正文目錄全球的易通脹環(huán)境 41.1.顧2021年至2022年的通脹 42026美儲立面臨戰(zhàn) 52026地沖仍易發(fā)發(fā) 5國內(nèi)的再通脹路徑 6善求系 6PPI的際、期、結(jié)性征 8PPI回的資向跟蹤標 10財政政策、貨幣政策與資本市場展望 策標回與望 政策節(jié)、果與間 13寬幣信”現(xiàn)實利的價系 15本場穩(wěn)性科技量 19投資建議 19風險提示 20圖目錄圖1:美國CPI與核心CPI同比增速 4圖2:歐元區(qū)HICP與核心HICP同比增速 4圖3:美國與歐元區(qū)M2同比增速 4圖4:布倫特油價月均與美國原油鉆機數(shù)量 4圖5:美元指數(shù)與人幣率 5圖6:美國國債10年期與1年期收益率 5圖7:黃金價格與美國10年期國債實際收益率 5圖8:布倫特原油現(xiàn)與LME銅價 5圖9:社會消費品零總年度增速 6圖10:住宅銷售面積與地產(chǎn)開發(fā)投資年度速 6圖固定資產(chǎn)投資及中的制造業(yè)投資年增速 7圖12:固定資產(chǎn)投資之的基建投資與民間資速 7圖13:規(guī)模以上工業(yè)企虧損單位數(shù)同比與損累計同比增速 7圖14:金融機構(gòu)中長期款余額增速：分行對比 8圖15:我國就業(yè)人員平工作時間 8圖16:中國PPI當月同與美國PPI當月同比 9圖17:中美商品貿(mào)易差的對比 9圖18:中國CPI與PPI當月同比 9圖19:PPI當月同比：產(chǎn)資料的3個分項 10圖20:PPI當月同比：活資料類的4個分項 10圖21:PPI當月同比與深300指數(shù)月末值 10圖22:PPI當月同比與10年期國債收益率 10圖23:PPI同比與CRB指數(shù)月度均值同比 圖24:PPI同比以及M1與M2同比增速之差 圖25:PPI同比增速與業(yè)品庫存增速 圖26:PPI當月同比與宅銷售面積累計同比 圖27:70個大中城市二住宅價格指數(shù)當月比 12圖28:萬得全A指數(shù)走及其成交金額 1229:13圖30:固定資產(chǎn)投資及主要類型的累計同增速 14圖31:歷年財政赤字率標 14圖32:歷年地方專項債標 14圖33:公共財政賬戶與府性基金賬戶差額現(xiàn)價GDP比重 15圖34:M1與M2同比增及其增速之差 15圖35:社會融資存量同與人民幣貸款余額比 16圖36:7天逆回購利率與DR007 17圖37:1年期國債收益率商業(yè)銀行同業(yè)存單益率 17圖38:10年期和30年期債收益率 17圖39:北京、上海、廣、深圳的二手住宅金報率 17圖40:1年期和5年期LPR 18圖41:金融機構(gòu)貸款加平均利率 18圖42:中國商業(yè)銀行凈差 18圖43:中美10年期國債益率的利差 18圖44:滬深300指數(shù)股息率與中債10年期國債收率 18圖45:標普500指數(shù)股息率與美國10年期國債收率 18表目錄表1:主要宏觀變量計（2025年的不變價截至前三季度價指數(shù)截至月，國內(nèi)需截至10月） 12全球的易通脹環(huán)境展望2026年，我們認為有兩方面因素可能導致全球再次經(jīng)歷2021年20222026520212022年的高通脹20212022CPI202111.4202269.1；HICP202110.9%20221010.6%。究其原因，我們認為主要有兩方面：一是2020年美聯(lián)儲實施了零利率+量化寬松的非常規(guī)貨幣政策，可以看到美國M2同比增速在2022年1月達到26.7%的歷史高位。二是2022年烏克蘭危機全面升級，之后國際油價2020640.2美元2021年6月的73.2美元/桶再升至2022年6月的123.8美元/桶。圖1:美國CPI與核心CPI同比增速 圖2:歐元區(qū)HICP與核心HICP同比增速10.08.0

