力。持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)基礎(chǔ)動(dòng)作，推動(dòng)社會(huì)庫(kù)存動(dòng)銷持續(xù)向好。圖18：行業(yè)調(diào)整期品味舍得價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定（單位：元/瓶）

圖19：舍得經(jīng)銷商數(shù)量變化（單位：個(gè)）

品味舍得青20臻釀八號(hào)天之藍(lán)3703703553553603503303333123003202962782692652021年6月 2022年末 2023年末 2024年末 2025年11月今日酒價(jià)

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經(jīng)銷商數(shù)量-省內(nèi)

3000經(jīng)銷商數(shù)量-經(jīng)銷商數(shù)量-省外 (Total，右軸）2000150010005000從公司渠道運(yùn)行角度看，日漸趨于扁平化、精細(xì)化、靈活化：經(jīng)銷商選擇方面：分區(qū)域、分產(chǎn)品進(jìn)行招商運(yùn)作。在部分處于培育期或成長(zhǎng)前期的區(qū)域仍然沿用大商制，在多數(shù)已有一定勢(shì)能/具備較好消費(fèi)氛圍的市場(chǎng)進(jìn)行扁平化招商，以縣區(qū)經(jīng)銷商為主，1+1模式下以廠家為主導(dǎo)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。價(jià)盤(pán)管控方面：+表8：舍得酒業(yè)渠道模式梳理維度具體措施經(jīng)銷商選擇分區(qū)域、分產(chǎn)品招商運(yùn)作,在培育期/成長(zhǎng)前期區(qū)域沿用大商制；已有勢(shì)能的市場(chǎng)推行扁平化招商，以縣區(qū)經(jīng)銷商為主,主要采用1+1模式，由廠家主導(dǎo)進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。終端層面實(shí)施核心終端聯(lián)盟體制度,與門(mén)店簽訂銷售協(xié)議，并進(jìn)行相應(yīng)費(fèi)用投入,保證終端門(mén)店的銷售推力價(jià)盤(pán)管控采用后置返利+模糊返利進(jìn)行控盤(pán)分利。確保價(jià)盤(pán)穩(wěn)定。鼓勵(lì)經(jīng)銷商以平臺(tái)商模式整合資源，建立聯(lián)合經(jīng)銷平臺(tái)，保證渠道利潤(rùn)，統(tǒng)一出貨價(jià)格。增量渠道線上渠道：團(tuán)購(gòu)渠道：青創(chuàng)模式：以沱牌為樣本產(chǎn)品試水，通過(guò)低占款要求吸引有社會(huì)資源的年輕群體成為經(jīng)銷商、微酒、公司2025年3月22日、3月23日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，（三）區(qū)域端：聚焦打造基地市場(chǎng)，以點(diǎn)帶面突破弱勢(shì)市場(chǎng)公司將區(qū)域市場(chǎng)劃分為重點(diǎn)市場(chǎng)、提升發(fā)展市場(chǎng)、突破潛力市場(chǎng)三類，因地制宜進(jìn)行分級(jí)施策：（1）重點(diǎn)市場(chǎng)：包括川、冀、魯、豫區(qū)域，作為營(yíng)收基本盤(pán)。公司在區(qū)域內(nèi)已具備一定消費(fèi)者基礎(chǔ)與品牌影響力，調(diào)整期內(nèi)聚焦于打造小區(qū)域、高占有的基地市場(chǎng)，在基地市場(chǎng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)全價(jià)格+全渠道布局；（2）發(fā)展市場(chǎng)：包括東北、西北等區(qū)域，公司在這部分區(qū)域內(nèi)有一定消費(fèi)者基礎(chǔ)與消費(fèi)氛圍。（3）潛力市場(chǎng)：包括華東、華南和環(huán)太湖區(qū)域，區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且高端白酒消費(fèi)氛圍良好，但公圖20：舍得酒業(yè)劃分為重點(diǎn)、提升發(fā)展、潛力三類市場(chǎng)公司年報(bào)調(diào)整期內(nèi)聚焦打造小區(qū)域、高占有的基地市場(chǎng)，7個(gè)強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全價(jià)格+全渠道布局。將遂寧經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到成都、綿陽(yáng)、德州、聊城、天津、唐山等消費(fèi)氛圍較好的城市，打造基地市場(chǎng)。聯(lián)動(dòng)政商資源提升品牌和銷售，依托大商整合政商資源、培育弱勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)培育，以點(diǎn)帶面實(shí)現(xiàn)突破。弱勢(shì)區(qū)域公司集中資源聚焦于點(diǎn)狀區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)產(chǎn)品的打造，通過(guò)強(qiáng)勢(shì)價(jià)位段帶動(dòng)其他價(jià)格帶，以強(qiáng)勢(shì)渠道帶動(dòng)其他渠道，以強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品帶動(dòng)其他產(chǎn)品，最終以點(diǎn)帶面實(shí)現(xiàn)消費(fèi)氛圍在區(qū)域間的擴(kuò)散。在華東、華南堅(jiān)定不移打造橋頭堡，在蘇錫常、杭嘉湖六個(gè)城市持續(xù)做深做透。圖21：舍得酒業(yè)分區(qū)域收占比 圖22：舍得酒業(yè)分區(qū)域收同比增速省內(nèi) 省外 省內(nèi) 省外

