鹽湖股份債券違約的財(cái)務(wù)原因分析及啟示目錄TOC\o"1-3"\h\u310271研究背景 2281442選題目的及意義 3186693鹽湖股份違約情況回顧 4136383.1案例主體介紹 4157423.1.1公司基本情況介紹 4116483.1.2公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概括 5128383.2違約債券介紹 766903.3違約過(guò)程介紹 10257554案例分析 1344364.1財(cái)務(wù)分析 13277524.1.1財(cái)務(wù)報(bào)表分析 13262074.1.2財(cái)務(wù)比率分析 1625794.1.3杜邦分析法 2042594.2信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警 22298564.3巨額虧損原因分析 27152474.3.1客觀上生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化 27164444.3.2轉(zhuǎn)型過(guò)大，盲目投資 29202754.3.3銀行提供高額貸款拖垮公司 3038484.3.4國(guó)企問(wèn)題暴露 32323354.4總結(jié) 3513655鹽湖股份債券違約的結(jié)論與啟示 3736145.1結(jié)論 3712515.2案例啟示 37279435.2.1政府角度 3737945.2.2銀行角度 3866145.2.3公司角度 39272455.2.4投資者角度 407858參考文獻(xiàn) 421研究背景隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及債券市場(chǎng)的不斷壯大，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累和逐步暴露郭炎興.標(biāo)本兼治強(qiáng)監(jiān)管除隱患[J].中國(guó)金融家,2018(03):70-71.。2006年的“06福禧CP01”事件為我國(guó)債券市場(chǎng)投資者敲響了信用風(fēng)險(xiǎn)警鐘，2013年年初，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司（超日太陽(yáng)）發(fā)生高達(dá)4億元的嚴(yán)重債務(wù)違約事件，到了2014年，超日太陽(yáng)進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，我國(guó)信用債正式開啟違約時(shí)代，2014年也是中國(guó)債券市場(chǎng)的“違約元年”郭炎興.標(biāo)本兼治強(qiáng)監(jiān)管除隱患[J].中國(guó)金融家,2018(03):70-71.陳琦.銀行間與交易所債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)比較與應(yīng)用研究[D].浙江工業(yè)大學(xué),2015.當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的違約債券都是民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)憑借著在國(guó)內(nèi)獨(dú)特的地位和人們對(duì)其“金飯碗”的“美稱”，一直深得人們的信任，在債券領(lǐng)域更是剛性兌付的典型代表，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的債券開始出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，債市資源就更加肆無(wú)忌憚地向國(guó)企傾斜，這也嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的利率決定情況。2015年保定天威集團(tuán)發(fā)行的“11天威MTN2”債券因公司經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題而發(fā)生金額高達(dá)8550萬(wàn)元的違約事件，其成為第一家具有央企背景的債券違約的國(guó)有企業(yè)，從此，國(guó)企的零違約記錄被打破。除此之外，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)情況也備受關(guān)注，受到國(guó)家大力支持的國(guó)企在進(jìn)入市場(chǎng)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)落后市場(chǎng)平均水平的現(xiàn)象比比皆是，一些把控重要資源的國(guó)企甚至出現(xiàn)巨額虧損、破產(chǎn)重整的狀況，國(guó)企未來(lái)的發(fā)展成了國(guó)家未來(lái)改革工作過(guò)程中的重點(diǎn)。實(shí)際上，根據(jù)全球各個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，違約是市場(chǎng)化過(guò)程中的常態(tài)，我國(guó)正熱火朝天地進(jìn)行金融市場(chǎng)改革和國(guó)企改革，大力推進(jìn)市場(chǎng)化的進(jìn)程，已經(jīng)對(duì)這種必然發(fā)生的違約事件做好了心理準(zhǔn)備，相關(guān)法律的出臺(tái)也印證了這一點(diǎn)。對(duì)于違約債券的公司的處理也有債轉(zhuǎn)股等處置方法，根據(jù)具體情況選擇合適的處理方案，能夠很大程度上保護(hù)債權(quán)人和股東的合法利益。當(dāng)前，國(guó)際邊緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，貿(mào)易戰(zhàn)頻發(fā)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)也受到影響動(dòng)蕩不安，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不容樂(lè)觀。而且國(guó)內(nèi)政策方面有去產(chǎn)能、僵尸企業(yè)出清及國(guó)企改革政策向縱深推進(jìn)，部分國(guó)企處境更加艱難，債務(wù)違約可能會(huì)成大概率事件莫開偉.對(duì)國(guó)企債券違約現(xiàn)象不可掉以輕心[N].中國(guó)商報(bào),2016-05-11(P02).莫開偉.對(duì)國(guó)企債券違約現(xiàn)象不可掉以輕心[N].中國(guó)商報(bào),2016-05-11(P02).2選題目的及意義從“超日債”發(fā)生以來(lái)，學(xué)者們逐漸重視債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并著手開始研究企業(yè)債券違約的相關(guān)問(wèn)題，包括風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、分解和控制等等，但是，這些研究大多針對(duì)民營(yíng)企業(yè)，當(dāng)涉及到國(guó)家干預(yù)的國(guó)有控股企業(yè)時(shí)，相關(guān)分析較少，且隨著國(guó)企改革的不斷進(jìn)行，政策不斷改變，企業(yè)發(fā)展環(huán)境也出現(xiàn)變化，國(guó)企債券違約問(wèn)題的分析也變得復(fù)雜和困難。在這種情況下，應(yīng)當(dāng)選取一個(gè)典型案例來(lái)分析目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在的問(wèn)題，債券出現(xiàn)違約的原因，并對(duì)癥下藥，提出應(yīng)對(duì)建議。本文就將介紹2019年發(fā)生的一例比較特殊的上市國(guó)有公司債券違約案例，當(dāng)事企業(yè)為青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鹽湖股份”），是青海省國(guó)資委管理的省屬大型國(guó)有上市企業(yè)，也是青海省的明星國(guó)企，中國(guó)的鉀肥大王。但在優(yōu)越的地理環(huán)境和國(guó)家的大力幫扶下，鹽湖股份發(fā)行的債券也因?yàn)楦鞣N原因出現(xiàn)了違約事件。在2019年9月30日，法院正式裁定受理債權(quán)人對(duì)鹽湖股份的重整申請(qǐng)，公司的“15鹽湖MTN001”等三只債券涉及提前到期未兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，鹽湖股份自此進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。除了債券違約之外，鹽湖股份2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其在2019年創(chuàng)造出A股史上最大虧損，震驚了整個(gè)股市，四百多億的虧損額讓世人震驚，也引出了公眾對(duì)國(guó)企的擔(dān)憂。作為綠色能源大省的青海省本應(yīng)該在目前環(huán)保議題不斷深入的過(guò)程中得到進(jìn)一步發(fā)展，青海省也是借此擴(kuò)大投資，在建投資項(xiàng)目金額猛增百億，國(guó)家也對(duì)其充滿信心。但前景如此光明的青海省淪落到省內(nèi)諸多國(guó)企深陷債務(wù)危機(jī)，兩大國(guó)字號(hào)企業(yè)（鹽湖股份和青海省投）財(cái)務(wù)問(wèn)題岌岌可危，這深深影響了青海省內(nèi)其他企業(yè)的融資情況，市場(chǎng)會(huì)對(duì)整個(gè)青海省的經(jīng)營(yíng)主體有所規(guī)避，讓青海這個(gè)高原省份的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)倍受矚目，有關(guān)“國(guó)企信仰”的討論將再次甚囂塵上。我們需要通過(guò)研究國(guó)企債券違約原因來(lái)探尋目前我國(guó)國(guó)企改革在對(duì)外融資領(lǐng)域的不足之處，從中得到啟發(fā)和思考，并能夠根據(jù)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題提出針對(duì)性政策建議，這種研究對(duì)于維持金融體系穩(wěn)定、優(yōu)化投資環(huán)境具有重要意義，而且也有利于我國(guó)金融市場(chǎng)改革的進(jìn)行，對(duì)于目前市場(chǎng)化改革的推進(jìn)也有借鑒意義。本文就將通過(guò)對(duì)鹽湖股份債券違約事件的分析，以及對(duì)于其財(cái)務(wù)狀況和信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的研究，探討企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步分析我國(guó)國(guó)企在不斷改革和市場(chǎng)化過(guò)程中存在的問(wèn)題，根據(jù)研究結(jié)果，得出相應(yīng)的建議。3鹽湖股份違約情況回顧3.1案例主體介紹本文選取的案例是鹽湖股份債券違約案例，案例主體是青海省的老牌明星國(guó)有企業(yè)鹽湖股份，本文將對(duì)鹽湖股份的發(fā)展歷史、公司基本情況以及其十大股東變動(dòng)情況、2016年至2020年公司重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況進(jìn)行大致介紹。3.1.1公司基本情況介紹鹽湖股份始建于1958年，股票在深圳證券交易所上市，股票代碼為000792，公司的發(fā)展史如圖3-1所示，經(jīng)歷了六十年的發(fā)展，鹽湖股份已經(jīng)成長(zhǎng)為青海省的一家老牌國(guó)有企業(yè)，也是省政府手中重要的國(guó)資代表。圖3-1鹽湖股份的發(fā)展歷史資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的歷史資料整理從地理位置上看，鹽湖股份位于中國(guó)最大的干涸內(nèi)陸鹽湖——察爾汗鹽湖，湖中已查明的自然資源十分豐富，鹽湖股份就僅憑鉀資源便成為國(guó)內(nèi)最大的鉀肥供給商，其產(chǎn)量占全國(guó)60%以上，而除鉀以外，還有鈉、鎂、鋰等資源待開發(fā)。鹽湖開發(fā)和綜合利用具有廣闊的前景，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的地位。鹽湖股份主要從事化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋氯化鉀的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；鹽湖資源綜合開發(fā)利用，主要投資項(xiàng)目包括鹽湖資源綜合利用一期項(xiàng)目、鹽湖資源綜合利用二期項(xiàng)目及金屬鎂一體化項(xiàng)目、海納PVC一體化項(xiàng)目、1萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)碳酸鋰項(xiàng)目。其中，氯化鉀的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)為公司的主要業(yè)務(wù)，鉀肥設(shè)計(jì)年產(chǎn)能達(dá)到500萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)趙新江.■ST鹽湖：從“鉀肥之王”到A股虧損王[J].理財(cái),2020(02):40-41.和龍頭企業(yè)，是我國(guó)最大的鉀肥工業(yè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能一半以上，因此被稱為“鉀肥之王”。