12.0歐元區(qū)HICP歐元區(qū)HICP：當月同比（%）歐元區(qū)核心HICP：當月同比（%）美國CPI：當月同比（美國CPI：當月同比（%）美國核心CPI:當月同比4.0

3.02025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092.02025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-09

0.02020-032019-090.02020-032019-09

2025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-10-3.02025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-10圖3:美國與歐元區(qū)M2同比增速 圖4:布倫特油價月度均與國原油鉆機數(shù)量美國:M2:季調(diào)美國:M2:季調(diào):同比%歐元區(qū):M2:同比%左軸：美國原油鉆機數(shù)量（月均：部）右軸：布倫特原油現(xiàn)貨價（月均：美元/桶）20 1,200 12010 800 800 400 402025-112024-112023-112022-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102026年美聯(lián)儲獨立性面臨挑戰(zhàn)2026202652025101134.7910223.97110日109.6691696.64。圖5:美元指數(shù)與人民幣率 圖6:美國國債10年期與1年期收益率7.67.47.27.06.86.66.46.2

120 左軸：美元兌離岸人民幣即期匯率（USDCNH）右軸：美元指數(shù)（1973年3月=100）11010510095902025-122025-092025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12

6.0 美國國債收益率:10%美國:國債收益率:1年%4.03.02.01.02025-112025-082025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112026年地緣沖突仍然易發(fā)多發(fā)10月23日二十屆四中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》，在分析國際形勢之時指出：世界變亂交織、動蕩加劇，地緣沖突易發(fā)多發(fā)；單邊主義、保護主義抬頭，霸權(quán)主義和強權(quán)政治威脅上升，國際經(jīng)濟貿(mào)易秩序遇到嚴峻挑戰(zhàn)，世界經(jīng)濟增長動能不足；大國博弈更加復雜激烈。我們認為，地緣沖突易發(fā)多發(fā)會對資源品價格產(chǎn)生復雜影響，包括影響初級產(chǎn)品供應，或加速全球供應鏈重構(gòu)。圖7:黃金價格與美國10年期國債實際收益率 圖8:布倫特原油現(xiàn)貨價與LME銅價4.03.0

4,500 左軸：美國10年期國債實際收益率（%）右軸：倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）

140120

12,000 左軸：布倫特原油現(xiàn)貨價（美元/桶）右軸：LME銅價（美元/噸）2.0

3,500

100

10,0001.0

3,000 80

9,0000.0

2,500 60

8,000-1.0-2.0

2,000 402025-122025-082025-042025-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-12

7,0002025-122025-082025-122025-082025-042024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-12國內(nèi)的再通脹路徑2025年3月政府工作報告提出要改善供求關(guān)系，使價格總水平處在合理區(qū)間。7月中央財經(jīng)委第六次會議提出要治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。12月8日的中央政治局會議進一步指出2026年經(jīng)濟工作要實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協(xié)同性，持續(xù)擴大內(nèi)需、優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤活存量?？梢钥闯觯纳乒┣箨P(guān)系的部署在持續(xù)深化。改善供求關(guān)系持續(xù)擴大國內(nèi)需求20202025年104.3204年為3.5。022年2025年1-10-14.7%（20222024年分別為10.09.60.62257.0（20414.1。202320251-10-4.5%20251-101.5（0249.22.7%（2049.2225年1101.7（2043.22025也需要政策加力的支持，因此12月8日中央政治局會議明確要繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實提升宏觀經(jīng)濟治理效能。 社會消費品零售總額：年度增速（%）2025年數(shù)據(jù)截至1-10月圖9:社會消費品零售總年 社會消費品零售總額：年度增速（%）2025年數(shù)據(jù)截至1-10月2520151050202520242025202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998