76%76%72%72% 71% 68% 68%24%28% 28%29%32% 32%2020 2021 2022 2023 2024 1-3Q25

202120222021202220232024 1-3Q25（四）營(yíng)銷端：打造品牌IP，匯聚圈層資源開(kāi)展全生態(tài)營(yíng)銷以電視節(jié)目IP打造、電視劇植入等方式完成銷售費(fèi)用空中投放，傳遞品牌價(jià)值主張，引起消費(fèi)者共鳴。公司全面推動(dòng)品牌IP化、終端場(chǎng)景化、消費(fèi)者社群化、行動(dòng)數(shù)字化的營(yíng)銷模式升級(jí)。（1）品牌培育層面看，針對(duì)舍得品牌，聯(lián)合鳳凰網(wǎng)打造自有版權(quán)IP節(jié)目《舍得智慧人物》，2025年攜手央視頻《千古名篇》，打造舍得×福IP，傳遞品牌價(jià)值主張；2021年將舍得產(chǎn)品植入央視電視劇《小舍得》和《人世間》、推出《以舍得敬舍得》品牌公益廣告，實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值觀的輸出，打造智慧人生、品味舍得、以舍得、敬舍得等知名Slogan。沱牌營(yíng)銷戰(zhàn)略以喚醒和煥新為核心，將悠悠歲月酒，滴滴沱牌情這一90年代膾炙人口的廣告詞帶回大眾視線，引起消費(fèi)者情感共鳴；（2）品類培育層面看，為推動(dòng)老酒文化更好落地。挖掘傳統(tǒng)文化，上線播客《歷史長(zhǎng)河里的舍得故事》，助推品牌破圈傳播；深度挖掘舍得老酒科研成果，以漫畫(huà)形式對(duì)老酒進(jìn)行趣味化傳播，引導(dǎo)老酒消費(fèi)。圖23：聯(lián)合鳳凰網(wǎng)打造IP節(jié)目《舍得智慧人》 圖24：舍得酒業(yè)廣宣推投放力度較大（2024A）公司官網(wǎng)

