臺(tái)灣股票市場(chǎng)及各別產(chǎn)業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究

「公平價(jià)值會(huì)計(jì)如何落實(shí)」論壇報(bào)告/sundae_meng3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究2報(bào)告流程研究目的簡(jiǎn)介實(shí)務(wù)範(fàn)例展示風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬規(guī)模溢酬產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本比較3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究3研究目的簡(jiǎn)介3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究4研究目的建立公司評(píng)價(jià)使用的收益基礎(chǔ)法所需之折現(xiàn)率，以便實(shí)務(wù)使用者從現(xiàn)有公開交易公司資訊之類比來評(píng)量標(biāo)的公司的價(jià)值。公司現(xiàn)值估計(jì)：

CF:現(xiàn)金流量，k：折現(xiàn)率，VT：公司於未來時(shí)點(diǎn)T之價(jià)值研究目的折現(xiàn)率估計(jì)（公司現(xiàn)金流量）： ke：權(quán)益成本，kd：負(fù)債成本，E：權(quán)益價(jià)值，

D：負(fù)債，t：實(shí)質(zhì)稅率如果CF為股東權(quán)益現(xiàn)金流量而非公司現(xiàn)金流量，則ke可直接帶入上頁(yè)之k而不需要求出WACC問題：如何估計(jì)權(quán)益成本ke?3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究53/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究6研究目的使用堆疊法(Buildupapproach)無風(fēng)險(xiǎn)利率+權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬+產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬+規(guī)模溢酬權(quán)益成本估計(jì)3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究7實(shí)務(wù)範(fàn)例展示實(shí)務(wù)範(fàn)例A公司：電子零組件業(yè)預(yù)估未來十年股東權(quán)益現(xiàn)金流量（仟元）：2017年預(yù)期權(quán)益市值：2,480,000仟元相似公司：

新巨(2420)、信音(6126)、詮欣(6205)、福登(6211)、

迅德(6292)3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究8年份2008200920102011201220132014201520162017現(xiàn)金流量36,00040,00046,00052,00058,00066,00074,00083,00092,000104,000實(shí)務(wù)範(fàn)例無風(fēng)險(xiǎn)利率：

由長(zhǎng)期政府公債估計(jì)十年長(zhǎng)度公債之殖利率，假設(shè)為2.40%。3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究9實(shí)務(wù)範(fàn)例權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬：

至2007年底權(quán)益報(bào)酬和無風(fēng)險(xiǎn)利率平均值如下表

註：加權(quán)平均公式3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究10算術(shù)平均幾何平均加權(quán)平均權(quán)益報(bào)酬(A)19.0212.5317.14無風(fēng)險(xiǎn)利率(B)5.275.27權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬(A)–(B)13.757.2611.87實(shí)務(wù)範(fàn)例產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：

產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬計(jì)算方式有二：電子零組件業(yè)風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)︰1.094

產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為(1.094-1)*11.87%=1.12%3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究11實(shí)務(wù)範(fàn)例產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：由性質(zhì)近似公司計(jì)算:（資料請(qǐng)參閱表B或表C)

此公司之產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為(1.082-1)*11.87%=0.97%3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究12公司2007年底市值五年beta值權(quán)重新巨(2420)3,3891.150.28信音(6126)2,5461.420.21詮欣(6205)4,2860.880.36福登(6211)7010.880.06迅德(6292)1,0291.020.09實(shí)務(wù)範(fàn)例A公司之權(quán)益成本︰折現(xiàn)率︰1.15243/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究13無風(fēng)險(xiǎn)利率2.40%+權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬11.87%+產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬0.97%+規(guī)模溢酬NA權(quán)益成本估計(jì)15.24%實(shí)務(wù)範(fàn)例A公司之股東權(quán)益現(xiàn)值

股東權(quán)益現(xiàn)金流量現(xiàn)值=$282,560 2017年股東權(quán)益價(jià)值折現(xiàn)=

股東權(quán)益現(xiàn)值=$282,560+$600,370=$882,9303/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究142008200920102011201220132014201520162017權(quán)益現(xiàn)金流量36,00040,00046,00052,00058,00066,00074,00083,00092,000104,000折現(xiàn)率1.15241.152421.152431.152441.152451.152461.152471.152481.15249

1.152410折現(xiàn)值31,23930,12030,05729,48428,53728,17927,41626,68425,666

25,1773/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究15風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究16風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬定義：投資股票所帶來的風(fēng)險(xiǎn)比投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為高，所以投資人要求更高的預(yù)期報(bào)酬以為補(bǔ)償。歷史資料法為最普遍的估計(jì)方式3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究17風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬問題：時(shí)間序列取樣長(zhǎng)度市場(chǎng)報(bào)酬之選取無風(fēng)險(xiǎn)利率之選取3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究18風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬樣本期間1976-071978-071988-071998-072003-071990-07年