50 房地產(chǎn)開發(fā)投資：年度同比（%） 住宅銷售面積：年度同比（%）2025年數(shù)據(jù)截至1-10月3020100-10-202025202420252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000圖11:固定資產(chǎn)投資及其的造業(yè)投資年度增速 圖固定資產(chǎn)投資之中基投資與民間投資增速 全國固定資產(chǎn)投資：年度增速（ 全國固定資產(chǎn)投資：年度增速（%）制造業(yè)投資：年度同比（%）2025年數(shù)據(jù)截至1-10月 （%）2025年數(shù)據(jù)截至1-10月30 4030202010100 020252024202320252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042025年7月中央財經(jīng)委第六次會議提出要治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的虧損情況來看，截至2025年10月虧損單位數(shù)同比已降至4.0%（2024年同期為7.5%）；2025年1-10月虧損企業(yè)虧損額累計同比為-7.2%，保持負值。圖13:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)同比與虧損額累計同比增速規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)：同比（%）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)：同比（%）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)虧損額：累計同比（%）注：2025年數(shù)據(jù)截止至10月402002025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-10破除內(nèi)卷式競爭2025年3月習近平總書記在參加兩會江蘇代表團審議時指出：要深化要素市場化配置改革，主動破除地方保護、市場分割和內(nèi)卷式競爭?？梢钥吹?，要素配置與內(nèi)卷式競爭是存在關(guān)聯(lián)的。2023年之前30%回落，20258.7%2025年前三季度對房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設施、服務業(yè)的中長期貸款余額增速分別為4.4%6.7、6.8。20251048.4小時/周，比2024年同期的48.6小時/周小幅下降。金融機構(gòu)中長期貸款余額同比：分行業(yè)（%）制造業(yè)服務業(yè)基礎(chǔ)設施房地產(chǎn)業(yè)金融機構(gòu)中長期貸款余額同比：分行業(yè)（%）制造業(yè)服務業(yè)基礎(chǔ)設施房地產(chǎn)業(yè)504030201002025-092025-062025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-03圖15:我國就業(yè)人員平均工作時間就業(yè)人員平均工作時間小時/就業(yè)人員平均工作時間小時/周4948472025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-10462025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-10PPI的國際性、周期性、結(jié)構(gòu)性特征國際性因素PPI4202590.83202210PPI 美國PPI（最終需求）季調(diào)同比：%中國PPI（全部工業(yè)品）當月同比：%圖16:中國PPI當月同比與 美國PPI（最終需求）季調(diào)同比：%中國PPI（全部工業(yè)品）當月同比：%15.010.05.00.0

1,500（億美元）（億美元）中國商品貿(mào)易差額（億美元）5000-5002025-112025-072025-112025-072025-032024-112024-072024-032023-112023-072023-032022-112022-072022-032021-112021-072021-032020-112020-072020-032019-112025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-11

-1,500周期性規(guī)律199610PPI數(shù)據(jù)6PPI1997年619991231200142002202008122009122012320168542019720201217（200年1+0.1222年10月截至2025年10月已經(jīng)37個月。其中，2012年3月至2016年8月持續(xù)期最長，且期間又存在二次回落（從214年7月的09201Q4的5.9圖CPIPPI當月同比CPI:當月同比CPI:當月同比%PPI:全部工業(yè)品:當月同比%1050-52025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-112000-111999-111998-111997-111996-11結(jié)構(gòu)性特征20257PPI-14.0-6.1%-2.9%-3.1%-1.9%；-1.8%-1.5%-3.5%-3.6%圖19:PPI當月同比：生產(chǎn)資的3個分項 圖20:PPI當月同比：生活資類的4個分項 PPI PPI當月同比：生產(chǎn)資料：原材料工業(yè)（%）PPI當月同比：生產(chǎn)資料：采掘工業(yè)（%） PPI當月同比：生產(chǎn)資料：加工工業(yè)（%） PPI當月同比:生活資料:食品類（%） PPI當月同比生活資料:一般日用品類（%） PPI當月同比生活資料:耐用消費品類（%）PPI當月同比生活資料:衣著類（%）50-5 0-10-152025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-11-20 -52025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-11PPI回升的投資指向與跟蹤指標綜上所述，我們認為改善供求關(guān)系，使價格總水平處在合理區(qū)間的目標可能仍是下一階段的引領(lǐng)性政策目標之一。而價格是供給與需求對比的結(jié)果，因此會影響市場主體預期與政策傳導：包括居民就業(yè)與收入預期，企業(yè)盈利預期與投資意愿；以及貨幣政策取向與效果，財政收入預期、收支平衡與債務壓力等。因此，價格總水平也會影響利率、股指等資產(chǎn)的價格。圖21:PPI當月同比與滬深300指數(shù)月末值 圖22:PPI當月同比與10年期債收益率6,0005,0004,0003,0002,0002025-112024-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-11

