正文目錄一、 2025年經(jīng)濟周期弱化，資產(chǎn)的定價呈現(xiàn)新特征 512025年國內(nèi)經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換進行中，經(jīng)濟增速平穩(wěn)，價格偏弱運行 5債市調(diào)整的不同驅(qū)動因素下的機構(gòu)行為共性 7總結(jié)：1個資產(chǎn)定價模式，1個機構(gòu)參與調(diào)整市的規(guī)律 二、 2026年經(jīng)濟、貨幣、財政政策基準(zhǔn)假設(shè)和特征 10預(yù)計年經(jīng)濟增長目標(biāo)仍為左右 財政“十五五”規(guī)劃建議較為強調(diào)財政可持續(xù)性 貨幣：維持適度寬松的貨幣政策，預(yù)計降息10BP-20BP 三、 2026年投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案 15擇時：尊重日歷效應(yīng)和3個擇時工具 品種觀點：建議相對規(guī)避超長債，關(guān)注中等久期品種和信用債 投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案 四、 風(fēng)險提示 21圖表目錄圖表1 經(jīng)濟增速前高后低（%） 5圖表2 價格偏弱運行（%） 5圖表3 供需分化，供給強于需求，影響了價格修復(fù)的幅度（%） 5圖表4 需求中外需偏強，內(nèi)需偏弱（%） 5圖表5 2025年大類資產(chǎn)表現(xiàn)（%） 6圖表6 國債收益率曲線整體啞鈴型上移 6圖表7 25年一季度資金面收緊，三季度資金中樞平穩(wěn)（%） 7圖表8 25年一季度經(jīng)濟增長提速，三季度經(jīng)濟動能有所放緩（%） 7圖表9 25年1月和7月大行買債大幅超過季節(jié)性水平，其中7月與季節(jié)性規(guī)律反向（億元） 7圖表10 25年農(nóng)商行在1-2月、5月和7月加久期，24年在3月、5月、8月和10月加權(quán)久期（年） 8圖表22年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏 8圖表12 23年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏 8圖表13 25年前10個月，農(nóng)商行通過超長國債參與波段交易，買入規(guī)模明顯超過季節(jié)性（億元） 9圖表14 保險今年1季度高配債券，9月再次加大了配債力度 9圖表15 保險今年3月中旬及9月末大幅加倉，十分精準(zhǔn) 9圖表16 基金二級市場凈買入規(guī)模（億元） 圖表17 節(jié)奏上，基金在今年4月、6月拉久期，7-9月降久期 圖表18 2026年GDP增速預(yù)測（%） 圖表19 25年經(jīng)濟內(nèi)生需求表現(xiàn)更平穩(wěn)，逆周期需求的收縮也有所放緩（%） 圖表20 五年規(guī)劃首年及上一年的財政政策 圖表21 今年以來政策文件對財政政策的表述分析 圖表22 2018-2026年增量政府債 圖表23 26年財政脈沖或開始放緩（%） 圖表24 逆回購利率下調(diào)往往在財政發(fā)力以后發(fā)生 圖表25 貨幣政策傳導(dǎo)過程 圖表26 25年7月以后大行在二級市場買入3-5年國債明顯放量（億元） 圖表27 26年社融和人民幣信貸增速可能分別從25年末的8.1%、6.4%回落到26年末的7.2%、5.7%左右 圖表28 M2和M1增速預(yù)計從25年末的8.3%和2.9%調(diào)整為26年末的6.8%和3.4% 圖表29 國債收益率季節(jié)性（%） 圖表30 國債收益率月度變化幅度（BP） 圖表31 M1在25年9月見頂，年末有可能向下穿過名義GDP（%） 圖表32 M1同比輔助擇時的使用說明 圖表33 25年三季度，ROIC中位數(shù)繼續(xù)回落，但ROIC整體企穩(wěn)，資本回報率在磨底中（%） 圖表34 領(lǐng)先指標(biāo)看，ROIC在26年上半年似不會快速上行（億元，%，陰影為債券牛市） 圖表35 股債夏普比率差處于中性狀態(tài)，代表著市場定價的股債相對的動態(tài)估值并不極端 圖表36 今年以來全球超長債收益率顯著上行，曲線陡峭化（%） 圖表37 全球赤字率維持高位，26年或繼續(xù)攀升（%） 圖表38 中國自然利率（中性利率）估算（%） 圖表39 2026年我國通脹預(yù)測（%） 圖表40 超長債企穩(wěn)的驅(qū)動因素梳理 圖表41 今年各類信用債收益率拐點與利率債一致（%） 圖表42 但信用利差從三季度開始呈現(xiàn)持續(xù)的超額收益（BP） 圖表43 今年理財規(guī)?；痉霞竟?jié)性規(guī)律，波動較往年有所下降（萬億元） 圖表44 今年理財在二級市場買入信用債規(guī)模弱于往年（億元） 圖表45 信用債ETF余額今年上升較多（億元） 圖表46 攤余成本法債基開放規(guī)模（億份） 圖表47 月11日信用債收益率和利差水平 一、2025年經(jīng)濟周期弱化，資產(chǎn)的定價呈現(xiàn)新特征2025年國內(nèi)經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換進行中，經(jīng)濟增速平穩(wěn)，價格偏弱運行十四五收官之年，經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換進行時。全年經(jīng)濟增速前，高整后體低平穩(wěn)；價格偏弱運行，市場此前關(guān)注的通脹數(shù)據(jù)在反內(nèi)卷和一攬子政策托底下有所修正。轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟周期弱化，呈現(xiàn)較強的結(jié)構(gòu)特征，對總量資產(chǎn)的影響深遠。2025年的特征是外需偏強、內(nèi)需偏弱；內(nèi)需中生產(chǎn)偏強、需求偏弱。總量資產(chǎn)交易難度明顯上升，一方面周期弱化意味著趨勢難尋，債市大部分時間在窄幅震蕩；另一方面長期的結(jié)構(gòu)性因素階段性主導(dǎo)市場的主流敘事，難以把握節(jié)奏?？偠灾偭抠Y產(chǎn)有失錨感。圖表經(jīng)濟增速前后低圖表價格偏弱運-10

