目錄新消費時代，零售變革 5消費者理性，孕育新零售體系 5零售變革-高效率零售，“新消費”趨勢-品類紅利 6白酒：進(jìn)入深度調(diào)整，降速驅(qū)動筑底 7需求面臨挑戰(zhàn)，業(yè)績普遍下滑 7批價持續(xù)探底，壓力相對減輕 8分紅對沖調(diào)整，優(yōu)選攻守兼?zhèn)?9重點公司 9乳制品：供需向平衡推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性變化成為亮點 供需向平衡推進(jìn)，品類結(jié)構(gòu)性變化成為亮點 重點公司 12食品添加劑：海外需求強勁，把握健康導(dǎo)向 13健康趨勢明確，海外驅(qū)動增長 13重點公司 14休閑食品：零食量販延續(xù)高成長，性價比為王 15基本面復(fù)盤：品類健康趨勢顯著，高效率零售增長亮眼 15投資策略：供需轉(zhuǎn)換，零售變革 17投資策略 18白酒板塊 18大眾品板塊 18風(fēng)險因素 19表目錄表1：順應(yīng)性價比消費趨勢以及具備品類紅利的公司收入增長上表現(xiàn)更為突出 15圖目錄圖1：消費進(jìn)入需求主導(dǎo)的時代，開啟線下零售變革時代 5圖2：25Q3CPI當(dāng)月同比下跌擴大 7圖3：25Q3PPI當(dāng)月同比下跌擴大 7圖4：25Q1-3各季度白酒企業(yè)營收表現(xiàn) 7圖5：截至2025年12月5日A股白酒板塊走勢 8圖6：2025年飛天批價走勢（截至12月5日） 8圖7：2025年八代五糧液批價走勢（截至12月5日） 9圖8：奶價下行幅度逐步收窄 圖9：品類結(jié)構(gòu)性變化成為亮點 圖10：部分特色乳企今年股價漲幅表現(xiàn)出色 12圖申萬乳品指數(shù)走勢跟隨申萬食品飲料指數(shù) 12圖12：乳品及食品飲料估值分位低于滬深300 12圖13：下游膳食補充劑等需求拉動健康食品添加劑增長 13圖14：海外需求表現(xiàn)強勁 13圖15：業(yè)績帶動各公司股價上升 14圖16：當(dāng)前各公司估值依然偏低 14圖17：今年年初以來休閑食品整體板塊行情表現(xiàn)好于食品飲料 16圖18：高效率的零售業(yè)態(tài)萬辰集團(tuán)顯著跑出超額收益 16圖19：具備魔芋品類紅利的衛(wèi)龍美味跑出顯著的超額收益 16圖20：具備燕麥品類紅利的西麥跑出超額收益 16圖21：零食量販行業(yè)25年延續(xù)較快的開店速度 17圖22：頭部品牌鳴鳴很忙和萬辰25年保持較快開店速度 17圖23：萬辰集團(tuán)25年零食量販業(yè)務(wù)盈利能力延續(xù)向上 17圖24：25年盒馬NB和奧樂齊加快社區(qū)折扣超市布局 17新消費時代，零售變革消費者理性，孕育新零售體系25年食品飲料板塊延續(xù)平淡，產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系切換下，零售變革。正如我們在《2024年中期食品飲料策略報告：供需重塑，順勢為王》中提到，消費價值具備典型的時代特征：1）80年代-00年代，產(chǎn)能為王，消費品功能性的邊際價值高。2）00年代-20年代，品牌為王，消費品功能性的基礎(chǔ)上，保真、品質(zhì)等邊際價值高。3）20年之后，消費者商品認(rèn)知持續(xù)提升，消費理念成熟，疊加供給豐富，消費者對于商品功能性的效用溢價邊際降低，服務(wù)型消費或者體驗性強的消費帶來情緒價值，健康、悅己成為新的消費趨勢。產(chǎn)業(yè)鏈上，消費供需關(guān)系轉(zhuǎn)換，渠道端迎來變革時代，傳統(tǒng)的渠道體系被沖擊，以零食量販、社區(qū)折扣超市、會員制商超等為代表的高效率零售逐步興起。食品飲料更多偏吃喝基礎(chǔ)功能性的消費，在新的消費趨勢和產(chǎn)業(yè)鏈變化下，面臨價格下行、打造大單品難度提升、零售商話語權(quán)提升等挑戰(zhàn)，整體25年表現(xiàn)仍然延續(xù)平淡。需求端：消費者理性，消費分層，品類升級在不同線級存在節(jié)奏差異，消費者更加注重悅己、健康等。按照馬斯洛需求層次理論，目前一二線城市的消費者已經(jīng)完成基本的生存需求，面對當(dāng)前物質(zhì)豐富的時代，消費者對于一般功能性的商品具備較好的價值認(rèn)知，購買決策呈現(xiàn)出該省省該花花理性的趨勢，根據(jù)埃森哲《中國消費者洞察》報告，相比2021年，2025年中國消費者對于食品飲料的品牌傾向是在明顯降低的。國內(nèi)不同線級的消費者面對不同的人均可支配收入、時間等消費要素的約束，消費分層特點顯著，一二線在很多快消費品的需求趨勢和品類周期的節(jié)奏上是引領(lǐng)下線城市的，比如一二線城市目前已呈現(xiàn)出顯著的個性悅己、健康消費趨勢，泡泡瑪特、無糖茶等品類處于紅利周期當(dāng)中。下線城市的品類升級節(jié)奏慢于高線城市，比如現(xiàn)制茶飲等品類人均滲透率處于快速提升當(dāng)中，而無糖茶在下線城市等更多處于消費者教育的階段。個體品牌的發(fā)展核心在于需求和競爭，需求上會受益于品類紅利的發(fā)展，但以終為始來看競爭也是關(guān)鍵因素之一，比如蜜雪、衛(wèi)龍等在渠道策略上農(nóng)村包圍城市也能獲得成功，和品類在線級城市從上往下的順序是倒過來的，本質(zhì)上是他們早期避開高線城市的巷戰(zhàn)在低線城市完成規(guī)模和供應(yīng)鏈的競爭優(yōu)勢，最終也能反包高線城市。特點：理性成熟、多元化、個性化；供小于求由品牌主導(dǎo)，平衡經(jīng)銷商/零售商的利潤，搭建深度分銷等體系，進(jìn)行廣告投放以及通過產(chǎn)品持續(xù)觸達(dá)消費者。品牌主導(dǎo)提升渠道滲透率圖1：消費進(jìn)入需求主導(dǎo)的時代，開啟線下零售變革時代特點：理性成熟、多元化、個性化；供小于求由品牌主導(dǎo)，平衡經(jīng)銷商/零售商的利潤，搭建深度分銷等體系，進(jìn)行廣告投放以及通過產(chǎn)品持續(xù)觸達(dá)消費者。品牌主導(dǎo)提升渠道滲透率產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)效率，生產(chǎn)出更物美價廉的產(chǎn)品運營貨架走向運營商品：作為消費者的代理角色，改變收取陳列費/條碼/堆頭等經(jīng)營貨架的經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)向以消費者為核心經(jīng)營商品，提升選品能速度供大于求減少商品轉(zhuǎn)運次數(shù)/壓縮流通環(huán)節(jié)等消費者主導(dǎo)倒逼供應(yīng)鏈消費者零售環(huán)節(jié)經(jīng)銷/批發(fā)廠/品牌達(dá)證券研發(fā)中心供給端：產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系轉(zhuǎn)化，孕育新的高效的供給體系。