風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資效率影響研究摘要隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)演變成為推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。引入風(fēng)險(xiǎn)投資是現(xiàn)代上市公司投融資過程中經(jīng)常采用的策略，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作者，其加入到上市公司的經(jīng)營管理當(dāng)中，會(huì)為企業(yè)帶來一定程度的影響。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資效率的影響已成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)討論對象，相關(guān)研究成果層出不窮。大量的研究數(shù)據(jù)揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入對企業(yè)經(jīng)營管理具有積極作用，能夠幫助投資公司快速籌集更多的發(fā)展資金，較好的提高企業(yè)資金利用效率，為公司發(fā)展戰(zhàn)略提供決策參考，并且在市場營銷、創(chuàng)新投入和人才引進(jìn)方面為公司提供最大程度的支持，利于實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)，獲得更多的收益。本文以2015年-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，通過建立多元線性回歸模型來研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資效率的影響。找出了風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司投融資效率之間存在的關(guān)系。通過本文的分析能夠?yàn)樯鲜泄究茖W(xué)引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)經(jīng)營管理提供參考和借鑒。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；影響；投資效率；融資效率

目錄1引言1.1研究背景1.2相關(guān)概念1.2.1風(fēng)險(xiǎn)投資含義1.2.2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)概念1.3研究意義1.4研究內(nèi)容及方法1.4.1研究內(nèi)容通過對國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資和公司投融資效益相關(guān)文獻(xiàn)整理分類，更加明確了風(fēng)險(xiǎn)投資的意義以及對上市公司的影響。本文在理論研究的基礎(chǔ)上，選取了2015年-2017年創(chuàng)業(yè)板符合研究條件的上市公司為樣本進(jìn)行了研究分析，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對上市公司投融資效率的影響。論文主要分為六部分。第一部分為引言，主要對論文的研究的背景及意義、相關(guān)概念、研究內(nèi)容及方法進(jìn)行了概述；第二部分從文獻(xiàn)綜述角度出發(fā)，對國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資和公司投融資效率的研究進(jìn)行了整理和匯總，掌握了國內(nèi)外最新研究成果；第三部分對投融資理論進(jìn)行了分析并提出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對上市公司投融資效率影響的研究假設(shè)；第四部分通過建立模型，對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司投資管理進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第五部分通過建立模型，對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司融資管理進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第六部分為結(jié)論，對研究成果進(jìn)行總結(jié)。本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對上市公司投融資效率具有提升作用，能夠幫助上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。1.4.2研究方法本文的研究方法主要有三種：第一是文獻(xiàn)分析法，通過整理和分類國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司影響等方面的文獻(xiàn)及理論專著，合理利用互聯(lián)網(wǎng)資源展開大量的文獻(xiàn)搜索，使本人對風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對上市公司的價(jià)值影響有了全面的了解，為論文撰寫提供了豐富的資料。第二是理論分析法，在梳理文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)有的投融資理論，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的功能，分析其在哪些方面能解決投融資問題，并進(jìn)一步探究其特征和上市公司投融資效率的關(guān)系，從而提出本文的研究假設(shè)。第三是實(shí)證分析法，本文選取2015-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)研究方向建立模型，并運(yùn)用stata13.0計(jì)量軟件進(jìn)行了實(shí)證分析，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對公司投融資效率產(chǎn)生的影響。2文獻(xiàn)綜述2.1風(fēng)險(xiǎn)投資文獻(xiàn)綜述通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行搜集和整理，本人發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資影響方面的研究，主要集中于風(fēng)險(xiǎn)投資對公司上市的定價(jià)、股本數(shù)量、承銷方式和申請上市的時(shí)機(jī)等方面。而隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以及國內(nèi)金融環(huán)境的改善，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)正日趨成為金融市場的重要組成部分，由于高收益的特點(diǎn)以及政策導(dǎo)向作用，導(dǎo)致金融市場中出現(xiàn)了越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與也對上市公司的進(jìn)一步發(fā)展起到了積極作用。