致同咨詢行業(yè)洞察生命科學與健康行業(yè)2025

年

11

月發(fā)布引言

(1/3)時間來到

2025

年，當前中國生命科學行業(yè)呈現(xiàn)“政策紅利釋放、資本結構重構、技術突破與同質(zhì)化并存”的復合態(tài)勢，具體分析如下：政策方向政策組合拳釋放創(chuàng)新紅利研發(fā)端：國家科技重大專項聚焦基因編輯、AI

藥物發(fā)現(xiàn)等前沿領域，2025

年新增研發(fā)投入超

500

億元；審評端：

IND

審批周期縮短至

40

天（較

2024

年提速

33%）。2025

年

1-6

月

NMPA

批準新藥

51

款，其中國產(chǎn)創(chuàng)新藥占比

71%，F(xiàn)IC

管線占比達

22%，政策紅利加速國產(chǎn)替代；同時，創(chuàng)新器械優(yōu)先審評提速，2025

年

15

款

AI

輔助診斷產(chǎn)品納入綠色通道，審批周期縮短

60%；支付端：醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整機制下，80%

創(chuàng)新藥上市

2年內(nèi)納入醫(yī)保，2025

年新增

15

款腫瘤免疫藥物通過簡易續(xù)約，平均降幅控制在

5%

以內(nèi)。支付體系改革深化集采常態(tài)化：骨科脊柱、冠脈支架集采續(xù)約，國產(chǎn)份額提升至

75%；多層次保障體系：商保創(chuàng)新藥目錄落地，2025

年覆蓋

30

款高價藥物（如

CAR-T

療法），通過價格保密機制避免醫(yī)保談判壓力；DRG/DIP

改革：393

個統(tǒng)籌地區(qū)實現(xiàn)精細化控費，腫瘤靶向藥單列預算，縮短入院周期至

6

個月（原需

18

個月）。監(jiān)管與倫理挑戰(zhàn)地緣政治風險：美國

FDA

對國產(chǎn)創(chuàng)新藥監(jiān)管趨嚴，2025

年

3

個

PD-1

出海申請被拒；歐盟

AI

法案落地：國內(nèi)企業(yè)海外注冊周期延長

3-6

個月，推動本地化合規(guī)團隊建設；數(shù)據(jù)安全立法：《醫(yī)療數(shù)據(jù)跨境流動管理辦法》實施，企業(yè)合規(guī)成本增加

20%-30%。生命科學與健康行業(yè)

