內容目錄美國經(jīng)濟：不確定性依舊，但仍有可能逐步走向擴張 5經(jīng)濟增速可能高于2025年，全年經(jīng)濟前低后高 5我們預計2026年繼續(xù)降息，但或許已經(jīng)進入后半程 9美國市場：2026年美股或進一步上漲 10行業(yè)配置：上半年科技、下半年順周期 美國股市存在三大風險 14風險提示 15附錄：2026年美國重要數(shù)據(jù)及全球主要央行議息會議日歷 16圖表目錄圖1：IMF預測全球經(jīng)濟&彭博預測貨幣政策一覽 5圖2：美國消費現(xiàn)狀不弱 6圖3：大美麗法案中，對居民的支持將逐步顯現(xiàn) 6圖4：美國新屋銷售回暖 6圖5：美國房屋負擔能力有改善空間 6圖6：美國移民放緩導致部分行業(yè)的就業(yè)增長停滯 7圖7：美國勞動力供應出現(xiàn)縮減 7圖8：美國就業(yè)處于緊平衡，企業(yè)有意愿在遠期增加招聘 7圖9：2026年，OBBBA法案對經(jīng)濟有明顯提振效果 8圖10：OBBBA將動美國實際GDP增長 8圖美國經(jīng)濟可能開始復蘇 9圖12：市場預期2026年年內降息2.2次 9圖13：Mag7的上漲主要靠盈利 10圖14：市場預計標普500EPS有12%以上的上漲空間 10圖15：2026年，預計其余493企業(yè)盈利有進一步改善 10圖16：市場預期小盤股企業(yè)盈利改善 圖17：市場預期云算力大廠的資本開支指引高峰出現(xiàn)在2026年 12圖18：美股Mag7的Capex支出有現(xiàn)金流支撐 12圖19：今年以來，美股通信、科技漲幅靠前 13圖20：房地產(chǎn)估值處于歷史分位的絕對低位 13圖21：美國降息前后，信息技術、醫(yī)療保健、金融都有著不錯的表現(xiàn) 14圖22：市場認為的裁決有利于特朗普的概率為29% 14圖23：美國本輪泡沫可能更接近1998年 15圖24：2026年海外重要數(shù)據(jù)日歷 16回顧2025年，波折是貫穿全年的關鍵詞，AI+關稅是主要圍繞的兩大主線。我們在2024年展望美股時認為2025年會是V字走勢，2025年實際情況大致如此，但比預期更為波折。上半年特朗普政府仍在調整與適應階段，政策存在不確定性，加征關稅，對美股構成短期沖擊，下半年隨著不確定性逐漸緩釋，美國經(jīng)濟回升，企業(yè)盈利改善，美股反彈。全年維度，特朗普交易、AI是主線。此外，波折還具體體現(xiàn)在經(jīng)濟、貨幣政策、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)等方面：經(jīng)濟方面，市場對美國經(jīng)濟從悲觀轉向樂觀。市場因為大超預期的關稅政策，短暫交易經(jīng)濟衰退后，又再次沿著軟著陸到不著陸的方向交易：上半年，全球對等關稅政策落地，考慮到物價再起及對經(jīng)濟的拖累，衰退預期再起。下半年，加征的關稅更多的被中間零售銷售商所吸收，并沒有明顯的落在消費者物價水平上，整體通脹仍舊相對平穩(wěn)的下行，疊加企業(yè)的韌性，市場對經(jīng)濟的預期轉為樂觀，軟著陸重回一致預期。年末，一系列不確定性落地及利率開始下降后，企業(yè)確定性增強，市場開始對經(jīng)濟預期不著陸。貨幣政策方面，年初對等關稅引發(fā)美國經(jīng)濟衰退預期再起，市場預計激進降息，全年降息次數(shù)近8次。隨著特朗普不斷Taco，降息預期不斷調整，全年實際降息3次，主要集中在下半年。貿(mào)易方面，關稅從倒吸一口涼氣到松一口氣。特朗普在4月2日宣布全球加征對等關稅，導致全球市場出現(xiàn)深度調整。4月2日加征關稅，標普500最大回撤近12%，納斯達克最大回撤近13%。關稅對資本市場沖擊顯著，特朗普不斷調整貿(mào)易政策，關稅政策不斷延期+暫緩部分貿(mào)易伙伴的高額關稅并換取投資，特朗普Taco讓關稅沖擊不斷緩釋，市場逐漸修復，美股屢創(chuàng)新高。