中國:PPI:當(dāng)月同比%中國:CPI:當(dāng)月同比%

15101510502022/012023/012024/012025/01-52.502.001.501.000.500.00圖表供需分化，給強于求，響了價修復(fù)幅度中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比%

圖表需求中外需強，內(nèi)偏弱出口當(dāng)季同比 社零當(dāng)季同固投當(dāng)季同比中國:工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企:累計同1510移動平均：算術(shù)平均%1050-305272942 52025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/121 02025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/121 -5（長期宏觀敘事轉(zhuǎn)換+極端估值修正的結(jié)果。整體而言，總量資產(chǎn)失錨感使得大類資產(chǎn)聚焦長期宏觀敘事，形成了長期敘事+極端估值雙因子的定價模式。對債市來說，失錨也體現(xiàn)為非典型熊市，曲線啞鈴型上移10-30BP。今年收益率曲線啞鈴型上移10-30BP，不再是傳統(tǒng)的牛陡-熊平模式，也可以用長期敘事+極端估值修正這個框架來解讀：短端收益率上行，這是極端估值的修正。長端收益率也大幅上行，沒有熊平，這是對通脹數(shù)據(jù)的長期宏觀敘事的修正。圖表年大類資產(chǎn)表注：數(shù)據(jù)截至25年11月28日圖表國債收益率線整體鈴型移

利差（右軸，BP） 20241231，% 20251128，%31.728.127.324.821.731.728.127.324.821.720.321.122.017.815.514.515.516.630201053020151098765432030201510987654321年 年 1

年 年

年 年

年 年 年 年deal，25年數(shù)據(jù)截至10債市調(diào)整的不同驅(qū)動因素下的機構(gòu)行為共性同是調(diào)整，一季度與三季度有何不同？驅(qū)動不同：一季度財政脈沖與信貸開門紅推動基本面改善，資金面邊際收緊，收益率曲線熊平，屬于經(jīng)典的債市調(diào)整范式。三季度經(jīng)濟增速下行，資金中樞平穩(wěn)，主要是風(fēng)險偏好上升以及政策擾動下的機構(gòu)行為博弈（國債稅收調(diào)整、公募收費新規(guī)等）。不同驅(qū)動下的債市調(diào)整，機構(gòu)行為卻有一定的共性。圖表25年一季度資金收緊，季度金中樞（%）

圖表25年一季度經(jīng)濟長提速三季經(jīng)濟動有所放緩2

利率互換:FR007:1年%中債國債到期收益率:10年%

中國:工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):當(dāng)月同比(1-2月合并)%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比%8864203/1/2024 7/1/202411/1/20243/1/2025 7/1/2025241.61.51.41.3 -12/3/2024 2/3/2025 4/3/2025 6/3/2025 8/3/2025-圖表25年1月和7月大買債大超過節(jié)性水，其中7月季節(jié)性律反（億元） 1月2月3月41月2月3月4月5月6月7月8月9月月 月 月130009000700030001000

