目錄一、熱思考逆轉(zhuǎn)與平衡 7（一）AI與就業(yè)：創(chuàng)造還是毀滅？ 7（二）AI沖擊若非主因，2025年美國就為何走弱？ 11（三）2026年展望美國勞動(dòng)力市場(chǎng)能否企穩(wěn)？ 17二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美國公布《國家安全戰(zhàn)略》21（一）大類資產(chǎn)：多數(shù)發(fā)達(dá)國家國債利率大幅上行，有色價(jià)格大漲 21（二）美債規(guī)?；芈洌琒OFR下降 26（三）20251.7526（四）美國公布國家安全戰(zhàn)略 27（五）美聯(lián)儲(chǔ)：關(guān)注下周12月FOMC例會(huì) 27（六）就業(yè)：美國11月ADP就業(yè)減少3.2萬人 28（七）消費(fèi)：美國9月實(shí)際PCE環(huán)比0%，弱于市場(chǎng)預(yù)期 29（八）高頻：GDPNow顯示美國三季度經(jīng)濟(jì)或增長3.5% 29三、全宏觀：關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC例會(huì) 31風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖表1：信息、專業(yè)科學(xué)等行業(yè)AI采用率大幅提升 7圖表2：大型企業(yè)對(duì)于AI工具的應(yīng)用更廣泛 7圖表3：美國居民在非工作場(chǎng)合對(duì)AI的應(yīng)用更多 7圖表4：相比電腦、因特網(wǎng)，AI采用率的提升速度較快 7圖表5：AI應(yīng)用節(jié)省工作時(shí)間，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率增速 8圖表6：2025年，美國WARN裁員率上升 8圖表7：2025年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)官員針對(duì)AI對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的發(fā)言 8圖表8：軟件工程師：年輕人就業(yè)下降嚴(yán)重 9圖表9：22-25歲就業(yè)：AI暴露度越高，就業(yè)越差 9圖表10：部分行業(yè)就業(yè)受到AI的沖擊較為顯著 9圖表11：高薪職位受AI的影響相對(duì)更大 9圖表12：對(duì)比AI采用率變化與就業(yè)增速，兩者僅存在較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系 10圖表13：相比因特網(wǎng)、電腦，AI對(duì)就業(yè)結(jié)構(gòu)改變更快 10圖表14：AI對(duì)就業(yè)結(jié)構(gòu)的改變速度未脫離前幾年趨勢(shì) 10圖表15：根據(jù)文獻(xiàn)梳理，AI對(duì)于失業(yè)率的提升有限 11圖表16：美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查：面對(duì)AI，企業(yè)培訓(xùn)員工是主流 11圖表17：AI暴露度與適應(yīng)能力指數(shù)（紅色為較脆弱的職業(yè)） 11圖表18：LMCI指數(shù)指向就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)弱化 12圖表19：2025年以來，美國新增就業(yè)人數(shù)大幅下降 12圖表20：美國就業(yè)市場(chǎng)供給、需求均走弱 12圖表21：美國就業(yè)呈現(xiàn)低招聘、低裁員的狀態(tài) 12圖表22：2025年以來，外國出生勞動(dòng)力減少 13圖表23：特朗普上臺(tái)以來，ICE拘留人數(shù)暴增 13圖表24：非法移民減少，可解釋一半左右的就業(yè)降溫 13圖表25：美國盈虧平衡就業(yè)水平回落 13圖表26：美國各行業(yè)非法移民人數(shù)占比與就業(yè)增速存在一定負(fù)向關(guān)系 14圖表27：今年，就業(yè)降溫不僅僅來自于移民依賴行業(yè) 14圖表28：2025年，低收入群體的薪資增速回落更多 14圖表：年以來，美國政府部門就業(yè)新增降溫.........................................圖表30：2025年上半年，美國政府裁員人數(shù)飆升 15圖表31：美國關(guān)稅不確定性對(duì)就業(yè)有一定沖擊 15圖表32：關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊仍在體現(xiàn) 15圖表33：2025年，美國非周期性行業(yè)就業(yè)走弱幅度更大 16圖表34：歷史上，美國經(jīng)濟(jì)衰退主要由周期性行業(yè)驅(qū)動(dòng) 16圖表35：美國失業(yè)率上行的需求驅(qū)動(dòng)力尚不強(qiáng)勁 16圖表36：過去三次經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)人數(shù)流量均提升 16圖表37：2001年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，失業(yè)人數(shù)陡增 17圖表38：2008年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，失業(yè)人數(shù)大幅增加 17圖表39：美國2025年驅(qū)逐移民規(guī)模達(dá)52.7萬人 17圖表40：美國勞動(dòng)參與率趨勢(shì)長期回落 17圖表41：美聯(lián)儲(chǔ)給出的大規(guī)模驅(qū)逐情景中，假設(shè)每年驅(qū)逐移民達(dá)100萬人.18圖表42：2025年美國政府裁員規(guī)模 18圖表43：聯(lián)邦雇員人數(shù)下降 18圖表44：美國關(guān)稅不確定性已有所回落 19圖表45：根據(jù)調(diào)查，未來AI所導(dǎo)致的就業(yè)收縮或加劇 19圖表46：1990年代，美國裁員率持續(xù)偏低 19圖表47：2026年，美國失業(yè)率上行空間有限 20圖表48：再次觸發(fā)薩姆規(guī)則的門檻約為4.7% 20圖表49：美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則有較多變種 20圖表50：美國實(shí)際中性利率可能在1.4%左右 20圖表51：美國薪資增速潛在壓力 20圖表52：若聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性，股債匯三殺是后果 20圖表53：當(dāng)周，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)上漲 21圖表54：當(dāng)周，新興市場(chǎng)股指多數(shù)上漲 21圖表55：當(dāng)周，美國標(biāo)普500行業(yè)漲跌互現(xiàn) 21圖表56：當(dāng)周，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)上漲 21圖表57：當(dāng)周，恒生指數(shù)悉數(shù)上漲 22圖表58：當(dāng)周，行業(yè)方面多數(shù)上漲 22圖表59：當(dāng)周，發(fā)達(dá)國家10Y國債收益率多數(shù)上行 22圖表：當(dāng)周，美、英、德Y國債收益率走勢(shì)..............................................圖表61：當(dāng)周，新興市場(chǎng)10Y國債收益率漲跌互現(xiàn) 23圖表62：當(dāng)周，巴西、土耳其10Y收益率走勢(shì) 23圖表63：美元指數(shù)下行，其他貨幣兌美元悉數(shù)上漲 23圖表64：當(dāng)周，歐元兌美元走勢(shì) 23圖表65：當(dāng)周，主要新興市場(chǎng)兌美元漲跌互現(xiàn) 23圖表66：當(dāng)周，美元兌雷亞爾和韓元走勢(shì) 23圖表67：當(dāng)周，人民幣兌美元升值至7.0706 24圖表68：當(dāng)周，美元兌在岸人民幣上行至7.0706 24圖表69：當(dāng)周，大宗商品價(jià)格多數(shù)上漲 24圖表70：當(dāng)周，WTI原油、布倫特原油上漲 25圖表71：當(dāng)周，焦煤價(jià)格、螺紋鋼價(jià)格上漲 25圖表72：當(dāng)周，LME銅、LME鋁價(jià)格上漲 25圖表73：當(dāng)周，通脹預(yù)期上行至2.26% 25圖表74：當(dāng)周，COMEX金下跌、COMEX銀上漲 25圖表75：當(dāng)周，10Y美債實(shí)際收益率上行至1.88% 25圖表76：TGA略有下降但仍處高位 26圖表77：SOFR略有下滑 26圖表78：美國2025財(cái)政赤字與去年同期基本持平 26圖表79：今年財(cái)政支出高于去年同期水平 26圖表80：美國2025年財(cái)政收入高于去年同期 27圖表81：美國2025年關(guān)稅收入大幅高于去年同期 27圖表82：美國移民驅(qū)逐數(shù)量 27圖表83：美國、歐元軍事支出占GDP比重 27圖表84：市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)12月降息為大概率（BP，截止12月06日） 28圖表85：聯(lián)儲(chǔ)官員傾向（截止11月28日） 28圖表86：11月美國ADP就業(yè)表現(xiàn)疲弱 29圖表87：美國9月PCE通脹環(huán)比0.3% 29圖表88：9月美國實(shí)際PCE消費(fèi)環(huán)比0% 29圖表89：當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（非季調(diào)） 30圖表90：當(dāng)周持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（非季調(diào)） 30圖表：周度職位空缺數(shù)持續(xù)回落....................................................................圖表92：美國州層面的失業(yè)壓力不大 30圖表93：美國紅皮書零售指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定 30圖表94：美國周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)定 30圖表95：亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)顯示，美國三季度經(jīng)濟(jì)增速或?yàn)?.5%（%） 31圖表96：全球主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)日歷 312025年中以來，美國新增非農(nóng)就業(yè)斷崖式下滑，失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)有所增加。美國就業(yè)市場(chǎng)緣何大逆轉(zhuǎn)、AI的替代效應(yīng)有多大？2026年，美國無就業(yè)的增長會(huì)否延續(xù)？一、熱點(diǎn)思考：大逆轉(zhuǎn)與再平衡（一）AI與就業(yè)：創(chuàng)造還是毀滅？自2022年四季度ChatGPT發(fā)布以來，美國居民、企業(yè)AI采用率持續(xù)提升。AIBTOS202592AI的企業(yè)占比10%23.7%250AI采用AI的程度更高；AI根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)RPS2024820258AI采用率分別從33.3%、36.0%提升至37.4%、48.7%，顯示AI工具在非工作場(chǎng)合的使AI采用率的提升速度明顯更圖表1：息?？频葮I(yè)AI采率幅升圖表2：型業(yè)于AI工具應(yīng)更泛 教育服務(wù)業(yè)房制造業(yè)交通運(yùn)輸和倉儲(chǔ)住宿與餐飲

