增持（維持）146萬噸/日。假設(shè)各國垃圾焚燒滲透率達到50%（新加坡回收體系完備，假設(shè)達到40%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾焚燒空間仍有國內(nèi)垃圾焚燒企業(yè)出海遍布東南亞&中亞等，康恒環(huán)n高處理費/高電價驅(qū)動海外項目單噸收入明顯提升。假設(shè)項目年運行天主要由海外項目高處理費+高電價驅(qū)動。資本金比例30%，折舊攤銷年限28年，國內(nèi)/印尼項目噸上網(wǎng)量分別元/度（超過280度/噸部分按0.4元/度，含增值稅）。測算得單噸收入 ）；），）， ），），26.21%、32.32%。2）融資成本：貸款利率每增加1pct，ROE將降低2 4 4 5 6 82.1.政策升級：商業(yè)模式優(yōu)化&支付主體 82.2.印尼模式單噸收益高，優(yōu)化成本管控將顯著提 2.2.1.印尼垃圾焚燒發(fā)電項目經(jīng)濟性測算 2.2.2.印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算 2.2.3.印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算 2.2.4.印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算 3 4 5 6 6 7 9 9 440%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾日焚燒量空間仍有49.69萬圖1：東盟10國及印度市場不同垃圾處理方式占比13%75%（填埋或露天）//印度尼西亞2%61%以上（未經(jīng)處理）/6%62%22%/5%/馬來西亞≤3%（垃圾焚燒及其他）65%32%/≤13%（垃圾焚燒及其他）71%/3%//新加坡38%/2%34%34%/柬埔寨2%44%4%4%3%70%/2%數(shù)據(jù)來源：《老撾城市固體廢物管理：與東盟地區(qū)和日本的環(huán)境影響、實踐和技術(shù)比較分析》，《CharacterizationofurbanwastemanagementpracticesindevelopingAsiancountries：Anewanalyticalframeworkbasedonwastecharacteristicsandurbandimension》，東吳證券研究所5圖2：東盟10國及印度市場垃圾焚燒市場空間測算2024年人口（億人）人均生活垃圾日產(chǎn)量（kg)垃圾日產(chǎn)量測算（萬噸）假設(shè)垃圾焚燒率目標(biāo)50%垃圾焚燒滲透率下垃圾日焚燒空間（萬噸）14.6890.5783.7230.982.8160.689.190.6707.173.150.394.400.3414.020.303.030.5130.280.680.6043.7622.7040%0.450.1730.200.350.170.0760.140.110.050.0040.060.0322.03146.1549.69數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所6圖3：國內(nèi)垃圾焚燒企業(yè)主要海外項目及規(guī)模（運營類，截至2025H1）披露規(guī)模合計（噸/日）25H1國內(nèi)控股投運（噸/披露規(guī)模合計（噸/日）25H1國內(nèi)控股投運（噸/日）海外控股/國內(nèi)控股投運11400（不完全統(tǒng)計），25H1總計約15000（12個項康恒環(huán)境42225（24年底）36%1645010468-1061857-58%軍信股份90001180076%光大環(huán)境3900138500瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境35003300118006619021820暖武里一期垃圾焚燒發(fā)電項目泰國1000胡志明心生義生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南2600寧平生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南望加錫生活垃圾焚燒發(fā)電項目印尼1300撒馬爾罕垃圾焚燒發(fā)電項目烏茲別克斯坦1500卡什卡達里亞垃圾焚燒發(fā)電項目烏茲別克斯坦1500巴格達垃圾焚燒發(fā)電項目伊拉克河內(nèi)朔山生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南4000河內(nèi)興安垃圾焚燒發(fā)電項目越南1000富壽垃圾焚燒發(fā)電項目越南1清化垃圾焚燒發(fā)電項目越南1000雅加達垃圾焚燒發(fā)電項目印尼1500清邁宗通市垃圾焚燒發(fā)電項目泰國500-650大士垃圾焚燒發(fā)電項目新加坡丹格朗垃圾發(fā)電廠（參股）印尼1100比什凱克市垃圾科技處置發(fā)電項目吉爾吉斯100奧什市垃圾科技處置項目吉爾吉斯2000伊塞克湖州垃圾科技處置項目吉爾吉斯2000阿拉木圖市固廢科技處置發(fā)電項目哈薩克斯坦200011400（不完全統(tǒng)計），25H1總計約15000（12個項康恒環(huán)境42225（24年底）36%1645010468-1061857-58%軍信股份90001180076%光大環(huán)境