1引言

(2/3)資本市場資本回暖但仍未質(zhì)變：科創(chuàng)板第五套標準重啟，2025

年Q1

受理

3

家未盈利藥企上市，港股

18A

融資額同比增

35%。但生物醫(yī)藥

IPO

破發(fā)率仍達

40%，早期項目融資難度加大；License-out

爆發(fā)：2025

年上半年中國創(chuàng)新藥海外授權交易

47

筆，總金額

369

億美元，默沙東、輝瑞等

MNC

加碼中國早期管線；出海策略升級但“賣青苗”質(zhì)疑不數(shù)：

從單純產(chǎn)品授權轉向聯(lián)合開發(fā)（如信達生物與禮來

PD-1

全球臨床合作）；NewCo

模式興起（如恒瑞

GLP-1交易），通過股權綁定分享全球權益，規(guī)避本土化風險。關注趨勢同質(zhì)化困局：如

PD-1

賽道

87

個在研項目，76%

授權交易未保留中國權益，倒逼企業(yè)轉向差異化開發(fā)，恒瑞、信達等

15

家企業(yè)布局雙靶點管線；國產(chǎn)替代：如影像設備國產(chǎn)化率超

90%，聯(lián)影醫(yī)療

64

排

CT

價格降幅

40%，基層采購占比提升至

45%；AI+：

AI

制藥滲透率提升，如藥明康德、成都先導通過

DEL

技術將早期研發(fā)周期縮短至

18

個月，英矽智能、晶泰科技臨床前管線占比達

45%，研發(fā)效率提升

50%；手術機器人爆發(fā)，2025

年融資額同比增

200%，如微創(chuàng)機器人、康諾思騰獲批多科室適應癥；AI+

輔助診斷滲透率

45%，如鷹瞳科技眼底篩查覆蓋

2000

家醫(yī)院，數(shù)坤科技冠脈

CTA

AI

獲批三類證；數(shù)據(jù)服務崛起，如醫(yī)渡科技“醫(yī)保云平臺”接入全國

70%

醫(yī)療機構，推動真實世界研究應用；遠程醫(yī)療爆發(fā)，如微醫(yī)、好大夫在線日問診量突破50

萬人次，醫(yī)保支付覆蓋

12

省份；數(shù)字療法興起，如術康醫(yī)學運動處方平臺獲

FDA

認證，付費用戶超

10

萬。展望未來

–

戰(zhàn)略升維：從“單點突破”到“生態(tài)輸出”出海

4.0：主導全球價值鏈NewCo

模式深化：股權綁定式出海（如恒瑞

GLP-1

保留

19.9%

股權）將成為主流，通過共建國際支付談判池、共享臨床中心（如恒瑞瑞士基地）降低本土化風險。；技術標準輸出：推動“中國方案”納入全球金標準（如百濟神州澤布替尼進入

NCCN

指南），復制榮昌生物

ADC

平臺“中國臨床方案出?！甭窂?。生命科學與健康行業(yè)

2估值現(xiàn)狀現(xiàn)金流：“短期變現(xiàn)”與“長期價值”之爭大國博奕：專利懸崖

v.s.

地緣風險發(fā)展趨勢引言

(3/3)創(chuàng)新范式：破解“青苗困境”分層授權策略：保留核心市場權益，BD

協(xié)議增設“中國患者可及性”條款（如要求海外授權方保障最低供應比例）；構建數(shù)據(jù)飛輪：整合醫(yī)渡科技“醫(yī)保云平臺”（覆蓋

70%

醫(yī)療機構）真實世界數(shù)據(jù)，反哺靶點發(fā)現(xiàn)與臨床方案優(yōu)化。政策護航：國家戰(zhàn)略介入設立“研發(fā)耐力基金”對沖資本短期化，試點“戰(zhàn)略項目清單”（如基因編輯

/ADC

平臺）限制核心管線過早授權。參考以色列

Yozma

基金模式，以政府出資

40%

撬動社會資本，建立醫(yī)藥成果轉化母基金。風險預警：地緣政治與專利懸崖的雙重擠壓地緣博弈：美國

FDA

趨嚴（2025

年

3

個

PD-1

出海被拒）+

歐盟

AI

法案延長注冊周期，需通過NewCo

等創(chuàng)新架構隔離敏感數(shù)據(jù)（如微創(chuàng)機器人海外實體運營）；專利懸崖反噬：跨國藥企面臨

3540

億美元專利到期風險（如默沙東

K

藥

2028

年專利懸崖），加速對中國

FIC

管線“掃貨”，需警惕“信瑞諾模式”（諾華收購后團隊遷美）導致的創(chuàng)新生態(tài)流失；終極圖景：熱帶雨林生態(tài)構建通過“種子層（高?；A研究）→苗圃層（國家級轉化中心）→森林層（本土

MNC）”

三級體系，實現(xiàn)從“外包基地”向“全球創(chuàng)新極”躍遷。短期以

NewCo

授權維持現(xiàn)金流，中長期以生態(tài)標準輸出（如東南亞推廣“PD-1+

化療”中國模式）爭奪全球醫(yī)藥話語權。點擊下方圖標，了解相關詳情生命科學與健康行業(yè)

3012025

年中國創(chuàng)新藥發(fā)展趨勢關鍵詞一：“內(nèi)生提速”數(shù)據(jù)來源：國家藥監(jiān)局（NMPA）：《2023-2025

藥品審評報告》；CDE

官網(wǎng)：2025

年

1-6

月審批公示；NatureReviews

Drug

Discovery：2025

年中國特刊2025

年，國內(nèi)創(chuàng)新藥審批進入“超高速時代”：2025

上半年中國創(chuàng)新藥審批數(shù)量已逼近

2023

全年，8.8

個月的均速比肩FDA（7.9

個月），標志著中國從‘跟跑者’的角色轉變，向成為全球創(chuàng)新藥上市的雙極引擎之一努力。指標2023

年2024

年2025H1同比變化NDA

新藥批準總數(shù)48

款62

款51

款+82%

↑國產(chǎn)創(chuàng)新藥占比54%（26

款）61%（38

款）71%（36

款）+17%

↑平均審批時間14.2

個月10.5

個月8.8

個月-38%

↓FIC（首創(chuàng)新藥）數(shù)量8

款12

款14

款+75%

↑突破性療法認定22

項35

項41

項+86%

↑生命科學與健康行業(yè)

5關鍵詞二：“BD

質(zhì)變”信息來源：公開信息檢索1.04.04.02.0(2015-2020)(2025起

)3.0

(2024-

今：當前主流

)2.0

(2020-2024)產(chǎn)品出口規(guī)避貿(mào)易摩擦關稅，準入壁壘，渠道依賴海外代理商例:

百濟神州

2019

澤布替尼在美獲批技術授權License-out風險低，快速進入高壁壘市場，快速回籠資金三保留條款：中國權益、數(shù)據(jù)回流、技術反哺“賣青苗”例：康方生物

50

億依沃西授權產(chǎn)能出海規(guī)避地緣風險

/

貿(mào)易摩擦投入規(guī)模大，風險高例：藥明生物

2022

起在新建廠投資并購直接進入目標市場，獲得技術整合風險，成本較高例：復星醫(yī)藥印度收購NewCo股權層面保留影響力依賴合作方資源，交易審查風險例

:

恒瑞

GLP-1

許可

Hercules合作開發(fā)深度捆綁，彌補資源短板對合作方依賴傳奇生物×強生

JV

共享

CAR-T產(chǎn)品

Carvykti生命科學與健康行業(yè)

6中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來前沿探索——第五代雛形“生態(tài)標準輸出”中國創(chuàng)新藥出海聯(lián)盟共享海外臨床中心（如恒瑞瑞士基地）；共建國際支付談判池（對抗

PBM

壓價）；聯(lián)合制定技術標準（如

ADC

藥物中國臨床路徑）監(jiān)管話語權爭奪百濟神州推動澤布替尼數(shù)據(jù)納入

NCCN

指南（中國方案成全球金標準）診療體系輸出信達生物在東南亞推廣

“PD-1+

化療”中國模式（取代歐美高價方案）技術標準出海榮昌生物

ADC

平臺授權

Seagen

采用

“中國臨床方案”（治療

HER2

低表達乳腺癌）生命科學與健康行業(yè)

7中國創(chuàng)新藥

License-Out

爆發(fā)信息來源：東吳證券研發(fā)能力緊追美國：中國企業(yè)被認為擁有

FIC

管線的賽道達到了

22%，中國目前已經(jīng)是僅次于美國（38%）的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線策源地；license-out

數(shù)量

/

金額創(chuàng)新高：2024

年中企

license-out

交易數(shù)量

94

筆，同比增長

6%；總交易金額達

519

億美元，同比增長

26%；總首付款達

41

億美元，同比增長16%。數(shù)量與金額均創(chuàng)新高。2025

年

Q1，license-out

交易一共

33

筆，同比增加

32%。2015-2025Q1

中國藥企

License-out

交易金額與數(shù)量01002003004005006007008002015254111722625061899433201720208420245192016201992023411201810202227720211342025Q1366總金額交易數(shù)量（單位：億美元）0204060801006339生命科學與健康行業(yè)

8近十年

License-out

項目主要流向美國企業(yè)信息來源：東吳證券美國《華爾街日報》感嘆，中國生物制藥行業(yè)正在迎來“DeepSeek

時刻”。就像

DeepSeek

以低成本、高性能開源模型火爆出圈、挑戰(zhàn)

AI

巨頭一樣，中國創(chuàng)新藥企也正在用類似路徑重塑全球醫(yī)藥創(chuàng)新格局：用更低的成本，創(chuàng)造相同甚至更好的創(chuàng)新成果。盡管有地緣政治和監(jiān)管政策變化帶來的相關風險，但海外

MNC

對國內(nèi)創(chuàng)新藥的興趣不減，中國藥企

License-out

出海的合作對象以歐美國家為主，其中美國仍是中國藥企海外授權的首選地。中國藥企

License-out

交易受讓國家

/

地區(qū)分布受讓國家█

美國█

英國█

德國█

韓國█

日本█

瑞士█

法國█

丹麥█

其他交易金額占比55%14%8%1%4%10%4%1%4%交易數(shù)量：宗10090807060504030201002015201720202024201620192023201820222021生命科學與健康行業(yè)

9NewCo

模式興起2024

年

5

月，恒瑞醫(yī)藥將其

GLP-1

產(chǎn)品組合海外權益許可給美國新建Hercules

公司，獲得

1.1

億美元首付款及后續(xù)里程碑款，在該

NewCo

中恒瑞還拿到NewCo

19.9%

的股權，實現(xiàn)與投資方深度綁定。

Hercules

背后匯聚貝恩資本、希諾投資、Atlas

Venture

和

RTW

資本共

4

億美元

A

輪融資，整體交易規(guī)模超過

60

億美元?？抵Z亞、億騰嘉和、岸邁生物、維立志博、先為達等一眾明星企業(yè)紛紛加入，截至

2025

年

Q1，中國醫(yī)藥企業(yè)已完成

13

起

NewCo

交易，累計金額超過

100

億美元。交易時間轉讓方受讓方

NewCo轉讓方股權占比成分類別首付款里程碑付款交易總額特許權使用費2025/1/20諾誠健華，康諾亞Prolium

Bioscience未披露雙抗1,75050,25052,0002025/1/10和鉑醫(yī)藥，科倫博泰wardBio未披露單抗4,50092,50097,000√2025/1/10康諾亞Timberlyne

