尾部中小金融機構風險加快出清——2025研發(fā)部武博夫摘要：2025年第三季度，債券市場信用風險狀況保持平穩(wěn)，違約規(guī)模處于較低水平，新增違約主體此前均已發(fā)生債券展期、行政接管或者預重整等信用事件，存量展期債券穩(wěn)步化解。三季度保險公司資本補充債券首次違約，尾部中小金融機構風險出清加快；出險房企的風險處置進程呈現(xiàn)出分化特征，部分房企打包展期、削債重組方案落地實施，債務壓力得到不同程度緩解，同時中國恒大清盤并退市；城投企業(yè)信用風險事件集中于非標風險事件和商票逾期等，發(fā)生頻次繼續(xù)保持低位。展望全年，預計債券市場信用風險將呈現(xiàn)平穩(wěn)釋放態(tài)勢，新增違約主體仍將仍將集中于已經發(fā)生不同程度風險暴露的尾部主體。一、債券市場風險暴露保持平穩(wěn)（一）債券違約規(guī)模處于較低水平2025年第三季度，債券市場違約規(guī)模仍處于較低水平。7支債券發(fā)生違約，環(huán)比較二季度增加4支；違約金額共89.10億元，較二季度增加71.66億元，主要集中于“1556.69看，2025264.3274.30%是由于房地產企業(yè)新增違約數量減少導致。本息償付違約 破產重整觸違約2018Q12018Q22018Q32018Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3從券種來看，第三季度違約債券包括公開發(fā)行公司債、非公開發(fā)行公司債、可轉債與保險公司債資本補充債券等券種，其中“15天安財險”為首支發(fā)生違約的保險公司債，也是首支到期償付違約的金融債券。（二）尾部主體信用出清202573券違約，分別為深圳市中裝建設集團股份有限公司（簡稱“中裝建設、湖北天乾資產管理有限公司（）和天安財產保險股份有限公司（簡。從違約方式來看，中裝建設為破產重整觸發(fā)違約，天乾資產2023592025910家，新增違約主體此前均已發(fā)生債券展期、行政接管或者預重整等信用事件，違約事件表現(xiàn)為尾部主體信用出清，債券市場風險暴露情況整體上保持平穩(wěn)。發(fā)行人違約日期違約方式違約前的首次展期日期發(fā)行人違約日期違約方式違約前的首次展期日期存續(xù)境內債券余額（億元）Wind四級行業(yè)企業(yè)所有制性質深圳市中裝建設集團股份有限公司2025-08-19破產重組觸發(fā)違約未展期9.94建筑與工程民營企業(yè)湖北天乾資產管理有限公司2025-09-12債券償付違約2023-03-1315資產管理與托管銀行民營企業(yè)天安財產保險股份有限公司2025-09-30債券償付違約2020-09-3053財產與意外傷害保險中外合資企業(yè)數據來源：Wind、公司公告，新世紀評級整理中裝建設（1）（2）發(fā)行人概況：中裝建設為民營上市公司，主要從事建筑裝飾施工和物業(yè)管理等業(yè)務。2022年以來，由于受房地產項目訂單減少等因素影響，中裝建設經營狀況顯著惡中裝建設（1）（2）發(fā)行人概況：中裝建設為民營上市公司，主要從事建筑裝飾施工和物業(yè)管理等業(yè)務。2022年以來，由于受房地產項目訂單減少等因素影響，中裝建設經營狀況顯著惡化，營業(yè)收入大幅下滑并出現(xiàn)大額虧損。此外公司還存在通過會計核算虛增利潤的問202542024年52025819”于021年41.6629192除中裝建設之外，三季度其余兩家新增違約主體均為持牌金融機構，違約事件反映出尾部中小金融機構風險出清加速2023月首次發(fā)生債券展期，除受間接控股股東武漢當代科技產業(yè)集團股份有限公司（）違約事件影響導致外部支持力度削弱之外，也暴露出民營AMC風險管理薄弱、盈利模式單一等問題。天乾資產（1）（）（3AMC34.54%資管67.17%的表決權。2023年“當代系”信用風險暴露，當代科技債券違約，天盈投2025人拒絕繼續(xù)展期，天盈投資、天乾資產先后發(fā)生違約。