第三章股票的價值

第一節(jié)股票價值決定的根本原理

股份公司的資產(chǎn)以實物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)兩種形態(tài)存在，股票是代

表公司虛擬資產(chǎn)的憑證，它不參與公司的實際生產(chǎn)經(jīng)營過程，作為

虛擬資產(chǎn)的股票為什么具有價值呢？它的價值是怎樣被決定的

呢？

一、股票的面值

股票票面上標明的價值是股票的面值，除份額股票外，實物股票

票面上都標明有面額。但股票的面額并不是股票的價值。首先，股

票通常不按面值發(fā)行。股票一般情況下是高于面值發(fā)行，低于或等

于面值發(fā)行的情況很少。其次，即使股票按面值發(fā)行，公司在其后

的經(jīng)營中，由于贏利或虧損，股票的面值并不能代表公司的實際資

本額。在現(xiàn)代，股票的面值僅具于薄記方面的作用。

二、股票的凈值

股票的凈值就是公司的資產(chǎn)凈值，它等于（總資產(chǎn)一負債），又可

稱為股東權(quán)益，即是公司總資產(chǎn)中屬于股東所有的局部。用股票的

凈值除股票的發(fā)行額，即為每股凈值，每股凈值=股票的凈值/股票

的發(fā)行額。在上一世紀30年代前，投資界普遍認為股票的價值即

是股票的凈值，即每股實際代表的資產(chǎn)領(lǐng)，股票價格高于凈值的局

部被稱為股票的“摻水〃，或稱之為泡沫，在我國，每股凈值指標

被形象地稱為“含金量〃，被認為代表了股票的真實價值。1929

年股市大崩潰后，紐約證券交易所大量股票的價格低于凈值，這一

情形宣告了這種認識的謬誤。隨著投資者投資意識的改變，投資者

選擇股票時并不特別看重每股凈資產(chǎn)指標，購置股票并不是購置公

司的資產(chǎn)，而是為了獲得股息收入。而每股股息收入二每股收益*股

息分派比率，（1-股息分派比率）等于俁存于公司內(nèi)部用于擴大再

生產(chǎn)的比率，最終的結(jié)果是提高公司的每股收益，所以每股股息收

入取決于每股收益，而每股收益二每股凈資產(chǎn)*凈資產(chǎn)收益率，每股

凈資產(chǎn)指標代表每股的凈資產(chǎn)數(shù)量，凈資產(chǎn)收益率代表資產(chǎn)的獲利

能力，即資產(chǎn)的質(zhì)量。所以，股票的價值不僅取決于公司資產(chǎn)的數(shù)

量，而且取決于它的質(zhì)量。

三、股票的價格

股票的交易價格每時每刻處于不斷變化中，價格上下受到經(jīng)濟、

社會、心理因素的影響。股票價值的特征之一是它是一個確定的量，

雖然這個量受到多種不確定因素的影響。當影響價值的因素發(fā)生變

化時，股票的價值也要隨之變化。當且僅當影響股票價格變動的因

素同時也是影響股票價值的因素時，股票的價格才等于其價值，這

種情形只有在強有效市場中才能出現(xiàn)。根據(jù)美國經(jīng)濟學家尤金?法

馬的說法，強有效市場需要具備三個條件：①信息是免費的，即投

資者獲得信息不需消耗本錢；②投資者能正確判斷股票的價值，即

投資者能把信息準確轉(zhuǎn)化為對股票的定價；③投資者能即時調(diào)整股

票頭寸，即投資者能根據(jù)股票價值順暢地買進賣出股票。美國紐約

證券交易所以其嚴格的監(jiān)管措施和信息披露制度，被認為是信息效

率最高的市場，但其股票定價據(jù)估計80%是由信息決定，其余20%

則受到操縱、投機等因素影響。可以說，股票價格不等于價值是股

市的常態(tài)。

四、股票的價值

股票為什么具有價值？是因為股票能給持有人帶來股息收入，但

股息收入是將來的收入而不是當前的收入，所以應(yīng)把將來的股息收

入按一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值。那么，股票的價值就是未來股息收

入的現(xiàn)值和。假設(shè)：①將來的股息收入為D1,1)2,……,Dn；②折

現(xiàn)率為r,且在未來n年內(nèi)保持不變；③n為投資者持有股票的期

限；④?為第n期的股票價格。則股票價值：

上式右邊第一部份為股息的折現(xiàn)和，第二局部為第n年股價的折

現(xiàn)值。假定投資者無限期持有股票，即n-oc,這一假定可以理解

為，若甲投資者有限期持有股票，他把股票轉(zhuǎn)讓給乙投資者，乙投

資者有限期持有股票而轉(zhuǎn)讓給丙投資，如此下去，我們可把所有投

資者的特征舍象掉，則股票由投資者無限期持有。由于n-8,公

式第二局部：

2->o

(1+r)n

則股票價值為:

〃->8

p=Z

(1+4

再假定將來的股息收入不變，恒為常數(shù)D,則根據(jù)級數(shù)的性質(zhì)，級數(shù):

當nf8時收斂于1/r,所以：

P=D/r(3,2)

式中D為每股股息，r為折現(xiàn)率，例如，當D=0.5元/股，r=10%

時，則P=0?5/10%=5(元/股)o

〃可以變化為七微

在實際投資中，由于D為，P在不斷變化，當投資者在某一價位

買入股票時，則r可理解為投資者希望股票到達的收益率，在另外

一些教材中，r被稱為要求的收益率或內(nèi)在收益率。

怎樣運用這一公式來確定股票的價值呢，從上述推導過程可知，

在作了極其嚴格的假設(shè)后，P二D/r。實際投資很難滿足這些假設(shè),

所以在運用這一公式時應(yīng)注意以下問題：

①D為常數(shù)的假設(shè)。D為常數(shù)即是說公司沒有成長性，公司可分

配利潤除用于派息外其余局部留在公司內(nèi)部作擴大再生產(chǎn)用途，投

資會增加公司的收益進而提高公司的派息水平。這一假設(shè)不很合

理。放棄這一假設(shè)，那么需要考察公司利潤的增長率及持續(xù)時期。

投資者一定對復合增長率的公式爛熟于胸，但對這一公式所產(chǎn)生的

結(jié)果則不一定熟悉，下表列示了不同增長率在30年后使單位投資

額增長的倍數(shù)。

表(3,1)

增長;1015202530354045

(%)