隨著國內(nèi)工業(yè)化的發(fā)展，國內(nèi)快消品供應(yīng)鏈逐步從供不應(yīng)求階段進(jìn)入供大于求的初級階段（優(yōu)質(zhì)供給仍較少物流等基礎(chǔ)性設(shè)施效率大幅提升，供給端的逐步成熟+需求端對于商品認(rèn)知提升更為理性，推動產(chǎn)業(yè)鏈變革，倒逼傳統(tǒng)商超等零售商從運營貨架（二房東模式）走向運營商品，跑出真正具備運營商品能力+高效率的零售商。零售變革會對廠商構(gòu)建起的渠道體系形成沖擊，這一輪零售變革的核心會圍繞線下展開。2010年前后掀起的線上浪潮對于一些計劃性購買的商品進(jìn)行了渠道價值鏈的重塑，包括后面崛起的拼多多，那么這一輪的零售變革我們預(yù)計會主要圍繞近場消費的商品展開，食品飲料板塊偏日常社區(qū)型消費，會較為明顯受到此輪渠道變革的影響。比如近年興起的零售量販重塑了包裝食品和部分飲料的價值鏈，盒馬NB、奧樂齊等社區(qū)折扣超市提升了食飲、水果生鮮等社區(qū)消費品類的效率，以及即時零售契合一些及時性場景的需求。零售變革-高效率零售，新消費趨勢-品類紅利高效率的零售業(yè)態(tài)。當(dāng)前線下零售處于變革的初期，供應(yīng)鏈成熟下，零售變革具備充分的產(chǎn)業(yè)鏈支撐，優(yōu)秀的零售商將在選品和效率上為消費者創(chuàng)造價值，這一輪零售變革在線上浪潮的基礎(chǔ)上將更多圍繞線下零售展開。品牌的價值包括功能性、情感性等，品牌商相比競爭對手能夠為消費者帶去更高的價值，保證生意的持續(xù)性。品牌的背后在于信任，市場認(rèn)為零售生意周期輪動明顯，商業(yè)模式難以構(gòu)建起足夠的護(hù)城河保證生意的持續(xù)性，或者說零售無品牌。但在這一輪供需關(guān)系轉(zhuǎn)換大的背景下（快消品大多為工業(yè)化生產(chǎn)，我國為工業(yè)大國，有望長期處于供應(yīng)鏈較為穩(wěn)定成熟的階段），零售商有望通過專業(yè)的選品、低成本的運營與消費者建立信任，帶來更高的消費者價值，成為品牌零售，零售商自有品牌的發(fā)展則是消費者信任的具化體現(xiàn)。從產(chǎn)業(yè)鏈上來說，零售商和廠商相互之間也會搶奪消費者的信任心智，零售商的核心價值體現(xiàn)在選品及低成本運營，品牌商的核心價值體現(xiàn)在商品功能的差異化（商品功能的差異化不僅包括功能性價值的差異化，比如好用、好吃等，也包括情感性的差異化，比如社交場景，不同白酒品牌的功能是有明顯的差異化的），對于具備情感性的商品，商品本身作為載體具備差異化的特性，零售商通常較難在這類特定的商品上與消費者直接建立強信任鏈接。具備社交屬性的、情感鏈接的產(chǎn)品更容易穿越渠道變革的周期。消費者對于基礎(chǔ)功能性商品的價值認(rèn)知越來越理性和看重性價比，疊加供應(yīng)鏈競爭激烈，大眾品存在價格下行的風(fēng)險。但從社交屬性、情感價值來看一些高端的品牌，比如高端白酒，通常消費者對品牌認(rèn)知粘性強，渠道變革僅影響消費者購買方式，并不改變品牌格局。相對來說，即時零售對于啤酒廠商的影響更為明顯。白酒雖具備成癮性，在新的消費背景下，也需考慮消費者培養(yǎng)問題。低度潮飲正成為年輕消費者的主要選擇，白酒企業(yè)嘗試性推出低度產(chǎn)品及調(diào)飲配方，降低度數(shù)門檻，擁抱新消費趨勢。當(dāng)然，短期內(nèi)低度白酒的消費場景還有待挖掘，對酒企業(yè)績的增量有限，核心還是看傳統(tǒng)產(chǎn)品的調(diào)整周期何時見底。順應(yīng)新消費趨勢的品類創(chuàng)新公司有望實現(xiàn)更快的發(fā)展。食品飲料細(xì)分品類的品類周期存在先后差異，這和特定時代消費者的需求特性有著直接的關(guān)系，比如80代，消費者優(yōu)先滿足基礎(chǔ)的溫飽消費，其后才是醬油、牛奶、飲料等更高級的品類，以及再后從場景上延伸到了休閑時光的需求滿足，比如零食品類，后周期的品類往往蘊含著更多的滲透率提升或者品類創(chuàng)新的機會。品類紅利往往意味著該商品順應(yīng)了當(dāng)下消費者的需求趨勢，是預(yù)判短期增長確定性中最為核心的核心因素，代表了新消費趨勢的增長空間和24-2510年后再次煥發(fā)新機，無糖茶在農(nóng)夫推出十年后21年迎來爆發(fā)式增長，椰子水近年品類勢能強勁，if椰子水表現(xiàn)突出。具體到食品飲料板塊，品類紅利背后隱含著的消費趨勢包括便捷、健康、悅己等，后品類周期的板塊包括零食、復(fù)調(diào)、健康產(chǎn)品等。對于個體公司而言，品類紅利意味著需求向上，市場會獎勵品類創(chuàng)新的公司。其次新渠道擴張往往對應(yīng)著新人群的擴張或者滲透率的提升，往后展望，零售端存在集中度提升的趨勢，戰(zhàn)略上積極順應(yīng)渠道趨勢的公司，短期渠道滲透率提升帶來的成長確定性亦好。白酒：進(jìn)入深度調(diào)整，降速驅(qū)動筑底需求面臨挑戰(zhàn)，業(yè)績普遍下滑政策性沖擊抑制短期消費場景，行業(yè)壓力進(jìn)一步提升。2025年5月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布新修訂的《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》正式實施，其中提到公務(wù)工作餐不得提供酒類。受6-7月相關(guān)消費場景減少的影響，酒企要求增長與渠道庫存承壓的矛盾進(jìn)一步加劇，25Q28-9月的消費環(huán)境環(huán)比改善，但CPI、PPI同比下跌擴大，需求仍未恢復(fù)至原有水平，在此基礎(chǔ)上，25Q3渠道減負(fù)。圖2：25Q3CPI當(dāng)月同比下跌擴大 圖3：25Q3PPI當(dāng)月同比下跌擴大圖4：25Q1-3各季度白酒企業(yè)營收表現(xiàn)8.838.83-329.59-34196.4039皇臺酒業(yè)2073.92242-17.9432天佑德酒275796伊力特6513.041,108金徽酒8491,3143.36二線地產(chǎn)酒-21.71,276-18.11,334-19.63,258順鑫農(nóng)業(yè)光瓶酒3.73144-24.118841-29.296金種子酒6437212.421,810口子窖-20.71,356-24.11,113-12.352,047迎駕貢酒2,545-14.234,7349,146古井貢酒徽酒78-26.1,930.69-291,8529.175,099今世緣01-29.3,2953,72992-31.11,066洋河股份蘇酒850.37-315392.74959水井坊0.7819821734-30.344酒鬼酒-15.81,0001,12514-25.1,576舍得酒業(yè)4.058,9600.457,4417.7216,523山西汾酒次高端6,6747,1021.789,352瀘州老窖8,1740.1015,8316.0536,940五糧液0.5639,0647.2838,78850,601貴州茅臺高端YOY營業(yè)收入YOY營業(yè)收入YOY營業(yè)收入企業(yè)分類25Q325Q225Q1單位：百萬元行業(yè)業(yè)績承壓，股價走勢弱。