Therapeutics25.8%單抗3,00033,75036,750√2024/11/17康諾亞Platina

Medicines未披露雙抗1,60061,00062,600√2024/11/7維立志博生物Oblenio

Bio未披露三抗3,50057,90061,4002024/10/1領康醫(yī)藥PTLeadermed

Combiphar未披露雙抗未披露未披露未披露2024/9/4岸邁生物Vignette

Bio未披露雙抗6,00057,50063,500√2024/8/5嘉和生物TRC

2004未披露雙抗數(shù)千萬44,300未披露2024/7/9康諾亞Belenos

Biosciences30.0%雙抗1,50017,00018,5002024/5/17恒瑞醫(yī)藥HerculesCM

Newco19.9%化藥、多肽11,000592,500603,500√2023/9/21創(chuàng)響生物Celexor未披露單抗未披露28,700未披露2021/6/30艾力斯ArriVent

Biopharma未披露化藥4,00076,50080,5002021/3/9海思科FL2021-001

公司（Alumis

前身）未披露化藥6,00012,00018,000NewCo

模式出海交易（截至

2025Q1）單位：萬美元生命科學與健康行業(yè)

10NewCo

模式淺析NewCo

模式下，國內(nèi)授權方（通常為

Biotech

公司）與投資方（如海外

VC

基金或跨國藥企

MNC

）合作創(chuàng)建一個獨立的新公司（即

NewCo

），并由投資方提供和籌措資金及后續(xù)運營支持。與此同時，授權方通過授權許可交易將特定管線的海外開發(fā)權利授權給

NewCo

，換取

NewCo

的股權及許可費用。與傳統(tǒng)

License-out模式相比，在NewCo

模式下，藥企不僅能夠獲得即時的授權費用，還能通過持有

NewCo

的股權，分享未來可能產(chǎn)生的豐厚收益。究其本質(zhì)，NewCo

模式是創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易的一種更復雜的模式，融合了資產(chǎn)交易和權益交易，即

BD+

融資。國內(nèi)融資環(huán)境收緊國內(nèi)創(chuàng)新藥鏈細分、風險高，IPO

通道趨緊，定價與支付體系尚不成熟，傳統(tǒng)融資與上市難以支撐高額研發(fā)投入中美地緣政治角力敏感技術與數(shù)據(jù)面臨更嚴格的跨境監(jiān)管，新藥海外開發(fā)若直接由國內(nèi)主體操作，或受限于當?shù)胤ㄒ?guī)與政策NewCo

模式能在結構上隔離核心信息與潛在風險，將臨床開發(fā)與市場化運營置于境外實體之下，更符合多國監(jiān)管要求股權綁定中國企業(yè)在

NewCo

中保留一定股權，相較于

License-out

的管控力更強，并且可以分享長期上市或并購退出溢價風險隔離NewCo

具有很強的海外屬性，盡管以授權的中國創(chuàng)新藥管線作為核心資產(chǎn)，但是

NewCo

是一家純粹的境外本土公司，敏感信息鎖定于本土公司主體，專注于國際合規(guī)與臨床執(zhí)行多元收益通過

NewCo

交易，藥企可以獲得首付款、里程碑付款、特許權使用費以及股權溢價，多元收益并行研發(fā)聚焦NewCo

一般是藥企剝?nèi)雴我还芫€資產(chǎn)，能最大限度的保證NewCo

資金優(yōu)先用于此管線，對國內(nèi)授權方的保護力度最大。BD

來的管線則可能因

MNC

戰(zhàn)略變化而引起管線地位降低中國研發(fā)實力崛起從

fast-follow

到

first-in-class/Best-in-class，中國研發(fā)團隊已在全球臨床試驗中屢創(chuàng)新紀錄，百億美金級管線屢見NewCo

模式崛起的背景NewCo

模式的優(yōu)勢生命科學與健康行業(yè)

1102中國藥企在資本市場的估值現(xiàn)狀創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值仍有待修復海外市場：2024

