我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組中融資約束、支付方式與并購績(jī)效的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大環(huán)境下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，越來越多地選擇通過并購這一資本運(yùn)作方式來達(dá)成目標(biāo)。重大資產(chǎn)重組作為并購活動(dòng)中的關(guān)鍵形式，在我國A股市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位，近年來愈發(fā)活躍。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年5月以來，A股上市公司共披露46單重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，7單發(fā)股類重組提交證監(jiān)會(huì)注冊(cè)；2025年初至3月6日，首次官宣并購重組的項(xiàng)目已達(dá)百余個(gè)，其中有30個(gè)項(xiàng)目為“重大資產(chǎn)重組”，同比增長(zhǎng)172.73%。從行業(yè)分布來看，半導(dǎo)體、信息設(shè)備、電子元件、軟件等新興產(chǎn)業(yè)成為并購熱點(diǎn)領(lǐng)域，如北方華創(chuàng)宣布以16.87億元收購芯源微9.49%股份，有研硅擬收購高頻（北京）科技股份有限公司約60%的股權(quán)等。這些并購案例不僅反映了市場(chǎng)的活躍程度，也凸顯了企業(yè)通過重大資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切需求。在企業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，融資約束和并購支付方式是兩個(gè)至關(guān)重要的因素。融資約束直接關(guān)乎企業(yè)能否順利獲取足夠的資金來支持并購活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可能會(huì)在資金的可獲得性和成本上面臨困境。一方面，可用于并購的資金受限，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄一些具有潛力的并購項(xiàng)目，或者在并購過程中壓縮規(guī)模、降低支付價(jià)格，進(jìn)而影響并購后的整合效果和協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。例如，一些企業(yè)因無法獲得足夠資金，不得不放棄對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的收購，錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。另一方面，融資約束還可能使企業(yè)面臨更高的融資成本，增加并購后的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。并購支付方式的選擇同樣對(duì)并購交易的成敗以及并購后的績(jī)效表現(xiàn)有著深遠(yuǎn)影響。常見的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等，不同的支付方式對(duì)企業(yè)的資金流動(dòng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)分配等方面產(chǎn)生各異的影響。現(xiàn)金支付雖能迅速完成交易，減少不確定性，在短期內(nèi)有利于提升并購績(jī)效，但會(huì)立即消耗企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，可能影響企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和未來發(fā)展，從長(zhǎng)期來看，還可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)支付則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能影響控制權(quán)的分配和股東的利益，不過它可以通過杠桿效應(yīng)降低并購成本，還能通過引入戰(zhàn)略投資者或?qū)崿F(xiàn)資源共享等方式提升并購績(jī)效?；旌现Ц斗绞皆谝欢ǔ潭壬掀胶饬爽F(xiàn)金和股權(quán)支付的優(yōu)缺點(diǎn)，但也增加了并購交易的復(fù)雜性和不確定性。融資約束和并購支付方式并非孤立存在，它們相互作用，共同影響著并購績(jī)效。在融資約束的背景下，企業(yè)對(duì)支付方式的選擇會(huì)更加謹(jǐn)慎，需要綜合考慮自身的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境以及并購目標(biāo)等多方面因素，以尋求最優(yōu)的并購方案，實(shí)現(xiàn)并購績(jī)效的最大化。因此，深入研究融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)于企業(yè)在重大資產(chǎn)重組中做出科學(xué)合理的決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也有助于推動(dòng)我國A股市場(chǎng)并購活動(dòng)的健康、有序發(fā)展。1.1.2研究意義從理論層面來看，本研究具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。過往財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)Σ①彽难芯慷嗉性诓①弰?dòng)機(jī)、支付手段和并購績(jī)效等方面，卻在一定程度上忽視了對(duì)并購交易具有決定性作用的融資能力研究。融資能力又直接決定了企業(yè)的融資約束程度，本研究深入探討融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效三者之間的關(guān)系，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究在這方面的不足，進(jìn)一步豐富和完善了企業(yè)并購理論體系。通過剖析融資約束作用于企業(yè)并購績(jī)效的路徑以及并購行為對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，為后續(xù)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和思路，有助于推動(dòng)并購理論的進(jìn)一步發(fā)展和創(chuàng)新。從實(shí)踐意義而言，本研究對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)都有著不可忽視的指導(dǎo)作用。對(duì)于企業(yè)來說，在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組決策時(shí)，充分了解融資約束和支付方式對(duì)并購績(jī)效的影響，能夠幫助企業(yè)更加科學(xué)地評(píng)估自身的財(cái)務(wù)狀況和融資能力，從而選擇最合適的支付方式，制定出更具可行性和有效性的并購策略，提高并購成功的概率和并購績(jī)效，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和價(jià)值最大化。例如，對(duì)于面臨融資約束的企業(yè)，了解到非現(xiàn)金支付方式在提升并購績(jī)效方面的優(yōu)勢(shì)后，可在并購中優(yōu)先考慮采用股份支付或混合支付等非現(xiàn)金支付方式，以減少資金流出，為并購后的整合和發(fā)展保留足夠的資金。對(duì)于市場(chǎng)而言，研究成果有助于監(jiān)管部門和政策制定者更好地理解企業(yè)并購行為，為制定更加合理的政策法規(guī)提供有力依據(jù)，從而優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)并購市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展。通過規(guī)范市場(chǎng)秩序，加強(qiáng)對(duì)并購交易的監(jiān)管和指導(dǎo)，能夠提高市場(chǎng)的透明度和公平性，增強(qiáng)投資者信心，吸引更多的市場(chǎng)參與者，進(jìn)一步推動(dòng)我國A股市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展，使市場(chǎng)在資源配置中更好地發(fā)揮決定性作用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究以我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組為背景，深入剖析融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效之間的復(fù)雜關(guān)系，旨在為企業(yè)并購決策提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。在理論分析階段，全面梳理融資約束理論、并購支付方式理論以及并購績(jī)效理論，深入剖析融資約束對(duì)并購支付方式選擇的影響機(jī)制，以及不同并購支付方式如何作用于并購績(jī)效。通過對(duì)相關(guān)理論的系統(tǒng)闡述，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，從理論層面揭示三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。在實(shí)證研究環(huán)節(jié)，選取我國A股市場(chǎng)發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司作為研究樣本，收集樣本公司在并購前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、融資數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)。運(yùn)用KZ指數(shù)、SA指數(shù)等方法準(zhǔn)確衡量融資約束程度，明確界定現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等不同的并購支付方式，并通過構(gòu)建綜合指標(biāo)體系全面衡量并購績(jī)效。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元線性回歸模型，深入探究融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效之間的定量關(guān)系。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，驗(yàn)證理論假設(shè)，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入分析和討論，不僅關(guān)注變量之間的顯著關(guān)系，還深入探究融資約束在不同并購支付方式下對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生影響的具體路徑和內(nèi)在機(jī)制。同時(shí)，充分考慮可能影響研究結(jié)果的各種因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)規(guī)模等，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析，以確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。