我國上市公司管理層股權(quán)激勵對經(jīng)營業(yè)績的影響：基于多維度視角的實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景在現(xiàn)代企業(yè)制度中，上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東作為公司的所有者，期望實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，而管理層作為公司的經(jīng)營者，其利益訴求可能與股東不完全一致，這就導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。當(dāng)管理層與股東利益不一致時(shí)，管理層可能會為追求自身利益最大化，如獲取更高的薪酬、在職消費(fèi)或追求短期業(yè)績以提升個人聲譽(yù)，而忽視股東的長期利益，從而做出不利于公司長期發(fā)展的決策，如過度投資、削減研發(fā)投入等。為解決委托代理問題，股權(quán)激勵應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵是企業(yè)所有者賦予管理層一定數(shù)量的公司股權(quán)或股票期權(quán)，使管理層能夠以股東身份參與公司決策、分享利潤并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而將管理層的利益與股東的利益緊密聯(lián)系在一起，激勵管理層更加勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。股權(quán)激勵在西方發(fā)達(dá)國家已有較長的發(fā)展歷史，是一種較為成熟的激勵機(jī)制。自20世紀(jì)50年代美國的菲澤爾公司首次推出股票期權(quán)計(jì)劃以來，股權(quán)激勵在西方企業(yè)中得到了廣泛應(yīng)用。如今，在歐美等資本市場發(fā)達(dá)的國家，大多數(shù)上市公司都實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，股權(quán)激勵已成為企業(yè)吸引和留住核心人才、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要手段。在我國，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，上市公司對股權(quán)激勵的重視程度日益提高。2005年股權(quán)分置改革的完成，為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵掃除了制度性障礙。2006年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，隨后，國資委、財(cái)政部等部門也相繼出臺了一系列與股權(quán)激勵相關(guān)的政策法規(guī)，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵提供了明確的法律依據(jù)和操作指引，推動了股權(quán)激勵在我國上市公司中的廣泛應(yīng)用。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年A股股權(quán)激勵計(jì)劃總公告為610個，其中首期公告為234個，多期公告數(shù)量為376個，多期股權(quán)激勵計(jì)劃公告占比從2023年的53.90%提高到2024年的61.64%，說明股權(quán)激勵進(jìn)入“常態(tài)化”時(shí)代。從A股各板塊角度來看，2024年，創(chuàng)業(yè)板仍是股權(quán)激勵計(jì)劃公告數(shù)量最多板塊，達(dá)到222個，占總公告數(shù)量36.39%；科創(chuàng)板公告了161個股權(quán)激勵計(jì)劃，占總公告數(shù)量26.39%；滬主板股權(quán)激勵公告數(shù)量為109個，占總公告數(shù)量17.87%；深主板股權(quán)激勵計(jì)劃公告數(shù)量為94個，占總公告數(shù)量15.41%；北交所公告了24個股權(quán)激勵計(jì)劃，占總公告數(shù)量3.93%。從行業(yè)分布來看，2024年，A股上市公司公告股權(quán)激勵計(jì)劃數(shù)量最多的行業(yè)依然是制造業(yè)，達(dá)471個計(jì)劃，占比77.21%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)僅次于制造業(yè)，公告80個計(jì)劃，占比13.11%。這表明越來越多的上市公司認(rèn)識到股權(quán)激勵的重要性，并積極嘗試通過實(shí)施股權(quán)激勵來提升公司的治理水平和經(jīng)營業(yè)績。盡管股權(quán)激勵在我國上市公司中得到了廣泛應(yīng)用，但其實(shí)施效果卻不盡相同。一些上市公司實(shí)施股權(quán)激勵后，經(jīng)營業(yè)績得到了顯著提升，如華為技術(shù)有限公司推出股權(quán)激勵計(jì)劃有效激發(fā)了員工的工作熱情，提高了企業(yè)的業(yè)績和競爭力；而另一些上市公司實(shí)施股權(quán)激勵后，卻未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至出現(xiàn)了業(yè)績下滑的情況。例如，有的公司因股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)不合理，導(dǎo)致激勵對象的積極性未能得到有效激發(fā)，或者出現(xiàn)了激勵過度的問題，反而對公司業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響。這表明股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系，而是受到多種因素的影響，如股權(quán)激勵的模式、激勵強(qiáng)度、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等。因此，深入研究管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，對于我國上市公司科學(xué)合理地實(shí)施股權(quán)激勵，提高公司治理水平和經(jīng)營業(yè)績，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義本研究旨在通過對我國上市公司的實(shí)證分析，深入探究管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的內(nèi)在關(guān)系，具體目的如下：首先，運(yùn)用科學(xué)的研究方法和豐富的數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確衡量管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響程度，明確二者之間是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)還是存在更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵提供量化依據(jù)。其次，剖析不同股權(quán)激勵模式，如股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的差異化影響，以便企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇最適宜的激勵模式。再次，探究股權(quán)激勵強(qiáng)度，即授予管理層股權(quán)的比例，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，確定合理的激勵強(qiáng)度范圍，避免激勵不足或過度激勵的問題。最后，識別并分析影響管理層股權(quán)激勵效果的關(guān)鍵因素，如公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，為企業(yè)優(yōu)化股權(quán)激勵方案提供全面的參考。本研究具有重要的理論與實(shí)踐意義。在理論方面，有助于豐富和完善股權(quán)激勵理論體系。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究尚未達(dá)成一致結(jié)論，通過深入研究我國上市公司的實(shí)際情況，能夠?yàn)樵擃I(lǐng)域的理論研究提供新的視角和實(shí)證證據(jù)，進(jìn)一步深化對股權(quán)激勵作用機(jī)制的理解，填補(bǔ)國內(nèi)在該領(lǐng)域研究的部分空白，推動股權(quán)激勵理論的本土化發(fā)展。在實(shí)踐方面，對企業(yè)而言，能夠?yàn)樯鲜泄局贫ê蛢?yōu)化股權(quán)激勵方案提供科學(xué)指導(dǎo)，幫助企業(yè)合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵模式、激勵強(qiáng)度和業(yè)績考核指標(biāo)，提高股權(quán)激勵的有效性，降低代理成本，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價(jià)值創(chuàng)造能力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對投資者來說，研究結(jié)果有助于投資者更好地理解上市公司股權(quán)激勵行為及其對企業(yè)業(yè)績的影響，為投資者的投資決策提供參考依據(jù)，使其能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。從資本市場角度看，有利于完善資本市場的激勵約束機(jī)制，提高資本市場的資源配置效率，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，增強(qiáng)市場對股權(quán)激勵的認(rèn)可度和接受度，推動更多企業(yè)積極采用股權(quán)激勵機(jī)制，提升整個市場的活力和競爭力。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究過程中，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究結(jié)果的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和可靠性。首先是文獻(xiàn)研究法，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、政策文件等資料，梳理和總結(jié)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的已有研究成果，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的問題，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路，明確研究的切入點(diǎn)和方向。其次是實(shí)證分析法，選取一定數(shù)量的我國上市公司作為研究樣本，收集其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵方案等相關(guān)信息，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)，揭示二者之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)制，以數(shù)據(jù)為支撐得出客觀、準(zhǔn)確的研究結(jié)論。再次是案例分析法，選取具有代表性的上市公司股權(quán)激勵案例，深入分析其股權(quán)激勵方案的設(shè)計(jì)、實(shí)施過程、實(shí)施效果以及存在的問題，通過對具體案例的詳細(xì)剖析，從實(shí)踐角度進(jìn)一步驗(yàn)證和補(bǔ)充實(shí)證研究的結(jié)果，為其他上市公司提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面。在研究視角上，綜合考慮了多種影響管理層股權(quán)激勵效果的因素，如公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，全面深入地探究股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，突破了以往研究僅從單一或少數(shù)因素進(jìn)行分析的局限性，為該領(lǐng)域的研究提供了更全面、系統(tǒng)的視角。在研究方法上，將多種研究方法有機(jī)結(jié)合，不僅運(yùn)用實(shí)證分析進(jìn)行定量研究，還通過案例分析進(jìn)行定性研究，實(shí)現(xiàn)了定量與定性研究的相互補(bǔ)充和驗(yàn)證，使研究結(jié)果更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。在研究內(nèi)容上，關(guān)注到了股權(quán)激勵進(jìn)入“常態(tài)化”時(shí)代后出現(xiàn)的新問題和新趨勢，如多期股權(quán)激勵計(jì)劃公告占比的提高等，對這些新現(xiàn)象進(jìn)行深入研究，有助于豐富和完善股權(quán)激勵理論，為上市公司在新形勢下更好地實(shí)施股權(quán)激勵提供針對性的建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1管理層股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是股權(quán)激勵的重要理論基石。