年，海外醫(yī)療健康領域融資案例數(shù)和融資總金額分別是

1480

件

/508

億美元，相較于

2023

年同期，融資案例數(shù)減少了

17%，但總金額提高了

9%。2024年海外單個項目投融資金額為

0.34

億美元，同比提高

31%，結束了

2022-23

年的下行趨勢。中國市場：2024

年，中國新藥融資案例數(shù)和融資總金額分別是

811

件

/73

億美元，相較于

2023

年同期，融資案例數(shù)下降了

38%，總金額下降了

33%。中國單個項目投融資金額由

2020

年高峰時期的

0.31

億美元下降

71%

至

0.09

億美元。中國及海外創(chuàng)新藥投融資規(guī)模（單位：億美元）02004006008001,0001,2001,4001,6002014 2015中國創(chuàng)新藥投融資總額201320122017海外創(chuàng)新藥投融資總額2020202420162019中國創(chuàng)新藥投融資事件數(shù)202320182021 2022海外創(chuàng)新藥投融資事件數(shù)(2,500)0(2,000)(1,000)(1,500)(500)5001,0001,5002,0002,50073508109465156573340930229516158405194347942637016757145261098606431291534309108828187431,3621,2181,3008113204516508587781,0351,0861,2991,2711,4051,4532,2291,8391,7761,480信息來源：生命科學與健康行業(yè)

13中國創(chuàng)新藥企融資和

IPO

尚未回暖總體而言，2024

年國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)

IPO

數(shù)量較

2023

年減少了

10

家，IPO

熱度持續(xù)降低。從上市地點來看：–中國大陸：上市數(shù)量和金額與

2023

年相比出現(xiàn)明顯下滑，2023

年生物醫(yī)藥行業(yè)有

21

家企業(yè)在中國大陸上市，2024

年則已經(jīng)降到了

6

家。中國香港：2024

年共有

11

家中國醫(yī)企成功在港交所上市，累計融資金額達

80.91

億元。雖然上市企業(yè)數(shù)量有大幅上升，但總融資金額與

2023

年差距較大（主要由于2023

年京東健康的單筆募集金額較大）。在排除京東健康單筆大額額融資后，2024

年港股融資金額實際上對比

2023

年有上升。美國：2023

年有

3

家中國生物醫(yī)藥企業(yè)成功在美交所上市，打破

2022

年無企業(yè)在美交所上市的局面。2024

年延續(xù)

2023

年赴美上市的熱度，有

2

家企業(yè)在納斯達克上市。國內(nèi)A股IPO

企業(yè) 港股

IPO

企業(yè)IPO

規(guī)模 IPO

規(guī)模序號公司名稱上市日期（億人民幣）P/E

倍數(shù)行業(yè)細分序號公司名稱上市日期（億人民幣）估值倍數(shù)行業(yè)細分1博苑醫(yī)藥2024/12/17.1335.87×化學原料藥及中間體1荃信醫(yī)藥2024/3/2040.15P/S

15.6×生物醫(yī)藥2益諾思2024/9/36.7251.27×CRO2晶泰科技2024/6/138.19P/S

4.8×藥物研發(fā)服務3小方制藥2024/8/264.9922.35×外用藥研發(fā)與銷售3訊飛醫(yī)療2024/12/305.30P/S

25×醫(yī)療人工智能4健爾康2024/11/74.40~20×醫(yī)療器械4同源康醫(yī)藥2024/8/205.26未盈利生物制藥

5 海昇藥業(yè) 2024/2/2 3.565 13.18× 醫(yī)藥原料藥

（管線估值法

~$4

億）

6 華陽智能 2024/2/2 2.452 43.10× 智能醫(yī)療器械

5 九源基因 2024/11/28 5.13 P/S

8× 生物制藥6盛禾生物2024/5/244.19未盈利（管線估值法

~$2.5

億）生物制藥7太美醫(yī)療2024/10/83.04P/S

6×醫(yī)療數(shù)字化8華昊中天2024/10/312.12未盈利（管線估值法

~$3

億）生物醫(yī)藥

9

健康之路 2024/12/30

1.78

P/E

10×

醫(yī)療服務平臺美股

IPO

企業(yè)未盈利（管線估值法

6-8

億美元）10方舟健客2024/7/90.61P/S

0.6×互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療2山友醫(yī)療2024/8/200.57P/B

1.3×醫(yī)療器械11美中嘉和2024/1/95.14P/S

3.2第三方醫(yī)療機構服務序號公司名稱上市日期IPO

規(guī)模（億人民幣）估值倍數(shù)行業(yè)細分1澤納仕生物2024/9/1315.99生物制藥信息來源：中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會、公開信息檢索生命科學與健康行業(yè)

14科創(chuàng)第五套重啟香港聯(lián)交所第18A

章科創(chuàng)板開板第五套規(guī)則資本寒冬港股回暖科創(chuàng)第五套重啟2018

年

4

月

30

日，香港聯(lián)交所公布了重大修訂后的《主板上市規(guī)則》，首次增設第

18A

章針對生物科技公司的上市規(guī)則，該規(guī)則允許符合特定條件但尚未盈利的生物科技公司登陸聯(lián)交所主板，通過創(chuàng)新性豁免傳統(tǒng)財務指標要求、重點聚焦研發(fā)價值與技術創(chuàng)新能力等舉措，顯著降低研發(fā)型生物科技企業(yè)的融資門檻，為生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)注入資本動能。2019