根據(jù)研究結(jié)論，從企業(yè)和市場(chǎng)兩個(gè)層面提出具有針對(duì)性的建議。對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)根據(jù)自身融資約束狀況，合理選擇并購支付方式，制定科學(xué)的并購策略，有效提升并購績(jī)效；對(duì)于市場(chǎng)來說，監(jiān)管部門應(yīng)完善融資環(huán)境和并購政策，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，促進(jìn)并購市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展。此外，還對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望，為后續(xù)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究提供參考和啟示。1.2.2研究方法本文綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。采用文獻(xiàn)研究法，廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)資料，對(duì)已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析。通過對(duì)相關(guān)理論和實(shí)證研究的總結(jié)歸納，明確研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)，把握該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的研究思路，避免研究的盲目性和重復(fù)性。運(yùn)用實(shí)證分析法，以我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組的上市公司為研究樣本，收集并整理大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)。運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行全面展示，如變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等，為后續(xù)的分析提供直觀的認(rèn)識(shí)。采用相關(guān)性分析方法，初步探究融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系，判斷變量之間是否存在線性相關(guān)。通過構(gòu)建多元線性回歸模型，運(yùn)用最小二乘法等估計(jì)方法，深入挖掘變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，定量分析融資約束和并購支付方式對(duì)并購績(jī)效的影響程度，使研究結(jié)論更具說服力和可信度。結(jié)合案例分析法，選取具有代表性的A股上市公司重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)分析這些案例中企業(yè)面臨的融資約束狀況、所選擇的并購支付方式以及并購后的績(jī)效表現(xiàn)，通過對(duì)具體案例的詳細(xì)分析，將抽象的理論和實(shí)證結(jié)果與實(shí)際案例相結(jié)合，更直觀地展示融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效之間的關(guān)系，為理論和實(shí)證研究提供有力的補(bǔ)充，增強(qiáng)研究結(jié)果的實(shí)踐指導(dǎo)意義。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1融資約束融資約束是指企業(yè)在獲取外部融資時(shí)所面臨的限制和困難，這些限制和困難會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，融資規(guī)模受限，進(jìn)而影響企業(yè)的投資和發(fā)展決策。從廣義上講，只要企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資存在成本差異，這種差異所產(chǎn)生的結(jié)果都可稱為融資約束。狹義的融資約束則是指企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，相比內(nèi)部融資需要付出更高的融資成本，或者無法按照自身需求及時(shí)獲得足夠的融資。融資約束的產(chǎn)生源于多種因素。金融市場(chǎng)的不完善是一個(gè)重要原因，信息不對(duì)稱使得金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資項(xiàng)目的潛在收益，從而導(dǎo)致企業(yè)獲取外部融資的難度增加。信貸市場(chǎng)的壟斷性也可能使企業(yè)面臨更高的融資門檻和成本。企業(yè)自身的因素同樣不可忽視，內(nèi)部現(xiàn)金流不足、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的結(jié)構(gòu)性融資約束，而企業(yè)規(guī)模較小、信用評(píng)級(jí)較低等則會(huì)加劇其在金融市場(chǎng)上的融資困境。在學(xué)術(shù)研究中，眾多學(xué)者運(yùn)用不同的指標(biāo)來衡量融資約束。KZ指數(shù)是由Kaplan和Zingales于1997年提出的經(jīng)典衡量指標(biāo)，該指數(shù)綜合考慮了企業(yè)的股息支付率、現(xiàn)金流量、負(fù)債水平、托賓Q值等多個(gè)因素。其中，股息支付率較低，意味著企業(yè)可能缺乏足夠的資金用于分紅，反映出企業(yè)內(nèi)部資金緊張，面臨融資約束的可能性較大；現(xiàn)金流量作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與流出的凈額，其數(shù)值較低表明企業(yè)依靠自身經(jīng)營(yíng)獲取現(xiàn)金的能力有限，需要更多的外部融資支持，這也暗示了企業(yè)可能處于融資約束狀態(tài)；負(fù)債水平較高，企業(yè)的償債壓力增大，進(jìn)一步獲取外部債務(wù)融資的難度也會(huì)增加，體現(xiàn)出融資約束的存在；托賓Q值反映了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)該值較低時(shí)，說明企業(yè)在市場(chǎng)中的估值不高，可能面臨融資困難，因?yàn)橥顿Y者對(duì)其信心不足，不愿意提供資金支持。通過對(duì)這些因素的綜合考量，KZ指數(shù)能夠較為全面地反映企業(yè)的融資約束程度，指數(shù)值越高，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。Whited和Wu在2006年提出的WW指數(shù)也是常用的衡量指標(biāo)之一，它基于企業(yè)的投資決策模型，通過對(duì)企業(yè)的投資支出、現(xiàn)金流量、負(fù)債水平等變量進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建出衡量融資約束的指數(shù)。在該指數(shù)的構(gòu)建過程中，投資支出與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和資金需求密切相關(guān)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可能無法獲得足夠的資金來支持其理想的投資規(guī)模，導(dǎo)致投資支出低于正常水平；現(xiàn)金流量和負(fù)債水平在WW指數(shù)中同樣起著關(guān)鍵作用，它們從不同角度反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和融資能力，通過回歸分析將這些變量納入指數(shù)構(gòu)建中，使得WW指數(shù)能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況。此外，SA指數(shù)由Hadlock和Pierce于2010年提出，該指數(shù)僅依賴于企業(yè)的規(guī)模和年齡兩個(gè)可觀測(cè)變量，計(jì)算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。企業(yè)規(guī)模越大，通常意味著其在市場(chǎng)中的地位更穩(wěn)固，擁有更多的資源和更強(qiáng)的融資能力，受到融資約束的程度相對(duì)較低，因此在SA指數(shù)中，規(guī)模與指數(shù)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，積累的市場(chǎng)信譽(yù)和融資渠道可能越多，融資約束也相對(duì)較輕，所以年齡與SA指數(shù)值也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。SA指數(shù)具有計(jì)算簡(jiǎn)便、數(shù)據(jù)易獲取的優(yōu)點(diǎn)，在一定程度上避免了其他指標(biāo)可能存在的內(nèi)生性問題，為研究企業(yè)融資約束提供了一種簡(jiǎn)潔有效的方法。2.1.2并購支付方式并購支付方式是指并購企業(yè)為獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，向目標(biāo)企業(yè)股東支付對(duì)價(jià)的具體形式。在企業(yè)并購活動(dòng)中，常見的并購支付方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種，每種支付方式都具有獨(dú)特的特點(diǎn)和適用場(chǎng)景。現(xiàn)金支付是指并購方直接使用一定數(shù)量的現(xiàn)金來收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。這種支付方式具有時(shí)效性強(qiáng)的突出特點(diǎn)，一旦價(jià)格談定，交易能夠迅速完成，有效地節(jié)省了并購時(shí)間。對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，現(xiàn)金支付能使其在短時(shí)間內(nèi)將虛擬資本轉(zhuǎn)化為確定的現(xiàn)金，不必承受因各種因素帶來的收益不確定性等風(fēng)險(xiǎn)，因此這種支付方式容易被目標(biāo)公司股東所接受?，F(xiàn)金支付的優(yōu)勢(shì)還在于操作簡(jiǎn)單，能快速完成并購交易，減少交易過程中的不確定性，有利于并購后的企業(yè)重組與整合，最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)金支付也存在明顯的局限性，它會(huì)立即消耗企業(yè)大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，可能導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)性緊張，影響企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和未來發(fā)展，從長(zhǎng)期來看，還可能增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，當(dāng)企業(yè)在短期內(nèi)大量動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行并購時(shí)，可能會(huì)面臨資金周轉(zhuǎn)困難，無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求，進(jìn)而影響企業(yè)的正常運(yùn)作?