2.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)上市作用的研究Megginson&Weiss(1990)提出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠提高上市公司的收益，有效降低企業(yè)發(fā)行證券的成本。Barry.et.al(1990)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與公司上市后的經(jīng)營管理，能夠?qū)ζ髽I(yè)運(yùn)營起到一定的監(jiān)督作用，能夠使上市公司的財(cái)務(wù)信息更具有說服力。Francis&Hasan(2001)提出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠充分發(fā)揮自身的專業(yè)性，為上市公司提供有價(jià)值的服務(wù)，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮自己的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來大幅降低上市公司的發(fā)現(xiàn)成本。陳工孟（2011）就風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對上市公司的影響，通過建立模型和數(shù)據(jù)分析，進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠最大程度的提高上市公司價(jià)值，為上市公司的發(fā)行價(jià)格起到支撐作用。張學(xué)勇(2011)主要對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景和上市公司發(fā)行證券價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了深入分析，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有政府背景會(huì)更大幅度降低上市公司發(fā)行證券的折價(jià)率。2.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)績效影響的研究Jain&Kini(1999)提出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與，有利于上市公司未來經(jīng)營效益的持續(xù)提升。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的對上市公司的積極影響主要是通過監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮達(dá)到的，論證了監(jiān)督假說的實(shí)際意義。鄧堯剛（2010）采用模型風(fēng)險(xiǎn)證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對上市公司發(fā)行證券的市盈率具有正面影響，并且通過實(shí)例分析論證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有政府背景對市盈率的影響超過不具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。陳見麗（2012）證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與，對于上市公司后期發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響，能夠有效推動(dòng)上市公司快速步入正軌，使企業(yè)管理更加規(guī)范化和科學(xué)化。2.2風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)投資的研究文獻(xiàn)Kortum&Lerner（1998）提出了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠?yàn)樯鲜泄編砀行У臓I銷策略、科研實(shí)力和人才隊(duì)伍，使上市公司的發(fā)展具備更強(qiáng)的核心競爭力。付雷鳴（2012）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠有效提升上市公司的科技研發(fā)的投資規(guī)模，有利于公司創(chuàng)新競爭力的培育發(fā)展。吳超鵬（2012）證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制作用，為上市公司的經(jīng)營管理和投資決策提供科學(xué)參考，促進(jìn)公司整體運(yùn)作的高效性和規(guī)范化。黃福廣（2013）證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的引入能夠?qū)ζ髽I(yè)投資決策和投資能力產(chǎn)生積極影響，并且能夠?yàn)槠髽I(yè)投資回報(bào)的提高產(chǎn)生一定的助推作用。2.3風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)融資的研究文獻(xiàn)Barryetal（1990）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠?yàn)槠髽I(yè)融資產(chǎn)生積極影響，主要是通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在融資的渠道和方式等方面幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效的融資需求。Lerner（1994）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)融資時(shí)，可以充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的專業(yè)性為企業(yè)融資提供有價(jià)值的參考，幫助企業(yè)做出科學(xué)合理的融資對策，并進(jìn)一步降低融資成本。吳超鵬（2012）采用模型分析，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如果具備更加廣泛和高效的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠切實(shí)提高企業(yè)融資的效率。2.4文獻(xiàn)評述通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行搜集和分類，可以得出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對企業(yè)的影響，主要體現(xiàn)在企業(yè)的上市前后。