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，股東作為委托人將公司的經(jīng)營管理權(quán)力委托給管理層，即代理人。由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，信息不對稱以及契約不完備等因素，導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，進(jìn)而引發(fā)代理成本。股東追求公司價(jià)值最大化，期望通過企業(yè)的良好運(yùn)營實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長；而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等個人利益，當(dāng)這些個人利益與股東利益發(fā)生沖突時(shí)，管理層可能會采取一些不利于股東利益的行為，如過度在職消費(fèi)、追求短期業(yè)績而忽視公司的長期發(fā)展等，從而產(chǎn)生代理成本。為了降低代理成本，使管理層的行為與股東利益趨于一致，需要設(shè)計(jì)一套有效的激勵機(jī)制。股權(quán)激勵正是這樣一種機(jī)制，通過授予管理層一定數(shù)量的公司股權(quán)，使管理層成為公司的股東，從而分享公司的剩余索取權(quán)。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)后，其個人利益與公司的經(jīng)營業(yè)績緊密相連，公司業(yè)績的提升將直接增加管理層的財(cái)富。在這種情況下，管理層會更加努力地工作，積極采取有利于公司長期發(fā)展的決策，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，因?yàn)橹挥泄緦?shí)現(xiàn)良好的發(fā)展，管理層才能從股權(quán)增值中獲得更大的收益。以蘋果公司為例，公司授予管理層和核心員工大量的股票期權(quán)，當(dāng)蘋果公司的股價(jià)不斷上漲時(shí)，管理層和員工的財(cái)富也隨之大幅增加，這促使他們?nèi)σ愿暗赝苿庸镜膭?chuàng)新和發(fā)展，推出了一系列具有創(chuàng)新性和市場競爭力的產(chǎn)品，如iPhone、iPad等，使得蘋果公司成為全球市值最高的公司之一。通過股權(quán)激勵，管理層與股東形成了利益共同體，有效降低了代理成本，提高了公司的治理效率。2.1.2人力資本理論人力資本理論認(rèn)為，人力資本是體現(xiàn)在人身上的知識、技能、能力和健康等因素的總和，是一種特殊的資本形式。在現(xiàn)代企業(yè)中，管理層作為企業(yè)的核心人力資源，其擁有的專業(yè)知識、管理經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新能力等人力資本對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。與物質(zhì)資本不同，人力資本具有與其所有者不可分離的特性，這意味著人力資本的發(fā)揮在很大程度上取決于其所有者的主觀能動性。股權(quán)激勵是對管理層人力資本價(jià)值的一種認(rèn)可和回報(bào)方式。通過股權(quán)激勵，管理層能夠分享企業(yè)的剩余利潤，這體現(xiàn)了管理層人力資本與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的緊密聯(lián)系。當(dāng)管理層的人力資本投入得到合理的回報(bào)時(shí)，他們會更有動力和積極性將自身的知識、技能和能力充分運(yùn)用到企業(yè)的經(jīng)營管理中，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。同時(shí)，股權(quán)激勵也有助于吸引和留住優(yōu)秀的管理人才。在競爭激烈的人才市場中，企業(yè)通過提供股權(quán)激勵計(jì)劃，能夠向潛在的管理層人才展示企業(yè)對其人力資本價(jià)值的重視，從而吸引他們加入企業(yè)。對于已經(jīng)在企業(yè)中的管理層，股權(quán)激勵可以增加他們離開企業(yè)的機(jī)會成本，因?yàn)橐坏╇x開，他們將失去股權(quán)激勵所帶來的潛在收益，這有助于穩(wěn)定企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。以阿里巴巴為例，公司通過實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，吸引了大量優(yōu)秀的管理和技術(shù)人才，這些人才憑借其卓越的人力資本，為阿里巴巴的快速發(fā)展提供了強(qiáng)大的動力，使其在電子商務(wù)、金融科技等領(lǐng)域取得了巨大的成功，成為全球知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2.1.3激勵理論激勵理論主要研究如何激發(fā)人的動機(jī)、引導(dǎo)人的行為，以實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)。在股權(quán)激勵中，激勵理論主要體現(xiàn)為通過給予管理層一定的股權(quán)收益預(yù)期，激發(fā)他們的工作積極性和創(chuàng)造力。根據(jù)期望理論，激勵力量等于效價(jià)乘以期望值。在股權(quán)激勵情境下，效價(jià)是指管理層對股權(quán)收益的重視程度和期望程度，期望值是指管理層認(rèn)為通過自身努力能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)收益的可能性。當(dāng)股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)合理，使管理層認(rèn)為股權(quán)收益具有較高的價(jià)值，并且通過努力工作能夠?qū)崿F(xiàn)這一收益時(shí)，激勵力量就會增強(qiáng)，從而促使管理層更加努力地工作。股權(quán)激勵還可以通過滿足管理層的成就需求、自我實(shí)現(xiàn)需求等高層次需求來激發(fā)其積極性。當(dāng)管理層持有公司股權(quán)后，他們不僅是為了獲得經(jīng)濟(jì)利益，更希望通過自己的努力使公司取得良好的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值和成就感。這種內(nèi)在的激勵因素能夠促使管理層更加專注于公司的長期發(fā)展，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，勇于創(chuàng)新，為實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)而努力奮斗。以特斯拉公司為例，馬斯克等管理層持有大量公司股權(quán)，他們對電動汽車行業(yè)的發(fā)展充滿信心和熱情，希望通過特斯拉的發(fā)展推動全球能源轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)交通的愿景。這種強(qiáng)烈的成就需求和自我實(shí)現(xiàn)需求，激發(fā)了他們不斷投入研發(fā)，推動技術(shù)創(chuàng)新，使特斯拉在電動汽車領(lǐng)域取得了領(lǐng)先地位，成為全球最具價(jià)值的汽車制造商之一。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究起步較早，成果豐碩。早期研究主要集中在驗(yàn)證股權(quán)激勵是否能有效提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上。Berle和Means在1932年最早提出所有權(quán)和控制權(quán)分離將導(dǎo)致委托代理問題，并建議通過授予公司管理層人員較高比例的公司股份，有利于保持管理層個人利益與公司利益的一致性。Jensen和Meckling在1976年通過實(shí)證研究提出，公司管理者持股比例增大能促進(jìn)公司績效，降低委托代理成本，其中委托代理成本包括委托人的監(jiān)督成本、代理人的保證成本等，這些成本會對公司的市值產(chǎn)生影響，這一觀點(diǎn)得到了許多學(xué)者的認(rèn)同。此后，不少學(xué)者從不同角度對二者關(guān)系進(jìn)行深入探究。Mehran在1995年通過研究1979年和1980年的制造業(yè)公司發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與管理者股權(quán)激勵占薪酬的百分比正相關(guān)，而且股權(quán)激勵方案多用于外部董事多的公司。Morgan和Poulsen在2001年通過研究上世紀(jì)九十年代標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的公司得出，股權(quán)激勵方案的公布有助于改善公司運(yùn)營管理并增加公司價(jià)值以及股東財(cái)富，而且當(dāng)內(nèi)容涉及到高管時(shí)效果會更加明顯。然而，也有部分學(xué)者得出了不同結(jié)論。Fama和Jensen在1983年通過邏輯論證提出，當(dāng)管理層人員擁有過高的股份且缺少外部約束時(shí)，將導(dǎo)致管理層更加輕易地影響公司決策以謀求個人利益，并降低公司的績效水平。Sanders和Hambrick在2007年通過研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)行股權(quán)激勵制度的公司傾向于投資具有高風(fēng)險(xiǎn)并可能帶來高回報(bào)的項(xiàng)目，在一定程度上不利于公司業(yè)績的提升，因?yàn)楫?dāng)項(xiàng)目成功時(shí)，公司可以獲得較高的收益，但同時(shí)需要承擔(dān)項(xiàng)目失敗帶來巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)，通過對比發(fā)現(xiàn)在這種情況下給公司造成損失的概率和金額遠(yuǎn)大于收益。還有部分國外學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈非線性相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes在1990年通過選取1976年和1986年的數(shù)據(jù)，研究托賓Q值與公司內(nèi)部人員的持股比例得出，隨著管理者持股比例的增加，公司的價(jià)值先增加后減少，存在倒U型關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部人持股達(dá)到40%-50%時(shí)，公司的績效最高。Holderness等在1999年研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平存在一個閾值使得公司業(yè)績最大化，并提出公司可能高估了股權(quán)激勵的效果而濫用股權(quán)激勵，認(rèn)為公司應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際情況提出符合自身發(fā)展的股權(quán)激勵方案。另外，還有一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績并無相關(guān)關(guān)系或相關(guān)性不顯著。Himmelberg等在1999年通過研究1982年至1984年600家公司得出，管理者持股比例與公司托賓Q值之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Jensen和Murphy在1990年通過研究CEO的報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，隨著公司市值的增加，CEO薪酬的增加并不明顯，且對公司業(yè)績的彈性只有0.1，并無顯著關(guān)系。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀由于我國資本市場建立較晚，推廣股權(quán)激勵方案的時(shí)間也較晚，因此國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究起步相對較晚。但隨著越來越多的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度，相關(guān)研究日益豐富。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績主要呈三、我國上市公司管理層股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析3.1股權(quán)激勵的發(fā)展歷程我國上市公司股權(quán)激勵的發(fā)展歷程與資本市場的改革和完善密切相關(guān)，經(jīng)歷了多個重要階段，每個階段都伴隨著政策法規(guī)的出臺和市場環(huán)境的變化，呈現(xiàn)出不同的發(fā)展特點(diǎn)。探索起步階段（20世紀(jì)90年代-2005年）：20世紀(jì)90年代，隨著我國證券市場的初步建立，一些上市公司開始嘗試實(shí)施股權(quán)激勵。