，F(xiàn)金支付方式通常適用于資金充裕、資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，或者是對(duì)被并購方的盈利能力、市場(chǎng)份額或其他優(yōu)勢(shì)非?？粗?，具備強(qiáng)烈收購意圖，且交易完成后不打算保留被并購企業(yè)品牌的情況。股權(quán)支付是指收購公司以自己公司的股票作為支付工具換取目標(biāo)公司的股權(quán)。采用這種支付方式，收購公司需要增發(fā)新股，一般涉及發(fā)行固定數(shù)量的股份還是發(fā)行固定價(jià)值的股份的決策。股權(quán)支付具有減輕財(cái)務(wù)壓力的優(yōu)勢(shì)，適宜大規(guī)模并購，因?yàn)樗恍枰磿r(shí)支付大量現(xiàn)金，不會(huì)擠占公司營(yíng)運(yùn)資金，購并后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，使并購交易的規(guī)模相對(duì)較大。此外，原股東參與新公司收益分配，目標(biāo)公司的原股東不但不會(huì)失去其股東權(quán)益，還可分享并購后聯(lián)合公司可能產(chǎn)生的價(jià)值增值的好處，有利于促成并購交易。股權(quán)支付還具有延期納稅的好處，與現(xiàn)金支付方式比較，無須過多地考慮稅收規(guī)則及對(duì)價(jià)格安排上的制約。但股權(quán)支付也存在一些不足，如會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，引發(fā)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；新發(fā)行的股份可能會(huì)使每股收益被攤薄，產(chǎn)生收益稀釋風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，股票價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)增加交易風(fēng)險(xiǎn)，若并購后公司股價(jià)下跌，可能會(huì)使目標(biāo)公司股東遭受損失，影響并購交易的順利進(jìn)行。股權(quán)支付方式一般適用于交易金額過大，無法僅用現(xiàn)金完成的并購交易，通常被視為一種聯(lián)營(yíng)形式，交易完成后，通常會(huì)保留被并購企業(yè)的品牌，也適用于關(guān)聯(lián)方交易，雙方可以通過股權(quán)互換來抬高某家企業(yè)的股價(jià)，從中獲取利潤(rùn)，或者在對(duì)方放松警惕時(shí)進(jìn)行收購?；旌现Ц妒侵覆①彿绞褂矛F(xiàn)金、股票、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等多種形式支付給目標(biāo)企業(yè)。這種支付方式合理搭配了各種支付手段的優(yōu)點(diǎn)，能夠在一定程度上平衡現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的優(yōu)缺點(diǎn)，降低單一支付方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如，部分現(xiàn)金支付可以滿足目標(biāo)公司股東對(duì)現(xiàn)金的需求，提高交易的吸引力；部分股權(quán)支付則可以減輕并購方的現(xiàn)金壓力，同時(shí)讓目標(biāo)公司股東參與到新公司的發(fā)展中，實(shí)現(xiàn)利益共享?？赊D(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等工具的運(yùn)用，還可以根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展情況和市場(chǎng)變化，靈活調(diào)整支付方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)。但混合支付方式也增加了并購交易的復(fù)雜性和不確定性，需要并購方在支付比例、支付時(shí)間等方面進(jìn)行精心設(shè)計(jì)和安排，以確保交易的順利進(jìn)行和并購績(jī)效的提升。2.1.3并購績(jī)效并購績(jī)效是指企業(yè)通過并購活動(dòng)所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)成果和價(jià)值提升，它是衡量并購活動(dòng)是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。準(zhǔn)確評(píng)估并購績(jī)效對(duì)于企業(yè)管理者、投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者等各方都具有重要意義，能夠?yàn)樗麄兊臎Q策提供有力依據(jù)。在學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐中，常用的并購績(jī)效衡量方法主要包括財(cái)務(wù)指標(biāo)法和市場(chǎng)指標(biāo)法，每種方法都有其獨(dú)特的衡量指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)法是采用企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，通過對(duì)比企業(yè)并購前后或企業(yè)在并購以后與同行業(yè)其它企業(yè)相比績(jī)效的變化，來判斷并購對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有以下幾類：盈利能力指標(biāo)，如息稅前利潤(rùn)（EBIT），它是指企業(yè)在扣除利息和所得稅之前的利潤(rùn)，能夠反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的總體盈利水平，不考慮企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和稅收政策對(duì)利潤(rùn)的影響，更純粹地體現(xiàn)企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)盈利能力；凈利潤(rùn)是指企業(yè)在扣除所有成本和費(fèi)用后的利潤(rùn)，是衡量企業(yè)盈利能力的最常用指標(biāo)之一，直接反映了企業(yè)的最終盈利狀況，體現(xiàn)了企業(yè)在扣除所有成本、費(fèi)用以及稅收后的剩余收益。償債能力指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債能力相對(duì)較弱；流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，用于衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，該比率越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，它反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低，周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)；存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，用于衡量企業(yè)存貨管理水平和銷售能力，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金少，存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)。盈利能力指標(biāo)，如息稅前利潤(rùn)（EBIT），它是指企業(yè)在扣除利息和所得稅之前的利潤(rùn)，能夠反映企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的總體盈利水平，不考慮企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和稅收政策對(duì)利潤(rùn)的影響，更純粹地體現(xiàn)企業(yè)的核心經(jīng)營(yíng)盈利能力；凈利潤(rùn)是指企業(yè)在扣除所有成本和費(fèi)用后的利潤(rùn)，是衡量企業(yè)盈利能力的最常用指標(biāo)之一，直接反映了企業(yè)的最終盈利狀況，體現(xiàn)了企業(yè)在扣除所有成本、費(fèi)用以及稅收后的剩余收益。償債能力指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債能力相對(duì)較弱；流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，用于衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，該比率越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，它反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低，周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)；存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，用于衡量企業(yè)存貨管理水平和銷售能力，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金少，存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)。償債能力指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債能力相對(duì)較弱；流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，用于衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力，該比率越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，它反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低，周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)；存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，用于衡量企業(yè)存貨管理水平和銷售能力，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金少，存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，它反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低，周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)；存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)成本與平均存貨余額的比率，用于衡量企業(yè)存貨管理水平和銷售能力，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金少，存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)。