2021 2022 2023 2024 2025deal，25年數(shù)據(jù)截至1025農(nóng)商行年入場時7月，預(yù)計26圖表1025年農(nóng)商行在1-2月、5月和7月加久期，24年在3月、5月、8月和10月加權(quán)久期（年）1月2月31月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月86420-10

2023年 2024年 2025年deal，25年數(shù)據(jù)截至10圖表22年農(nóng)商行在二市場參久期易的節(jié)奏 圖表23年農(nóng)商行在二市場參久期易的節(jié)奏 3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.55

10Y國債收益率%

農(nóng)商行買債加權(quán)久期周度MA4,農(nóng)商行買債加權(quán)久期周度MA4,年,右軸6.04.02.00.0

3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.552.50

10Y國債收益率%

農(nóng)商行買債加權(quán)久期周度MA4,年農(nóng)商行買債加權(quán)久期周度MA4,年,右軸6.04.02.00.02.502022/012022/032022/052022/072022/092022/11

-8.0

2023/012023/032023/052023/072023/092023/11圖表1325年前10個月，農(nóng)商行通過超長國債參與波段交易，買入規(guī)模明顯超過季節(jié)性（億元）0>30Y20-30Y15-20Y10-15Y7-10Y5-7Y3-5Y1-3Y≦1Y>30Y20-30Y15-20Y10-15Y7-10Y5-7Y3-5Y1-3Y≦1Ydeal，25年數(shù)據(jù)截至10/圖表保險今年1季度配債券月再次大了配 圖表保險今年3月中及9月末大加倉，分精債力度 準(zhǔn) 2022 2023 2024 20251月1月3月5月7月9月 11月302520151050

0

2022年 2023年 2024年 2025年01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03-5 注：圖為年內(nèi)累計債券凈買入/累計新增保費，%

deal，25年數(shù)據(jù)截至10注：圖為保險二級買債規(guī)模，億元基金行為啟示：3月和10（9圖表基金二級市凈買入模（元） 圖表節(jié)奏上，基在今年4月6月拉久月降久期0

2023年 2024年 2025年

1月21月2月3月4月5月6月7月8月9101112月.0基金買【政金債】加權(quán)久期，年10Y國債收益率均值%，右軸0.0.0.02024/012024/052024/092025/012025/052025/090006.420-8.0

2.62.42.22.01.81.6deal，25年據(jù)截至10 deal，25年據(jù)截至10注：圖為二級市場基金凈買債數(shù)據(jù)的平均久期，年總結(jié)：1個資產(chǎn)定價模式，1個機構(gòu)參與調(diào)整市的規(guī)律1、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進行時，周期弱化，結(jié)構(gòu)當(dāng)?shù)?，總量資產(chǎn)趨勢難尋，且有失錨感。++2、Q1、Q3同是調(diào)整，驅(qū)動不同，但機構(gòu)參與調(diào)整市場的順序相對穩(wěn)定。1）3）二、2026年經(jīng)濟、貨幣、財政政策基準(zhǔn)假設(shè)和特征預(yù)計2026年經(jīng)濟增長目標(biāo)仍為5%左右預(yù)計2026年GDP增長目標(biāo)仍為5%左右，節(jié)奏上財政前置相對帶來的經(jīng)濟波動會小一些。（圖表182026年GDP增速預(yù)測（%）6.506.005.50

GDP不變價當(dāng)季同比 財政前置 財政后

5.45.004.504.002023/032023/052023/072023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/092026/11