受制于業(yè)績下滑壓力，白酒板塊股價自6月以來與滬深3002025125日，SW9.4%SW2.9pct30025.9pct。圖5：截至2025年12月5日A股白酒板塊走勢滬深300 SW食品飲料 SW白酒Ⅲ25%20%15%10%5%0%-5%-10%2025/12/12025/11/12025/10/12025/9/12025/8/12025/7/12025/6/12025/5/12025/4/12025/3/12025/2/12025/1/1-15%2025/12/12025/11/12025/10/12025/9/12025/8/12025/7/12025/6/12025/5/12025/4/12025/3/12025/2/12025/1/1行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，供需要逐步轉(zhuǎn)向匹配。由于白酒無明確的保質(zhì)期，且飲用價值隨放置時間久而提升，其渠道的承壓能力遠(yuǎn)高于一般的食品飲料，這也是過去幾年白酒企業(yè)業(yè)績基本保持平穩(wěn)的重要原因。將業(yè)績壓力轉(zhuǎn)嫁給渠道，雖然可以解決短期的供需矛盾，但長期仍然存在庫存臨界值，當(dāng)供需錯配嚴(yán)重時，渠道也難以緩沖矛盾，這時酒企需主動放棄業(yè)績，為渠道舒壓。當(dāng)然，即便短期壓力獲得釋放，但修復(fù)仍需時間，企業(yè)業(yè)績更真實反映市場需求，渠道庫存逐步降低，供需錯配問題緩慢改善，這通常需要1年左右筑底。真正的修復(fù)反轉(zhuǎn)還需外界環(huán)境改善，當(dāng)需求回暖，而渠道也調(diào)整至良性，白酒行業(yè)才有機會走出谷底，釋放成長性紅利。批價持續(xù)探底，壓力相對減輕茅臺批價全面下探，進(jìn)入下跌末段。今年茅臺的批價走勢依舊疲軟，自二季度以來，飛天（整/散）2000元/瓶、1800元/1700元/瓶以下，較年初下跌約600元。此外，非標(biāo)茅臺的批價同樣集體走弱，創(chuàng)近年來新低，核心均在于需求端90近半年無明顯跌幅；在上半年大幅跌價后，2010需求提升，階段性達(dá)到供需平衡。我們認(rèn)為，隨飲用開瓶提升、拋售意愿減少，茅臺老酒的社會庫存風(fēng)險或已大幅降低，目前飛天的價格更多由當(dāng)年的供需決定，進(jìn)入下跌末段。圖6：2025年飛天批價走勢（截至12月5日）散瓶飛天整箱飛天散瓶飛天整箱飛天2025/1/1,23202025/4/19,21102025/9/20,17702025/1/1,22202025/4/20,20802025/12/5,15502025/6/25,18502025/9/21,17502025/6/25,18002025/10/31,16402025/10/31,1625 2025/12/5,1540230022002100-/-/19001800170016005/12/35/11/195/11/55/10/225/10/85/9/242025/9/102025/8/272025/8/132025/7/302025/7/162025/7/22025/6/182025/6/42025/5/212025/5/72025/4/232025/4/92025/3/262025/3/122025/2/262025/2/122025/1/292025/1/152025/1/115005/12/35/11/195/11/55/10/225/10/85/9/242025/9/102025/8/272025/8/132025/7/302025/7/162025/7/22025/6/182025/6/42025/5/212025/5/72025/4/232025/4/92025/3/262025/3/122025/2/262025/2/122025/1/292025/1/152025/1/1粉魯智業(yè)績壓力釋放，五糧液批價階段性筑底。在年初給渠道減量的基礎(chǔ)上，八代五糧液一季度900元/瓶、880元/元/52.7%91使價格回歸平穩(wěn)。受益于業(yè)績壓力的釋放，目前五糧液的渠道庫存處于低位，核心貨源掌控在平臺公司，對于穩(wěn)價，公司有主導(dǎo)性優(yōu)勢，因此我們判斷其批價階段性筑底，全行業(yè)價格向下擠壓風(fēng)險降低。圖7：2025年八代五糧液批價走勢（截至12月5日）道調(diào) 注：僅代表主流批發(fā)市場價格，各地市場實際價格存在小幅差異醬香大單品以價換量效果顯著，濃香清香守住價格紅線。隨茅臺1935640元/瓶左20600-700元的醬酒主要份額。1988400元/10300-400元價位具備較高的市場競爭力。在此基礎(chǔ)上，醬酒市場更加向頭部品牌集中。借由數(shù)字化管控，國窖批價保持穩(wěn)定，高度國窖批價階段性超越五糧液，進(jìn)一步鞏固品牌定位，同時也為低度國窖的擴張守住價格體系。在此基礎(chǔ)上，劍南春/青花汾20虹吸400元價位濃/大單品優(yōu)勢持續(xù)放大，批價平穩(wěn)。分紅對沖調(diào)整，優(yōu)選攻守兼?zhèn)浔３脂F(xiàn)金流優(yōu)勢，成長性轉(zhuǎn)為紅利性。行業(yè)調(diào)整期，頭部品牌雖韌性強，但成長性也有所減弱，腰部品牌更是面臨規(guī)模下滑。在未走出調(diào)整前，白酒行業(yè)的成長性暫告一段落。由于商業(yè)模式的優(yōu)越性，白酒上市公司的現(xiàn)金流依舊穩(wěn)定，且賬面貨幣資金充裕，加大分紅125日，20253%-4%，企業(yè)分紅規(guī)劃對估值底有較強的支撐效應(yīng)。集中化趨勢下，核心單品韌性強。本輪行業(yè)調(diào)整中，各價位大單品及各區(qū)域強勢單品均占據(jù)主動優(yōu)勢，市場份額進(jìn)一步向頭部集中。此外，當(dāng)行業(yè)調(diào)整進(jìn)入業(yè)績下滑期后，渠道出清速度也決定著下一輪啟動的先后。我們認(rèn)為，攻守兼?zhèn)涫钱?dāng)前較有勝率的策略，擁有堅實基本盤的品牌有望在行業(yè)普遍出清中做實地位，也將會在需求改善中更快體現(xiàn)出彈性空間。重點公司貴州茅臺：務(wù)實降速，堅韌前行。面對供需矛盾下的批價下行壓力，三季度公司主動降速，同時交出正增長的成績單，也反映出茅臺品牌的韌性。