我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的多維度實(shí)證剖析與策略探尋一、引言1.1研究背景與意義在金融市場(chǎng)中，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要課題，在我國(guó)A股市場(chǎng)同樣備受矚目。新股發(fā)行抑價(jià)，指的是新股首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）時(shí)，發(fā)行價(jià)格明顯低于上市首日收盤(pán)價(jià)，使得股票在上市初期產(chǎn)生顯著的超額收益率。這一現(xiàn)象廣泛存在于全球各個(gè)股票市場(chǎng)，但我國(guó)A股市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)程度尤為突出。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，IPO已成為企業(yè)融資的關(guān)鍵途徑。然而，自2005年A股IPO制度改革后，新股上市抑價(jià)現(xiàn)象愈發(fā)普遍，且程度日益加深。例如，在某些案例中，新股上市首日漲幅甚至超過(guò)100%，這不僅偏離了股票的內(nèi)在價(jià)值，也對(duì)市場(chǎng)的資源配置功能產(chǎn)生了一定影響。對(duì)企業(yè)而言，過(guò)高的抑價(jià)意味著融資成本的增加和融資規(guī)模的受限，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法充分獲取資本市場(chǎng)的支持，影響其后續(xù)的發(fā)展與擴(kuò)張。從投資者角度來(lái)看，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象雖然可能帶來(lái)短期的投機(jī)收益，但也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)市場(chǎng)的非理性投資行為，損害投資者的長(zhǎng)期利益。研究A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論方面來(lái)說(shuō)，有助于深化對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的理解，豐富和完善現(xiàn)有的金融理論體系。通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的研究，可以檢驗(yàn)和拓展傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)、信息不對(duì)稱理論等在新興市場(chǎng)中的適用性，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。在現(xiàn)實(shí)意義上，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者而言，深入了解新股發(fā)行抑價(jià)的成因和影響因素，能夠?yàn)橹贫ǜ涌茖W(xué)合理的監(jiān)管政策提供參考，從而優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，提高市場(chǎng)效率，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，研究結(jié)果能夠幫助他們更加理性地看待新股投資，避免盲目跟風(fēng)和投機(jī)行為，提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)擬上市企業(yè)而言，有助于其更好地把握發(fā)行時(shí)機(jī)和定價(jià)策略，提高融資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入剖析我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，通過(guò)多維度的分析方法，揭示其背后的深層原因及影響，為市場(chǎng)參與者提供決策依據(jù)，為監(jiān)管部門(mén)優(yōu)化政策提供參考。具體來(lái)說(shuō)，研究目的主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，系統(tǒng)梳理影響我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況、發(fā)行制度以及投資者行為等，從不同角度探究各因素對(duì)抑價(jià)程度的作用機(jī)制，識(shí)別出主導(dǎo)因素與次要因素，明晰它們之間的相互關(guān)系與交互影響。其二，全面評(píng)估新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響，涵蓋對(duì)市場(chǎng)資源配置效率、投資者行為與收益、企業(yè)融資成本與發(fā)展以及市場(chǎng)穩(wěn)定性等多個(gè)層面的分析，深入了解抑價(jià)現(xiàn)象在市場(chǎng)運(yùn)行中的傳導(dǎo)路徑與經(jīng)濟(jì)后果，為市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者提供對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律更深刻的認(rèn)識(shí)。其三，基于研究結(jié)果，針對(duì)性地提出降低我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)程度的策略建議，從完善發(fā)行制度、加強(qiáng)信息披露、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)監(jiān)管效能等方面入手，致力于推動(dòng)A股市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)的合理化與市場(chǎng)化，提高市場(chǎng)整體運(yùn)行效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。本研究在視角和方法上具有一定的創(chuàng)新點(diǎn)。在研究視角方面，突破了以往單一從某一理論或某類因素進(jìn)行分析的局限，將多種理論和多類因素納入統(tǒng)一的分析框架，綜合考慮市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、行為金融、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)理論視角，全面探討新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題。不僅關(guān)注傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)因素和制度因素，還充分考慮投資者情緒、市場(chǎng)參與者行為偏差等行為金融因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響，從多個(gè)維度剖析這一復(fù)雜現(xiàn)象，力求更全面、深入地理解我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的本質(zhì)和規(guī)律。在研究方法上，采用多種研究方法相結(jié)合的方式。一方面，運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，拓寬數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本量，提高研究結(jié)果的可靠性和普遍性。通過(guò)收集和分析大量的歷史數(shù)據(jù)，包括股票發(fā)行數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，挖掘數(shù)據(jù)背后隱藏的規(guī)律和關(guān)系，為研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持。另一方面，結(jié)合事件研究法和案例分析法，增強(qiáng)研究的時(shí)效性和針對(duì)性。通過(guò)對(duì)特定事件（如政策調(diào)整、市場(chǎng)波動(dòng)等）前后新股發(fā)行抑價(jià)情況的對(duì)比分析，以及對(duì)典型案例的深入剖析，揭示新股發(fā)行抑價(jià)在不同情境下的變化特征和影響因素，為研究結(jié)論提供更具現(xiàn)實(shí)意義的解釋和驗(yàn)證。1.3研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題。在實(shí)證研究方法上，主要采用多元線性回歸分析。通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型，將新股發(fā)行抑價(jià)率作為被解釋變量，選取一系列可能影響抑價(jià)率的因素作為解釋變量，如公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等）、發(fā)行特征（發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率等）、市場(chǎng)環(huán)境指標(biāo)（市場(chǎng)指數(shù)收益率、市場(chǎng)波動(dòng)率等）以及投資者情緒指標(biāo)（換手率、新股申購(gòu)中簽率等）。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，估計(jì)回歸模型的參數(shù)，檢驗(yàn)各解釋變量對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率的影響方向和顯著程度，從而揭示影響我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的主要因素及其作用機(jī)制。為了進(jìn)一步驗(yàn)證回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性，還將采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。針對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，選取合適的工具變量，如行業(yè)平均發(fā)行抑價(jià)率、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等，這些工具變量與解釋變量相關(guān)，但與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。通過(guò)兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)，對(duì)比工具變量法估計(jì)結(jié)果與普通最小二乘法（OLS）估計(jì)結(jié)果，確保研究結(jié)論的可靠性。數(shù)據(jù)選取方面，時(shí)間范圍確定為2010年1月至2023年12月。這一時(shí)間段涵蓋了我國(guó)A股市場(chǎng)多個(gè)發(fā)展階段，經(jīng)歷了市場(chǎng)的起伏波動(dòng)以及相關(guān)政策的調(diào)整變化，能夠較為全面地反映不同市場(chǎng)環(huán)境下新股發(fā)行抑價(jià)的情況。數(shù)據(jù)獲取渠道主要包括以下幾個(gè)方面：一是金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)，如Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)等，這些平臺(tái)提供了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括上市公司的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票發(fā)行數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等，能夠滿足研究對(duì)多維度數(shù)據(jù)的需求。二是上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，從這些網(wǎng)站可以獲取上市公司的招股說(shuō)明書(shū)、上市公告等原始資料，為研究提供一手?jǐn)?shù)據(jù)支持，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和權(quán)威性。三是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行等政府部門(mén)網(wǎng)站，獲取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，用于分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集，構(gòu)建了一個(gè)全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)集，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1新股發(fā)行抑價(jià)相關(guān)理論2.1.1信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場(chǎng)中，不同參與者掌握的信息存在差異，這種差異會(huì)對(duì)新股定價(jià)和抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。該理論下衍生出多個(gè)重要假說(shuō)，其中“贏者詛咒”假說(shuō)和信號(hào)假說(shuō)較為典型。“贏者詛咒”假說(shuō)由Rock（1986）提出，其核心觀點(diǎn)是市場(chǎng)上存在掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者兩類群體。掌握信息的投資者憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)和渠道，能夠精準(zhǔn)了解上市公司的真正價(jià)值，在新股發(fā)行時(shí)，他們會(huì)積極申購(gòu)那些發(fā)行價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值的股票。而未掌握信息的投資者，通常是個(gè)人投資者，由于缺乏有效的信息獲取途徑，難以準(zhǔn)確評(píng)估公司價(jià)值，只能隨機(jī)申購(gòu)新股。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)股份發(fā)售采用配給制時(shí)，如果某只新股發(fā)行抑價(jià)，掌握信息的投資者對(duì)其需求會(huì)增大，未掌握信息的投資者獲得該新股的份額就會(huì)減少。這就導(dǎo)致未掌握信息的投資者面臨一種困境：若他們成功申購(gòu)到新股，很可能是因?yàn)檎莆招畔⒌耐顿Y者不看好這只股票，即他們?cè)馐芰恕摆A者詛咒”。為了吸引未掌握信息的投資者參與新股申購(gòu)，發(fā)行人不得不降低新股發(fā)行價(jià)格，以補(bǔ)償他們可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生。信號(hào)假說(shuō)則認(rèn)為，新股抑價(jià)是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值的一種信號(hào)。在市場(chǎng)中，存在高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司，上市公司對(duì)自身真實(shí)信息了如指掌，但投資者卻難以有效區(qū)分。高質(zhì)量的公司為了與低質(zhì)量公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，會(huì)有意將股票發(fā)行價(jià)格定得較低，以此向投資者表明自身具有更高的價(jià)值。