正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 原油：結(jié)構(gòu)性寬松預(yù)期兌現(xiàn)，地緣動(dòng)蕩催化階段性行情 7價(jià)格端：中樞大方向下移，短期關(guān)注地緣和貿(mào)易局勢(shì) 7基本面：OPEC+供給提前釋放，供需寬松局面或延續(xù) 8二、 天然氣：LNG迎擴(kuò)產(chǎn)高峰，美氣HH價(jià)格中樞有望上移 162.1價(jià)格端：美國PNG有望繼續(xù)走高，歐亞中樞或下移 2.1基本面：全球LNG供應(yīng)或走寬，歐洲氣源結(jié)構(gòu)再調(diào)整 三、 煤炭：供給受限驅(qū)動(dòng)價(jià)格反彈，需求改善決定反彈高度 22價(jià)格端：價(jià)格走出底部，中樞回至合理區(qū)間 基本面：供應(yīng)增量受限，需求有望穩(wěn)中有增 四、 投資建議 28五、 風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖表1 主要大宗商品和金融資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅 2圖表2 原油、天然氣、煤炭價(jià)格走勢(shì)美元/百萬英熱) 2圖表3 重點(diǎn)公司估值 2圖表4 2025年國際油價(jià)走勢(shì)（美元/桶） 7圖表5 布倫特原油歷史價(jià)格走勢(shì)及預(yù)期（美元/桶） 8圖表6 全球石油庫存（百萬桶/日） 8圖表7 EIA預(yù)測(cè)的全球原油供需和庫存變動(dòng) 8圖表8 經(jīng)合組織國家陸上商業(yè)石油儲(chǔ)備（百萬桶） 8圖表9 EIA預(yù)測(cè)的全球原油供需平衡表 9圖表10 全球主要國家石油供應(yīng)季度同比增幅 9圖表全球主要地區(qū)石油年供應(yīng)增量預(yù)期（萬桶/日） 圖表12 三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的全球石油需求增量（萬桶/日） 圖表13 IEA預(yù)期的全球各成品油需求變動(dòng) 圖表14 EIA預(yù)期的全球主要地區(qū)原油需求增量（萬桶/日） 圖表15 OPEC+計(jì)劃增產(chǎn)量萬桶/日) 圖表16 OPEC+25Q1-Q3實(shí)際環(huán)比增減產(chǎn) 圖表17 2025年哈薩克斯坦存在持續(xù)超配額生產(chǎn)情況 圖表18 OPEC原油產(chǎn)量與布倫特油價(jià)走勢(shì) 圖表19 美國主要產(chǎn)油區(qū)原油月產(chǎn)量（百萬桶/日） 圖表20 美國商業(yè)原油庫存（百萬桶） 圖表21 美國主要頁巖油田新鉆油井盈虧平衡成本（美元/桶） 圖表22 俄羅斯原油產(chǎn)量（千桶/日） 圖表23 不同渠道的俄羅斯海上原油出口量（千桶/日） 圖表24 俄羅斯海上原油向各地區(qū)的出口量（千桶/日） 圖表25 俄油出口到中國和印度的占比顯著提升 圖表26 不同渠道的俄羅斯海上油品出口量（千桶/日） 圖表27 歐洲柴油裂解價(jià)差和俄油折價(jià)情況 圖表28 俄羅斯海上石油產(chǎn)品向各地區(qū)的出口量（千桶/日） 圖表29 我國汽柴煤消費(fèi)量 圖表30 新能源汽車和重卡滲透率持續(xù)提升 圖表31 我國柴油裂解價(jià)差走勢(shì)（元/噸） 圖表32 中國山東地?zé)拸S開工率（%） 圖表33 天然氣價(jià)格走勢(shì)（美元/百萬英熱） 圖表34 油價(jià)和氣價(jià)走勢(shì)預(yù)期 圖表35 全球天然氣歷史年均價(jià)和展望美元/百萬英熱) 圖表36 2016A-2029E北美各LNG項(xiàng)目出口產(chǎn)能（十億立方英尺/日） 圖表37 