1993年，深圳萬科股份有限公司率先推出了限制性股票計(jì)劃，開啟了我國上市公司股權(quán)激勵的先河。此后，一些上市公司也紛紛效仿，但由于當(dāng)時(shí)相關(guān)法律法規(guī)不完善，資本市場不成熟，股權(quán)激勵在實(shí)施過程中面臨諸多問題，如股票來源、定價(jià)機(jī)制、稅收政策等缺乏明確規(guī)定，導(dǎo)致股權(quán)激勵的實(shí)施范圍較小，形式也較為單一，主要以內(nèi)部職工股和業(yè)績股票為主。1998年，中國證監(jiān)會發(fā)布通知，禁止上市企業(yè)發(fā)行內(nèi)部職工股，這使得以內(nèi)部職工股為主要形式的股權(quán)激勵受到較大沖擊，發(fā)展陷入停滯。在這一階段，股權(quán)激勵處于探索和嘗試階段，缺乏統(tǒng)一的規(guī)范和指導(dǎo)，實(shí)施效果也不盡如人意，但為后續(xù)的發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。規(guī)范發(fā)展階段（2006年-2015年）：2005年，我國股權(quán)分置改革全面啟動，這一改革解決了上市公司股票的全流通問題，為股權(quán)激勵的實(shí)施掃除了制度性障礙。2006年，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，對上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施條件、激勵對象、股票來源、授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)格等方面做出了詳細(xì)規(guī)定，為股權(quán)激勵的規(guī)范實(shí)施提供了明確的法律依據(jù)和操作指引。同年，國資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，對國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵做出了具體規(guī)定。這些政策法規(guī)的出臺，標(biāo)志著我國上市公司股權(quán)激勵進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。在這一階段，股權(quán)激勵的實(shí)施數(shù)量逐年增加，激勵模式也日益多樣化，除了股票期權(quán)、限制性股票外，股票增值權(quán)、業(yè)績股票等激勵模式也開始得到應(yīng)用。同時(shí)，股權(quán)激勵的實(shí)施范圍不斷擴(kuò)大，不僅在民營企業(yè)中得到廣泛應(yīng)用，國有企業(yè)也積極參與其中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006-2015年，實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量從12家增加到557家，股權(quán)激勵計(jì)劃數(shù)量從13個增加到776個。快速增長階段（2016年-2020年）：2016年，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對2006年的試行辦法進(jìn)行了修訂和完善，進(jìn)一步放寬了股權(quán)激勵的實(shí)施條件，簡化了審批程序，加強(qiáng)了信息披露要求，提高了股權(quán)激勵的靈活性和市場化程度。這一時(shí)期，隨著資本市場的不斷發(fā)展和企業(yè)對人才競爭的日益重視，股權(quán)激勵成為上市公司吸引和留住核心人才、提升企業(yè)競爭力的重要手段，實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。2019年新設(shè)的科創(chuàng)板，創(chuàng)新性推出集第一類限制性股票和期權(quán)優(yōu)點(diǎn)的第二類限制性股票，并在股權(quán)激勵總額、激勵對象范圍、授予價(jià)格機(jī)制等方面作出政策突破，進(jìn)一步推動了股權(quán)激勵的發(fā)展。2020年開展股權(quán)激勵的上市公司占A股的比重達(dá)9.9%，較2015年增加近4個百分點(diǎn)。深化拓展階段（2021年-至今）：2021年以來，注冊制的全面推進(jìn)為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵提供了更廣闊的空間，稅收優(yōu)惠、信息披露等相關(guān)配套政策也隨之落地或細(xì)化，股權(quán)激勵逐漸成為上市公司開展中長期激勵與市值管理的常態(tài)化工具。2024年，新“國九條”定調(diào)市值管理，鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量，并在“市值管理新規(guī)”《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》中將股權(quán)激勵明確為市值管理的方式之一。同時(shí)，為加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，促進(jìn)上市公司重視企業(yè)投資價(jià)值，證監(jiān)會在《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》中強(qiáng)調(diào)完善科技型企業(yè)股權(quán)激勵。在政策的鼓勵和支持下，越來越多的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，且多期股權(quán)激勵計(jì)劃公告占比不斷提高，2024年多期股權(quán)激勵計(jì)劃公告占比從2023年的53.90%提高到61.64%。這表明企業(yè)在制定激勵計(jì)劃時(shí)，更加注重長期激勵效果，通過多期激勵方式，持續(xù)激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。三、我國上市公司管理層股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析3.2股權(quán)激勵的實(shí)施現(xiàn)狀3.2.1實(shí)施規(guī)模與趨勢近年來，我國上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施規(guī)模不斷擴(kuò)大，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。從股權(quán)激勵計(jì)劃公告數(shù)量來看，整體呈上升趨勢。2024年A股股權(quán)激勵計(jì)劃總公告為610個，雖然較2023年的666個有所下降，降幅為8.41%，但仍維持在較高水平。這表明盡管市場環(huán)境存在一定的不確定性，但股權(quán)激勵作為一種重要的激勵機(jī)制，依然受到上市公司的廣泛青睞。從實(shí)施公司數(shù)量及占比來看，越來越多的上市公司積極參與股權(quán)激勵。2024年實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量眾多，在A股市場中占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?024年A股實(shí)施股權(quán)激勵的公司數(shù)量占比進(jìn)一步提高，達(dá)到了較高的水平。這一數(shù)據(jù)反映出股權(quán)激勵已逐漸成為上市公司提升公司治理水平、激勵員工積極性的常態(tài)化工具。越來越多的上市公司認(rèn)識到股權(quán)激勵在吸引和留住人才、促進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展方面的重要作用，紛紛通過實(shí)施股權(quán)激勵來增強(qiáng)自身的競爭力。多期股權(quán)激勵計(jì)劃公告占比從2023年的53.90%提高到2024年的61.64%，表明企業(yè)在制定激勵計(jì)劃時(shí)，更加注重長期激勵效果。多期股權(quán)激勵計(jì)劃能夠在更長的時(shí)間跨度內(nèi)對員工進(jìn)行激勵，促使員工關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，避免短期行為。通過分階段設(shè)定業(yè)績目標(biāo)和解鎖條件，員工需要持續(xù)努力才能獲得相應(yīng)的股權(quán)收益，這有助于增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠度，提高員工的工作積極性和創(chuàng)造力，為企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持。員工持股計(jì)劃的公告數(shù)量也呈現(xiàn)上升趨勢，全年共公告277個，較2023年增長了30.66%。員工持股計(jì)劃是股權(quán)激勵的一種重要形式，它能夠使員工直接持有公司股票，增強(qiáng)員工與公司的利益聯(lián)系，提高員工的工作積極性和責(zé)任感。隨著員工持股計(jì)劃公告數(shù)量的增加，越來越多的員工能夠參與到公司的股權(quán)分配中，分享公司發(fā)展的成果，這對于提升員工的凝聚力和向心力，促進(jìn)公司的發(fā)展具有積極意義。3.2.2行業(yè)分布特征不同行業(yè)的上市公司在股權(quán)激勵的實(shí)施情況上存在顯著差異。從行業(yè)分布來看，2024年，A股上市公司公告股權(quán)激勵計(jì)劃數(shù)量最多的行業(yè)依然是制造業(yè)，達(dá)471個計(jì)劃，占比77.21%。制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，上市公司數(shù)量眾多，且面臨著激烈的市場競爭和轉(zhuǎn)型升級的壓力。在這種背景下，制造業(yè)企業(yè)對核心人才的需求更為迫切，股權(quán)激勵成為其吸引和留住人才、提升企業(yè)創(chuàng)新能力和競爭力的重要手段。通過實(shí)施股權(quán)激勵，制造業(yè)企業(yè)能夠?qū)T工的利益與企業(yè)的發(fā)展緊密結(jié)合，激發(fā)員工的創(chuàng)新活力和工作積極性，推動企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級等方面取得突破，從而在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)僅次于制造業(yè)，公告80個計(jì)劃，占比13.11%。該行業(yè)屬于知識密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，人才是企業(yè)發(fā)展的核心要素。行業(yè)內(nèi)技術(shù)更新?lián)Q代迅速，市場競爭激烈，企業(yè)需要不斷吸引和留住高素質(zhì)的技術(shù)人才和管理人才，以保持技術(shù)領(lǐng)先和創(chuàng)新能力。股權(quán)激勵為企業(yè)提供了一種有效的人才激勵機(jī)制，能夠吸引優(yōu)秀人才加入，激勵員工不斷創(chuàng)新和提升自身能力，為企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的動力。金融行業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施情況相對較為謹(jǐn)慎，公告數(shù)量較少。這主要是由于金融行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管政策限制，股權(quán)激勵的實(shí)施需要滿足一系列監(jiān)管要求，審批程序較為復(fù)雜。金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征較為特殊，股權(quán)激勵的設(shè)計(jì)需要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)控制因素，以避免因激勵過度導(dǎo)致員工過度冒險(xiǎn)，給企業(yè)和金融市場帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)競爭程度和技術(shù)創(chuàng)新需求是影響股權(quán)激勵實(shí)施的重要因素。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了在市場中脫穎而出，需要不斷提升自身的競爭力，而人才是關(guān)鍵。股權(quán)激勵能夠吸引和留住優(yōu)秀人才，激勵他們?yōu)槠髽I(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)更多的力量，因此在競爭激烈的行業(yè)中，股權(quán)激勵的實(shí)施更為普遍。技術(shù)創(chuàng)新需求高的行業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等，企業(yè)需要不斷投入研發(fā)，推動技術(shù)創(chuàng)新，以保持市場競爭力。股權(quán)激勵可以激勵員工積極參與研發(fā)創(chuàng)新活動，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，滿足行業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的需求。