倍數(shù)1766237808262081292420169349

許多投資者對公司利潤20%的增長率往往不屑一顧。若投資者

在期初投入1萬元本金，每年能保持20%的增長率，30年后，你就

是一位真正的百萬富翁了。顯然，假定公司利潤每年以固定比率增

長不符合實際。深圳開展銀行86'90年稅后利潤以年均50%的速度

遞增，若這一增長勢頭保持30年不變，到那時，深開展的利潤總額

就相當于目前全球金融業(yè)利潤的總和。雖然我對深開展的管理階層

非常敬重，但我仍堅信這種情況不會出現(xiàn)。比較符合實際的假定是

根據(jù)企業(yè)的生命周期，分階段預測企業(yè)稅后利潤的增長速度，這一

方法我們在后面將詳細討論。

②在其他條件相同的情況下，現(xiàn)金股息支付的比例。從公式可以

看出，P與D之間存在正比例變動關(guān)系，股息越高，股價越高，反

之同理。公司股息的分配方式有兩種，現(xiàn)金股息和紅股股息。這兩

種股息分配方式那一種更有利于股東或者更有利于公司股票價值的

增長曾在國內(nèi)外學術(shù)界引起過廣泛的爭論。贊同現(xiàn)金股息更有利于

股東的學者認為，現(xiàn)金股息是給投資者實實在在的回報，而紅股股

息不過是會計游戲，即把原來記在股東權(quán)益欄目下的未分配利潤工

程轉(zhuǎn)記在同一欄目下的股本工程，股東權(quán)益并沒有發(fā)生變動，投資

者得到的僅僅是權(quán)益被同比例攤薄了的增加的股票。從國外情況看,

在股票市場較為成熟的美國，公司根本上以分派現(xiàn)金為主，送紅股

的公司投資者紛紛用腳投票，溜之大吉。贊同送紅股的學者認為，

現(xiàn)金股息相對于股價太低，特別是在我國，現(xiàn)金股息率大大低于同

期銀行儲蓄存款利率，投資者僅靠送現(xiàn)金收回投資本金遙遙無期，

而送紅股除權(quán)后攤低股價，一旦出現(xiàn)填權(quán)，其收益遠遠高于現(xiàn)金股

息，并且，較低的股價更有利于炒作，會帶給投資者很大的“想象

空間〃。持前一觀點以學者居多，持后一觀點以投資者居多。有趣

的是，在熊市時，前一觀點略占上風，因為現(xiàn)金畢竟實在，紅股有

點虛幻，極易出現(xiàn)貼權(quán)；在牛市時，后一觀點稍勝一籌，現(xiàn)金總是

有限的，“好漢不掙有數(shù)的錢〃，送紅股出現(xiàn)填權(quán)會使投資賺得盆盈

缽滿。我認為，上述兩種觀點都未能把握問題的實質(zhì)。前一觀點錯

誤之處在，送現(xiàn)金雖使股東獲得了現(xiàn)金收益，但股東權(quán)益相應(yīng)減少，

增加的現(xiàn)金收益被股價除息后下跌所抵銷，股東的資產(chǎn)價值并沒有

增加。在美國，公司股息分配確實以派送現(xiàn)金為主，但美國紐約證

券交易所和NASDAQ市場以機構(gòu)投資者為主，據(jù)最新統(tǒng)計，78%為投

資基金、保險基金等機構(gòu)投資者；22%為個人投資者。基金類型的機

構(gòu)投資者更看重上市公司的現(xiàn)金分配能力和比率，因為基金也同樣

面臨年終現(xiàn)金分配的壓力，而基金所分配的現(xiàn)金則主要來自于上市

公司派送的現(xiàn)金股息?；鹜顿Y者有壓力并且有能力采取用手或用

腳投票的方法影響公司的股利政策，所以，具有較高現(xiàn)金分配能力

和比率的上市公司會受到基金投資者的追捧。基金投資者沒有興趣

參與公司的經(jīng)營管理，對公司的長期可持續(xù)增長較為漠視，它們一

旦發(fā)現(xiàn)公司管理不善和前景不樂觀，便腳底抹油一走了之，它們對

公司采取紅股形式把現(xiàn)金用于擴大再生產(chǎn)給股東以回報這種方式難

以久待，它們對公司的股利政策抱著短期、現(xiàn)實和理性的態(tài)度。從

日本的情況來看，由于日本公司以關(guān)聯(lián)企業(yè)間交叉持股為主，公司

間形成了長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，戰(zhàn)略投資者更看重企業(yè)長期開展