美國天然氣消費(fèi)量（十億立方英尺/天） 圖表38 美國48個(gè)州天然氣庫存（十億立方英尺） 圖表39 美國天然氣供給量（十億立方英尺/天） 圖表40 美國本土天然氣產(chǎn)量預(yù)計(jì)變動(dòng)量 圖表41 美國LNG和PNG出口量（百萬立方米） 圖表42 美國PNG出口到加拿大和墨西哥的情況 圖表43 2025-2027年全球擬新增投產(chǎn)的LNG出口項(xiàng)目 圖表44 歐盟天然氣發(fā)電量（吉瓦時(shí)） 圖表45 歐盟天然氣儲(chǔ)庫負(fù)荷率（%） 圖表46 歐洲天然氣進(jìn)口來源（百萬立方米） 圖表47 中國天然氣需求情況（億立方米） 圖表48 中國天然氣供應(yīng)情況（億立方米） 圖表49 中國天然氣進(jìn)口均價(jià)（元/公斤） 圖表50 我國天然氣進(jìn)口來源（萬噸） 圖表51 秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力末煤平倉價(jià)元/噸) 圖表52 主流港口煤炭庫存（萬噸） 圖表53 柳林低硫主焦價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 圖表54 煉焦煤庫存（左軸,萬噸）和期貨價(jià)格走勢(shì) 圖表55 我國動(dòng)力煤供給 圖表56 各地原煤產(chǎn)量同比變動(dòng) 圖表57 2025年1-9月我國動(dòng)力煤進(jìn)口同比（萬噸） 圖表58 我國火電發(fā)電量及yoy 圖表59 各領(lǐng)域消耗動(dòng)力煤同比變動(dòng) 圖表60 各路徑制備烯烴成本（元/噸） 圖表61 各領(lǐng)域消耗動(dòng)力煤情況（萬噸） 圖表62 樣本礦山和洗煤廠焦精煤日產(chǎn)量 圖表63 我國煉焦煤供給情況 圖表64 25Q1-Q3我國焦煤進(jìn)口同比變動(dòng)（萬噸） 圖表65 蒙古甘其毛都口岸進(jìn)口通關(guān)量 圖表66 2025E各行業(yè)用鋼需求同比變動(dòng)（萬噸） 圖表67 2025Q1-Q3主要用鋼行業(yè)指標(biāo)同比情況 圖表68 我國日均鐵水產(chǎn)量走勢(shì)（萬噸） 圖表69 我國煉焦煤消費(fèi)量及同比增速 圖表70 石油石化和煤炭漲跌幅相對(duì)落后 圖表71 重點(diǎn)公司現(xiàn)金分紅率和股息率 圖表72 重點(diǎn)公司估值 一、原油：結(jié)構(gòu)性寬松預(yù)期兌現(xiàn)，地緣動(dòng)蕩催化階段性行情價(jià)格端：中樞大方向下移，短期關(guān)注地緣和貿(mào)易局勢(shì)截至月20和WTI和下降至63.8/桶和59.0美元年油價(jià)主要圍繞25Q1：325Q2：OPEC+6月136月24：暑期出行旺季帶動(dòng)汽油和航煤消費(fèi)，短期成品油需求偏強(qiáng)，疊加中東和俄烏沖突延續(xù)對(duì)油價(jià)形成一定支撐，但OPEC+加速增產(chǎn)提前解除此前的220萬桶/日減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)仍震蕩偏弱。25Q4：/圖表年國際油價(jià)走（美/桶） ，中國能源，中新聞，新社，視新，央網(wǎng)，聯(lián)社新華新媒，環(huán)球，人網(wǎng)，日經(jīng)新聞光明，和訊網(wǎng)，華爾街見聞，面新 注：據(jù)截至2025年月24日2026年油價(jià)展望：26H1中樞繼續(xù)錨定基本面，26H2地緣局勢(shì)等因素再占主導(dǎo)油價(jià)展望：結(jié)合萬桶64美元/萬桶超過270萬桶/日，布倫特油價(jià)中樞或進(jìn)一步下移至52美元/桶左右。第二輪增產(chǎn)可能在年三季度。但因圖表布倫特原油史價(jià)格勢(shì)及期（美/桶）圖表全球石油庫（百萬日） 0

