目錄一、2026資產(chǎn)置一長一兩個戰(zhàn) 4（一）中長期挑戰(zhàn)：低利率時期股債對沖效果不及過往 4（二）短期挑戰(zhàn)：市場風(fēng)險(xiǎn)偏好從兩端回歸 4二、低率：點(diǎn)在和降波 5（一）增收通過兩類資產(chǎn)拓寬可投標(biāo)的 5（二）降波通過三項(xiàng)工具精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理 7三、風(fēng)回歸低波加彈性高波略控險(xiǎn) 9（一）近年來風(fēng)險(xiǎn)偏好向兩端走 10（二）當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好向中間回歸 10四、2026年資配置望：被為盾主動矛 （一）被動為盾 （二）主動為矛 13五、結(jié)論 15風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖1：歷史上股債負(fù)相關(guān)性占比在50%以上 4圖2：利率經(jīng)歷了長期下行 4圖3：2000年耶魯基金境內(nèi)益占比高 5圖4：2010年耶魯基金另類海外資產(chǎn)占比增加 5圖5：2020年耶魯基金另類海外資產(chǎn)進(jìn)一步增加 5圖6：橋水基金全球分散資產(chǎn) 5圖7：過去兩年先后經(jīng)歷了央行購金和民間投資黃金的迅速增長 6圖8：納入商品和海外資產(chǎn)后策略凈值有顯著提升 7圖9：風(fēng)險(xiǎn)可通過衍生品進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁 8圖10：資產(chǎn)的不確定性計(jì)算滾動持有1年為例） 9圖銀行板塊的不確定性上行 10圖12：科技板塊不確定性上行 10圖13：消費(fèi)板塊的不確定性行 10圖14：化工板塊的不確定性行 10圖15：美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù) 圖16：黃金短期易受到全球險(xiǎn)偏好影響 圖17：A股與海外權(quán)益資產(chǎn)相關(guān)性不高 12圖18：美股的峰度和偏度較高 12圖19：我國REITS規(guī)模逐抬升 13圖20：美債不確定性下降 13圖21：美元兌人民幣有升值力 13圖22：中國權(quán)益資產(chǎn)波動中下行 14圖23：美國權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn) 14圖24：日本權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn) 14圖25：德國權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn) 14圖26：多策略兼顧趨勢和均回復(fù) 15表1：主要跨境權(quán)益ETF一覽 6表2：納入商品和海外資產(chǎn)后業(yè)績有顯著提升 7表3：大類資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性隨時間變化 8一、2026年資產(chǎn)配置有一長一短兩個挑戰(zhàn)（一）中長期挑戰(zhàn)：低利率時期股債對沖效果不及過往近兩年，隨著國債利率和存貸款利率的持續(xù)下行，高收益低波資產(chǎn)的逐漸到期，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益也隨之下行，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品7日年化收益從2023年底2.34%降至202571.39%20233.29%20257月底2.39%。利率下行的過程不可避免地會出現(xiàn)兩個問題。一方面，要滿足投資者的收益目標(biāo)，靠銀行存款或固收類資管產(chǎn)品未必足夠。另一方面，利用權(quán)益和固收的負(fù)相關(guān)性進(jìn)行對沖的效果將不及過往。圖1：歷史上股債負(fù)相關(guān)性占比在50%以上 圖2：利率經(jīng)歷了長期下行股債蹺蹺板占比（%）66.11股債蹺蹺板占比（%）66.1167.9357.6650.92 51.1852.8中債國債到期收益率:10年(%)中債國債到期收益率:2年(%)中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):2年(%)中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA-):1年(%)70605504030 320100 12010201120122013201420152010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2010-2025.8統(tǒng)計(jì)2010年以來股債的負(fù)相關(guān)性，同時持有股債1個月，股債蹺蹺板占比略高于50%。隨著持160%2負(fù)相關(guān)性占比接近70%2010202511200bp2%（二）短期挑戰(zhàn)：市場風(fēng)險(xiǎn)偏好從兩端回歸過去幾年我國開始進(jìn)入新舊動能轉(zhuǎn)換的時期。