請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1 宏觀(guān)總量國(guó)泰君安期貨研究所 宏觀(guān)總量國(guó)泰君安期貨研究所Wangxiao2@“量”的投放方面主要運(yùn)用兩類(lèi)工具，分別是由質(zhì)押貸款類(lèi)、央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)類(lèi)和回籠類(lèi)長(zhǎng)期主動(dòng)投放工具，正逆回購(gòu)、SLF、國(guó)庫(kù)定存等短期主動(dòng)投放工具，和外匯占款及財(cái)政存款（抵扣）等被成的主要基礎(chǔ)貨幣投放工具，以及通過(guò)改變貨幣乘數(shù)來(lái)影響基礎(chǔ)貨幣需求的降準(zhǔn)工具。通過(guò)配合實(shí)施產(chǎn)市場(chǎng)之間往往存在周期性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重問(wèn)題的階段通過(guò)大幅寬松能夠在短期內(nèi)迅速刺激起地產(chǎn)泡隨著一線(xiàn)城市為避免房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度泡沫化而驟然收緊的需求調(diào)控政策落地以及新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊，此前房企“預(yù)售——舉債——拿地”的高杠桿高周轉(zhuǎn)模式宣告失靈，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)至今仍未完成的有史以來(lái)最深度調(diào)整，與之密切相關(guān)的居民杠桿也由此開(kāi)始快速收縮。而原本在《資管新規(guī)》的約束之下，2015年貨幣大幅寬松刺激內(nèi)需階段積累下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以靠自身消化的過(guò)量杠桿已經(jīng)處程，但又因新冠疫情過(guò)程中和疫后經(jīng)濟(jì)重建階段基建投資“以工代賑”的重要作用，地方債務(wù)杠桿累積的風(fēng)險(xiǎn)最終到了不得不被中央騰挪接手后，基建投資的去杠桿序幕終于慢于房地產(chǎn)市場(chǎng)拉開(kāi)。至此，居民和企業(yè)同步加速去杠桿的階段正式開(kāi)啟，貨幣政策的目標(biāo)也從抑制泡沫轉(zhuǎn)向了防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步傳播，“適度寬松”的導(dǎo)向正式被確立。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21.中國(guó)人民銀行的“三目標(biāo)制”貨幣政策分析框架 32.房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整疊加化債，信用融資需求內(nèi)生性收縮 63.中國(guó)人民銀行的貨幣政策抉擇 104.國(guó)債期貨行情跟蹤與展望 11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3重要一環(huán)。不同于美聯(lián)儲(chǔ)得益于布雷頓森林體系崩潰后美元承擔(dān)事實(shí)上“全球貨幣”功能因部均衡即美元匯率的“二元長(zhǎng)期目標(biāo)”，中國(guó)人民銀行當(dāng)前的貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)將維持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是重要的外部均衡目標(biāo)，加之保持物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（即充分就業(yè)），成中國(guó)人民銀行的“三目標(biāo)制”貨幣政策目標(biāo)。但通常來(lái)說(shuō)，“充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”二者之間存在穩(wěn)定的反向關(guān)系：經(jīng)濟(jì)下行階段往往面臨著有效需求不足、通脹下行的壓力，與此同時(shí)往往伴隨著失業(yè)率的顯著抬升，此時(shí)人民銀行就需要通過(guò)降息、降準(zhǔn)等方式進(jìn)行貨幣寬松以避免經(jīng)濟(jì)失速下滑造成更大規(guī)模的失業(yè)；而若經(jīng)濟(jì)在供需循環(huán)兩側(cè)同步偏熱，則失業(yè)率會(huì)低于長(zhǎng)期均衡水平，并推動(dòng)收入和需求從而導(dǎo)致通脹的螺旋式上升，此時(shí)就需采取緊縮性的貨幣政策以避免物價(jià)過(guò)快上漲對(duì)居民實(shí)際收入和購(gòu)買(mǎi)力水平造弱導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，人民銀行果斷采取寬松操作并取得了良好的效果；后一種情形則可以類(lèi)比至場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整和2023年加速推進(jìn)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解對(duì)消需要進(jìn)行一定程度的貨幣寬松操作以有效提振內(nèi)需、小幅刺激投資；但另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)供需循環(huán)偏熱在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