飛天在1500元以上依然是絕對大單品，1935在600-700元價位也兌現(xiàn)出強動銷，漢醬、王子等核心單品的消費者認(rèn)可度較高，快速搶占市場份額。在渠道方面，傳統(tǒng)經(jīng)銷商的客情關(guān)系更穩(wěn)定，在現(xiàn)階段為直營店承擔(dān)起重要的分流作用，多渠道并舉為階段性壓力釋放提供更多解決辦法。綜合而言，茅臺的特殊屬性在白酒行業(yè)內(nèi)沒有替代品，其短期矛盾更多源于自身發(fā)展訴求，適當(dāng)降速有助于緩解對品牌力的透支，長期不改公司發(fā)展的穩(wěn)健性。五糧液：大幅釋放壓力，營銷改革見效。三季度公司營收下滑52.7%，主要源于對渠道的舒壓，減少發(fā)貨，八代五糧液仍然是千元價位最具競爭力的單品。在此基礎(chǔ)上，五糧液批價企穩(wěn)，渠道端庫存降低，對貨源的掌控集中在平臺公司，有利于后續(xù)公司實施更精準(zhǔn)的投放策略，在不確定的環(huán)境下，維持核心單品的價格穩(wěn)定。瀘州老窖：低度勢頭向好，核心市場筑牢。得益于數(shù)字化管理，高度國窖穩(wěn)住自身價格定位，價格反超八代五糧液，彰顯品牌野心；低度國窖保持價格體系穩(wěn)定，在動作付費強管控下，實現(xiàn)核心市場的筑牢與動銷增長，加快對新消費趨勢的把握。雖然公司業(yè)績稍有下滑，弱市場階段性難以突破，但根據(jù)地市場牢固，基本盤穩(wěn)健，若消費環(huán)境得以改善，仍具備較強的彈性。山西汾酒：勢能延續(xù)，根基穩(wěn)健。20漸釋放其在大眾價位的產(chǎn)品力，腰部進(jìn)一步鞏固。雖然高端價位短期突破難度大，但公司仍然在探索文化價值的傳播，多款文創(chuàng)產(chǎn)品上市，持續(xù)鑄就汾酒品牌影響力。在汾享禮遇的加持下，公司核心單品批價穩(wěn)，市場秩序良好，加快對優(yōu)勢價位帶的份額搶占。舍得酒業(yè)：低價位加速發(fā)力，新零售打造亮點。雖然品味舍得在次高端價位承壓，但借助基酒儲備充足的品質(zhì)優(yōu)勢，公司在舍之道及T6829的投放，布局新消費趨勢。酒鬼酒：合作知名商超，業(yè)績見底。三季度，公司與河南胖東來攜手發(fā)布酒鬼·自由愛，定價200元/瓶，凸顯性價比，獲得消費者青睞，貢獻(xiàn)較大增量。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)深化BC聯(lián)動，依托升學(xué)、婚禮、體育活動鏈接目標(biāo)資源，借助宴席、消費者掃碼等聯(lián)動促銷，渠道庫存逐漸下降。洋河股份：業(yè)績降幅收窄，渠道環(huán)比改善。公司已連續(xù)五個季度出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，經(jīng)銷商壓力逐步釋放，但在次高端及以上價位的需求仍然承壓，大眾價位相對韌性高。公司重點夯實宿遷大本營，鞏固蘇中傳統(tǒng)規(guī)模市場，省外針對環(huán)蘇規(guī)模市場開展目標(biāo)市場打造工作，實現(xiàn)組織和資源聚焦，有望在蓄力中更早走出行業(yè)調(diào)整。今世緣：降速出清，不改省內(nèi)優(yōu)勢。受需求環(huán)境影響，公司主動出清調(diào)整，釋放渠道壓力，但在省內(nèi)仍然保持競爭優(yōu)勢，品牌勢能不減，尤其在中端價位韌性強，不斷延伸國緣的品牌影響力。公司在局部市場的精準(zhǔn)開拓持續(xù)見效，蘇中是前三季度唯一增長的省內(nèi)區(qū)域，省內(nèi)市場份額仍在提升。古井貢酒：去化庫存，釋放壓力。三季度公司主動降低雙節(jié)回款要求，釋放渠道庫存壓力。58在省內(nèi)仍然具有戰(zhàn)略主動性，300元價位突破較慢，但不改品牌領(lǐng)先地位。公司核心優(yōu)勢在于渠道掌控力，在省內(nèi)擁有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，且產(chǎn)品價位帶卡位契合消費趨勢，伴隨產(chǎn)業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，公司省內(nèi)市場份額有望持續(xù)提升。珍酒李渡：模式創(chuàng)新，打造超級單品。在白酒調(diào)整期，公司推出戰(zhàn)略新品大珍·珍酒和萬商聯(lián)盟模式，旨在重構(gòu)廠商關(guān)系。大珍定位600元價位，通過團(tuán)購型渠道培育口碑。相比傳統(tǒng)模式，大珍的招商運作具有門檻低、價格管控嚴(yán)、渠道盈利有保障、長期合作額外激勵等特點，切實解決渠道痛點。僅半年時間，目前簽約聯(lián)盟商已超3600家，布局全國30個省、250個城市，為公司業(yè)績帶來顯著增長點。乳制品：供需向平衡推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性變化成為亮點供需向平衡推進(jìn)，品類結(jié)構(gòu)性變化成為亮點供需向平衡推進(jìn)，奶價下行幅度逐步收窄。行業(yè)層面看，乳制品行業(yè)2025年依然呈現(xiàn)供過2023640600萬頭以下；另一方面，下游需求依然低迷，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2025業(yè)零售市場規(guī)模約5427億元，同比-2.7%。因此，原奶價格在供需兩側(cè)的不斷調(diào)整中，下行幅度逐步收窄并企穩(wěn)。品類結(jié)構(gòu)性變化成為亮點。盡管行業(yè)整體呈下行趨勢，但在多個品類中，我們觀察到不少上市公司結(jié)構(gòu)性的增長。首先，盡管常溫白奶銷售下滑，但低溫鮮奶市場規(guī)模持續(xù)增長，多家上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，消費者健康意識日益增強。其次，盡管C端奶酪受宏觀和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響增長相對乏力，但B端（餐飲端）伊利等品牌相關(guān)業(yè)務(wù)的增長。第三，盡管常溫酸奶銷售持續(xù)下滑，但原味酸奶略有增長，2025HMO、OPODHA等的功能性嬰配粉和有機嬰配粉需求正不斷上升。此外，受人口老齡化趨勢影響和中老年消費者健康意識提高，成人奶粉市場規(guī)模也呈現(xiàn)擴張趨勢。圖8：奶價下行幅度逐步收窄 圖9：品類結(jié)構(gòu)性變化成為亮點主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價-元/公斤4.50主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價-元/公斤