200120024.510.520010天乾02226年5月6天安財險（1）（2）天安財險（1）（2）1995管材料等問題頻發(fā)。由于長期存在關聯(lián)方利益輸送，天安財險發(fā)行次級資本債補充資本后仍難以滿足流動性壓力。2020年7月，天安財險等九家“明天系”金融機構被監(jiān)管部門接管。存續(xù)債券情況：除“15天安財險”之外發(fā)行人無其他存續(xù)債券。（三）存量展期債券穩(wěn)步化解2025年第三季度，債券市場展期規(guī)模繼續(xù)保持在較低水平。三季度債券市29支債券展期，主要集中于數家出險房企達成債券打包展期；新增展期28.29億元，均為本季度首次展期主體正興隆房地產（圳）有限公司（）存續(xù)債券。發(fā)行人證券簡稱券種展期日期發(fā)行人證券簡稱券種展期日期額（億元）展期類型展期金額（萬元）說明正興隆房地產（深圳）有限公司H1綠景01公司債2025-08-182025-09-307.7943付息6625.155兩次對利息展期H1綠景02公司債2025-08-182025-09-300.5付息440.00數據來源：Wind、公司公告，新世紀評級整理正興隆地產發(fā)行人簡況：正興隆地產為港股上市公司綠景（中國）地產投資有限公司（簡稱095H）境內經營主體。公司業(yè)務主要集中于大灣區(qū)地2024320251司債券的問題，深圳市證監(jiān)局對正興隆地產采取出具警示函措施。H101”與“H1028.292026817組等處置手段不及預期，存續(xù)債券仍將面臨違約的可能。累計來看，20256122.3390.82%，降幅顯著。產信用風險暴露逐漸接近尾聲，債券市場展期現(xiàn)象持續(xù)回落。從存量來看，截2025920240期資產支持證券仍處于展期狀態(tài)，存量展期本金余額共2656.78億元，較上年末下降239.89從債務風險化解處置的角度來看，目前展期主體的處置方式以打包展期為主，延長兌付期限、緩解短期償債壓力，此外部分出險房企已實現(xiàn)整體債務重組，債券余額大幅削減，成為存量展期規(guī)模下降的主要原因。存量展期金額[右軸]存量展期金額[右軸]存量展期支數4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000500存量展期情況金額[右軸]支數800700600500400300200100080706050403020100展期債券數量和金額2018Q12018Q32019Q12019Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3二、尾部中小金融機構風險加快出清2025的保險公司債券，顯示出尾部中小金融機構的出清進程明顯加快。此前，包商銀行股份有限公司（）發(fā)行的商業(yè)銀行次級債券“15二級”于2020年11月全額減記并且不再支付累計應付利息，成為首支發(fā)生違約的金融債券。此外，天安人壽、西藏金租等金融債券發(fā)行人曾發(fā)生債券展期，部分地方AMC和融資租賃公司發(fā)行的公司債券也發(fā)生違約。圖表5.債券市場金融債償付風險事件發(fā)行人債券簡稱債券類型時間事件是否計入債券違約天安財產保險股份有限公司15天安財險保險公司資本補充債券2020-09-30利息掛賬展期否2025-09-30兌付違約是天安人壽保險股份有限公司15天安人壽保險公司資本補充債券2020-12-29利息掛賬展期否包商銀行股份有限公司15包商銀行二級商業(yè)銀行二級資本債券2020-11-13全額減記并不再支付利息是西藏金融租賃有限公司18西藏租賃債01金融債券2021-08-03到期兌付展期否19西藏租賃債01金融債券2022-08-09到期兌付展期否數據來源：Wind、公司公告，新世紀評級整理近年來面對金融控股集團企業(yè)風險的累積，監(jiān)管部門通過行政接管、劃轉承接、市場化破產出清等方式穩(wěn)妥推動金融領域風險化解。2020年7月17日，原銀保監(jiān)會與證監(jiān)會對九家“明天系”金融機構實施接管，包括四家保險公司、兩家信托公司、兩家證券公司與一家期貨公司。