業(yè)AI應(yīng)用情況及預(yù)測(cè)

16%14%12%10%8%6%4%2%

美國企業(yè)AI應(yīng)用率分雇傭人數(shù)2025年10月 62025年10月 6個(gè)月后預(yù)測(cè)1-4人100-249人10-19人250人以上每兩周調(diào)查一次美國普查局、研究 美國普查局、研究圖表3：國民非作場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)更多 圖表相電因采率提速快 55%45%35%25%

美國生成式AI使用率總體 工作中 工作外

美國互聯(lián)網(wǎng)、AI、計(jì)算機(jī)應(yīng)用率情況互聯(lián)網(wǎng)使用率（ITU） 人工智能使用率（RPS）計(jì)算機(jī)使用率（CPS） 互聯(lián)網(wǎng)使用率（CPS）2024年8月 2025年2月 2025年8月

0 2 4 6 81012141618202224美聯(lián)儲(chǔ)、研究 美聯(lián)儲(chǔ)、研究注：橫軸表示自各項(xiàng)技術(shù)首款大眾化產(chǎn)品推出后的年份AIAIAI在各領(lǐng)域的應(yīng)用，本質(zhì)是以更少投入創(chuàng)造同等乃至更高價(jià)值。宏觀數(shù)據(jù)顯示，AI（見下圖采用率的提升也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)就業(yè)的擔(dān)憂：2025年以來美國WARN裁員率大幅提升，10月美國挑戰(zhàn)15.3175%21.7%來自科技行業(yè)。圖表5：AI用省時(shí)間提勞生率速圖表6：2025年美國員上升 %勞動(dòng)生產(chǎn)率增速與生成式AI應(yīng)用情況

% 美國WARN裁員率與JOLT裁員率 %10趨去 交通運(yùn)輸趨5勢(shì) 后0 衛(wèi)生保

建筑業(yè)房地產(chǎn)制造業(yè)

JOLT裁員率信息業(yè) WARN裁員率右，3MMA）2.0

0.050.04的勞生動(dòng)-5生產(chǎn)

政府

專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)服務(wù)公用事業(yè)企業(yè)管理批發(fā)貿(mào)易

0.030.02率-10增速-15

文娛與休閑其他服務(wù)