當(dāng)年最大值 當(dāng)年均值 當(dāng)年最小值108.798.9101.582.880.9108.798.9101.582.880.971.164.471.068.352.3 54.252.243.7 42.076543210-1

全球石油庫存變動(dòng) ，EI I基本面：OPEC+供給提前釋放，供需寬松局面或延續(xù)499萬桶10萬桶給增幅較大預(yù)計(jì)萬桶日EIA預(yù)測(cè)年全球石油供給增幅約萬桶日。日和72/日。圖表預(yù)測(cè)的全球油供需庫存變動(dòng) 圖表經(jīng)合組織國陸上商石油備（百桶）全球總需求(右軸,百萬桶/日) balance供需差)（左軸,萬桶/日） 經(jīng)合組織國家全球總需求(右軸,百萬桶/日)0

全球總供給(右軸,百萬桶/日)

260259260259275188207206186160129101282026E2026E

1800160015001400130020244Q251Q2620244Q251Q26

經(jīng)合組織國家:陸上商業(yè)石油儲(chǔ)備:石油產(chǎn)品2025EI 20259月2025E圖表預(yù)測(cè)的全球油供需衡表2024Q1252Q253Q254Q252025E1Q262Q263Q264Q262026Econsumption：OECD45.8445.1745.6646.2345.9445.7645.4445.6046.3046.0545.85Non-OECD57.0757.1658.3858.6058.7858.2458.2059.5259.6559.6559.26全球總需求102.91102.33104.05104.83104.72103.99103.64105.11105.95105.70105.11prodution:OPECtotal32.7332.9133.4133.9233.7233.4933.3733.7333.9633.7733.71crudeoil27.0927.2127.7128.2127.9827.7827.5727.8928.0827.8627.85Otherliquids5.645.715.705.705.745.715.805.835.885.915.86Non-OPECtotal70.4670.7171.6473.5173.5972.3773.0273.2473.5973.9973.46crudeoil49.5050.0350.1851.5351.9750.9351.8151.3351.4251.8751.61Otherliquids20.9620.6821.4621.9821.6121.4421.2121.9122.1722.1321.86全球總供給103.19103.62105.06107.43107.31105.87106.39106.97107.55107.77107.17balance(供需差)28129101260259188275186160207206IA 供需差為萬桶/日供應(yīng)端：OPEC+供給壓力提前釋放，美洲國家或成為增量主要來源全球原油供應(yīng)增量預(yù)期：參考、IEA美國石油產(chǎn)量同比增幅大約在萬桶萬桶日的供給增量在國家石油）萬桶日左7萬桶日。圖表10全球主要國家石油供應(yīng)季度同比增幅Non-OPECDoC（原油） OPEC（原油） 非洲中東 拉丁美洲 亞洲其他印度 中國 日韓歐洲 美洲其他 美國250 全球產(chǎn)量合計(jì)右軸,百萬桶/日)28868328868332121

