本報告由建銀國際證券有限公司撰寫。分析師證明及其他重要聲明請見報告最后一頁。1從周期性復蘇邁向結(jié)構(gòu)性增長。伴隨行業(yè)從“互聯(lián)網(wǎng)+”時代向“AI+”時代跨越，數(shù)據(jù)中心行業(yè)已邁入黃金發(fā)展期。數(shù)據(jù)中心的角色已從單純的存儲與連接載體，升級為支撐人工智能訓練、實時推理及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心智能算力樞紐。這一轉(zhuǎn)變利好第三方數(shù)據(jù)中心企業(yè)，因為企業(yè)客戶愈發(fā)傾向于選擇靈活、專業(yè)的第三方基礎設施，而非投入高昂成本自建機房。在此背景下，元。我們認為，行業(yè)正式進入結(jié)構(gòu)性增長周期，核心支撐邏輯包括：(1)人工智能算力滲透率持續(xù)提升，疊加技術(shù)突破推動推理成本下降，加速大模型、面向消費者的智能體及人工智能應用的全面普及；(2)政策端強力加持，數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略深化推進疊加“東數(shù)西算”工程落地，還有地方層面在土地、能源、資金等方行業(yè)“重資產(chǎn)”痛點，有效提升資產(chǎn)流動性、優(yōu)化資本循環(huán)效但結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出：通用算力存在閑置，而高端智能算力供擴容，2028年行業(yè)在用機架數(shù)量可能飆升至2,100萬架，2024-2028年復合增長率達23%。伴隨人工智能應用規(guī)模化落地，推理算力需求占比將持續(xù)提升，2028年推理算力需求占人工智能三方定制批發(fā)型數(shù)據(jù)中心將成為增長主力，2024-202數(shù)字基礎設施建設政策激勵及頭部科技企業(yè)、云服務商大額投資的雙重驅(qū)動下，預計中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)可用容量將從2布上，東部核心城市受能源約束影響，算力供給趨緊；西部算力樞紐則重點承接算力密集型業(yè)務，形成功能差異化的全國算力布具備核心競爭力的企業(yè)畫像。我們認為，滿足以下六大條件的第三方數(shù)據(jù)中心企業(yè)有望跑贏行業(yè)、鞏固龍頭地位：(1)具備戰(zhàn)略區(qū)位優(yōu)勢，毗鄰能源基地、網(wǎng)絡樞紐及需求核心區(qū)；(2)布局人工智能優(yōu)化型基礎設施，擁有高功率密度人工智能數(shù)據(jù)中心；遇；(6)具備財務靈活性，可充分運用資產(chǎn)證券化工具盤活存量首次覆蓋萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)，給予“優(yōu)于大市”評級為，萬國數(shù)據(jù)與世紀互聯(lián)兩大龍頭企業(yè)完全契合行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長趨勢，具備顯著投資價值。萬國數(shù)據(jù)的核心優(yōu)勢在于：在一線城市及周邊區(qū)域布局高標準人工智能基礎設施，新增訂單人工智能相關(guān)占比高，且發(fā)行國內(nèi)首單數(shù)據(jù)中心公募REITs，資本運作效率行業(yè)領先。世紀互聯(lián)則在綠色高功率密度批發(fā)型數(shù)據(jù)中心領域領跑行業(yè)，推進西部算力樞紐布局，驅(qū)動營收及調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤高速增長。兩家企業(yè)在技術(shù)能力、客戶粘性及資本靈活性方面形成優(yōu)勢，是把握人工智能數(shù)據(jù)中心及“東數(shù)西算”戰(zhàn)芯片獲準進入中國市場；(2)液冷技術(shù)規(guī)?；瘧茫?3)數(shù)據(jù)中心OOO現(xiàn)價:rr首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。數(shù)據(jù)中心項目審批趨嚴、綠色轉(zhuǎn)型及能效要求提升等監(jiān)管政策收緊，推動中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)加速整合，萬國數(shù)據(jù)等頭部企業(yè)顯著受益。