潛力，所以日本公司現(xiàn)金分派比率很小，甚至不分派現(xiàn)金，投資者

更看重企業(yè)的長期投資回報。即使在美國，高速成長型企業(yè)，如80

年代的柯達、施樂，90年代的微軟、戴爾、思科公司，現(xiàn)金分派的

比率也很低。大比例分派現(xiàn)金的公司主要是處于成熟階段的企業(yè)，

如國際商用機器公司和美國電報電話公司，美國電報電話公司甚至

還贏得了“寡婦的好管家〃的諧稱。所以，公司的股利政策主要和

投資者的結(jié)構(gòu)和企業(yè)的成長階段有關(guān)，而與股市的開展階段和投資

者是否成熟無關(guān)。

后一觀點的錯誤之處在于，送紅股只是把未分配利潤轉(zhuǎn)作公司的

股本，股東權(quán)益并沒有發(fā)生改變，股東所持股票的增加被每股股東

權(quán)益的同比例下降抵銷，投資者并沒有獲得實際的收益。股價的漲

跌本是平常事，填權(quán)使股東的資本增值只不過是新股東給老股東的

回報，而不是公司給股東的回報。

兩種觀點錯誤的根源在于未能抓住問題的實質(zhì)。送紅股和送現(xiàn)金

的差異是前者將本應(yīng)分配給股東的利潤轉(zhuǎn)為對公司的投資，后者是

資金流出公司進入股東的資金帳戶。前面的分析說明，兩種分配形

式對股東當前的資產(chǎn)價值并無影響，唯一能產(chǎn)生影響的是，如果保

存于公司的利潤作再投資（送紅股）其收益率高于股東運用同樣這

筆資金（送現(xiàn)金）作其他投資的收益率，則對該股東有利，或者高

于整個社會的平均資本收益率，則對全體投資者有利。其具體的分

析過程見本章第二節(jié)。

③利率水平。從公式P二D/r可知，r值越小，P值越高；r值越

大，P值越小。在公式中，r的含義是什么呢？首先，r可理解為貼

現(xiàn)率，即將未來股息折算成現(xiàn)值的比率，這點可從公式的推導過程

中清晰看出來；其次，「可理解為時機本錢，投資者面臨著多種投

資時機的選擇，投資者之所以選擇股票投資而放棄其他投資時機，

是他認為股票的收益率大于其他投資的收益，從公式的變形?D/P

中可以看出，D/P是單位投資的股息收益率。最后，r可被認為是

金融市場的平均收益率。在一個開放和不存在摩擦的金融市場中，

各種投資時機的收益率應(yīng)大致相同，否則，資金會從收益率較低的

市場流向收益率較高的市場。

④風險程度。在證券投資領(lǐng)域，風險被認為是收益的不確性，馬

柯維茨把風險定量化為收益率的方差。在證券組合理論中，馬柯維

茨根據(jù)人的本性提出了風險厭惡假設(shè)，即在兩種證券或證券組合

中，如果兩種證券的收益率相同，投資將選擇風險較小的證券。在

市場均衡的條件下，收益是投資者承當系統(tǒng)性風險的回報。

在證券投資領(lǐng)域，人們似乎存在著一個根深蒂固的觀念，投資于

績優(yōu)股風險較小，投資于垃圾股風險較大，人們常常把購置績優(yōu)股

的人稱之為投資者，而把購置垃圾股的人稱之為投機者。首先，績

優(yōu)股和垃圾股是根據(jù)公司業(yè)績水平確定的，而不是根據(jù)風險程度劃

分的。在證券市場上，我們不難發(fā)現(xiàn)在高舉價值回歸和樹立投資理

念旗幟下大肆進行投機活動的事例。績優(yōu)股俗稱為藍籌股，賭場中

面額較高的籌碼通常是藍色的，績優(yōu)股確實沒有浪得虛名。根據(jù)證

券組合理論，衡量證券風險程度的是方差，在一個均衡的市場中，

根據(jù)CAPM,證券的收益率可以分解為無風險收益率和風險收益率兩

個局部。承當了風險，就會獲得相應(yīng)的報酬。績優(yōu)股和垃圾股、高

風險和低風險、投資和投機這三對概念間是有區(qū)別的。其次，在證

券市場上，不乏烏雞變鳳凰，白天鵝變丑小鴨的事例。證券市場有

效率的標準是股票的價格恰如其分地反映了公司的信息，而不是股

價依公司業(yè)績排序。再次，投機的特征是以獲取短期差價收入為目

的，投資是以獲得股息收入和資本增值為目的

當然，人本性中的謹慎使得風險回避假設(shè)具有合理性，但人的天

性中仍有好賭的一面。體育彩票65%的返獎率意味著彩票購置者平

均-35%的收益率，但仍使人們趨之若鷺，牌具賭博中的零和規(guī)律即

收益率為零，卻使人們廢寢忘食，這些現(xiàn)象很難用風險回避假設(shè)來

解釋。正如一位彩票購置者所說，每周購置10元彩票使我整個一

周都生活在憧憬之中，賭博可產(chǎn)生愉悅，并使人獲得心理滿足，這

一點是完整理解風險概念時必須注意的。

第二節(jié)股票價值決定原理的擴展

公司每年分派的股利固定不變只能被認為是一個特例，事實上，

公司每年的分紅數(shù)額都在變化，更一般的情況是有一定增長。在本

節(jié)中，我們把公司股利的增長分為3種類型，按不變比率增長、按

不變數(shù)額增長和前兩種情況的結(jié)合一一分階段增長，下面我們分別

討論三種情況下公司股票價值的決定，

一、不變增長率模型

不變增長率模型是在股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上開展起來的。股利貼

現(xiàn)模型假定股利數(shù)額每年不變雖不切合實際，但它卻簡單明了地描

繪了股票定價原理，當我們把這一假定去掉，股票定價理論離實際

就更進一步了。不變增長率模型于1962年由在“TheInvestment,

FinancingandValuationoftheCorporation”一文中首次提出，

所以也有人把它稱為戈登模型。

假定公司每年的股利為:

并按固定增長率g增長，貝h

。2=R(1+g),2=R(1+小，…，?！?A(1+g嚴

把等式代入股利貼現(xiàn)模型(3,1),得：

3+++

(1+r)(l+r)2(1+r)n(1+r)n

9zyi+g)\P”

臺(1十ry(1十ry

仍然假定持有期無限，即n-8,則:

P二號卬d+g產(chǎn)

0臺(1+“

=

tr(1+ry

在nf8時，假定r〉g,級數(shù):

y(l+g)

臺(1+r),

收斂于1/r-go所以:

尸。=總(3,3)

式（3,3）說明，在假設(shè)條件成立的前提下，股價等于預期股息與

貼現(xiàn)率和股息增長率差的商。我們可以把式（3,3）改寫成：

r=—+g

玲

上式的含義是，等式右端第一局部是投資者的股票的股息收益

率，第二局部是股息增長率，這兩者之和構(gòu)成了投資者購置股票的

內(nèi)在收益率。

我們還可對公式（3,3）作進一步探討，假定：①公司唯一的融

資渠道為內(nèi)源融資；②公司利潤內(nèi)部保存率固定不變，為b=bD\E；

③保存于公司內(nèi)部的資金投資收益率固定不變?yōu)镃o

由第2、3個假設(shè)可知：

6=加+”.