3900138500瀚藍(lán)環(huán)境旺能環(huán)境35003300118006619021820暖武里一期垃圾焚燒發(fā)電項目泰國1000胡志明心生義生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南2600寧平生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南望加錫生活垃圾焚燒發(fā)電項目印尼1300撒馬爾罕垃圾焚燒發(fā)電項目烏茲別克斯坦1500卡什卡達里亞垃圾焚燒發(fā)電項目烏茲別克斯坦1500巴格達垃圾焚燒發(fā)電項目伊拉克河內(nèi)朔山生活垃圾焚燒發(fā)電項目越南4000河內(nèi)興安垃圾焚燒發(fā)電項目越南1000富壽垃圾焚燒發(fā)電項目越南1清化垃圾焚燒發(fā)電項目越南1000雅加達垃圾焚燒發(fā)電項目印尼1500清邁宗通市垃圾焚燒發(fā)電項目泰國500-650大士垃圾焚燒發(fā)電項目新加坡丹格朗垃圾發(fā)電廠（參股）印尼1100比什凱克市垃圾科技處置發(fā)電項目吉爾吉斯100奧什市垃圾科技處置項目吉爾吉斯2000伊塞克湖州垃圾科技處置項目吉爾吉斯2000阿拉木圖市固廢科技處置發(fā)電項目哈薩克斯坦2000費爾干納垃圾發(fā)電項目烏茲別克斯坦納曼干垃圾發(fā)電項目烏茲別克斯坦15順化垃圾發(fā)電項目越南500芹苴垃圾發(fā)電項目越南安集延垃圾焚燒項目烏茲別克斯坦1500揚吉尤利垃圾焚燒項目烏茲別克斯坦800+1200泰國曼谷農(nóng)墾一期項目（參股）泰國5泰國曼谷農(nóng)墾二期項目（參股）泰國1400泰國安努垃圾焚燒項目（參股）泰國1400太平省太瑞縣瑞程鄉(xiāng)垃圾焚燒發(fā)電項目越南600數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，公司官網(wǎng)，Choice，東吳證券研究所圖4：國內(nèi)垃圾焚燒企業(yè)主要海外項目及規(guī)模（施工總承包和設(shè)備銷售類，截至2025H1）項目名稱規(guī)模（噸/日）三峰環(huán)境越南河內(nèi)塞拉芬垃圾焚燒發(fā)電項目0.6-0.7越南胡志明市越星垃圾發(fā)電項目2000澳門垃圾焚化中心第三期擴建工程2.490.251-0.283馬來西亞雪蘭莪州再生能源電站一二期項目0.056-0.085馬爾代夫生活垃圾焚燒發(fā)電項目設(shè)計與采購0.515印度尼西亞雅加達首都特區(qū)南部服務(wù)區(qū)垃圾處理合作項目Novasteam垃圾衍生燃料焚燒發(fā)電廠焚燒爐及鍋爐設(shè)備銷售合同0.403清邁省宗通市建設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項目 2600數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，公司官網(wǎng)，北極星環(huán)保網(wǎng)，東吳證券研究所7），別為324元/413元/582元，單噸收入增幅分別為21%/54%/117%，主要由海外項目高處網(wǎng)電價約0.65元/度（噸上網(wǎng)超280度部分上網(wǎng)電價為0.4元/度），得到上網(wǎng)發(fā)電收入達到6534萬元/年。綜上收入合計8844萬元/年，測算得出單噸收入268元/噸。/噸（+113%），上網(wǎng)電價約0.71元/度，測算單噸收入413元/噸（+54%）。圖5：國內(nèi)外垃圾焚燒發(fā)電項目測算海外VS國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電項目測算國內(nèi)項目海外項目案例匯率換算：1美元=7.1人民幣基準(zhǔn)模型假設(shè)吉爾吉斯項目越南項目案例印尼項目假設(shè)垃圾處理量（噸/日）1000100040001000單噸投資（萬元）總投資（萬元）5000067450227200100000垃圾處理單價（元/噸）0/垃圾處理費收入（萬元/年）23103983196810上網(wǎng)電價（元/度）-注：國內(nèi)280度/噸以內(nèi)0.650.500.71上網(wǎng)發(fā)電收入（萬元/年）653467243485019213/收入合計（萬元/年）8844107085453119213單噸收入（元/噸）268324413582數(shù)據(jù)來源：公司公告，絲路新觀察，環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)，國際節(jié)能環(huán)保網(wǎng)，東吳證券研究所注：圖5收入測算包含增值稅8目的支付風(fēng)險從地方政府轉(zhuǎn)移至信用等級較高的國家電力公司。責(zé)任邊界、提高電價優(yōu)化商業(yè)模式并快速推進招標(biāo)流程，表明了印尼政府推動9圖6：2018年總統(tǒng)令和2025年總統(tǒng)令對比政策變化對比2018年35號總統(tǒng)令2025年109號總統(tǒng)令投資主體地方政府/省政府主導(dǎo)，選定開發(fā)商主權(quán)基金/國資平臺統(tǒng)籌選定開發(fā)商垃圾管理旨在提高公眾健康和環(huán)境質(zhì)量；將垃圾作為資源，獲得垃圾發(fā)電的附加值。