鹽湖股份也是青海省四大優(yōu)勢(shì)資源型企業(yè)之一，是柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的龍頭骨干企業(yè)趙新江.■ST鹽湖：從“鉀肥之王”到A股虧損王[J].理財(cái),2020(02):40-41.張亞旭.2010西門子IA/DT/BT媒體行(西南站)[J].可編程控制器與工廠自動(dòng)化,2010(12):18-公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概括根據(jù)公司公布的2019年年報(bào)資料顯示，如表3-1所示，青海省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“青海省國(guó)資委”）通過(guò)青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“青海國(guó)投”）持有鹽湖股份27.03%的股份，是其第一大股東；中國(guó)中化集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中化集團(tuán)”）持股20.52%，為第二大股東；此外，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱“信達(dá)資產(chǎn)”）持股6.23%，其他股東持股46.22%。公司的實(shí)際控制人為青海省國(guó)資委，公司是一家典型的上市地方國(guó)有企業(yè)。表3-12019年鹽湖股份主要股本結(jié)構(gòu)構(gòu)成股東名稱持股比例（%）青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司27.0296中國(guó)中化集團(tuán)有限公司20.5154中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司6.2293廣州市華美豐收資產(chǎn)管理有限公司1.0830王一虹1.0665中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理股份有限公司0.9327北京華北電力實(shí)業(yè)總公司0.6370中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司0.6082中國(guó)證券金融股份有限公司0.5438徐鵬0.4786合計(jì)59.1242資料來(lái)源：Wind后因鹽湖股份進(jìn)行破產(chǎn)重整，對(duì)部分債權(quán)人采取債轉(zhuǎn)股的形式，因此截止到最新公布的2020年第三季報(bào)時(shí)，公司的十大流通股東變動(dòng)情況如表3-2所示，與2019年年報(bào)公布的數(shù)據(jù)對(duì)比可知，公司大股東的股權(quán)慘遭分散，許多股權(quán)被多家銀行占據(jù)，公司在銀行方面的債務(wù)資金數(shù)額巨大。表3-22020年第三季度鹽湖股份主要股本結(jié)構(gòu)構(gòu)成股東名稱持股比例（%）青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司13.8714中國(guó)中化集團(tuán)有限公司10.5284工銀金融資產(chǎn)投資有限公司7.4835國(guó)家開發(fā)銀行7.4085中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司青海省分行6.3871中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司青海省分行6.0223中國(guó)銀行股份有限公司青海省分行5.2186中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司青海省分行3.8271青海鹽湖工業(yè)股份有限公司破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)處置專用賬戶3.5907中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司3.1968合計(jì)67.5343資料來(lái)源：Wind根據(jù)公司公布的年報(bào)和季報(bào)數(shù)據(jù)，本文整理出公司近五年的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，如表3-3所示，從簡(jiǎn)表中可以看出，公司的財(cái)務(wù)狀況在2020年前處于急劇惡化狀態(tài)，到了2020年第三季度時(shí)有所好轉(zhuǎn)，具體原因?qū)⒃谙乱徽略敿?xì)分析，對(duì)于相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也將具體研讀。表3-3鹽湖股份2016年至2020年重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)20162017201820192020-9-30營(yíng)業(yè)收入（億元）103.6117.0178.9178.5160.2凈利潤(rùn)（億元）2.1-42.9-36.0-466.6211.7經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元）20.315.271.527.9-0.4長(zhǎng)期債務(wù)（億元）340.5313.7224.9184.798.6全部債務(wù)（億元）565.7601.8562.1516175.8資產(chǎn)負(fù)債率（%）68.273.074.9229.077.6資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理3.2違約債券介紹截至2020年7月，鹽湖股份共涉及三只債券違約，分別是H2鹽湖01、15鹽湖MTN001和16青海鹽湖MTN001，違約金額為61.74億元。違約債券具體信息如表3-4、3-5、3-6所示：表3-4H2鹽湖01基本信息介紹債券簡(jiǎn)稱H2鹽湖01債券類型一般公司債上市日期2013-04-24到期日2020-03-06交易市場(chǎng)112154.SZ（深圳）票面利率（當(dāng)期）5.7000%當(dāng)前狀態(tài)實(shí)質(zhì)違約首次違約日2019-09-30當(dāng)前債券余額（億元）26.74實(shí)際發(fā)行量（億元）50.00債券最新違約類型提前到期未兌付最新債券評(píng)級(jí)AA（調(diào)低，2019-08-22）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主承銷商華林證券有限責(zé)任公司、廣發(fā)證券股份有限公司資料來(lái)源：Wind本債券于2018年3月6日回售23259425張，回售金額為2442007030.75元（含利息），債券余額為2674057500元。重整前本期債券的期限為7年，債券存續(xù)期第五年末附發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，重整后本期債券的存續(xù)期最長(zhǎng)延長(zhǎng)5年，2020年為本期債券調(diào)整期限后的第一年。重整前票面利率調(diào)整前為4.99%，調(diào)整后為5.70%，重整后根據(jù)重整計(jì)劃約定，本期債券調(diào)整為2.65%。重整前2014年至2020年每年的3月6日為上一個(gè)計(jì)息年度的付息日，如投資者行使回售選擇權(quán)，則其回售部分債券的付息日為2014年至2018年的3月6日，如遇法定節(jié)假日或休息日，則順延至其后的第一個(gè)工作日，重整后每年度最后一個(gè)月的20日為結(jié)息日，結(jié)息日的次日為付息還款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定本期公司債券于當(dāng)日提前到期，已觸發(fā)《深圳證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中第一條特定債券轉(zhuǎn)讓條件，本期債券已于2020年4月17日轉(zhuǎn)至特定版暫停交易。表3-515鹽湖MTN001基本信息介紹債券簡(jiǎn)稱15鹽湖MTN001債券類型一般中期票據(jù)上市日期2015-06-12到期日2022-06-10交易市場(chǎng)101551031.IB（銀行間債券）票面利率（當(dāng)期）4.9900%當(dāng)前狀態(tài)實(shí)質(zhì)違約首次違約日2019-09-30當(dāng)前債券余額（億元）20.00實(shí)際發(fā)行量（億元）20.00債券最新違約類型未按時(shí)兌付利息最新債券評(píng)級(jí)BB（調(diào)低，2019-12-04）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司主承銷商中國(guó)工商銀行股份有限公司、中信銀行股份有限公司資料來(lái)源：Wind重整前本期債券期限為7（5+2）年，重整后本期債券的存續(xù)期最長(zhǎng)延長(zhǎng)5年，2020年為本期債券調(diào)整期限后的第一年。重整前票面利率為4.99%，重整后根據(jù)重整計(jì)劃約定，本期債券調(diào)整為2.65%。重整前債券存續(xù)期間每年的6月11日為付息兌付日，如遇法定節(jié)假日或休息日，則順延至其后的第一個(gè)工作日，重整后每年度最后一個(gè)月的20日為結(jié)息日，結(jié)息日的次日為付息還款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定本期公司債券于2019年9月30日提前到期。表3-616青海鹽湖MTN001基本信息介紹債券簡(jiǎn)稱16青海鹽湖MTN001債券類型一般中期票據(jù)上市日期2016-06-27到期日2021-06-23交易市場(chǎng)101651033.IB（銀行間債券）票面利率（當(dāng)期）5.3000%當(dāng)前狀態(tài)實(shí)質(zhì)違約首次違約日2019-09-30當(dāng)前債券余額（億元）15.00實(shí)際發(fā)行量（億元）15.00債券最新違約類型未按時(shí)兌付利息最新債券評(píng)級(jí)BB（調(diào)低，2019-12-04）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司主承銷商中國(guó)工商銀行股份有限公司、國(guó)家開發(fā)銀行股份有限公司資料來(lái)源：Wind重整前本期債券期限為5+N年，重整后本期債券的存續(xù)期最長(zhǎng)延長(zhǎng)5年，2020年為本期債券調(diào)整期限后的第一年。重整前票面利率為5.30%，重整后根據(jù)重整計(jì)劃約定，本期債券調(diào)整為2.65%。重整前債券存續(xù)期間每年的6月24日為付息兌付日，如遇法定節(jié)假日或休息日，則順延至其后的第一個(gè)工作日，重整后每年度最后一個(gè)月的20日為結(jié)息日，結(jié)息日的次日為付息還款日，即每年12月21日。2019年9月30日公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定本期公司債券于2019年9月30日提前到期。3.3違約過(guò)程介紹2019年1月大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司注意到鹽湖股份在2018年度業(yè)績(jī)預(yù)虧情況，對(duì)于深交所關(guān)于2018年問(wèn)詢函，公司延期回復(fù)。在2019年6月到2019年12月期間，公司的整體信用評(píng)級(jí)被下調(diào)至BB，主要的三個(gè)債券信用評(píng)級(jí)也被下調(diào)。2019年8月，鹽湖股份債權(quán)人泰山實(shí)業(yè)有限公司以鹽湖股份不能清償439萬(wàn)元的到期債務(wù)為由，向人民法院申請(qǐng)對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重組，公司應(yīng)于9月30日兌付提前到期的三只債券的回售款和利息，但由于公司存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題和巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)，截至本息兌付日終，未能按照約定籌措足額兌付資金，法院裁定受理債權(quán)人對(duì)公司的重整申請(qǐng)，鹽湖股份涉及三個(gè)債券的實(shí)質(zhì)違約，正式進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。自2019年11月23日起，公司管理人在拍賣平臺(tái)上對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行公開拍賣，將近2個(gè)月的連續(xù)拍賣過(guò)程中，經(jīng)歷了6次公開拍賣流拍后，2020年1月17日，鹽湖股份通過(guò)召開會(huì)議通過(guò)了重整計(jì)劃的草案，公司管理人與青海匯信資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“匯信資管”）簽署的《資產(chǎn)收購(gòu)協(xié)議》約定，管理人以30億元的價(jià)格向匯信資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓鹽湖股份化工分公司的固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、存貨及所持對(duì)青海鹽湖鎂業(yè)有限公司、青海鹽湖海納化工有限公司的全部股權(quán)、應(yīng)收債權(quán)，該收購(gòu)價(jià)款將用于償還重整費(fèi)用及清償部分債務(wù)。2020年1月20日，西寧中院裁定批準(zhǔn)鹽湖股份的《重整計(jì)劃》，公司進(jìn)入《重整計(jì)劃》執(zhí)行階段。