y=2.7043x-4.9681R2=0.1052

1.21.0

0.010 1 2 3

0.8

0.00AI所節(jié)省的工作時(shí)間（過去一周）

2009 2013 2017 2021 2025美聯(lián)儲(chǔ)、研究 CEIC、研究圖表7：2025年半美聯(lián)官對(duì)AI對(duì)影響發(fā)言 官員職位內(nèi)容鮑威爾（JeromePowell）主席現(xiàn)在判斷人工智能（AI）的影響還為時(shí)過早（9月23日）。人工智能的影響超越了初級(jí)和半技術(shù)崗位，波及到金融、媒體、醫(yī)療和法律等高技能職業(yè)（9月24日）。人工智能投資顯然是經(jīng)濟(jì)增長的重要來源之一（10月30日）。杰斐遜（PhilipJefferson）副主席AI對(duì)價(jià)格的凈效應(yīng)具有顯著不確定性。在勞動(dòng)力市場(chǎng)中，AI會(huì)以不同方式影響就業(yè)結(jié)構(gòu)，同時(shí)AI力還是補(bǔ)充勞動(dòng)力，是一個(gè)需要長期研究的核心問題（11月7日）。人工智能對(duì)生產(chǎn)力的影響將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生重大影響（11月17日）?，F(xiàn)在判斷人工智能如何影響勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹和貨幣政策為時(shí)過早；隨著許多公司擴(kuò)大技時(shí)，人工智能帶來的生產(chǎn)力提升可能會(huì)影響就業(yè)與通脹之間的關(guān)系，進(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施。（11月21日）。巴爾（MichaelBarr）理事在就業(yè)數(shù)據(jù)中可以看到人工智能的影響，其很可能是在中長期上（10月10日）。AI正在提升勞動(dòng)生產(chǎn)率并改變技能需求，信息、金融等關(guān)鍵行業(yè)招聘中提及AI技能的比例快速上升；與此同時(shí)，企業(yè)因AI調(diào)整招聘計(jì)劃對(duì)就業(yè)增長造成壓力。AI有潛力從根本上改變經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)（11月11日）。人工智能給美國GDP帶來增長；AI還沒有帶來生產(chǎn)力增長的效應(yīng)；AI可能整體偏正面，但短期內(nèi)卻存在錯(cuò)配問題（11月20日）。庫克（LisaCook）理事AI正在提升知識(shí)創(chuàng)造速度、勞動(dòng)生產(chǎn)率并重塑勞動(dòng)力市場(chǎng)，在物價(jià)穩(wěn)定方面，AI長期通過提升生產(chǎn)率對(duì)通脹形成下行壓力，短期內(nèi)可能因資本開支激增而推升價(jià)格。對(duì)AI的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)保持謹(jǐn)慎樂觀但高度不確定。（7月17日）業(yè)表示除AI外的其他投資已被凍結(jié)（8月7日）。米蘭（Steph人工智能對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（11月25日）。沃勒（ChristopherWaller）理事勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步疲軟的一個(gè)原因是人工智能可能會(huì)降低對(duì)勞動(dòng)力的需求。貨幣政策旨在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，但如果人工智能構(gòu)成勞動(dòng)力需求的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，貨幣政策將不再有效。人工智能對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)而言是短期風(fēng)險(xiǎn)，從長遠(yuǎn)來看，人工智能會(huì)帶來生產(chǎn)力提升，從而改善社會(huì)福利。（10月16日）。引用斯坦福研究：受AI影響最大的職業(yè)就業(yè)人數(shù)已下降約13%，主要集中在支持和行政崗位（10月17日）。威廉姆斯（JohnWilliams）紐約聯(lián)儲(chǔ)主席人工智能將會(huì)改變我們的就業(yè)類型；股票和債券市場(chǎng)預(yù)期人工智能將實(shí)現(xiàn)非常高速的增長。（11月21日）巴爾金（ThomasBarkin）里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席AI目前在呼叫中心和編程崗位增加應(yīng)用（10月17日）戴利（MaryDaly）舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席了解AI對(duì)就業(yè)放緩的貢獻(xiàn)程度是非常棘手的。（9月20日）哈馬克（BethHammack）克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席現(xiàn)在斷言人工智能會(huì)發(fā)生什么為時(shí)過早，人工智能公司的估值是否合理，需要時(shí)間來證明。（11月14日）卡什卡利（NeelKashkari）明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席懷疑人工智能的影響是否能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來（9月4日）?？春萌斯ぶ悄埽形纯吹狡鋵?duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)產(chǎn)生影響（9月19日）。美聯(lián)儲(chǔ)AI對(duì)高暴露度行業(yè)、職場(chǎng)年輕群體、高薪職位的結(jié)構(gòu)性沖擊已較為顯著。1）美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)、軟件出版行業(yè)就業(yè)增速自2022年底后大幅回落，這一趨勢(shì)或與AI帶來的沖擊相關(guān)；2）根據(jù)斯坦福大學(xué)研究，以軟件開發(fā)這類受AI影響較大的職業(yè)為例，2022年底以來，22-25歲、26-30歲早期職業(yè)群體的就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)大幅下滑，而其余年齡段就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增長；）根據(jù)沃頓商學(xué)AIAI80-90（涵蓋程序員、工程師及其他專業(yè)技術(shù)人員（醫(yī)學(xué)專家）中，這一比例顯著下降。圖表8：件程：輕人業(yè)降重 圖表9：22-25歲業(yè)：AI暴露越，業(yè)差1.2

軟件開發(fā)者分職業(yè)階段就業(yè)變化

1.222-25歲年齡段就業(yè)情況分不同AI暴露度22-25歲年齡段就業(yè)情況分不同AI暴露度標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)化，2022年10月=1）初期1（22-25） （標(biāo)準(zhǔn)化，2022年10月=1）初期1（22-25） 成長期（31-34）中期（41-49） 初期中期（35-40）資深（50+）10.72021/12021/102022/7 2023/4 2024/12024/102025/7斯坦福大學(xué)、研究

斯坦福大學(xué)、研究圖表10：部行就到AI的擊為著 圖表高職受AI的影相更大 10%5%0%-5%-10%-15%

部分科技服務(wù)行業(yè)就業(yè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)網(wǎng)絡(luò)搜索門戶軟件出版（同比增速相對(duì)于計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)網(wǎng)絡(luò)搜索門戶軟件出版

按年度工資百分位劃分的生成式AI暴露度核密度估計(jì)平均AI暴露程度20172018201920202021202220232024核密度估計(jì)平均AI暴露程度CEIC、研究 沃頓商學(xué)院、研究注：散點(diǎn)代表各薪資分位職業(yè)中AI可執(zhí)行任務(wù)的平均占比但是，整體來看，AI對(duì)美國就業(yè)的拖累仍相對(duì)有限，或并非美國就業(yè)走弱主因。美國AI0-05年，（2015-2019年趨勢(shì)AI采用率提升幅度呈現(xiàn)一定R20.09，說明相關(guān)性薄弱；圖表12：對(duì)比AI用變化就增，者存在弱負(fù)關(guān)系 AI應(yīng)用率變化與就業(yè)增速關(guān)系（2023年9月-2025年9月）6%國美 公用事國就4%超業(yè)2%超額增0%速

采礦業(yè)其他服務(wù)

衛(wèi)生保健與社會(huì)援助公共管理

y=-0.2199x-0.0045R2=0.0927（相2015-2019對(duì)2015-2019

房地產(chǎn)

信息產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

交通運(yùn)輸

行政支持

專業(yè)、科學(xué)與技術(shù)服務(wù)）-10%-1 3% 5% 7% 9% 11% 15% 17% 19%AI應(yīng)用率變化CEIC注：氣泡大小為最新月份就業(yè)占比2）2022年末以來，美國居民職業(yè)結(jié)構(gòu)變化速度快于互聯(lián)網(wǎng)、電腦科技擴(kuò)散期，但并未顯著快于2022年之前。耶魯實(shí)驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室研究顯示，對(duì)比AI、互聯(lián)網(wǎng)、電腦科技應(yīng)用普及階段的職業(yè)結(jié)構(gòu)變化，此輪AI革命時(shí)期的變化幅度相對(duì)較大（1個(gè)百分點(diǎn)）。但與以2021年1月、2022年1月及2022年7月為基線的情形對(duì)比可見，2022年11月ChatGPT發(fā)布后的職業(yè)結(jié)構(gòu)變化并不顯著，表明AI對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)的重塑程度仍較為有限；圖表相比特腦，AI對(duì)業(yè)構(gòu)變快 圖表14：AI就結(jié)改變度脫前年勢(shì) 8 AI（8 AI（2022.11為基）2016.1為基）為基）為基）642縱軸為差異指數(shù)（12MMA）橫軸為距基期月數(shù)0

美國不同基期的職業(yè)結(jié)構(gòu)變化基期為2022.11（AI基期為2022.11（AI）基期為2022.1縱軸為差異指數(shù)（12MMA）橫軸為距基期月數(shù)640 10 20 30 40 50 60 70 80耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、研究