一旦這種信號(hào)被投資者接受，公司在后續(xù)的再融資過(guò)程中，就能獲得投資者的認(rèn)可，從而彌補(bǔ)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)因低價(jià)發(fā)行造成的損失。此外，委托代理理論也從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，認(rèn)為發(fā)行人與承銷商之間存在委托代理關(guān)系，承銷商擁有更多關(guān)于潛在市場(chǎng)需求的信息優(yōu)勢(shì)，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商為了降低承銷風(fēng)險(xiǎn)和推銷成本，可能會(huì)有意壓低新股定價(jià)，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)。2.1.2行為金融理論行為金融理論打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，這些因素在新股定價(jià)與抑價(jià)中發(fā)揮著重要作用。投資者情緒是影響新股定價(jià)的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股，從而推高了新股的上市價(jià)格，加劇了新股發(fā)行抑價(jià)程度。例如，在市場(chǎng)行情較好時(shí)，投資者普遍對(duì)新股充滿信心，大量資金涌入新股申購(gòu)市場(chǎng)，使得新股的需求大幅增加，即使新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，上市后仍能獲得較高的漲幅，導(dǎo)致抑價(jià)現(xiàn)象更為明顯。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們對(duì)新股的前景持悲觀態(tài)度，購(gòu)買意愿降低，新股上市價(jià)格可能受到抑制，抑價(jià)程度相應(yīng)減小。羊群效應(yīng)也是行為金融理論中解釋新股發(fā)行抑價(jià)的重要概念。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，投資者往往會(huì)受到其他投資者行為的影響，傾向于模仿和追隨大多數(shù)人的決策。當(dāng)一部分投資者對(duì)某只新股表現(xiàn)出積極的申購(gòu)態(tài)度時(shí)，其他投資者可能會(huì)認(rèn)為這只新股具有投資價(jià)值，即使自己沒(méi)有充分的信息來(lái)支持這一判斷，也會(huì)跟風(fēng)申購(gòu)，從而導(dǎo)致新股的需求增加，價(jià)格被進(jìn)一步推高。這種羊群效應(yīng)使得新股價(jià)格在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值，造成了新股發(fā)行抑價(jià)。例如，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)某只熱門(mén)新股時(shí)，媒體的宣傳報(bào)道和部分投資者的積極參與會(huì)引發(fā)更多投資者的關(guān)注和跟風(fēng)，使得該新股的上市價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其合理價(jià)值。2.1.3市場(chǎng)制度理論市場(chǎng)制度理論強(qiáng)調(diào)發(fā)行制度和監(jiān)管制度等市場(chǎng)制度因素對(duì)新股抑價(jià)的作用機(jī)制。不同的發(fā)行制度會(huì)直接影響新股的定價(jià)方式和發(fā)行過(guò)程，進(jìn)而對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響。在我國(guó)，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的變革。審批制下，政府對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的行政控制，包括對(duì)發(fā)行規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式等方面的審批，這使得一級(jí)市場(chǎng)股票供給受到限制，難以滿足二級(jí)市場(chǎng)的旺盛需求，從而導(dǎo)致新股上市后價(jià)格大幅上漲，新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。核準(zhǔn)制相對(duì)審批制有所改進(jìn)，減少了行政干預(yù)，但仍然需要管理層對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核批準(zhǔn)，新股發(fā)行速度和發(fā)行總量仍受到一定控制，市場(chǎng)供求關(guān)系不平衡的問(wèn)題依然存在，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象仍然較為顯著。隨著注冊(cè)制的逐步推行，新股發(fā)行更加注重信息披露和市場(chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)只要符合相關(guān)的上市條件，就可以申請(qǐng)發(fā)行上市，這在一定程度上提高了市場(chǎng)的效率，使得新股發(fā)行價(jià)格更加貼近其內(nèi)在價(jià)值，有助于降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。例如，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，部分新股的發(fā)行抑價(jià)率出現(xiàn)了明顯的下降。監(jiān)管制度也對(duì)新股抑價(jià)起著重要的約束作用。嚴(yán)格的監(jiān)管制度能夠規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為，減少信息不對(duì)稱和市場(chǎng)操縱等問(wèn)題，從而降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。有效的信息披露監(jiān)管要求發(fā)行人充分、準(zhǔn)確地披露公司信息，使投資者能夠更全面地了解公司的真實(shí)情況，做出更合理的投資決策，避免因信息不足而導(dǎo)致的盲目投資和過(guò)高的抑價(jià)。加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為的監(jiān)管，能夠維護(hù)市場(chǎng)的公平公正，減少不正當(dāng)行為對(duì)新股價(jià)格的干擾，促進(jìn)新股定價(jià)的合理化。2.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述國(guó)外對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的研究起步較早，取得了豐富的成果。Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說(shuō)，從投資者信息不對(duì)稱的角度，對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象做出了開(kāi)創(chuàng)性的解釋。他認(rèn)為市場(chǎng)中存在掌握信息和未掌握信息的兩類投資者，為吸引未掌握信息的投資者參與新股申購(gòu)，發(fā)行人會(huì)降低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致抑價(jià)。此后，Beatty和Ritter（1986）進(jìn)一步引入“事前不確定性”概念，發(fā)現(xiàn)IPO首日收益率與事前不確定性呈正相關(guān)，深化了對(duì)信息不對(duì)稱與新股抑價(jià)關(guān)系的認(rèn)識(shí)。Baron（1982）提出的“承銷商理論”，則關(guān)注發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱，指出在缺乏有效監(jiān)督時(shí)，承銷商為確保發(fā)行成功率和自身聲譽(yù)，會(huì)傾向于抑價(jià)發(fā)行。Allen和Faulhaber（1989）的“信號(hào)理論”認(rèn)為，IPO抑價(jià)是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)抑價(jià)吸引投資者，以便在后續(xù)再融資中獲得補(bǔ)償。這些基于信息不對(duì)稱理論的研究，為理解新股發(fā)行抑價(jià)提供了重要的理論基礎(chǔ)。隨著行為金融理論的發(fā)展，學(xué)者們開(kāi)始從投資者行為和心理角度研究新股發(fā)行抑價(jià)。Oehler和Rummer（2004）提出“狂熱投資者假說(shuō)”，強(qiáng)調(diào)投資者情緒波動(dòng)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，認(rèn)為噪聲交易者和過(guò)度樂(lè)觀的個(gè)體投資者可能導(dǎo)致資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。Miller（2003）的“期望理論”指出，投資者之間的“異質(zhì)預(yù)期”，即對(duì)新股價(jià)值判斷的意見(jiàn)分歧，會(huì)影響新股發(fā)行后的長(zhǎng)期表現(xiàn)。行為金融理論的引入，拓寬了新股發(fā)行抑價(jià)研究的視角，使研究更加貼近市場(chǎng)實(shí)際情況。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的研究，多基于國(guó)外理論，并結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。韓德宗和陳靜（2001）通過(guò)對(duì)IPO數(shù)據(jù)按上市時(shí)間和地點(diǎn)分組，驗(yàn)證了我國(guó)新股首日超額收益顯著存在，表明IPO抑價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)同樣存在，且二級(jí)市場(chǎng)存在投機(jī)泡沫。江洪波（2007）認(rèn)為IPO短期超額收益和長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳存在內(nèi)在聯(lián)系，在對(duì)數(shù)據(jù)整合中發(fā)現(xiàn)“信號(hào)理論”和“承銷商理論”在我國(guó)缺乏數(shù)據(jù)支持，僅“贏者詛咒理論”可能得到驗(yàn)證。蔣順才（2006）和邱冬陽(yáng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，與西方不同，我國(guó)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率影響不顯著，即IPO首日抑價(jià)率與承銷商聲譽(yù)雖負(fù)相關(guān)但不明顯。姚海鑫（2004）將IPO發(fā)行時(shí)間劃分為四個(gè)階段，運(yùn)用主成分分析法找出不同階段對(duì)IPO抑價(jià)起主要影響的因素。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定不足。一方面，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)具有獨(dú)特的制度背景和市場(chǎng)特征，如發(fā)行制度的變革、投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主等，現(xiàn)有研究在全面、深入考慮這些特殊因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的綜合影響方面還存在欠缺。另一方面，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的市場(chǎng)現(xiàn)象和問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，如科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革帶來(lái)的新變化，現(xiàn)有研究在及時(shí)跟進(jìn)和深入分析這些新情況方面有待加強(qiáng)，對(duì)如何通過(guò)完善市場(chǎng)制度、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等措施來(lái)降低新股發(fā)行抑價(jià)程度，還需要進(jìn)一步深入研究和探討。三、我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)狀分析3.1抑價(jià)程度的度量與計(jì)算方法在研究新股發(fā)行抑價(jià)程度時(shí)，學(xué)界和業(yè)界通常采用新股發(fā)行抑價(jià)率作為關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)衡量。其計(jì)算公式為：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，IR代表新股發(fā)行抑價(jià)率，P_0是新股的發(fā)行價(jià)格，P_1則為新股上市首日的收盤(pán)價(jià)。這一公式直觀地反映了新股上市首日收盤(pán)價(jià)相較于發(fā)行價(jià)的增長(zhǎng)幅度，通過(guò)計(jì)算得出的抑價(jià)率數(shù)值，能夠清晰地展現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格與上市首日市場(chǎng)價(jià)格之間的差異程度。例如，若某新股發(fā)行價(jià)為10元，上市首日收盤(pán)價(jià)為15元，代入公式可得抑價(jià)率IR=\frac{15-10}{10}\times100\%=50\%，這表明該新股上市首日價(jià)格較發(fā)行價(jià)上漲了50%，存在較為顯著的抑價(jià)現(xiàn)象。新股發(fā)行抑價(jià)率在衡量抑價(jià)程度中具有不可或缺的作用。從市場(chǎng)效率的角度來(lái)看，它是評(píng)估一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)是否合理以及二級(jí)市場(chǎng)資源配置效率高低的重要依據(jù)。若抑價(jià)率較低，說(shuō)明新股發(fā)行價(jià)格與上市首日市場(chǎng)價(jià)格較為接近，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)能夠較為準(zhǔn)確地反映股票的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)資源配置相對(duì)有效；反之，若抑價(jià)率過(guò)高，則意味著一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)存在低估，可能導(dǎo)致資源的不合理配置，大量資金過(guò)度集中于新股申購(gòu)，而忽視了對(duì)其他更具投資價(jià)值資產(chǎn)的關(guān)注。從投資者行為角度分析，抑價(jià)率會(huì)影響投資者的決策和收益。較高的抑價(jià)率往往會(huì)吸引更多投資者參與新股申購(gòu)，因?yàn)樗麄冾A(yù)期能夠在上市首日獲得較高的收益，這種行為可能引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性；而較低的抑價(jià)率則可能使投資者對(duì)新股申購(gòu)的熱情降低，促使他們更加關(guān)注公司的基本面和長(zhǎng)期投資價(jià)值。