目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、11月轉(zhuǎn)債市場回顧：震蕩調(diào)整，估值壓縮 1二、12月轉(zhuǎn)債市場展望：轉(zhuǎn)債配置價值有所提升，擇機回補倉位 3三、12月轉(zhuǎn)債組合更新 6風(fēng)險分析 7附錄 7一、11月轉(zhuǎn)債市場回顧：震蕩調(diào)整，估值壓縮11月轉(zhuǎn)債市場先上后下，區(qū)間震蕩：8月下旬轉(zhuǎn)債市場調(diào)整以來，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩特征，11月13日盤中觸及494.49（前期8月高點495.1）后有所調(diào)整，全月先上后下。全月來看，股市大盤價值風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)先，轉(zhuǎn)債較正股更顯韌性。11月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅-0.69%，上證指數(shù)漲跌幅-1.67%，萬得可轉(zhuǎn)債正股加權(quán)指數(shù)漲跌幅-1.8%。根據(jù)國證指數(shù)，11月股市大盤價值風(fēng)格指數(shù)繼續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)（17%分價位看，1月份低價轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅00%，漲幅領(lǐng)先其他價位的轉(zhuǎn)債，而高價個券承壓較大；分規(guī)?？?，大盤轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對占優(yōu)；分評級看，AA-及以下評級轉(zhuǎn)債漲跌幅，優(yōu)于其余評級指數(shù)；分行業(yè)看，材料類轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅領(lǐng)先。圖1:11月份部分轉(zhuǎn)債相關(guān)指數(shù)漲跌幅情況圖2:11月份國證風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)情況圖3:11月份部分轉(zhuǎn)債相關(guān)指數(shù)漲跌幅情況（%）估值方面，11月份轉(zhuǎn)債估值月中被動提升，月末有所回落。月轉(zhuǎn)債隱波均值由41.49提升至43.81%，主要提升階段在月日權(quán)益大幅調(diào)整之際，轉(zhuǎn)債價格并未跟隨權(quán)益顯著調(diào)整，從而導(dǎo)致估值躍升。但在隨后幾個交易日中，權(quán)益市場企穩(wěn)回升，轉(zhuǎn)債跟漲效應(yīng)亦不明顯，估值端體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債隱含波動率有所壓縮。圖4:轉(zhuǎn)債隱含波動率均值圖5:可轉(zhuǎn)債分價位轉(zhuǎn)股溢價率反比例擬合）圖6:各平價轉(zhuǎn)債溢價率歷史分位數(shù)情況（反比例擬合）二、12月轉(zhuǎn)債市場展望：轉(zhuǎn)債配置價值有所提升，擇機回補倉位128-134（可以參考市場價格中位數(shù)或余額加權(quán)的絕對價格）擇機配置。展望12月及2026年，我們認為在供需錯配的影響下，可以更多關(guān)注128-136元的中位數(shù)區(qū)間。圖7:年初至今轉(zhuǎn)債市場價格中位數(shù)（日頻，元）截至11月末，轉(zhuǎn)債市場價格中位數(shù)為131.05元，較上月末的132.4元降低1.35元；11月末的余額加權(quán)價格為132.35元，較上月末的133.31元下降約1元。短期視角下，當下的固收+資金充足，轉(zhuǎn)債持續(xù)縮量，預(yù)計轉(zhuǎn)債估值較難進入深度價值區(qū)間，同時投資者在前期一致性止盈，以及市場縮量下，轉(zhuǎn)債倉位已有充足下降，對于高估值的容忍度可能伴隨倉位的快速下降而有所提升。圖8:轉(zhuǎn)債市場規(guī)?？焖傧陆?圖9:固收+基金資產(chǎn)凈值快速提升包含一級債基、二級債基、偏債混合基金與可轉(zhuǎn)債基金，不含轉(zhuǎn)債ETF。具體到一二級債基的轉(zhuǎn)債倉位，Q3二級債基的轉(zhuǎn)債整體倉位（規(guī)模加權(quán)）僅為8.2%，系2020年以來最低水平；Q3一級債基轉(zhuǎn)債倉位（規(guī)模加權(quán)）7.65%，亦處于近年來較低水平。圖10:各類型固收+基金轉(zhuǎn)債投資金額與倉位（億圖11:二級債基股票倉位提升而轉(zhuǎn)債倉位下降從各倉位的二級債基數(shù)量分布看，轉(zhuǎn)債倉位在（0，4）區(qū)間內(nèi)的二級債基占比為61%，較25Q2、21Q4的比例大幅提升，反映了低轉(zhuǎn)債倉位的二級債基為當下的絕對多數(shù)。在普遍低倉位的背景下，我們認為轉(zhuǎn)債市場對于較高估值的容忍度將有所提升。圖12:轉(zhuǎn)債市場規(guī)模快速下降債券動態(tài)報告風(fēng)格角度，建議持續(xù)關(guān)注低價大盤個券與低溢價率的股性個券。一方面，臨近年末，預(yù)計價值風(fēng)格可能持續(xù)占優(yōu)，同時近期部分大盤轉(zhuǎn)債價格回落至120元附近帶來增配窗口；另一方面，近期強贖事件頻發(fā)，股性個券的溢價率有一定壓縮，建議分散配置股性低溢價率個券。