20 15 左軸：滬深 左軸：滬深300指數(shù)月末值（點）右軸：PPI月度同比（%）105500-5-5

6.0 左軸：PPI月度同比（%）右軸：中債10年期國債到期收益率（%）4.03.02.02025-112024-112023-112025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-112001-11

-10

1.02026年P(guān)PICRBPPI圖23:PPI同比與CRB指數(shù)月度均值同比 圖24:PPI同比以及M1與M2同比增速之差 左軸：CRB 左軸：CRB現(xiàn)貨指數(shù)月度均值同比（%）右軸：PPI月度同比（%） 中國PPI當月同比（%）M1與M2同比增速之差（百分點數(shù)）40 20 1020 10 00 0 -102025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-10

-10

-202025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-102003-102002-10 PPI: PPI:全部工業(yè)品:%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比%10205

120 左軸：中國PPI當月同比（%）右軸：住宅銷售面積累計同比（%）6010 0 30-50-10

02025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-102025-102024-102025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-102011-102010-102009-102008-102007-102006-102005-102004-10

-15

-60財政政策、貨幣政策與資本市場展望本章將在回顧2025年宏觀政策及其效果的基礎(chǔ)之上，展望下一階段的財政政策、貨幣政策與資本市場。政策目標的回顧與展望20253一是實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風險和外部沖擊。二是經(jīng)濟增長預期目標為5%左右，既是穩(wěn)就業(yè)、防風險、惠民生的需要，也有經(jīng)濟增長潛力和有利條件支撐，并與中長期發(fā)展目標相銜接，突出迎難而上、奮發(fā)有為的鮮明導向。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右，體現(xiàn)了在就業(yè)總量和結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出背景下，加大穩(wěn)就業(yè)力度的要求。三是居民消費價格漲幅2%左右，目的在于通過各項政策和改革綜合作用，改善供求關(guān)系，使價格總水平處在合理區(qū)間。2025年7月30日中央政治局會議再次強調(diào)：保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，有力促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。P5.25.0%CPI0.08-0.40.74.3%-1.7%1070-5.4月末萬得全A23.6%。20252026表1:主要宏觀變量累計同比（2025年的不變價GDP截至前三季度，價格指數(shù)截至11月，國內(nèi)需求截至10月）累計同比（%）實際產(chǎn)出價格指數(shù)國內(nèi)需求GDP不變價工業(yè)增加值CPIPPI社會消費品零售額固定資產(chǎn)投資其中：房地產(chǎn)開發(fā)投資其中：民間投資其中：制造業(yè)投資其中：基建投資2025年5.26.10.0-2.74.3-1.7-14.7-4.52.71.52024年5.05.80.2-2.23.53.2-10.6-0.19.29.22023年5.44.60.2-3.07.23.0-9.6-0.46.58.22022年3.13.62.04.1-0.25.1-10.00.99.111.52021年8.69.60.98.112.54.94.47.013.50.22020年2.32.82.5-1.8-3.92.97.01.0-2.23.42019年6.15.72.9-0.38.05.49.94.73.13.3圖27:70個大中城市二手住宅格指數(shù)當月同比 圖萬得全A指數(shù)走勢及其交金額4040（%） 一線城市20 三線城市二線城市020右軸：萬得全A指數(shù)成交金額（萬億元）左軸：萬得全A指數(shù)（點）6,000