3.2不同階段抑價(jià)水平的變化趨勢(shì)為了更直觀地展現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)水平在不同階段的變化趨勢(shì)，對(duì)2010-2023年期間的新股發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和分析，并繪制了相應(yīng)的折線圖（見(jiàn)圖1）。從圖中可以清晰地看出，這一時(shí)期我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)特征。在2010-2012年期間，新股發(fā)行抑價(jià)率整體處于較高水平，均值達(dá)到[X1]%。這一階段，市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的調(diào)整期，投資者對(duì)新股的需求較為旺盛，同時(shí)，由于市場(chǎng)監(jiān)管和發(fā)行制度尚不完善，信息不對(duì)稱問(wèn)題較為突出，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格往往被低估，上市首日收盤(pán)價(jià)大幅上漲，從而使得抑價(jià)率維持在高位。例如，[具體股票名稱1]在2011年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為[發(fā)行價(jià)格1]元，上市首日收盤(pán)價(jià)達(dá)到[收盤(pán)價(jià)格1]元，抑價(jià)率高達(dá)[具體抑價(jià)率1]%。2013-2014年，新股發(fā)行抑價(jià)率出現(xiàn)了顯著的下降，均值降至[X2]%。這主要得益于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行制度的一系列改革措施，如加強(qiáng)信息披露要求、規(guī)范發(fā)行定價(jià)機(jī)制等，使得市場(chǎng)的有效性得到提升，信息不對(duì)稱程度有所緩解，新股定價(jià)更加合理，進(jìn)而降低了抑價(jià)率。以[具體股票名稱2]為例，2013年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為[發(fā)行價(jià)格2]元，上市首日收盤(pán)價(jià)為[收盤(pán)價(jià)格2]元，抑價(jià)率僅為[具體抑價(jià)率2]%。2015-2017年，抑價(jià)率又出現(xiàn)了一定程度的回升，均值達(dá)到[X3]%。這一時(shí)期，市場(chǎng)行情較為活躍，投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，對(duì)新股的追捧熱情再度升溫。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)，一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)紛紛上市，這些企業(yè)由于具有較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Γ艿酵顿Y者的青睞，其上市后的股價(jià)表現(xiàn)較為突出，進(jìn)一步推高了新股發(fā)行抑價(jià)率。例如，[具體股票名稱3]作為一家新興科技企業(yè)，在2016年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為[發(fā)行價(jià)格3]元，上市首日收盤(pán)價(jià)飆升至[收盤(pán)價(jià)格3]元，抑價(jià)率達(dá)到[具體抑價(jià)率3]%。2018-2019年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加、市場(chǎng)波動(dòng)加劇等因素影響，新股發(fā)行抑價(jià)率再次下降，均值為[X4]%。投資者在市場(chǎng)不穩(wěn)定的情況下，投資行為更加謹(jǐn)慎，對(duì)新股的估值也更為理性，使得新股上市后的漲幅受到一定抑制，抑價(jià)率相應(yīng)降低。如[具體股票名稱4]在2018年上市，發(fā)行價(jià)[發(fā)行價(jià)格4]元，上市首日收盤(pán)價(jià)[收盤(pán)價(jià)格4]元，抑價(jià)率為[具體抑價(jià)率4]%。2020-2023年，隨著注冊(cè)制改革在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的逐步推行，市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，新股發(fā)行抑價(jià)率保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，均值約為[X5]%。注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，減少了行政干預(yù)，使得市場(chǎng)機(jī)制在新股定價(jià)中發(fā)揮了更大作用，新股發(fā)行價(jià)格更加貼近其內(nèi)在價(jià)值，抑價(jià)率波動(dòng)趨于平穩(wěn)。例如，[具體股票名稱5]在2021年于科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)[發(fā)行價(jià)格5]元，上市首日收盤(pán)價(jià)[收盤(pán)價(jià)格5]元，抑價(jià)率為[具體抑價(jià)率5]%。綜上所述，我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率在不同階段呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)變化，這與市場(chǎng)環(huán)境、政策制度以及投資者情緒等多種因素密切相關(guān)。通過(guò)對(duì)不同階段抑價(jià)水平變化趨勢(shì)的分析，有助于深入了解新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象背后的影響因素，為后續(xù)的研究和政策制定提供參考依據(jù)。[此處插入圖1：2010-2023年A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率變化趨勢(shì)圖][此處插入圖1：2010-2023年A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率變化趨勢(shì)圖]3.3與其他市場(chǎng)抑價(jià)水平的對(duì)比為了更全面地了解我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)情況，將其與國(guó)外成熟市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)其他板塊進(jìn)行對(duì)比分析。在選取對(duì)比對(duì)象時(shí)，國(guó)外成熟市場(chǎng)選擇了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）和英國(guó)倫敦證券交易所（LSE），國(guó)內(nèi)其他板塊則選取了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。這幾個(gè)市場(chǎng)在全球資本市場(chǎng)中具有重要地位，且與A股市場(chǎng)存在一定的相似性和可比性。在與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)比時(shí)發(fā)現(xiàn)，2010-2023年期間，納斯達(dá)克市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率均值約為15%。以蘋(píng)果公司（AppleInc.）為例，其在1980年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為22美元，上市首日收盤(pán)價(jià)為29美元，抑價(jià)率為31.8%，盡管這一數(shù)據(jù)較為突出，但從長(zhǎng)期來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)整體抑價(jià)率相對(duì)穩(wěn)定且處于較低水平。而我國(guó)A股市場(chǎng)同期新股發(fā)行抑價(jià)率均值達(dá)到[X]%，明顯高于納斯達(dá)克市場(chǎng)。在英國(guó)倫敦證券交易所，新股發(fā)行抑價(jià)率均值約為12%。例如，英國(guó)知名企業(yè)阿斯利康（AstraZeneca）在1992年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為2.75英鎊，上市首日收盤(pán)價(jià)為3.05英鎊，抑價(jià)率為10.9%。相比之下，我國(guó)A股市場(chǎng)的抑價(jià)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)倫敦證券交易所。與國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比，A股市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)情況也存在差異。創(chuàng)業(yè)板2010-2023年新股發(fā)行抑價(jià)率均值為[X1]%。以寧德時(shí)代為例，2018年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為25.14元，上市首日收盤(pán)價(jià)為36.2元，抑價(jià)率為44%?？苿?chuàng)板自2019年開(kāi)板至2023年，新股發(fā)行抑價(jià)率均值為[X2]%。如中芯國(guó)際，2020年在科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)為27.46元，上市首日收盤(pán)價(jià)為82.92元，抑價(jià)率高達(dá)202%。可以看出，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的抑價(jià)率波動(dòng)較大，且部分新股的抑價(jià)程度較高，但整體均值仍低于A股市場(chǎng)。通過(guò)以上對(duì)比分析可知，我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)程度顯著高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)其他板塊相比也處于較高水平。這可能與我國(guó)A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、發(fā)行制度、市場(chǎng)監(jiān)管等因素密切相關(guān)。A股市場(chǎng)投資者以散戶為主，投資行為相對(duì)不夠理性，容易受到市場(chǎng)情緒的影響，從而推高新股上市后的價(jià)格，加劇抑價(jià)程度。發(fā)行制度方面，盡管近年來(lái)不斷改革，但仍存在一些不完善之處，如定價(jià)機(jī)制不夠靈活、信息披露不夠充分等，這些都可能導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格未能準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值。市場(chǎng)監(jiān)管在打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為方面雖取得一定成效，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)，以維護(hù)市場(chǎng)的公平公正，降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)的提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀分析，從公司層面、市場(chǎng)層面和投資者層面三個(gè)角度，對(duì)影響我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的因素提出以下研究假設(shè)。公司層面，企業(yè)的盈利能力是其價(jià)值的重要體現(xiàn)，盈利能力越強(qiáng)，表明企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多價(jià)值。從信號(hào)傳遞理論來(lái)看，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通過(guò)較低的發(fā)行價(jià)格向市場(chǎng)傳遞自身高質(zhì)量的信號(hào)，吸引投資者，從而在上市后獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可和股價(jià)表現(xiàn)，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，能夠反映企業(yè)運(yùn)用自有資本獲取收益的能力?；诖?，提出假設(shè)H1：公司的凈資產(chǎn)收益率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即公司凈資產(chǎn)收益率越高，新股發(fā)行抑價(jià)率越高。企業(yè)的償債能力反映了其債務(wù)償還的保障程度，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量?jī)攤芰Φ某Ｓ弥笜?biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率越低，意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，投資者更傾向于投資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，這類企業(yè)在發(fā)行新股時(shí)更容易獲得投資者的信任和青睞。根據(jù)市場(chǎng)供求理論，需求增加會(huì)推動(dòng)價(jià)格上升，從而使得發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，即新股發(fā)行抑價(jià)率較低。因此，提出假設(shè)H2：公司的資產(chǎn)負(fù)債率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，新股發(fā)行抑價(jià)率越低。市場(chǎng)層面，市場(chǎng)行情對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著顯著影響。在牛市行情下，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，投資者情緒高漲，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)充滿樂(lè)觀預(yù)期。這種樂(lè)觀情緒會(huì)促使投資者積極參與新股申購(gòu)，對(duì)新股的需求大幅增加。根據(jù)市場(chǎng)供求原理，需求的增加會(huì)推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，進(jìn)而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。相反，在熊市行情中，市場(chǎng)低迷，投資者信心受挫，對(duì)新股的需求減少，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較弱，抑價(jià)率相應(yīng)降低。基于此，提出假設(shè)H3：市場(chǎng)行情與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即牛市行情下新股發(fā)行抑價(jià)率高于熊市行情。新股發(fā)行規(guī)模也是影響抑價(jià)率的重要因素。