行業(yè)角度，雖然建議科技成長與價值紅利的啞鈴型組合，但轉(zhuǎn)債快速縮量下，紅利型個券的可選空間并不多，建議關(guān)注當前仍存續(xù)的幾只低價紅利個券，在125元以下酌情配置，同時關(guān)注關(guān)注有色&貴金屬、新能源、機器人、AI等板塊個券。我們在11月的月度展望中，認為股性偏交易的倉位可以進一步降低，但經(jīng)歷了11月持續(xù)的強贖事件影響，股性個券的溢價率已有一定壓縮，2026年初科技成長風(fēng)格可能再度占優(yōu)，因此建議12月中逐步提高對于科技成長股性個券的重視。長期視角下，依然建議動態(tài)觀察價格中樞，擇機回補轉(zhuǎn)債倉位。月將進入年終歲首階段，今年以來轉(zhuǎn)債12月轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)較為明顯的波動調(diào)整，依然是配置良機。長期角度看，轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)上行，而截面價格中樞則存在顯著的均值回歸效應(yīng)，因此對于12月，建議持續(xù)關(guān)注截面價格的波動，在市場的波動中，面向年擇機配置轉(zhuǎn)債資產(chǎn)或回補前期止盈的轉(zhuǎn)債倉位。具體而言，我們認為當轉(zhuǎn)債截面價格在130元附近以下階段，可以逐步加大配置的力度。圖13:2017年至今轉(zhuǎn)債余額加權(quán)后的價格、債底與平價（元）

圖14:2021年至今可轉(zhuǎn)債絕對價格中位數(shù)（元）此外，從具體策略角度，在轉(zhuǎn)債高估值背景下，建議持續(xù)關(guān)注新發(fā)轉(zhuǎn)債上市初期的投資機會。我們統(tǒng)計了2019年以來的上市新債表現(xiàn)，若以上市第二日收盤價作為買入價，持有10-15個交易日，均可以獲得顯著的超額收益。圖15:新債上市初期收益率情況統(tǒng)計（2019年至2025年8月18日新上市轉(zhuǎn)債）Pt三、12月轉(zhuǎn)債組合更新12月轉(zhuǎn)債優(yōu)選組合（括號內(nèi)為組合權(quán)重）：興業(yè)轉(zhuǎn)債（15%）、太能轉(zhuǎn)債（15%）、藍天轉(zhuǎn)債（15%）、希望轉(zhuǎn)2（10%）、宏微轉(zhuǎn)債（10%）、保隆轉(zhuǎn)債（10%）、小熊轉(zhuǎn)債（10%）、匯成轉(zhuǎn)債（5%）、道通轉(zhuǎn)債（5%）、航宇轉(zhuǎn)債（5%）。111211合中強贖的豫光轉(zhuǎn)債、可能觸發(fā)強贖的博23轉(zhuǎn)債進行了剔除，調(diào)入?yún)R成轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債。高股息+票息組合：11+0.29%vs-0.69%，2340.1822.66%。該組合的構(gòu)建方法請參考研報《如何在股息&圖16:23年以來高股息+票息組合與指數(shù)累計收益率圖17:25年以來高股息+票息組合與指數(shù)累計收益率風(fēng)險分析權(quán)益市場波動風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)債價格與正股存在較高相關(guān)性，若權(quán)益市場出現(xiàn)較大調(diào)整，可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)債投資出現(xiàn)較大虧損。流動性風(fēng)險。一方面，轉(zhuǎn)債市場日均交易金額較2022年已有顯著下滑，若轉(zhuǎn)債市場流動性進一步下滑可能對估值中樞產(chǎn)生不利影響；另一方面，轉(zhuǎn)債市場的流動性與機構(gòu)行為與債市息息相關(guān)，若債市出現(xiàn)較大擾動可能通過流動性影響到轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)。信用與退市風(fēng)險。部分個券已逐步臨近到期，若最終無力兌付債務(wù)可能引發(fā)信用風(fēng)險；若轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股退市，轉(zhuǎn)債亦隨之退市，可能導(dǎo)致沒有公開市場交易的退市風(fēng)險。條款行使的不確定性風(fēng)險。對于發(fā)行人而言，下修、強贖條款的行使需要綜合考慮發(fā)行人各方面因素綜合判斷，因此存在較大不確定性。伴隨轉(zhuǎn)債剩余時間的減少，個券的強贖、下修概率并非必然提升。政策/監(jiān)管風(fēng)險。公募可轉(zhuǎn)債作為上市公司再融資工具，其估值、流動性受監(jiān)管政策影響較大。2022年下半年出臺的轉(zhuǎn)債新規(guī)矯正了轉(zhuǎn)債市場的不合理因素，促進了該品種的長期發(fā)展，目前可轉(zhuǎn)債的監(jiān)管政策已近3年沒有發(fā)生較大變化，此類監(jiān)管政策的改動風(fēng)險可能會對轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生短期擾動。附錄表1:12月轉(zhuǎn)債優(yōu)選組合代碼與簡稱轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱正股簡稱正股代碼113052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債興業(yè)銀行601166.SH127108.SZ太能轉(zhuǎn)債太陽能000591.SZ111017.SH藍天轉(zhuǎn)債藍天燃氣605368.SH127049.SZ希望轉(zhuǎn)2新希望00