200 5 10152025303540455055耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、研究3）定性而言，美國企業(yè)面對(duì)AI，更傾向于重新培訓(xùn)員工，而非裁員。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，2025年，在使用AI的企業(yè)中，服務(wù)業(yè)、制造業(yè)企業(yè)傾向于重新培訓(xùn)員工的比例為35%、14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于裁員、減少招聘的比例。圖表15：根文梳，AI于業(yè)的升限 圖表16：美儲(chǔ)查對(duì)AI，業(yè)訓(xùn)工流 最受AI影響工人相對(duì)其他工人失業(yè)率提升幅度Webb（2022）Eisfeldt等（2023）Eloundou等(2024)(人工)Eloundou等(2024)(GPT-4)Felten等（2021） %

% （AI）2024 2025 62024 2025 6個(gè)月后預(yù)期服務(wù)業(yè)制造商403020100-0.2 0 0.2 0.4 0.6經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新集團(tuán)（EIG）、研究注：2024/2025相對(duì)于2022/2023

裁員減少招聘增加招聘再培訓(xùn) 裁員減少招聘增加招聘再培訓(xùn)美聯(lián)儲(chǔ)、研究中長期而言，AI在沖擊就業(yè)的同時(shí)，亦可倒逼職業(yè)轉(zhuǎn)型，所以不宜高估AI對(duì)就業(yè)的沖擊。AI對(duì)美國就業(yè)的替代影響已經(jīng)出現(xiàn)，但對(duì)就業(yè)整體沖擊有限。展望來看，未來AI對(duì)于就業(yè)的影響也不宜高估：NBER研究表明，美國受AI影響較深的就業(yè)群體，其職業(yè)轉(zhuǎn)型能力通常更強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)研究則顯示，25%-40%受AI沖擊的職業(yè)可轉(zhuǎn)型為AI密集型職業(yè)。 人工智能暴露程度與適應(yīng)能力指數(shù)情況 適應(yīng)能力指數(shù) 人工智能暴露程度與適應(yīng)能力指數(shù)情況 適應(yīng)能力指數(shù)人工智能暴露程度脆弱性等級(jí)美國全國經(jīng)濟(jì)研究所（NBER（二）AI沖擊若非主因，2025年美國就業(yè)為何走弱？2025年，美國就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)低招聘、低裁員的狀態(tài)，供需雙弱，失業(yè)率易上難下。2025年初以來，美國不同口徑的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均出現(xiàn)斷崖式下滑，9月企業(yè)調(diào)查（CES）的非農(nóng)新增就業(yè)已經(jīng)下降至6.2萬（3個(gè)月移動(dòng)平均）。BLS的QCEW季度調(diào)查顯示，CES可能高估了2025年新增就業(yè)人數(shù)；就業(yè)走弱的背后，是供給、需求方面多因素的綜合作用，如移民人數(shù)減少、政府部門裁員、關(guān)稅不確定性沖擊、AI替代就業(yè)，從而出現(xiàn)低招聘、低裁員的現(xiàn)象。圖表18：LMCI數(shù)就業(yè)場(chǎng)續(xù)化 圖表19：2025以美國增業(yè)數(shù)幅降圖表20：美國就業(yè)市場(chǎng)供給、需求均走弱 圖表21：美國就業(yè)呈現(xiàn)低招聘、低裁員的狀態(tài)千人172,000170,000168,000166,000164,000162,000

就業(yè)市場(chǎng)供需情況供需缺口（右） 勞動(dòng)力需勞動(dòng)力供給

千人6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000

%5.04.54.03.53.02.5

裁員率與招聘率情況招聘率 裁員率（右軸）

%3.02.52.01.51.00.52022 2023 2024 2025 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025CEIC、研究 CEIC、研究美國非法移民凈流入下降形成供給沖擊，可解釋今年一半左右的就業(yè)降溫。1）特朗普上臺(tái)以來，美國移民管控收緊，導(dǎo)致盈虧平衡就業(yè)水平回落至3-8萬人之間。2025年特朗普上臺(tái)以來，美國全國邊境執(zhí)法遭遇（Encounter）暴跌，美國移民與海關(guān)執(zhí)法局（ICE）逮捕人數(shù)飆升，顯示移民流入速度下降、驅(qū)逐移民力度加大。美國凈移民流入的減少，使得美國盈虧平衡就業(yè)水平下移，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)估其當(dāng)前水平大致在3-8萬人/月（更傾向于下限）；圖表22：2025以外國生動(dòng)減少 圖表23：特普臺(tái)，ICE留數(shù)增 人50,000

美國ICE、CBP拘留人數(shù)ICECBPICECBP30,00020,00010,000CEIC、研究

005/04/2019 08/06/2021 12/03/2023城大學(xué)交易記錄訪問信息交換中心（TRAC），研究根據(jù)CO、2025160-20016-64（920255-82024年全年）1。20259月、10月例會(huì)記者會(huì)開場(chǎng)白中，鮑威爾均強(qiáng)調(diào)今年就業(yè)走弱一大部分原因來自于移民人數(shù)下降及勞動(dòng)參與率下降。圖表24：非法移民減少，可解釋一半左右的就業(yè)降溫 圖表25：美國盈虧平衡就業(yè)水平回落 就業(yè)盈虧平衡估計(jì)值與近期非農(nóng)就業(yè)增速估計(jì)區(qū)間 就業(yè)新增人數(shù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)（平滑處理） 私人部門估計(jì)千人350250

2025CEIC、美聯(lián)儲(chǔ)、研究注：16-64歲人口占比、就業(yè)人數(shù)占比假設(shè)參考美聯(lián)儲(chǔ)研究美聯(lián)儲(chǔ)、研究參考明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算邏輯：https://www.minn/article//immigration -cant-explain-declining-employment-growth_ftnref7 圖表26：美各業(yè)移民數(shù)比就增存在定向系 采礦業(yè)各行業(yè)非法移民比例與就業(yè)情況采礦業(yè)各行業(yè)非法移民比例與就業(yè)情況衛(wèi)生保健與社會(huì)援助公用事業(yè)文娛與休閑政府批發(fā)貿(mào)易其他服務(wù)零售貿(mào)易制造業(yè)金融與保險(xiǎn)教育服務(wù)業(yè)企業(yè)管理信息產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)住專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服各行 1.0%202412-202592015-2019就業(yè) 0.5% 202412-202592015-2019就人業(yè) 0.0%人變數(shù)年-0.5%變（化月-1.0%（比相 -1.5%比于年-2.0%月-2.5%-3.0%） -3.5%CEIC注：氣泡大小為最新月份就業(yè)占比但是，單單依靠移民減少這一邏輯，并不足以完全解釋今年就業(yè)的降溫，需繼續(xù)拆分需求側(cè)因素。1）將美國就業(yè)劃分為依賴非法移民與不依賴非法移民兩類，兩類就業(yè)總規(guī)模大體相當(dāng)。其中，依賴非法移民類涵蓋建筑業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)、休閑酒店業(yè)、制造業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)及零售業(yè)——據(jù)2023年美國社區(qū)調(diào)查數(shù)據(jù)，這類行業(yè)吸納了約78%的非法移民，對(duì)應(yīng)52%的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，但僅貢獻(xiàn)36%的美國就業(yè)降溫幅度；2）美國非法移民主要集中在低收入群體，但是2025年以來，美國低收入群體薪資增速降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高收入群體。圖表27：今年，就業(yè)降溫不僅僅來自于移民依賴行業(yè)圖表28：2025年，低收入群體的薪資增速回落更多千人650400150-100