一是在企業(yè)上市前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來充實(shí)的資金保障、高水平的技術(shù)支持、成熟的經(jīng)營管理策略以及廣泛的人才隊(duì)伍，這些都有助于企業(yè)是上市準(zhǔn)備。二是在企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航，為企業(yè)各類投資和融資的決策提供有價(jià)值的參考，并對企業(yè)上市后的股票價(jià)格和企業(yè)市盈率等方面具有積極的影響。通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對上市公司投融資效率的實(shí)證研究，能夠進(jìn)一步充實(shí)相關(guān)理論研究成果，為風(fēng)險(xiǎn)投資更高效和科學(xué)的發(fā)揮作用提供保障，為上市公司引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與提供借鑒參考。3理論分析與研究假設(shè)3.1企業(yè)投資理論早期的企業(yè)投資理論衍生于新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)以投資行為均衡和投資行為優(yōu)化分析作為研究的邏輯起點(diǎn)，聚焦于純粹的企業(yè)投資行為產(chǎn)出與成本等技術(shù)問題。20世紀(jì)50年代末，資本市場發(fā)展尚處于上升時(shí)期，相關(guān)理論研究還相對缺乏，市場機(jī)制有待進(jìn)一步健全，企業(yè)的融資方式也比較單一，投資的資金來源主要靠企業(yè)內(nèi)部提供，這些不完善因素嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的健康持久發(fā)展。20世紀(jì)70年代后，投資理論主要在企業(yè)投資額的指標(biāo)上進(jìn)行研究，隨著契約理論、委托代理學(xué)和信息學(xué)理論等相關(guān)研究的不斷充實(shí)和引入，徹底打通了企業(yè)投融資、資本市場和企業(yè)內(nèi)部控制管理的聯(lián)系，企業(yè)投資理論不斷豐富和發(fā)展。3.2企業(yè)融資理論融資是企業(yè)融通資金的方式，通過融資可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部各部門資金需求的平衡狀態(tài)。企業(yè)內(nèi)部的資金總是處于不斷平衡的狀態(tài)，企業(yè)資金不足的時(shí)候，企業(yè)可以進(jìn)行融資，幫助企業(yè)維持資金鏈安全，企業(yè)資金充足的時(shí)候，企業(yè)可以進(jìn)行投資，讓資金實(shí)現(xiàn)最大的利用率?！顿Y本成本公司財(cái)務(wù)與投資理論》一書最早論述了MM理論，但是MM理論由于沒有加入各自影響企業(yè)發(fā)展的變量因素，導(dǎo)致基于MM理論所提出的融資假設(shè)很難論證。隨著企業(yè)融資理論研究的不斷發(fā)展，權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生。其建立在MM理論的基礎(chǔ)上，拓展了假設(shè)條件，闡明了企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是就在內(nèi)部資金處于平衡狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)的。3.3風(fēng)險(xiǎn)投資對公司的作用機(jī)制通過對文獻(xiàn)的整理，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前學(xué)術(shù)領(lǐng)域主要從認(rèn)證假說、逐名效應(yīng)假說和監(jiān)督作用理論三方面展開風(fēng)險(xiǎn)投資對公司作用機(jī)制的相關(guān)研究。3.3.1認(rèn)證假說Megginson，Weiss(1991)最先提出認(rèn)證假說，他們是較早展開對風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證作用的研究，他們認(rèn)為與其他中介機(jī)構(gòu)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司的經(jīng)營管理，可以充分發(fā)揮自身優(yōu)勢條件，助力企業(yè)上市后能夠?qū)崿F(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常與投資的企業(yè)管理層具有密切的聯(lián)系，風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是高收益，如果其投資的企業(yè)上市失敗，就會(huì)危及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的根本利益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)盡全力支持企業(yè)上市計(jì)劃，并充分保障IPO價(jià)格的真實(shí)性，并且切實(shí)增加上市公司的融資效率。20世紀(jì)90年代，Jain，Kini(1995)也對風(fēng)險(xiǎn)投資的作用進(jìn)行了深入研究，證明了企業(yè)如果具備風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與，那么其投資的價(jià)值屬性才能更好地發(fā)揮出來，因?yàn)橐腼L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)提高企業(yè)的營運(yùn)效率。因此，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是存在必要的認(rèn)證作用。William，Vincenzo(2016)選取了1990年至2007年期間，美國上市的1593個(gè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析證明了引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司后期發(fā)展所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，這樣的公司反而會(huì)吸引更多風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn)資本的加入，上市企業(yè)未來的經(jīng)營狀況會(huì)大大提升，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效降低企業(yè)的融資成本，保障企業(yè)現(xiàn)金流的安全性。