若公司順利完成《重整計(jì)劃》執(zhí)行，將有助于改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；若公司不能執(zhí)行或者不執(zhí)行《重整計(jì)劃》，將會(huì)面臨被西寧中院宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，公司股票也將面臨被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。2020年4月20日，西寧中院裁定確認(rèn)鹽湖股份《重整計(jì)劃》執(zhí)行完畢。2020年1月深交所就公司業(yè)績(jī)預(yù)告中的超400億元的虧損發(fā)布關(guān)注函，4月30日鹽湖股份公布了其2019年年度報(bào)告后，由于其在2017年、2018年和2019年三年間連續(xù)虧損41.6億元、34.5億元和458.6億元，累計(jì)虧損高達(dá)534.7億元，2019年的虧損額更是創(chuàng)下了A股歷史上最高虧損額，根據(jù)深交所的相關(guān)規(guī)定，自2019年4月30日起對(duì)公司股票交易實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱由“鹽湖股份”變更為“*ST鹽湖”，公司股票自2020年5月22日起暫停上市。在暫停上市后的首個(gè)年度（即2020年度）報(bào)告中顯示公司若存在《股票上市規(guī)則》第14.4.1條中的五項(xiàng)規(guī)定之一的，公司股票將面臨被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。表3-7鹽湖股份違約事件發(fā)生前后公司重大事件事件軸2019/1/25大公關(guān)注公司2018年度業(yè)績(jī)預(yù)虧2019/5/11“H2鹽湖01”持續(xù)停牌至5月16日并暫停上市2019/5/28深交所關(guān)于2018年年報(bào)問(wèn)詢函，公司延期回復(fù)2019/6/19董事閆自軍先生因病去世2019/6/27公告2018年發(fā)生超過(guò)凈資產(chǎn)10%以上重大虧損2019/6/28中誠(chéng)信下調(diào)公司主體評(píng)級(jí)至AA+，前次評(píng)級(jí)為AAA2019/7/18大公下調(diào)“15鹽湖MTN001”、“16青海鹽湖MTN001”及公司主體評(píng)級(jí)至AA+2019/8/29大公國(guó)際下調(diào)“15鹽湖MTN001”債項(xiàng)評(píng)級(jí)至AA-，前次評(píng)級(jí)為AA+2019/9/3涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓訴訟糾紛，部分銀行賬戶被凍結(jié)2019/9/10鹽湖鎂業(yè)等7家股東因股權(quán)糾紛向海西中院提起訴訟2019/9/30法院裁定受理債權(quán)人對(duì)公司的重整申請(qǐng)，“15鹽湖MTN001”構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約2019/11/23管理人在拍賣平臺(tái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行第一次公開拍賣并流拍2019/11/30澄清破產(chǎn)重整重大事宜2019/12/5大公國(guó)際下調(diào)“15鹽湖MTN001”、“16鹽湖MTN001”及公司主體評(píng)級(jí)至BB2019/12/27匯信資管承諾以30億元的最低價(jià)接收拍賣資產(chǎn)2020/1/17第二次債權(quán)人會(huì)議及出資人組會(huì)議召開，通過(guò)《重整計(jì)劃》2020/1/20法院裁定批準(zhǔn)《重整計(jì)劃》，公司處于《重整計(jì)劃》執(zhí)行階段2020/4/20法院裁定確認(rèn)鹽湖股份《重整計(jì)劃》執(zhí)行完畢2020/5/22公司股票被深圳證券交易所暫停上市資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，根據(jù)公司公布的公告整理4案例分析4.1財(cái)務(wù)分析對(duì)于公司的財(cái)務(wù)分析部分，本文主要利用包括三大財(cái)務(wù)報(bào)表、四種經(jīng)營(yíng)能力的財(cái)務(wù)比率和杜邦分析法在內(nèi)的三種分析方法，對(duì)鹽湖股份2010年至今的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，通過(guò)時(shí)間上的對(duì)比研究，分析鹽湖股份在進(jìn)行大額金屬鎂投資項(xiàng)目之后發(fā)生的劇烈變化情況。4.1.1財(cái)務(wù)報(bào)表分析鹽湖股份出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損問(wèn)題和債券違約問(wèn)題，在分析其出現(xiàn)的問(wèn)題時(shí)，最先看到的就是公司每個(gè)季度以及每年公布的報(bào)告，報(bào)告詳細(xì)記錄了公司在某段時(shí)間內(nèi)所發(fā)生的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)分析公司的報(bào)告，我們可以了解到公司的具體情況。因此，本文研究了近十年的公司年報(bào)和季報(bào)，通過(guò)比對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析財(cái)務(wù)比率的變動(dòng)情況，進(jìn)而研究公司近十年的發(fā)展變化，從而分析公司出現(xiàn)的問(wèn)題。根據(jù)報(bào)告所述可知，鹽湖股份于2010年7月正式開工金屬鎂一體化項(xiàng)目首期，自此便開始了無(wú)盡的借債填補(bǔ)黑洞之路。到了2016年，投資300多億的金屬鎂一體化項(xiàng)目全線打通，但仍未有穩(wěn)定且大量的產(chǎn)出，到了2017年之后，公司終于無(wú)法承受如何高額的成本，出現(xiàn)了虧損，并最終導(dǎo)致債券違約。2019年，由于公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，為彌補(bǔ)債權(quán)人的損失，公司的貨幣資金，甚至流動(dòng)資產(chǎn)大額減少，包括金屬鎂一體化項(xiàng)目在內(nèi)的鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目涉及的固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)因拍賣造成巨額虧損，總資產(chǎn)成倍縮減；所有者權(quán)益項(xiàng)目中，由于進(jìn)行破產(chǎn)重整，轉(zhuǎn)增股本影響到股東權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，而且未分配利潤(rùn)為彌補(bǔ)虧損，降為負(fù)值。由于2019年度數(shù)據(jù)與之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在不可比因素，因此在本次分析中僅列示出來(lái)，不予以對(duì)比分析。資產(chǎn)負(fù)債表根據(jù)近十年的資產(chǎn)負(fù)債表可知，除了2019年以外（由于公司于2019年進(jìn)行破產(chǎn)重整，拍賣售出公司虧損項(xiàng)目，因此本年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)大額缺口，其對(duì)比性出現(xiàn)問(wèn)題），公司的總資產(chǎn)的金額在前幾年處于逐年上漲的狀態(tài)，如圖4-1所示，說(shuō)明公司的發(fā)展規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但總資產(chǎn)的金額在2015年開始處于停滯狀態(tài)，2017年之后更是逐年下降。作為一家實(shí)體企業(yè)，公司的貨幣資金以及流動(dòng)資產(chǎn)也在十年內(nèi)處于一個(gè)波動(dòng)上漲的過(guò)程。公司的流動(dòng)資產(chǎn)不斷下降，固定資產(chǎn)卻在十年內(nèi)處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，這與公司開展的多期包括金屬鎂一體化項(xiàng)目在內(nèi)的鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目有關(guān)，公司為了投資該項(xiàng)目，購(gòu)置不少相關(guān)設(shè)備，導(dǎo)致公司內(nèi)部流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩。圖4-1鹽湖股份2010-2018資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖（億元）資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理從資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)目可以看出，公司的負(fù)債逐年遞增，在2010年到2012年更是成倍遞增，高杠桿率給公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了不小的負(fù)擔(dān),表明公司存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)匈Y不抵債的可能，這就直接造成了后面公司債券違約導(dǎo)致的破產(chǎn)重整。從負(fù)債項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司最開始流動(dòng)負(fù)債占比高，高達(dá)90%，還款壓力大，但由于公司從2010年開始大力投資金屬鎂一體化項(xiàng)目，向銀行借入貸款，直到2019年3月，公司的有息負(fù)債中大部分為銀行貸款，如圖4-2所示，長(zhǎng)期借款金額逐年遞增，資金成本增加，雖減輕了公司的還款壓力，但高額的利息成本也使得公司資金緊張。圖4-2鹽湖股份有息負(fù)債情況比例圖資料來(lái)源：Wind，財(cái)新，天風(fēng)證券研究所從所有者權(quán)益或者是股東權(quán)益項(xiàng)目可以看出，在公司進(jìn)行投資金屬鎂一體化項(xiàng)目的過(guò)程中，公司股東對(duì)此反響平平，大股東不參與增發(fā)，股本基本持平，說(shuō)明有眼界的大股東對(duì)此項(xiàng)目并不看好。公司的資本公積金出現(xiàn)先增后減的狀況，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展如此迅猛的時(shí)期，公司竟然沒(méi)有出現(xiàn)整體增值，說(shuō)明公司在進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)十年的大力投資發(fā)展之后，并沒(méi)有取得如期效果，甚至拖累了公司原有項(xiàng)目的發(fā)展。公司的未分配利潤(rùn)近些年相對(duì)于所有者權(quán)益的比例在逐年遞增也出現(xiàn)減少情況，從2010年的34.22%減少到2018年的4.48%，未分配利潤(rùn)在近三年內(nèi)出現(xiàn)大范圍縮減與公司彌補(bǔ)虧損有關(guān)。利潤(rùn)表通過(guò)對(duì)公司利潤(rùn)表的研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然公司在金屬鎂一體化項(xiàng)目中投入頗多，但由于公司鉀肥和碳酸鋰的業(yè)績(jī)表現(xiàn)極佳，公司的營(yíng)業(yè)收入依舊處于逐年遞增的狀態(tài)，但由于成本逐年增加成本，尤其是由于大量借款導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用劇增，金屬鎂一體化項(xiàng)目又無(wú)法及時(shí)盈利，公司優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的利潤(rùn)被吞噬，公司的凈利潤(rùn)從2011年開始逐年遞減，從2017年開始出現(xiàn)虧損，2019年更是出現(xiàn)A股史上最高虧損額。表4-1鹽湖股份2010年-2019年利潤(rùn)表簡(jiǎn)表（萬(wàn)元）2019201820172016201520142013201220112010營(yíng)業(yè)總收入178491817889741169941103641410882221047436809457827081677756495163營(yíng)業(yè)總成本17381602123200159285410434321068013935097729144593794406334329812財(cái)務(wù)費(fèi)用14458020418713188410653410118972510619123495497442887凈利潤(rùn)-4666233-360056-4288412095954424133138106614275193281761186209資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理根據(jù)表4-1中所展示的數(shù)據(jù)能更加明顯地看出公司在2010年之后的盈利情況變化，財(cái)務(wù)費(fèi)用成倍增加，從2012年開始便上億，從2015年開始便占總成本的10%及以上，這對(duì)于一個(gè)工業(yè)、制造業(yè)企業(yè)來(lái)講，已經(jīng)是非常高的債務(wù)情況了，對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生了很大的阻力?