我們認為，公司的龍頭地位將進一步夯實：第一，人工智能需求爆發(fā)，疊加定制化及推理算力需求激增，驅(qū)動業(yè)績增長；第二，萬國數(shù)據(jù)雙業(yè)務架構(gòu)，在深化國內(nèi)“東數(shù)西算”樞紐節(jié)點布局的同時，開拓海外增長市場；第三，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)突破，助力公司降低杠桿水平，提升財務靈活性以支撐持續(xù)擴張?；诜植考涌偣乐捣?，我們測算公司目標價為51.20美元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大/調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)18倍，與行業(yè)平均估值水平持平；二、參考國際業(yè)務平臺DayOne最新一輪融資估值作為其估值基準；理算力需求，還有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、政企客戶及初創(chuàng)公司正加速布局人工智能基礎設施。技術(shù)層面，公司通過加大預制標準化模組應用，將交付周期縮短至6-9個月，精準匹配客戶算力快速部署的核心訴求。同時，公司正拓展基礎設施對國產(chǎn)人工智能芯片平臺的兼容性，降低對英偉達體分拆上市鋪路。我們認為，DayOne有望成為截至12月31日(美元)(港幣)50454035302520504030200Jan-2025Feb-2025Mar-2025May-2025Jun-2025Jul-2025Aug-2025SepJan-2025Feb-2025Mar-2025May-2025Jun-2025Jul-2025Aug-2025Sep-2025Oct-2025Dec-2025Jan-2026萬國數(shù)據(jù)(GDSUS)萬國數(shù)據(jù)萬國數(shù)據(jù)(GDSUS)萬國數(shù)據(jù)(9698HK)恒生國企指數(shù)(rebased)施證券投資基金(508060CH，未評級)，標志著中國數(shù)據(jù)中心行業(yè)資本循環(huán)實現(xiàn)關(guān)鍵突破。借助資產(chǎn)別達12%/9%。雖受價格優(yōu)化及市場競爭影響，調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤率將回落至2027年44.0%，但仍然領先于同行。我們認為源于C-REI公司投資質(zhì)量更高的項目。未來AIDC需求激增及公司的運營核心風險包括：大客戶集中度風險；國內(nèi)人工智能業(yè)務需求不及預期；海外市場擴張進度低于預期；r美元15.20首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。作為中國領先的中立第三方數(shù)據(jù)中人工智能算力基礎設施建設浪潮中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。我們認為，國產(chǎn)芯片替代進程加速及人工智能算力需求激增推動公司在手訂單充裕，疊加高毛利批發(fā)業(yè)務帶動利潤率持續(xù)擴張，將支撐公司實現(xiàn)穩(wěn)健增長?；谌斯ぶ悄苄枨笤鲩L動能不減、批發(fā)型數(shù)據(jù)中心業(yè)務高速發(fā)展、營收及調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤增速加快的判斷，我們首次覆蓋給予“優(yōu)于大平折價33%；二、最新凈負債及少數(shù)股東權(quán)益/優(yōu)先股估值為-9.30美擎。其中，批發(fā)型數(shù)據(jù)中心業(yè)務是增長主力，兆瓦，遠超2024年的153兆瓦。零售數(shù)據(jù)中心業(yè)務保持穩(wěn)健瓦資產(chǎn)管理規(guī)模，聚焦人工智能時代綠色數(shù)據(jù)中心建設，同時布局海外勢顯著，打造三大旗艦園區(qū)，覆蓋核心經(jīng)濟帶，可匹配人工智能全生命再生能源使用目標，烏蘭察布“源網(wǎng)荷儲”一體化項目有效降低能源使用效率及運營成本，且獲得大股東山東高速集團的有力支持。