唐運(yùn)舒（2008）選取了1996年至2006年期間，香港創(chuàng)業(yè)板上市的315個(gè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對上市公司進(jìn)行IPO的時(shí)間具有影響，突出表現(xiàn)在有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司IPO價(jià)格與其他同類型公司相比較高，這就進(jìn)一步闡明了風(fēng)險(xiǎn)投資對于上市公司的認(rèn)證作用。陳偉(2013)選取我國中小板上市的650個(gè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析證明了引入風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司相比于其他同類型沒有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司而言，具有更低的抑價(jià)率，而且抑價(jià)的程度還跟風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具備的背景有關(guān)，背景不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對投資公司帶來的認(rèn)證作用存在區(qū)別。3.3.2逐名效應(yīng)假說Gompers(1996)最先提出了逐名效應(yīng)假說，指的是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在營運(yùn)過程中，會(huì)不斷引入新的資金充實(shí)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流，確保風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。作為新成立的機(jī)構(gòu)而言，在市場中缺乏經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)的基礎(chǔ)上，會(huì)通過采用加速所投資公司的IPO進(jìn)度來獲取更高收益，搶占更多的市場份額，從而不斷加深其在金融市場中的參與程度。當(dāng)然，加速IPO進(jìn)度也會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)上市公司后期經(jīng)營不善導(dǎo)致投資收益大打折扣的風(fēng)險(xiǎn)。周孝華、吳宏亮(2010)選取2004年至2007年國內(nèi)中小板上市的公司為樣本數(shù)據(jù)，主要以大部分公司在上市后經(jīng)營不善為背景，通過實(shí)證分析證明了具有風(fēng)險(xiǎn)資本參股的上市公司，其經(jīng)營不善的程度相比于那些沒有引入風(fēng)險(xiǎn)資本的公司較低，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與后，其后期經(jīng)營波動(dòng)相比于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司更小。徐薇（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為追求更高利益，往往會(huì)更青睞于那些成立初期的公司，因此，上市公司中對于引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司成立時(shí)間往往相比于那些沒有引入風(fēng)險(xiǎn)資本的公司較短。3.3.3監(jiān)督管理作用Chemmanur(2011)通過研究發(fā)現(xiàn)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司營運(yùn)的效率相比于那些沒有引入風(fēng)險(xiǎn)資本的公司較高，并且引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司更容易吸引到更多的風(fēng)險(xiǎn)資本青睞。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的實(shí)力越強(qiáng)，所投資的上市公司發(fā)展往往更具有優(yōu)勢，從而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益會(huì)更高。沈維濤，陳洪天（2016）以新三板上市的公司為研究樣本，對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了深入研究，證明了風(fēng)險(xiǎn)資本的引入會(huì)對上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有積極的影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制的作用，為投資企業(yè)提供有價(jià)值的服務(wù)。段新生，朱琳(2016)選取2004年至2012年期間，國內(nèi)中小創(chuàng)市場上市的公司為樣本數(shù)據(jù)，主要篩選那些上市后期存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司為背景，通過實(shí)證分析證明了引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司其后期發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)相比于那些沒有引入風(fēng)險(xiǎn)資本的公司較低，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入能夠切實(shí)增加企業(yè)資金利用率，主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)管理時(shí)能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用。3.4風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司投資效率的理論分析及研究假設(shè)按照MM理論，在一個(gè)相對公平、自由的金融市場環(huán)境中，影響企業(yè)投資決策的因素只有企業(yè)的投資回報(bào)率。然而實(shí)際的市場中充滿了各種影響企業(yè)投資回報(bào)的因素，企業(yè)投資決策會(huì)綜合考慮各種利益相關(guān)者的沖突，一旦發(fā)生利益沖突，那么就會(huì)引發(fā)投資的不穩(wěn)定。通過上文的分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮增值服務(wù)和監(jiān)督的作用。