產(chǎn)業(yè)方面，AI熱潮+AI泡沫交替。年初DeepSeek火爆出圈，引發(fā)美股焦慮。DeepSeek因以極低成本和少量芯片實現(xiàn)了與OpenAI等巨頭比肩的性能，顛覆了游戲規(guī)則的DeepSeek成為美股科技加速下跌的催化劑。同時市場對美國大廠花費巨額Capex支出產(chǎn)生質疑，AI泡沫的聲音不絕于耳。隨后Mag7強勁的業(yè)績兌現(xiàn)，科技信仰重歸。伴隨著美股科技公司左腳踩右腳，市場對AI泡沫的擔憂又重新升溫。展望2026年，我們對美國有以下核心觀點：經(jīng)濟或逐步走向擴張：我們認為美國經(jīng)濟2026年從高度不確定性中走出來，在寬財政的影響下，消費增速或邊際穩(wěn)步回升，地產(chǎn)投資逐漸解凍，經(jīng)濟韌性從穩(wěn)態(tài)逐步走向復蘇與擴張；美聯(lián)儲將繼續(xù)降息：美國2026年仍處于降息周期內，但下半年可能停止降息；成長+順周期是全年主線：交易主線上半年圍繞著科技，下半年圍繞著順美國經(jīng)濟：不確定性依舊，但仍有可能逐步走向擴張經(jīng)濟增速可能高于2025年，全年經(jīng)濟前低后高我們預計2026年美國經(jīng)濟增速或高于2025年，2026年一季度可能是相對低點。202610復蘇。圖1：IMF預測全球經(jīng)濟&彭博預測貨幣政策一覽IMF預測GDPCPI政策利率單位：%2024e2025f2026f2024e2025f2026f2024e2025f2026f世界3.33.23.1發(fā)達經(jīng)濟體1.81.61.62.62.52.2美國2.82.02.13.02.72.44.503.833.26歐元區(qū)0.91.21.12.42.11.93.001.991.97德國-0.5 0.2 0.92.52.11.83.001.991.97法國1.10.70.92.31.11.53.001.991.97意大利0.70.50.81.11.72.03.001.991.97西班牙3.52.92.02.92.42.03.001.991.97日本0.11.10.62.73.32.10.250.650.94英國1.11.31.32.53.42.54.753.753.25加拿大1.61.21.52.42.02.03.252.252.26新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體4.34.24.07.95.34.7中國5.04.84.20.20.00.73.102.902.78印度6.56.66.24.62.84.06.505.255.23俄羅斯4.30.61.08.49.05.221.0015.8812.13巴西3.42.41.94.45.24.012.2515.0012.25墨西哥1.41.01.55.54.25.010.007.006.50沙特阿拉伯2.04.04.01.72.12.0尼日利亞4.13.94.231.423.022.027.5020.0016.00南非0.51.11.24.43.43.77.756.756.25注：e是實際值，f是預測值IMF，Bloomberg1277.6%5.9%這將導致2026圖2：美國消費現(xiàn)狀不弱 圖3：大美麗法案中，對居民的支持將逐步顯現(xiàn)% 美國:紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比2520151050-5-10-152008 2012 2017 2021 2025注：金額中負數(shù)表示財政支出，正數(shù)表示財政收入Bloomberg，CBO二是，地產(chǎn)開始解凍。美國房屋抵押貸款利率隨著降息而下調，更低的抵押貸款利率有助于銷售。新房銷售是開工量回升的前提條件，當前新房銷售已經(jīng)出現(xiàn)明顯回暖跡象2026圖4：美國新屋銷售回暖 圖5：美國房屋負擔能力有改善空間%美國： 新屋銷售:同比 成屋銷售:同比604020