J=bE,,

E,=Et_^bcEt_x

且=1+/%

式中E為收益，I為投資，由上式可知:

即公司每股收益的增長率固定不變?yōu)閎e。因為:

代入上式得:

根據(jù)（3,3）式，股價增長率；

。+2黑

r—gr—gA-%j.

C2。+1

"g

可見，在公司唯一的融資渠道為內(nèi)源融資，公司利潤內(nèi)部保存率

固定不變?yōu)閎,再投資收益率固定不變?yōu)镃的假設(shè)下，等式：

6-6-1_DDr_—+i—-_卜

E,7一一一

成立。即每股收益、股息和股價的增長率固定不變?yōu)閎e。

再假定C=fr,f為一系數(shù)，由于:

?+g

可以變?yōu)椋?/p>

p。

將上式代入得:

一比為Jrb

「二止嘰空

（1-力）4

在上式中，左邊為投資者要求的收益率，右邊第二部份為市盈

率的倒數(shù)，我們討論右邊第一部份：

（1-份

（1--

①如果f=l,則c=r,=即公司沒有較好的投資時機,

Q一曲）綜

公司再投資收益率等于投資者要求的收益率或金融市場的一般收

益率，公司市盈率的倒數(shù)為金融市場的一般收益率；

②如果f<l,則CYL上？Y1,說明公司的投資工程的收益率不甚

理想，低于金融市場的一般收益率，導致I金。公司股價應(yīng)該以較

低的市贏率定價，公司市盈率的倒數(shù)小于金融市場的一般收益率。

股票定價過高，存在使股價向下的壓力；

③如果/A1,則CAr,”A1,。說明公司有較好的投資工程，其收益

（1-%）

率高于金融市場的一般收益率，導致）金，其市盈率的倒數(shù)大于金

融市場的一般收益率，公司股價應(yīng)該以較低的市贏率定價。股票定

價過低，存在使股價向上的動力。

在以上討論中可知，判定公司股價的關(guān)鍵因素是f的數(shù)值，等

價地說是C和r的相對大小。因此我們可以說，公司股價增長的潛

力根據(jù)不變增長模型決定于公司再投資的收益率是否大于金融市

場的一般收益率。

下面舉列說明不變增長模型的運用。某公司股票市場價格為15

元，其每股收益0.60元，股息支付比率為70%。預期該股股息增長

率在以后年度將保持為10%,金融市場的一般收益率為12%,試用

不變增長率模型估計該公司股票的價格。

0-6x70%

p==21元/股

'12%-10%

而該公司股票市場價格為15元/股，遠遠低于其理論價格，投

資者可以考慮買入。應(yīng)該注意的是，用不變增長率模型估計股票價

值其數(shù)值在其他條件不變的情況下對股息增長率非常敏感，假設(shè)股

息增長率為11%,其理論價值為42元/股，若增長率為9%,則理論

價值為14元/股。在實際運用不變增長率模型估計股票價值時，確

定股息增長率應(yīng)特別慎重。

二、不變增長額模型

不變增長額模型又稱瓦特模型，它與不變增長率模型的區(qū)別是,

前者假定股息以不變數(shù)額值增長，后者假設(shè)股息以不變比率增長，

即：

D-Dt,=\D

式中AD為常數(shù)，把它代入股利貼現(xiàn)模型（3,1）得:

D+A￡>￡>,+2ADD,+(w-l)ADP?