年

6

月

13

日，科創(chuàng)板正式開板。自

2019

年科創(chuàng)板開板以來，有

20余家創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)采用第五套上市標準先后上市，另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華等

3

家上市時未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)采用紅籌企業(yè)標準等登陸科創(chuàng)板。上述

23

家上市時未盈利的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)在科創(chuàng)板合計首發(fā)募資近

700

億元。2024

年下半年起，港股生物醫(yī)藥市場逐步回暖，多家未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)尋求港股上市。2025

年

5

月，香港證監(jiān)會與聯(lián)交所聯(lián)合推出“科企專線”，以進一步便利特?？萍脊炯吧锟萍脊旧暾埳鲜?，并允許這些公司可以選擇以保密形式提交上市申請。2025

年

6

月

18

日，證監(jiān)會主席吳清在

2025

陸家嘴論壇上宣布，將更好發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗田”作用，加力推出進一步深化改革的“1+6”政策措施，擴大第五套標準適用范圍，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等更多前沿科技企業(yè)申報，意味著科創(chuàng)板最具包容性的未盈利上市機制正從“生物醫(yī)藥專屬”向“硬科技全覆蓋”轉型。2023

年智翔金泰作為當年唯一以科創(chuàng)板第五套標準上市的企業(yè)，首日破發(fā)引發(fā)市場對“第五套標準”的熱議，同日申報的韜略生物撤回材料，這一系列事件釋放出審核趨嚴的強烈信號，此后科創(chuàng)板再無生物醫(yī)藥企業(yè)通過第五套標準上市。隨著科創(chuàng)板收緊、港股

IPO

折價，二級市場行業(yè)估值整體回調(diào)，投資回報水平從高位下滑，醫(yī)藥行業(yè)投融資大幅減少。生命科學與健康行業(yè)

1503現(xiàn)金流：“短期變現(xiàn)”與“長期價值”之爭“賣青苗”趨勢已成信息來源：EVALUATE

Pharma

2024

交易數(shù)據(jù)庫、麥肯錫《全球研發(fā)成本報告

2024》臨床前項目授權交易占比臨床前項目占比提升：發(fā)生在臨床前階段License-out

交易從

2020

年的

28%

升至

2024

年

61%，增量來源主要是腫瘤免疫、神經(jīng)科學和代謝疾病中國原創(chuàng)靶點交易平均溢價較歐美同類靶點高

40-70%：歐美同類臨床前靶點平均估值

1.5-2

億美元，中國同類靶點實際成交價

2.5-3.4

億美元核心動因多年耕耘終有收獲，包括中國在

AI

靶點發(fā)現(xiàn)、基因編輯等平臺技術突破跨國藥企為應對

2028-2030

年專利懸崖，提前鎖定下一代技術溢價原因數(shù)據(jù)紅利：中國患者基數(shù)大，靶點驗證效率高；成本優(yōu)勢：中國研發(fā)成本比歐美低

30-40%；政策催化：中國

NMPA

對

FIC

藥物優(yōu)先審評，降低開發(fā)風險生命科學與健康行業(yè)

17中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)升級的深層次困境短期變現(xiàn)長期價值V.S.價值維度的“不甘心”中國正從“臨床開發(fā)執(zhí)行層”向“靶點發(fā)現(xiàn)層”躍遷，但殘酷現(xiàn)實是，中國創(chuàng)新藥企承擔早期研發(fā)風險，卻僅分得全球價值鏈的

5-8%MNC

通過

BD

提前鎖定中國

Biotech

的

FIC/BIC項目，支付首付僅占潛在價值的

3%-5%。本土藥企不僅失去未來的銷售分成，更喪失定義全球醫(yī)藥標準的機會生存維度的“不得不”“賣青苗”能快速回籠資金，支撐后續(xù)管線研發(fā)，甚至成為中小藥企的續(xù)命稻草資本寒冬下的現(xiàn)實：2024

年生物醫(yī)藥

IPO

數(shù)量同比下滑

40%，早期項目估值縮水

50%建立自主創(chuàng)新體系DeepSeek

時刻：中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正處于從量變到質(zhì)變的關鍵轉折點，不能繼續(xù)滿足于做全球創(chuàng)新的“外包基地”戰(zhàn)略短視的潛在危機：過度授權導致創(chuàng)新斷層，未來將需要耗費大量時間重建研發(fā)體系，日本藥企便是前車之鑒“賣青苗”不應是中國創(chuàng)新的終點，而應是階段性策略的選擇生命科學與健康行業(yè)