隨著Chatgpt和Deepseek先后引領(lǐng)新一輪科技周期的到來，新老經(jīng)濟(jì)的簇?fù)碚叱霈F(xiàn)一定分歧，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也較為顯著地出現(xiàn)了兩端化。然而，今年尤其是四季度以來，海內(nèi)外對我國國家治理能力的信心與日俱增，對我國科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有了更加客觀的認(rèn)知，悲觀者預(yù)期開始修正，樂觀者預(yù)期回歸理性，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好開始出現(xiàn)回歸。體現(xiàn)在股票市場，過去偏好紅利等防御型資產(chǎn)的投資者受到今年以來市場情緒的感染部分開始轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)相對較高的標(biāo)的，而過去偏好科技成長等高波板塊的投資者基于行業(yè)擁擠度和未來不確定性開始逐漸收斂風(fēng)險(xiǎn)敞口。相比于之前風(fēng)偏向兩端走的情況，過去高風(fēng)偏和低風(fēng)偏都可以沿用動量思路，高風(fēng)偏超配過去彈性高的，低風(fēng)偏超配過去業(yè)績穩(wěn)健的標(biāo)的。而風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸意味著低風(fēng)偏客戶希望能在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下做出一定彈性，高風(fēng)偏客戶希望能在滿足收益目標(biāo)的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。面對上述一長一短兩個挑戰(zhàn)，資產(chǎn)配置應(yīng)如何應(yīng)對？我們認(rèn)為，中長期而言，低利率主要通過拓寬資產(chǎn)類型以實(shí)現(xiàn)增收，同時用好風(fēng)險(xiǎn)管理工具以實(shí)現(xiàn)降波。短期而言，面對風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸，低波組合要加彈性，高波組合要控風(fēng)險(xiǎn)。二、低利率：重點(diǎn)在增收和降波縱觀各國歷史，許多國家都曾經(jīng)歷過低利率時代，應(yīng)對之道無外乎兩個方面，增收和降波。增收主要通過拓寬資產(chǎn)類型，如海外資產(chǎn)和另類資產(chǎn)，而在此過程中也會引入更大的不確定性，從而風(fēng)險(xiǎn)管理需要更加精細(xì)，需要輔之以合理的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段來降低波動。（一）增收通過兩類資產(chǎn)拓寬可投標(biāo)的沒有穿越牛熊的資產(chǎn)和策略，但確實(shí)存在長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的管理人。我們以資產(chǎn)配置方面享有盛譽(yù)的耶魯捐贈基金和橋水基金為例，會發(fā)現(xiàn)低利率時期拓展資產(chǎn)類型主要包括海外和另類資產(chǎn)。圖3：2000年耶魯基金境內(nèi)益占比高 圖4：2010年耶魯基金另類海外資產(chǎn)占比增加2000年耶魯基金會一級權(quán)益 實(shí)物資產(chǎn) 絕對收益海外權(quán)益 國內(nèi)權(quán)益 固收&現(xiàn)金

2010年耶魯基金會一級權(quán)益 實(shí)物資產(chǎn) 絕對收益海外權(quán)益 國內(nèi)權(quán)益 固收&現(xiàn)18%25%% 18%25%% 19%9%7%4%10%30%21%28%yaledailynews yaledailynews圖5：2020年耶魯基金另類海外資產(chǎn)進(jìn)一步增加 圖6：橋水基金全球分散資產(chǎn)2020年耶魯基金會一級權(quán)益 實(shí)物資產(chǎn) 絕對收益14%2%38%22%海外權(quán)益 國內(nèi)權(quán)益 固收&14%2%38%22%1113%yaledailynews, TheAllWeatherStory,Bridgewater,1971,200020102020表1：主要跨境權(quán)益ETF一覽權(quán)益市場ETF數(shù)量ETF規(guī)模合計(jì)（億元）香港1377192美國251571日本568德國234沙特232香港、美國、中國27法國19港股、澳大利亞、日本15韓國、中國119印度、印度尼西亞、馬來西亞、泰國13印尼、新加坡、泰國、馬來西亞、越南、菲律賓等114，數(shù)據(jù)截止2025年9月底ETF次是日本、德國、沙特，之后是亞洲其他國家。此外，海外債券基金和固收類互認(rèn)基金在2022美聯(lián)儲加息以來也逐漸成為國內(nèi)重要的投資標(biāo)的，但投資海外債券需要對匯率風(fēng)險(xiǎn)更為謹(jǐn)慎。另類資產(chǎn)的類型較為豐富，通常我們將股債之外的資產(chǎn)，包括商品、衍生品、私募股權(quán)、對沖基金、REITS都作為另類資產(chǎn)。近幾年，黃金投資的占比在逐年上行，當(dāng)前已成為另類資產(chǎn)中最受投資者關(guān)注的資產(chǎn)類型，也成為多數(shù)投資人資產(chǎn)配置中不可或缺的一類。