首先從風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督假說角度來看,作為出資方的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過參與董事會(huì)決策等方式監(jiān)督被投資企業(yè)，它為了自身利益就更有動(dòng)機(jī)，同時(shí)作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的存在也更有能力去監(jiān)督管理者的投資決策,約束管理者謀求私利的投資行為，從而提高公司的投資效率；其次從風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)行為假說的作用來看,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能夠向管理者與外部投資者提供更為確切的投資信息，減少二者之間的信息不對稱，使做出的決策更科學(xué)、更合理，緩解過度投資和投資不足,對投資效率產(chǎn)生正面影響。因此,提出以下研究假說。Hl:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與能夠提高公司的投資效率。若我們從非效率投資角度，即投資過度和投資不足兩個(gè)方面來考察投資效率,則將H1進(jìn)行分解。H1a:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與投資過度水平負(fù)相關(guān)。H1b:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與投資不足水平負(fù)相關(guān)。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)前十大股東中持股所占比例。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例高表明其投入的資金量大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，所以其對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，且更能有效果發(fā)揮其監(jiān)督職能，抑制公司的非效率投資，尤其是投資過度，對投資效率產(chǎn)生影響。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證假說的角度來看，第三方的中介作用可以降低企業(yè)內(nèi)部與外部之間的信息不對稱程度，外部投資者相信風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例高的公司往往表現(xiàn)得更好，這就向資本市場發(fā)出了被投資公司質(zhì)量高的信號(hào)，由此吸引更多的外部資金，緩解企業(yè)因現(xiàn)金流短缺而導(dǎo)致的投資不足，對投資效率產(chǎn)生影響。3.5風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司融資效率的理論分析及研究假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資機(jī)制在于：首先它是風(fēng)險(xiǎn)資本家或職業(yè)金融家集合在一起的一個(gè)組織，職能金融家們憑借自身良好的信譽(yù)、精心制定的投資計(jì)劃和誘人的預(yù)期收益，以權(quán)益的形式從投資者手里取得資金，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)自身就能為企業(yè)提供資金。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用，有利于向資本市場發(fā)出了被投資公司質(zhì)量高的信號(hào)，而外部投資者也就可以依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股這一信號(hào)動(dòng)向做出投資取舍。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與其他的金融機(jī)構(gòu)有著密切關(guān)系，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以傳播信息，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與能夠緩解信息的不對稱，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，吸引其他的外部資金，從而為企業(yè)提供資金支持。綜上，提出以下研究假設(shè)。H2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，可以幫助企業(yè)提高融資效率，包括債務(wù)融資率和股權(quán)再融資率。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不同特征所具有的作用與機(jī)制也不盡相同，所以其具體對企業(yè)的融資效率究竟產(chǎn)生何種影響，本文選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的以下三種特征，分別討論其對企業(yè)融資效率產(chǎn)生的影響：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)前十大股東中持股所占比例。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例高表明其投入的資金量大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，所以當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，它會(huì)盡力為企業(yè)提供資金支持。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證假說的角度來看，第三方的中介作用可以降低企業(yè)內(nèi)部與外部之間的信息不對稱程度，外部投資者相信風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例高的公司往往表現(xiàn)得更好，這就向資本市場發(fā)出了被投資公司質(zhì)量高的信號(hào)，由此吸引更多的外部資金。4風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司投資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)上文分析得出，風(fēng)險(xiǎn)投資由于自身特點(diǎn)往往將投資對象鎖定在創(chuàng)新型高科技公司，而這類公司的上市主要集中于創(chuàng)業(yè)板，因此本文選取2015年-2017年期間，創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本數(shù)據(jù)，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不完整的公司后，剩余2015年385家，2016年402家，2017年425家，總共1212個(gè)樣本量（參考數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫）。