230210190170

120美國：房屋負擔能力指數(shù)（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會）美國：房屋負擔能力指數(shù)（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會）亞特蘭大聯(lián)儲房屋負擔指數(shù)，右軸1000-602016201720182019202020212022202320242025

9130110 8090707050 602007 2013 2019 2025Bloomberg Bloomberg險的擔憂。但我們認為，美國就業(yè)市場當前處于緊平衡狀態(tài)。原因在于移民管控導致勞動力供應也大幅縮減，更依賴非法移民的行業(yè)，例如建筑、酒店、餐飲、家庭醫(yī)療以及制造業(yè)、科技和服務業(yè)等勞動供給出現(xiàn)明顯收縮。假如美國經(jīng)濟進一步擴張進展順利，我們預計招聘將溫和回升，穩(wěn)定勞動力市場，失業(yè)率有溫和的下行壓力。圖6：美國移民放緩導致部分行業(yè)的就業(yè)增長停滯PIIE圖7：美國勞動力供應出現(xiàn)縮減圖8：美國就業(yè)處于緊平衡，企業(yè)有意愿在遠期增加招聘NFIB中幾乎沒有合格申請人小企業(yè) 來3調查：NFIB中幾乎沒有合格申請人小企業(yè) 來3調查：70 3560 3050 2540 2030 1520 1010 52018-012019-042020-072021-102023-012024-042025-07

543212005 2008 2012 2016 2020 2024

4030100注：調查公司凈占比Bloomberg

注：對于未來三個月企業(yè)雇傭計劃為調查公司凈占比Bloomberg特2025720262026消費的核心增量。根據(jù)CBO：大美麗法案對2026年的經(jīng)濟支撐在0.4%；根據(jù)HuchnsCner206年140180.20.1、0.43%2026Q4圖9：2026年，OBBBA法案對經(jīng)濟有明顯提振效果OBBBA法案OBBBA法案對經(jīng)濟的提振：0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%新的消費者減稅（加班工資、小費等）州和地方稅收（SALT）抵扣上限提高其他新支出支出削減（醫(yī)療補助、學生貸款方面）取消清潔能源相關規(guī)定 凈效應---0.8%2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034ECBO圖10：OBBBA將推動美國實際GDP增長注：三個灰色陰影部分均為經(jīng)濟衰退期HutchinsCenter我們預計2026年繼續(xù)降息，但或許已經(jīng)進入后半程我們認為2026年次數(shù)在1-2次，政策利率降至3%-3.25%，降息或集中在上半年，下半年可能停滯降息。2026年美聯(lián)儲降息或主要分為兩種情形：情形一：鴿派美聯(lián)儲主席上任，暫無獨立性，如期多次降息。如果降息幅度超美國經(jīng)濟所需，經(jīng)濟可能從軟著陸轉為擴張，美國通脹上行風險明顯增加。經(jīng)濟過熱，通脹抬頭或引發(fā)加息預期再起，降息周期可能在2026年結束。情形二：美聯(lián)儲保持獨立性，僅小幅降息。20262026年可能降息2026年美1-2次。節(jié)奏上，我們預計降息將集中在2026年上半年。上半年，受制于美國2025年10圖11：美國經(jīng)濟可能開始復蘇 圖12：市場預期2026年年內降息2.2次1年z-score43210-1-2-3-4

數(shù) 次領先指標平均值 美國ISM制造業(yè)PMI 2.0 121.5 101.00.5 80.0 6-0.5-1.5 2-2.0 02003-01 2008-09 2014-05 2020-01 2025-09