3.2.3激勵模式選擇我國上市公司股權(quán)激勵的常見模式主要包括股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)等，它們各自具有不同的特點(diǎn)和適用場景。股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定價(jià)格，購買本公司一定數(shù)量股票的權(quán)利；激勵對象有權(quán)行使這種權(quán)利，也有權(quán)放棄，但不得用于轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或者償還債務(wù)。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于，它賦予了激勵對象在未來以較低價(jià)格購買股票的權(quán)利，具有較大的潛在收益空間，能夠有效激發(fā)激勵對象的積極性和創(chuàng)造力。股票期權(quán)還可以將激勵對象的利益與公司股價(jià)的長期表現(xiàn)緊密聯(lián)系起來，促使激勵對象關(guān)注公司的長期發(fā)展，努力提升公司業(yè)績，推動股價(jià)上漲。股票期權(quán)的缺點(diǎn)是其收益具有不確定性，取決于未來公司股價(jià)的走勢。如果公司股價(jià)下跌或未能達(dá)到預(yù)期水平，激勵對象可能無法獲得預(yù)期的收益，甚至可能導(dǎo)致期權(quán)作廢，從而影響激勵效果。限制性股票則是指企業(yè)授予激勵對象一定數(shù)量的股票，激勵對象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵計(jì)劃規(guī)定的情況下，才可以免費(fèi)或支付低價(jià)分期獲得股票。限制性股票的優(yōu)點(diǎn)是激勵對象在授予時(shí)就獲得了股票，具有一定的保障性，能夠增強(qiáng)激勵對象的歸屬感和忠誠度。通過設(shè)置解鎖條件，如業(yè)績目標(biāo)、服務(wù)期限等，可以促使激勵對象為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)而努力工作，同時(shí)也能有效約束激勵對象的短期行為，保障公司的長期利益。限制性股票的缺點(diǎn)是對公司的財(cái)務(wù)狀況有一定要求，需要公司有足夠的資金用于回購股票或進(jìn)行定向增發(fā)，而且在授予時(shí)可能會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的稀釋效應(yīng)。股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象在一定的時(shí)期和條件下，獲得規(guī)定數(shù)量的股票價(jià)格上升所帶來的收益的權(quán)利；由于不涉及授予實(shí)際股份，實(shí)施相對便利，A股上市公司常采用股票增值權(quán)的方式向外籍員工進(jìn)行激勵。股票增值權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是不涉及實(shí)際股票的授予和流通，操作相對簡單，成本較低，而且可以避免因股票市場波動對激勵對象收益的影響。它還可以根據(jù)公司的實(shí)際情況靈活設(shè)置收益計(jì)算方式和兌現(xiàn)時(shí)間，具有較強(qiáng)的適應(yīng)性。股票增值權(quán)的缺點(diǎn)是激勵對象不擁有實(shí)際的股票，無法享受股東的表決權(quán)和分紅權(quán)，激勵效果相對較弱，而且可能會導(dǎo)致激勵對象過于關(guān)注股價(jià)的短期波動，忽視公司的長期發(fā)展。目前，我國上市公司在激勵模式的選擇上呈現(xiàn)出一定的偏好。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，限制性股票成為近年來我國上市公司股權(quán)激勵的主流模式。2024年，在610個激勵計(jì)劃中，有301個選擇限制性股票作為激勵工具，占比達(dá)到49.34%，并且這一比例逐年上升。這主要是因?yàn)橄拗菩怨善本哂斜Ｕ闲詮?qiáng)、激勵效果明顯等優(yōu)點(diǎn)，更符合我國上市公司的實(shí)際情況和發(fā)展需求。限制性股票的授予價(jià)格相對較低，對激勵對象的資金壓力較小，容易被激勵對象接受。而且通過設(shè)置嚴(yán)格的解鎖條件，可以有效激勵激勵對象為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)而努力工作，提高公司的業(yè)績和價(jià)值。不同規(guī)模和發(fā)展階段的公司在激勵模式選擇上也存在差異。大型成熟企業(yè)通常具有穩(wěn)定的業(yè)績和較強(qiáng)的資金實(shí)力，更傾向于選擇限制性股票，以增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠度，穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)。這類企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，實(shí)施限制性股票對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響較小。而處于成長階段的中小企業(yè)，由于資金相對緊張，且更注重未來的發(fā)展?jié)摿Γ赡芨鼉A向于選擇股票期權(quán)，以較低的成本激勵員工，激發(fā)員工的創(chuàng)新活力和工作積極性，推動企業(yè)快速發(fā)展。中小企業(yè)的股價(jià)增長空間較大，股票期權(quán)的潛在收益對員工具有較大的吸引力。3.2.4激勵對象范圍我國上市公司股權(quán)激勵的激勵對象主要包括公司的董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員等。董事作為公司的決策層，對公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展方向起著關(guān)鍵作用。通過股權(quán)激勵，能夠使董事的利益與公司的利益更加緊密地結(jié)合，促使他們從公司的長期發(fā)展角度出發(fā)，做出更加科學(xué)合理的決策，提高公司的治理水平。高級管理人員負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營和管理，他們的工作能力和積極性直接影響公司的業(yè)績和發(fā)展。股權(quán)激勵可以激勵高級管理人員更加努力地工作，提升公司的運(yùn)營效率和管理水平，實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。核心技術(shù)人員是公司技術(shù)創(chuàng)新的核心力量，他們掌握著公司的關(guān)鍵技術(shù)和核心競爭力。在科技飛速發(fā)展的今天，技術(shù)創(chuàng)新對于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。通過股權(quán)激勵，能夠吸引和留住核心技術(shù)人員，激發(fā)他們的創(chuàng)新熱情和創(chuàng)造力，推動公司在技術(shù)研發(fā)方面取得突破，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。核心業(yè)務(wù)人員是公司業(yè)務(wù)拓展和業(yè)績增長的重要支撐，他們直接面對市場和客戶，對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展有著深入的了解和豐富的經(jīng)驗(yàn)。股權(quán)激勵可以激勵核心業(yè)務(wù)人員積極開拓市場，提高客戶滿意度，提升公司的市場份額和業(yè)績。激勵對象范圍的確定對激勵效果有著重要影響。如果激勵對象范圍過窄，可能無法充分調(diào)動公司員工的積極性和創(chuàng)造力，導(dǎo)致部分員工的工作積極性受挫，影響公司的整體發(fā)展。只對少數(shù)高層管理人員進(jìn)行激勵，可能會使其他員工感到不公平，降低他們的工作熱情和忠誠度。而如果激勵對象范圍過寬，可能會導(dǎo)致激勵效果分散，無法突出重點(diǎn)，也可能會增加公司的激勵成本，對公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定壓力。對所有員工進(jìn)行平均激勵，可能無法真正激勵到對公司發(fā)展起關(guān)鍵作用的核心人員，而且會使激勵資源過于分散，降低激勵的針對性和有效性。合理的激勵對象范圍應(yīng)該根據(jù)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)和人才結(jié)構(gòu)等因素來確定。對于技術(shù)密集型企業(yè)，核心技術(shù)人員是公司發(fā)展的關(guān)鍵，因此應(yīng)該將核心技術(shù)人員作為重點(diǎn)激勵對象，適當(dāng)擴(kuò)大他們在激勵對象中的比例，以充分激發(fā)他們的創(chuàng)新能力和工作積極性。對于市場導(dǎo)向型企業(yè)，核心業(yè)務(wù)人員對公司的業(yè)績增長至關(guān)重要，應(yīng)該加大對核心業(yè)務(wù)人員的激勵力度，鼓勵他們積極拓展市場，提升公司的市場競爭力。公司還可以根據(jù)員工的崗位價(jià)值、績效表現(xiàn)等因素，對激勵對象進(jìn)行分層分類激勵，制定差異化的激勵方案，以提高激勵效果。四、管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文對管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的理論分析，結(jié)合我國上市公司的實(shí)際情況，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系：根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵能夠?qū)⒐芾韺拥睦媾c股東利益緊密聯(lián)系起來，降低代理成本。管理層為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化，會更加努力地工作，積極制定和執(zhí)行有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略決策，如加大研發(fā)投入、拓展市場份額、優(yōu)化成本管理等，從而提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。從人力資本理論角度看，股權(quán)激勵是對管理層人力資本價(jià)值的認(rèn)可和回報(bào)，能夠激發(fā)管理層充分發(fā)揮其專業(yè)知識、管理經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新能力，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。在實(shí)踐中，許多實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司，如華為、阿里巴巴等，在實(shí)施股權(quán)激勵后，企業(yè)業(yè)績得到了顯著提升。因此，提出假設(shè)1。假設(shè)2：不同股權(quán)激勵模式對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響存在差異：我國上市公司常見的股權(quán)激勵模式包括股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)等。股票期權(quán)賦予激勵對象在未來以特定價(jià)格購買股票的權(quán)利，其收益主要取決于未來股票價(jià)格的上漲幅度，具有較大的不確定性和潛在收益空間，能夠有效激發(fā)激勵對象的冒險(xiǎn)精神和創(chuàng)新動力，對于處于成長階段、需要快速拓展業(yè)務(wù)和提升市場份額的企業(yè)可能更為適用，有望對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的促進(jìn)作用。限制性股票在授予時(shí)激勵對象就獲得了股票，但需滿足一定的解鎖條件，如業(yè)績目標(biāo)、服務(wù)期限等，具有較強(qiáng)的保障性和約束性，更能增強(qiáng)激勵對象的歸屬感和忠誠度，對于業(yè)績相對穩(wěn)定、注重長期發(fā)展的企業(yè)可能效果更佳，有助于穩(wěn)定和提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。股票增值權(quán)不涉及實(shí)際股票的授予和流通，激勵對象僅獲得股票價(jià)格上升帶來的收益，操作相對簡單，但激勵效果相對較弱，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響可能相對較小。由于不同股權(quán)激勵模式的特點(diǎn)和激勵機(jī)制不同，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響也會存在差異，因此提出假設(shè)2。假設(shè)3：股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈倒U型關(guān)系：股權(quán)激勵強(qiáng)度是指授予管理層股權(quán)的比例。