25.0%19.3%12.6%19.3%12.6%10.7%7.7%5.6%5.0%5.0%2.0%2.0%0.8%15.0%10.0%5.0%0.0%

營(yíng)銷推廣費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入?yún)R聚多方圈層資源，開(kāi)展全生態(tài)營(yíng)銷。在政府+復(fù)星的資源加持下，全面發(fā)揮生態(tài)資源優(yōu)勢(shì)，形成全員營(yíng)銷之勢(shì)，以蓬勃的發(fā)展活力，實(shí)現(xiàn)2025年市場(chǎng)新發(fā)展。充分挖掘和轉(zhuǎn)化所有經(jīng)銷商、終端商、供應(yīng)商、投資人等全方位生態(tài)資源。推動(dòng)酒旅融合，通過(guò)沉浸式體驗(yàn)重構(gòu)消費(fèi)者對(duì)老酒價(jià)值的認(rèn)知體系。將地理空間的確定性轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)消費(fèi)的確定性。將舍得酒廠從生產(chǎn)空間升維為文化符號(hào)的實(shí)體載體，使消費(fèi)者在場(chǎng)景體驗(yàn)中增強(qiáng)對(duì)舍得老酒的價(jià)值認(rèn)同。圖25：復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)業(yè)矩陣 圖26：沱牌舍得文化旅區(qū)導(dǎo)覽圖復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng) 公司官網(wǎng)三、曙光初現(xiàn)，內(nèi)功增強(qiáng)，反轉(zhuǎn)彈性可期（一）曙光初現(xiàn)：營(yíng)收增速邊際改善，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或已確立對(duì)比2013-2015年調(diào)整期，酒企營(yíng)收增速的大幅邊際改善往往意味著經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的確立。著經(jīng)銷商庫(kù)存出清已步入尾聲（進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，這一階段表端業(yè)績(jī)逐漸恢復(fù)至與動(dòng)銷一致）復(fù)盤(pán)年下，2024年起白酒行業(yè)需求持續(xù)走弱，行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入去庫(kù)存周期，渠道泡沫開(kāi)始擠出。酒企報(bào)表開(kāi)始出清。2025年518新政后需求進(jìn)一步承壓，行業(yè)加速出清。舍得憑借靈活的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，表端業(yè)績(jī)率先于24Q3開(kāi)始出清，調(diào)整時(shí)間領(lǐng)先于行業(yè)，25Q2、25Q3表端營(yíng)收分別同比-3.4%、-15.9%，較24Q4、25Q1的-51.2%、-25.1%已出現(xiàn)較大幅度邊際改善，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。1Q24 2Q24 3Q24 4圖27：1Q13-4Q16主要酒企單季度營(yíng)收增速（單位：%）1Q24 2Q24 3Q24 4

圖28：24Q3舍得率先步入調(diào)整期（表內(nèi)指標(biāo)為主要酒企單季度營(yíng)收增速）五糧液水井坊洋河股份山西汾酒五糧液水井坊洋河股份山西汾酒舍得酒業(yè)4Q163Q164Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q13

40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0

古井貢酒 五糧液 水井坊 舍得酒酒鬼酒 今世緣 迎駕貢酒 貴州茅注：紅圈為近7個(gè)季度內(nèi)單季度營(yíng)收下滑幅度最大的季度（二）內(nèi)功增強(qiáng)：平臺(tái)化管理模式領(lǐng)先行業(yè)300-400200元的對(duì)管理形成較大挑戰(zhàn)。下文我們?cè)噲D探討為什么舍得可以逆勢(shì)在調(diào)整期完成對(duì)多價(jià)格帶的布局？主要原因：平臺(tái)化管理賦能，股東/組織/渠道層面靈活性均領(lǐng)先行業(yè)。24Q3率先降速調(diào)整，節(jié)奏領(lǐng)先于行業(yè)。從基層考核看，將銷售人員考核機(jī)制從分級(jí)制改為271達(dá)成制，保障70%達(dá)成目標(biāo)的員工可獲得獎(jiǎng)金。（1）2024年公司銷售人員人均薪酬22.6202450)2024圖29：舍得酒業(yè)銷售人密度領(lǐng)先行業(yè) 圖30：舍得酒業(yè)經(jīng)銷商平化程度領(lǐng)先行業(yè)銷售人員數(shù)量/億元營(yíng)收50454035302520151050