在接管過程中，監(jiān)管部門首先采取業(yè)務托管措施，對受接管金融機構的債權債務及資產負債情況進行全面摸底，重點排查通過信托、理財、股權基金等渠道向關聯(lián)方違規(guī)輸送利益的情況。2025年6月和8月，金融監(jiān)管總局先后對天安財險等四家“明天系”保險機構作出行政處罰，指出其公司治理混亂、內部控制失效、存在重大關聯(lián)交易違規(guī)行為，對相關責任人處罰，并吊銷天安財險、天安人壽保險股份有限公司（簡稱“天安人壽”）與華夏人壽保險股份有限公司（簡稱“華夏人壽”）的保險業(yè)務許可證。圖表6.金融監(jiān)管總局對“明天系”四家保險公司處罰情況機構處罰時間主要違法違規(guī)行為行政處罰內容天安財產保險股份有限公司2025-06-13公司治理報告與實際情況不符，部分擬任高級管理人員未經任職資格許可即履職，違規(guī)通過信托、存款、理財、股權基金投資向關聯(lián)方輸送利益，未按照規(guī)定使用經批準的保險條款、保險費率，向監(jiān)管部門提供虛假報告、報表、文件和資料等。吊銷業(yè)務許可證?？睿怀蜂N任職資格；行業(yè)禁入。天安人壽保險股份有限公司2025-06-13公司治理報告不真實，董事盡職報告存在不實聲明，薪酬管理報告不真實，高管在未取得任職資格的情況下履行職責，違規(guī)將投資資產用于擔?；蛱峁┵J款，違規(guī)通過關聯(lián)交易向實際控制人輸送利益等。吊銷業(yè)務許可證?？?；撤銷任職資格；行業(yè)禁入。易安財產保險股份有限公司2025-06-06違規(guī)資金運用損害公司利益，委托無保險中介資質機構從事保險銷售活動，保險條款和保險費率違反規(guī)定，編制或者提供虛假的報告、報表、文件、資料等對責任人員警告并罰業(yè)禁入。華夏人壽保險股份有限公司2025-08-01報送的報告中存在虛假記載和重大遺漏、客戶信息不真實、產品宣傳材料不合規(guī)、虛假列支費用、違規(guī)大幅虛增償付能力、違規(guī)運用資金造成重大損失等吊銷業(yè)務許可證。款；撤銷任職資格；行業(yè)禁入。數據來源：金融監(jiān)管總局，新世紀評級整理從處置措施來看，監(jiān)管部門根據被接管金融機構自身實際情況，采用業(yè)務承接、股權劃轉、破產清算等手段進行處理，確保風險得到妥善化解的同時存量客戶權益不受影響。在保險領域，天安財險、天安人壽和華夏人壽采取“新設承接+破產”的手段，保單業(yè)務由新組建成立的國資背景險企承接，原主體吊銷業(yè)務許可證之后面臨破產；易安財險規(guī)模體量和風險敞口相對較小，在破產重整后納入比亞迪汽車工業(yè)有限公司合并范圍，重組并更名為深圳比亞迪財產保險有限公司，恢復正常營業(yè)。在信托領域，根據打破剛性兌付的原則，新華信托已進入破產清算，新時代信托對投資人打折兌付。在證券、期貨領域，新時代證券、國盛證券和國盛期貨的控制權由中國誠通控股集團有限公司、江西省交通投資集團有限責任公司等央國企接手，完成自身整改之后恢復正常經營。機構類型機構名稱后續(xù)處理保險機構類型機構名稱后續(xù)處理保險天安財產保險股份有限公司成立新主體申通財險承接保單天安人壽保險股份有限公司成立新主體中匯人壽承接保單機構類型機構名稱后續(xù)處理易安財產保險股份有限公司完成破產重整，股東變更并重組為比亞迪財險，恢復正常經營華夏人壽保險股份有限公司成立新主體瑞眾人壽承接保單信托新華信托股份有限公司破產清算新時代信托股份有限公司打折兌付，股權處置尚未完成證券新時代證券股份有限公司2022年5月27日結束接管，股東變更并重組為誠通證券，恢復正常經營國盛證券有限責任公司國資股東接接手，2022716經營期貨國盛期貨有限責任公司國資股東接接手，2022716經營數據來源：新世紀評級根據公開信息整理三、出險房企風險處置進展分化2025包括打包延長展期期限、削債重組和境外債務債轉股等，債務壓力獲得不同程度緩解。三季度深圳市龍光控股有限公司、旭輝集團股份有限公司、融僑等出242.74億元，償付期限延20272033年不等，短期內債務壓力大幅緩解。