2025年增速（截止2025年10月）43.503.002.502.00

8%牛 鮮奶 奶牛 鮮奶 奶端奶酪端奶酪消費量嬰配粉成人奶粉原味酸奶酸奶4%2%BC0%BC-2%-4%--6%--8%-10%部分乳企股價表現(xiàn)亮眼，板塊漲幅及估值分位仍落后滬深300。個股層面來看，年初以來，得益于業(yè)績端提升和估值端修復(fù)，部分特色乳企如新乳業(yè)和妙可藍(lán)多股價漲幅顯著；同時，得益于奶價反轉(zhuǎn)預(yù)期和肉牛價格好轉(zhuǎn)，上游牧場如優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)股價表現(xiàn)亮眼。指數(shù)層面上看，年初至今，申萬乳品指數(shù)基本跟隨申萬食品飲料指數(shù)漲幅，漲幅落后于滬深30080%PE-TTM48.74%7.68%30083.65%。申萬乳品指數(shù)Q4我們預(yù)計在宏觀影響逐步消除，常溫白奶消費恢復(fù)增長后，伊利蒙牛等行業(yè)龍頭業(yè)績有望迎來進(jìn)一步增長，同時帶動公司估值水平的提升。圖10：部分特色乳企今年股價漲幅表現(xiàn)出色 圖申萬乳品指數(shù)走勢跟隨申萬食品飲料指數(shù)25%15%10%5%Dec-25Nov-25Oct-25Sep-25Aug-25Jul-25Jun-25May-25Apr-25Mar-25Feb-25Dec-25Nov-25Oct-25Sep-25Aug-25Jul-25Jun-25May-25Apr-25Mar-25Feb-25Jan-25-5%-10%-15%申萬食品飲料 申萬乳品 滬深300圖12：乳品及食品飲料估值分位低于滬深300100%0%