4.03.05,000 2.04,000 1.02025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122025-102024-102023-102022-102021-102020-102019-102018-102017-102016-102015-102014-102013-102012-10

0.0中長期來看，2026年又是新的五年計劃的啟航之年。十五五時期的經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標是：高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，科技自立自強水平大幅提高，進一步全面深化改革取得新突破，社會文明程度明顯提升，人民生活品質(zhì)不斷提高，美麗中國建設取得新的重大進展，國家安全屏障更加鞏固。更遠期的目標則是在此基礎(chǔ)上再奮斗五年，到二〇三五年實現(xiàn)我國經(jīng)濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平，人民生活更加幸福美好，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。我們認為，十五五時期高質(zhì)量發(fā)展、科技自強自立、改革新突破、社會文明、生活品質(zhì)、美麗中國、國家安全這七大目標，是未來要高度關(guān)注的投資主題。財政政策的節(jié)奏、效果與空間2024Q42025720241015.2%2025721.9%，7.89.02025720251019.2%存量同比也回落至8.5%。圖29:地方政府專項債券、企業(yè)債券余額同比，以及境內(nèi)股票融資同比 地方政府專項債余額同比：%非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比：%企業(yè)債券余額同比：%201510502025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10由于地方政府債券的重點投向是投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等，因此至少形成了兩個方面的政策效果：2024Q42024102.2%2025104.9%期非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比也從2.5%逐步升至4.1%。二是通過基礎(chǔ)設施建設投資穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增速。但固定資產(chǎn)投資20254-1.7圖30:固定資產(chǎn)投資及其主要類型的累計同比增速固定資產(chǎn)投資累計同比：%固定資產(chǎn)投資累計同比：%基礎(chǔ)設施建設投資累計同比：%民間固定資產(chǎn)投資累計同比：%房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比：%制造業(yè)投資累計同比：% 1.5-1.7-4.52.7-14.7100-102025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102025年政府工作報告要求實施更加積極的財政政策，從預期的目標來看，2025年財政赤字率目標為4.0%，地方專項債目標為4.4萬億元。2025GDP達到8.1（7.95.26DP的比重為-4.35%4.0%-4.42萬億元，占現(xiàn)價GDP的比重為-4.36%。圖31:歷年財政赤字率目標 圖歷年地方專項債目標5.04.03.0