篩選出數(shù)據(jù)庫后將滿足條件的上市公司按照是否引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與進(jìn)行劃分，設(shè)置對照的兩個(gè)組，利用Stata13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性檢驗(yàn)和回歸分析。4.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司投資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)4.1.1研究模型與主要變量定義參考MM理論，選取Richardson(2006)模型：Invt=α0+α1Qt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Invt-1+α7Rett-1+ε(4-1)在模型（4-1）里,Invt代表公司在第t年增加的投資額，Qt-1代表公司在第t-l年的成長機(jī)會(huì)，Levt-1代表公司在第t-l年的資產(chǎn)負(fù)債率，Casht-1代表公司在第t-l年的現(xiàn)金持有量，Aget-1代表公司在第t-l年的上市年齡，Sizet-1代表公司在第t-1年的總資產(chǎn)數(shù)，Rett-1代表公司在第t-1年的股票回報(bào)率。檢驗(yàn)完上市公司投資效率后，再檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)：Absinvt(or1Overinvtoor1Underinvt)=β0+β1VCt+β2OCFt+β3Qt-1+β4Aget-1+β5Rett-1+β6Managementt-1+β7Roat-1+β8Soet-1+μt（4-2）用模型（4-2）來驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司投資效率的影響，當(dāng)上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與時(shí)，VCt=1,反之，則VCt=0。參考相關(guān)理論研究成果，本文還在模型里引入了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、高管持股比例、盈利能力和股權(quán)性質(zhì)這些變量。具體變量的定義見表4-1。4.1.2實(shí)證結(jié)果與分析（1）模型（4-1）的描述性統(tǒng)計(jì)分析下表模型中根據(jù)上市公司是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與分組，針對投資效率變量展開描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本為650個(gè)，其中投資不足的樣本（403個(gè)）也大于投資過度樣本（247個(gè)）。無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本為572個(gè)，其中投資不足的樣本（347個(gè)）要大于投資過度樣本（139個(gè)）。對于結(jié)果的分析，首先我們可以發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中的Absinv的平均數(shù)為0.036，中位數(shù)為0.026，高于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的0.025和0.015；無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中的Overinv的平均數(shù)為0.050，中位數(shù)為0.035，也稍高于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的；無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中的Underinv的平均數(shù)為-0.030，中位數(shù)為-0.025，低于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的-0.018和-0.016。由此可見有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對非效率投資程度有不同的影響，它們之間存在一種關(guān)系，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的非效率投資偏低。然后我們還可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與否對公司基本特征影響的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司在成長機(jī)會(huì)上高于非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司，而在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、股權(quán)性質(zhì)、上市時(shí)間、盈利能力、股票回報(bào)率、高管持股比例上低于非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司。

（2）模型（4-2）的回歸分析結(jié)果(1)、(2)的被解釋變量Absinv為Richardson(2006)模型的殘差取絕對值，用來表示公司的整體投資效率，Absinv值越大反映出公司投資效率越低。結(jié)果(1)是基礎(chǔ)回歸，結(jié)果(2)是加入了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的啞變量，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與absinv在5%水平下負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.0041，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)使得公司的投資越有效率,符合假設(shè)H1。結(jié)果(3)、(4)的被解釋變量Overinv為Richardson(2006)模型的殘差大于0的值，表示投資過度。結(jié)果(3)是基礎(chǔ)回歸，結(jié)果(4)是加入了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的啞變量，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與Overinv是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但遺憾的是它們的因果關(guān)系并不顯著。結(jié)果(5)、(6)的被解釋變量Underinv為Richardson(2006)模型的殘差小于0的值，表示投資不足，Underinv的值越小說明投資不足越嚴(yán)重。