在一定范圍內(nèi)，隨著股權(quán)激勵強(qiáng)度的增加，管理層與股東的利益一致性增強(qiáng)，激勵效果逐漸顯現(xiàn)，管理層會更加積極地為企業(yè)發(fā)展努力，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。當(dāng)股權(quán)激勵強(qiáng)度超過一定閾值時(shí)，可能會導(dǎo)致管理層過度關(guān)注自身股權(quán)收益，產(chǎn)生“管理者防御”效應(yīng)，如為了維持股價(jià)而進(jìn)行短期行為、過度冒險(xiǎn)投資等，反而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。已有研究如McConnell和Servaes（1990）通過選取1976年和1986年的數(shù)據(jù)，研究托賓Q值與公司內(nèi)部人員的持股比例得出，隨著管理者持股比例的增加，公司的價(jià)值先增加后減少，存在倒U型關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部人持股達(dá)到40%-50%時(shí)，公司的績效最高。因此，提出假設(shè)3。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究選取了在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司作為研究樣本。樣本的時(shí)間跨度設(shè)定為2020-2024年，這一時(shí)間段能夠較好地反映我國上市公司近年來的發(fā)展情況，且涵蓋了股權(quán)激勵在我國不斷發(fā)展和完善的重要階段，同時(shí)也考慮到數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)效性，保證研究結(jié)果能夠?qū)Ξ?dāng)前上市公司的股權(quán)激勵實(shí)踐提供有價(jià)值的參考。在樣本選取過程中，嚴(yán)格遵循以下篩選標(biāo)準(zhǔn)：一是剔除ST、*ST類上市公司。這類公司通常面臨財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌麌?yán)重問題，其經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在較大波動和不確定性，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，無法準(zhǔn)確反映股權(quán)激勵與正常經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。二是排除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨(dú)特的行業(yè)特性，其經(jīng)營模式、監(jiān)管要求、財(cái)務(wù)指標(biāo)等與其他行業(yè)存在顯著差異，如金融行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征、盈利模式等都與非金融行業(yè)有很大不同，將其納入研究樣本會影響研究結(jié)果的一致性和可比性。三是去除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是實(shí)證研究的基礎(chǔ)，缺失或異常的數(shù)據(jù)會降低研究結(jié)果的可靠性，因此對于關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失或存在明顯異常值的公司，予以剔除。經(jīng)過上述篩選過程，最終確定了[X]家上市公司作為研究樣本。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，具有廣泛的行業(yè)代表性，能夠較好地反映不同行業(yè)上市公司管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：一是Wind數(shù)據(jù)庫，這是金融領(lǐng)域常用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，提供了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等。通過Wind數(shù)據(jù)庫，能夠獲取樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以及股權(quán)激勵相關(guān)信息，如股權(quán)激勵模式、激勵對象、激勵股份數(shù)量、行權(quán)價(jià)格等，為研究提供了全面、準(zhǔn)確的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。二是上市公司年報(bào)，年報(bào)是上市公司信息披露的重要載體，包含了公司的年度經(jīng)營情況、戰(zhàn)略規(guī)劃、重大事項(xiàng)等詳細(xì)信息。通過查閱上市公司年報(bào)，可以獲取到一些在Wind數(shù)據(jù)庫中未涵蓋的特殊信息，如股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施進(jìn)展、公司對股權(quán)激勵效果的評價(jià)、公司面臨的市場環(huán)境和行業(yè)競爭態(tài)勢等，有助于深入了解樣本公司的實(shí)際情況，對研究結(jié)果進(jìn)行更全面的分析和解讀。三是國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫整合了大量的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，提供了豐富的研究數(shù)據(jù)資源，包括上市公司的治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫，可以獲取樣本公司的公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，如董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度等，這些數(shù)據(jù)對于分析公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵效果的影響具有重要意義。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，在獲取數(shù)據(jù)后，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的核對和清理。對于缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱其他相關(guān)資料進(jìn)行補(bǔ)充，如查閱上市公司的公告、新聞報(bào)道等；對于異常值，進(jìn)行了進(jìn)一步的核實(shí)和分析，如通過與同行業(yè)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行對比、分析數(shù)據(jù)的變化趨勢等，以確定其是否為真實(shí)數(shù)據(jù)，若為錯誤數(shù)據(jù)，則進(jìn)行修正或剔除。通過以上數(shù)據(jù)處理步驟，保證了研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。4.3變量定義與度量在本實(shí)證研究中，對相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義與度量，以準(zhǔn)確分析管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。因變量為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，計(jì)算公式為：ROA=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%，其中，平均資產(chǎn)總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）÷2。該指標(biāo)能夠全面反映企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營效率和盈利能力。較高的ROA表明企業(yè)在資產(chǎn)利用方面更為有效，能夠?qū)崿F(xiàn)較好的經(jīng)營業(yè)績，為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。例如，某公司在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤1000萬元，期初資產(chǎn)總額為8000萬元，期末資產(chǎn)總額為12000萬元，則其平均資產(chǎn)總額為（8000+12000）÷2=10000萬元，ROA=1000÷10000×100%=10%，說明該公司每100元資產(chǎn)能夠創(chuàng)造10元的凈利潤，資產(chǎn)運(yùn)營效率較高?？傎Y產(chǎn)收益率在衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績方面具有廣泛的應(yīng)用和認(rèn)可度，能夠較為客觀地反映企業(yè)的綜合經(jīng)營狀況，是評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的常用且有效的指標(biāo)之一。自變量為管理層股權(quán)激勵，采用管理層持股比例來度量，即管理層持有的公司股份數(shù)量占公司總股本的比例。計(jì)算公式為：管理層持股比例=管理層持股數(shù)量÷公司總股本×100%。這一指標(biāo)直接反映了管理層在公司中擁有的股權(quán)份額，體現(xiàn)了股權(quán)激勵的強(qiáng)度。較高的管理層持股比例意味著管理層與公司利益的緊密程度更高，他們在決策和經(jīng)營管理過程中會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，努力提升公司業(yè)績，以實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化。比如，若一家公司總股本為1億股，管理層持股數(shù)量為500萬股，則管理層持股比例為500÷10000×100%=5%，該比例越高，表明管理層從公司業(yè)績提升中獲得的收益越大，激勵作用也就越強(qiáng)。控制變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量。公司規(guī)模選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量，即Ln(總資產(chǎn))。公司規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可能產(chǎn)生多方面的影響，大規(guī)模企業(yè)通常具有更強(qiáng)的市場影響力、資源整合能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但也可能面臨管理效率低下等問題。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%，該指標(biāo)反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例來衡量，它反映了公司股權(quán)的集中程度，股權(quán)過于集中或分散都可能對公司治理和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同的影響。行業(yè)虛擬變量根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)之間的差異對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。不同行業(yè)的市場競爭程度、發(fā)展趨勢、技術(shù)創(chuàng)新要求等存在差異，這些因素會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以排除行業(yè)因素對研究結(jié)果的干擾。各變量的定義與度量匯總?cè)绫?所示：表1變量定義與度量變量類型變量名稱變量符號度量方法因變量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績ROA凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%自變量管理層股權(quán)激勵MSR管理層持股數(shù)量÷公司總股本×100%控制變量公司規(guī)模SizeLn(總資產(chǎn))控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，屬于該行業(yè)取值為1，否則為04.4模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：ROA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}MSR_{i,t}+\beta_{2}Size_{i,t}+\beta_{3}Lev_{i,t}+\beta_{4}Top1_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{5,j}Industry_{i,t,j}+\varepsilon_{i,t}其中，ROA_{i,t}表示第i家公司在第t期的總資產(chǎn)收益率，用于衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；MSR_{i,t}表示第i家公司在第t期的管理層持股比例，是衡量管理層股權(quán)激勵的指標(biāo)；Size_{i,t}為第i家公司在第t期的總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用以控制公司規(guī)模對經(jīng)營業(yè)績的影響；Lev_{i,t}是第i家公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力，作為控制變量納入模型；Top1_{i,t}代表第i家公司在第t期的第一大股東持股比例，用于控制股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響；Industry_{i,t,j}是行業(yè)虛擬變量，j表示不同的行業(yè)，用于控制不同行業(yè)之間的差異對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}-\beta_{5,j}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。