玲二-------------1------}--------r1;F…-I1---------------

(1+r)(1+r)2------(1+r)3---------------(1+r)n(1+r),,

當〃―00時，級數(shù):

￡備收斂于3

￡畿收斂于卜

p

—--->0

(1+ry

-牛+,

(3,4)

我們還可以對上式作進一步討論，假定：①公司唯一的融資渠

道為內(nèi)源融資；②公司利潤內(nèi)部保存額固定不變，為廠E-D；③保

存于公司內(nèi)部的利潤再投資收益率固定不變?yōu)镃。由以上假設(shè)可知:

E2-Ex=/c,Ey-E2=lc、…，E[一6_]=Ic

而D=E-I,可以推導出：

D1-D、=7c,D3—D2=Ic,…，J-Dy=Ic

根據(jù)公式(3,4)：

玲=2+竽

仁心+學

ii2

一般地：

n一。

而

設(shè)C二fi,①如果f=l,即C=i,保存于公司內(nèi)部的利潤再投

資收益率等于金融市場的一般收益率，則p°=g/i,p0/4=i/i。即公司

股價的市盈率等于金融市場一般收益率的倒數(shù)；②如果f>l,即c

>i，公司投資工程的收益率較高，則c/i>1,若股息率越低，即R

越小而越大，則公司的股價越高；③如果即c〈i,公

司投資工程的收益率較差，則若股息率越低，即2越大而

越小，則公司的股價越低。

從上述模型的討論中我們可以得知，影響公司股票價格的因素

有三個：①公司每年派息的數(shù)量；②每股股息的增長速度；③公司

投資工程的收益率是否高于金融市場的同期收益率。

三、分階段增長模型

Gordon模型假設(shè)公司股息以不變增長率增長；Walter模型假設(shè)

公司股息以不變增長額增長。這兩個模型可總結(jié)為不變增長模型，

但不變增長的假設(shè)可能與實際情況不盡相符，因為股息增長的形態(tài)

可能會有所變動。經(jīng)常會見到這樣一種情況：一種股票其股息在某

個階段以一個異常高或異常低的水平增長，隨后恢復正常水平，這

就是兩個階段增長模型。

多元增長模型是被最普遍用來確定普通股票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)現(xiàn)

金流模型。這一模型假設(shè)股利的變動在一段時間T內(nèi)沒有遵循特定

的模式，在此段時間以后，股利按不變增長率模型進行變動。因此,

股利流可以分為兩個局部。

第一局部為股利無規(guī)則變化時期內(nèi)所有預期股利的現(xiàn)值。用吟

表示這一局部的現(xiàn)值，它等于：

Vr-=f-^T(3,

M(l+r)r

5)

第二局部為從時點T開始的股利按不變增長率變動時期的所有

預期股利的現(xiàn)值。因此，該種股票在時間T的價值(吟)，可通過

不變增長模型的方程求出：匕一一匚。但投資者是在0時刻，而

"g

不是T時刻來決定股票現(xiàn)金流的現(xiàn)值。于是，在T時刻以后的所有

股利的貼現(xiàn)值：

小3」^=—2J(3,6)

根據(jù)方程(3,5),我們得出直到T時刻為止的所有股利的現(xiàn)值，

根據(jù)方程(3,6),得出T時刻以后的所有股利的現(xiàn)值，于是這兩

局部現(xiàn)值的總和即是這一股票的內(nèi)在價值。用公式表示如下:

D,(3,7)

y———+

tra+ry(r-^)(l+r)

例如，假定A公司上年支付的每股股利為0.75元，下一年預期

支付的每股股利為2元，再下一年預期支付的每股股利為3元，從

T=2時，預期在未來無限時期，股利按每年10%的速度增長，假定

必要收益率為15%,試計算該股票的內(nèi)在價值。

--+f"5(元/股)

3-3

V==49.91(元/股)

r(015-010)x(1+0.15)3

Vf.+Vr=4014-49-91=53-92(元/股)

該價格與目前每股價格55元相比較，股票的定價似乎相當合理，即可

以說，該股票沒有被錯誤定價。

不變增長模型是一元增長模型的特例。如果假定開始時T=0，那么:

人逐b二。

v=——位----=-^-

(r-^)(l+r)rr-g

二元增長模型可表述為:

V=VT_+匕.+，可知，當7=OHtV=

。.一g)