0

7,377

經(jīng)銷商單商體量（萬(wàn)元）912737448 912737448 31416378低經(jīng)銷商單次打款要求、建立前置倉(cāng)庫(kù)等行動(dòng)，提高周轉(zhuǎn)頻率、減少經(jīng)銷商資金占用、提升經(jīng)銷商盈利水平并降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，公司2024年預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債）周轉(zhuǎn)速次數(shù)為23.9次，領(lǐng)先于行業(yè)。圖31：調(diào)整期舍得酒業(yè)銷商數(shù)量基本保持定 圖32：舍得酒業(yè)合同負(fù)周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)先行業(yè)單位：次/年)0

期末經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）報(bào)告期內(nèi)退出經(jīng)銷商數(shù)量占比2020A2021A2022A2023A2024A3Q25

3023.911.29.623.911.29.65.8 5.44.84.62.740% 2035%30% 1525% 1020%15% 510% 05%0%展望未來(lái)：（三）復(fù)蘇可期：強(qiáng)渠道推力下，有望獲得更強(qiáng)向上勢(shì)能20132014-63%，但受益于估值的回升，主要次高端酒企年內(nèi)股價(jià)均錄得正增長(zhǎng)。若以調(diào)整前歸母凈利潤(rùn)（2012A）計(jì)算估值，2013年末水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/山西汾酒PE估值分別為14.7/13.7/9.3/12.6x。圖33：2013-2015年主要次高端白酒股價(jià)變化幅度（單位：%）

圖34：次高端白酒企業(yè)調(diào)整后PE估值（2013年末）201420150132012201420150132012

水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 山西汾酒

8.06.04.02.00.0

14.714.713.712.69.3水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 山西汾酒注：以調(diào)整期開(kāi)始前歸母凈利潤(rùn)計(jì)算（2021年至今：2021年至今次高端股價(jià)調(diào)整已歷經(jīng)3均回落幅度超60%。若以調(diào)整期開(kāi)始前歸母凈利潤(rùn)（2022A）計(jì)算估值，當(dāng)前水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/山西汾酒PE估值分別為16.7/12.6/19.8/29.7x，調(diào)整后舍得酒業(yè)估值已低于上一輪低點(diǎn)。圖35：2021年至今主要次高端白酒股價(jià)變化幅度（單位：%）