中持續(xù)處于領(lǐng)先地位，加之特朗普第二任期正式開(kāi)啟后包括關(guān)稅、財(cái)政、移民和監(jiān)管等四大類(lèi)主要政策在內(nèi)共同將美元指數(shù)推升至階段性高位，盡管當(dāng)前因地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)提升，美元信用受損而階段性磨底，但美元指數(shù)100左右的位置仍在持續(xù)對(duì)人民幣造成一定的外人民幣匯率也形成較大約束，從匯率視角來(lái)看，人民銀行貨幣寬松的力度和節(jié)奏都受到在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要階段，短時(shí)寬松刺激低效基建和地產(chǎn)杠桿并非政策層面的主導(dǎo)方向；財(cái)政政策角度推行的地方“加速化債”因限制了投資項(xiàng)目盈虧平衡能力而導(dǎo)致進(jìn)一步大幅寬松對(duì)內(nèi)生性的信用融資請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4）：40CPI同比實(shí)際GDP同比（右）%%35CPI同比實(shí)際GDP同比（右）%%3530252052008年全球金融危2022年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整加之地方加速化債，2022年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整加之地方加速化債，消費(fèi)和投資內(nèi)需同步偏弱86經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期；1993經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期；1993年人民幣一次性貶值造成輸入性通脹20-20-219931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025-5及之前以數(shù)量調(diào)控為主，到近年來(lái)逐步建立起科學(xué)完善的現(xiàn)代化利率調(diào)控機(jī)制，在這條由“量”至“價(jià)”2003年十六屆三中全會(huì)正式確立利率市場(chǎng)化的改革目標(biāo)，直到2024年二十屆三中全會(huì)明確提出“建立現(xiàn)代化中央銀行制度”，三十余年間中國(guó)人民銀行深度探索由“量”至“價(jià)”的市場(chǎng)化變革之路，操作目標(biāo)了“進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，指導(dǎo)信貸市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)”中國(guó)人民銀行發(fā)文稱(chēng)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入關(guān)鍵階段，信用融資內(nèi)生性降溫導(dǎo)致信貸規(guī)模持續(xù)偏弱，央行多次在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)及公開(kāi)會(huì)議上論及貨幣政策框架轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)容，并在實(shí)際操作中通過(guò)弱化MLF作為價(jià)性、啟用公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)工具、優(yōu)化中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放方式等一系列動(dòng)作天逆回購(gòu)利率為主要政策利率的現(xiàn)代化利率調(diào)控機(jī)制目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分587天逆回購(gòu)利率貸款基準(zhǔn)利率5YLPR1YLPR1YMLR利率R0078%7654321020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026目標(biāo)。2024年9月以來(lái)，人民銀行持續(xù)探索建設(shè)完善的現(xiàn)代中央銀行制度，先后創(chuàng)設(shè)國(guó)債借入并賣(mài)出、臨時(shí)正逆回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等基礎(chǔ)貨幣投放（回性，建立健全利率市場(chǎng)化“形成——調(diào)控——傳導(dǎo)”機(jī)制，力求實(shí)現(xiàn)貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)、優(yōu)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)匯率的可持續(xù)三角均衡，盡管當(dāng)前出于穩(wěn)定長(zhǎng)端利率的角度考慮央行宣布暫停公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買(mǎi)入操作，但貨幣政策框架的現(xiàn)代化建設(shè)之路已經(jīng)正式開(kāi)啟，未來(lái)亦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6操作目標(biāo)7天逆回購(gòu)利率長(zhǎng)期目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（充分就業(yè)）物價(jià)穩(wěn)定匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定MLF利率LPRM2增速中介目標(biāo)操作目標(biāo)7天逆回購(gòu)利率長(zhǎng)期目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（充分就業(yè)）物價(jià)穩(wěn)定匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定MLF利率LPRM2增速中介目標(biāo)操作工具短期主動(dòng)投放工具1、正逆回購(gòu)2、短期主動(dòng)投放工具1、正逆回購(gòu)2、SLF3、國(guó)庫(kù)定存被動(dòng)投放工具1、外匯占款2、財(cái)政存款（抵減）長(zhǎng)期主動(dòng)投放工具長(zhǎng)期主動(dòng)投放工具M(jìn)LF（TMLF）、PSL、再貸款再貼現(xiàn)2、央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)類(lèi)：二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)3、回籠類(lèi)：國(guó)債借入并賣(mài)出（通過(guò)改變貨幣乘數(shù)影響基礎(chǔ)貨幣需求）要求日元和德國(guó)馬克大幅升值。當(dāng)時(shí)的日本政府出于日元升值后可以提升日本經(jīng)濟(jì)在全球產(chǎn)業(yè)鏈分地位并提升日本對(duì)外投資價(jià)格優(yōu)勢(shì)的角度出發(fā)同意了日元強(qiáng)如期相對(duì)美元大幅升值達(dá)54.2%。但令日本政府始料未及的是，日元大但外匯市場(chǎng)直接干預(yù)的效果卻并不顯著。此后，日本經(jīng)濟(jì)直接進(jìn)入1991年的峰值已經(jīng)回落了16.0個(gè)百分點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7400320001971.2.5=100納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)日經(jīng)225（右）1949.5.16=176.2135027000300220002501700020012000700085-0185-0786-0186-0787-0187-0788-0188-0789-0189-07后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，廣義基建投資全年保持負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資也從此前連續(xù)的高增階段快速下行，同時(shí)由于這一階段美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向保護(hù)主義的逆全球化政策導(dǎo)向，因而來(lái)自外部的出中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放工具大幅放松貨幣政策，向居民部門(mén)提供充足的流動(dòng)性以進(jìn)一步加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程。2014.12.29=1002014.12.29=100一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市四線(xiàn)城市%北京一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市四線(xiàn)城市400資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8拖累實(shí)際GDP增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為拉動(dòng)0.6個(gè)百分點(diǎn)的正增長(zhǎng)；2016年在基建和地產(chǎn)投資加速回暖的推升下，資本形成的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也大幅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至拉動(dòng)+3就此推升。一方面，基建和地產(chǎn)投資在全社會(huì)范圍內(nèi)創(chuàng)造大量就業(yè)崗位和財(cái)富；另一方面，貨幣寬松又向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性，共同導(dǎo)致我國(guó)的房?jī)r(jià)在此市五年間房?jī)r(jià)接近翻倍?；ǖ禺a(chǎn)小循環(huán)也同步升溫，城投平臺(tái)大肆借入貸款用于投資低效基建項(xiàng)目導(dǎo)致了地方政府隱性債務(wù)杠桿的狂飆，2016年底中國(guó)家庭部門(mén)和非金融企業(yè)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率分別達(dá)到44.2%）：300%家庭部門(mén)政府部門(mén)非金融企業(yè)部門(mén)中國(guó)宏觀(guān)杠桿率%250200500國(guó)房企通過(guò)商品房預(yù)售、應(yīng)收賬款抵押的方式在向銀行此高杠桿高周轉(zhuǎn)的方式實(shí)現(xiàn)大舉擴(kuò)張。但一方面，此種方式對(duì)購(gòu)房者群體來(lái)說(shuō)具有極高的風(fēng)險(xiǎn)；年中開(kāi)始，一線(xiàn)城市為降低泡沫化程度落地了更為嚴(yán)格的需求調(diào)控政策，其余城市也陸續(xù)跟隨實(shí)施。