54.8圖表1925年經(jīng)濟內(nèi)生需求表現(xiàn)更平穩(wěn)，逆周期需求的收縮也有所放緩（%）內(nèi)生同比逆周期同比 內(nèi)生需求同比 逆周期需求同比30201002019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/01財政：十五五規(guī)劃建議較為強調(diào)財政可持續(xù)性2026年為十五五規(guī)劃首年，市場可能存在財政發(fā)力的預(yù)期，但從歷史看五年規(guī)劃首年不一定對應(yīng)財政發(fā)力。（1）2016年財政政策加大力度，帶動政府債務(wù)上升。（2）2021年財政政策強調(diào)更可持續(xù)，赤字率、專項債和特別國債規(guī)模均邊際下降。2020年為應(yīng)對疫情，財政政策強調(diào)更加積極有為。2021年一攬子政策實施以后繼續(xù)觀察政策效果，財政政策轉(zhuǎn)而強調(diào)更可持續(xù)。圖表五年規(guī)劃首及上一的財政策 年份當(dāng)年實際GDP增速財政政策定性赤字率地方專項債（億元）特別國債（億元）25年E5.00財政政策要更加積極,持續(xù)用力、更加給力4.00460001800021年（十四五規(guī)劃首年）8.57積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)3.2036500020年2.34積極的財政政策要更加積極有為3.60375001000016年（十三五規(guī)劃首年）6.77繼續(xù)實施積極的財政政策并加大力度34000015年6.98繼續(xù)實施積極的財政政策并適當(dāng)加大力度2.4010000國政府網(wǎng)十五五規(guī)劃建議較為強調(diào)財政可持續(xù)性，2026年積極財政可能不僅著眼于增量規(guī)模，也關(guān)注政策效能的提升。預(yù)計2026年赤字率和特別國債規(guī)模與2025年持平，政府債增量小幅下降。預(yù)計2026年赤字率維持4%，新增特別國債持平于25年，那么政府債增量或為14萬億，較2025年下降約0.3萬億。具體假設(shè)為：26年GDP名義增速均等于25年前三季度增速，26年新增一般債占赤字的比重持平于25年，那么26年新增一般債限額為8261億元，假設(shè)新增地方專項債（含盤活結(jié)存限額）為4.4萬億、新增特殊再融資債或置換債為2萬億，2026年地方債增量或為7.2萬億，較2026年下降約0.5萬億。政府債結(jié)構(gòu)方面，2026年地方債占比小幅下降。今年9月全國人大提到國債占比較低、地方債占比高，一般債占比低、專項債占比較高，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化圖表今年以來政文件對政政的表述析 文件發(fā)布時間相關(guān)表述十五五規(guī)劃建議2025年10月發(fā)揮積極財政政策作用，增強財政可持續(xù)性全國人大《關(guān)于2024管理情況的監(jiān)督調(diào)研報告》2025年9月。高下一步工作安排：優(yōu)化政府債務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)。從高質(zhì)量發(fā)展和中年度政府債務(wù)管理情況的報告》2025年9月保障財政的政府宏觀調(diào)控需要財政預(yù)算報告2025年3月財政政策要更加積極,持續(xù)用力、更加給力圖表年增量政債 圖表26年財政脈沖或始放緩億 特殊再融資債或置換債 政府債融資額擬合赤字率元0

特別國債新增地方專項債（含盤活結(jié)存限額）新增地方一般債普通國債（含年中調(diào)增）增量政府債中地方債占比：右軸2018 2020 2022 2024

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

財政前置中債國債到期收益率:10年(右軸）

5.04.54.03.53.02.52.01.5備注：特殊再融資或置換債貨幣：維持適度寬松的貨幣政策，預(yù)計降息10BP-20BP預(yù)計6P（MO利率25隱形降息大概率也會兌現(xiàn)。例如MLF價格、買斷式逆回購價格等。節(jié)奏上，降息往往在財政發(fā)力后，在財政前置的假設(shè)下，可能發(fā)生在26年上半年。圖表逆回購利率調(diào)往往財政力以后生

政府債融資額擬合赤字率 財政后置 財政前置 中債國債到期收益率:10(右

5.04.54.03.53.02.52.01.52026年貨幣政策有兩條線索需要關(guān)注：2510257控制曲線的可能性（25。2026年貸款規(guī)模的監(jiān)管要求可能放松，央行引導(dǎo)銀行放貸更考量價格，進而保護銀行凈息差，這意味著2026年從規(guī)模上而（25。圖表貨幣政策傳過程 圖表25年7月以后行在級市場入年國債明顯放量（元） 2023年 2024年 2025年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0國人民銀 deal，25年據(jù)截至10圖表26年社融和人民信貸增可能別從25年 圖表M2和M1增速預(yù)從25年末的和2.9%末的、回落到26年末的、左右 調(diào)整為26年末的和三、2026年投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案擇時：尊重日歷效應(yīng)和3個擇時工具季度層面，一、三季度易調(diào)整，二、四季度易走牛。月度層面，（5（4落實政策、8月（7和月（risk）圖表國債收益季節(jié)性圖表國債收益月度變幅度2020 2021 2022202320242023202420253.33.12.92.72.52.32.11.91.71.501/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01此外，26年震蕩市背景下，可以使用的3個擇時工具：1、M1同比與信貸脈沖。M1的優(yōu)勢顯而易見。（1）包含了宏觀經(jīng)濟中的量價指標(biāo)，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化、量價分化的當(dāng)下非常（2）M1。圖表M1259義GDP（%）