非農(nóng)新增就業(yè)分組（3MMA）移民密集型行業(yè) 非移民行業(yè)

%0-12021 2022 2023 2024 2025美聯(lián)儲(chǔ)、研究注：移民密集行業(yè)為建筑業(yè)，交通運(yùn)輸和倉儲(chǔ)，休閑酒店，制造業(yè)，商業(yè)服務(wù)，零售業(yè)

2023/01 2023/10 2024/07 2025/04美聯(lián)儲(chǔ)、研究20252025年就業(yè)放緩的影響程度排序，主要因素為政府裁員、關(guān)稅、AI替代就業(yè)，下半年需求側(cè)仍持續(xù)走弱。1）20251-92024年分別3.4萬人、9.237%，10-11月政府關(guān)門的影響或在后續(xù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)；2）2025年，特朗普關(guān)稅2.0對(duì)于美國就業(yè)市場(chǎng)的沖擊亦不可小覷，根據(jù)我們測(cè)算，2025年關(guān)稅敏感型就業(yè)增速較2024年放緩2/3左右，而不僅僅局限在制造業(yè)，是近期美國就業(yè)疲弱的核心要素之一；（7.6%AI對(duì)就業(yè)的影響有限，對(duì)應(yīng)前文分析。圖表29：2025以美國府門業(yè)增溫 圖表30：2025上，美政裁人飆升 聯(lián)邦政府州及地方政府聯(lián)邦政府州及地方政府政府部門就業(yè)新增60

美國政府部門就業(yè)40200-20-402024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/7CEIC、研究圖表31：美關(guān)不性對(duì)業(yè)一沖擊 圖表32：關(guān)對(duì)濟(jì)擊仍體現(xiàn) 101.0100.6100.299.899.499.0

非農(nóng)就業(yè)（2024年12月=100）

%0-1.2

至今2025年關(guān)稅對(duì)美國實(shí)際GDP水平影響（相對(duì)于基準(zhǔn)情景的百分點(diǎn)變化）2025年關(guān)稅（1117日）美國關(guān)稅敏感型就業(yè)美國關(guān)稅敏感型就業(yè) 2025年預(yù)測(cè)（2024年趨勢(shì)）CEIC、研究注：各行業(yè)就業(yè)進(jìn)口/總產(chǎn)值有效稅率，定基于2024年末

2025 2027 2029 2031 2033 2035耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、研究根據(jù)上文分析，2025年，美國就業(yè)走弱并非傳統(tǒng)意義上的周期因素所致。而是多因素共同作用下的結(jié)果。今年失業(yè)率上行并非衰退的前兆。穩(wěn)定（衰退前通常走弱），前者對(duì)應(yīng)政府部門裁員等因素?cái)_動(dòng)；就業(yè)單位：千人 行業(yè)專業(yè)商業(yè)服務(wù)業(yè)最周期敏感行業(yè)周期敏感系數(shù)0.6800就業(yè)權(quán)重 2025年1-9月（12MMA）相比2024年平均2025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/114.2%-7.12.8就業(yè)單位：千人 行業(yè)專業(yè)商業(yè)服務(wù)業(yè)最周期敏感行業(yè)周期敏感系數(shù)0.6800就業(yè)權(quán)重 2025年1-9月（12MMA）相比2024年平均2025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/114.2%-7.12.8-4.9-20.0-6.09.4-17.0-15.0-13.0-24.0 -23.027.0-11.015.0-35.0-9.0-17.0-11.00.0 1.0 8.0-5.0-7.8 -4.4--4.87.1-4.3次周期敏感行業(yè)周期不敏感行業(yè)非周期敏感行業(yè)占就業(yè)正增長行業(yè)比重 46.2% 44.0% 82.3% 94.5% 59.4% 66.0% 45.3% 48.1% 53.2%建筑業(yè)0.535.2%-14.119.0-14.0-3.0 -2.02.00.05.012.0-3.0零售業(yè)0.479.8%6.713.93.2 5.7-5.0-14.84.716.4-3.835.7金融服務(wù)業(yè)0.425.8%0.75.0-15.01.0-6.07.05.03.015.014.0交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)0.344.2%-12.8-25.32.5-5.13.8-0.5-7.6-20.718.321.3休閑酒店業(yè)0.3410.7%-7.047.032.09.0-5.027.018.045.0-34.0-14.0信息業(yè)0.241.8%-0.60.0-7.0 -6.0-3.02.01.0-2.00.0-4.0其他服務(wù)業(yè)采礦業(yè)0.230.093.8%0.4%-2.3-0.5-2.0-2.017.05.0-2.5 -3.4 -6.0-1.4 10.0-3.1-3.00.717.0-0.50.04.213.0-3.4公用事業(yè)-0.100.4%-0.2-0.2-2.6-1.4最周期敏感性行業(yè)0.6031.3%-23.32.4-53.8-29.4-55.1-30.428.3-9.842.1-47.3次周期敏感行業(yè)0.3436.1%-15.338.632.79.6-21.230.718.158.7-4.566.0周期不敏感行業(yè)-0.0332.6%-53.178.817.493.063.919.5109.572.065.092.0CEIC圖表34：歷上美濟(jì)衰主由期行驅(qū)動(dòng) 12MMA6%

美國周期性及非周期性行業(yè)就業(yè)周期敏感行業(yè)就業(yè)增速 非周期敏感行業(yè)就業(yè)增速4%2%0%-2%-4%-6%-8%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025CEIC2）從周期角度上，2025年美國失業(yè)率上行并非衰退前兆。從美國失業(yè)率的流量驅(qū)動(dòng)力入手，2025年新增失業(yè)人群對(duì)失業(yè)率的推升作用仍較為有限，而這一核心驅(qū)動(dòng)因素在歷史上美國衰退周期中均出現(xiàn)顯著上行。圖表35：美國失業(yè)率上行的需求驅(qū)動(dòng)力尚不強(qiáng)勁 圖表36：過去三次經(jīng)濟(jì)衰退中，失業(yè)人數(shù)流量均提升 年衰退年衰退2001年衰退年衰退年衰退2001年衰退失業(yè)或離職 找到工作 新進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)