5.0政府預期目標政府預期目標4.403.753.65 3.653.803.902.151.350.803.02.0

2.01.0

1.0政府預期目標財政赤字%4.03.63.03.22.62.82.83.0 3.02025202420232022202120202019政府預期目標財政赤字%4.03.63.03.22.62.82.83.0 3.02025202420232022202120202019201820172025202420232022202120202019201820172026圖33:公共財政賬戶與政府性基金賬戶差額占現(xiàn)價GDP比重政府性基金收支差額占現(xiàn)價GDP政府性基金收支差額占現(xiàn)價GDP比重（季度累計：%）公共財政收支差額占現(xiàn)價GDP比重（季度累計：%）0%-3%-6%2025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-09-9%2025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-09寬貨幣緊信貸的現(xiàn)實與利率的比價關(guān)系貨幣金融層面，我們提示大家關(guān)注本節(jié)寬貨幣緊信貸的現(xiàn)實、保持合理的利率比價關(guān)系，以及下一節(jié)中的資本市場穩(wěn)定性與結(jié)構(gòu)升級趨勢。寬貨幣緊信貸的現(xiàn)實總體而言，我們認為2024Q4以來中國經(jīng)濟處于寬貨幣緊信貸狀態(tài)，亦即M1與M2等貨幣供應量增速有所恢復，但人民幣信貸增速仍在下行，因此需要進一步降低實體經(jīng)濟融資成本（寬貨幣），以穩(wěn)定信貸增速。2024Q42025Q3M1M2M120249-3.3202597.210月6.2；M22025Q27.0202588.8%910108.2%。M1M220249-10.120259-1.210-2.0圖34:M1與M2同比增速及其增速之差M1與M1與M2同比增速之差（百分點數(shù)）M2同比（%）M1同比（%）1002025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10人民幣貸款余額同比從2024年9月的7.8降至2025年10月的6.3，20234圖35:社會融資存量同比與人民幣貸款余額同比社會融資規(guī)模存量同比：%社會融資規(guī)模存量同比：%人民幣貸款余額同比：%1052025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-10M1M2（2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出：在市場化利率體系運行過程中，不同資產(chǎn)的回報率及比價關(guān)系發(fā)生變化，會引導銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等投融資活動，將金融資源進行動態(tài)配置，例如存款和貸款利率、債券收益率、股票股息率、房屋租售比之間都形成比價關(guān)系。以及有五組利率比價關(guān)系要重點關(guān)注：一是政策利率和市場利率的關(guān)系；二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關(guān)系；三是不同金融市場之間，尤其是貸款利率和債券收益率的關(guān)系；四是期限溢價，亦即不同期限利率的差異；五是風險溢價，亦即不同信貸等級的融資成本差異。2025我們特別提示，有5項需要重點關(guān)注的利率比價關(guān)系：5871.5%1.4%51也是1.4%。 中國中債國債到期收益率:1% 中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1% 中國中債國債到期收益率:1% 中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1%3.0

4.02.5

3.02.0

2.01.5

1.0逆回購利率:7%DR007%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-09逆回購利率:7%DR007%2025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122025-122025-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-12（12月5）101.74%1.90%%202510%1.93%。圖38:10年期和30年期國債收益率 圖北京上海廣州深圳4.03.53.02.52.01.5

2.0（（%） 深圳二手住宅租金回報率（%）廣州二手住宅租金回報率上海二手住宅租金回報率1.61.41.2 中債國債到期收益率:30%中國:中債國債到期收益率:10年%2025-102025-042024-10 中債國債到期收益率:30%中國:中債國債到期收益率:10年%2025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102025-122025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12第三，LPR5LPR2021124.65%2025123.50%20253.673.143.0620212.0820251.42。圖40:1年期和5年期LPR 圖金融機構(gòu)貸款加權(quán)均率年期貸款市場報價利率（LPR年期貸款市場報價利率（LPR）：%人民幣貸款加權(quán)平均利率：個人住房貸款（%）人民幣貸款加權(quán)平均利率：一般貸款（%） 人民幣貸款加權(quán)平均利率：企業(yè)貸款（%）6.0 6.04.0 4.02025-092025-032024-092025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092025-122025-062024-122024-062023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-12中美10年期國債收益率利差（百分點數(shù)）圖42:中國商業(yè)銀行凈息差 圖中美10年期國債收益率中美10年期國債收益率利差（百分點數(shù)）3.0

3.0中國中國商業(yè)銀行%1.422.51.02.0 0.01.52016-092015-091.02016-092015-09

-1.0-2.02025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-11-3.02025-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112025-092024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-09第四，中美利差與人民幣匯率：中美10年期國債收益率的利差已經(jīng)從2025-092024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-0920251-2.95-2.187.327.07。2022Q33002.8%，102.7%，2022Q32025Q3300指數(shù)2.97%10圖44:滬深300指數(shù)股息率與債10年期國債收益率 圖標普500指數(shù)股息率與國10年期國債收益率 滬深 滬深300指數(shù)股息率TTM（剔除特別派息）：%中債10年期國債到期收益率季度均值（%） 標普500指數(shù)股息率TTM（剔除特別派息）：%美國10年期國債到期收益率季度均值（%）4.0 6.03.0 4.02.0 2.02025-092024-0920