結(jié)果(5)是基礎(chǔ)回歸，結(jié)果(6)是加入了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的啞變量，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與underinv在1%水平下正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0035，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)改善、緩解公司的投資不足問題，符合假設(shè)H1b。(1)Absinv(2)Absinv(3)Overinv(4)Overinv(5)Underinv(6)UnderinvVC-0.00409**(-1.92)-0.00433(-0.81)0.00346***(2.38)OCF0.0466***(3.27)0.0454***(3.18)0.0998***(2.90)0.0991***(2.88)-0.0000985(-0.01)0.00130(0.12)Q0.00103(1.17)0.00111(1.26)-0.00208(-1.01)-0.00196(-0.95)-0.00268***(-4.06)-0.00272***(-4.13)Age-0.00564***(-5.98)-0.00588***(-6.18)-0.00759***(-3.60)-0.00777***(-3.66)0.00446***(6.10)0.00471***(6.38)Ret0.00325**(2.24)0.00328**(2.21)0.00703**(1.98)0.00715**(2.01)-0.00202*(-1.86)-0.00202*(-1.88)Management0.00938*(-2.21)-0.0115**(-1.85)-0.0208*(-1.73)-0.0226*(-1.84)-0.00312(-0.82)-0.00113(-0.29)Roa0.0442(-1.63)-0.0467*(-1.72)0.0351(0.50)0.0328(0.47)0.0939***(4.86)0.0964***(4.99)Soe-0.0105(-1.57)-0.0110*(-1.65)-0.0211(-1.29)-0.0219(-1.34)0.00112(0.23)0.00138(0.29)_cons0.0512***(13.25)0.0546***(12.71)0.0715***(8.27)0.0747***(7.85)-0.0370***(-12.34)-0.0402***(-11.94)Adj-R0.0400.0420.0570.0560.0760.080F-Value7.62***7.09***4.56***4.07***9.18***8.61N11071107412412695695*p<0.10,**p<0.05,***p<0.014.2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征對公司投資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)4.2.1研究模型與主要變量定義Absinvt(or1Overinvtoor1Underinvt)=β0+β1Xt+β2OCFt+β3Qt-1+β4Aget-1+β5Rett-1+β6Managementt-1+β7Roat-1+β8Soet-1+μt4.2.2實(shí)證結(jié)果與分析(1)模型的描述性統(tǒng)計(jì)分析vc=1variableNmeanp50maxminsdvcscale65011.926.64065.170.27013.286500.3650100.4856500.1210100.315(2)模型的回歸分析(1)Absinv(2)Underinv(3)Absinv(4)Underinv(5)Absinv(6)Underinv0.0000737(-0.71)0.0000453(0.56)0.00369*0.0119***QAgeRetManagementRoa*p<0.10,**p<0.05,***p<0.015風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司融資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)本文選取2015年-2017年創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，剔除部分沒有進(jìn)行再融資的樣本后，剩余2015年373家，2016年389家，2017年412家，總共1174個(gè)樣本量，參考數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫。篩選出數(shù)據(jù)庫后將滿足條件的上市公司按照風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否參與進(jìn)行劃分，組成對照組，利用Stata13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性檢驗(yàn)和回歸分析。5.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對公司融資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)5.1.1研究模型與主要變量定義參考融資優(yōu)序理論，本文選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資的增量來衡量融資效率，同時(shí)考慮這兩種融資方式存在時(shí)的相互影響，把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與作為解釋變量，當(dāng)上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與時(shí)，VCt=1,反之，則VCt=0，運(yùn)用三階段最小二乘法考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對融資效率影響的作用方向及程度。由此，建立模型：ZWRZL=??0+??1????????????+??2????+??3??????+??4????????+??5??????+??6????????+??1GQZRZL=??0+??1??????????+??2????+??3??????????+??4????????+??5??????+??6??????+??7????????+??2(5-1)具體變量定義見下表：5.1.2實(shí)證結(jié)果與分析(1)模型的描述性統(tǒng)計(jì)分析表5-2是融資效率的變量的描述性統(tǒng)計(jì)，按照無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與和有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與分別對變量作統(tǒng)計(jì)描述。