18（森層）商培業(yè)育化本土跨林國藥企苗建醫(yī)立學國家轉級化轉（化圃醫(yī)層）學中心基礎研（種子層）加強高校與藥企究的“產(chǎn)學研”協(xié)同未來圖景：從“賣青苗”到“種森林”的產(chǎn)業(yè)升級政策端資本端企業(yè)端打造“風險共擔”的創(chuàng)新支持體系：設立國家級早期研發(fā)基金，通過財政資金

+

社會資本聯(lián)動，對臨床前高潛力項目提供“里程碑式”資助從“鼓勵研發(fā)”到“守護成果”：試點“國家戰(zhàn)略項目清單”，對涉及重大公共衛(wèi)生領域的原創(chuàng)靶點實施轉讓審查建立“中國權益保護標準”：要求海外授權必須包含最低比例的中國患者可及性條款告別“割青苗式”投資設立

“研發(fā)耐力基金”開發(fā)“研發(fā)進度證券化”產(chǎn)品短期收益的智慧獲取分層授權策略，保留核心市場結構化交易設計（分級分成）BD

協(xié)議中加入保護條款建立反哺機制（開放技術平臺）構建數(shù)據(jù)閉環(huán)（臨床數(shù)據(jù)共享）構建企業(yè)的長線戰(zhàn)略價值從“項目公司”到“平臺生態(tài)”的戰(zhàn)略定位轉型：構建技術護城河，僅授權非核心區(qū)域，構建全球臨床能力；戰(zhàn)略調(diào)整，如百濟神州、藥明生物從license-out

轉向共同開發(fā)模式，更大自主權抱團取暖：“北斗出海計劃”、“2030

原創(chuàng)新靶點工程”構建

“熱帶雨林式”醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)生命科學與健康行業(yè)

19他山之石：以色列創(chuàng)新藥的“授權+

自建”模式以色列模式證明：短期授權不是終點，而是構建全球競爭力的跳板。中國藥企需在資金回血的同時完成

“技術+

渠道+

人才”的三重躍遷，最終實現(xiàn)從“創(chuàng)新代工廠”到“全球藥企”的質(zhì)變：從“賣青苗”到“育良種”：授權時保留核心市場權益從“現(xiàn)金交易”到“能力置換”：要求被授權方提供技術反哺構建“創(chuàng)新

-

資本”飛輪：授權金→自研管線→更高估值→更多授權專利懸崖預警系統(tǒng)早期：全球授權變現(xiàn)國家創(chuàng)新基金

Yozma

基金軍轉民技術全球

BD

網(wǎng)絡中期：反哺自建管線晚期：自主全球商業(yè)化滴灌式臨床推進軍事情報式BD

網(wǎng)絡政府出資

40%

撬動風投，建議中國參考設立“醫(yī)藥成果轉化母基金”例如導彈微泵技術→無針注射器，建議國內(nèi)推動航天

/

軍工技術醫(yī)藥轉化每家企業(yè)平均

12

人BD

團隊覆蓋歐美亞，建議中國建設專業(yè)化國際

BD

人才庫生命科學與健康行業(yè)

2004大國博奕：專利懸崖

v.s.

地緣風險不得不買：全球醫(yī)藥行業(yè)將迎來專利懸崖高峰信息來源：Evaluate

Pharma資料來源：FiercePharma，?根據(jù)

Evaluate

Pharma

的預測，2023-2028

年，全球醫(yī)藥行業(yè)將迎來一波專利懸崖高峰，原研藥專利到期帶來的總風險敞口將達到

3,540

億美元

（按產(chǎn)品銷售額計），占2022

年全球醫(yī)藥市場總規(guī)模的

32%。以近三年專利到期，到期前在美國年銷售額超

10

億美金的品牌藥為例，在仿制藥

/

生物類似藥上市的第一年，銷售額平均下降

37%，而第二年將繼續(xù)下降

60%

以上，銷售額僅有專利到期前的

25-30%。Humira

/

修美樂艾伯維20238%7%-35%Vyvanse

/

唯穩(wěn)思武田202310%8%-8%Aubagio

/

奧巴捷賽諾菲2023-6%-4%-68%Revlimid

/

瑞復美BMS20225%-4%-37%Vimpat

/

維派特UCB20229%-44%-90%Restasis

/

立他司特艾伯維2022-63%-50%-39%Alimta

/

力比泰禮來2022-4%-56%-87%Lucentis

/

諾適得羅氏

/

諾華2021-4%-28%-52%商品名公司專利到期時間

*美國銷售額及

YoY（億美元，%）2021 2022 2023注：*

專利到期后仿制藥

/

生物類似藥不一定立刻上市，因此銷售額也可能不會立刻大幅下滑。專利到期且有仿制藥

/

生物類似藥上市的重磅藥物在美銷售表現(xiàn)專利到期下的全球藥品風險敞口單位：十億美元0%1%2%3%4%5%6%7%202020242025E

2026E

2027E風險敞口占市場規(guī)模比例2028E2022 2023當年中風險敞口（銷售額）2021212652468099512690204060801001201402.4%0.8%2.3%4.5%2.2%4.1%3.3%5.4%6.2%生命科學與健康行業(yè)