數(shù)32年30年20年10年5年18年年報(bào)酬率(%)算術(shù)平均13.7513.9310.172.3715.631.45幾何平均7.297.082.90-0.9715.19-3.82樣本期間1976-081979-081989-081999-082004-081990-08年

數(shù)33年30年20年10年5年19年年報(bào)酬率(%)算術(shù)平均11.9611.782.720.260.16-1.03幾何平均5.074.24-3.83-4.16-3.28-6.703/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究19加計(jì)股利之報(bào)酬率計(jì)算方式加權(quán)股價(jià)指數(shù)報(bào)酬率低估實(shí)際報(bào)酬，在計(jì)算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬時(shí)明顯低估。資料庫(kù)無現(xiàn)成資料。本研究使用臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)資料庫(kù)之個(gè)股報(bào)酬率自行計(jì)算：每期權(quán)重：每期報(bào)酬率：3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究20加計(jì)股利之報(bào)酬率計(jì)算方式TEJ個(gè)股報(bào)酬率計(jì)算方式：歷史資料--股價(jià)指數(shù)

(本研究計(jì)算之報(bào)酬指數(shù)及加權(quán)股價(jià)指數(shù)）3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究213/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究22風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬本研究使用方式依據(jù)07/02/2007之後證交所及櫃買中心所更新之產(chǎn)業(yè)分類方式整理出29個(gè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)相當(dāng)於各產(chǎn)業(yè)中的公司之CAPMbeta

的加權(quán)平均。IbbotsonAssociatesSBBI:完全資訊beta

法：3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究23風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬以所有同產(chǎn)業(yè)公司計(jì)算產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：計(jì)算公司之beta

值

同產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司beta

值加權(quán)平均即為產(chǎn)業(yè)

beta

Sij代表i

產(chǎn)業(yè)中的公司j的市值計(jì)算產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究24風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬以性質(zhì)相近公司計(jì)算產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：計(jì)算性質(zhì)相近公司之beta

值

將這些公司的beta

值加權(quán)平均

Sk代表被選取的公司k的市值計(jì)算產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬應(yīng)注意事項(xiàng)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)並非常數(shù)，而會(huì)隨時(shí)間改變。若發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)有長(zhǎng)期上升或下降趨勢(shì)，建議使用近期資料。如果發(fā)現(xiàn)係數(shù)呈現(xiàn)漲跌循環(huán)模式，建議採(cǎi)用較長(zhǎng)期樣本估計(jì)之beta值。請(qǐng)參考報(bào)告之表3.3及表3.4。本研究提供三年、五年、十年月資料估計(jì)之beta值，包括公司及整體產(chǎn)業(yè)。請(qǐng)見表3.4及表B,表C。3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究25風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--規(guī)模溢酬規(guī)模效應(yīng)：小公司報(bào)酬率高於大公司3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究26樣本期間規(guī)模資產(chǎn)組合一規(guī)模資產(chǎn)組合二規(guī)模資產(chǎn)組合三規(guī)模資產(chǎn)組合四規(guī)模資產(chǎn)組合五1976-200717.9216.8818.5022.1429.361978-200717.8916.9117.7721.6827.841988-200713.3113.1215.9221.0627.601998-20075.974.105.257.0911.632003-200717.2416.2217.0616.4818.33風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--規(guī)模溢酬問題：規(guī)模效應(yīng)雖然存在，但表現(xiàn)與其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)並不一致。CAPM對(duì)於不同規(guī)模資產(chǎn)組合解釋能力不佳，且規(guī)模最小之資產(chǎn)組合的規(guī)模溢酬過大。

建議：在計(jì)算臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬時(shí)不納入規(guī)模溢酬。3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究27風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--規(guī)模溢酬beta平均報(bào)酬實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢酬估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢酬規(guī)模資產(chǎn)組合一1.01517.5412.2812.050.23二0.96616.2010.9511.48-0.53三0.97216.9211.6711.550.12四1.02121.5416.2912.124.16規(guī)模資產(chǎn)組合五0.96632.0826.8211.4715.353/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究28風(fēng)險(xiǎn)溢酬分項(xiàng)說明