，F(xiàn)金流量表通過(guò)公司報(bào)告中公布的現(xiàn)金流量表可知，近十年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量始終為正，沒(méi)有出現(xiàn)入不敷出，能夠?qū)崿F(xiàn)自我造血。但公司的凈現(xiàn)比（凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈額）只有在2011年到2013年的三年內(nèi)大于一，側(cè)面證明凈利潤(rùn)質(zhì)量一般，其余年份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)被過(guò)度消耗，公司整體的發(fā)展規(guī)劃出現(xiàn)問(wèn)題，不利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行。而公司的投資活動(dòng)能夠明顯地反映出公司在近十年內(nèi)的情況，從2010年到2019年，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生地現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)，數(shù)額處于先增后減的情況，這與公司在2010年起逐步實(shí)施的包括金屬鎂一體化項(xiàng)目在內(nèi)的鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目投資方案有關(guān)，最開始幾年內(nèi)公司不斷購(gòu)置項(xiàng)目所需的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出大幅增加，影響到公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量處于波動(dòng)狀態(tài)，有正有負(fù)，這與公司為了新項(xiàng)目不斷融資，導(dǎo)致每年需要償還的利息成本增加有關(guān)，說(shuō)明了公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不穩(wěn)定，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看公司整體的現(xiàn)金流量可以發(fā)現(xiàn)，雖然公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)銷售穩(wěn)定且利潤(rùn)高，但由于投資新項(xiàng)目的需要，投資和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量拖累經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量導(dǎo)致整體的期末現(xiàn)金余額常為負(fù)值，影響公司的資金狀況。4.1.2財(cái)務(wù)比率分析償債能力 除了2010年流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比達(dá)到63%以外，其余各年，流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比一直處于20%低位，在公司出現(xiàn)虧損的三年占比更是低于20%，而且公司的資產(chǎn)項(xiàng)目也反映出公司一直存在著貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)中占比低的問(wèn)題，除2015年占比達(dá)到50%以上以外，其余隔年均處于20%左右，現(xiàn)金留存存在一定的問(wèn)題，為公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)埋下隱患，也影響到了公司的償債能力。從折線圖圖4-3中可以明顯看出，公司的償債能力逐年下降，負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也從2010年的44%漲到了2018年的75%，流動(dòng)資產(chǎn)逐年降低，前五年由于投資項(xiàng)目導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債增加，短期償債壓力得到緩解，但也造成資金成本增加，后五年長(zhǎng)期借款穩(wěn)定下來(lái)，為解決資金緊張問(wèn)題，流動(dòng)負(fù)債占比再次上漲，短期償債能力受到嚴(yán)重沖擊。圖4-3鹽湖股份2010-2018償債能力比率折線圖資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理公司的流動(dòng)比率從2010年的1.57逐漸減少到2018年的0.36，短期償債能力受到嚴(yán)重打擊，公司出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，公司債券無(wú)法按期償還利息造成違約事件發(fā)生。營(yíng)運(yùn)能力結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表數(shù)據(jù)計(jì)算公司的營(yíng)運(yùn)能力財(cái)務(wù)比率，將2010年至2018年的存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用折線圖的形式表現(xiàn)出來(lái)，如圖4-4，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率因數(shù)額過(guò)大，并未放在圖表中，這說(shuō)明公司銷售能力強(qiáng)，且回款及時(shí)，公司收款速度快，極少產(chǎn)生壞賬損失。公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)下降情況，這與公司投資項(xiàng)目造成固定資產(chǎn)劇增有關(guān)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)大幅上漲的狀態(tài)，這是因?yàn)楣驹谕顿Y新項(xiàng)目的過(guò)程中，由于大量借款和購(gòu)置新設(shè)備，造成營(yíng)業(yè)成本大幅上漲，從而影響公司的存貨周轉(zhuǎn)率情況。圖4-4鹽湖股份2010-2018年?duì)I運(yùn)能力比率折線圖資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理綜合來(lái)看公司的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)，我們可以看到，公司原有項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況良好，營(yíng)運(yùn)能力基本穩(wěn)定，只受到新項(xiàng)目影響，造成了成本和固定資產(chǎn)激增的問(wèn)題。盈利能力根據(jù)利潤(rùn)表計(jì)算公司盈利能力的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)并繪制成圖，通過(guò)觀察圖4-5，我們更能直觀地感受到公司的盈利能力在這近十年時(shí)間里發(fā)生的變化，對(duì)比發(fā)現(xiàn)銷售毛利率和營(yíng)業(yè)凈利率基本重合，說(shuō)明公司主要利潤(rùn)來(lái)源還是主營(yíng)業(yè)務(wù)，但公司的銷售毛利率、營(yíng)業(yè)凈利率和總資產(chǎn)凈利率均處于下降狀態(tài)，說(shuō)明公司的盈利能力出現(xiàn)問(wèn)題。圖4-5鹽湖股份2010-2018年盈利能力比率折線圖資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理從盈利能力上看，公司的營(yíng)業(yè)凈利率逐年下降，2011年最高為41.57%，說(shuō)明公司在不進(jìn)行金屬鎂一體化項(xiàng)目投資時(shí)，憑借著出色的地理位置帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)自然資源，公司的盈利能力十分可觀。公司的總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率也是處于波動(dòng)下降的情況，2010年處于最高位，分別是17.47%和31.42%。成長(zhǎng)能力通過(guò)繪制的財(cái)務(wù)比率折線圖圖4-6來(lái)觀察公司的成長(zhǎng)能力，我們發(fā)現(xiàn)在2016年之前，公司的營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和每股收益的同比增長(zhǎng)率基本穩(wěn)定，在2013年和2015年增長(zhǎng)情況有些許下降，但整體還是處于優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)狀態(tài)，但由于2017年起，公司開始陷入連續(xù)三年的虧損之路，公司的成長(zhǎng)能力大幅下降，出現(xiàn)“V”型斷崖式下跌。圖4-6鹽湖股份2011-2018年成長(zhǎng)能力比率折線圖資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理通過(guò)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和盈利、營(yíng)運(yùn)、成長(zhǎng)、償債能力的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)進(jìn)行時(shí)間上的對(duì)比分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，在公司進(jìn)行鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目的投資決策之后，公司整體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況在各方面受到了不同程度的拖累，影響到了公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。4.1.3杜邦分析法除了對(duì)三大財(cái)務(wù)報(bào)表以及財(cái)務(wù)比率進(jìn)行數(shù)據(jù)對(duì)比分析之外，在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，還有一種非常普遍且經(jīng)典的方法——杜邦分析法，它是一種用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平的方法，最早源于美國(guó)的杜邦公司劉子農(nóng)劉子農(nóng).我國(guó)東中西部上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)及比較研究[D].合肥工業(yè)大學(xué),2010.杜邦分析法所涉及到的集中財(cái)務(wù)比率的關(guān)系式如下：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售利潤(rùn)率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)=（凈利潤(rùn)/總收入）*（總收入/總資產(chǎn)）*（總資產(chǎn)/總權(quán)益資本）=凈利潤(rùn)/總權(quán)益資本上述式傳統(tǒng)的杜邦分析法的基本公式，但傳統(tǒng)的方法由于忽略了對(duì)現(xiàn)金流的剖析，而且過(guò)度高度重視短期內(nèi)的會(huì)計(jì)結(jié)果，進(jìn)而忽略了未來(lái)發(fā)展，與內(nèi)部財(cái)務(wù)管理也沒(méi)有非常好的對(duì)接，所以無(wú)法處理怎樣改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)情況的難題。伴隨著信息內(nèi)容使用和人們對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告品質(zhì)規(guī)定的不斷提升，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，其中最為出名的改進(jìn)辦法是結(jié)合了管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，改為修正的杜邦分析體系，其基本公式如下：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率-稅后利息率）*凈財(cái)務(wù)杠桿=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+經(jīng)營(yíng)差異率*凈財(cái)務(wù)杠桿=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+杠桿貢獻(xiàn)率其實(shí)改進(jìn)的杜邦分析體系和傳統(tǒng)的杜邦分析體系基本的思想理念是一致的，只是引入了管理用報(bào)表的體系，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)做了細(xì)分，某些指標(biāo)叫法上有些變化，例如“總資產(chǎn)凈利率”換成了“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率”，其本質(zhì)還是“利潤(rùn)”與“資產(chǎn)”的配比。改進(jìn)后的財(cái)務(wù)分析體系能夠克服傳統(tǒng)杜邦分析體系的一系列缺點(diǎn)，更能準(zhǔn)確反映資產(chǎn)回報(bào)率以及企業(yè)盈利能力，更真實(shí)地反映財(cái)務(wù)杠桿的作用。