圖36：次高端白酒企業(yè)調(diào)整后PE估值（2025年末）20212022202320212022202320242025

水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 山西汾酒

5.00.0

29.729.719.816.712.6水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒 山西汾酒注：2025年股價(jià)至2025/11/18 注：以調(diào)整期開(kāi)始前歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，2025年股價(jià)截至2025/11/18本輪調(diào)整期結(jié)束后，舍得酒業(yè)有望獲得更強(qiáng)向上勢(shì)能：間，舍得選擇在調(diào)整期內(nèi)優(yōu)先保障經(jīng)銷商利益，并憑借管理優(yōu)勢(shì)逆勢(shì)在多價(jià)格帶形成初期網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。更高的信任度，后續(xù)隨著需求的恢復(fù)，將更愿意投入自身的資源（等（四）成長(zhǎng)路徑：雙品牌布局下，有望互相借力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)復(fù)盤(pán)汾酒多價(jià)格帶成長(zhǎng)路徑，玻汾起到重要支撐作用。公司在2000-2010年第一輪黃金十年的擴(kuò)張周期內(nèi)主要通過(guò)玻汾等中低價(jià)格帶產(chǎn)品培育消費(fèi)群體，2016年20201720打體造量品，牌消費(fèi)氛圍。之后通過(guò)老白汾補(bǔ)位100-300元價(jià)格帶，多價(jià)格帶布局強(qiáng)化消費(fèi)氛圍，打造類山西市場(chǎng)。最后培育青30復(fù)興版拔升品牌形象，打開(kāi)向上天花板。圖37：汾酒省外擴(kuò)張路徑之于舍得有參考意義對(duì)比舍得：憑借沱牌+舍得實(shí)現(xiàn)一高一低雙品牌布局。（1）相似之處：沱牌高線光瓶酒產(chǎn)品、玻汾酒體品質(zhì)好，且均具備名酒基因與較好的消費(fèi)者基礎(chǔ)。在居家自飲、好友聚飲場(chǎng)景下，白酒面子屬性減弱，酒質(zhì)口感等因素更為重要。90年代沱牌憑借低價(jià)營(yíng)銷方案對(duì)中低端價(jià)格帶進(jìn)行布局，迅速占領(lǐng)五元以下白酒市場(chǎng)，為公司打下了牢固的消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)。汾酒90年代初期連續(xù)多年銷量第一，有汾老大之稱。同時(shí)作為名酒，兩者均有著較優(yōu)的酒質(zhì)，T68基酒窖藏年限不低于4.5年。同時(shí)青20與品味舍得作為公司次高端價(jià)格帶核心單品，均定位300-400元價(jià)格帶，已被更高。相比汾酒由低至高的產(chǎn)品推廣路徑，舍得當(dāng)前中低檔產(chǎn)品占比相對(duì)較低，后續(xù)成長(zhǎng)空間更足。同時(shí)相比于汾酒中高低端產(chǎn)品線全部冠以汾酒品牌，使用青花等不同品系名稱進(jìn)行區(qū)隔，舍得雙品牌戰(zhàn)略下舍得品牌與沱牌間的品牌區(qū)隔度更大，能夠更好的劃分品牌定位。后續(xù)雙品牌有望相互借力，憑借高端品牌拉力對(duì)光瓶酒產(chǎn)品進(jìn)行推廣、借光瓶酒形成的渠道推力進(jìn)行高線產(chǎn)品的導(dǎo)入。四、盈利預(yù)測(cè)和投資建議收入方面：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收同比-15.4%/+15.7%/+12.6至45.3/52.5/59.1億元，具體拆分來(lái)看：續(xù)銷售增長(zhǎng)提供強(qiáng)力支撐，若宏觀景氣度修復(fù)，公司在行業(yè)下行期苦修內(nèi)功，次高端價(jià)格帶有望再次迎來(lái)擴(kuò)容周期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年中高檔酒營(yíng)收分別同比-24.0%/+16.0%/+12.2%；低檔酒業(yè)務(wù)：低檔酒受518新政影響較輕，終端需求剛性較強(qiáng)。白酒行業(yè)整體存在低價(jià)化、低度化趨勢(shì)，隨著公司年輕化、多品牌矩陣戰(zhàn)略初見(jiàn)成效，公司低檔酒業(yè)務(wù)有望受益于白酒產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)公司2025-2027年低檔酒營(yíng)收分別同比+23.2%/+23.2%/+18.7%。盈利方面：考慮到白酒行業(yè)仍將處于深度調(diào)整期內(nèi)，受到營(yíng)收回落影響，規(guī)模效應(yīng)減弱影響，我們預(yù)計(jì)公司2025年毛利率將有所回落，但隨著營(yíng)業(yè)稅金及營(yíng)業(yè)外支出減少，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)仍能實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。后續(xù)隨著宏觀景氣度上升、營(yíng)收企穩(wěn)回升，公司毛利率、歸母凈利率有望逐步回升。費(fèi)用率&營(yíng)業(yè)稅金方面：20252026-202720252026-2027年隨著營(yíng)收增長(zhǎng)，管理費(fèi)用率有望小幅下降。