正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u萬尋展，前量債梳理 4后三關(guān)切 5后續(xù)地產(chǎn)債估值是會有分化？ 5如何看待退平臺后城投市場化主體？ 8深鐵債利差走向如？ 9風(fēng)提示 10圖表目錄圖表1:11月27開盤1小時科券交細(xì) 4圖表2:11月27萬盤中時牌告細(xì) 4圖表3:11月26-11月28日萬境債收價元） 4圖表4:11月26-11月28日萬境債收價元） 5圖表5:2022以分級地債益中數(shù)() 6圖表6:2022以分級地債用差(BP) 6圖表7:要企2022-2025三度利及減值況億元) 6圖表8:要企2022-2025三度債標(biāo) 6圖表9:7月1日-11月28日21湖06日行情 7圖表10:7月1日-11月28日21地04日行情 7圖表11:主房存分剩限11.28值() 7圖表12:2023年8月月度債投平數(shù)（家） 8圖表13:3Y&AAA/AA+/AA城投收率（） 9圖表14:3Y&AAA/AA+/AA城投信利差(BP) 9圖表15:2023年來超額差（BP） 9圖表16:2022年來凈利（元） 10圖表17:深存?zhèn)薰婪郑ㄔ?101萬科尋求展期，當(dāng)前存量債券梳理11月26日晚間，萬科發(fā)布公告，將于12月10日召開持有人會議，擬對22萬科MTN004尋求展期。本期債券發(fā)行于2022年，金額20億元，票面3，兌付日2025年12月15日。公告后，27日國內(nèi)交易日萬科存續(xù)債大幅下跌，頻頻觸及盤中臨停。圖表1:11271圖表2:1127圖表3:11月26-11月28日萬科境內(nèi)債券收盤價（元）證券代碼證券簡稱2025/11/262025/11/272025/11/28102282715.IB22萬科MTN00499.215699.215627.1397149976.SZ22萬科0688.500057.342929.596149931.SZ22萬科0468.693855.966733.5443148380.SZ23萬科0188.700088.193736.2429149358.SZ21萬科0286.547736.679343.6281149815.SZ22萬科0269.857140.000044.3579149478.SZ21萬科0483.131871.142753.9115149568.SZ21萬科0678.933342.333362.3216102381172.IB23萬科MTN00293.800092.262992.2629102381399.IB23萬科MTN00392.941792.941792.9417102381621.IB23萬科MTN00493.300093.300093.3102381014.IB23萬科MTN00194.442094.442094.442102282785.IB22萬科MTN00598.720798.720798.7207310.6712572026124.19202821.4092.69圖表4:11月26-11月28日萬科境內(nèi)債券收盤價（元）807060504030201002025Q4 2026Q1 2026Q2 2026Q3 2027Q1 2027Q2 2027Q3 2027Q4注：境外債為美元計價，規(guī)模按照7.13匯率進(jìn)行換算后續(xù)三點關(guān)切地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險在2021-2022兩年間集中暴露，2022年年末，地產(chǎn)三支箭政策接連出臺，為市場注入信心，部分民營及混合所有制房企估值快速修復(fù)，后地產(chǎn)行業(yè)未出現(xiàn)大面積違約。隨后2023年及2024年的資產(chǎn)荒及整體收益率大幅下行也帶動地產(chǎn)債收益率整體也呈現(xiàn)下行趨勢。2025年，地產(chǎn)債收益整體處于區(qū)間波動狀態(tài)。而對比房企基本面，2022年后，受行業(yè)整體收縮影響，房企盈利能力大幅減弱，償債能力明顯下滑，與此同時，部分此前選擇大幅擴(kuò)張的房企則面臨更大管理及經(jīng)營壓力。圖表5:2022年來評地收益中數(shù)() 圖表6:2022年來評地信用差(BP)5.75.24.74.2

3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA252202 3Y&AAA 3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA3.22.7.2

102521.72022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04

22022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04圖表72022-2025

2025年前2025年前項目 2022 2023 2024三季度資產(chǎn)負(fù)債率（）74.0273.1472.4272.34流動比率1.581.631.661.70速動比率0.570.610.640.67現(xiàn)金短債比1.891.841.651.41經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額/帶息債務(wù)0.070.120.060.010