因此對(duì)于審計(jì)也有著重要意義，審計(jì)人員可以借此更準(zhǔn)確地分析判斷企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，揭示財(cái)務(wù)中存在的問(wèn)題，提高審計(jì)的水平。但本文主要仍使用傳統(tǒng)的杜邦分析法，主要探究公司過(guò)去生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的失誤。表4-2鹽湖股份2012年-2018年杜邦分析法涉及財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)指標(biāo)2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年銷售利潤(rùn)率（%）-19.27-35.553.295.1412.4313.0030.52總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）70.23權(quán)益乘數(shù)3.993.713.153.303.522.992.40凈資產(chǎn)收益率（%）-18.65-18.581.442.757.646.5117.05資料來(lái)源：根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理通過(guò)對(duì)鹽湖股份2012年至2018年的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)進(jìn)行整理，并將杜邦分析法涉及的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)制成表4-2，通過(guò)時(shí)間上的對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，從2012年起，公司的凈資產(chǎn)收益率不斷下降，權(quán)益乘數(shù)不斷上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定但也有少量減少，而銷售利潤(rùn)率處于大幅下降狀態(tài)。分指標(biāo)來(lái)看，在介紹杜邦分析法時(shí)已經(jīng)講明了影響凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)指標(biāo)分別代表著什么，其中權(quán)益乘數(shù)表明了公司的財(cái)務(wù)杠桿情況，公司的權(quán)益乘數(shù)逐年遞增表明公司的杠桿率在不斷加大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，公司的基本業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)良好，基本穩(wěn)定，但數(shù)額不高，說(shuō)明公司的資金利用率不高，存在效率低的問(wèn)題；銷售利潤(rùn)率則代表公司的盈利情況，從數(shù)據(jù)上可以看出公司已經(jīng)出現(xiàn)了盈利能力大幅下降的情況，銷售收入雖在增加，但利潤(rùn)率太低。綜合來(lái)看，利用杜邦分析法得出的結(jié)論與直接分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表得出的結(jié)論基本一致，公司在進(jìn)行包括金屬鎂一體化項(xiàng)目在內(nèi)的鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目投資之后，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，償債壓力增大，盈利能力下降，種種跡象表明這是一次失敗的投資方案。接下來(lái)本文將會(huì)對(duì)公司發(fā)生債券違約的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行具體分析，并從理論的角度分析公司為何在十年前做出這次投資方案，方案究竟存在怎樣的漏洞，公司又是如何犯下如此高額的損失金額的。4.2信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警從鹽湖股份債券違約事件的過(guò)程中，我們可以看出，直到2019年一些主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才開始宣布關(guān)注公司的發(fā)展情況，在公司公布了2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之后，公司出現(xiàn)了連續(xù)兩年虧損狀況之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們才開始將公司主體和相關(guān)債券的評(píng)級(jí)下降，之前的評(píng)級(jí)一直是最佳的AAA級(jí)別，而通過(guò)從上文對(duì)公司近十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)的分析就能發(fā)現(xiàn)，公司從2010年開始便出現(xiàn)大額負(fù)債，并逐年遞增，公司每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)數(shù)億元，再加上2016年起發(fā)生的各種事故，公司的償債能力不斷下降，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)們實(shí)在不應(yīng)該等到2019年才開始重視，這足以說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方面的不足之處。因此，除了外界的監(jiān)督外，公司內(nèi)部也應(yīng)有靈敏的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，本文將主要利用KMV模型，通過(guò)實(shí)證分析，研究公司近十年的信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型實(shí)際上還包括Z-Score模型，但它是以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)進(jìn)行的，實(shí)際上和上文的財(cái)務(wù)分析密切相關(guān)，理論基礎(chǔ)較為薄弱，且存在滯后性、系數(shù)落后需要時(shí)常變更等缺點(diǎn)，由于我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，Z-Score模型已經(jīng)逐漸不再適應(yīng)我國(guó)高量化的要求了，因此便引入了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的典型模型——KMV模型。KMV模型是以期權(quán)定價(jià)模型BSM為基礎(chǔ)設(shè)立的，通過(guò)計(jì)算違約距離來(lái)分析公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，由于其具有良好的吻合性和前瞻性，學(xué)者們對(duì)此運(yùn)用成熟，經(jīng)常作為分析公司信用風(fēng)險(xiǎn)的工具使用。KMV模型的主要內(nèi)容就是根據(jù)公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股市信息，通過(guò)建模計(jì)算出違約距離。本文就將利用KMV模型，計(jì)算2011年至2020年第一季度鹽湖股份的季度違約距離，通過(guò)觀察其違約距離在不同季度之間的變化，分析公司近十年的信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況。首先，根據(jù)公式：公司的股權(quán)價(jià)值=流通股股數(shù)*股價(jià)+非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)，計(jì)算出每個(gè)季度鹽湖股份的股權(quán)價(jià)值。再根據(jù)公式：每日對(duì)數(shù)收益率μ=lnPtP表4-32011年-2020年鹽湖股份的季度股權(quán)價(jià)值和波動(dòng)率時(shí)間報(bào)告期每股凈資產(chǎn)流通股限售流通股股價(jià)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率2011一季報(bào)7.529945,000,000037.351680664655.170.18272011中報(bào)8.109050,000,000035.781789172131.150.16562011三季報(bào)8.609665,000,000034.422237400000.000.13512011年報(bào)8.5986100,000,000025.502549616666.670.20262012一季報(bào)8.9274200,000,000023.034606620689.660.25802012中報(bào)9.2897300,000,000021.076319627118.640.12302012三季報(bào)9.6408335,873,328431,676,67221.2511299688426.070.18052012年報(bào)10.0158390,694,927376,855,07316.6610284251104.160.16052013一季報(bào)10.1816390,747,343376,802,65717.8810823016425.350.15202013中報(bào)10.1318390,694,927376,855,07315.209757331462.780.19752013三季報(bào)10.1038390,747,343376,802,65711.718383644832.140.20682013年報(bào)10.3177390,747,343376,802,65711.308304462888.860.16162014一季報(bào)10.4887478,350,7491,112,158,45410.1016494294610.430.14792014中報(bào)10.5563478,336,0291,112,173,1749.9516500033996.730.10562014三季報(bào)10.7148577,045,6491,013,463,55411.3217390061943.780.15502014年報(bào)11.1193577,085,6691,013,423,53413.6119124682945.060.17782015一季報(bào)11.1328577,085,5201,013,423,68317.2121216112324.920.21852015中報(bào)11.2324577,076,7841,013,432,41919.7022751039409.670.24852015三季報(bào)11.3788577,154,3701,013,354,83313.1919141895047.750.41072015年報(bào)12.3350577,189,4641,013,319,73914.9821143988590.480.29322016一季報(bào)12.4277692,878,623897,630,58012.2819661097123.140.30882016中報(bào)12.43381,073,535,086516,974,11712.5519900114147.820.22372016三季報(bào)12.39081,073,534,336516,974,86713.4720866071948.200.13932016年報(bào)12.40531,566,377,19924,132,00413.1520890437281.540.11302017一季報(bào)12.26111,566,376,74924,132,45412.4819838697019.980.08382017中報(bào)8.04071,566,376,749291,016,98510.3818605497495.700.13892017三季報(bào)7.91691,566,377,949291,015,78512.5421952587860.520.29702017年報(bào)6.73111,566,377,949291,015,78514.5424728770469.040.26892018一季報(bào)6.63191,833,262,48024,131,25413.5124929276502.930.27382018中報(bào)6.27252,749,893,72036,196,88112.4434431597972.290.19862018三季報(bào)6.25362,749,893,72136,196,8808.8224485149807.820.28172018年報(bào)5.46772,749,891,62836,198,9737.9622085229222.470.20842019一季報(bào)5.37382,749,899,99536,190,6066.8118921774165.160.21692019中報(bào)5.27732,749,899,99536,190,6067.0819649281049.660.21452019三季報(bào)5.24875,396,686,06636,190,6066.6836224041626.090.18362019年報(bào)-10.95445,396,682,06636,194,6068.5145511580150.130.20212020一季報(bào)-2.03145,428,937,7123,938,9609.0749224039230.810.1868資料來(lái)源：Wind，根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理在期權(quán)定價(jià)模型BSM的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