過去十年P(guān)E-TTM分位數(shù)（2015-11-24至2025-11-24）申萬乳品 申萬食品飲料 滬深300重點公司伊利股份：全年表現(xiàn)堅挺，布局下一個五年。公司今年以來業(yè)績表現(xiàn)堅挺，在液奶端受宏觀影響下滑的情況下，奶粉端通過提升市占率持續(xù)增長，疊加冷飲在夏日高溫催化下實現(xiàn)增長，公司前三季度已完成歸母凈利潤104億元，距離年初經(jīng)營目標(biāo)近在咫尺。此外，公司近期公告，未來三年每年分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤的75%，且每股紅利金額不低于2024年，增強投資者信心。同時，公司于近期舉辦年度投資者日活動，展示下一個五年戰(zhàn)GDP的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高。方向上看，公司將從成人營養(yǎng)品、乳深加工和國際化等方向發(fā)力，推2025125PE244.22%，整體估值處于歷史偏低區(qū)間。我們預(yù)計在宏觀影響逐步消除，常溫白奶消費恢復(fù)增長后，公司有望迎來業(yè)績和估值雙提升。妙可藍(lán)多：B端帶動增長，激勵錨定未來。不同于乳制品大盤，截止10月，奶酪在B端（餐飲端）消費量今年增長7.9%，在C端市場規(guī)模下滑1.2%。公司在穩(wěn)定C端業(yè)務(wù)的同時，B端持續(xù)高增，奶酪業(yè)務(wù)前三季度同比增長17.42%。奶酪業(yè)務(wù)占比提升使得毛利率上升，疊加精細(xì)化運營帶來的銷售費用率改善，前三季度歸母凈利潤大幅增長。此外，公司今年3月公布股權(quán)激勵計劃，擬定三年收入利潤高增長目標(biāo)，為投資者增強信心。展望未來，乳制品行業(yè)有望從喝奶向吃奶演進(jìn)，奶酪市場空間有望在消費者健康意識逐步提升、國內(nèi)奶酪制備技術(shù)逐步成熟、奶源供給更加充足等因素的推動下進(jìn)一步打開，公司作為國內(nèi)奶酪企業(yè)龍頭，有望在蒙牛的支持下，進(jìn)一步引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，同時享受行業(yè)增長帶來的紅利。天潤乳業(yè)：利潤階段性承壓，靜待供需平衡。公司作為乳業(yè)牧業(yè)一體化公司，今年在供需兩端受到行業(yè)擠壓，供給端由于全國性奶源供給過剩，公司選擇對奶牛進(jìn)行去化；需求端受宏觀影響，疆外收入出現(xiàn)下滑，拖累整體收入。歸母凈利潤受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響和淘牛損失影響，前三季度出現(xiàn)虧損。展望未來，一方面奶價環(huán)比跌幅已逐步收窄，我們預(yù)計供需平衡已經(jīng)臨近；另一方面公司持續(xù)精進(jìn)經(jīng)營，在產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道拓展等方面不斷積蓄力量。因此，在宏觀和供需因素改善后，公司有望迎來新一輪增長。pricein的蒙牛乳業(yè)具奶價反轉(zhuǎn)預(yù)期和淘汰牛肉價格上漲預(yù)期的優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)以及低溫表現(xiàn)亮眼、業(yè)績快速增長的新乳業(yè)。食品添加劑：海外需求強勁，把握健康導(dǎo)向健康趨勢明確，海外驅(qū)動增長健康需求趨勢愈發(fā)明確，驅(qū)動上游健康食品添加劑發(fā)展。從全球角度看，近年來，伴隨疫情、消費者受教育程度提升和全球人口老齡化的影響，消費者對于健康重視程度逐步提升，對于健康消費品的需求愈發(fā)明確。以膳食補充劑為例，全球零售端市場規(guī)模今年繼續(xù)增長，幾大區(qū)域中，西歐和美國增速快于中國。目前，多數(shù)健康食品、膳食補充劑和保健品中的功能性原料主要來自于上游食品添加劑，包括安琪酵母的酵母提取物（YE）可用于替代味精，晨光生物的天然色素可替代合成色素，同時提升機體抗氧化功能，以及百龍創(chuàng)園的抗性糊精可促進(jìn)腸道蠕動、降壓降脂等。我們預(yù)計無論是上游的健康食品添加劑，還是下游的健康消費品，未來都有望實現(xiàn)長期增長。海外驅(qū)動增長，國內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)健。不同于國內(nèi)多數(shù)C端食品飲料公司，食品添加劑企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，產(chǎn)品文化屬性更弱，而功能屬性更強，因此在不同地域的可拓展性更強，多數(shù)食品添加劑上市公司均有海外銷售。盡管今年行業(yè)受到關(guān)稅戰(zhàn)事件的擾動，對比多家公司數(shù)據(jù)來看，海外需求的增長仍然表現(xiàn)強勁，有效對沖了國內(nèi)需求相對偏弱的影響。具體來看，安琪酵母和百龍創(chuàng)園前三季度海外增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)，而保齡寶上半年則國內(nèi)外同步實現(xiàn)較高增速。圖13：下游膳食補充劑等需求拉動健康食品添加劑增長 圖14：海外需求表現(xiàn)強勁10000