這個公式實際上就是不變增長模型。

有時投資者會使用三元模型。三元模型假定在時間T以前存在一

個&的不變增長速度，在時間T以后，假定有另一個不變增長速度

小。三元模型假定在T時間前，不變增長速度為對，在T1和T2時

間之間，不變增長速度為生,在T時間以后，不變增長速度為自。

設(shè)L表示在最后一個增長速度開始后的所有股利的現(xiàn)值，表示這

以前所有股利的現(xiàn)值，可知這些模型實際上是多元增長模型的特

例。

四、有限期持有條件下股票價值的決定

無論是零增長模型、不變增長模型還是多元增長模型，它們都是

對所有未來的股利進行貼現(xiàn)，即假設(shè)投資者接受未來的所有股利

流。如果投資者只方案在一定期限內(nèi)持有該種股票，該股票的內(nèi)在

價值如何決定呢？

如果投資者方案在一年后出售這種股票，他所接受的現(xiàn)金流等于

從現(xiàn)在起一年內(nèi)預期的股利收入（假定普通股每年支付一次股利）

再加上預期出售股票的收入。因此，該股票的內(nèi)在價值的決定是用

必要收益率對這兩種現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，其表達式如下：

v=DilA=D^+_PL_

14-r1+/-14-r

式中：D,——t=l時的預期股利；

6——t=l時的股票價格。

在t=l時股票出售價格的決定是基于出售以后預期支付的股利，即:

仁3+3+-^+...上

(1+r)1(1+r)2(1+r)3(1+r)n

帶入上式得：

D22，，P.1

—十------------十,十???'X----------

(1+r)1(1+r)2(1+r)3(1+r)r1+r

_R?2?°3?04?巴

--------十-------------十---------------r-------------------r??--------------------

l+r(1+r)2(1+r)3(14-r)4(1+r)n+]

e(i+“

上式說明對未來某一時刻的股利和這一時刻原股票出售價格進行贓

現(xiàn)所得到的普通股票的價值，等于對所有未來預期股利貼現(xiàn)后所得的股祟

價值，這是因為股票的預期出售價格本身也是基于出售之后的股利的贓

現(xiàn)。因此，在有限期持有股票的條件下，股票內(nèi)在價值的決定等同于無限

期持有股票條件下的股票內(nèi)在價值的決定?；蛘哒f，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型可以

在不考慮投資者方案持有股票時間長短的條件下來決定一普通股股票的

內(nèi)在價值。

第三節(jié)股票價值的估計

對股票價值的估計涉及到兩個問題，一是未來的股價是否可以由

歷史數(shù)據(jù)解釋，這即是股票價值的估計是否可行的問題，假定對這

一問題的答復是肯定的，那么下面我們將闡述第二個問題一一如何

估計股票的價值。

、市盈率的簡單估計

在我國證券投資界，有一種簡單而適用的估計市盈率的方法。①

把某一行業(yè)的股票歸類，剔除市盈率過高或過低的股票，然后求出

其市盈率的簡單算術(shù)平均數(shù)，得出市場賦予該行業(yè)的平均市盈率。

②把所需估價公司的預期每股收益乘以估計的市盈率，得出市場對

該類行業(yè)公司在預期收益水平上的定價。③適當考慮市場興趣對該

股價進行修正，常?？紤]的因素有：新股定價普遍偏高、流通股規(guī)

模、行情走勢等等。

二、市盈率的回歸估計

回歸估計即是用回歸方程對市盈率進行估計，回歸方程的一般形式

為：y=a+bx,y為市盈率，x為影響市盈率的某種因素，如流通股

規(guī)模、每股收益或者稅后利潤增長率等，用最小二乘法對回歸方程

的參數(shù)a、b進行估計，其公式為：

a=y-bx

Z（為7）（乂一）'）

b=---------------

才（芭-萬

日

我們只要得到n組（％J）的數(shù)據(jù)，就可以運用上述公式求出a,

b的數(shù)值，從而得到回歸方程式：

y=a+hx

b的符號表示因素X對市盈率的影響方向；其數(shù)值表示對市盈率

奉獻的大小。如b=-2,則表示x每增加一個單位，則市盈率減少2o

根據(jù)這個方程可以估計出特定x值下的市盈率值，很多分析人士據(jù)