值和其波動(dòng)率，再計(jì)算出鹽湖股份的資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，根據(jù)違約觸發(fā)點(diǎn)DP=STD+0.5LTD，其中STD代表短期負(fù)債，LTD代表長(zhǎng)期負(fù)債，違約距離DD=EV表4-42011年-2020年鹽湖股份的季度違約距離時(shí)間報(bào)告期資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率違約距離2011一季報(bào)1681276367.810.1826065945.4742309322011中報(bào)1789721018.550.1655502316.0385821852011三季報(bào)2237980984.640.1350195717.4043819522011年報(bào)2550401426.310.2025383164.9357952142012一季報(bào)4607403630.060.2579878833.8754824092012中報(bào)6320417864.240.1229420158.1328828342012三季報(bào)11300501192.240.1804610925.540956122012年報(bào)10285397640.250.1604279916.232620862013一季報(bào)10823954166.650.1520093126.57796582013中報(bào)9758340334.010.1975057265.0626129722013三季報(bào)8384661017.960.2067366484.8364766612013年報(bào)8305655608.970.161577076.1880947962014一季報(bào)16495402693.700.1478938916.7611434332014中報(bào)16501295335.470.1055526629.4732088012014三季530.1549688366.4523905632014年報(bào)19126660369.650.1778140875.6232611712015一季報(bào)21218076999.220.2184621044.5770226972015中報(bào)22753293628.760.248422014.0250033792015三季報(bào)19144227703.660.4106728732.4347269532015年報(bào)21146327535.800.2931749983.410549082016一季報(bào)19663341669.700.3087953553.238015442016中報(bào)19902318701.950.2236873734.4700223582016三季報(bào)20868315448.860.1393271087報(bào)20892924258.430.1129547458.8520333352017一季報(bào)19841263881.030.08374499611.939443852017中390.1388330587.2018342872017三季報(bào)21955195789.110.2969757343.3668724672017年報(bào)24731844267.460.2689016023.7183632632018一季報(bào)24932318869.330.2737393223.6526580262018中報(bào)34434887370.030.1985826955.0351972112018三季報(bào)24488444034.590.2816147473.5504655042018年報(bào)22088699194.730.208322044.799494722019一季540.2168673864.6102842592019中報(bào)19652841678.480.2144524554.6621806422019三季報(bào)36227592916.770.1835957035.4462085682019年報(bào)45514677731.120.202043044.9490985512020一季報(bào)49226137486.860.186820025.352513767資料來(lái)源：Wind，根據(jù)公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)整理將近十年的違約距離數(shù)據(jù)波動(dòng)情況繪成折線圖，如圖4-7所示，由于所用數(shù)據(jù)屬于ST*鹽湖，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)鉀肥項(xiàng)目表現(xiàn)優(yōu)異，公司資產(chǎn)雄厚，一直以來(lái)被外界看好，股價(jià)穩(wěn)定且長(zhǎng)期處于高位，因此其違約距離并不過(guò)低。但從折線圖中就能發(fā)現(xiàn)，公司的信用風(fēng)險(xiǎn)情況在近十年內(nèi)劇烈波動(dòng)，2016年之前，公司的信用風(fēng)險(xiǎn)情況雖有波動(dòng)，但基本穩(wěn)定。到了2016年，鉀肥市場(chǎng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，全球需求增速開始上升，這導(dǎo)致從2016年到2017年公司的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。但在2017年下半年，公司受到子公司意外事故的打擊，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大幅惡化，由此出現(xiàn)了第一年的虧損，信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上漲。之后，全球鉀肥形勢(shì)一片大好，與公司內(nèi)部其余項(xiàng)目造成的虧損相互制衡，造成圖中的低位震蕩情況，直到2019年進(jìn)入破產(chǎn)重整后，剝離掉不良資產(chǎn)，公司的違約距離才開始穩(wěn)步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)開始下降。圖4-72011年至2020年鹽湖股份信用風(fēng)險(xiǎn)變化綜合兩種模型，我們可以看出，Z-Score模型更偏重于內(nèi)部的分析，重點(diǎn)指出了公司內(nèi)部早已存在的問(wèn)題，而KMV模型則綜合分析了內(nèi)外部環(huán)境的情況做出更加縝密的判斷，更符合現(xiàn)在全球化一體化的時(shí)代。兩種模型各有千秋，但都說(shuō)明了一點(diǎn)，那就是鹽湖股份的問(wèn)題早已存在，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)在2019年才開始重視已為時(shí)過(guò)晚，存在嚴(yán)重的滯后性，存在重大問(wèn)題。4.3巨額虧損原因分析鹽湖股份2019年出現(xiàn)三只債券違約事件，當(dāng)年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示公司年度虧損百億，數(shù)額之巨大創(chuàng)造了A股史上最高虧損額，上市了22年的老牌國(guó)企也因此迎來(lái)了退市風(fēng)波。對(duì)于公司出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，本文通過(guò)閱讀和分析各種文獻(xiàn)資料和公司公開的報(bào)告，逐漸發(fā)現(xiàn)一些端倪，鹽湖股份的問(wèn)題從十幾年前便已存在，由于存在客觀和主觀上的各種原因，問(wèn)題并沒(méi)有得到解決并且愈演愈烈，最終導(dǎo)致了460億的巨額虧損，企業(yè)集團(tuán)，乃至整個(gè)省的企業(yè)信譽(yù)受到了難以彌補(bǔ)的損害。4.3.1客觀上生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化2009年，鉀肥價(jià)格開始下跌，如圖4-8所示，鹽湖股份的凈利潤(rùn)從2010年開始出現(xiàn)較大幅度下滑，公司雖然通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)增加銷量以及開辟其他業(yè)務(wù)維持營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定齊行義齊行義.生態(tài)文明視閾下鹽湖股份綠色發(fā)展戰(zhàn)略研究[D].青海大學(xué),2019.圖4-8鹽湖股份貸款來(lái)源分布圖資料來(lái)源：公開資料整理新的投資項(xiàng)目是拉跨整個(gè)公司的“罪魁禍?zhǔn)住?。?yōu)質(zhì)碳酸鋰項(xiàng)目是唯一獲利的新業(yè)務(wù)，子公司藍(lán)科鋰業(yè)碳酸鋰生產(chǎn)也很穩(wěn)定，碳酸鋰的價(jià)格也隨著我國(guó)出口關(guān)稅的調(diào)整而有上漲空間，公司也在進(jìn)行碳酸鋰的有序擴(kuò)產(chǎn)。但問(wèn)題是，目前碳酸鋰的年產(chǎn)量剛破萬(wàn)噸，2萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目剛開工建設(shè)，3萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目才進(jìn)行到前期工作，目前的產(chǎn)出無(wú)法成為公司的主要收入來(lái)源，只能做到自給自足，無(wú)法彌補(bǔ)大額的虧損，但在公司已出現(xiàn)虧損的狀態(tài)下仍進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)于鹽湖股份來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。剩下的海納PVC一體化和金屬鎂一體化項(xiàng)目更是慘不忍睹?？毓勺庸厩嗪｛}湖海納化工有限公司（簡(jiǎn)稱鹽湖海納）負(fù)責(zé)的海納PVC一體化項(xiàng)目，鹽湖海納從2009年開工建設(shè)，2013年建成投產(chǎn)至今已經(jīng)發(fā)生了3起安全事故，造成了大額損失，2017年的火災(zāi)事故影響使得子公司長(zhǎng)期停止生產(chǎn)，從2016年開始便出現(xiàn)賬面虧損，并需要母公司提供數(shù)億元的財(cái)務(wù)資助才能償還貸款，成為鹽湖股份的一大業(yè)績(jī)拖累。金屬鎂一體化項(xiàng)目籌劃時(shí)間長(zhǎng)達(dá)十年之久，投資金額高達(dá)四百億元，大項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，投資期間的產(chǎn)品價(jià)格和生產(chǎn)環(huán)境容易發(fā)生大的變化。我國(guó)屬于金屬鎂出口大國(guó)，但國(guó)內(nèi)鎂企業(yè)的產(chǎn)能利用率約為60％水平，屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，且國(guó)內(nèi)外的進(jìn)出口稅率政策不斷發(fā)生變化，金屬鎂的價(jià)格受多因素影響劇烈波動(dòng)，如圖4-9所示。且鎂行業(yè)能耗大，對(duì)環(huán)保要求高，以前靠煤作能源，現(xiàn)在由于環(huán)保原因關(guān)閉后，天然氣又供應(yīng)不足，除此之外，地理環(huán)境也成為了項(xiàng)目進(jìn)行的一大阻礙，獨(dú)特的鹽湖地貌使得有半年時(shí)間無(wú)法正常施工，因此施工周期也隨之增加，這都說(shuō)明了企業(yè)決策面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖4-92010~2020年中國(guó)原鎂現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖資料來(lái)源：鎂業(yè)分會(huì)鹽湖股份身為國(guó)企，遵從了不斷開拓與嘗試的創(chuàng)新想法，但忽視了開拓嘗試所應(yīng)遵循的規(guī)則——漸進(jìn)式的機(jī)會(huì)主義。而導(dǎo)致跨越式發(fā)展出現(xiàn)失利的一個(gè)重要原因，就是項(xiàng)目決策很難成全的考慮客觀上生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，畢竟項(xiàng)目周期都過(guò)于的漫長(zhǎng)，期間會(huì)發(fā)生無(wú)數(shù)變化和意外，國(guó)家政策、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、意外事故等等都是風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有合理的應(yīng)對(duì)措施只能導(dǎo)致鹽湖股份陷入虧損境地。4.3.2轉(zhuǎn)型過(guò)大，盲目投資鹽湖股份2005年便開始著手進(jìn)行鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目，設(shè)立了多產(chǎn)業(yè)并行的戰(zhàn)略投資計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)氯化鉀、氯化鈉、氯化鋰、氯化鎂等鹽湖資源的統(tǒng)一開采、分項(xiàng)加工。因?yàn)辂}湖股份依靠察爾汗鹽湖豐富的礦產(chǎn)資源，最大限度的開發(fā)鹽湖資源的想法并沒(méi)有問(wèn)題，前期的投資也算穩(wěn)扎穩(wěn)打，優(yōu)秀的鉀肥產(chǎn)業(yè)還仍能支撐，但問(wèn)題從2008年便已經(jīng)出現(xiàn)。2008年企業(yè)引進(jìn)了挪威海德魯?shù)囊惶啄戤a(chǎn)5萬(wàn)噸電解鎂生產(chǎn)裝置，并以此為模型設(shè)計(jì)了10萬(wàn)噸/年金屬鎂一體化項(xiàng)目，在2010年正式啟動(dòng)一期項(xiàng)目建設(shè)。