0

261379-53

584265 35-34 -9

-7 -18

1869 1869404834-21 84834-13

671-12

（日）圖表全球主要地石油年應(yīng)增預(yù)期（桶日） 其他yoy 哈薩克斯坦yoy 俄羅斯yoy 圭亞那yoy 阿根廷yoy巴西yoy 加拿大yoy 美國yoy OPECyoy31133113235247873926美洲國家-38-6-4318美洲國家11141602024 2025E 2026E 需求端：2026年消費(fèi)同比增量預(yù)計(jì)在110萬桶/日左右，中印仍貢獻(xiàn)主要增量一方面汽車電氣化持續(xù)推進(jìn)、和新能源重卡加速取代柴油重卡，對(duì)汽柴油等成品油需求造成不可逆的擠占。結(jié)合OPEC、EIA和IEA年歐美等萬桶EIA預(yù)計(jì)萬桶日和萬桶日，占全球總需求增量的和液化石油氣/日左右，和2024yoy（千桶/日）2026Eyoy（千桶/日）2025Eyoy（千桶/日）722328232134 118-46-5-38圖表三大機(jī)構(gòu)預(yù)的全球油需增量（桶日）2024yoy（千桶/日）2026Eyoy（千桶/日）2025Eyoy（千桶/日）722328232134 118-46-5-38OPEC0

1301381301381081127072

0液化石油氣石腦油車用汽油航空煤油柴油/燃?xì)鈿堄嗳加推渌夯蜌馐X油車用汽油航空煤油柴油/燃?xì)鈿堄嗳加推渌嫌?jì) E圖表預(yù)期的全球要地區(qū)油需求量（桶日） 其他yoy 日本yoy 歐洲yoy 加拿大yoy 美國yoy 中東yoy非洲yoy 俄羅斯yoy 印度yoy 中國yoy 全球yoy13813113813111211211298519852117120542413211921128-23442-22533-1939233921271633-3119143916106412602026EIOPEC+：高油價(jià)策略轉(zhuǎn)向爭奪市場份額，閑置產(chǎn)能提前釋放今年以來OPEC+年4+80萬桶/日自愿減產(chǎn)協(xié)議4年1月起執(zhí)行71萬桶日，95/06/（3年5，5年全年計(jì)劃恢復(fù)產(chǎn)量近8萬桶5年0P+9日。+在5年1聲明6年3+5年供年圖表OPEC+計(jì)劃增產(chǎn)量萬桶日) 圖表實(shí)際環(huán)增減產(chǎn) 金融，中石化聞 圖表年哈薩克斯坦在持超配額產(chǎn)情況 圖表原油產(chǎn)量與倫特價(jià)走勢(shì) 100%

哈薩克斯坦配額履行率

3600034000320003000028000260002400022000

歐佩克:產(chǎn)量:原油（左軸,千桶/日）現(xiàn)貨原油:英國布倫特（,美元桶33,447

2,40202510月美國：成熟油田觸資源瓶頸，新鉆油井高成本限制，美國原油增量或趨減美國原油供給增量或趨緩。美元結(jié)合、、年美國原油產(chǎn)量同增約50萬桶萬桶日左右。圖表美國主要產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量百萬桶日）圖表美國商業(yè)原庫存（萬桶） EE

2019 2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4I 圖表美國主要頁油田新油井虧平衡本（元桶） 拉斯聯(lián) 俄羅斯：原油產(chǎn)量走高、出口持穩(wěn)，警惕海上浮倉量走高年341/自年歐美對(duì)俄羅斯石油（）和Lukoil實(shí)施制裁導(dǎo)致（向中印圖表俄羅斯原油量（千日） 圖表不同渠道的羅斯海原油口量（桶日）俄羅斯原油產(chǎn)量89708970382940093009200910090008900880024-024-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10 ：截至2025年10月 S圖表俄羅斯海上油向各區(qū)的口量（桶日） 圖表俄油出口到國和印的占顯著提升 restofworld UnitedStatesrestofTürkiye restofAsiaand35%36%36%14%1%35%36%36%14%1%2%34%44% 45% 32%

2020

2021

2022

2023

2024

1H25S I俄羅斯：煉油產(chǎn)量下降、油品出口趨減，成品油裂解價(jià)差走強(qiáng)2025年以來，俄羅斯煉廠產(chǎn)量因煉油設(shè)施屢遭烏克蘭襲擊受損而下降，2025年10月俄煉油量較正常水平下降約80萬桶/俄羅斯成品油出局有望延續(xù)。圖表不同渠道的羅斯海油品口量（桶日） 圖表歐洲柴油裂價(jià)差和油折情況 18-018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07