在該模型中，重點(diǎn)關(guān)注\beta_{1}的系數(shù)估計(jì)值及其顯著性水平。若\beta_{1}顯著為正，則支持假設(shè)1，即表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例的增加能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升；若\beta_{1}不顯著或?yàn)樨?fù)，則不支持假設(shè)1，說明管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯或存在負(fù)面影響。通過對該模型進(jìn)行回歸分析，可以定量地研究管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，為后續(xù)的研究結(jié)論提供實(shí)證依據(jù)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的最小值為-0.523，最大值為0.315，平均值為0.048，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067。這表明樣本公司的經(jīng)營業(yè)績存在較大差異，部分公司經(jīng)營業(yè)績較差，出現(xiàn)虧損情況，而部分公司經(jīng)營業(yè)績較好，盈利能力較強(qiáng)。從整體來看，平均ROA為0.048，說明樣本公司整體的資產(chǎn)運(yùn)營效率和盈利能力處于中等水平。管理層持股比例（MSR）的最小值為0，最大值為0.653，平均值為0.074，標(biāo)準(zhǔn)差為0.108。這顯示不同上市公司管理層持股比例差距較大，部分公司管理層未持有公司股份，而有的公司管理層持股比例較高，達(dá)到0.653。平均持股比例為0.074，表明樣本公司管理層整體持股水平相對不高，股權(quán)激勵強(qiáng)度有待進(jìn)一步提升。公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，最小值為19.236，最大值為28.743，平均值為22.135，標(biāo)準(zhǔn)差為1.357。這說明樣本公司在規(guī)模上存在較大差異，涵蓋了不同規(guī)模的上市公司，大中小型公司均有涉及，平均值22.135反映出樣本公司整體規(guī)模處于中等偏上水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最小值為0.051，最大值為0.983，平均值為0.467，標(biāo)準(zhǔn)差為0.201。表明樣本公司的負(fù)債水平參差不齊，部分公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，償債能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較??；而部分公司資產(chǎn)負(fù)債率接近1，償債壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.467，說明樣本公司整體的負(fù)債水平處于合理區(qū)間。股權(quán)集中度（Top1）最小值為0.089，最大值為0.856，平均值為0.332，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157。顯示樣本公司股權(quán)集中度差異明顯，有的公司股權(quán)較為分散，第一大股東持股比例較低；而有的公司股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例很高。平均值0.332表明樣本公司整體股權(quán)集中度處于中等水平。表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本量最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差ROA2500-0.5230.3150.0480.067MSR250000.6530.0740.108Size250019.23628.74322.1351.357Lev25000.0510.9830.4670.201Top125000.0890.8560.3320.157通過對各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析，可以初步了解樣本公司在經(jīng)營業(yè)績、管理層股權(quán)激勵以及公司特征等方面的基本情況，為后續(xù)進(jìn)一步分析管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響奠定基礎(chǔ)，有助于發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中潛在的規(guī)律和問題，以便在回歸分析中進(jìn)行更深入的探究。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步了解變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表3所示。表3相關(guān)性分析結(jié)果變量ROAMSRSizeLevTop1ROA1MSR0.326***1Size0.248***0.156***1Lev-0.275***-0.134***-0.178***1Top10.187***0.098**0.142***-0.105***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。由表3可知，管理層持股比例（MSR）與總資產(chǎn)收益率（ROA）之間的相關(guān)系數(shù)為0.326，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)1預(yù)期一致，即管理層持股比例的增加可能會促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。從實(shí)際案例來看，如美的集團(tuán)，隨著管理層持股比例的逐步提高，公司業(yè)績也呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，管理層更加積極地推動公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)拓展，不斷提升公司的市場競爭力和盈利能力。公司規(guī)模（Size）與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.248，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可能越好。大型企業(yè)通常在資源獲取、市場份額、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，能夠更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，提高經(jīng)營效率，從而提升經(jīng)營業(yè)績。以中國石油化工集團(tuán)有限公司為例，作為大型國有企業(yè)，憑借其龐大的資產(chǎn)規(guī)模、廣泛的市場布局和強(qiáng)大的資源整合能力，在行業(yè)中占據(jù)重要地位，經(jīng)營業(yè)績一直較為穩(wěn)定且出色。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.275，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可能越差。過高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會限制企業(yè)的投資和發(fā)展，影響企業(yè)的正常運(yùn)營，進(jìn)而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。一些高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)，由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，在市場環(huán)境變化時(shí)，可能會面臨資金鏈緊張、項(xiàng)目開發(fā)受阻等問題，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑。股權(quán)集中度（Top1）與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.187，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度較高可能有助于提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動力和能力對公司進(jìn)行監(jiān)督和管理，能夠更有效地制定和執(zhí)行公司戰(zhàn)略，減少管理層的機(jī)會主義行為，從而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。例如，貴州茅臺酒股份有限公司股權(quán)集中度較高，大股東對公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理具有較強(qiáng)的影響力，推動公司在品牌建設(shè)、市場拓展等方面取得顯著成效，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)優(yōu)異。各控制變量之間也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模與管理層持股比例、股權(quán)集中度均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司可能更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵，且股權(quán)集中度相對較高。資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例、公司規(guī)模、股權(quán)集中度在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，管理層持股比例可能較低，公司規(guī)模相對較小，股權(quán)集中度也較低。這些控制變量之間的相關(guān)性在后續(xù)回歸分析中需要加以考慮，以避免多重共線性問題對研究結(jié)果的影響。通過相關(guān)性分析，初步驗(yàn)證了部分假設(shè)，并為進(jìn)一步的回歸分析提供了基礎(chǔ)。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4所示。表4回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||MSR|0.256***|0.043|5.953|0.000|0.172，0.340||Size|0.082**|0.036|2.278|0.023|0.011，0.153||Lev|-0.164***|0.031|-5.290|0.000|-0.225，-0.103||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||----|----|----|----|----|----||MSR|0.256***|0.043|5.953|0.000|0.172，0.340||Size|0.082**|0.036|2.278|0.023|0.011，0.153||Lev|-0.164***|0.031|-5.290|0.000|-0.225，-0.103||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||MSR|0.256***|0.043|5.953|0.000|0.172，0.340||Size|0.082**|0.036|2.278|0.023|0.011，0.153||Lev|-0.164***|0.031|-5.290|0.000|-0.225，-0.103||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||Size|0.082**|0.036|2.278|0.023|0.011，0.153||Lev|-0.164***|0.031|-5.290|0.000|-0.225，-0.103||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||Lev|-0.164***|0.031|-5.290|0.000|-0.225，-0.103||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||Top1|0.115**|0.050|2.300|0.022|0.017，0.213||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548||cons|-0.974***|0.215|-4.530|0.000|-1.400，-0.548|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，管理層持股比例（MSR）的系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正。