同時，融創(chuàng)房地產集2025年6月末的240.07億元下降至118.66億元。發(fā)行人達成打包展期時間展期的債券本金余額（億元）發(fā)行人達成打包展期時間展期的債券本金余額（億元）最長兌付截止日深圳市龍光控股有限公司2025-07-1087.942033-07-10旭輝集團股份有限公司2025-07-1896.292033-07-18融僑集團股份有限公司2025-09-0158.502027-08-31數據來源：Wind、公司公告，新世紀評級整理在部分出險房企風險處置取得進展的同時，部分內部管理失能、債權債務關系混亂、可處置變現(xiàn)資產匱乏的出險房企進入清盤或破產出清，后者以中國恒大集團（）最為典型。20219引入戰(zhàn)略投資者等風險化解方案，但是最終均未能落地執(zhí)行。2024年1月29日，香港高等法院正式向中國恒大下達清盤令。2025年8月25日，在連續(xù)暫停買賣18個月之后，公司股票（代碼：3333.HK）從港交所退市。根據中國恒大清盤人公布，截至2025年7月末已收到債權人主張金額約3500270恒大由于資產所有權結構較為復雜，涉及在多個司法管轄區(qū)注冊成立的公司實體且存在大量的集團內部交易，因此清盤令的執(zhí)行難度較大。在境內債務方面，中國恒大的境內債務主體恒大地產集團有限公司（）存續(xù)債券余額達535億元，仍處于停牌狀態(tài)。伴隨中國恒大在建項目“保交樓”工作接近尾聲，未來中國恒大境內債權債務的司法清理工作或將加快。20258月，恒大地產兩家子公司廣州市凱隆置業(yè)有限公司、恒大地產集團廣東房地產開發(fā)有限公司已先后被法院裁定進入破產清算。（indinupPtition）指債權人、股東或利害關系人向香港高等法院提出對一家公司進行強制清盤的法律申請，常被用做債權人向債務人施加壓力追討債務的常用手段。如果債權人與債務人之間無法就債務償還達成和解，那么被提出清盤呈請的債務人將被法院下達強制清盤27出清盤呈請，其中大多數積極與債權人溝通協(xié)商，向法院提出延期，采取債務6家港股上市房企被下達清盤令。簡稱股票代碼違約時間被下達清盤令時間簡稱股票代碼違約時間被下達清盤令時間股票退市時間中國恒大3333.HK2021年12月2024-01-292025-08-25新力控股集團2103.HK2021年10月2023-05-052023-04-13大發(fā)地產6111.HK2022年1月2024-10-162024-10-29佳源國際控股2768.HK2023年1月2024-01-112024-10-29德信中國2019.HK2022年12月2024-06-11—華南城1668.HK2024年2月2025-08-11—數據來源：Wind、DMI，公司公告，新世紀評級整理四、城投企業(yè)非標風險保持低位2025年第三季度，城投企業(yè)信用風險事件主要集中于非標風險事件和商票逾期等方面，發(fā)生頻次繼續(xù)下降，涉及到的主體基本局限在少數重點地區(qū)。根DMI數據顯示，2025136（12次、貴州?。?次、陜西?。?次）和云南?。?次省份發(fā)生頻次較上年均明顯下降。圖表10.2025年前三季度城投企業(yè)非標風險事件情況（次）非標風險事件次數50403020100山東非標風險事件區(qū)域貴州云南河南陜西湖南2024年 2025年前三季度四川其他6050403020100數據來源：DMI，新世紀評級整理從商票逾期情況來看，根據上海票交所數據顯示，202547家城投企業(yè)披露商票逾期，環(huán)比來看較第二季度減少4家，其中首次披露的承2117.292024年以21個省份。圖表11.城投企業(yè)商票逾期情況（2023年第一季度~2025年第三季度）45 140.0040 120.0035100.003025 80.0020 60.001540.00105 20.000 0.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2