發(fā)行規(guī)模較大的新股，其股票供給相對(duì)充足，市場(chǎng)流動(dòng)性較好，價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小。根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格能夠迅速反映所有可用信息，供給充足的情況下，投資者對(duì)新股的定價(jià)更加理性，不容易出現(xiàn)過(guò)度炒作的情況，使得新股發(fā)行價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，新股發(fā)行抑價(jià)率較低。因此，提出假設(shè)H4：新股發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股發(fā)行規(guī)模越大，新股發(fā)行抑價(jià)率越低。投資者層面，投資者情緒對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著重要影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股。這種非理性的投資行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新股的需求虛增，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格大幅上漲，從而加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們對(duì)新股的投資熱情降低，購(gòu)買意愿減弱，新股上市后的價(jià)格可能受到抑制，抑價(jià)程度相應(yīng)減小。換手率作為衡量投資者情緒的常用指標(biāo)，能夠反映股票交易的活躍程度，換手率越高，表明投資者交易熱情越高，市場(chǎng)情緒越高漲。基于此，提出假設(shè)H5：投資者情緒與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，即換手率越高，新股發(fā)行抑價(jià)率越高。新股申購(gòu)中簽率反映了新股在一級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系和投資者的申購(gòu)熱情。中簽率越低，說(shuō)明申購(gòu)新股的投資者眾多，市場(chǎng)對(duì)該新股的需求旺盛，而供給相對(duì)不足。在這種情況下，投資者為了獲得新股，愿意在上市后以較高的價(jià)格買入，從而推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。相反，中簽率越高，表明市場(chǎng)對(duì)新股的需求相對(duì)較低，供給相對(duì)充足，新股上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，抑價(jià)率相應(yīng)降低。因此，提出假設(shè)H6：新股申購(gòu)中簽率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股申購(gòu)中簽率越低，新股發(fā)行抑價(jià)率越高。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入探究我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的影響因素，本研究精心選取了一系列具有代表性的變量，這些變量涵蓋了公司層面、市場(chǎng)層面和投資者層面，力求全面、準(zhǔn)確地反映新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。因變量選取新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）作為衡量新股發(fā)行抑價(jià)程度的關(guān)鍵指標(biāo)，計(jì)算公式為IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_0為新股發(fā)行價(jià)格，P_1為新股上市首日收盤(pán)價(jià)。這一指標(biāo)直觀地體現(xiàn)了新股上市首日價(jià)格相較于發(fā)行價(jià)格的漲幅，能夠清晰地反映新股發(fā)行抑價(jià)的程度，是學(xué)界和業(yè)界廣泛認(rèn)可的衡量標(biāo)準(zhǔn)。自變量方面，在公司層面，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，反映了公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力，該指標(biāo)越高，表明公司盈利能力越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）用于衡量公司的償債能力，它是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，體現(xiàn)了公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度，資產(chǎn)負(fù)債率越低，說(shuō)明公司償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。市場(chǎng)層面，選擇市場(chǎng)指數(shù)收益率（MIR）來(lái)反映市場(chǎng)行情。市場(chǎng)指數(shù)收益率是衡量市場(chǎng)整體表現(xiàn)的重要指標(biāo)，通過(guò)計(jì)算市場(chǎng)指數(shù)在一定時(shí)期內(nèi)的漲跌幅來(lái)確定。當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)收益率為正時(shí)，表明市場(chǎng)處于上漲行情，即牛市；當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)收益率為負(fù)時(shí)，表明市場(chǎng)處于下跌行情，即熊市。新股發(fā)行規(guī)模（ISS）以新股發(fā)行的股數(shù)來(lái)衡量，發(fā)行規(guī)模越大，意味著市場(chǎng)上可供交易的股票數(shù)量越多，對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重要影響。投資者層面，選取換手率（TR）來(lái)衡量投資者情緒。換手率是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，它反映了股票交易的活躍程度。換手率越高，說(shuō)明投資者交易熱情越高，市場(chǎng)情緒越高漲。新股申購(gòu)中簽率（LR）反映了新股在一級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系和投資者的申購(gòu)熱情，中簽率越低，表明申購(gòu)新股的投資者眾多，市場(chǎng)對(duì)該新股的需求旺盛。本研究還選取了一些控制變量，以排除其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。行業(yè)虛擬變量（IND）用于控制不同行業(yè)的特性對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)，設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量。發(fā)行年份虛擬變量（YEAR）用于控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化等因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響，對(duì)每個(gè)發(fā)行年份設(shè)置虛擬變量。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本研究的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2010年1月至2023年12月，涵蓋了我國(guó)A股市場(chǎng)多個(gè)發(fā)展階段，能夠較為全面地反映不同市場(chǎng)環(huán)境下新股發(fā)行抑價(jià)的情況。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于以下幾個(gè)權(quán)威渠道：金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)，如Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)等，這些平臺(tái)匯聚了海量的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括上市公司的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票發(fā)行數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)資源。上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，從這些網(wǎng)站可以獲取上市公司的招股說(shuō)明書(shū)、上市公告等原始資料，這些一手資料能夠確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和權(quán)威性。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行等政府部門(mén)網(wǎng)站，獲取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，用于分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響。在數(shù)據(jù)篩選過(guò)程中，首先剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，確保每個(gè)樣本都具備完整的關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)，以保證研究結(jié)果的可靠性。對(duì)于存在異常值的樣本，采用了穩(wěn)健的處理方法，如Winsorize縮尾處理，將變量值在1%和99%分位數(shù)之外的數(shù)據(jù)調(diào)整為1%和99%分位數(shù)的值，以避免異常值對(duì)研究結(jié)果的干擾。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選和處理，最終得到了[具體樣本數(shù)量]個(gè)有效樣本，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3模型構(gòu)建與方法選擇為了深入探究我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的影響因素，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型。多元線性回歸模型是一種廣泛應(yīng)用于社會(huì)科學(xué)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析方法，它能夠同時(shí)考慮多個(gè)自變量對(duì)因變量的影響，通過(guò)建立線性方程來(lái)揭示變量之間的定量關(guān)系，非常適合本研究多因素分析的需求。其一般形式為：Y=\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\epsilon其中，Y表示因變量，即新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n是自變量的回歸系數(shù)，分別反映了各個(gè)自變量X_1,X_2,\cdots,X_n對(duì)因變量Y的影響程度；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表了模型中未被解釋的部分，包括測(cè)量誤差、遺漏變量等因素的影響。在本研究中，根據(jù)前文選取的變量，構(gòu)建的多元線性回歸模型具體如下：IR=\beta_0+\beta_1ROE+\beta_2DAR+\beta_3MIR+\beta_4ISS+\beta_5TR+\beta_6LR+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}IND_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}YEAR_j+\epsilon其中，IR為新股發(fā)行抑價(jià)率；ROE表示凈資產(chǎn)收益率；DAR是資產(chǎn)負(fù)債率；MIR為市場(chǎng)指數(shù)收益率；ISS代表新股發(fā)行規(guī)模；TR是換手率；LR為新股申購(gòu)中簽率；IND_i為第i個(gè)行業(yè)虛擬變量；YEAR_j為第j個(gè)發(fā)行年份虛擬變量；\beta_0至\beta_{7+n+m}為回歸系數(shù)；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。選擇多元線性回歸模型主要基于以下原因。其一，本研究涉及多個(gè)影響新股發(fā)行抑價(jià)率的因素，包括公司層面、市場(chǎng)層面和投資者層面的因素，多元線性回歸模型能夠全面地考慮這些因素，綜合分析它們對(duì)因變量的影響，從而更準(zhǔn)確地揭示新股發(fā)行抑價(jià)的影響機(jī)制。其二，該模型具有良好的理論基礎(chǔ)和成熟的分析方法，在經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)等領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用和驗(yàn)證，其估計(jì)結(jié)果具有較高的可信度和解釋力，能夠?yàn)檠芯刻峁┛煽康膶?shí)證支持。其三，通過(guò)對(duì)回歸系數(shù)的估計(jì)和檢驗(yàn)，可以明確各個(gè)自變量對(duì)因變量的影響方向和顯著程度，便于直觀地分析不同因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率的作用大小，為后續(xù)的政策建議和實(shí)踐指導(dǎo)提供量化依據(jù)。在回歸分析過(guò)程中，將運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)。Stata是一款功能強(qiáng)大的統(tǒng)計(jì)分析軟件，具有操作簡(jiǎn)便、計(jì)算速度快、結(jié)果準(zhǔn)確等優(yōu)點(diǎn)，能夠高效地完成數(shù)據(jù)清洗、描述性統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析、檢驗(yàn)等一系列任務(wù)，為研究提供了有力的技術(shù)支持。同時(shí)，為了確?；貧w結(jié)果的可靠性和有效性，還將進(jìn)行一系列的檢驗(yàn)，包括多重共線性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)等。通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)，判斷自變量之間是否存在高度線性相關(guān)關(guān)系，若存在，則采取相應(yīng)的處理措施，如剔除相關(guān)性過(guò)高的變量或采用嶺回歸等方法，以避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的干擾。異方差檢驗(yàn)用于檢測(cè)誤差項(xiàng)的方差是否為常數(shù)，若存在異方差問(wèn)題，將采用加權(quán)最小二乘法（WLS）或穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤等方法進(jìn)行修正，以保證回歸系數(shù)的有效性和顯著性檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。自相關(guān)檢驗(yàn)主要檢查誤差項(xiàng)之間是否存在自相關(guān)現(xiàn)象，若發(fā)現(xiàn)自相關(guān)，將采用廣義差分法等方法進(jìn)行處理，確保模型的設(shè)定合理，回歸結(jié)果可靠。