但這項(xiàng)耗資高達(dá)四百億元的大型項(xiàng)目并沒(méi)有取得應(yīng)有的成效，鹽湖股份的控股子公司青海鹽湖鎂業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“鹽湖鎂業(yè)”）負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，2016年12月，金屬鎂一體化項(xiàng)目裝置工藝全線打通，但仍然沒(méi)有穩(wěn)定批次鎂錠產(chǎn)出，銷售方面也存在著問(wèn)題，子公司由于無(wú)法保證穩(wěn)定供應(yīng)，而且每一批次的產(chǎn)品一致性也不同，仍無(wú)法面向消費(fèi)者進(jìn)行銷售。2018年金屬鎂一體化項(xiàng)目已經(jīng)可以產(chǎn)出合格的鎂錠，但是，產(chǎn)能始終處于爬坡階段，至今仍未滿產(chǎn)運(yùn)行。在無(wú)法穩(wěn)定銷售的情況下，公司為該項(xiàng)目投入巨大，由于施工期拉長(zhǎng)新增支付的貸款利息和設(shè)備逐年產(chǎn)生的折舊等其他費(fèi)用，投資額不斷增加，母公司還要不斷為子公司提供財(cái)務(wù)資助才能勉強(qiáng)維系其生存，原本預(yù)計(jì)投資200億元的項(xiàng)目，現(xiàn)投資額已超預(yù)計(jì)90%以上。巨額的投入并沒(méi)有帶來(lái)穩(wěn)定產(chǎn)出，這種不成正比的情況導(dǎo)致鹽湖股份占據(jù)巨大優(yōu)勢(shì)的鉀肥業(yè)務(wù)也無(wú)法彌補(bǔ)投資帶來(lái)的大額虧損。鹽湖股份2017年的虧損近9成來(lái)源于鹽湖鎂業(yè)、鹽湖海納和鹽湖海虹三家公司，其中鹽湖鎂業(yè)因生產(chǎn)成本劇增導(dǎo)致虧損32億元，鹽湖海納因三起意外事故導(dǎo)致虧損將近16億元，鹽湖海虹則是因項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，再叫上當(dāng)年原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致虧損3億元。從上述分析可以看出，鹽湖股份過(guò)于追求轉(zhuǎn)型，脫離了現(xiàn)實(shí)環(huán)境和企業(yè)實(shí)際，新上項(xiàng)目投資特別大，必須貸款方能行事，而且這種貸款的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)自身的承受能力，完全是高杠桿拼死一搏的態(tài)度，不幸的事，由于項(xiàng)目進(jìn)展不順利，果然高杠桿的負(fù)面作用發(fā)揮了，使得公司幾近倒下，殘喘前行。對(duì)于投資這樣大的項(xiàng)目，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C是必然的。但后期出現(xiàn)的天然氣燃料不足，工藝不達(dá)產(chǎn)、資源運(yùn)輸長(zhǎng)途費(fèi)用等一些問(wèn)題相繼出現(xiàn)，且難以短時(shí)間克服。公司說(shuō)是環(huán)保環(huán)境的變化，但作為一個(gè)如此重大項(xiàng)目，這就顯得之前的論證是何等的不充分。其實(shí)，當(dāng)初公司可以作一個(gè)小型示范工程，各種工藝、流程打通了，人才培養(yǎng)到位屯，再上大項(xiàng)目。一口想吃了胖子，平時(shí)沒(méi)有訓(xùn)練，結(jié)果給噎住了。違反規(guī)律做事，代價(jià)可謂大矣。4.3.3銀行提供高額貸款拖垮公司鹽湖股份需要大量資金來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資，在進(jìn)行金屬鎂一體化項(xiàng)目而投入大量資金的過(guò)程中，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，到了2019年已達(dá)到75%的超高值。而在鹽湖股份投入的六百多億元中，自有資金占比僅為30%，約170億元，其他部分全部來(lái)源于銀行貸款。這直接導(dǎo)致了財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加，按照5%的利率，這方面的財(cái)務(wù)費(fèi)用每年數(shù)億元。這種過(guò)高的費(fèi)用不僅影響了公司的日常經(jīng)營(yíng)，也引起了各界的重視。2015年11月10日，習(xí)近平總書記在會(huì)議上首次強(qiáng)調(diào)了我國(guó)要進(jìn)行供給側(cè)改革的重要措施，其中的三個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題便是產(chǎn)能過(guò)剩、樓市庫(kù)存和債務(wù)高企，之后幾年國(guó)家在這幾個(gè)方面進(jìn)行了如火如荼的改革，尤其要求各企業(yè)重視高杠桿情況。在這個(gè)背景下，鹽湖股份的問(wèn)題便有位突出，對(duì)此，公司按照“一降二去三強(qiáng)”重要舉措推進(jìn)鹽湖供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并在相關(guān)部門的支持協(xié)助下，2018年底宣布債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，并于與工商銀行、建設(shè)銀行等債權(quán)人簽署了實(shí)施債轉(zhuǎn)股的框架協(xié)議，希望借此降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。2019年，在公司宣布破產(chǎn)重整之后，公布的重整計(jì)劃中也涉及了將近350億元的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃。這種計(jì)劃保全了公司的優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)，但對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是有損債權(quán)人的合法權(quán)益的。那么，根據(jù)對(duì)鹽湖股份的投資計(jì)劃以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，各大銀行為何還要為其提供大額貸款呢？主要原因有以下幾點(diǎn)：首先，鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的錯(cuò)誤，青海省也大力支持這類資源開發(fā)項(xiàng)目，察爾汗鹽湖本身具有被大力開發(fā)的潛力，在開發(fā)初期項(xiàng)目進(jìn)行良好，銀行并不能預(yù)測(cè)到未來(lái)由于客觀原因和鹽湖股份本身存在的問(wèn)題而造成的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從投資的角度來(lái)看，貸款合情合理；其次，鹽湖股份是一家有著數(shù)十年歷史的老牌國(guó)有企業(yè)，是青海省的龍頭企業(yè)之一，而且因?yàn)榈乩砦恢脙?yōu)越，依靠鹽湖能夠低成本地生產(chǎn)大量鉀肥，鉀肥產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)條件使得其成為了公司貸款的最佳保障，但也因此作為優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)的鉀肥產(chǎn)業(yè)實(shí)質(zhì)上并不能成為貸款保證，畢竟地方政府不會(huì)放棄優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)外流，不會(huì)以此為抵押甚至出售來(lái)償還其債務(wù)，這只是一個(gè)幌子，甚至引誘手段；最后，最大的迷惑點(diǎn)就在于鹽湖股份是一家國(guó)有上市企業(yè)，“國(guó)企信仰”的問(wèn)題一直在我們國(guó)家的市場(chǎng)中存在，這種錯(cuò)誤的理念或多或少地影響著投資者的判斷，即使目前我國(guó)在大力推行國(guó)企改革，讓國(guó)企走出舒適圈面向市場(chǎng)進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)，仍有人認(rèn)為政府仍會(huì)為國(guó)企兜底，但實(shí)際上，中央對(duì)于青海省的扶持力度減少，青海省又由于地方經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)且集中于大宗商品行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)周期性強(qiáng)，稅收生成能力不足，全省財(cái)政對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)逆周期調(diào)節(jié)、扛風(fēng)險(xiǎn)兜底能力孱弱，因此對(duì)這種大額的虧損無(wú)法全額抵補(bǔ)，鹽湖股份才在支撐了連續(xù)兩年的大額利潤(rùn)虧損之后終于倒下，相關(guān)債權(quán)銀行也只能咬牙吃下這個(gè)不良資產(chǎn)。圖4-10鹽湖股份貸款來(lái)源分布圖資料來(lái)源：Wind，財(cái)新，天風(fēng)證券研究所但從貸款分布圖4-10中也能看到，鹽湖股份在進(jìn)行貸款時(shí)也很聰明，由于貸款是用于資源開發(fā)項(xiàng)目，且鹽湖股份涉及產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，因此國(guó)家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行兩大政策行為其提供了占比不小的貸款，除此之外，公司也向十余家銀行進(jìn)行了不同額度的貸款，分散了債權(quán)人的分布情況，也能為公司進(jìn)一步支撐下去提供條件。多家銀行提供的高額貸款終究是拖垮了公司，為公司帶來(lái)了高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，這其中也暴露出另一個(gè)問(wèn)題，銀行貸款對(duì)象單一，且金額巨大的問(wèn)題。我國(guó)對(duì)于銀行業(yè)面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有專門的法律《商業(yè)銀行法》進(jìn)行規(guī)范和約束，《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)》規(guī)定，商業(yè)銀行單一客戶貸款集中度為最大一家客戶貸款總額與資本凈額之比，不應(yīng)高于10%，但隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，不少銀行這一指標(biāo)的數(shù)值在不斷上升，甚至超標(biāo)，這就會(huì)造成類似鹽湖股份破產(chǎn)重整而導(dǎo)致的債轉(zhuǎn)股行為的發(fā)生，這或多或少會(huì)影響商業(yè)銀行的利益，甚至造成商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的增加。反過(guò)來(lái)看，這也會(huì)造成其他資金需求者無(wú)法獲得經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的足額貸款，影響其他企業(yè)的發(fā)展。4.3.4國(guó)企問(wèn)題暴露從1978年起，關(guān)于國(guó)有企業(yè)，我國(guó)一直都在改革的道路上不斷前行，1984年十二屆三中全會(huì)把國(guó)企改革放到了經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，1992年的十四大為國(guó)企改革設(shè)定了圍繞“促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相融合”的改革主體，這四十年來(lái)，我國(guó)與時(shí)俱進(jìn)地調(diào)整著國(guó)有經(jīng)濟(jì)的布局和功能。但是，關(guān)于國(guó)企的討論從未停止，國(guó)企存在的問(wèn)題也在不斷地暴露出來(lái)。圖4-112012-2017年規(guī)模以上國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)情況圖資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖4-122012-2017年規(guī)模以上國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)比率變動(dòng)圖資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從圖4-11和4-12中可以看出，我國(guó)的規(guī)模以上國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)在不斷上漲，規(guī)模不斷擴(kuò)大，實(shí)力穩(wěn)定增長(zhǎng)，但整體的資產(chǎn)負(fù)債率處于一個(gè)較低水準(zhǔn)，產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益比率緩緩下降，流動(dòng)比率也處于遞減狀態(tài)，說(shuō)明在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的過(guò)程中，國(guó)企雖然也在不斷擴(kuò)張，但其負(fù)債增長(zhǎng)過(guò)猛，杠桿率不斷增長(zhǎng)，國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)性又不強(qiáng)，增長(zhǎng)質(zhì)量不好，增速也在放緩。