ICE柴油裂解價(jià)差（左軸,美元/噸）原油價(jià)差（俄羅斯ESPO-英國布倫特）(右軸,美元/桶)

100-10-20-30-40-50S 圖表俄羅斯海上油產(chǎn)品各地的出口（千/日） (China)S中國：汽柴油供需雙降，整體或維持緊平衡/左右量同比下降至4.39圖表我國汽柴煤費(fèi)量 圖表新能源汽車重卡滲率持提升 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

）煤油（左軸,煤油（左軸,億噸）汽油（左軸,億噸）13.5%柴油（左軸,億噸合計(jì)yoy(右軸)0.3%0.3%-3.0%-3.7%-3.4%-7.4%5%0%2026E-10%2026E

5%2019202020212022202320242025E2019202020212022202320242025E

新能源汽車銷量占比 新能源重卡銷量占比16.7%46.1%16.7%,20242025量發(fā)展研究中

注：至2025年9月 圖表我國柴油裂價(jià)差走（元噸） 圖表中國山東地廠開工250020001500

2022 2023 2024 2025

2019 2020 2021 202280 2023 2024 202570601000 50500 01 2 3 4 5 6 7 8 91011

301 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 聯(lián)數(shù) 注截至注：至二、天然氣：LNG迎擴(kuò)產(chǎn)高峰，美氣HH價(jià)格中樞有望上移2.1價(jià)格端：美國PNG有望繼續(xù)走高，歐亞LNG中樞或下移截至月20年美中國年末寒潮延續(xù)至25Q1：傳統(tǒng)采暖季，歐美寒冷天氣提振用氣需求，儲(chǔ)氣庫氣量消耗速度加快，引發(fā)氣價(jià)階段性高漲。25Q2：46而導(dǎo)致25Q3：25Q4：震圖表天然氣價(jià)格勢(shì)（美百萬英熱） 聯(lián)數(shù)據(jù)，油商，重石油然氣易中，隆資訊，創(chuàng)資訊 注截至展望LNG亞歐進(jìn)口LNG美國管道氣價(jià)性特征或和圖表油價(jià)和氣價(jià)勢(shì)預(yù)期 圖表全球天然氣史年均和展望美元百萬熱)9.58.57.56.55.54.53.52.51.50.5

HH天然氣價(jià)（左軸,美元/百萬英熱）布倫特油價(jià)（右軸,美元/桶）

140120100

美國現(xiàn)貨價(jià) 歐洲TTF現(xiàn)貨中國進(jìn)口LNG到岸價(jià)(T+1)31.82.112.911.411.931.82.112.911.411.99.6340352015502022 2026EI 聯(lián)數(shù)據(jù)國石化 測(cè)圖表北美各LNG項(xiàng)目出產(chǎn)能十億立英尺日） I2.1基本面：全球LNG供應(yīng)或走寬，歐洲氣源結(jié)構(gòu)再調(diào)整美國：本土庫存儲(chǔ)備較充裕，天然氣產(chǎn)量增幅或趨減3美元/6年，據(jù)IAo圖表美國天然氣費(fèi)量（億立英尺天） 圖表美國48個(gè)州天然庫存（億立英尺）

2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4

2019 2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 ：截至注：至圖表美國天然氣給量（億立英尺天） 圖表美國本土天氣產(chǎn)量計(jì)變量