應(yīng)對因大量垃圾未得到管理而導(dǎo)致的垃圾緊急狀況，緩解環(huán)境污染、生態(tài)破壞及公眾健康問題；將垃圾轉(zhuǎn)化為可再生能源，用于支持國家能源安全；推動基于“污染者付費”原則的垃圾管理，使每個人對其產(chǎn)生的垃圾承擔(dān)責(zé)任。加快在以下12個地區(qū)建設(shè)垃圾發(fā)電廠：雅加達首都特區(qū)、丹格朗市、南丹格朗市、勿加泗市、萬隆市、三寶壟市、索洛市、泗水市、望加錫市、登巴薩市、巨港市、美娜多市。印尼計劃全國范圍內(nèi)建設(shè)33座垃圾焚燒發(fā)電廠，總投資約合56億美元，并已被納入印尼國有電力公司PTPLN的長期電力采購計劃作為可再生能源類別管理。印尼主權(quán)基金Danantara于2025年11月6日啟動首批垃圾發(fā)電項目招標(biāo)，7個地區(qū)：雅加達a.對于容量不超過20兆瓦的，連接到高壓、中壓或低壓電網(wǎng)的，價格為13.35美分/千瓦時；b.對于容量超過20兆瓦，連接到高壓或中壓電網(wǎng)的，按以下公式計算：采購價格（美分/千瓦時）=14.54-(0.076×裝機容量)享有優(yōu)先接入電網(wǎng)的權(quán)利，購電價格定為每千瓦時0.20美元，適用于所有裝機容量，電力購買協(xié)議有效期30年。垃圾處理服務(wù)費垃圾處理服務(wù)費補助金額，最高為每噸垃圾50萬印尼盧比。由地方政府支付，國家收支預(yù)算資金應(yīng)向地方政府提供垃圾處理服務(wù)費補助。/數(shù)據(jù)來源：18年印尼總統(tǒng)令(Perpres35/2018)，25年印尼總統(tǒng)令(Perpres109/2025)，東吳證券研究所我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展成熟，中資企業(yè)深受印尼認(rèn)可。印尼國家主權(quán)基金圖7：24家企業(yè)入圍首批垃圾發(fā)電項目遴選名單12123456789協(xié)鑫智慧能源（蘇州）有限公司重慶三峰環(huán)境集團股份有限公司綠色動力環(huán)保集團股份有限公司康恒印度尼西亞控股有限公司城發(fā)環(huán)境股份有限公司浙能錦江環(huán)境印尼有限公司浙江偉明環(huán)保股份有限公司北京中科潤宇環(huán)?？萍脊煞萦邢薰咎旖蛱┻_環(huán)保有限公司瀚藍(lán)環(huán)境股份有限公司北京高能時代環(huán)境技術(shù)股份有限公司僑銀城市管理股份有限公司三菱重工環(huán)境化學(xué)工程株式會社伊藤忠商事株式會社威立雅環(huán)境服務(wù)亞洲有限公司數(shù)據(jù)來源：DanantaraIndonesia，E20水務(wù)固廢網(wǎng)，東吳證券研究所），們測算得出國內(nèi)項目單噸收入（含增值稅）268元/噸，單噸收入（不含增值稅）241元/噸，單噸毛利111元/噸，單噸凈利66元/噸，凈利率27.29%，ROE14.49%。>20MW按公式計算假設(shè)電價13.35美分/度，約合人民幣0.95元/度（含增值稅）， ），），圖8：印尼垃圾焚燒發(fā)電項目經(jīng)濟性測算數(shù)據(jù)來源：《印度尼西亞垃圾發(fā)電項目行業(yè)分析和經(jīng)濟評價》，DanantaraIndonesia，東吳證券研究所測算圖9：印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算——投資成本數(shù)據(jù)來源：《印度尼西亞垃圾發(fā)電項目行業(yè)分析和經(jīng)濟評價》，DanantaraIndonesia，東吳證券研究所測算圖10：印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算——融資成本數(shù)據(jù)來源：《印度尼西亞垃圾發(fā)電項目行業(yè)分析和經(jīng)濟評價》，DanantaraIndonesia，東吳證券研究所測算應(yīng)項目ROE分別為20.05%、17.65%、16.06%。我17.65%、16.06%。圖11：印尼垃圾焚燒發(fā)電項目敏感性測算——運營成本數(shù)據(jù)來源：《印度尼西亞垃圾發(fā)電項目行業(yè)分析和經(jīng)濟評價》，DanantaraIndonesia，東吳證券研究所測算出海空間廣闊，多家企業(yè)拓展東南亞&中亞市場，受益高電價或高處理費等項目增收明障26年收入，對應(yīng)26年P(guān)E12.7倍?！救瀛h(huán)境】運營穩(wěn)健成長兼具。2）提分紅+提ROE兌現(xiàn)：①現(xiàn)金流圖12：垃圾焚燒企業(yè)估值表（估值日期：2026/1/18）代碼公司總市值股息率（TTM)歸母凈利潤預(yù)測（億元）歸母凈利潤yoyPEPB（LF）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E24-27復(fù)增2023A2024A2025E2026E2027E0257.HK1330.HK0363.HK0586.HK光大環(huán)境綠色動力環(huán)保上海實業(yè)控股海螺創(chuàng)業(yè)292661591545.05%6.42%6.41%5.21%44.296.2934.2424.6433.775.8528.0820.2035.766.5025.7023.6138.747.1828.0326.2040.367.6030.5028.74-4%-16%48%0%-24%-7%-18%-18%6%11%-8%17%8%10%9%11