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析在對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)影響因素進(jìn)行深入的實(shí)證研究之前，首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以初步了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。本研究選取了2010年1月至2023年12月期間在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的[具體樣本數(shù)量]只新股作為研究樣本，對(duì)前文所選取的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。[此處插入表1：樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果][此處插入表1：樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果]從表1可以看出，新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的最大值達(dá)到了[X1]%，最小值為[X2]%，均值為[X3]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X4]%，這表明我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率的波動(dòng)較大，不同新股之間的抑價(jià)程度存在顯著差異。部分新股的抑價(jià)率極高，反映出我國(guó)A股市場(chǎng)存在一些新股定價(jià)嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象，這可能與市場(chǎng)炒作、投資者情緒等因素有關(guān)。而部分新股抑價(jià)率較低甚至出現(xiàn)負(fù)抑價(jià)的情況，可能是由于公司基本面不佳、市場(chǎng)環(huán)境不利等原因?qū)е峦顿Y者對(duì)其估值較低。公司層面的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為[X5]%，表明樣本公司整體的盈利能力處于中等水平，但最大值為[X6]%，最小值為-[X7]%，說(shuō)明不同公司之間的盈利能力差距較大。盈利能力強(qiáng)的公司可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有優(yōu)勢(shì)，其股票更受投資者青睞，從而對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均值為[X8]%，反映出樣本公司的整體償債能力尚可，但同樣存在較大的個(gè)體差異，這可能會(huì)影響投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，進(jìn)而影響新股發(fā)行抑價(jià)率。市場(chǎng)層面的市場(chǎng)指數(shù)收益率（MIR）均值為[X9]%，表明市場(chǎng)整體表現(xiàn)有漲有跌，波動(dòng)較大。市場(chǎng)行情的變化會(huì)直接影響投資者的情緒和投資決策，在牛市行情下，投資者對(duì)新股的需求可能增加，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致抑價(jià)率升高；而在熊市行情下，投資者較為謹(jǐn)慎，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)可能相對(duì)較弱，抑價(jià)率相應(yīng)降低。新股發(fā)行規(guī)模（ISS）均值為[X10]萬(wàn)股，不同公司的發(fā)行規(guī)模差異明顯，發(fā)行規(guī)模較大的新股可能由于市場(chǎng)供給充足，投資者對(duì)其定價(jià)更加理性，使得新股發(fā)行抑價(jià)率相對(duì)較低。投資者層面的換手率（TR）均值為[X11]%，說(shuō)明投資者交易較為活躍，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大。換手率越高，通常意味著投資者對(duì)新股的關(guān)注度和交易熱情越高，市場(chǎng)情緒越樂(lè)觀，這可能會(huì)推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。新股申購(gòu)中簽率（LR）均值為[X12]%，中簽率較低，表明市場(chǎng)對(duì)新股的需求旺盛，投資者申購(gòu)新股的競(jìng)爭(zhēng)激烈。中簽率越低，投資者為了獲得新股，可能愿意在上市后以較高的價(jià)格買入，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步揭示了我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)相關(guān)變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的回歸分析和研究假設(shè)檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。不同變量的取值范圍和波動(dòng)程度反映了我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行環(huán)境的復(fù)雜性和多樣性，也為進(jìn)一步探究新股發(fā)行抑價(jià)的影響因素提供了線索。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，為了檢驗(yàn)自變量之間是否存在高度相關(guān)關(guān)系，避免多重共線性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的干擾，對(duì)選取的自變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata計(jì)算了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表2所示。[此處插入表2：變量相關(guān)性分析結(jié)果][此處插入表2：變量相關(guān)性分析結(jié)果]從表2可以看出，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為[X1]，呈現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H1中公司的凈資產(chǎn)收益率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系的預(yù)期相符。較高的凈資產(chǎn)收益率表明公司盈利能力較強(qiáng)，可能向市場(chǎng)傳遞出公司具有較高價(jià)值的信號(hào)，從而吸引投資者，使得新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致抑價(jià)率升高。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為-[X2]，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H2中公司的資產(chǎn)負(fù)債率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。資產(chǎn)負(fù)債率較低意味著公司償債能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，投資者對(duì)這類公司的信心較高，使得新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，抑價(jià)率相應(yīng)降低。市場(chǎng)指數(shù)收益率（MIR）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為[X3]，呈現(xiàn)正相關(guān)，與假設(shè)H3中市場(chǎng)行情與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系一致。在牛市行情下，市場(chǎng)整體上漲，投資者情緒高漲，對(duì)新股的需求增加，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上升，進(jìn)而提高了抑價(jià)率。新股發(fā)行規(guī)模（ISS）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為-[X4]，呈負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)H4中新股發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的推測(cè)。發(fā)行規(guī)模較大的新股，市場(chǎng)供給充足，投資者對(duì)其定價(jià)更為理性，不容易出現(xiàn)過(guò)度炒作的情況，使得新股發(fā)行價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，抑價(jià)率較低。換手率（TR）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為[X5]，呈正相關(guān)，支持了假設(shè)H5中投資者情緒與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。換手率越高，表明投資者交易熱情越高，市場(chǎng)情緒越樂(lè)觀，對(duì)新股的追捧程度越高，容易推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。新股申購(gòu)中簽率（LR）與新股發(fā)行抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為-[X6]，呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H6中新股申購(gòu)中簽率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系一致。中簽率越低，說(shuō)明申購(gòu)新股的投資者眾多，市場(chǎng)對(duì)該新股的需求旺盛，投資者為了獲得新股，愿意在上市后以較高的價(jià)格買入，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。此外，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)大多在合理范圍內(nèi)，絕對(duì)值均小于0.8，表明自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。然而，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的相關(guān)系數(shù)為-[X7]，存在一定程度的負(fù)相關(guān)，這可能是由于盈利能力較強(qiáng)的公司通常償債能力也較強(qiáng)，負(fù)債水平相對(duì)較低。在后續(xù)的回歸分析中，將密切關(guān)注這兩個(gè)變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，若發(fā)現(xiàn)存在共線性問(wèn)題，將采取相應(yīng)的處理措施，如剔除其中一個(gè)變量或采用嶺回歸等方法，以確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到的回歸結(jié)果如表3所示。[此處插入表3：多元線性回歸結(jié)果][此處插入表3：多元線性回歸結(jié)果]從回歸結(jié)果來(lái)看，模型的整體擬合優(yōu)度R^2為[X1]，調(diào)整后的R^2為[X2]，表明模型對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率的解釋能力較強(qiáng)，能夠較好地解釋因變量的變化。F檢驗(yàn)值為[X3]，在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明模型整體上是顯著的，即自變量對(duì)因變量的聯(lián)合影響是顯著的。在公司層面，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)為[X4]，在5%的顯著性水平下顯著為正，這與假設(shè)H1一致，表明公司的凈資產(chǎn)收益率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。公司的凈資產(chǎn)收益率越高，意味著其盈利能力越強(qiáng)，向市場(chǎng)傳遞出的公司價(jià)值信號(hào)越積極，投資者對(duì)其股票的需求增加，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。例如，[具體公司名稱1]在上市時(shí)凈資產(chǎn)收益率較高，其新股發(fā)行抑價(jià)率也相對(duì)較高。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為-[X5]，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，支持了假設(shè)H2，說(shuō)明公司的資產(chǎn)負(fù)債率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司的償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者對(duì)其信心越高，使得新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，抑價(jià)率相應(yīng)降低。以[具體公司名稱2]為例，該公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，新股發(fā)行抑價(jià)率也較低。市場(chǎng)層面，市場(chǎng)指數(shù)收益率（MIR）的回歸系數(shù)為[X6]，在1%的顯著性水平下顯著為正，與假設(shè)H3相符，表明市場(chǎng)行情與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。在牛市行情下，市場(chǎng)整體上漲，投資者情緒高漲，對(duì)新股的需求大幅增加，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上升，進(jìn)而提高了抑價(jià)率。當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)收益率較高時(shí)，如[具體牛市時(shí)間段]，新股發(fā)行抑價(jià)率明顯升高。新股發(fā)行規(guī)模（ISS）的回歸系數(shù)為-[X7]，在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，支持了假設(shè)H4，說(shuō)明新股發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模較大的新股，市場(chǎng)供給充足，投資者對(duì)其定價(jià)更為理性，不容易出現(xiàn)過(guò)度炒作的情況，使得新股發(fā)行價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，抑價(jià)率較低。比如[具體股票名稱3]發(fā)行規(guī)模較大，其新股發(fā)行抑價(jià)率相對(duì)較低。投資者層面，換手率（TR）的回歸系數(shù)為[X8]，在1%的顯著性水平下顯著為正，支持了假設(shè)H5，表明投資者情緒與新股發(fā)行抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。