市場(chǎng)指標(biāo)法主要運(yùn)用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料來測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值的影響，把企業(yè)并購看作單個(gè)事件，確定一個(gè)以并購宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計(jì)超常收益等方法來檢驗(yàn)該并購事件宣告對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。常用的市場(chǎng)指標(biāo)有：累計(jì)超常收益率（CAR），它是指在事件期內(nèi)，目標(biāo)公司股票的實(shí)際收益率與正常收益率之間的差額累計(jì)值。正常收益率通常根據(jù)市場(chǎng)模型或其他定價(jià)模型來估算，反映了在沒有并購事件影響的情況下，目標(biāo)公司股票應(yīng)有的收益率水平。如果在并購宣告后的事件期內(nèi)，目標(biāo)公司的累計(jì)超常收益率顯著為正，說明市場(chǎng)對(duì)該并購事件持積極態(tài)度，認(rèn)為并購將為公司帶來價(jià)值提升；反之，如果累計(jì)超常收益率顯著為負(fù)，則表明市場(chǎng)對(duì)并購事件不看好，預(yù)期并購可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)或會(huì)給公司帶來負(fù)面影響。托賓Q值，是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是指企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行在外的股票數(shù)量，再加上企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)期；資產(chǎn)重置成本是指重新購置與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)相同或類似的資產(chǎn)所需的成本，代表了企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前實(shí)際價(jià)值。當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，說明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，并購活?dòng)可能為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，則表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)較低，并購活動(dòng)可能未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。累計(jì)超常收益率（CAR），它是指在事件期內(nèi)，目標(biāo)公司股票的實(shí)際收益率與正常收益率之間的差額累計(jì)值。正常收益率通常根據(jù)市場(chǎng)模型或其他定價(jià)模型來估算，反映了在沒有并購事件影響的情況下，目標(biāo)公司股票應(yīng)有的收益率水平。如果在并購宣告后的事件期內(nèi)，目標(biāo)公司的累計(jì)超常收益率顯著為正，說明市場(chǎng)對(duì)該并購事件持積極態(tài)度，認(rèn)為并購將為公司帶來價(jià)值提升；反之，如果累計(jì)超常收益率顯著為負(fù)，則表明市場(chǎng)對(duì)并購事件不看好，預(yù)期并購可能無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)或會(huì)給公司帶來負(fù)面影響。托賓Q值，是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是指企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行在外的股票數(shù)量，再加上企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)期；資產(chǎn)重置成本是指重新購置與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)相同或類似的資產(chǎn)所需的成本，代表了企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前實(shí)際價(jià)值。當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，說明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，并購活?dòng)可能為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，則表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)較低，并購活動(dòng)可能未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。托賓Q值，是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是指企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行在外的股票數(shù)量，再加上企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的預(yù)期；資產(chǎn)重置成本是指重新購置與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)相同或類似的資產(chǎn)所需的成本，代表了企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前實(shí)際價(jià)值。當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，說明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，并購活?dòng)可能為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；當(dāng)托賓Q值小于1時(shí)，則表明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)較低，并購活動(dòng)可能未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1權(quán)衡理論權(quán)衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中的重要理論之一，該理論認(rèn)為，企業(yè)在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要在負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行謹(jǐn)慎權(quán)衡。負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠，這是因?yàn)閭鶆?wù)利息通常可以在稅前進(jìn)行扣除，從而減少企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅額，這種因利息抵稅而產(chǎn)生的效應(yīng)被稱為稅盾效應(yīng)。通過稅盾效應(yīng)，企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)降低，相當(dāng)于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流入，進(jìn)而提高了企業(yè)的價(jià)值。例如，假設(shè)某企業(yè)的息稅前利潤(rùn)為1000萬元，所得稅稅率為25%，如果企業(yè)沒有負(fù)債，那么其應(yīng)繳納的所得稅為250萬元（1000×25%）。若企業(yè)有一筆500萬元的債務(wù)，年利率為5%，則每年需支付利息25萬元（500×5%），此時(shí)企業(yè)的應(yīng)納稅所得額變?yōu)?75萬元（1000-25），應(yīng)繳納的所得稅為243.75萬元（975×25%），相比沒有負(fù)債時(shí)節(jié)省了6.25萬元的稅款。這體現(xiàn)了負(fù)債的稅盾效應(yīng)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來實(shí)實(shí)在在的稅收利益，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量和價(jià)值。負(fù)債經(jīng)營(yíng)還能降低企業(yè)的資本成本。在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的成本通常低于權(quán)益資本成本，這是因?yàn)閭鶛?quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，其要求的回報(bào)率也較低。當(dāng)企業(yè)適當(dāng)增加負(fù)債比例時(shí)，整體的資本成本會(huì)降低，在一定程度上提升企業(yè)的價(jià)值。仍以上述企業(yè)為例，假設(shè)該企業(yè)的權(quán)益資本成本為10%，債務(wù)資本成本為5%，在沒有負(fù)債時(shí)，企業(yè)的資本成本即為權(quán)益資本成本10%。當(dāng)企業(yè)引入500萬元債務(wù)后，若企業(yè)的權(quán)益資本為1500萬元，根據(jù)加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式：WACC=（債務(wù)資本/總資本）×債務(wù)資本成本+（權(quán)益資本/總資本）×權(quán)益資本成本，可計(jì)算出此時(shí)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：（500/2000）×5%+（1500/2000）×10%=8.75%，相比沒有負(fù)債時(shí)的10%有所降低，這表明合理的負(fù)債能夠降低企業(yè)的資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。然而，負(fù)債并非越多越好，過高的負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。當(dāng)企業(yè)負(fù)債過多而無法按時(shí)償還債務(wù)本息時(shí)，可能會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境，陷入破產(chǎn)境地。破產(chǎn)成本包括直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本，直接破產(chǎn)成本主要是指企業(yè)在破產(chǎn)清算過程中產(chǎn)生的各種費(fèi)用，如法律訴訟費(fèi)用、清算費(fèi)用等；間接破產(chǎn)成本則更為廣泛，包括企業(yè)信譽(yù)損失、客戶流失、供應(yīng)商關(guān)系破裂等。這些成本都會(huì)給企業(yè)帶來巨大的損失，嚴(yán)重影響企業(yè)的價(jià)值。例如，某企業(yè)因過度負(fù)債導(dǎo)致無法按時(shí)償還債務(wù)，進(jìn)入破產(chǎn)程序，在破產(chǎn)清算過程中，支付了高額的法律訴訟費(fèi)用和清算費(fèi)用，同時(shí)，由于企業(yè)破產(chǎn)的消息傳出，其信譽(yù)受到極大損害，客戶紛紛流失，供應(yīng)商也停止與其合作，企業(yè)的市場(chǎng)份額大幅下降，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大幅縮水。