圖表32M1同比輔助擇時的使用說明0%-10%

M1同比（追溯口徑）名義GDP同比10Y國債到期收益率（右軸）預(yù)測 6%10Y國債到期收益率（右軸）5%4%2013/1/12014/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/12026/1/12%26上市公司26圖表25年三季度中位數(shù)繼回落，但 圖表領(lǐng)先指標(biāo)看在26年上半似不快速ROIC整體企穩(wěn)資本回率在磨中上行（億元陰影債券牛） 5.55.04.54.03.53.02.52.01.5

10Y國債到期收益率（%）上市公司ROIC中位數(shù)(TTM，右軸)ROIC整體法右軸）

10.79.710.78.77.76.75.74.73.72.7

---2.5

每股企業(yè)自由現(xiàn)金流年化（TTM，領(lǐng)先2年）上市公司ROIC整體法（右軸）0.503/1/20057/1/200911/1/20133/1/20180.503/1/20057/1/200911/1/20133/1/2018-1-220227/1/98765432102002/02/28 2010/02/28 2018/02/28股+2M1普比率觸發(fā)更高頻的債券擇時信號。圖表35股-債夏普比率差處于中性狀態(tài)，代表著市場定價的股債相對的動態(tài)估值并不極端股債夏普比率差 +2倍標(biāo)準(zhǔn)差 -1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差 10Y國債收益率（右軸1086420

5.004.504.003.503.002.50-1 1 1 1 1 1 1 1 /1 1 /10-4-6-8

1.501.000.500.00品種觀點：建議相對規(guī)避超長債，關(guān)注中等久期品種和信用債億元。圖表36今年以來全球超長債收益率顯著上行，曲線陡峭化（%）

圖表37全球赤字率維持高位，26年或繼續(xù)攀升（%）全球制造業(yè)PMI32

日本:國債利率:30年德國:國債收益率:30年美國:國債收益率:30年(右軸)

5.2 525.0 504.8 484.6 464.4 444.2 424.0 40

赤字率加權(quán)（領(lǐng)先2個月，右軸逆序）

-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.002010/062011/082010/062011/082012/102013/122015/022016/042017/062018/082019/102020/122022/022023/042024/062025/08，Bloomber期限溢價。根據(jù)BIS0%下降至%P，283020BP圖表中國自然利（中性率）算圖表年我國通脹預(yù)

CPI同比 CPI預(yù)測同比PPI同比 PPI預(yù)測同比-2 3 4 5 6，美聯(lián)圖表今年三季度利率債從79圖表（%）

圖表42但信用利差從三季度開始呈現(xiàn)持續(xù)的超額收益（BP）%1.3

5年期國開3年期中短票3年期城投債5年期AAA-銀行二級資本債5年期AAA-銀行永續(xù)債

BP%60.055.050.045.040.035.030.025.020.015.010.0

3年期中短票3年期城投債5年期AAA-銀行二級資本債5年期AAA-銀行永續(xù)債圖表43今年理財規(guī)?；痉霞竟?jié)性規(guī)律，波動較往年有所下降（萬億元）

圖表44今年理財在二級市場買入信用債規(guī)模弱于往年（億元）2.52.01.51.00.50.0

1月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月001/03003/0305/03 07/03 09/03 11/035040302010-200

2022年 2023年 2024年 2025年，同花順ideal，25年數(shù)截至月1426信用債710支科創(chuàng)債10年2）26億元。圖表信用債余額今上升較（億） 圖表攤余成本法基開放模（份）信用債ETF余額0

信用債ETF月增量（右軸）24/124/424/724/1025/125/425/725/10

0

0

7 6 5 4 3 2 1 0.25注：0.25指封閉期0.25年，1指封閉期0.5到1.5年，2指封閉期27/927/527/126/926/526/127/927/527/126/926/526/125/925/525/124/924/524/123/923/523/122/922/522/12640BP圖表4711月11日信用債收益率和利差水平收益率絕對水平：近三年以來的歷史分位數(shù)：收益率信用利差期限利差1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAAAAA-產(chǎn)業(yè) AA+AAAA-1.701.721.891.911.982.012.067.8216.84 14.191.721.721.1914.069.5552.2535.2832.1032.6333.5512.206.5014.1911.146.23 6.375.97 6.3746.2944.8310.611.751.771.955.1710.888.4913.532.072.253.323.186.504.510.4010.88 11.5455.8418.972.202.703.000.27 0.001.99 1.46 1.4645.623