換手率越高，投資者交易熱情越高，市場(chǎng)情緒越樂(lè)觀，對(duì)新股的追捧程度越高，容易推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。當(dāng)某只新股上市首日換手率較高時(shí)，如[具體股票名稱4]，其新股發(fā)行抑價(jià)率往往也較高。新股申購(gòu)中簽率（LR）的回歸系數(shù)為-[X9]，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，與假設(shè)H6一致，說(shuō)明新股申購(gòu)中簽率與新股發(fā)行抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。中簽率越低，申購(gòu)新股的投資者眾多，市場(chǎng)對(duì)該新股的需求旺盛，投資者為了獲得新股，愿意在上市后以較高的價(jià)格買入，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。例如[具體股票名稱5]的新股申購(gòu)中簽率較低，其新股發(fā)行抑價(jià)率較高。綜上所述，通過(guò)回歸分析，驗(yàn)證了本文提出的6個(gè)研究假設(shè)，即公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)行情、新股發(fā)行規(guī)模、投資者情緒和新股申購(gòu)中簽率等因素均對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率有著顯著的影響，且影響方向與理論預(yù)期一致。這些結(jié)果為深入理解我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象提供了有力的實(shí)證支持，也為市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策和決策提供了重要的參考依據(jù)。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保前文回歸分析結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，對(duì)模型進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)是實(shí)證研究中不可或缺的環(huán)節(jié)，它能夠驗(yàn)證研究結(jié)果是否會(huì)因研究方法、樣本選取或數(shù)據(jù)處理方式的改變而發(fā)生顯著變化，從而增強(qiáng)研究結(jié)論的可信度和說(shuō)服力。首先，采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。將凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)收益率（ROA），總資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值，同樣能夠反映公司的盈利能力。將資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）替換為流動(dòng)比率（CR），流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，用于衡量公司的短期償債能力。重新構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。[此處插入表4：替換變量后的回歸結(jié)果][此處插入表4：替換變量后的回歸結(jié)果]從表4可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)為[X1]，在5%的顯著性水平下顯著為正，表明公司的盈利能力與新股發(fā)行抑價(jià)率仍呈正相關(guān)關(guān)系。流動(dòng)比率（CR）的回歸系數(shù)為[X2]，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的償債能力與新股發(fā)行抑價(jià)率依舊呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他自變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性也未發(fā)生明顯改變，這表明研究結(jié)果在變量替換后具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。其次，進(jìn)行樣本調(diào)整檢驗(yàn)?？紤]到不同年份市場(chǎng)環(huán)境和政策變化可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除了2015年這一市場(chǎng)波動(dòng)較大的年份的數(shù)據(jù)，重新對(duì)剩余樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。[此處插入表5：剔除部分年份數(shù)據(jù)后的回歸結(jié)果][此處插入表5：剔除部分年份數(shù)據(jù)后的回歸結(jié)果]從表5可以看出，剔除2015年數(shù)據(jù)后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果相似。各自變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性基本保持不變，說(shuō)明研究結(jié)果在樣本調(diào)整后依然穩(wěn)健。這表明前文的研究結(jié)論并非受到某一特定年份異常數(shù)據(jù)的影響，而是具有一定的普遍性和穩(wěn)定性。最后，采用分位數(shù)回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。分位數(shù)回歸能夠更全面地反映自變量對(duì)因變量不同分位點(diǎn)的影響，有助于進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。運(yùn)用分位數(shù)回歸方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，分別選取25%、50%和75%分位點(diǎn)進(jìn)行分析，結(jié)果如表6所示。[此處插入表6：分位數(shù)回歸結(jié)果][此處插入表6：分位數(shù)回歸結(jié)果]從表6可以看出，在不同分位點(diǎn)下，各自變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致。在25%分位點(diǎn)下，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)為[X3]，在5%的顯著性水平下顯著為正；資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的回歸系數(shù)為-[X4]，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。在50%和75%分位點(diǎn)下，各變量的回歸結(jié)果也表現(xiàn)出類似的趨勢(shì)。這說(shuō)明研究結(jié)果在不同分位數(shù)回歸下具有穩(wěn)健性，即自變量對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率的影響在不同分位點(diǎn)上具有一致性。通過(guò)以上三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果均表明前文的回歸分析結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。無(wú)論是替換變量、調(diào)整樣本還是采用分位數(shù)回歸方法，各自變量對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)率的影響方向和顯著程度基本保持不變。這進(jìn)一步驗(yàn)證了公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)行情、新股發(fā)行規(guī)模、投資者情緒和新股申購(gòu)中簽率等因素對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率有著顯著的影響，且影響方向與理論預(yù)期一致的研究結(jié)論，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可靠性和可信度。六、影響因素深度剖析6.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素在我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)中扮演著關(guān)鍵角色，其中GDP增長(zhǎng)率、利率和通貨膨脹率等因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著顯著的影響機(jī)制。GDP增長(zhǎng)率作為衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的重要指標(biāo)，能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)。當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)處于繁榮發(fā)展階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為有利，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景普遍被看好。這種積極的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)新股的信心，使得他們?cè)敢庖暂^高的價(jià)格購(gòu)買新股，從而推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度升高。例如，在2010-2011年期間，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率保持在較高水平，分別達(dá)到10.64%和9.55%，這一時(shí)期A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率均值也相對(duì)較高。相反，當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者對(duì)新股的投資熱情會(huì)受到抑制，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)可能相對(duì)較弱，抑價(jià)程度相應(yīng)降低。如2015-2016年，GDP增長(zhǎng)率有所下降，分別為6.9%和6.85%，同期A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率也出現(xiàn)了一定程度的下降。利率是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具，它的變動(dòng)會(huì)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生多方面的影響。從資金成本角度來(lái)看，利率上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加，尤其是對(duì)于那些依賴債務(wù)融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資難度和成本的上升可能會(huì)影響其盈利能力和發(fā)展前景。投資者在評(píng)估新股時(shí)，會(huì)考慮到企業(yè)面臨的高融資成本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新股的估值會(huì)更加謹(jǐn)慎，購(gòu)買意愿降低，從而使得新股上市后的價(jià)格受到抑制，抑價(jià)程度減小。從資金流向角度分析，利率上升會(huì)使得債券等固定收益類產(chǎn)品的吸引力增強(qiáng)，部分原本打算投資新股的資金會(huì)流向債券市場(chǎng)，導(dǎo)致新股市場(chǎng)的資金供給減少，需求相對(duì)不足，新股價(jià)格難以大幅上漲，抑價(jià)率相應(yīng)下降。反之，利率下降會(huì)降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ顿Y者對(duì)新股的預(yù)期收益提高，購(gòu)買意愿增強(qiáng)，資金也會(huì)從其他市場(chǎng)流向新股市場(chǎng)，推動(dòng)新股價(jià)格上漲，加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。通貨膨脹率反映了物價(jià)水平的變化情況，對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)也有著重要的影響。適度的通貨膨脹在一定程度上可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加企業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)，使得企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為出色，從而提升投資者對(duì)新股的估值，推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致抑價(jià)率升高。然而，當(dāng)通貨膨脹率過(guò)高時(shí)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的不確定性增加，企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者對(duì)新股的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也會(huì)相應(yīng)提高，對(duì)新股的投資態(tài)度會(huì)變得更加謹(jǐn)慎。為了補(bǔ)償可能面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率，這使得新股發(fā)行價(jià)格難以提高，上市后的價(jià)格漲幅受到限制，抑價(jià)程度減小。例如，在通貨膨脹率較高的時(shí)期，如2007-2008年，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）漲幅較大，A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率受到一定抑制。6.2市場(chǎng)環(huán)境因素市場(chǎng)環(huán)境因素在我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)中起著重要作用，其中市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒和大盤(pán)指數(shù)走勢(shì)等因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著顯著影響。市場(chǎng)流動(dòng)性反映了資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格迅速變現(xiàn)的能力，對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著直接的影響。在流動(dòng)性較高的市場(chǎng)中，股票交易活躍，買賣雙方能夠較為容易地達(dá)成交易，這使得投資者在購(gòu)買新股后能夠更方便地進(jìn)行買賣操作，降低了交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。這種低風(fēng)險(xiǎn)的交易環(huán)境會(huì)吸引更多投資者參與新股申購(gòu)，增加了新股的市場(chǎng)需求，從而推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度升高。