--規(guī)模溢酬alpha(s.d.)beta(s.d.)年報(bào)酬率

(%)算術(shù)平均

(A)幾何平均

(B)加權(quán)平均

(C)規(guī)模資產(chǎn)組合一0.007(0.085)1.015(0.008)19.5612.5917.54

二-0.016(0.182)0.966(0.018)18.1911.3616.20

三0.102(0.234)0.972(0.023)18.7812.3816.92

四0.363(0.299)1.020(0.030)24.1615.1421.54規(guī)模資產(chǎn)組合五1.061(0.386)0.966(0.038)35.5723.5432.083/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究293/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究30產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本小結(jié)堆疊法分項(xiàng)檢討︰無風(fēng)險(xiǎn)利率公債殖利率+權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢酬本研究計(jì)算+產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢酬本研究計(jì)算+規(guī)模溢酬建議暫不採(cǎi)納權(quán)益成本估計(jì)請(qǐng)見下頁(yè)報(bào)告結(jié)束3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究31補(bǔ)充資料3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究323/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究33產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本計(jì)算（2007年底數(shù)據(jù)）產(chǎn)業(yè)名稱風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本算術(shù)平均幾何平均加權(quán)平均造紙工業(yè)1.59324.3113.9721.32紡織纖維1.49422.9413.2520.14水泥工業(yè)1.49122.9013.2320.10電器電纜1.37321.2812.3718.70建材營(yíng)造1.32520.6212.0218.13資訊服務(wù)業(yè)1.25019.6011.4817.25光電業(yè)1.21119.0511.2016.78食品工業(yè)1.15418.2710.7816.103/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究34產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本計(jì)算（2007年底數(shù)據(jù)）產(chǎn)業(yè)名稱風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本算術(shù)平均幾何平均加權(quán)平均觀光事業(yè)1.14818.1910.7416.03化學(xué)工業(yè)1.12617.8810.5815.76橡膠工業(yè)1.12517.8810.5815.76金融保險(xiǎn)1.09817.5010.3815.44電子零組件業(yè)1.09417.4510.3515.39其他電子業(yè)1.09217.4210.3415.37半導(dǎo)體業(yè)1.07617.1910.2115.17貿(mào)易百貨1.06517.0410.1315.043/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究35產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本計(jì)算（2007年底數(shù)據(jù)）產(chǎn)業(yè)名稱風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本算術(shù)平均幾何平均加權(quán)平均航運(yùn)業(yè)1.04716.8010.0114.83電子通路業(yè)1.04516.779.9914.80玻璃陶瓷1.02416.489.8414.56電腦及週邊設(shè)備業(yè)1.00716.269.7214.36鋼鐵工業(yè)0.97115.769.4613.93其他0.92415.119.1113.37電機(jī)機(jī)械0.87114.378.7212.743/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究36產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本計(jì)算（2007年底數(shù)據(jù)）產(chǎn)業(yè)名稱風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本算術(shù)平均幾何平均加權(quán)平均生技醫(yī)療業(yè)0.81813.658.3412.11汽車工業(yè)0.80013.408.2111.90塑膠工業(yè)0.72412.367.6611.00通信網(wǎng)路業(yè)0.62711.036.969.85油電燃?xì)鈽I(yè)0.4067.995.357.22平均1.07117.1310.1815.11註︰本表風(fēng)險(xiǎn)係數(shù)由五年月資料(2003-07)計(jì)算而得。產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本–美國(guó)資料比較

（資料來源︰DamodaranOnlineWebsite表格節(jié)錄)IndustryNameNumberofFirmsBetaCostofEquityE/(D+E)StdDevinStockCostofDebtTaxRateAfter-taxCostofDebtD/(D+E)CostofCapitalApparel570.878.19%83.44%66.77%6.02%25.25%3.61%16.56%7.44%Auto&Truck281.5411.42%50.46%28.35%4.77%22.92%2.86%49.54%7.18%Bank5040.637.04%70.34%24.47%4.52%27.88%2.71%29.66%5.75%Biotechnology1031.5111.23%91.66%72.36%6.02%4.11%3.61%8.34%10.59%Chemical(Basic)191.5211.32%86.51%64.99%6.02%16.97%3.61%13.49%10.28%ComputerSoftware/Svcs3761.5611.49%96.68%96.12%6.02%10.75%3.61%3.32%11.23%Computers/Peripherals1441.8612.94%94.55%82.49%6.02%8.41%3.61%5.45%12.43%Electronics1791.3210.32%87.59%80.61%6.02%13.25%3.61%12.41%9.49%FoodProcessing1230.777.70%84.72%38.83%5.02%19.34%3.01%15.28%6.99%FoodWholesalers190.797.81%67.43%47.08%5.27%31.85%3.16%32.57%6.30%3/04/2009臺(tái)灣股票市場(chǎng)及個(gè)別產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)貼水之初步研究37產(chǎn)業(yè)權(quán)益成本–美國(guó)資料比較

IndustryNameNumberofFirmsBetaCostofEquityE/(D+E)StdDevinStockCostofDebtTaxRateAfter-taxCostofDebtD/(D+E)CostofCapitalInsurance(Life)400.948.54%92.27%42.35%5.27%27.97%3.16%7.73%8.13%Insurance(Prop/Cas.)870.898.29%98.80%26.89%4.77%19.80%2.86%1.20%8.22%Internet2661.9713.47%98.20%92.64%6.02%6.76%3.61%1.80%13.29%Machinery1261.199.72%80.82%45.67%5.27%22.7