圖7：過去兩年先后經(jīng)歷了央行購金和民間投資黃金的迅速增長珠寶制造 工業(yè) 投資 央行&珠寶制造 工業(yè) 投資 央行&機(jī)構(gòu)購金 OTC390034002900240019001400900400-100世界黃金協(xié)會 ，單位：噸根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2022年以來央行和機(jī)構(gòu)購金迅速增長，2025ETF為代表的2026ETF景。黃金儼然已成為國家、機(jī)構(gòu)和個人資產(chǎn)配置中重要組成部分。在組合中加入上述兩類資產(chǎn)，能夠在提供風(fēng)險(xiǎn)分散的同時，進(jìn)一步提高組合的彈性。我們在《基于風(fēng)險(xiǎn)因子的動態(tài)全天候策略》中提出了動態(tài)全天候思路，涵蓋資產(chǎn)包括境內(nèi)股票、境內(nèi)債券、黃金、商品和美股納斯達(dá)克。相比主要投資境內(nèi)股債的二級債基指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)有顯著提升。圖8：納入商品和海外資產(chǎn)后策略凈值有顯著提升動態(tài)全天候二級債基指數(shù)動態(tài)全天候二級債基指數(shù)1表2：納入商品和海外資產(chǎn)后業(yè)績有顯著提升動態(tài)全天候二級債基指數(shù)年化收益6.8%3.7%標(biāo)準(zhǔn)差3.0%3.9%下行波動2.8%3.9%最大回撤-6.0%-6.9%夏普比2.30.9索提納比2.41.0卡瑪比1.10.5，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2017.1-2025.11（二）降波通過三項(xiàng)工具精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理前面提到，拓寬資產(chǎn)類型以實(shí)現(xiàn)增收，必然會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的上行。如何做好風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化管理，我們認(rèn)為無外乎三個方面，風(fēng)險(xiǎn)對沖，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。1、風(fēng)險(xiǎn)對沖近年來大家對全天候策略關(guān)注度較高，全天候的底層是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，本質(zhì)上也即利用資產(chǎn)之間的負(fù)1年/5年/10效果都很好。而美國股債的對沖效果在過去5的負(fù)相關(guān)性需要利率有一定的下行空間，否則只有在利率抬升后才會重現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。黃金在很長1A國家治理能力預(yù)期的提升?；谏鲜鲑Y產(chǎn)之間的負(fù)相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)對沖最終通過組合管理的優(yōu)化實(shí)現(xiàn)，在報(bào)告《基于風(fēng)險(xiǎn)因子擇時的動態(tài)全天候思路》和《資產(chǎn)配置不僅僅分散化》中，我們分別構(gòu)建了被動型和主動性資產(chǎn)配置模型體系，組合管理優(yōu)化的核心是對兩大類資產(chǎn)配置模型的靈活應(yīng)用。表3：大類資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性隨時間變化相關(guān)性（過去1年）中證800中證7-10年國開指數(shù)黃金上期所有色金屬指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)ishares7-10年國債ETF中證800100%-34%17%59%21%-5%中證7-10年國開指數(shù)-34%100%4%-20%-6%-1%黃金17%4%100%24%6%-5%上期所有色金屬指數(shù)59%-20%24%100%14%-9%-6%納斯達(dá)克指數(shù)21%-6%6%14%100%ishares7-10年國債ETF-5%-1%-5%-9%-6%100%相關(guān)性（過去5年）中證800中證7-10年國開指數(shù)黃金上期所有色金屬指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)ishares7-10年國債ETF中證800100%-20%6%31%12%-5%中證7-10年國開指數(shù)-20%100%5%-15%-3%3%黃金6%5%100%24%1%2%上期所有色金屬指數(shù)31%-15%24%100%1%-7%納斯達(dá)克指數(shù)12%-3%1%1%100%8%ishares7-10年國債ETF-5%3%2%-7%8%100%相關(guān)性（過去10年）中證800中證7-10年國開指數(shù)黃金上期所有色金屬指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)ishares7-10年國債ETF中證800100%-14%0%34%18%-8%中證7-10年國開指數(shù)-14%100%9%-9%-3%4%5%黃金0%9%100%14%1%上期所有色金屬指數(shù)34%-9%14%100%6%-8%納斯達(dá)克指數(shù)18%-3%1%6%100%-11%ishares7-10年國債ETF-8%4% 