凈利潤

EBITDA/帶息債務(wù) 0.09 0.08 0.04 --EBITDA/帶息債務(wù) 0.09 0.08 0.04 --注：主要涉及樣本房企45家，圖表8同圖表9:7月1日-11月28日21湖06日行情 圖表10:7月1日-11月28日21地04日行情 圖表11:主要房企存續(xù)債分剩余期限11.28估值()企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)主體評級債券余額平均估值0-0.50.5-11-22-33-57-1010Y以上保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司中央企業(yè)AAA656.721.711.802.062.232.39華潤置地控股有限公司中央企業(yè)AAA592.001.821.852.092.192.322.79招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司中央企業(yè)AAA567.451.711.781.922.092.22北京首都開發(fā)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA540.031.992.352.713.033.25中海企業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA484.001.601.841.972.092.272.892.99中國鐵建房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA374.901.771.902.202.45金融街控股股份有限公司地方國有企業(yè)AAA329.501.821.912.182.402.59建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AAA293.351.982.092.382.772.93蘇州蘇高新集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AAA288.651.651.791.902.032.04北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AAA261.431.892.162.48珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA233.201.962.172.492.83綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司外商投資AAA233.002.232.262.623.07中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA220.401.942.232.482.74中國電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA208.001.922.112.422.59保利置業(yè)集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA206.261.811.972.142.382.63廣州珠江實業(yè)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AAA201.101.812.022.362.712.87信達(dá)地產(chǎn)股份有限公司中央企業(yè)AA+199.002.062.152.602.83美的置業(yè)集團(tuán)有限公司港、澳、臺投資AAA162.692.462.653.113.032.77聯(lián)發(fā)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AA+154.541.882.132.322.52上海金茂投資管理集團(tuán)有限公司中央企業(yè)AAA137.502.002.052.302.52上海陸家嘴(集團(tuán))有限公司地方國有企業(yè)AAA129.321.711.751.92上海外高橋集團(tuán)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA120.001.661.771.871.992.06上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA105.201.731.751.952.062.01大悅城控股集團(tuán)股份有限公司中央企業(yè)AAA100.001.932.04新城控股集團(tuán)股份有限公司私營AAA89.202.052.252.352.79上海浦東開發(fā)(集團(tuán))有限公司地方國有企業(yè)AAA82.201.681.721.862.03深圳市天健(集團(tuán))股份有限公司地方國有企業(yè)AA+78.901.692.242.30重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司私營AAA76.673.562.813.393.96光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司地方國有企業(yè)AA+73.001.992.052.332.68新希望五新實業(yè)集團(tuán)有限公司私營AA+66.002.123.823.492.69北京北辰實業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA63.271.952.162.39杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司私營AAA54.002.312.603.02中糧置業(yè)投資有限公司中央企業(yè)AAA51.001.792.08中海宏洋地產(chǎn)集團(tuán)有限公司外商投資AAA50.001.962.492.70天地源股份有限公司地方國有企業(yè)AA49.003.343.28北京電子城高科技集團(tuán)股份有限公司地方國有企業(yè)AA47.801.771.792.022.19南京棲霞建設(shè)股份有限公司地方國有企業(yè)AA36.902.072.58北京首都開發(fā)控股(集團(tuán))有限公司地方國有企業(yè)AAA35.972.132.182.24深圳市卓投資AAA29.702.292.392.91深圳華僑城股份有限公司中央企業(yè)AAA25.002.90北京市華遠(yuǎn)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AA+23.002.452.47光大嘉寶股份有限公司中央企業(yè)AA+16.004.544.57象嶼地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AA+13.402.302.48重慶華宇集團(tuán)有限公司私營AA+11.002.85從萬科尋求展期事件來看，萬科作為完全市場化的業(yè)務(wù)主體，其信用更關(guān)乎房地產(chǎn)行業(yè)信用及信心，但同時也說明政府支持也需配合市場化手段，而非無限子彈。當(dāng)前化債大背景下，城投持續(xù)剝離地方政府融資平臺功能，城投退名單后與政府信用進(jìn)行切割，市場化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。減少。行為。圖表12:2023年8月以來月度發(fā)債城投退平臺數(shù)量（家）9080706050403020102023.082023.092023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.092025.102025.11業(yè)預(yù)警圖表13:3Y&AAA/AA+/AA城債益率（） 圖表14:3Y&AAA/AA+/AA城債用利差(BP) 3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA4.23.73.22.72.21.72022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04

3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA1621421221028262422222022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-0420232024112203.73億元。2024487.04，2024334.612024圖表15:2023年以來深鐵超額利差（BP）0-1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y60506050403020100-10圖表16:2022年以來深鐵凈利潤（億元）20222023202220232025前三季度20240-50-100-150-200-250-300-350-4001041，0-1Y1-3Y、7-10Y、10-15Y214225292182此前市場對深鐵的重定價多源于對外支持