四、客戶資源優(yōu)質(zhì)且粘性高，服務超7,000家各行業(yè)截至12月31日(美元)8642Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25Jan-26——世紀互聯(lián)(VNETUS)納斯達克指數(shù)(Rebased)利潤復合年增長率分別可達19%、30%，調(diào)整后息稅2027年的35.6%。公司融資框架多元化，涵蓋銀行貸款、債券發(fā)行、REITs、股東支持等多種渠道，核心風險提示：傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心需求疲軟，或拖累零售業(yè)務增長；批發(fā)數(shù)據(jù)中心項目建設受供應鏈、審批等因素影響出現(xiàn)延期，或?qū)е庐a(chǎn)能釋放不及預期；人工智能數(shù)據(jù)中心市場競爭加劇，或?qū)Ξa(chǎn)品定價本文作者謹此聲明i）本文發(fā)表的所有觀點均正確地反映作者有關(guān)任何及所有提及的證券或發(fā)行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫ii）其報酬沒有任何部分曾經(jīng)，目前或?qū)頃苯踊蜷g接與本文發(fā)表的特定建議或觀點有關(guān)；及（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發(fā)行人相關(guān)且可能影響該等建議的內(nèi)幕信息／非公開的價格敏感數(shù)據(jù)。本文作者進一步確定（i）他們或其各自的關(guān)聯(lián)人士（定義見證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本文發(fā)行日期之前的30個歷日內(nèi)曾買賣或交易過本或其各自的關(guān)聯(lián)人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金對任何人士或任何用途就本文信息的完整性或準確性或適切性作出任何形式擔保、陳述及保證（不論明示或默示）。當中的意見及預測為我們于本文日的判斷，并可更改，而無需事前通知。建銀國際會酌情更新其研究報告，但可能會受到不同監(jiān)管的阻礙。除個別行業(yè)報告為定期出版，大多數(shù)報告均根據(jù)分析師的判斷視情況不定期出版。預測、預期及估值在本質(zhì)上是推理性的，且可能以一系列偶發(fā)事件為基礎。讀者不應將本文中的任何預測、預期及估值視作為建銀國際證券或以其名義作出的陳述或擔保，或認為該等預測、預期或估值，或基本假設將實現(xiàn)。投資涉及風險，過去的表現(xiàn)并不反映未來業(yè)績。本文的信息并非旨在對任何有意投資者構(gòu)成或被視為法律、財務、會計、商業(yè)、投資、稅務或任何專業(yè)意見，因此不應因而作為依據(jù)。本文僅作參考資訊用途，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不應被視為購買或銷售任何產(chǎn)品、投資、證券、交易策略或任何類別的金融工具的要約或招攬。建銀國際不對收件人就本報告中涉及的證券的可用性（或相關(guān)投資）做任何陳述。本文中提及的證券并非適合在所有司法管轄權(quán)下的地方或?qū)δ承╊悇e的投資者進行銷售。建銀國際證券及其它任何人仕對使用本文或其內(nèi)容或任何與此相關(guān)產(chǎn)生的任何其它情況所引發(fā)的任何損害或損失（不論直接的、間接的、偶然的、示范性的、補償性的、懲罰性的、特殊的或相應發(fā)生的）概不負上任何形式的責任。本文所提及的證券、金融工具或策略并不一定適合所有投資者。本文作出的意見及建議并沒有考慮有意投資者的財政情況、投資目標或特殊需要，亦非擬向有意投資者作出特定證券、金融工具及策略的建議。本文的收件人應僅將本文作為其做出投資決定時的其中一個考慮因素，并應自行對本文所提及的公司之業(yè)務、財務狀況及前景作出獨立的調(diào)查。讀者應審慎注；（表現(xiàn)不反應未來業(yè)績iii）本文中的任何分析、評級及建議為長期性質(zhì)的（至少12個月且與有關(guān)證券或公司可能出現(xiàn)的表現(xiàn)的短期評估無關(guān)聯(lián)。