零售市場規(guī)模-億美元 2025年預(yù)計增速，右軸9%8%7%5%4%2%1%0%

35%30%25%20%15%10%50%

國內(nèi)收入增速 國外收入增速全 中 美 西球 國 國 歐

安琪酵母（25Q1-百龍創(chuàng)園（25Q1-保齡寶（25H1）3） 3）業(yè)績帶動股價上升，當(dāng)前估值依然偏低。添加劑板塊中，今年多數(shù)股票相對于申萬食品飲料指數(shù)實現(xiàn)超額漲幅，同時絕對漲幅也表現(xiàn)出色。業(yè)績端看，多數(shù)股票今年業(yè)績端表現(xiàn)出色，前三季度均實現(xiàn)不同程度的增長，最低的安琪酵母實現(xiàn)17%的利潤增幅，而最高的晨385%PETTM分位數(shù)仍處于低位。圖15：業(yè)績帶動各公司股價上升 圖16：當(dāng)前各公司估值依然偏低4.2重點公司百龍創(chuàng)園：新產(chǎn)能釋放提升利潤，把握中長期成長機遇。公司在去年年產(chǎn)30000噸膳食纖維和年產(chǎn)15000噸結(jié)晶糖項目全面投產(chǎn)后，今年迎來業(yè)績大幅增長。具體來看，公司依靠新產(chǎn)能，大幅優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，核心產(chǎn)品抗性糊精銷量增加，帶動整體毛利率和凈利潤大幅提升，前三季度歸母凈利潤同比+44.93%，收入及利潤均創(chuàng)公司歷史新高。展望未來，需求端看，海外膳食纖維及阿洛酮糖需求持續(xù)旺盛，多款下游新品添加抗性糊精，有望持續(xù)拉動其滲透率提升；國內(nèi)阿洛酮糖市場明年有望正式開啟，帶動公司阿洛酮糖銷售再上一個臺階。供給端看，公司功能糖干燥擴產(chǎn)與綜合提升項目有望于近期進(jìn)入設(shè)備調(diào)試階段，而泰國工廠也已動工建設(shè)，有望于明年年底投產(chǎn)。供給端將持續(xù)為需求端提供充足的彈藥，有望推動公司2026-2028年業(yè)績持續(xù)高速增長。安琪酵母：海外增長疊加成本紅利，中期趨勢料將持續(xù)。公司前三季度收入同比+8%，主要系海外業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長帶動；歸母凈利潤同比+17%，我們推測系糖蜜成本持續(xù)下降疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動毛利率提升所致。中期看，公司計劃持續(xù)打造海外業(yè)務(wù)增長極，產(chǎn)能建設(shè)有望集中于海外；成本端看，糖蜜價格仍處下行周期，公司可在低價時進(jìn)行糖蜜儲備，同時通過水解糖作為替代原料穩(wěn)定糖蜜價格。結(jié)合公司2024-2026年股權(quán)激勵計劃所要求的收入10%左右的增長目標(biāo)，我們預(yù)計公司利潤端在未來3年同樣有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。若國內(nèi)宏觀消費環(huán)境改善，公司增速則有望進(jìn)一步抬升，對估值也形成拉動效應(yīng)。晨光生物：業(yè)績大幅改善，關(guān)注產(chǎn)品價格及美國色素禁令。公司去年受棉籽業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損和植提產(chǎn)品價格下滑的雙重影響，業(yè)績大幅下滑。今年以來，一方面棉籽業(yè)務(wù)恢復(fù)正常，另一方面植提產(chǎn)品價格平穩(wěn)，同時銷量高增，帶動整體業(yè)績大幅改善。股價也在公司大額回購注銷、業(yè)績大幅改善和市場回暖的作用下今年大漲。展望未來，一方面公司主力植提產(chǎn)品價格仍處底部區(qū)域，向上空間較大，一旦反轉(zhuǎn)業(yè)績彈性可期；另一方面，植物提取物4FDA8成色素，天然色素對合成色素在食品飲料中的替代有望加速，公司業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步打開空間。嘉必優(yōu)：業(yè)績大幅提升，HMO嬰配粉上市。公司前三季度收入同比+11%，主要系國內(nèi)客ARADHA需求仍持續(xù)增加；歸母凈利潤同比+54%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加生產(chǎn)效率提升所致。同時，綜合考慮市場環(huán)境及標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)運行情況較交易籌劃8292’-巖藻糖基乳糖和乳糖-N-HMO1-3段配方奶粉，預(yù)示著HMO作為新食品添加劑銷量有望實現(xiàn)實質(zhì)性提升，公司作為行業(yè)中的領(lǐng)先公司，也有望在未來獲益于該賽道的成長。此外，我們也積極關(guān)注經(jīng)營治理改善、業(yè)績改善亮眼、阿洛酮糖/HMO雙賽道卡位的保齡寶。休閑食品：零食量販延續(xù)高成長，性價比為王基本面復(fù)盤：品類健康趨勢顯著，高效率零售增長亮眼零食量販渠道紅利延續(xù)，廠商成長更看新品及品類紅利。1）零食廠商表現(xiàn)分化，順應(yīng)健消費趨勢，具備品類紅利的廠商公司表現(xiàn)更為突出：衛(wèi)龍美味&鹽津鋪子受益于魔芋品類紅利，25H124Q3成功進(jìn)入山姆，表現(xiàn)亮25Q1-3主要收入增長；西麥?zhǔn)称分鳡I燕麥片產(chǎn)品順應(yīng)健康的消費趨勢，同時公司積極擁抱零食量販、電商、山姆等新興渠道，收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長；洽洽由于原材料價格上漲及品類低價競爭，業(yè)績承壓；勁仔及甘源由于渠道費用投放增加短期利潤表現(xiàn)較弱。零食廠商對于零食量販等渠道變革認(rèn)知平權(quán)，25年廠商新渠道的紅利更多回到產(chǎn)品和品類創(chuàng)新端的競爭。2）零食量販渠道，競爭格局確立，25年盈利能力持續(xù)向上：零食量販重塑渠道價值鏈，效率更高，25年頭部品牌仍延續(xù)快速開店，競爭格局確立下，業(yè)態(tài)競爭能力持續(xù)向上。3）鹵味連鎖品類需求受到競爭擾動，短期仍處于調(diào)整階段：絕味、周黑鴨等鹵味連鎖業(yè)態(tài)受到包裝鹵味、小吃等競爭性的品類的影響，整體商業(yè)模式周期有所向下。4）其他連鎖核心在于通過同店向上判斷需求是否可擴張，推動加盟連鎖業(yè)態(tài)周期向上：加盟連鎖借助了加盟商這一社會資源的杠桿，供應(yīng)鏈效率為核心競爭要義，同店向上是判斷商25Q225H1同店轉(zhuǎn)正。單位：百萬元2025Q1-325Q3類型單位：百萬元2025Q1-325Q3類型公司營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY衛(wèi)龍美味3,48319%73318%----洽洽食品4,501-5% 168-73%1,749-6%79-73%鹽津鋪子4,42715%60523%4,4276%23234%自主生產(chǎn)型甘源食品1,533-5% 156-44%1,5334%82-26%廠商勁仔食品1,8082%173-20%1,8087%61-15%有友食品1,24540%17443%1,24533%6545%西麥?zhǔn)称?,69618%13222%1,69619%5121%好想你1,062-10%-5-1,0624%15162%三只松鼠7,7598%161-53%7,7599%22-57%零食連鎖&量良品鋪子4,140-24%-122-4,140-18%-29-539%販零食來伊份2,85413%-125-2,85425%-75-30%萬辰集團(tuán)36,56277%855917%36,56244%383361%鹵味連鎖ST絕味4,260-15%280-36%4,260-14%105-26%煌上煌1,379-5%10129%1,3791%2434%周黑鴨1,223-3%108228%----紫燕食品2,514-6%194-44%2,5142%90-41%巴比食品1,35612%2014%1,35617%70-16%其他連鎖味知香5314%53-22%5313%21-18%鍋圈324022%183113%---備注：港股衛(wèi)龍美味、周黑鴨、鍋圈25Q1-3為25H1數(shù)據(jù)。個股行情兩極分化明顯，廠商端具備品類紅利的公司年初至今跑出顯著超額收益，零售端效率更高的量販零食業(yè)態(tài)跑出超額收益。今年年初以來，休閑食品整體板塊行情表現(xiàn)好于食品飲料板塊，主要系休閑食品屬于食品飲料板塊中的后發(fā)展品類，近年處于人均滲透率持續(xù)提升的周期當(dāng)中。隨著消費者人均消費能力提升，率先滿足的是更為基礎(chǔ)功能的品類，比如基礎(chǔ)調(diào)味品、牛奶等。其次，休食品類近年處于渠道變革階段，前端渠道的快速發(fā)展及集中度提升有效帶動后端廠商加速提升市占率。個股來說，1）順應(yīng)健康趨勢的魔芋品類（衛(wèi)龍）及燕麥品類（西麥?zhǔn)称罚┡艹鲲@著的超額收益。2）24Q221Q4業(yè)績端口更靠后。3）零食量販順應(yīng)渠道變革大勢，競爭格局確立下，業(yè)績兌現(xiàn)性好，股價呈現(xiàn)出顯著的超額收益。圖17：今年年初以來休閑食品整體板塊行情表現(xiàn)好于食品飲料