1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 注：至I美國：歐洲對(duì)美LNG進(jìn)口依賴提升，墨西哥對(duì)美PNG進(jìn)口需求上行歐洲逐步擺脫對(duì)俄羅斯管道氣的依賴后，轉(zhuǎn)而加大對(duì)美國LNG進(jìn)口量，疊加墨西哥對(duì)美國管道氣進(jìn)口需求增加，美國天然氣出口增長強(qiáng)勁。根據(jù)全球LNG在建項(xiàng)目規(guī)劃，未來3-5年將是全球LNG產(chǎn)能集中釋放期，而美國將是主要的LNG供給增量來源國。2026-2027年，GoldenPassT1-T3、PlaqueminesLNGT19-36、PortArthurLNGT1等LNG出口項(xiàng)目計(jì)劃將投產(chǎn)，美國LNG供給量或?qū)⒂忻黠@增長，2025-2027年計(jì)劃新增出口項(xiàng)目產(chǎn)能超5000萬噸。22%美PNG據(jù)年10年美國年美國。產(chǎn)能釋圖表美國LNG和PNG出量（萬立方） 圖表美國PNG出口加拿和墨西的情況

美國:出口數(shù)量:天然氣:液化天然氣美國:出口數(shù)量:天然氣:管道天然氣

U.S.NaturalGasPipelineExportstoCanada(MMcf)U.S.NaturalGasPipelineExportstoMexico(MMcf) 注：至2025年9月 I ：截至2025年8月 圖表年全球擬增投的LNG出口目 國家項(xiàng)目名產(chǎn)能（萬噸/年）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間美國PlaqueminesLNGT9-185602025年美國CorpusChristiS3T1-T4596025年俄羅斯ArcticLNG2T1660025年毛里塔尼亞GreaterTortueFLNG12502025年4月澳大利亞DarwinLNG（Restart）3702025年8月加拿大LNGCanada14002025年8月美國PlaqueminesLNGT19-3610082026年美國CorpusChristiS3T5-T74472026年美國GoldenPassT16002026年美國GoldenPassT26002026年卡塔爾QatarGasLNGT8/T915602026年澳大利亞PlutoLNGT25002026年加蓬CapLopez702026年墨西哥EnergiaCostaAzul3302026年墨西哥AltamiraLNGT21402026年剛果CongoMarineXIIFLNG22402026年卡塔爾NorthFieldEastT1-T432002026-2027年卡塔爾QatarGasLNGT10/T1115602027年美國GoldenPassLNGT36002027年印尼WestPapuaFLNG1202027年馬來西亞PetronasFLNGTiga(PFLNG3)2002027年俄羅斯ArcticLNG2T26602027年美國PortArthurLNGT16752027年加拿大WoodfibreLNGT1-T22102027年尼日利亞NLNGT78002027年2025-2027新增合計(jì)17356 《2025WORLDLNGREPORT，聯(lián)創(chuàng)石化業(yè)走去聯(lián)，泛新媒海洋源與程資平 歐洲：儲(chǔ)庫率處同期低位，更需警惕冬季寒潮影響2025年初歐洲冬季氣溫異常偏低、風(fēng)光供電不足，導(dǎo)致1-2月歐盟天然氣發(fā)電量同比增幅顯著，2025年1-11月，歐洲天然氣發(fā)電量同比增加同比增加表著年底量同比增加24%達(dá)后續(xù)隨著美國LNG對(duì)美國LNG進(jìn)口依賴度或進(jìn)一步提高。圖表歐盟天然氣電量（瓦時(shí)） 圖表歐盟天然氣庫負(fù)荷600005500050000450004000015000

月月月月月月1/1

2020 20222023 2024 20252/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 注：至2025年2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1圖表歐洲天然氣口來源百萬方米） 利比亞PNG 英國PNG 其他國家LNG 阿爾及利亞PNG 阿爾及利亞美國LNG 挪威PNG 挪威LNG 俄羅斯LNG 俄羅斯PNG600004000020000ruege 中國：國產(chǎn)氣上量，進(jìn)口氣增加，國內(nèi)天然氣基本面寬松我國天然氣國產(chǎn)1保持左右的增速至億方年我國PNG億方，LNG新簽長協(xié)合同待執(zhí)行，疊加全球LNG出口項(xiàng)目迎來投運(yùn)高峰、價(jià)格有望下降，從而提振LNG進(jìn)口需求。國內(nèi)需求方面，2026年是十五五開局之年，政策端或繼續(xù)促內(nèi)需、助力基建和制造業(yè)，工業(yè)基本盤穩(wěn)中有增，疊加億方、。圖表中國天然氣求情況億立米） 圖表中國天然氣應(yīng)情況億立米） 0

城燃用氣 工業(yè)用氣發(fā)電用氣 化工化肥用合計(jì)yoy(右軸)2023 2024 2025E 2026E

0

2023 20242025E 2026E2026E-yoy（右軸） 2025E-yoy（右軸）5%0%進(jìn)口 進(jìn)口 國產(chǎn)天然氣 國石化經(jīng)院，國石新聞 ，隆眾資訊中國化新聞 圖表中國天然氣口均價(jià)元公斤） 圖表我國天然氣口來源萬噸） LNG PNG88645.023.452

0

PNG 其他-LNG 美國LNG俄羅斯LNG 卡特爾LNG 澳大利亞LNG 注：至2025年10月 注：至年10月 三、煤炭：供給受限驅(qū)動(dòng)價(jià)格反彈，需求改善決定反彈高度3.1價(jià)格端：價(jià)格走出底部，中樞回至合理區(qū)間20元噸，漲至年內(nèi)最高價(jià)，年均價(jià)約元噸、。日耗走高；供給端，中央財(cái)經(jīng)會(huì)議釋放反內(nèi)卷新信號(hào)，國家能源局發(fā)布通知要求超產(chǎn)煤礦停產(chǎn)整改，礦山安全和環(huán)保監(jiān)管加嚴(yán)，減停產(chǎn)煤礦受局部地區(qū)強(qiáng)降雨、查超產(chǎn)等影響復(fù)產(chǎn)緩慢，主流港口庫存開始加速去化，煤炭基本面好轉(zhuǎn)、價(jià)格回暖。25Q4：供暖期支撐電煤日耗，主流港口庫存繼續(xù)走低，煤價(jià)震蕩走高。展望年：我們認(rèn)為元圖表秦皇島港山產(chǎn)動(dòng)力煤平倉元/噸) 圖表主流港口煤庫存（噸） 30001000

2019 2020 2021 20222023 2024 2025

85007000650050004500

2020 2021 20222023 2024 20250010203040506070809101112

4000010203040506070809101112 注：至注：至年焦煤價(jià)格回顧：截至20元元噸、。25Q1：6庫存加速去化推動(dòng)煤價(jià)底部反彈，價(jià)格走高進(jìn)一步激發(fā)下游焦化廠和鋼廠補(bǔ)庫需求。25Q3：國家能源局響應(yīng)反內(nèi)卷，要求超產(chǎn)煤礦停產(chǎn)整改，25Q3煉焦煤產(chǎn)量同比減少約672萬噸，市場交易點(diǎn)從基本面過剩預(yù)期轉(zhuǎn)向圍繞反內(nèi)卷交易供給端的消息，供給受限驅(qū)動(dòng)價(jià)格回調(diào)，階段性多頭占據(jù)主導(dǎo)。25Q4：供給端，受全國性安全生產(chǎn)考查和反超產(chǎn)限制而難有增量；展望。圖表柳林低硫主價(jià)格走（元噸） 圖表煉焦煤庫存左軸萬噸和期貨格走勢(shì) 2020 2021 2022