在更為嚴(yán)格的需求管控政策、新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊等短期因素，和人口、地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局等中長(zhǎng)期因素的共同作用下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)啟了本輪長(zhǎng)逾三年的深度調(diào)整。由此，與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)的居民戶(hù)民去杠桿斜率驟然加大勢(shì)必同樣會(huì)對(duì)銀行體系信用擴(kuò)張?jiān)斐蓻_擊一系列的房地產(chǎn)市場(chǎng)放松政策，但央行在23Q2《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確提出了請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9要作用，加之當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，政策層面也不欲再釋放刺激新泡沫的信3.5%商業(yè)銀行凈息差其中：大型商業(yè)銀行城商行股份行農(nóng)商行3.02.52.017-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03身消化的過(guò)量杠桿已經(jīng)處于化解過(guò)程，但又因新冠疫情過(guò)程中和疫后經(jīng)濟(jì)重建階段基建投資“以工代賑”立。受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解階段居民和企業(yè)內(nèi)生性投的“穩(wěn)健”定調(diào)，明確指出應(yīng)“適度降準(zhǔn)降息”，并“保持流動(dòng)性充?！保诖穗A段，實(shí)行量、價(jià)兩側(cè)的共同放松是保持信用融資需求不失速下滑以致對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響的必行之舉。此后央行加大公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買(mǎi)入操作力度，大舉提供流動(dòng)性，盡管長(zhǎng)債收益率下行速度過(guò)快、加之外匯市場(chǎng)的貶值壓力令央貨幣政策工具進(jìn)行降息后，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人亦稱(chēng)“降準(zhǔn)降息仍有一定空間”。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10%%居民戶(hù)貸款企業(yè)短期貸款類(lèi)融資非銀金融機(jī)構(gòu)貸款貸款余額同比8642021-0122-0123-0124-0125-012人民幣貸款表外融資企業(yè)債券融資政府債券融資社融存量同比8642022-0123-0124-0125-0126-01資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究性規(guī)模；再貸款再貼現(xiàn)等非公開(kāi)操作又因效率較低、成本較高，也非首選。權(quán)衡之下，降準(zhǔn)既能有效流動(dòng)性缺口，也不具備利率屬性，還能同時(shí)繼續(xù)置換MLF，是一舉三得之法；此外，樞磨底給人民幣造成的外溢性貶值壓力降低，因此，人民銀行在穩(wěn)利差、穩(wěn)匯率方面的壓力有所緩解。由8642086420%基礎(chǔ)貨幣同比及預(yù)測(cè)864%基礎(chǔ)貨幣同比及預(yù)測(cè)86420%M2同比19-0120-0119-0120-0121-0122-0123資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究降息降息請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11450040003500300025002000150010005000深證成指上證綜指滬深300出口貨幣化棚改+貨幣化棚改+降息催化經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁“927”貨幣政策大禮包策寬松尚未進(jìn)一步實(shí)施15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-0上周?chē)?guó)債期貨市場(chǎng)TL合約大幅回暖。我們?cè)谏仙现苣┨崾尽岸唐谕扑]30-10利差壓縮交易與多頭替代，中期持續(xù)推薦逢高套保與做多跨期、正套該策略當(dāng)前已迅速兌現(xiàn)。市場(chǎng)特征方面，上周?chē)?guó)債期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)長(zhǎng)端偏強(qiáng)、短端相對(duì)穩(wěn)定的特征，收益率曲線(xiàn)形態(tài)受政策預(yù)期與資金面波動(dòng)影響，長(zhǎng)端利率下行幅度顯著大于短端，呈現(xiàn)階段性平坦化格局。分機(jī)保機(jī)會(huì)。近期債市受前期股市降溫、機(jī)構(gòu)現(xiàn)券情緒企穩(wěn)以及國(guó)債期貨機(jī)構(gòu)凈多頭持倉(cāng)階段性修復(fù)等影響出現(xiàn)回暖，曲線(xiàn)走平，這不僅是對(duì)前期30-10過(guò)于但受制于今年資本市場(chǎng)政策導(dǎo)向、降準(zhǔn)降息空間有限、超長(zhǎng)