而且，由于國(guó)有企業(yè)受到了政府的大力扶持，實(shí)際發(fā)展情況比不上非國(guó)有企業(yè)，其增長(zhǎng)情況來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)努力占比不高。圖4-132012-2017年規(guī)模以上國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)變動(dòng)情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖4-142012-2017年規(guī)模以上國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)變動(dòng)情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從國(guó)有企業(yè)的收益情況來(lái)看，如圖4-13、4-14，國(guó)企的利潤(rùn)總額雖然處于增長(zhǎng)狀態(tài)，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效與非國(guó)有企業(yè)相比，仍有不足，且差距在不斷擴(kuò)大。由于國(guó)有企業(yè)的負(fù)債總額在不斷上升，由此產(chǎn)生的利息費(fèi)用也在逐年增長(zhǎng)，這導(dǎo)致了國(guó)企易陷入財(cái)務(wù)困境，當(dāng)前不斷增加的國(guó)企違約債券事件也證明了這一點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)的虧損情況也值得重視，虧損單位數(shù)，以及虧損總額在2015年達(dá)到高峰，這主要是由于全國(guó)性經(jīng)濟(jì)蕭條造成的，但從2012年以來(lái)，國(guó)企的虧損情況整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，國(guó)企原有的吸納就業(yè)、上繳稅費(fèi)、促進(jìn)創(chuàng)新等突出優(yōu)勢(shì)和貢獻(xiàn)在逐漸減弱，國(guó)有資本在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域大量分布并過(guò)多地集中于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，而在戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域布局相對(duì)過(guò)少。綜上所述，由于國(guó)有企業(yè)存在諸多問(wèn)題，國(guó)家才加大力度和重心積極改革國(guó)企，政府開始放手讓國(guó)企學(xué)習(xí)獨(dú)自在市場(chǎng)上廝殺，國(guó)企也在不斷吸收非政府投資，改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)以更好地適應(yīng)市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。但在改革過(guò)程中，仍存在不少問(wèn)題，諸如鹽湖股份這樣的國(guó)企便成了典型反面例子。鹽湖股份債券違約以及成為A股虧損王的事件暴露出國(guó)企在改革過(guò)程中容易出現(xiàn)步子過(guò)大、節(jié)奏過(guò)快、形式官僚氣息嚴(yán)重的問(wèn)題，投資方案本質(zhì)上沒(méi)有問(wèn)題，但鹽湖股份急于求成，想一口氣吃個(gè)胖子，借著國(guó)企的名義大肆借款，最終自食其果，只得破產(chǎn)重整，割掉之前的不良子公司，之前的投資付之東流，也讓青海省成了未來(lái)的融資困難戶，大丟顏面。4.4總結(jié)根據(jù)上述對(duì)鹽湖股份債券違約事件的定性和定量?jī)煞矫娴姆治?，本文主要從宏觀外部環(huán)境、公司內(nèi)部治理情況以及具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，研究了鹽湖股份在2010年正式啟動(dòng)金屬鎂一體化項(xiàng)目之后的十年內(nèi)發(fā)生的債券違約等財(cái)務(wù)惡化問(wèn)題，并重點(diǎn)突出了其在發(fā)生債券違約后及時(shí)采取破產(chǎn)重整的方式割離不良資產(chǎn)從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示的460億元巨額虧損現(xiàn)象，而成為A股虧損王的鹽湖股份則利用債轉(zhuǎn)股的形式處理大額負(fù)債，最終在2020年完成了華麗的轉(zhuǎn)變。實(shí)際上，背靠察爾汗鹽湖的鹽湖股份依靠察爾汗鹽湖豐富的礦產(chǎn)資源生產(chǎn)氯化鉀可以說(shuō)是相當(dāng)輕松，公司也因此成為我國(guó)鉀肥老大，由于我國(guó)自產(chǎn)的鉀肥難以滿足自身需求，因此國(guó)內(nèi)鉀肥價(jià)格也居高不下，僅僅依靠鉀肥，公司的毛利率可以達(dá)到70%的驚人水準(zhǔn)，直逼白酒和醫(yī)藥行業(yè)。但就是在這種“躺贏”的背景下，鹽湖股份還是走向了深淵，一手好牌打了個(gè)稀巴爛，國(guó)有企業(yè)的缺點(diǎn)在它身上放大，好大喜功，喜歡大項(xiàng)目和面子工程，在進(jìn)行鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目中，只有優(yōu)質(zhì)碳酸鋰項(xiàng)目還算收支平衡，當(dāng)然，這主要是因?yàn)槲覈?guó)在近幾年大力開發(fā)電動(dòng)汽車項(xiàng)目，碳酸鋰在電池中應(yīng)用廣泛，好時(shí)機(jī)使得這個(gè)項(xiàng)目重獲新生，除此以外的其他項(xiàng)目或多或少的成為了壓死鹽湖股份的力量。根據(jù)鹽湖股份公布的2020年三個(gè)季度的報(bào)表數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在公司完成破產(chǎn)重整計(jì)劃后，由于直接剝離了鹽湖鎂業(yè)和海納化工這兩個(gè)巨型虧損子公司，不用再為其支付財(cái)務(wù)援助，公司的貨幣資金相較于2019年有了顯著增長(zhǎng)，并在三個(gè)季度內(nèi)不斷攀升，三季度的數(shù)據(jù)更是2019年末的兩倍。公司專注鉀肥和碳酸鋰的發(fā)展，將虧損項(xiàng)目打包出售，不再進(jìn)行新的投資和建設(shè)，公司的固定資產(chǎn)和在建工程等非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目相較于破產(chǎn)重整之前有了顯著下降，降幅高達(dá)80%，這也導(dǎo)致公司的總資產(chǎn)下降了超過(guò)60%，但由于出售大量資產(chǎn)獲得資金，公司也償還了不少負(fù)債，公司的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)和應(yīng)付職工薪酬等流動(dòng)負(fù)債減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，短期償債能力有了顯著提高。由于公司利用債轉(zhuǎn)股的方法處理大額銀行貸款問(wèn)題，公司的長(zhǎng)期借款下降，實(shí)收資本和資本公積金翻倍，稀釋了股東權(quán)益，歸屬母公司的權(quán)益雖扭虧為正，但依舊不如從前。與2019年報(bào)一同發(fā)布的2020年一季報(bào)顯示，2020年一季度鹽湖股份扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.24億元；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為7.78億元，而上年同期為虧損2.65億元；公司每股基本收益轉(zhuǎn)正至0.14元。以上種種都表明，在剝離鹽湖鎂業(yè)和海納化工之后，公司的整體經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，可以說(shuō)是重獲新生，涅槃重生。5鹽湖股份債券違約的結(jié)論與啟示5.1結(jié)論根據(jù)對(duì)鹽湖股份2010年至2020年十年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，結(jié)合對(duì)宏觀政策經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的定性分析，我們可以看出，鹽湖股份在進(jìn)行鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目之后，尤其是在經(jīng)歷了2010年金屬鎂一體化項(xiàng)目之后，公司的整體財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了嚴(yán)重惡化。由于金屬鎂一體化項(xiàng)目的進(jìn)展情況不甚理想，嚴(yán)重偏離預(yù)估情況，再加上子公司海納化工出現(xiàn)突發(fā)事故，國(guó)內(nèi)國(guó)際大環(huán)境劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致鹽湖股份無(wú)法負(fù)擔(dān)由于投資造成的高額負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司于2017年起出現(xiàn)虧損，一直延續(xù)到2019年，在2019年終因債券違約事件而進(jìn)行破產(chǎn)重整。鹽湖股份在債券重整的過(guò)程中，將虧損的不良資產(chǎn)進(jìn)行拍賣，在經(jīng)歷6次流拍之后，青海省國(guó)資委牽頭由匯信資管以超低價(jià)兜底，由于折價(jià)出售資產(chǎn)導(dǎo)致公司2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示其年度虧損458.6億元，成為名副其實(shí)的“A股虧損王”，由于公司的負(fù)債大部分為銀行貸款，因此在各部門的努力下，公司與一些銀行達(dá)成協(xié)議，利用債轉(zhuǎn)股的形式將高額負(fù)債處理掉。而在剝離了鹽湖鎂業(yè)、海納化工等不良業(yè)務(wù)之后，鹽湖股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)氯化鉀的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況依舊良好，因此在2020年第一季度，公司就出現(xiàn)正利潤(rùn)，之后更是節(jié)節(jié)攀升，鹽湖股份的這次風(fēng)波終于落下帷幕。在這次案例終一共涉及四個(gè)主要參與者：當(dāng)?shù)卣①J款銀行、公司本身以及投資者（債權(quán)人），根據(jù)對(duì)案例的具體分析，本文也將從這四個(gè)角度對(duì)該案例提出相應(yīng)的建議，即此次債券違約案例對(duì)社會(huì)和企業(yè)的啟示和教訓(xùn)。5.2案例啟示5.2.1政府角度政府是政策的制定者，也是國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人，各地方的省國(guó)資委一般為大型國(guó)有企業(yè)的第一大股東，在國(guó)企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，大股東起到舉足輕重的作用，任何決策都需要通過(guò)股東的同意才能實(shí)施。因此，我們需要從政府層面出發(fā)，通過(guò)改變上層建筑的情況，來(lái)逐步對(duì)企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和改革。政府分為中央政府和地方政府，本文也將從這兩個(gè)角度來(lái)探討政府未來(lái)應(yīng)如何操作來(lái)幫助國(guó)有企業(yè)成功轉(zhuǎn)型。從中央政府的角度來(lái)看，首先，目前我國(guó)在緊鑼密鼓地進(jìn)行國(guó)企改革，中央政府是一切基礎(chǔ)政策的發(fā)布者，需要不斷結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)，對(duì)改革進(jìn)行調(diào)整，來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，設(shè)立具體的目標(biāo)主動(dòng)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)積極參加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提升自身的經(jīng)營(yíng)能力，逐步放開管制，以市場(chǎng)化的管理來(lái)代替原有的管理體系。其次，雖然中央政府不直接控制地方國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，但他們是風(fēng)向標(biāo)，為下級(jí)設(shè)立榜樣和標(biāo)準(zhǔn)，中央政府需要以身作則，保持清廉干練的作風(fēng)，以優(yōu)秀的黨紀(jì)黨律嚴(yán)格要求自己和約束別人，所有政府工作人員能夠與時(shí)俱進(jìn)地不斷學(xué)習(xí)金融方面的知識(shí)，以幫助他們更好地適應(yīng)企業(yè)在金融市場(chǎng)上的投資運(yùn)營(yíng)。最后，中央政府也需要在監(jiān)管層次不斷完善，多頻率地走訪調(diào)研各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，及時(shí)發(fā)現(xiàn)不合規(guī)甚至觸犯法律的經(jīng)濟(jì)犯罪行為，維護(hù)我國(guó)金