失業(yè)或離職

退出就業(yè)市場(chǎng) 失業(yè)率20 2025/9

1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%

681012141618政府-0.0114.8%-33.522.0-22.0政府-0.0114.8%-33.522.0-22.016.0 14.0-50.025.06.0-5.032.0教育衛(wèi)生業(yè)-0.0817.0%-18.859.043.080.051.070.085.065.065.062.0CEIC、研究 CEIC、研究注：2024年4月失業(yè)率環(huán)比平，故定基在這一時(shí)點(diǎn) 注：失業(yè)或離職人數(shù)流量除以勞動(dòng)力人口圖表37：2001經(jīng)退時(shí)，業(yè)數(shù)增 圖表38：2008經(jīng)退時(shí)，業(yè)數(shù)幅加 2001年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期美國失業(yè)率流量變化，T=0定基為失業(yè)率環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)（T=0定基為失業(yè)率環(huán)比轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)（12MMA）凈退出勞動(dòng)力市場(chǎng)（進(jìn)入-退出）凈失業(yè)（失業(yè)-找到工作）失業(yè)率環(huán)比2000.12=T00.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%2000/3 2000/12 2001/9 2002/6CEIC、研究 CEIC、研究（三）2026年展望：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)能否企穩(wěn)？供給側(cè)，2026年美國驅(qū)逐移民力度可能加碼，老齡化或?qū)е聞趧?dòng)參與率回落，前者或?qū)е掠澠胶饩蜆I(yè)水平進(jìn)一步下移。2024112024年驅(qū)逐規(guī)模為35年驅(qū)逐規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到7萬人。450億美元用于新建移民拘留中心與增加邊境執(zhí)法能力，平均每年撥款150億美元。2025年，ICE的年度預(yù)算僅約為97億美元，未來驅(qū)逐移民預(yù)算或明顯上升。2026ICE，2026100萬人。2）另一方面，根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，美國勞動(dòng)參與率在2031年之前將維持回落趨勢(shì)，其主要推動(dòng)力為老齡化加深。圖表39：美國2025逐移規(guī)達(dá)52.7人圖表40：美勞參趨勢(shì)期落 % 總體勞動(dòng)參與率的預(yù)計(jì)趨勢(shì)68 實(shí)際勞動(dòng)參與率 趨勢(shì) 預(yù)測(cè)趨勢(shì)66646260美國國土安全部、研究

581976 1986 1996 2006 2016 2026美聯(lián)儲(chǔ)、研究圖表41：美聯(lián)儲(chǔ)給出的大規(guī)模驅(qū)逐情景中，假設(shè)每年驅(qū)逐移民達(dá)100萬人 千人/月實(shí)際實(shí)際 CBO預(yù)測(cè)（2024年11月） "高驅(qū)逐"情形 情景模擬實(shí)際數(shù)據(jù)0

不同政策情景下的非法移民人數(shù)2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031美聯(lián)儲(chǔ)注：高驅(qū)逐=2027年末前，驅(qū)逐人數(shù)提升至每年44萬人；大規(guī)模驅(qū)逐=2027年末前，驅(qū)逐人數(shù)提升至每年100萬人2026可能加劇，但幅度不確定性較大。政府裁員方面，2025303112.8%（自愿離職補(bǔ)償），提前退休等。截至今年9月，聯(lián)邦雇員總?cè)藬?shù)已降至2332026年，今年一度風(fēng)光無限的政府效率部（DOGE）已經(jīng)不復(fù)存在，大規(guī)模裁員或難以為繼。另一方面，明年為中期選舉之年，特朗普推動(dòng)政府裁員的動(dòng)力或減弱；圖表42：2025美府裁規(guī)模 圖表43：聯(lián)雇人降 CEIC、研究關(guān)稅方面，美國下半年的關(guān)稅格局整體呈現(xiàn)下調(diào)對(duì)外征稅、換取貿(mào)易伙伴零關(guān)稅或市場(chǎng)開放的趨勢(shì)，中美關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)總體亦有所降溫。這就意味著，在迄今為止的關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊消退后，美國就業(yè)需求可能出現(xiàn)企穩(wěn)。同樣的，在明年中期選舉的制約下，特朗普擴(kuò)大關(guān)稅力度的訴求或較為有限；AI11.7%的美國2025AI預(yù)AI對(duì)就業(yè)的沖擊可能進(jìn)一步加劇。但需注意，當(dāng)前美國企業(yè)AI采用率僅10%，AI對(duì)就業(yè)的沖擊仍具結(jié)構(gòu)性特征，短期內(nèi)因AI導(dǎo)致整體就業(yè)大規(guī)模裁員的概率不高。圖表44：美關(guān)不性已所落 圖表根調(diào)來AI導(dǎo)的業(yè)縮劇 9000800070006000500040003000200010000

全球不確定性指數(shù)

0

AI應(yīng)用對(duì)于企業(yè)各領(lǐng)域就業(yè)的影響-31-39-33-32-22-21-31-39-33-32-22-21-19-18577108101521-18-1213-28-32-25-26-302081612少-27-2811101011131013增加%/庫存管理信息技術(shù)（IT）制造業(yè)戰(zhàn)美國貿(mào)易政策不確定性美國貿(mào)易政策不確定性 中國貿(mào)易政策不確定性全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（右）

-40-30-20-10 0 10 20 30CEIC、研究 麥肯錫、研究圖表46：1990代國裁率續(xù)低 兩口徑裁員率0.3%0.3%

3.9%挑戰(zhàn)者裁員率JOLT挑戰(zhàn)者裁員率JOLT裁員率（右）0.2%

2.9%0.2%

2.4%0.1%

1.9%0.1% 1.4%0.0%1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

0.9%CEIC

2026年，勞動(dòng)力市場(chǎng)弱平衡意味著失業(yè)率上行空間有限，但短期內(nèi)失業(yè)率上行仍易上難下。若美國就業(yè)供給側(cè)收縮加劇，需求側(cè)企穩(wěn)，美國2026年勞動(dòng)力市場(chǎng)有可能逐步企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)失業(yè)率上行空間有限。但是，短期內(nèi)，關(guān)稅沖擊、政府關(guān)門，以及AI的替代效應(yīng)仍將壓制勞動(dòng)需求，增加失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)——再次觸發(fā)薩姆規(guī)則的門檻約為4.7%。圖表47：2026年，美國失業(yè)率上行空間有限 圖表48：再次觸發(fā)薩姆規(guī)則的門檻約為4.7% %4

2023 2024 2025 2026

%1.00.20.0

不同失業(yè)率上行斜率觸發(fā)薩姆規(guī)則時(shí)點(diǎn)不同薩姆規(guī)則薩姆規(guī)則每月+0.15pct每月+0.05pct2025/012025/032025/052025/072025/092025/11彭博、美聯(lián)儲(chǔ)、研究 CEIC、研究勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡之前，經(jīng)濟(jì)K型分化難改，美聯(lián)儲(chǔ)決策面臨兩難。經(jīng)驗(yàn)上，勞動(dòng)力越短缺，越有助于提高勞動(dòng)份額，而過剩則可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的K型分化。短期內(nèi)，這種冰火兩重天的狀況增加了美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)平衡的難度——短期可能增強(qiáng)寬松傾向、中期或增加通脹風(fēng)險(xiǎn)。2026年，特朗普對(duì)降息的訴求（美聯(lián)儲(chǔ)換屆）與經(jīng)濟(jì)基本面的矛盾，或?qū)⒊蔀橹卮蟛淮_定性來源。圖表49：美儲(chǔ)勒有較變種 圖表50：美實(shí)中率可在1.4%右 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告中泰勒規(guī)則% 聯(lián)邦基金利率 泰勒規(guī)則調(diào)整泰勒規(guī)則（1993） 平衡規(guī)則平衡規(guī)則（缺口） 一階差86HTLW4HTLW