礦端庫存 洗煤廠庫存2025 港口庫存 焦鋼廠庫存450035003000250020001000

萬噸0

總庫存 期貨收盤價(jià)（右軸,元/噸）400035002500200010005000010203040506070809101112 注：至聯(lián)數(shù) 注截至3.2基本面：供應(yīng)增量受限，需求有望穩(wěn)中有增國內(nèi)產(chǎn)量方面山西煤恢復(fù)常生，新煤炭產(chǎn)保持勁增，國供給足，本面松。據(jù) 1山西原煤產(chǎn)量同比增加約2萬噸恢復(fù)4年同比減少量的.45年6月安全生產(chǎn)月、7圖表我國動(dòng)力煤給 圖表各地原煤產(chǎn)同比變動(dòng) 產(chǎn)量左軸,億噸) 進(jìn)口左軸,億噸)40353025204035302520151054.7%5.5%3.5%7.5%7.2%5.3%3.7%1.8%10-1.1%-7.4%%%%%%201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025EHBAHBAICI年萬噸。展望圖表年月我國力煤進(jìn)同比萬噸） 聯(lián)數(shù) 動(dòng)力煤需求：電力耗煤或逐步趨穩(wěn)，化工耗煤或成主要增量?；夯せ仨?xiàng)目推進(jìn)，假設(shè)年維持左右。圖表我國火電發(fā)量及yoy 圖表各領(lǐng)域消耗力煤同變動(dòng) 70000

中國火力發(fā)電量(左軸,億千瓦時(shí))yoy（右軸）總發(fā)電量yoy(右軸)8.9%

10%

25Q1-Q36000050000

%3.6%

6.4%

8%17.2%13.9%5.7%17.2%13.9%5.7%2.6%1.2%0.6%3.0%0.4%-0.9%-4.6%-6.9%-4.1%4000030000

%

1.4%

1.7% 4% 5%2%0

-2.6%

-1.0%0%

電力 化工 建材

冶金 供熱 合計(jì)圖表各路徑制備烴成本元噸） 圖表各領(lǐng)域消耗力煤情（萬） 1500013000110009000

煤制烯烴 石油腦制烯烴MTO甲醇制烯烴 乙烷裂解制烯烴

0

其他 供熱冶金 建材8.5%6.5%2.7%3.0%8.5%6.5%2.7%3.0%2.1%1.8%0.5%202020212022202320242025E2026E202020212022202320242025E2026E 注：據(jù)截至煉焦煤供給：反內(nèi)卷背景下國內(nèi)供給再度收緊，進(jìn)口增長空間亦有限萬噸，但月煉焦煤產(chǎn)量同比減少圖表樣本礦山和煤廠焦煤日量 圖表我國煉焦煤給情況

精煤：523家樣本礦山：日均產(chǎn)量（萬噸）精煤：樣本洗煤廠（314家）：日均產(chǎn)量：中國（萬噸）765

4.0%

進(jìn)口量（左軸,億噸）產(chǎn)量（左軸,億噸）供給合計(jì)yoy（右軸）9.6%6.5%

6%60 50 4030 20 10

-6.6%

-3.1%

2.1% -2.6%

--% 聯(lián)數(shù) 圖表我國焦煤進(jìn)同比變（萬噸） 圖表蒙古甘其毛口岸進(jìn)通關(guān)量 煤炭：進(jìn)口：蒙古產(chǎn)：通關(guān)量：甘其毛都口岸（噸/日） 聯(lián)數(shù) 聯(lián)數(shù) 月我國鋼材產(chǎn)量同增近年來我國鋼材出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，2025年1-10月鋼材和鋼坯出口量分別同比增加6.6%和156.9%，海外一帶一路沿線國家和東南亞、中東、非洲部分地區(qū)基建項(xiàng)目推進(jìn)和制造業(yè)高速成長對(duì)鋼材需求旺季。展望年圖表各行業(yè)用需求比變動(dòng)萬噸） 圖表主要用鋼行業(yè)標(biāo)同情況

3%4%

11%

4%8%2%-

25%-20%-14%-19%

-15%

-24%新開工面積地產(chǎn)施工面積地產(chǎn)竣工面積基建固定資產(chǎn)投資制造業(yè)固定資產(chǎn)投資汽車產(chǎn)量汽車銷量新開工面積地產(chǎn)施工面積地產(chǎn)竣工面積