2024-09 2025-02 2025-07 2025-12Bloomberg美國市場：2026年美股或進一步上漲2026PEAI2026EPS12%圖13：Mag7的上漲主要靠盈利估值貢獻盈利貢獻估值貢獻盈利貢獻Mag7漲跌幅50%30%10%-10%-320Bloomberg圖14：市場預計標普500EPS有12%以上的上漲空間 圖15：2026年，預計其余493企業(yè)盈利有進一步改善2025年EPS增速預期% 2026年EPS增速預期16 標普500（）1412108642

80006000400020000

% EarningsGrowth50 454035302520151050

Mag7 2022-12 2023-09 2024-06 2025-03 2025-12 2025-03 2025-12 2026-09 2027-06 2028-03 2028-12Bloomberg Bloomberg行業(yè)配置：上半年科技、下半年順周期2026一是，小盤彈性可能更大。2026年美國財政+貨幣政策雙寬，美國經(jīng)濟步入復蘇早期?？紤]小盤股借貸成本下降、壓抑的需求蓄勢待發(fā)，為小盤股的優(yōu)異表現(xiàn)提供支撐，市場已對小盤股遠期EPS大幅上修。一般來講，降息周期下小盤都會有相對不錯的表現(xiàn)。圖16：市場預期小盤股企業(yè)盈利改善28002600220020001800160014001200

羅素2000 對2026年Q1EPS預期（右軸）美元對2026年Q2EPS預期（右軸） 對2026年Q3EPS預期（右軸） 3028262420181614122022-12 2023-09 2024-06 2025-03 2025-12Bloomberg二是，我們認為科技主線延續(xù)的原因：上半年在健康的盈利以及降息的環(huán)境下，科技繼續(xù)占優(yōu)，當前科技有一半以上的漲幅都是盈利貢獻，因此在停止降息前，我們繼續(xù)認為科技有空間。進一步從結構上看，市場預計主要算力云廠商（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）集中在上半年擴大Capex支出。圖17：市場預期云算力大廠的資本開支指引高峰出現(xiàn)在2026年億美元Capex200016001200800400 0

蘋果 亞馬遜 谷歌Meta 微軟 英偉特斯拉 合計同比（右軸）一致預期預測

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%BloombergMag757.7%2026（Capex支出明（Capex2026或許會出現(xiàn)拐點。圖18：美股Mag7的Capex支出有現(xiàn)金流支撐0%

Capex支出（右軸） Capex/經(jīng)營現(xiàn)金流 億美元1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002004-012006-122009-112012-102015-092018-082021-072024-062027-051：CapexCapex/Mag7果、亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、英偉達、特斯拉；2Capex/20263始。Bloomberg圖19：今年以來，美股通信、科技漲幅靠前

區(qū)間漲跌幅（截至2025年12月11日

PE近十年分位PE近十年分位(右軸)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Bloomberg圖20：房地產(chǎn)估值處于歷史分位的絕對低位注：數(shù)據(jù)截至2025年12月11日Bloomberg圖21：美國降息前后，信息技術、醫(yī)療保健、金融都有著不錯的表現(xiàn)1995年7月降息前3月降息后3月降息后6月降息前3月1998年9月降息后3月降息后6月降息前3月2019年8月降息后3月降息后6月降息前3月2024年9月降息后3月降息后6月標普5009.55.111.3-7.918.424.91.03.89.22.77.71.0羅素20009.85.59.1-19.412.09.2-1.62.54.19.45.8-6.3羅素2000成長0.9-3.32.810.66.8-3.5信息技術28.9-1.8-6.12.132.548.52.35.318.7-4.012.1-0.9金融9.914.715.9-19.118.727.5-0.55.38.48.98.78.7醫(yī)療保健7.216.826.10.611.815.82.44.09.46.1-10.4-5.6可選消費8.4-1.22.9-15.125.940.40.01.55.35.326.61.5電信服務4.912.324.57.727.730.61.22.98.6-0.817.49.4工業(yè)9.01.111.9-11.414.119.3-1.65.26.57.03.30.9必選消費7.28.716.2-14.120.614.63.73.16.67.6-0.4 -0.9能源4.00.913.3-2.3-0.96-3.23.1公用事業(yè)5.83.811.93.52.156.61.