從表中我們可以看出無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本為532個(gè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的樣本為642個(gè)。對于結(jié)果的分析，首先我們可以發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中的債務(wù)融資率的平均數(shù)為0.11，中位數(shù)為0.039，低于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的0.22和0.093；無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中的股權(quán)再融資率的平均數(shù)為0.035，也低于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的0.071。由此可見有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對融資效率程度有不同的影響，它們之間存在一種關(guān)系，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的融資效率要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的。然后我們還可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與與否對公司基本特征影響的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司在總資產(chǎn)報(bào)酬率、價(jià)盈率、資產(chǎn)總額對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、增股比率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)收入增長率上高于非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司，而在流動(dòng)比率上低于非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司。(2)模型的回歸分析Coef.Std.Err.zP>|z|[95%Conf.Interval]ZWRZLGQZEZL.1030015.05118382.010.044.0026832.2033198VC.0173694.00642232.700.007-.001098.0358369ROA-.0022942.0008072-2.840.004-.0038763-.000712LDBL-.0114143.0010688-10.680.000-.0135092-.0093194JYL-.0002024.000157-1.290.198-.0005102.0001054SIZE.057916.00736947.860.000.0434722.0723598_cons-1.048445.155847-6.730.000-1.353899-.7429905GQZRZLZWRZL.1953082.15239961.280.084-.1933895.4040059VC.0091889.00776981.190.097-.0080397.0224175ZCFZL-.001895.001001-1.890.058-.0038568.0000669ZGBL.7047392.045925315.350.000.6147274.7947511JYL.0010644.00010689.970.000.0008551.0012737ROE-.0008938.0005848-1.530.126-.0020399.0002523ZSZL.1033934.01254128.240.000.0788131.1279736_cons.031868.01464522.180.030.0031639.0605725.2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征對公司融資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)5.2.1研究模型與主要變量定義根據(jù)上文中對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與融資效率的理論分析和研究假設(shè)，本節(jié)對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，根據(jù)上一節(jié)的模型，做略微調(diào)整，加入特征變量，建立模型5-2：ZWRZL=??0+??1????????????+??2??+??3??????+??4????????+??5??????+??6????????+??1GQZRZL=??0+??1??????????+??2??+??3??????????+??4????????+??5??????+??6??????+??7????????+??2(5-2)5.2.2實(shí)證結(jié)果與分析(1)模型的描述性統(tǒng)計(jì)分析vc=1variableNmeanp50maxminsdvcscale64212.337.35565.370.32313.126420.4240100.4796420.1050100.383(2)模型的回歸分析Coef.Std.Err.zP>|z|[95%Conf.Interval]ZWRZLGQZEZL.0001049.05146561.800.072-.0081753.1935663vcscale.0001049.00049080.210.831-.0008571.0010668vc_ally.0269238.01335682.020.044.0007449.0531026vc_main.0107198.02038370.530.599-.0292314.0506711ROA.0107198.02038370.530.599-.0292314.0506711LDBL-.0113949.0010668-10.680.000-.0134857-.0093041JYL-.0001916.0001568-1.220.222-.0004989.0001158SIZE.0601757.00744068.090.000.0455923.0747591_cons-1.095743.1572646-6.970.000-1.403976-.7875103GQZRZLZWRZL.1924532.14925751.290.197-.10008614849925vcscale-.0008365.0003859-2.170.030-.0015927-.0000802vc_ally.0256609.01073942.390.017.0046122.0467097vc_main-.001656.0160525-0.100.918-.0331183.0298063ZCFZL-.0023467.0009836-2.390.017-.0042745-.0004189ZGBL.6865127.045036115.240.000.5982435.7747819JYL.0010436.00010639.810.000.0008352.001252ROE-.0007594.