圖18：高效率的零售業(yè)態(tài)萬辰集團(tuán)顯著跑出超額收益5%0%

上證指數(shù) 食品飲料指數(shù) 休閑食品指

160%120%100%0%

萬辰集團(tuán) 上證指數(shù)圖19：具備魔芋品類紅利的衛(wèi)龍美味跑出顯著的超額收益 圖20：具備燕麥品類紅利的西麥跑出超額收益恒生綜合 衛(wèi)龍美味 鹽津鋪子 上證指數(shù) 西麥?zhǔn)称?60%120%100%0%

70%60%50%40%30%20%-10%-20%-30%投資策略：供需轉(zhuǎn)換，零售變革投資主線一：當(dāng)前處于供需關(guān)系轉(zhuǎn)換推動的零售大變革初級階段，面對需求主導(dǎo)的時代，重點關(guān)注效率提升、給消費者在選品及性價比產(chǎn)品提供創(chuàng)造價值的零售商。零食量販拉開24年行業(yè)格局進(jìn)一步確立下，2525年顯著提升。25區(qū)折扣超市，社區(qū)折扣超市的底層邏輯和零食量販類似，優(yōu)化渠道流通環(huán)節(jié)的效率，并非只有包裝食品，很多快消品品類都面臨供需關(guān)系轉(zhuǎn)換和消費者理性的大背景，當(dāng)然部分品類（典型的如日化洗護(hù)等）線上渠道已經(jīng)極大地提升了流通環(huán)節(jié)的效率，但是近場消費中依然有很多品類的流通環(huán)節(jié)效率值得優(yōu)化，零食品類由于標(biāo)準(zhǔn)化程度高/客單低/廠商分散/NB/25了進(jìn)一步的提升，頭部零食量販品牌也在積極探索新的品類供應(yīng)鏈擁抱零售變革紅利。展2026期頭部品牌的開店空間和同店韌性仍存預(yù)期差，長期零售生意競爭的核心在于供應(yīng)鏈效率和選品能力，零食量販依托規(guī)模優(yōu)勢目前已經(jīng)在供應(yīng)鏈成本建立優(yōu)勢，且頭部品牌積極探索新品類的供應(yīng)鏈加碼社區(qū)折扣超市，零售變革大浪潮下未來海闊天空。圖21：零食量販行業(yè)25年延續(xù)較快的開店速度 圖22：頭部品牌鳴鳴很忙和萬辰25年保持較快開店速度6.05.04.03.02.01.00.0

量販零食行業(yè)門店總量-萬家5.55.54.531.30.421 22 23 24E 25E

0

鳴鳴很忙門店數(shù)-家 萬辰集團(tuán)門店數(shù)量-家167831678314394153651419665852619022324722 23 24 25H1度地圖等數(shù)圖23：萬辰集團(tuán)25年零食量販業(yè)務(wù)盈利能力延續(xù)向上 圖24：25年盒馬NB和奧樂齊加快社區(qū)折扣超市布局6%5%4%6%5%4%5.3%4.7%3.9%3%2%1%0%1%2%3%2.5%2.7%2.7%2.7%1.8%23Q10.2%23Q3 24Q325Q125Q3---

400350300250200500

盒馬NB門店數(shù)量-家 奧樂齊門店數(shù)量-家350350200505582023 2024 2025M10牌觀察官、中國經(jīng)營報、新零售、連鎖產(chǎn)業(yè)觀察微信公眾投資主線二：看好具備產(chǎn)品差異化創(chuàng)新且能洞察新消費趨勢能力的廠商公司以及受益于下沉市場持續(xù)消費升級的品牌。零食為食品飲料板塊中后消費周期的品類，面對消費分層及渠道變革，傳統(tǒng)廠商一個大單品走天下的難度在提升，比如山姆的消費者對零食品類的悅己、健康度要求更高，需要差異化定制的品類，比如甘源的芥末味夏果，有友的無骨鳳爪等，對于廠商差異化創(chuàng)新能力的要求提升。但是在大眾消費渠道比如零食量販渠道里面目前消費者的需求更多仍集中在流量品類提供的基礎(chǔ)的好吃的價值。從不同層級的消費市場上來看，下沉市場仍處于零食品類基礎(chǔ)價值的消費升級中，在下沉市場具備競爭優(yōu)勢的頭