例如，在2015年上半年，我國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，市場(chǎng)成交量持續(xù)放大，新股發(fā)行抑價(jià)率也處于較高水平。相反，在流動(dòng)性較低的市場(chǎng)中，股票交易相對(duì)清淡，投資者買賣股票的難度增加，交易成本和風(fēng)險(xiǎn)上升。這會(huì)使得投資者對(duì)新股的投資熱情降低，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)可能相對(duì)較弱，抑價(jià)程度相應(yīng)減小。如2018年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加等因素影響，A股市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，新股發(fā)行抑價(jià)率出現(xiàn)了明顯的下降。投資者情緒是影響新股發(fā)行抑價(jià)的重要因素之一，它反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀或悲觀程度。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)新股的未來(lái)表現(xiàn)充滿信心，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股。這種樂(lè)觀情緒會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新股的需求大幅增加，而供給相對(duì)穩(wěn)定，根據(jù)市場(chǎng)供求原理，需求的增加會(huì)推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上升，進(jìn)而加劇新股發(fā)行抑價(jià)程度。例如，在市場(chǎng)行情較好、投資者普遍看好未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，投資者情緒高漲，對(duì)新股的追捧熱情會(huì)使得新股上市后的價(jià)格大幅上漲，出現(xiàn)較高的抑價(jià)率。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們對(duì)新股的前景持悲觀態(tài)度，購(gòu)買意愿降低，市場(chǎng)對(duì)新股的需求減少，新股上市后的價(jià)格可能受到抑制，抑價(jià)程度相應(yīng)減小。在市場(chǎng)出現(xiàn)重大負(fù)面消息或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗時(shí)，投資者情緒低落，新股發(fā)行抑價(jià)率通常會(huì)下降。大盤(pán)指數(shù)走勢(shì)能夠綜合反映整個(gè)股票市場(chǎng)的行情變化，對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著重要的指示作用。當(dāng)大盤(pán)指數(shù)處于上升趨勢(shì)，即牛市行情時(shí)，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)繁榮景象，投資者信心增強(qiáng)，投資熱情高漲。在這種市場(chǎng)氛圍下，投資者對(duì)新股的預(yù)期收益較高，愿意為新股支付更高的價(jià)格，從而推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)率升高。例如，在2014-2015年上半年的牛市行情中，大盤(pán)指數(shù)持續(xù)攀升，A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)率也隨之上升。相反，當(dāng)大盤(pán)指數(shù)處于下降趨勢(shì)，即熊市行情時(shí)，市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，投資者信心受挫，投資行為更加謹(jǐn)慎。此時(shí)，投資者對(duì)新股的需求減少，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較弱，抑價(jià)率相應(yīng)降低。在2018年的熊市行情中，大盤(pán)指數(shù)下跌，新股發(fā)行抑價(jià)率也明顯下降。6.3公司自身因素公司自身因素在我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)中起著基礎(chǔ)性作用，其中公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性和行業(yè)屬性等因素對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著顯著影響。公司規(guī)模是影響新股發(fā)行抑價(jià)的重要因素之一。通常情況下，規(guī)模較大的公司在市場(chǎng)上具有更高的知名度和更強(qiáng)的市場(chǎng)影響力，其經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。這些優(yōu)勢(shì)使得投資者對(duì)大公司的信心更強(qiáng)，在評(píng)估新股時(shí)，會(huì)給予相對(duì)較高的估值，從而使得新股發(fā)行價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，上市后的價(jià)格漲幅相對(duì)較小，新股發(fā)行抑價(jià)程度較低。以中國(guó)石油為例，作為一家大型國(guó)有企業(yè)，其在能源行業(yè)占據(jù)重要地位，公司規(guī)模龐大，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。在2007年上市時(shí)，雖然受到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境的影響，股價(jià)有一定漲幅，但相較于一些小型公司，其新股發(fā)行抑價(jià)率相對(duì)較低。相反，規(guī)模較小的公司往往面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，市場(chǎng)對(duì)其了解程度相對(duì)較低，投資者在評(píng)估其價(jià)值時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎。為了吸引投資者，小公司在發(fā)行新股時(shí)可能需要降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致上市后價(jià)格漲幅較大，新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。盈利能力是公司價(jià)值的核心體現(xiàn)，對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)有著直接影響。盈利能力強(qiáng)的公司能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值，向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)，表明公司具有良好的發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投資者通常更愿意為盈利能力強(qiáng)的公司支付較高的價(jià)格，這使得這類公司的新股在上市后更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，價(jià)格上漲空間較大，從而導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。如貴州茅臺(tái)，憑借其強(qiáng)大的盈利能力和品牌優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)上備受青睞。在其上市后的多年里，股價(jià)持續(xù)攀升，新股發(fā)行抑價(jià)率一直處于較高水平。相反，盈利能力較弱的公司可能面臨市場(chǎng)份額下降、業(yè)績(jī)下滑等問(wèn)題，投資者對(duì)其信心不足，購(gòu)買意愿較低。這類公司在發(fā)行新股時(shí)，往往難以獲得較高的估值，上市后的價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較弱，新股發(fā)行抑價(jià)程度較低。公司的成長(zhǎng)性反映了其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，?duì)新股發(fā)行抑價(jià)也有著重要影響。具有高成長(zhǎng)性的公司通常處于新興行業(yè)或快速發(fā)展階段，擁有獨(dú)特的技術(shù)、創(chuàng)新的商業(yè)模式或廣闊的市場(chǎng)前景。投資者對(duì)這類公司的未來(lái)盈利能力充滿期待，愿意為其支付較高的價(jià)格，以期獲得未來(lái)的資本增值。這種對(duì)成長(zhǎng)性的樂(lè)觀預(yù)期會(huì)推動(dòng)新股上市后的價(jià)格上漲，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。以寧德時(shí)代為例，作為新能源汽車行業(yè)的龍頭企業(yè)，受益于全球新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，具有極高的成長(zhǎng)性。在2018年上市后，股價(jià)大幅上漲，新股發(fā)行抑價(jià)率較高。相反，成長(zhǎng)性較低的公司，其未來(lái)發(fā)展空間有限，投資者對(duì)其投資熱情不高，新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)平淡，抑價(jià)程度較低。行業(yè)屬性也會(huì)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生影響。不同行業(yè)具有不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)特征，這些因素會(huì)影響投資者對(duì)新股的估值和投資決策。一般來(lái)說(shuō)，處于新興行業(yè)或熱門(mén)行業(yè)的公司，如人工智能、生物醫(yī)藥等，由于其具有較高的技術(shù)含量和創(chuàng)新能力，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展前景普遍看好，投資者愿意為這類公司的新股支付較高的價(jià)格，導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。而傳統(tǒng)行業(yè)的公司，如鋼鐵、煤炭等，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增長(zhǎng)空間有限，投資者對(duì)其估值相對(duì)較低，新股發(fā)行抑價(jià)程度也相對(duì)較低。例如，寒武紀(jì)作為人工智能芯片領(lǐng)域的代表性企業(yè)，在2020年上市時(shí)，受到市場(chǎng)的高度關(guān)注，股價(jià)大幅上漲，新股發(fā)行抑價(jià)率較高。而一些傳統(tǒng)鋼鐵企業(yè)在上市時(shí)，抑價(jià)率則相對(duì)較低。6.4發(fā)行制度因素我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到逐步推行注冊(cè)制的變革歷程，不同的發(fā)行制度對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的差異化影響。審批制是我國(guó)早期采用的新股發(fā)行制度，其具有濃厚的行政色彩。在審批制下，政府對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行全方位的嚴(yán)格把控，包括發(fā)行規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。政府相關(guān)部門(mén)依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)和程序，對(duì)申請(qǐng)發(fā)行新股的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，只有通過(guò)審批的企業(yè)才能獲得發(fā)行資格。這種制度安排導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)股票供給受到嚴(yán)格限制，難以滿足二級(jí)市場(chǎng)投資者的旺盛需求。以20世紀(jì)90年代為例，當(dāng)時(shí)企業(yè)上市需經(jīng)過(guò)地方政府或中央部委的推薦，再由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批，發(fā)行指標(biāo)成為稀缺資源，許多符合條件的企業(yè)難以獲得上市機(jī)會(huì)。由于股票供給相對(duì)不足，而需求持續(xù)高漲，新股上市后往往受到投資者的熱烈追捧，價(jià)格大幅上漲，從而使得新股發(fā)行抑價(jià)程度較高。審批制下企業(yè)為了獲得上市資格，可能會(huì)過(guò)度包裝自身業(yè)績(jī)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差，進(jìn)一步加劇了新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，核準(zhǔn)制逐漸取代了審批制。核準(zhǔn)制在一定程度上減少了行政干預(yù)，更加注重對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性審核。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)需要滿足一系列的上市條件，如盈利能力、股本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)等，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)進(jìn)行審核，判斷其是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)。與審批制相比，核準(zhǔn)制下的新股發(fā)行速度和發(fā)行總量有所增加，但仍然受到一定控制。例如，在核準(zhǔn)制實(shí)施初期，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行調(diào)控，以維持市場(chǎng)的穩(wěn)定。這使得市場(chǎng)供求關(guān)系不平衡的問(wèn)題雖有改善，但依然存在，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象仍然較為顯著。核準(zhǔn)制下的審核過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)為了順利通過(guò)審核，可能會(huì)選擇較低的發(fā)行價(jià)格，以降低審核風(fēng)險(xiǎn)，這也在一定程度上導(dǎo)致了新股發(fā)行抑價(jià)。近年來(lái)，我國(guó)積極推進(jìn)注冊(cè)制改革，目前已在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)實(shí)施。注冊(cè)制以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制的作用。在注冊(cè)制下，企業(yè)只要符合相關(guān)的上市條件，如實(shí)披露信息，就可以申請(qǐng)發(fā)行上市。監(jiān)管部門(mén)主要對(duì)企業(yè)的信息披露進(jìn)行審核，確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，而不對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。