5%-8%-11%100%，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20251205往前推1Y/5Y/10Y2、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁近幾年我們看到很多產(chǎn)品設(shè)計(jì)，本質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)通過衍生品進(jìn)行了轉(zhuǎn)嫁。例如，以債券的票息購買期權(quán)，然后用期權(quán)掛鉤權(quán)益指數(shù)，從而將權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了衍生品，極端情形不行權(quán)即可避免虧損。樂觀情形則可獲得權(quán)益收益。圖9：風(fēng)險(xiǎn)可通過衍生品進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁編制3、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避也即需要對資產(chǎn)和策略進(jìn)行擇時。近年來大家越來越關(guān)注技術(shù)面的指標(biāo)，本質(zhì)上是因?yàn)槭袌鲒呌谟行б院?，交易相比預(yù)期成為攫取超額越來越重要的來源。三、風(fēng)偏回歸：低波策略加彈性，高波策略控風(fēng)險(xiǎn)通過觀察不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化，我們會發(fā)現(xiàn)風(fēng)偏正從兩端向中間回歸。通常大家用過去給定窗口期的日收益計(jì)算波動以衡量風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在配置層面以滾動持有期的波動更能體現(xiàn)投資者面臨的不確定性。日收益計(jì)算波動之所以不能衡量風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的持有時間不可能只有1天，而真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)（無論是投資者決策時面臨的不確定性還是事后的投資體驗(yàn)和投資者的持有期有關(guān)。將持有期的概念引入風(fēng)險(xiǎn)即可得滾動持有期的收益。以滾動持有1年為例，在第一天入場持有250天得到第一個年收益，第二天入場持有250天得到第二個年收益，以此類推，若干類似的點(diǎn)再計(jì)算波動，則衡量的是投資者任何時點(diǎn)入場持有一年收益的不確定性。圖10：資產(chǎn)的不確定性計(jì)算（滾動持有1年為例）繪制我們以上述方式計(jì)算各行業(yè)不確定性。圖11：銀行板塊的不確定性行 圖12：科技板塊不確定性上行.15季度銀行半年.15季度銀行半年9個月年度0.1.050季度通信半年 9個月年度0圖13：消費(fèi)板塊的不確定性行 圖14：化工板塊的不確定性行季度食品飲料季度食品飲料半年 9個月年度0

化工季度化工季度半年9個月年度0 1011/電力設(shè)備/風(fēng)偏標(biāo)的銀行的不確定性也在逐漸上行；而代表中等風(fēng)險(xiǎn)偏好的板塊如食品飲料/確定性在下行。體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好兩端的投資者已經(jīng)開始了風(fēng)偏回歸的過程。一方面低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投A于科技泡沫擔(dān)憂帶來風(fēng)格切換過程中開始逐漸降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。（一）近年來風(fēng)險(xiǎn)偏好向兩端走近年來，外部事件沖擊和內(nèi)部科技革命同步發(fā)生，門外一聲響，不確定性中醞釀著機(jī)遇和挑戰(zhàn)。風(fēng)偏低的人越發(fā)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)偏高的人則蠢蠢欲動。風(fēng)險(xiǎn)偏好向兩端走。典型如啞鈴策略適用性高。其底層邏輯是將組合一分為二。一方面，高波組合進(jìn)一步做出彈性。高配高彈性資產(chǎn)，如大宗商品，股票內(nèi)部的科技板塊；另一方面，低波組合進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)，高配低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如債券，股票內(nèi)部的紅利板塊等。然而，這一情況在今年四季度后或有轉(zhuǎn)變。