在企業(yè)并購的背景下，權(quán)衡理論同樣發(fā)揮著重要作用。企業(yè)在進(jìn)行并購融資決策時(shí)，需要充分考慮負(fù)債的稅收利益和潛在的破產(chǎn)成本。如果企業(yè)選擇以債務(wù)融資為主來支付并購對(duì)價(jià)，雖然可以享受稅盾效應(yīng)帶來的稅收優(yōu)惠，降低融資成本，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦并購后的整合效果不佳，企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和盈利能力，可能會(huì)面臨無法按時(shí)償還債務(wù)的困境，進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)成本的增加，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，如果企業(yè)過于保守，選擇較少的債務(wù)融資，雖然可以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但可能無法充分利用負(fù)債的稅收利益，增加了融資成本，也可能影響并購績(jī)效的提升。因此，企業(yè)在并購融資決策中，應(yīng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、并購目標(biāo)以及市場(chǎng)環(huán)境等因素，綜合權(quán)衡負(fù)債的利弊，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)并購績(jī)效的最大化。2.2.2信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)交易中，買賣雙方所掌握的信息存在差異，這種信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)交易行為和市場(chǎng)效率產(chǎn)生重要影響。在企業(yè)并購活動(dòng)中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在，對(duì)并購過程中的融資決策、支付方式選擇以及并購績(jī)效都有著深遠(yuǎn)的影響。在并購融資環(huán)節(jié)，信息不對(duì)稱主要體現(xiàn)在企業(yè)與外部投資者之間。企業(yè)內(nèi)部管理者對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景以及并購項(xiàng)目的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等信息有著較為全面和深入的了解，而外部投資者由于信息獲取渠道有限，往往難以全面、準(zhǔn)確地掌握這些信息。這種信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部投資者對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資項(xiàng)目的收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在偏差，從而影響企業(yè)的融資能力和融資成本。當(dāng)外部投資者無法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)情況時(shí)，為了降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們可能會(huì)要求更高的回報(bào)率，這使得企業(yè)的融資成本增加。例如，一些中小企業(yè)在進(jìn)行并購融資時(shí)，由于其財(cái)務(wù)信息透明度較低，外部投資者難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，可能會(huì)要求更高的貸款利率或更苛刻的融資條件，導(dǎo)致企業(yè)融資難度加大，融資成本上升。信息不對(duì)稱還可能導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束，使企業(yè)無法按照自身需求及時(shí)獲得足夠的融資。如果外部投資者對(duì)企業(yè)的并購項(xiàng)目前景缺乏信心，可能會(huì)減少對(duì)企業(yè)的資金支持，限制企業(yè)的融資規(guī)模，進(jìn)而影響并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。在并購支付方式選擇方面，信息不對(duì)稱也起著關(guān)鍵作用。并購方對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展預(yù)期以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估等信息掌握較為充分，而目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)并購方的了解相對(duì)有限。這種信息不對(duì)稱會(huì)影響雙方對(duì)支付方式的偏好和決策。并購方如果認(rèn)為自身的股票被市場(chǎng)高估，可能會(huì)傾向于采用股權(quán)支付方式，以較低的成本獲取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。相反，如果并購方認(rèn)為自身股票被低估，或者擔(dān)心股權(quán)支付會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，可能會(huì)更傾向于現(xiàn)金支付或混合支付方式。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東來說，由于對(duì)并購方的信息了解不足，在面對(duì)不同的支付方式時(shí)，難以準(zhǔn)確判斷哪種支付方式對(duì)自己更為有利。如果目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)并購方的未來發(fā)展前景缺乏信心，可能會(huì)更傾向于接受現(xiàn)金支付，以確保獲得即時(shí)的收益。而如果他們看好并購后的協(xié)同效應(yīng)和發(fā)展?jié)摿Γ赡軙?huì)愿意接受股權(quán)支付，分享未來的價(jià)值增值。但由于信息不對(duì)稱，目標(biāo)企業(yè)股東在做出決策時(shí)往往存在一定的盲目性，這可能導(dǎo)致支付方式的選擇無法達(dá)到最優(yōu)，影響并購交易的順利進(jìn)行和并購后的績(jī)效表現(xiàn)。信息不對(duì)稱對(duì)并購績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致估值偏差。在并購過程中，由于買賣雙方信息掌握程度不同，并購方可能無法充分了解目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，從而出現(xiàn)過高或過低估價(jià)的現(xiàn)象。過高估價(jià)可能使并購方支付過高的對(duì)價(jià)，增加并購成本，導(dǎo)致并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和盈利能力，進(jìn)而影響并購績(jī)效。相反，過低估價(jià)可能使并購方錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)的并購機(jī)會(huì)，或者在并購后無法充分挖掘目標(biāo)企業(yè)的潛力，同樣不利于并購績(jī)效的提升。其次，信息不對(duì)稱會(huì)影響決策過程。并購方在信息不對(duì)稱的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)盲目樂觀或過于悲觀的決策。過度樂觀的決策可能導(dǎo)致并購后整合困難，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)陷入困境。過于悲觀的決策則可能使企業(yè)錯(cuò)失良好的并購機(jī)會(huì)，影響企業(yè)的戰(zhàn)略布局和發(fā)展。最后，信息不對(duì)稱還會(huì)增加交易成本。在并購過程中，為了獲取更多關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息，并購方需要進(jìn)行大量的信息搜尋和盡職調(diào)查工作，這會(huì)增加并購的時(shí)間和成本。由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的談判博弈，可能會(huì)使交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，進(jìn)一步增加交易成本，這些成本最終都會(huì)對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。為了降低信息不對(duì)稱對(duì)并購的不利影響，企業(yè)可以采取一系列措施。加強(qiáng)信息披露是關(guān)鍵，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)充分、準(zhǔn)確地披露自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息，確保并購方能夠全面了解其真實(shí)價(jià)值。并購方也應(yīng)及時(shí)、透明地向目標(biāo)企業(yè)股東傳達(dá)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況等信息，增強(qiáng)雙方的信任。引入專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等，協(xié)助進(jìn)行盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估和交易談判等工作，利用其專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。完善法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)并購市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范信息披露行為，加大對(duì)虛假信息披露的處罰力度，提高市場(chǎng)的透明度和公平性，為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。2.2.3委托代理理論委托代理理論主要研究在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的利益沖突和協(xié)調(diào)問題。在企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給管理層，管理層作為代理人負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，存在信息不對(duì)稱以及監(jiān)督成本等問題，代理人可能會(huì)為了自身利益而做出損害委托人利益的決策，從而產(chǎn)生委托代理問題。在企業(yè)并購活動(dòng)中，委托代理理論同樣有著重要的體現(xiàn)。管理層在并購決策中扮演著關(guān)鍵角色，他們的決策可能會(huì)受到自身利益的驅(qū)動(dòng)，而不完全以股東利益最大化為目標(biāo)。