（%）調(diào)查 市場(chǎng)預(yù)期調(diào)查 市場(chǎng)預(yù)期機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)1.81.62.01.11.0模型測(cè)算1.81.41.31.00.82.01.51.00.5LM0.0LM

美國：中性利率（實(shí)際）紐DSGE-20282儲(chǔ)模模模約型型型聯(lián)DSGE-20282儲(chǔ)0

紐紐聯(lián)HLW模型市HLW預(yù)交率期易長商期預(yù)中期值

德德平5y5yOIS-5y5yCPIswap5yf3mOIS-2%銀銀均5y5yOIS-5y5yCPIswap5yf3mOIS-2%股綜值債合關(guān)估系計(jì)估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)、研究 彭博、研究圖表51：美國薪資增速潛在壓力 圖表52：若聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性，股債匯三殺是后果 小企業(yè)：勞動(dòng)力質(zhì)量擔(dān)憂（領(lǐng)先7個(gè)月）小企業(yè)：勞動(dòng)力質(zhì)量擔(dān)憂（領(lǐng)先7個(gè)月）美國ECI工資同比（右軸）30 6%25 5%4%203%15 2%10 1%

PIIE測(cè)算：如果特朗普侵蝕央行獨(dú)立性

4032241680-8-16通脹長期實(shí)際利率實(shí)際GDP實(shí)際匯率（右）通脹長期實(shí)際利率實(shí)際GDP實(shí)際匯率（右）CEIC、研究 彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）、研究二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美國公布《國家安全戰(zhàn)略》（一）大類資產(chǎn)：多數(shù)發(fā)達(dá)國家國債利率大幅上行，有色價(jià)格大漲DAX、納指、恒生指數(shù)各上漲0.9%，英國富時(shí)100、法國CAC40分別下跌0.6%、CASE304.4%、3.6%IBOVESPA301.1%、0.7%。0.9%0.9%0.9%0.5%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.6%圖表53：當(dāng)，達(dá)股指數(shù)漲 圖表54：當(dāng)，興0.9%0.9%0.9%0.5%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.6%1%1%1%0%0%0%0%0%-1%-1%

4.4%

3.6%3.0%

1.4%

0.0%

韓國綜合指數(shù)開羅CASE30胡志明指數(shù)泰國SET指數(shù)印度SENSEX30韓國綜合指數(shù)開羅CASE30胡志明指數(shù)泰國SET指數(shù)印度SENSEX30南非富時(shí)綜指伊斯坦布爾證交所全…

德國DAX納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均日經(jīng)225標(biāo)普500澳大利亞普通股指數(shù)法國德國DAX納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均日經(jīng)225標(biāo)普500澳大利亞普通股指數(shù)法國CAC40英國富時(shí)100巴西IBOVESPA指數(shù)當(dāng)周，美國標(biāo)普500行業(yè)漲跌互現(xiàn)。能源、信息技術(shù)、通訊服務(wù)分別上漲1.4%、1.4%0.8%4.5%2.7%1.5%；歐元區(qū)行業(yè)4.0%2.1%1.2%、1.0%、0.8%。4.0%2.1%1.2%0.3%0.2%0.2%...-圖表55：當(dāng)，國普5004.0%2.1%1.2%0.3%0.2%0.2%...-2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%科非必需消工必需消-5.0%科非必需消工必需消

1.4%1.4%0.8%0.8%1.4%1.4%0.8%0.8%0.6%0.5%-1.4%-1.5%-1.5%-2.7%能金工日常消材料

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%醫(yī)療保健能源金融材料通信服務(wù)公用事業(yè)-1.0%醫(yī)療保健能源金融材料通信服務(wù)公用事業(yè)1.1%0.9%0.7%10.0%、3.4%、3.1%0.8%、0.2%、0.2%。圖表57：當(dāng)，生悉數(shù)漲 圖表58：當(dāng)，業(yè)多數(shù)漲 0.9%0.7%0.9%0.7%1.0%0.8%0.6%

1.1%

12%10.0%10%8%恒生科技恒生指數(shù)6%恒生科技恒生指數(shù)0.4%0.2%0.0%

4%2%0%-2%

3.4%3.1%0.1%1.6%1.0%0.7%0.4%0.1%原材料公用事業(yè)醫(yī)療保健..原材料公用事業(yè)醫(yī)療保健恒生中國企業(yè)指數(shù)101012.0bp至4.14%，法國10年期國債收益率上行11.2bp至3.52%，德國10年期國債收益率9.0bp2.86%109.0bp3.49%10年期12.7bp1.94%101.1bp4.46%。恒生中國企業(yè)指數(shù)圖表59：當(dāng)周，發(fā)達(dá)國家10Y國債收益率多數(shù)上行圖表60：當(dāng)周，美、英、德10Y國債收益率走勢(shì)bp)12bp)1213114(%) (%)121086420美國德國法國英國-2 -1美國德國法國英國

5.04.54.03.5日本3.0日本

3.53.02.52.01.5意大利2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美國10Y 英國意大利2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1010145.5bp30.81%，4.7bp4.08%1.0bp1.67%,16.5bp13.58%，17bp8.33%2.8bp6.50%。圖表興場(chǎng)10Y國收率跌現(xiàn) 圖表62：當(dāng)，西耳其10Y益走勢(shì) (%) (%)161514131211當(dāng)周，美元指數(shù)下行，其他貨幣兌美元悉數(shù)上漲。美元指數(shù)下跌0.5%至98.98，0.4%0.8%0.5%，加元兌美元升1.1%0.1%0.1%0.4%，墨西哥比索0.6%1.9%圖表美指下其他幣美悉上漲圖表64：當(dāng)，元元走勢(shì) 1.1%0.8%0.4%1.1%0.8%0.4%0.5%1.2%1.0%0.8%0.6%0.2%0.0%

美元指數(shù)-0.5%美元指數(shù)

106104102100982024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

21.101.081.061.042025-092025-112025-092025-11歐元兌美元英鎊兌美元日元兌美元加元兌美元美元指數(shù) 歐元兌美元（右軸）歐元兌美元英鎊兌美元日元兌美元加元兌美元0.6%0.1%0.2%-0.1%-0.6%-0.4%-1.9%圖表65：當(dāng)，要市場(chǎng)美漲互現(xiàn) 圖表66：當(dāng)，元0.6%0.1%0.2%-0.1%-0.6%-0.4%-1.9%0.8%0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%-1.6%-2.0%兌美元-2.4%兌美元

5.14.9-0103-0103050709

150014751450142514001375135013252024-112025-012024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11土耳印兌美元菲律兌美元兌美元兌美元埃及鎊兌美元墨西哥比索兌美元22222美元兌雷亞爾 美元兌韓元（右軸）土耳印兌美元菲律兌美元兌美元兌美元埃及鎊兌美元墨西哥比索兌美元22222當(dāng)周，人民幣兌美元小幅升值。美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別變動(dòng)至7.0706和91%%.%。圖表67：當(dāng)，民美元至7.0706 圖表68：當(dāng)，元岸人幣至7.0706 1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%