此提出投資建議，當市盈率估計值高于實際值時，建議買入股票；

當市盈率估計值低于實際值時，建議賣出股票。

但這個模型及其拓展一一多元線性回歸分析的特點是，它能解

釋某一特定歷史時期股價的表現(xiàn)，卻不能充分解釋未來較長時期股

價的變化，而這一點恰好非常重要。導致這一問題的原因可能有如

下三個：①市場熱點的變化。當市場熱點發(fā)生變化時，表示該因素

奉獻率大小的系數(shù)會發(fā)生變化，導致公式中的b值發(fā)生變化；②自

變量的估計值難以準確定量。即x在將來如何取值是不確定的；③

該模型可能無視了其他重要的影響市盈率的因素。

市場熱點的轉(zhuǎn)換是實際值不等于理論值的一個重要原因。在一個

具有過度投機特征的市場里，一旦某個熱點被投資者認同，趨同行

為會使這一因素對市盈率的影響被過分夸大，熱點轉(zhuǎn)移后則可能會

微缺乏道。

自變量的數(shù)值是由歷史數(shù)據(jù)外推得到，或者由分析人士預測得

到。而這些數(shù)據(jù)是否符合實際是大可置疑的。

任何一個模型都不可能包含所有影響市盈率的因素，有些影響市

盈率的因素是已經(jīng)認識到的，但有一些可能是沒有認識到的，在已

經(jīng)認識到的因素中，有些我們認為可能是無足輕重的，但恰好有可

能是非常重要的。我們所建立的模型有可能遺漏了市場中的某一個

重要因素。

從以上分析中可知，用回歸分析方法估計市盈率具有很強的時間

性，基于歷史數(shù)據(jù)的模型能恰當解釋歷史上的市盈率，但市場的復

雜變化使得歷史經(jīng)驗并不可靠。

第四節(jié)股票價值的實際分析

一、一個案例

深圳開展銀行股份有限公司是在原深圳市6家城市信用合作社

基礎(chǔ)上開展起來的一家股份制商業(yè)銀行，從成立至今，公司的股本、

資產(chǎn)、盈利規(guī)模都發(fā)生了劇烈變化，通過剖析這樣一家高速成長的

股份公司的開展歷程，可以為我們前面的理論分析增添一些具體而

生動的內(nèi)容。

深圳開展銀行股份有限公司歷年分配情況

表（3,2）（單位：股、

元）

持有月送股配股現(xiàn)金2投資分配方案

8810050070200010送5派7元

8915075750300010送5配5,配股價

906000300(60002136拆細，1拆20,后1

配股價3.56元/股,

919600384(288(0345610送4配3,股價

9216320138；04896010送8.5派3

93301921501305派5酉己1酉已出

944830796614832派3配1配

9562799627J00010送10

96125596271025120010送5派2

97188390000不分配

9818839o000不分配

99188390011303010派6元

0024491565]0452110配3,配股價8K

0137367010派1.5元

0200

合24491209445663

假設(shè)投資者在深開展最初發(fā)行股票的88年投資2000元購置

100股（深開展最初面值為20元/股），14年后，若不計資金的時

間價值，其投資的年收益率按目前收市價（2003年2月14日計算）

11.33元/股計算為:

期末市值-投資額

年收益率二xlOO%

投資額X持有期限

244916xll-33-(2000+566307-39)、煩％

(2000十566307-209449)x14

2774898-2-3588582416040-2

x100%=xlOO%

358858x145024012

=48-09%

投資者為何獲得如此高額以至于近似于奇跡的回報呢，通過

對深開展的具體分析，我們認為以下幾點值得重視:

①公司的盈利增長能力。高速增長的盈利是維持公司股價高企

的基礎(chǔ)。投資者持有的股數(shù)雖從最初的100股經(jīng)歷年送配后到達

如今的244916股，但公司的每股收益在2000年仍到達每股0.26

元，沒有業(yè)績的支撐，深開展的股本不會如此迅速擴張，其股價

也不可能維持在高位。以下是深開展歷年每股收益的數(shù)據(jù)：

表(3,3)

年93949596979899000102

份

1.0.0.0.0.0.0.0.0.

018384765750362621

決定公司盈利增長能力的因素很多，如管埋水平、技術(shù)水平等,

對這個問題我們在以后章節(jié)分析。

②公司的股本擴張能力，投資者持有的深開展股票擴張了122

倍之巨，導致股票市值達450多萬元。決定公司股本擴張潛力的因

素是什么呢。有人認為公司股本擴張潛力取決于公司股本規(guī)模的大

小，從外表上看，似乎有一定道理，但更深一步考察，公司的股本

擴張潛力應(yīng)取決于：⑴公司潛在客戶的規(guī)模或產(chǎn)品的市場接受程

度。客戶具有區(qū)域特征的公司擴展?jié)摿ν邢蓿绯鞘谢A(chǔ)設(shè)施

供給（供熱、管道煤氣、供水）、商業(yè)零售、公路橋梁收費等，這

種類型的企業(yè)很難把效勞擴展到其他城市。⑵產(chǎn)品的標準化程度，

一個提供差異化產(chǎn)品或效勞的企業(yè)規(guī)模很難擴張，如時裝、印刷、

餐飲等，這些行業(yè)被稱為做不大的行業(yè)，在世界500強企業(yè)中很難