20245.1pct至2025營(yíng)業(yè)外支出：20240.77億元，預(yù)計(jì)2025-20270.1表9：舍得酒業(yè)盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2022A2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入6,055.57,081.05,357.14,534.85,245.55,907.3yoy21.9%16.9%-24.3%-15.4%15.7%12.6%毛利率77.7%74.5%65.5%62.2%64.0%65.0%酒類營(yíng)收5,656.56,560.44,788.93,966.64,662.75,299.4yoy23.6%16.0%-27.0%-17.2%17.5%13.7%其中：中高檔酒營(yíng)收4,876.85,655.14,095.63,112.73,610.74,051.2yoy25.9%16.0%-27.6%-24.0%16.0%12.2%其中：低檔酒營(yíng)收779.7905.3693.3853.91,052.01,248.2yoy10.9%16.1%-23.4%23.2%23.2%18.7%酒類毛利率80.9%78.6%70.9%68.1%69.4%70.1%玻瓶354.8434.9486.8486.8501.4526.5yoy-0.5%22.6%11.9%0.0%3.0%5.0%毛利率26.6%16.5%13.7%15.0%15.0%15.0%其他業(yè)務(wù)44.385.681.481.481.481.4yoy24.6%93.4%-5.0%0.0%0.0%0.0%毛利率82.6%58.4%57.5%57.5%57.5%57.5%銷售費(fèi)用率16.8%18.2%23.8%21.5%19.0%18.8%管理費(fèi)用率9.7%9.0%10.2%10.5%9.2%9.0%歸母凈利率27.8%25.0%6.5%10.0%14.2%15.3%歸母凈利潤(rùn)1685.41771.3345.8452.5745.8904.3yoy35.3%5.1%-80.5%30.9%64.8%21.3%估值與投資建議:我們選取白酒行業(yè)頭部企業(yè)作為可比公司，根據(jù)我們最新報(bào)告的預(yù)測(cè)，26年白酒行業(yè)頭部企業(yè)PE平均值約18倍。預(yù)計(jì)舍得酒業(yè)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為4.5/7.5/9.0億元，同比+31%/+65%/+21%，對(duì)應(yīng)PE為46/28/23倍。參考可比企業(yè)，考慮到公司業(yè)績(jī)具備較強(qiáng)修復(fù)彈性，可享有一定的估值溢價(jià)，給予公司26年30倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值67.15元/股，維持買入評(píng)級(jí)。表10：主要白酒企業(yè)估值情況對(duì)比股票簡(jiǎn)稱EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤(pán)價(jià)(元)2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E貴州茅臺(tái)1444.6572.8876.4519.8218.9014.2413.5736.3035.40五糧液118.516.826.0917.3819.4613.0114.6618.8016.00瀘州老窖133.597.627.8217.5317.0812.7412.4922.1021.20山西汾酒192.9910.0510.5019.2018.3813.9513.4030.9029.50水井坊40.341.802.1022.4119.2113.7712.0914.5014.50洋河股份65.712.602.5825.2725.4717.3117.138.20今世緣37.862.162.3117.5316.3913.4712.2715.8015.30古井貢酒166.788.539.2419.5518.0513.1512.1016.7016.60迎駕貢酒41.882.452.5317.0916.5511.9211.4218.0016.80口子窖31.142.002.1215.5714.699.659.1810.309.80注：EPS為廣發(fā)證券最新報(bào)告預(yù)測(cè)值，收盤(pán)價(jià)截至2025年11月25日五、風(fēng)險(xiǎn)提示（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期如果宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，消費(fèi)者消費(fèi)能力將短期承壓。另外，高端商務(wù)宴請(qǐng)等消費(fèi)場(chǎng)景也將受到壓制，從而影響對(duì)高端白酒需求。（二）消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期CPI（三）食品安全問(wèn)題行業(yè)歷史上出現(xiàn)過(guò)食品安全事件影響公司發(fā)展的情況，存在一定的食品安全風(fēng)險(xiǎn)。食品安全對(duì)食品飲料公司業(yè)績(jī)和估值影響較大。資產(chǎn)負(fù)債表 單位人民幣百萬(wàn)元 現(xiàn)金流量表 單位人民幣百萬(wàn)元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A