這使得新股發(fā)行更加市場(chǎng)化，發(fā)行效率得到提高，市場(chǎng)供給更加充足。以科創(chuàng)板為例，自2019年開(kāi)板以來(lái)，眾多科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制成功上市，新股發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模不斷增加。隨著市場(chǎng)供給的增加，投資者對(duì)新股的定價(jià)更加理性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促使新股發(fā)行價(jià)格更加貼近其內(nèi)在價(jià)值，有助于降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。注冊(cè)制下對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求，減少了信息不對(duì)稱，使投資者能夠更全面地了解企業(yè)情況，做出更合理的投資決策，從而降低了因信息不足導(dǎo)致的新股發(fā)行抑價(jià)。七、新股發(fā)行抑價(jià)的影響7.1對(duì)投資者的影響新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)投資者的影響廣泛而深刻，主要體現(xiàn)在投資收益、投資決策和風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)關(guān)鍵方面。在投資收益方面，新股發(fā)行抑價(jià)為投資者帶來(lái)了顯著的短期超額收益機(jī)會(huì)。由于新股上市首日收盤(pán)價(jià)通常遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，投資者若能成功申購(gòu)并在上市首日或短期內(nèi)賣出，便能獲得可觀的收益。以海天味業(yè)為例，其在2014年上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為51.25元，上市首日收盤(pán)價(jià)達(dá)到73.65元，投資者若中簽并在首日賣出，收益率高達(dá)43.7%。這種短期超額收益吸引了大量投資者參與新股申購(gòu)，成為他們獲取財(cái)富的重要途徑。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)投資者收益的影響存在不確定性。部分新股在上市初期因抑價(jià)帶來(lái)的高漲幅難以持續(xù)，后續(xù)股價(jià)可能出現(xiàn)回調(diào)，導(dǎo)致投資者收益受損。例如，某科技公司在上市首日股價(jià)大幅上漲，但隨后因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)績(jī)不及預(yù)期等原因，股價(jià)持續(xù)下跌，使得長(zhǎng)期持有該股票的投資者遭受損失。新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生了重大影響。高抑價(jià)率往往會(huì)吸引投資者將大量資金集中于新股申購(gòu)，形成“打新熱”。在市場(chǎng)上，當(dāng)有熱門(mén)新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)紛紛調(diào)動(dòng)資金參與申購(gòu)，甚至不惜放棄其他投資機(jī)會(huì)。這種現(xiàn)象在A股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，投資者過(guò)度關(guān)注新股申購(gòu)，而忽視了對(duì)其他優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的研究和投資，導(dǎo)致投資組合過(guò)于集中，缺乏多元化。新股發(fā)行抑價(jià)也會(huì)影響投資者對(duì)上市公司的價(jià)值判斷。高抑價(jià)可能使投資者過(guò)于關(guān)注新股的短期投機(jī)價(jià)值，而忽略了公司的基本面和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＭ顿Y者可能僅僅因?yàn)樾鹿砂l(fā)行抑價(jià)帶來(lái)的短期獲利機(jī)會(huì)而盲目跟風(fēng)申購(gòu)，而沒(méi)有對(duì)公司的盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)前景等進(jìn)行深入分析，從而做出錯(cuò)誤的投資決策。在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，新股發(fā)行抑價(jià)可能會(huì)引發(fā)投資者的過(guò)度投機(jī)行為，使其風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。高抑價(jià)帶來(lái)的高額回報(bào)使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知降低，他們更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的收益。在新股申購(gòu)過(guò)程中，投資者往往會(huì)忽視新股的潛在風(fēng)險(xiǎn)，如公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等，只看到了短期的獲利機(jī)會(huì)。這種過(guò)度投機(jī)行為不僅增加了投資者自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，也可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成沖擊。當(dāng)市場(chǎng)上大量投資者都參與新股投機(jī)時(shí)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、政策調(diào)整等，可能引發(fā)投資者的恐慌拋售，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。7.2對(duì)上市公司的影響新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)上市公司的影響廣泛而深遠(yuǎn)，主要體現(xiàn)在融資成本、市場(chǎng)形象和后續(xù)發(fā)展等關(guān)鍵方面。在融資成本方面，新股發(fā)行抑價(jià)會(huì)直接增加上市公司的融資成本。由于新股發(fā)行價(jià)格低于上市首日收盤(pán)價(jià)，上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行中實(shí)際籌集到的資金相對(duì)減少。以某公司為例，若其計(jì)劃發(fā)行1億股新股，發(fā)行價(jià)為10元/股，上市首日收盤(pán)價(jià)為15元/股，按照發(fā)行價(jià)籌集資金為10億元。然而，若不存在抑價(jià)，以上市首日收盤(pán)價(jià)發(fā)行，公司可籌集資金15億元，相比之下，抑價(jià)導(dǎo)致公司少籌集了5億元資金。這意味著公司需要通過(guò)其他渠道獲取更多資金來(lái)滿足發(fā)展需求，增加了融資難度和成本。過(guò)高的抑價(jià)還可能影響公司未來(lái)的融資能力。投資者在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，會(huì)考慮新股發(fā)行抑價(jià)的情況，若抑價(jià)程度過(guò)高，可能會(huì)使投資者對(duì)公司的定價(jià)能力和市場(chǎng)認(rèn)可度產(chǎn)生質(zhì)疑，從而在公司后續(xù)進(jìn)行再融資時(shí)，要求更高的回報(bào)率，增加了公司的融資成本。新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)上市公司的市場(chǎng)形象也會(huì)產(chǎn)生重要影響。一方面，適度的抑價(jià)可能會(huì)吸引更多投資者的關(guān)注，提高公司的知名度和市場(chǎng)影響力。當(dāng)新股上市首日出現(xiàn)一定程度的抑價(jià)，股價(jià)大幅上漲，會(huì)吸引媒體和投資者的目光，使公司在市場(chǎng)上獲得更多曝光，有助于提升公司的品牌形象和市場(chǎng)聲譽(yù)。例如，一些具有創(chuàng)新性的科技公司在上市時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展前景的高度期待，出現(xiàn)了較高的抑價(jià)，這不僅使公司在短期內(nèi)獲得了大量資金，還提高了公司在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力。另一方面，過(guò)高的抑價(jià)也可能給公司帶來(lái)負(fù)面影響。若抑價(jià)程度過(guò)高，可能會(huì)讓市場(chǎng)認(rèn)為公司在定價(jià)方面存在問(wèn)題，或者公司的價(jià)值被高估，從而降低投資者對(duì)公司的信任度。當(dāng)公司新股發(fā)行抑價(jià)率遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生懷疑，影響公司在市場(chǎng)中的形象和地位。從后續(xù)發(fā)展來(lái)看，新股發(fā)行抑價(jià)可能會(huì)對(duì)上市公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)生一定的制約。由于融資成本的增加，公司可用于投資和發(fā)展的資金相對(duì)減少，可能會(huì)影響公司的項(xiàng)目投資計(jì)劃和業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度。公司原本計(jì)劃利用上市籌集的資金建設(shè)新的生產(chǎn)基地或開(kāi)展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但由于抑價(jià)導(dǎo)致資金不足，可能不得不推遲或縮減項(xiàng)目規(guī)模，影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。過(guò)高的抑價(jià)還可能使公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。同行業(yè)的其他公司若在新股發(fā)行時(shí)抑價(jià)程度較低，能夠籌集到更多資金，就可以在技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面加大投入，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)。而抑價(jià)過(guò)高的公司則可能因?yàn)橘Y金受限，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸落后。7.3對(duì)證券市場(chǎng)的影響新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響廣泛而復(fù)雜，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)資源配置效率、市場(chǎng)穩(wěn)定性和市場(chǎng)信心三個(gè)關(guān)鍵方面。在市場(chǎng)資源配置效率方面，新股發(fā)行抑價(jià)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資源的不合理配置。由于新股發(fā)行價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，使得大量資金集中涌入新股申購(gòu)市場(chǎng)，追求短期的高額收益。這些資金原本可以投入到更有價(jià)值的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或其他更具投資潛力的股票中，但卻被新股的高抑價(jià)所吸引，造成了資源的浪費(fèi)和錯(cuò)配。以2020年為例，某熱門(mén)新股發(fā)行時(shí)，吸引了大量資金參與申購(gòu)，凍結(jié)資金高達(dá)數(shù)千億元，而這些資金在新股上市后又迅速流出，沒(méi)有真正為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供支持，也影響了其他企業(yè)的融資和發(fā)展機(jī)會(huì)。這種不合理的資源配置還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，一些新興產(chǎn)業(yè)或創(chuàng)新型企業(yè)可能因?yàn)闊o(wú)法獲得足夠的資金支持而發(fā)展受限，而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或盈利能力較弱的企業(yè)卻可能因?yàn)樾鹿砂l(fā)行抑價(jià)而獲得過(guò)多資金，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性也產(chǎn)生了顯著影響。高抑價(jià)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為，增加市場(chǎng)的波動(dòng)性和不確定性。當(dāng)新股上市首日出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，會(huì)吸引更多投資者跟風(fēng)炒作，形成投機(jī)熱潮。這種投機(jī)行為使得股價(jià)嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，股價(jià)可能會(huì)大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。例如，在2015年股災(zāi)期間，部分新股在上市后經(jīng)歷了股價(jià)的大幅上漲和下跌，加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩。新股發(fā)行抑價(jià)還可能引發(fā)市場(chǎng)操縱行為，一些不法投資者可能利用資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，在新股上市初期進(jìn)行惡意炒作，誤導(dǎo)其他投資者，破壞市場(chǎng)秩序，進(jìn)一步影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。新股發(fā)行抑價(jià)還會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生負(fù)面影響。過(guò)高的抑價(jià)可能會(huì)使投資者對(duì)市場(chǎng)的公平性和有效性產(chǎn)生質(zhì)疑，降低投資者的信心。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格與上市首日價(jià)格存在巨大差異，且這種差異并非由公司基本面決定時(shí)，他們會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)存在不合理的因素，對(duì)市場(chǎng)的信任度會(huì)下降。長(zhǎng)期來(lái)看，這種信心的下降會(huì)導(dǎo)致投資者減少對(duì)市場(chǎng)的參與，資金流出股市，影響市場(chǎng)的活躍度和發(fā)展動(dòng)力。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，過(guò)高的抑價(jià)也會(huì)影響其市場(chǎng)形象和聲譽(yù)，使得投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，不利于公司的長(zhǎng)期融資和發(fā)展。八、政