0.9%0.7%0.7%0.9%0.7%0.7%美元兌人民幣

2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-116.92024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11歐元兌人民幣日元兌人民幣英鎊兌人民幣美元兌在岸人民幣 歐元兌人民幣日元兌人民幣英鎊兌人民幣當(dāng)周，大宗商品價(jià)格多數(shù)上漲。WTI2.6%60.1美元/桶，布油價(jià)0.9%63.8美元/6.8%1140元/1.5%至3157元/噸。圖表69：當(dāng)，宗價(jià)格數(shù)漲 類別品種2025-12-052025-11-282025-11-212025-11-142025-11-07原油WTI原油布倫特原油2.6%-3.4%0.6%0.9%-2.8%1.2%貴金屬COMEX黃金COMEX銀-0.6%3.4%0.0%2.3%0.0%3.4%12.9%-2.0%6.2%-1.4%LME銅5.7%2.7%-1.4%1.0%-1.6%有色鋁鎳1.5%-2.2%0.1%-1.0%0.3%-2.8%-1.3%-1.2%LME鋅1.5%2.2%-1.7%-1.1%0.2%.6%6.7%-4.4%-5.4%0.7%焦煤6.8%-3.3%-7.5%-6.1%-1.2%黑色瀝青-1.6%-0.4%-6.0%鐵礦石-1.1%1.1%1.7%1.6%-4.9%螺紋鋼1.5%1.7%0.1%0.6%-2.3%生豬-0.7%1.0%-3.6%-0.8%0.4%農(nóng)產(chǎn)品0.2%0.1%-1.0%-0.1%-7.3%-2.6%1.1%1.2%豆油0.3%0.7%-0.8%0.9%0.7%圖表70：當(dāng)，WTI原、布特油漲 圖表71：當(dāng)，煤、螺鋼格漲 (美元/桶) (元/噸) (元/噸)95 20009085 180080 160075 140070 12006560 10002024-012024-2025-072025-092025-11552024-012024-2025-072025-092025-11

420040003800360034003200300020242024202420242025202520252024-2024-2024-2024-2024-2024-112025-0120242024202420242025202520252024-2024-2024-2024-2024-2024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11LME5.7%11616美元/噸，LME鋁上漲1.5%2893美元/3bp至2.26%，COMEX0.6%4197.6美元/3.4%58.3美元/美9bp1.88%。圖表72：當(dāng)，LME、LME價(jià)上漲 圖表73：當(dāng)，脹上至2.26% (美元/噸) (美元/噸)

(美元/噸) (%)12000115001100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

3000290028002700260025002400230022002100

12000115001100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

LME銅 LME鋁（右軸） LME銅 通脹預(yù)期（右軸）圖表74：當(dāng)，COMEX金下、COMEX銀漲 圖表周實(shí)際益上至1.88% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

62 470057 42005247 370042 320037 27003227 22002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

2.01.81.62025-092025-11COMEX黃金 COMEX銀（右軸） COMEX黃金 10Y美債實(shí)際收益率（右軸）2025-092025-11（二）美債：TGA規(guī)模回落，SOFR下降OFR在11月6日至12月3日期間從%下滑至.5%9IORB104.2%123日，TGA0.91110.94萬億美元有所下降，但仍處相對(duì)高位，對(duì)銀行準(zhǔn)備金的壓力邊際減輕。圖表76：TGA有但仍高位 圖表77：SOFR略下滑 CEIC、研究 CEIC、研究（三20251.75億美元12220251.751.867.537.13萬億美元；累計(jì)財(cái)政稅收收入4.60萬億美元，去年同期4.19萬億美元；關(guān)稅收入規(guī)模2575億美元，去年同期902億美元。圖表78：美國2025赤字去同基持平 圖表79：今財(cái)支于去同水平 美國財(cái)政部 美國財(cái)政部圖表80：美國2025政收高去同期 圖表81：美國2025稅收大高去同期美國財(cái)政部 美國財(cái)政部（四）美國公布國家安全戰(zhàn)略1252025圖表82：美移驅(qū)量 圖表83：美、元支占GDP比重 美國國土安全部 CEIC（五）12月FOMC例會(huì)1280%12月例會(huì)。圖表84：市預(yù)聯(lián)儲(chǔ)12月息大率（BP，截止12月06日） FOMC會(huì)議175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%87.20%12.80%0.00%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%25.10%65.80%9.10%0.00%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.38.60%46.90%6.10%0.00%2026/4/290.00%0.00%0.00%1.40.50%37.60%4.70%0.00%2026/6/170.00%0.00%0.00%1.00%8.90%28.40%39.00%20.40%2.20%0.00%2026/7/290.00%0.00%0.30%3.20%14.30%31.40%33.90%15.40%1.60%0.00%2026/9/160.00%0.10%1.20%6.80%19.80%32.20%27.90%10.90%1.10%0.00%2026/10/280.00%0.30%2.20%9.10%22.00%31.40%24.90%9.20%0.90%0.00%2026/12/90.10%0.60%3.40%11.30%23.60%30.30%22.20%7.80%0.70%0.00%2027/1/270.10%0.70%3.80%11.90%23.90%29.90%21.50%7.40%0.70%0.00%2027/3/170.10%0.90%4.20%12.60%24.30%29.40%20.70%7.10%0.70%0.00%2027/4/280.40%2.10%7.30%16.80%26.20%26.30%15.70%4.70%0.40%0.00%2027/6/90.40%2.10%7.20%16.70%26.00%26.30%15.90%4.90%0.50%0.00%2027/7/280.30%1.80%6.30%15.00%24.40%26.20%17.70%6.80%1.30%0.10%2027/9/150.30%1.80%6.30%15.00%24.30%26.20%17.80%6.90%1.30%0.10%2027/10/270.30%1.70%5.80%14.20%23.50%26.00%18.60%7.90%1.80%0.20%芝商所（CME圖表85：聯(lián)官傾截止月28日） 鴿派中性鷹派2025主席鮑威爾（2028）理事鮑曼（2034）米蘭（2026）杰弗遜（2036）沃勒（2030）庫克（2038）巴爾（2032）行長威廉姆斯（紐約，’25）鮑爾森（費(fèi)城，‘26）柯林斯（波士頓，‘25）戴利（舊金山，’26）卡什卡利（明尼阿波利斯，‘26）穆塞勒姆（圣路易斯，2025）施密德（堪薩斯城，‘25）博斯蒂克（亞特蘭大，‘27）洛根（達(dá)拉斯，‘26）巴爾金（里士滿，’27）哈馬克（克利夫蘭，‘26）InTouchCapitalMarkets（ITC市場(chǎng)注：灰色陰影為2025年有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)委員，人名后年份表示任期（六）就業(yè)：美國11月ADP就業(yè)減少3.2萬人11ADP3.21月10月有所惡化；此外，11ADP就業(yè)疲弱主要集中在小企業(yè)上，大型企業(yè)就業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)固。圖表美國ADP就業(yè)現(xiàn)弱 2025-11 2025-10 2025-