（二）當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好向中間回歸時至今日，我們發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境對國家發(fā)展整體利好，明年中美關(guān)系亦有緩和。海內(nèi)外對中國國家 治理能力的預(yù)期持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的前景逐漸清晰，投資者對科技板塊的認(rèn)知逐漸客觀。風(fēng)偏高的人開始回歸理性。而風(fēng)偏低的人受益于信心提升部分開始了風(fēng)偏修復(fù)的過程。換言之，未來一段時間，風(fēng)險(xiǎn)偏好往中間走，1、低波組合需要逐漸做出彈性低波組合中紅利和固收類資產(chǎn)的性價(jià)比下降，操作上趨于主動。配置思路上，（1）固收方面境內(nèi)債券關(guān)注交易機(jī)會，境外債有仍有高票息，但考慮匯率波動境外固收在人民幣負(fù)債的情況下性價(jià)比不高；（2）權(quán)益方面從紅利資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)向中盤藍(lán)籌；（3）其他資產(chǎn)方面關(guān)注黃金等商品的機(jī)會。相比持有現(xiàn)金，更多投資者開始參與黃金和股票投資，我們繼續(xù)看好A股、黃金市場表現(xiàn)。2、高波組合需要控制風(fēng)險(xiǎn)過去的高波資產(chǎn)如美股和A股科技板塊因在短期可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。配置思路上，（1）海外資產(chǎn)方面，相比美股主要靠科技，港股、歐股、日股的性價(jià)比和分散化效果逐漸凸顯。（2）A股方面科技板塊要警惕風(fēng)險(xiǎn)，考慮部分從科技轉(zhuǎn)向中盤藍(lán)籌。（3）關(guān)注商品和衍生品的對沖效果。隨著二者應(yīng)用增加，其對沖效果也與以往不同，需要更精細(xì)化的組合管理。四、2026年資產(chǎn)配置展望：被動為盾，主動為矛在報(bào)告《資產(chǎn)配置不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)分散》我們提出資產(chǎn)配置可分為兩類，被動型配置和主動型配置。其中，被動型資產(chǎn)配置的目的是風(fēng)險(xiǎn)度量、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)匹配，主動型資產(chǎn)配置不僅考慮風(fēng)險(xiǎn)，還需納入收益預(yù)判。二者衡量的風(fēng)險(xiǎn)也存在差異，前者衡量資產(chǎn)自身的波動，匹配客戶的潛在虧損也即風(fēng)險(xiǎn)承受能力。后者衡量收益預(yù)判的置信度。換言之，被動配置強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分散，主動配置強(qiáng)調(diào)收益增強(qiáng)。不同于股票投資的趨勢從主動到被動，背后是市場的逐漸有效。資產(chǎn)配置的趨勢則相反，經(jīng)歷了從被動到主動的轉(zhuǎn)變，且這一趨勢仍在持續(xù)：最初的資產(chǎn)配置始于塔木德，之后是百年前的恒定混合，再到全天候，再到MVO和BL的普及乃至所謂的因子投資。上文提到，2026年我們面臨兩個挑戰(zhàn)，需要通過增加資產(chǎn)類型，精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理，低波策略做彈性，高波策略降風(fēng)險(xiǎn)。其中，增加資產(chǎn)類型可通過被動型資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，我們稱之被動為盾。低波策略做彈性，高波策略降風(fēng)險(xiǎn)，則需要主動管理，我們稱之為主動為矛。具體而言：（一）被動為盾針對我國進(jìn)入低利率時期的中長期挑戰(zhàn)，股債對沖效果不及過往，唯有增加資產(chǎn)類型。然而，很多資產(chǎn)我們并不熟悉，此時宜通過被動型資產(chǎn)配置，以分散化為主要目標(biāo)。方能納入更多的資產(chǎn)。例如以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)/全天候得到與客戶風(fēng)險(xiǎn)特征相匹配的組合，先立于長期不敗之地，隨后再做收益增強(qiáng)。先為不可勝，以待敵之可勝。具體而言：1、關(guān)注黃色、有色等商品的機(jī)會圖15：美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù) 圖16：黃金短期易受到全球險(xiǎn)偏好影響黃金價(jià)格澳元兌日元（右）黃金價(jià)格澳元兌日元（右）