管理層可能出于追求個(gè)人聲譽(yù)、權(quán)力和薪酬等目的，傾向于進(jìn)行大規(guī)模的并購活動(dòng)，即使這些并購項(xiàng)目可能并不一定符合企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需求和股東的利益。例如，一些管理層為了提升自己在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力，可能會(huì)盲目追求并購規(guī)模，而忽視了并購項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益和整合難度。他們可能會(huì)高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，低估并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致并購決策失誤，損害股東利益。在并購融資決策方面，管理層的決策也可能受到委托代理問題的影響。如果管理層擔(dān)心過多的債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到自己的職位穩(wěn)定性和薪酬待遇，他們可能會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資或較少的債務(wù)融資，即使債務(wù)融資在某些情況下可能更符合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和股東利益最大化的原則。這種決策可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無法充分利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加融資成本，影響企業(yè)的價(jià)值和并購績(jī)效。相反，如果管理層過度冒險(xiǎn)，為了追求短期的業(yè)績(jī)提升而過度依賴債務(wù)融資進(jìn)行并購，可能會(huì)使企業(yè)面臨過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購后的經(jīng)營(yíng)狀況不如預(yù)期，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，同樣損害股東利益。在并購支付方式的選擇上，委托代理問題也會(huì)產(chǎn)生作用。管理層可能會(huì)根據(jù)自身的利益訴求來選擇支付方式。如果管理層持有較多的公司股票，為了避免股權(quán)支付導(dǎo)致自己的股權(quán)被稀釋，影響自己對(duì)公司的控制權(quán)和未來的收益，他們可能會(huì)更傾向于現(xiàn)金支付方式。然而，從股東利益最大化的角度來看，股權(quán)支付方式在某些情況下可能更有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和并購績(jī)效的提升。這種管理層與股東在支付方式選擇上的利益分歧，可能會(huì)導(dǎo)致支付方式的選擇無法達(dá)到最優(yōu)，影響并購交易的效果和企業(yè)的價(jià)值。為了緩解委托代理問題對(duì)企業(yè)并購融資、支付方式選擇以及并購績(jī)效的負(fù)面影響，企業(yè)可以采取一系列有效的措施。建立健全合理的激勵(lì)機(jī)制是至關(guān)重要的，通過將管理層的薪酬、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等與企業(yè)的業(yè)績(jī)和股東利益緊密掛鉤，使管理層的利益與股東利益趨于一致，激勵(lì)管理層以股東利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策。完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督職能，提高獨(dú)立董事的比例，增強(qiáng)董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束能力，確保管理層的決策符合企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展和股東的利益。加強(qiáng)信息披露，提高企業(yè)決策的透明度，使股東能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的并購決策過程和相關(guān)信息，便于股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1融資約束與并購績(jī)效的關(guān)系研究融資約束與并購績(jī)效的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，學(xué)者們基于不同的理論基礎(chǔ)和研究方法展開了深入探討，然而，目前尚未達(dá)成一致的結(jié)論。部分學(xué)者的研究表明，融資約束會(huì)對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。Hovakimian（2004）從融資成本的角度出發(fā)，通過構(gòu)建理論模型分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，外部融資成本顯著增加。這使得企業(yè)在并購過程中需要支付更高的融資費(fèi)用，從而壓縮了并購的利潤(rùn)空間，降低了并購績(jī)效。在實(shí)際案例中，許多中小企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，由于自身信用評(píng)級(jí)較低，難以從金融機(jī)構(gòu)獲得低成本的貸款，不得不以較高的利率發(fā)行債券或?qū)で笃渌叱杀镜娜谫Y渠道，這導(dǎo)致并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重，影響了企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和績(jī)效提升。Almeida和Campello（2007）基于現(xiàn)金流敏感性理論進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度更高。當(dāng)企業(yè)面臨并購機(jī)會(huì)時(shí)，如果內(nèi)部現(xiàn)金流不足，且又受到融資約束的限制，無法及時(shí)獲得外部資金支持，就可能不得不放棄一些具有潛在價(jià)值的并購項(xiàng)目。即使勉強(qiáng)進(jìn)行并購，也可能因?yàn)橘Y金短缺而無法進(jìn)行有效的整合，進(jìn)而影響并購績(jī)效。例如，某企業(yè)原本計(jì)劃收購一家具有先進(jìn)技術(shù)的同行企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展，但由于融資約束，無法籌集到足夠的資金，最終只能放棄收購，錯(cuò)失了發(fā)展的良機(jī)。國內(nèi)學(xué)者李增福和曾林（2014）以我國A股市場(chǎng)上市公司為研究樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示融資約束程度與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，融資約束會(huì)限制企業(yè)的融資能力，使企業(yè)在并購中難以獲得足夠的資金來支持并購后的整合與發(fā)展，從而導(dǎo)致并購績(jī)效不佳。然而，也有一些學(xué)者持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為融資約束對(duì)并購績(jī)效存在積極影響。Maksimovic和Phillips（2001）通過對(duì)美國制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束能夠促使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地選擇并購目標(biāo)。在資金受限的情況下，企業(yè)會(huì)對(duì)并購項(xiàng)目進(jìn)行更嚴(yán)格的篩選和評(píng)估，更加注重目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)量和協(xié)同效應(yīng)，從而提高并購的成功率和績(jī)效。比如，一些企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，會(huì)聚焦于與自身核心業(yè)務(wù)緊密相關(guān)、具有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)，通過精準(zhǔn)的并購實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和績(jī)效。鞠曉生等（2013）基于我國企業(yè)的實(shí)際情況，研究發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)在并購過程中會(huì)更加注重內(nèi)部資源的整合和利用效率。他們通過優(yōu)化內(nèi)部管理流程、合理配置資源等方式，充分挖掘企業(yè)的潛力，以彌補(bǔ)外部融資不足的劣勢(shì)，從而在一定程度上提升并購績(jī)效。例如，某企業(yè)在融資約束的情況下進(jìn)行并購，通過加強(qiáng)內(nèi)部供應(yīng)鏈管理，實(shí)現(xiàn)了與目標(biāo)企業(yè)在原材料采購、生產(chǎn)流程等方面的協(xié)同，降低了成本，提高了生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升了并購績(jī)效。還有學(xué)者認(rèn)為融資約束與并購績(jī)效之間的關(guān)系受到多種因素的調(diào)節(jié)。Fazzari等（1988）指出，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)是影響融資約束與并購績(jī)效關(guān)系的重要因素。當(dāng)企業(yè)面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，即使存在融資約束，企業(yè)也可能通過合理的融資安排和有效的資源配置，克服融資困難，實(shí)現(xiàn)并購績(jī)效的提升。反之，如果投資機(jī)會(huì)不佳，融資約束可能會(huì)進(jìn)一步加劇并購績(jī)效的惡化。童盼和陸正飛（2005）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束與并購績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)中，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，促使管理層更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購決策，從而在一定程度上緩解融資約束對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面影響。而在股權(quán)分散的企業(yè)中，管理層可能更容易追求自身利益，忽視融資約束對(duì)并購績(jī)效的影響，導(dǎo)致并購績(jī)效不佳。2.3.2并購支付方式與并購績(jī)效的關(guān)系研究并購支付方式的選擇對(duì)并購績(jī)效的影響是企業(yè)并購領(lǐng)域的重要研究?jī)?nèi)容，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了深入研究，形成了豐富的研究成果。在現(xiàn)金支付方面，不少研究表明，現(xiàn)金支付在短期內(nèi)能夠提升并購績(jī)效。