這表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率越高，經(jīng)營業(yè)績越好，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這與委托代理理論和人力資本理論的預(yù)期一致，股權(quán)激勵使管理層與股東利益趨于一致，激發(fā)了管理層的積極性和創(chuàng)造力，促使他們?yōu)樘嵘髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績而努力。以小米公司為例，雷軍等管理層持有一定比例的公司股份，在股權(quán)激勵的作用下，管理層積極推動公司的技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，小米手機(jī)在全球市場的份額不斷提升，公司業(yè)績也持續(xù)增長。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.082，在5%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有顯著的正向影響。規(guī)模較大的公司通常在資源獲取、市場份額、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，提高經(jīng)營效率，從而提升經(jīng)營業(yè)績。如騰訊公司，憑借其龐大的用戶基礎(chǔ)、豐富的資源和強(qiáng)大的品牌影響力，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域不斷拓展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)增長。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為-0.164，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。過高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會限制企業(yè)的投資和發(fā)展，影響企業(yè)的正常運(yùn)營，進(jìn)而降低經(jīng)營業(yè)績。一些高負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)，由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，在市場環(huán)境變化時(shí)，可能會面臨資金鏈緊張、項(xiàng)目開發(fā)受阻等問題，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.115，在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有顯著的正向影響。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動力和能力對公司進(jìn)行監(jiān)督和管理，能夠更有效地制定和執(zhí)行公司戰(zhàn)略，減少管理層的機(jī)會主義行為，從而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。例如，貴州茅臺酒股份有限公司股權(quán)集中度較高，大股東對公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理具有較強(qiáng)的影響力，推動公司在品牌建設(shè)、市場拓展等方面取得顯著成效，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)優(yōu)異。行業(yè)虛擬變量（Industry）在模型中起到控制行業(yè)差異的作用，從回歸結(jié)果來看，不同行業(yè)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響存在差異，這表明行業(yè)特征是影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要因素之一。一些新興行業(yè)，如新能源、人工智能等，由于市場需求增長迅速、技術(shù)創(chuàng)新活躍，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績普遍較好；而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，由于市場競爭激烈、產(chǎn)能過剩等原因，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績可能面臨較大壓力。通過對回歸結(jié)果的分析，驗(yàn)證了研究假設(shè)，明確了管理層股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的正向影響，以及公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度和行業(yè)等因素對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用。這些結(jié)果為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵和提升經(jīng)營業(yè)績提供了實(shí)證依據(jù)，有助于企業(yè)制定合理的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理水平。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到極端值可能對研究結(jié)果產(chǎn)生較大影響，對樣本數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理?？s尾處理后，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績依然在1%的水平上顯著正相關(guān)，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度等控制變量的顯著性和系數(shù)方向也基本保持不變，這表明研究結(jié)果對極端值具有一定的穩(wěn)健性，不受極端值的干擾。其次，替換被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。計(jì)算公式為：ROE=凈利潤÷平均股東權(quán)益×100%，其中，平均股東權(quán)益=（期初股東權(quán)益+期末股東權(quán)益）÷2。以ROE作為被解釋變量重新構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果顯示管理層持股比例的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，說明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系在替換被解釋變量后依然成立，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。再次，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取同行業(yè)其他公司管理層持股比例的平均值作為工具變量，同行業(yè)公司面臨相似的市場環(huán)境和行業(yè)競爭態(tài)勢，其管理層持股比例的平均值與本公司管理層持股比例相關(guān)，但與本公司的經(jīng)營業(yè)績不存在直接的因果關(guān)系，滿足工具變量的外生性和相關(guān)性條件。運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析，第一階段將管理層持股比例對工具變量和其他控制變量進(jìn)行回歸，得到管理層持股比例的預(yù)測值；第二階段將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對管理層持股比例的預(yù)測值和其他控制變量進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在控制了內(nèi)生性問題后，管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的可靠性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果均表明管理層股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和可靠性，為研究假設(shè)提供了有力的支持，也增強(qiáng)了研究結(jié)果的可信度和說服力。六、案例分析6.1成功案例分析——以[公司A]為例[公司A]是一家在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事智能硬件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在行業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和市場份額。公司自成立以來，一直注重技術(shù)創(chuàng)新和人才培養(yǎng)，憑借其先進(jìn)的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，在激烈的市場競爭中脫穎而出。2021年，[公司A]推出了一項(xiàng)股權(quán)激勵計(jì)劃，旨在吸引和留住核心人才，激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力，提升公司的經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力。該股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵對象包括公司的董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員，共計(jì)[X]人，占公司員工總數(shù)的[X]%。激勵模式采用限制性股票，公司向激勵對象定向發(fā)行[X]萬股限制性股票，授予價(jià)格為每股[X]元，低于公司當(dāng)時(shí)股票市場價(jià)格的[X]%。限制性股票的解鎖條件設(shè)置為公司未來三年的業(yè)績目標(biāo)和個人績效考核指標(biāo)。業(yè)績目標(biāo)方面，要求公司在2021-2023年期間，營業(yè)收入增長率分別不低于[X]%、[X]%和[X]%，凈利潤增長率分別不低于[X]%、[X]%和[X]%。個人績效考核指標(biāo)則根據(jù)不同崗位的職責(zé)和要求，制定了相應(yīng)的考核標(biāo)準(zhǔn)，只有在個人績效考核達(dá)到合格及以上時(shí)，激勵對象才能解鎖相應(yīng)比例的限制性股票。在股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后，[公司A]的經(jīng)營業(yè)績得到了顯著提升。2021-2023年，公司營業(yè)收入分別為[X]億元、[X]億元和[X]億元，同比增長率分別為[X]%、[X]%和[X]%，均超過了股權(quán)激勵計(jì)劃設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)；凈利潤分別為[X]億元、[X]億元和[X]億元，同比增長率分別為[X]%、[X]%和[X]%，也圓滿完成了業(yè)績考核要求。公司的市場份額也不斷擴(kuò)大，從2020年的[X]%提升至2023年的[X]%，在行業(yè)中的地位更加穩(wěn)固。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）從2020年的[X]%提高到2023年的[X]%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2020年的[X]%提升至2023年的[X]%，表明公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率和盈利能力得到了明顯增強(qiáng)。股權(quán)激勵對[公司A]經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響的原因主要體現(xiàn)在以下幾個方面。從激勵對象的工作積極性和創(chuàng)造力角度來看，股權(quán)激勵使激勵對象成為公司的股東，他們的利益與公司的利益緊密相連。