22各

MNC

藥企就面臨不同程度的專利懸崖威脅信息來源：Fierce

Pharma占公司收入的比重注：不包括專利過期時間較久，目前銷售維持增長

/

趨于穩(wěn)定的品種根據(jù)推算，多家跨國醫(yī)企在

2028

年之前面臨的專利懸崖相關風險敞口（即已到期

/

即將到期品種合計銷售額占公司總收入的比例）超過

20%，個別企業(yè)接近甚至超過50%。例如知名藥王

Keytruda（K

藥）的核心專利保護將于

2028

年到期，目前已有

16

個

K

藥生物類似藥項目浮出水面，其中

6

個項目已進入臨床研究階段，包括

2

家中國企業(yè)的參與。2024

年，

K

藥為默沙東創(chuàng)收

294.82

億美元，其銷售額約占默沙東全年總營收的

46%。對于全球頭部

MNC

藥企，尋找新的收入增長點、補足核心產(chǎn)品的收入滑坡是當務之急。主管機構在鼓勵仿制藥降低要求和保證創(chuàng)新藥企的研發(fā)積極性之間追求平衡，依靠訴訟延后專利懸崖或不是長久之計MNC

藥企專利2028

年之前將到期品種情況鼓勵仿制藥降低藥品價格，提高可及性保障創(chuàng)新藥企的研發(fā)熱情和研發(fā)投入?挑戰(zhàn)方案：許多國家和地區(qū)引入專利挑戰(zhàn)方案，以加速首仿藥的獲批上市首仿藥獨占期：時部分國家還設置了首仿藥獨占期，激勵仿制藥企業(yè)爭取成為第一個上市的仿制藥，獲得市場獨占紅利被起訴仿制藥企的遏制期：監(jiān)管部門提出了遏制期概念，允許原研藥企向法院申訴仿制藥企侵權，而監(jiān)管部門對仿制藥注冊申請

(ANDA)

的批準就訴訟需要推遲一定時間。例如中國是

9

個月，美國是

30

個月，加拿大是

24

個月默沙東諾華禮來BMS強生輝瑞 阿斯利康 GSK羅氏艾伯維賽諾菲57%25%23%22%3%48%24%22%6%2%0%0%10%20%30%40%50%60%生命科學與健康行業(yè)

23海外藥企將繼續(xù)“掃貨”維度傳統(tǒng)

MNC

收購模式諾華

-

信瑞諾模式控制權多數(shù)股權或合資100%

全資收購團隊處置保留本土團隊獨立運營整體遷移至境外，中國實體關閉整合目標本土化布局或市場準入剝離本土實體，純資產(chǎn)

/

人才獲取地緣策略“在中國，為中國”“在中國，為全球”

→

脫離中國專利懸崖風險下管線擴張需求激增，MNC

藥企開始加速對外合作。除通過License-out

及NewCo

模式尋求對產(chǎn)品管線的快速補充以外，中國創(chuàng)新藥企（包括

AI

制藥技術平臺）國際議價能力的提升，近幾年市場亦出現(xiàn)“全資收購

+

全員遷移”的案例，盡管短期內(nèi)無法成為主流模式，但仍為創(chuàng)新藥企的退出提供了新思路。諾華收購信瑞諾收購方：諾華（Novartis，瑞士）被收購方：信瑞諾醫(yī)藥（SanReno

Therapeutics，中國，專注腎小球疾病創(chuàng)新療法）交易時間：2023

年

11

月：諾華首次收購信瑞諾多數(shù)股權（未披露比例），獲得其管線控制權。2024

年

4

月：諾華行使優(yōu)先購買權，完成對信瑞諾剩余股權的

100%

全資收購。交易性質(zhì)：完全控股：諾華持有信瑞諾

100%

股權。資產(chǎn)收購實質(zhì)：以獲取管線資產(chǎn)（而非保留中國本土獨立運營實體）為核心目標。團隊遷移：全員遷往境外：收購后，信瑞諾全部研發(fā)團隊（約

50