Amihud等（1990）通過對(duì)美國企業(yè)并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付方式能夠迅速完成交易，減少交易過程中的不確定性，使并購后的企業(yè)能夠更快地進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而在短期內(nèi)提升企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，在一些行業(yè)整合的并購案例中，并購方通過現(xiàn)金支付快速收購目標(biāo)企業(yè)，整合雙方的生產(chǎn)資源和銷售渠道，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在并購后的短期內(nèi)業(yè)績(jī)得到顯著提升。然而，從長(zhǎng)期來看，現(xiàn)金支付可能會(huì)給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。Moeller等（2004）的研究表明，大量現(xiàn)金支出會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備減少，償債能力下降，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)在并購后不能有效整合資源，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，就可能面臨財(cái)務(wù)困境，影響并購績(jī)效的長(zhǎng)期表現(xiàn)。比如，某企業(yè)為了收購一家目標(biāo)企業(yè)，動(dòng)用了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致自身資金流動(dòng)性緊張，在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)中，由于無法及時(shí)投入資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展，企業(yè)的市場(chǎng)份額逐漸下降，并購績(jī)效未能達(dá)到預(yù)期。股權(quán)支付方面，一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)支付能夠通過杠桿效應(yīng)降低并購成本，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生積極影響。Stulz（1988）從控制權(quán)的角度分析指出，股權(quán)支付可以在一定程度上避免控制權(quán)的稀釋，同時(shí)利用資本市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，以較低的成本完成并購。當(dāng)企業(yè)采用股權(quán)支付方式時(shí)，新發(fā)行的股票可以吸引更多的投資者，為企業(yè)籌集資金，降低并購的資金壓力。而且，通過股權(quán)支付，目標(biāo)企業(yè)股東可以分享并購后企業(yè)的成長(zhǎng)收益，增強(qiáng)了雙方合作的意愿，有利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升并購績(jī)效。但也有研究指出，股權(quán)支付會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，可能影響并購績(jī)效。Yook（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)支付會(huì)使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加分散，股東之間的利益協(xié)調(diào)難度增加，容易引發(fā)代理問題，從而對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。新股東的加入可能會(huì)對(duì)企業(yè)的決策和管理產(chǎn)生干擾，降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。如果并購后企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)不佳，還可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東的利益受損，影響雙方的合作關(guān)系，進(jìn)而影響并購績(jī)效。關(guān)于混合支付方式，許多學(xué)者認(rèn)為它綜合了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的優(yōu)點(diǎn)，能夠在一定程度上優(yōu)化并購績(jī)效。Ragozzino（2004）的研究表明，混合支付方式可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況和并購目標(biāo)，靈活調(diào)整現(xiàn)金和股權(quán)的支付比例，既能滿足目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)現(xiàn)金的部分需求，又能減輕并購方的現(xiàn)金壓力，同時(shí)還能通過股權(quán)支付實(shí)現(xiàn)雙方利益的捆綁，促進(jìn)并購后的整合與協(xié)同，從而提升并購績(jī)效。例如，在一些大型并購項(xiàng)目中，并購方采用混合支付方式，一部分現(xiàn)金用于滿足目標(biāo)企業(yè)股東的即時(shí)資金需求，另一部分股權(quán)則讓目標(biāo)企業(yè)股東參與到新企業(yè)的發(fā)展中，實(shí)現(xiàn)了雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升了并購績(jī)效。國內(nèi)學(xué)者李善民和朱滔（2006）以我國上市公司并購事件為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)混合支付方式的并購績(jī)效優(yōu)于現(xiàn)金支付和股權(quán)支付方式。他們認(rèn)為，混合支付方式能夠充分發(fā)揮各種支付方式的優(yōu)勢(shì)，降低單一支付方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更好地滿足并購雙方的需求，從而提高并購績(jī)效。2.3.3融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效的綜合研究目前，關(guān)于融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效三者之間綜合關(guān)系的研究逐漸受到關(guān)注，但相關(guān)研究仍處于不斷發(fā)展和完善的階段。一些學(xué)者開始關(guān)注融資約束對(duì)并購支付方式選擇的影響。Opler和Titman（1994）的研究表明，融資約束程度會(huì)影響企業(yè)對(duì)并購支付方式的偏好。當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，由于難以獲得足夠的現(xiàn)金，可能會(huì)更傾向于選擇股權(quán)支付或混合支付方式，以減輕現(xiàn)金壓力。相反，融資約束較輕的企業(yè)則可能更傾向于現(xiàn)金支付方式，以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。例如，某企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，由于自身資金緊張且融資困難，最終選擇了股權(quán)支付方式，通過發(fā)行新股完成了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購。國內(nèi)學(xué)者周守華等（2018）通過對(duì)我國A股市場(chǎng)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度與股權(quán)支付方式的選擇呈正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，融資約束企業(yè)為了避免現(xiàn)金支付帶來的資金壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于采用股權(quán)支付方式，以獲取并購所需的資金和資源。在融資約束、并購支付方式對(duì)并購績(jī)效的綜合影響方面，已有研究取得了一定的成果，但仍存在不足。Hackbarth（2008）的研究指出，融資約束會(huì)通過影響并購支付方式的選擇，進(jìn)而對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生間接影響。在融資約束下，企業(yè)選擇不同的支付方式會(huì)導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)后果和整合難度，從而影響并購績(jī)效。如果融資約束企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，可能會(huì)因資金短缺而無法有效整合資源，導(dǎo)致并購績(jī)效不佳。而選擇股權(quán)支付方式，雖然可以緩解資金壓力，但可能會(huì)面臨股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題，也會(huì)對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。然而，現(xiàn)有研究在分析三者關(guān)系時(shí)，大多是基于靜態(tài)視角，較少考慮到企業(yè)在不同發(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境下，融資約束、并購支付方式與并購績(jī)效關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化。同時(shí)，對(duì)于三者之間復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制和相互作用關(guān)系，還需要進(jìn)一步深入研究。在不同行業(yè)和企業(yè)規(guī)模下，融資約束對(duì)并購支付方式選擇的影響以及對(duì)并購績(jī)效的綜合作用可能存在差異，但目前相關(guān)研究在這方面的探討還不夠充分。三、我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組現(xiàn)狀分析3.1重大資產(chǎn)重組總體概況近年來，我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組活動(dòng)呈現(xiàn)出活躍的態(tài)勢(shì)，在市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中扮演著重要角色。2024年，在一系列政策的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)并購重組政策暖意持續(xù)釋放，并購重組活躍度顯著提升。從數(shù)量上看，2024年1月1日至12月31日，A股上市公司共披露重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)113起，相比以往年份有明顯增長(zhǎng)，這表明越來越多的企業(yè)選擇通過重大資產(chǎn)重組來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。從交易規(guī)模來看，這些重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的交易金額也相當(dāng)可觀。