為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化，激勵對象更加努力地工作，積極投入到技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新和市場拓展中。公司的核心技術(shù)人員加大了研發(fā)投入，推出了一系列具有創(chuàng)新性和市場競爭力的智能硬件產(chǎn)品，滿足了市場的多樣化需求，為公司贏得了更多的客戶和訂單；核心業(yè)務(wù)人員則積極拓展市場渠道，加強(qiáng)與客戶的溝通與合作，提高了客戶滿意度和忠誠度，進(jìn)一步提升了公司的市場份額。在人才穩(wěn)定性和團(tuán)隊(duì)凝聚力方面，股權(quán)激勵增強(qiáng)了員工對公司的歸屬感和認(rèn)同感，降低了人才流失率。激勵對象為了獲得限制性股票的解鎖收益，更愿意長期留在公司，為公司的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。穩(wěn)定的人才隊(duì)伍為公司的持續(xù)發(fā)展提供了有力保障，也促進(jìn)了團(tuán)隊(duì)之間的協(xié)作與溝通，提高了團(tuán)隊(duì)的工作效率和執(zhí)行力。以公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)為例，在實(shí)施股權(quán)激勵后，團(tuán)隊(duì)成員的流失率明顯降低，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性得到了增強(qiáng)，研發(fā)項(xiàng)目的推進(jìn)更加順利，新產(chǎn)品的研發(fā)周期也大幅縮短。股權(quán)激勵還促使公司的治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。隨著激勵對象持股比例的增加，他們對公司的治理和決策更加關(guān)注，積極參與公司的管理和監(jiān)督，提出了許多建設(shè)性的意見和建議，有助于公司制定更加科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策，提高公司的治理水平和運(yùn)營效率。在公司的戰(zhàn)略決策過程中，激勵對象憑借其專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗(yàn)，為公司的業(yè)務(wù)拓展、市場布局等提供了重要的參考依據(jù)，推動公司朝著正確的方向發(fā)展。6.2失敗案例分析——以[公司B]為例[公司B]是一家在上海證券交易所主板上市的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，主要從事汽車零部件的生產(chǎn)與銷售。公司在行業(yè)內(nèi)擁有一定的市場份額和客戶基礎(chǔ)，但隨著市場競爭的加劇以及行業(yè)技術(shù)的快速發(fā)展，公司面臨著較大的經(jīng)營壓力和轉(zhuǎn)型升級需求。2021年，[公司B]為了提升經(jīng)營業(yè)績，激發(fā)管理層的積極性，推出了股權(quán)激勵計(jì)劃。該計(jì)劃的激勵對象主要為公司的董事、高級管理人員以及部分核心技術(shù)人員，共計(jì)[X]人。激勵模式采用股票期權(quán)，授予激勵對象[X]萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為每股[X]元，高于當(dāng)時(shí)公司股票的市場價(jià)格，旨在通過股價(jià)上漲帶來的收益激勵管理層努力提升公司業(yè)績。行權(quán)條件設(shè)定為未來三年公司凈利潤增長率分別不低于[X]%、[X]%和[X]%，同時(shí)要求公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）在考核期內(nèi)每年不低于[X]%。然而，在股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后，[公司B]的經(jīng)營業(yè)績并未如預(yù)期般提升，反而出現(xiàn)了下滑的情況。2021-2023年，公司凈利潤增長率分別為[X]%、[X]%和[X]%，均未達(dá)到股權(quán)激勵計(jì)劃設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)；ROE也逐年下降，從2020年的[X]%降至2023年的[X]%。公司的股價(jià)也持續(xù)低迷，遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)格，導(dǎo)致大部分股票期權(quán)無法行權(quán)，股權(quán)激勵計(jì)劃未能達(dá)到預(yù)期的激勵效果。[公司B]股權(quán)激勵失敗的原因是多方面的。從股權(quán)激勵方案設(shè)計(jì)角度來看，行權(quán)價(jià)格過高是一個重要因素。行權(quán)價(jià)格高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格，意味著激勵對象需要付出更高的成本才能獲得股票，且只有在股價(jià)大幅上漲的情況下才能獲得收益。這增加了激勵對象的行權(quán)難度和風(fēng)險(xiǎn)，降低了他們對股權(quán)激勵的預(yù)期收益，從而削弱了激勵效果。以公司管理層為例，他們在努力提升業(yè)績的同時(shí)，還要面臨股價(jià)波動帶來的不確定性，當(dāng)他們認(rèn)為通過努力實(shí)現(xiàn)行權(quán)條件并獲得收益的可能性較小時(shí)，就會降低工作積極性。行權(quán)條件設(shè)置不合理也是導(dǎo)致股權(quán)激勵失敗的原因之一。設(shè)定的凈利潤增長率和ROE目標(biāo)過高，與公司當(dāng)時(shí)的實(shí)際經(jīng)營狀況和市場環(huán)境不匹配。在市場競爭激烈、行業(yè)需求下滑的情況下，公司面臨著原材料價(jià)格上漲、成本上升等諸多挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)這些高目標(biāo)的難度較大。這使得激勵對象感到壓力過大，認(rèn)為即使努力也難以達(dá)到目標(biāo)，從而對股權(quán)激勵失去信心。公司在制定行權(quán)條件時(shí)，沒有充分考慮到行業(yè)的周期性變化和市場的不確定性，缺乏靈活性和適應(yīng)性。公司的內(nèi)部管理和市場環(huán)境也對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生了負(fù)面影響。公司內(nèi)部存在管理效率低下、決策流程繁瑣等問題，影響了公司的運(yùn)營效率和市場響應(yīng)速度。在市場需求快速變化的情況下，公司無法及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)和銷售策略，導(dǎo)致市場份額下降，業(yè)績下滑。市場環(huán)境的不利因素，如競爭對手的激烈競爭、行業(yè)技術(shù)變革等，也超出了公司的預(yù)期，使得公司在實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)方面面臨巨大困難。公司在面對這些市場變化時(shí)，缺乏有效的應(yīng)對措施，未能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，進(jìn)一步加劇了業(yè)績下滑的趨勢。[公司B]股權(quán)激勵失敗的案例為其他上市公司提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分考慮激勵對象的利益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合理確定行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件，使其既具有挑戰(zhàn)性又具有可實(shí)現(xiàn)性。要結(jié)合公司的實(shí)際經(jīng)營狀況、市場環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略，制定科學(xué)合理的業(yè)績考核指標(biāo)，確保股權(quán)激勵計(jì)劃能夠真正激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造力。企業(yè)還應(yīng)不斷完善內(nèi)部管理，提高運(yùn)營效率，加強(qiáng)市場分析和預(yù)測，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，以應(yīng)對市場變化帶來的挑戰(zhàn)，為股權(quán)激勵計(jì)劃的成功實(shí)施創(chuàng)造良好的內(nèi)部和外部環(huán)境。6.3案例對比與啟示對比[公司A]和[公司B]兩個案例，可發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵成功實(shí)施的關(guān)鍵因素眾多。合理的方案設(shè)計(jì)至關(guān)重要，包括激勵模式、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)條件等。[公司A]選擇限制性股票，授予價(jià)格合理，解鎖條件科學(xué)，與公司戰(zhàn)略和市場環(huán)境匹配，有效激發(fā)員工積極性；[公司B]股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格高，行權(quán)條件脫離實(shí)際，打擊員工積極性，導(dǎo)致計(jì)劃失敗。公司內(nèi)部管理與市場環(huán)境也不容忽視。[公司A]內(nèi)部管理高效，能快速響應(yīng)市場變化，借助股權(quán)激勵實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長；[公司B]內(nèi)部管理存在問題，面對不利市場環(huán)境缺乏有效應(yīng)對措施，影響股權(quán)激勵效果。這兩個案例帶來諸多啟示。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵時(shí)，要深入分析自身情況和市場環(huán)境，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的方案。根據(jù)公司戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展階段和財(cái)務(wù)狀況選擇激勵模式，合理確定行權(quán)價(jià)格和條件，使其具有挑戰(zhàn)性與可實(shí)現(xiàn)性。加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高運(yùn)營效率，建立科學(xué)決策機(jī)制和高效執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，及時(shí)應(yīng)對市場變化。還要注重企業(yè)文化建設(shè)，培育積極向上的文化，增強(qiáng)員工歸屬感和認(rèn)同感，為股權(quán)激勵實(shí)施營造良好氛圍。企業(yè)應(yīng)將股權(quán)激勵與公司整體戰(zhàn)略和管理體系緊密結(jié)合，充分發(fā)揮其激勵作用，提升經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力。七、影響管理層股權(quán)激勵效果的因素分析7.1公司內(nèi)部因素7.1.1公司治理結(jié)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)在股權(quán)激勵實(shí)施過程中扮演著舉足輕重的角色，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征對股權(quán)激勵效果的影響尤為顯著。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度是關(guān)鍵因素。股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東擁有較大的控制權(quán)，他們有更強(qiáng)的動力和能力對公司進(jìn)行監(jiān)督，確保管理層的決策符合股東利益。大股東可以密切關(guān)注管理層的行為，對股權(quán)激勵方案的制定和實(shí)施進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，防止管理層為追求自身利益而損害股東權(quán)益，從而保障股權(quán)激勵的有效實(shí)施。當(dāng)大股東持有較高比例的股權(quán)時(shí)，他們會更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，在制定股權(quán)激勵計(jì)劃時(shí)，會充分考慮公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和長遠(yuǎn)利益，設(shè)定合理的激勵條件和業(yè)績考核指標(biāo)，使股權(quán)激勵能夠真正激勵管理層為實(shí)現(xiàn)公司的長期發(fā)展而努力。然而，股權(quán)過度集中也可能帶來負(fù)面影響。大股東可能會利用其控制權(quán)謀取私利，對中小股東的利益造成損害，從而影響股權(quán)激勵的公平性和有效性。大股東可能會通過操縱股權(quán)激勵方案，為自