1051009590858075Bloomberg COMEX黃金期貨價(jià)格，單位美元/盎司黃金長期受益于全球貨幣體系重構(gòu)，短期主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好和降息預(yù)期。今年一季度和10月份黃811換人降息預(yù)期有望持續(xù)，隨著美國的軍事戰(zhàn)略收縮，全球地緣的不確定性仍在上行，明年應(yīng)繼續(xù)關(guān)注黃金表現(xiàn)。銅、鋁等有色金屬因供給端的緊張和需求端科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張將出現(xiàn)階段性供不應(yīng)求，帶來相關(guān)板塊機(jī)會。2、關(guān)注境外資產(chǎn)的分散化效果近年來，中外宏觀周期不同步，中國資產(chǎn)逐漸走出獨(dú)立行情。海外資產(chǎn)的分散化效果凸顯。世界黃金協(xié)會公布的2026年展望，美股的偏度和峰度迅速提升或意味著逐漸累積的尾部風(fēng)險(xiǎn)，相比美股，可以更多關(guān)注海外其他國家權(quán)益資產(chǎn)。圖17：A股與海外權(quán)益資產(chǎn)相關(guān)性不高 圖18：美股的峰度和偏度較高與中證800相關(guān)性（過去三年）與中證800相關(guān)性（過去三年）0世界黃金協(xié)會3、關(guān)注REITS等另類資產(chǎn)的機(jī)會低波資產(chǎn)逐漸出清，高息資產(chǎn)消耗殆盡。REITS或?qū)⒊蔀榈拖①Y產(chǎn)的替代，關(guān)注相關(guān)機(jī)會。圖19：我國REITS規(guī)模逐年抬升中國REITS中國REITS規(guī)模（億元人民幣，截至每年三季度）-2021 2022 2023 2024 20254、美債適合美元負(fù)債產(chǎn)品，人民幣負(fù)債需謹(jǐn)慎USDCNY:即期匯率美元債的不確定性在下降，但人民幣匯率升值概率高USDCNY:即期匯率圖20：美債不確定性下降 圖21：美元兌人民幣有升值力0.08

月度 季度 半年

0.075

7.40.060.040.020

9個月 年度 日度（右）0.070.0650.060.0552025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/2

2023/7/32023/9/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/32025/5/32025/7/32025/9/32025/11/3（二）主動為矛針對短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸的特征，我們通過主動型資產(chǎn)配置進(jìn)行收益增強(qiáng)。主動型資產(chǎn)配置中維持多數(shù)資產(chǎn)倉位在中樞（通過被動資產(chǎn)配置獲得），少數(shù)資產(chǎn)我們基于一定的預(yù)判進(jìn)行調(diào)整。具體而言：1、股票：關(guān)注風(fēng)格切換我們在《全天候策略需要擇時嗎》提到一國權(quán)益資產(chǎn)波動中樞整體跟隨一國經(jīng)濟(jì)增速的變化。過20趨勢延續(xù)。隨著越來越多的資金構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)或全天候，權(quán)益波動的下行也將提供更多的增量資金，其深層次的原因也即風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下行。但在風(fēng)偏回歸的背景下，風(fēng)格出現(xiàn)變化，未來一段時間重點(diǎn)關(guān)注中盤藍(lán)籌。圖22：中國權(quán)益資產(chǎn)波動中下行 圖23：美國權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn)1.61.2中證1.61.2中證A500全收益_1m中證A500全收益_6m中證A500全收益_2Y中國GDP年增速(%，右)中證A500全收益_3m16中證A500全收益_12m中證A500全收益_5Y120.880.4400標(biāo)普500_1M標(biāo)普500_6M標(biāo)普500_2Y美國GDP年同比(%，右)標(biāo)普500_3M標(biāo)普500_12M標(biāo)普500_5Y0.40.3 40.2 00.11992/1/211994/1/211992/1/211994/1/211996/1/211998/1/212000/1/212002/1/212004/1/212006/1/212008/1/212010/1/212012/1/212014/1/212016/1/212018/1/212020/1/212022/1/212024/1/21圖24：日本權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn) 圖25：德國權(quán)益資產(chǎn)波動中平穩(wěn)1992/1/211994/1/211992/1/211994/1/211996/1/211998/1/212000/1/212002/1/212004/1/212006/1/212008/1/212010/1/212012/1/212014/1/212016/1/212018/1/212020/1/212022/1/212024/1/21

日經(jīng)225_1M日經(jīng)225_1M日經(jīng)225_6M日經(jīng)225_2Y日本GDP年同比(%，右)日經(jīng)225_3M日經(jīng)225_12M日經(jīng)225_5Y02、債券：尋找主動型機(jī)會

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