在任何情況下，未來實際業(yè)績可能與本文所作的任何前瞻性聲明存在重大分歧iv）未來回報不受保證，且本金可能受到損失；以及（v）匯率波動可能對本文提及的證券或相關(guān)工具的價值、價格或收益產(chǎn)生不利影響。應注意的是，本文僅覆蓋此處特定的證券或公司，且不會延伸至此外的衍生工具，該等衍生工具的價值可能受到諸多因素的影響，且可能與相關(guān)證券的價值無關(guān)。該等工具的交易存在風險，并不適合所有投資者。盡管建銀國際證券已采取合理的謹慎措施確保本文內(nèi)容提及的事實屬正確、而前瞻性聲明、意見及預期均基于公正合理的假設上，建銀國際證券不能對該等事實及假設作獨立的復核，且建銀國際證券概不對其準確性、完整性或正確性負責，亦不作任何陳述或保證（不論明示或默示）。除非特別聲明，本文提及的證券價格均為當?shù)厥袌鍪毡P價及僅供參考而已。沒有情況表明任何交易可以或可能依照上述價格進行，且任何價格并不須反映建銀國際證券的內(nèi)部賬簿及記錄或理論性模型基礎的估值，且可能基于某些假設。不同假設可能導致顯著不同的結(jié)果。任何此處歸于第三方的聲明均代表了建銀國際對由該第三方公開或通過認購服務提供的數(shù)據(jù)、信息以及/或意見的闡釋，且此用途及闡釋未被第三方審閱或核準。除獲得所涉及到的第三方書面同意外，禁止以任何形式復制及分發(fā)該等第三方的資料內(nèi)容。收件人須對本文所載之信息的相關(guān)性、準確性及足夠性作其各自的判斷，并在認為有需要或適當時就此作出獨立調(diào)查。收件人如對本文內(nèi)容有任何疑問，應征求獨立法律、財務、會計、商業(yè)、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關(guān)投資符合自己的投資目標和投資界限。使用超鏈接至本文提及的其它網(wǎng)站或資源（如有）的風險由使用者自負。這些鏈接僅以方便和提供信息為目的，且該等網(wǎng)站內(nèi)容或資源不構(gòu)成本文的一部分。該等網(wǎng)站提供的內(nèi)容、精確性、意見以及其它鏈接未經(jīng)過建銀國際證券的調(diào)查、核實、監(jiān)測或核準。建銀國際證券明確拒絕為該等網(wǎng)站出現(xiàn)的信息承擔任何責任，且不對其完整性、準確性、適當性、可用性及安全性作任何擔保、陳述及保證（不論明示或默示）。在進行任何線上或線下訪問或與這些第三方進行交易前，用戶須對該等網(wǎng)站全權(quán)負責查詢、調(diào)查和作風險評估。使用者對自身通過或在該等網(wǎng)站上進行的活動自負風險。建銀國際證券對使用者可能轉(zhuǎn)發(fā)或被要求通過該等網(wǎng)站向第三方提供的任何信息的安全性不做擔保。使用者已被認為不可不撤銷地放棄就訪問與在不同時間或在不同市場環(huán)境下覆蓋的其它證券相比，建銀國際根據(jù)要求可能向個別客戶提供專注于特定證券前景的專門的研究產(chǎn)品或服務。雖然在此情況下表達的觀點可能不總是與分析師出版的研究報告中的長期觀點一致，但建銀國際證券有防止選擇性披露的程序，并在觀點改變時向相關(guān)讀者更新。建銀國際證券亦有辨別和管理與研究業(yè)務及服務有關(guān)聯(lián)的潛在利益沖突的程序，亦有中國墻的程序確保任何機密及/或價格敏感信息可被恰當處理。建銀國際證券將盡力遵守這方面的相關(guān)法律和法規(guī)。但是，收件者亦應注意中國建設銀行、建銀國際證券及其附屬機構(gòu)以及/或其高級職員、董事及雇員可能會與本文所提及的證券發(fā)行人進行業(yè)務往來，包括投行業(yè)務或直接投資業(yè)務，或不時自行及／或代表其客戶持有該等證注意建銀國際證券可能存在影響本文客觀性的利益沖突，而建銀國際證券將不會因此而負上任何責任。此外，本文所載信息可能與建銀國際證券關(guān)聯(lián)人士，或中國建設銀行的其它成員，或建銀國際控股集團公司發(fā)表的意見不同或相反。本文中所提及的產(chǎn)品、投資、證券、金融工具或行業(yè)板塊，僅為建銀國際的機構(gòu)和專業(yè)客戶所提供如任何司法管轄權(quán)區(qū)的法例或條例禁止或限制建銀國際證券向您提供本文，您并非本文的目標發(fā)送對象。在讀閱本文前，您應確認建銀國際證券根據(jù)有關(guān)法例和條例可向您提供有關(guān)投資的研究資料，且您被允許并有資格接收和閱讀本文。尤其本文只可分