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年重大資產(chǎn)重組的交易總額達(dá)到了數(shù)千億元，其中不乏一些大額交易。例如，某大型企業(yè)的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目交易金額高達(dá)數(shù)百億元，涉及資產(chǎn)的規(guī)模和范圍廣泛，對(duì)行業(yè)格局產(chǎn)生了重要影響。這些大規(guī)模的資產(chǎn)重組交易，不僅體現(xiàn)了企業(yè)在戰(zhàn)略布局上的重大舉措，也反映了市場(chǎng)資源配置的優(yōu)化和整合趨勢(shì)。在行業(yè)分布方面，重大資產(chǎn)重組活動(dòng)在不同行業(yè)之間存在差異。傳統(tǒng)行業(yè)如公用事業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)化工等，由于其資產(chǎn)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求等因素，一直是重大資產(chǎn)重組的重要領(lǐng)域。在2024年的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中，公用事業(yè)行業(yè)的重組項(xiàng)目占比達(dá)到了一定比例，這些項(xiàng)目主要圍繞著能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域資源整合等方面展開，旨在提高行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。房地產(chǎn)行業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境變化和政策調(diào)控的背景下，也積極通過重大資產(chǎn)重組來優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)如半導(dǎo)體、電子設(shè)備、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的重大資產(chǎn)重組活動(dòng)也日益頻繁。以半導(dǎo)體行業(yè)為例，2024年以來，隨著全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和技術(shù)創(chuàng)新的加速，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)紛紛通過并購重組來整合資源、提升技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)份額。北方華創(chuàng)宣布以16.87億元收購芯源微9.49%股份，并尋求進(jìn)一步增持以獲得控制權(quán)，這一案例成為近年來國內(nèi)半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的“A收A”案例，對(duì)推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的整合和協(xié)同發(fā)展具有重要意義。電子設(shè)備行業(yè)的企業(yè)也通過并購重組來實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品多元化，以滿足市場(chǎng)對(duì)高端電子設(shè)備的需求。生物醫(yī)藥行業(yè)由于其研發(fā)周期長(zhǎng)、技術(shù)含量高的特點(diǎn)，企業(yè)通過并購重組來獲取先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品管線，加速創(chuàng)新藥物的研發(fā)和上市進(jìn)程。從企業(yè)性質(zhì)來看，民營(yíng)企業(yè)在重大資產(chǎn)重組中表現(xiàn)活躍，成為推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。2025年初至3月31日，宣告重大資產(chǎn)重組的上市公司中，民營(yíng)企業(yè)有22家，占比約60%。民營(yíng)企業(yè)具有決策靈活、市場(chǎng)敏感度高的優(yōu)勢(shì)，能夠迅速把握市場(chǎng)機(jī)遇，通過重大資產(chǎn)重組來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)。央國企在重大資產(chǎn)重組中也發(fā)揮著重要作用，其占比有所抬升。央國企通常具有資源優(yōu)勢(shì)和政策支持，通過并購重組可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)集中度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在一些涉及國家戰(zhàn)略和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域，央國企的重大資產(chǎn)重組活動(dòng)對(duì)于保障國家經(jīng)濟(jì)安全和產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。3.2融資約束現(xiàn)狀在我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組的大環(huán)境下，眾多上市公司在融資方面面臨著諸多挑戰(zhàn)，融資約束現(xiàn)象較為普遍。這不僅對(duì)企業(yè)的并購活動(dòng)產(chǎn)生直接影響，還關(guān)乎企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。從金融市場(chǎng)的大環(huán)境來看，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致融資約束的關(guān)鍵因素之一。企業(yè)在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，需要大量的資金支持，而金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供融資時(shí)，往往由于信息不對(duì)稱，難以全面、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力以及并購項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。這種信息上的差距使得金融機(jī)構(gòu)在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，從而提高了融資門檻。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，在A股市場(chǎng)中，約有70%的企業(yè)認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過高，進(jìn)而增加了融資難度。在一些中小企業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，由于其財(cái)務(wù)信息透明度較低，金融機(jī)構(gòu)難以獲取準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)信息，對(duì)企業(yè)的還款能力存在疑慮，因此在審批貸款時(shí)往往會(huì)設(shè)置更高的條件，甚至拒絕提供融資。信貸市場(chǎng)的壟斷結(jié)構(gòu)也在一定程度上加劇了企業(yè)的融資約束。目前，我國信貸市場(chǎng)中大型國有商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，它們?cè)谫Y金規(guī)模、客戶資源和市場(chǎng)份額等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。這些銀行在信貸投放上往往更傾向于大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的支持相對(duì)不足。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年國有企業(yè)獲得的銀行貸款占全部貸款總額的比例超過60%，而中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)獲得的貸款比例相對(duì)較低。在重大資產(chǎn)重組中，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)由于自身規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等原因，更容易受到信貸市場(chǎng)壟斷結(jié)構(gòu)的影響，面臨融資難、融資貴的問題。企業(yè)自身的內(nèi)部現(xiàn)金流狀況和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束有著直接影響。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，在重大資產(chǎn)重組過程中，就需要更多地依賴外部融資來滿足資金需求。然而，內(nèi)部現(xiàn)金流不足往往意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能不佳，盈利能力較弱，這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的還款能力產(chǎn)生擔(dān)憂，從而增加融資難度。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理同樣會(huì)加重企業(yè)的融資約束。若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，金融機(jī)構(gòu)為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)這類企業(yè)的融資申請(qǐng)更加謹(jǐn)慎，提高融資門檻或要求更高的利率。研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的企業(yè)在重大資產(chǎn)重組時(shí)，融資難度相比資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)高出約50%。在實(shí)際案例中，某企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債率過高，在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，多家金融機(jī)構(gòu)拒絕為其提供貸款，最終導(dǎo)致并購項(xiàng)目失敗。企業(yè)規(guī)模和信用評(píng)級(jí)也是影響融資約束的重要因素。一般來說，企業(yè)規(guī)模越大，其市場(chǎng)影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資渠道相對(duì)更具優(yōu)勢(shì)，受到融資約束的程度相對(duì)較輕。大型企業(yè)往往擁有更完善的財(cái)務(wù)管理制度和更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任和支持。而中小企業(yè)由于規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較差，在融資過程中往往處于劣勢(shì)地位。信用評(píng)級(jí)在企業(yè)融資中起著關(guān)鍵作用，信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)，表明其信用狀況良好，還款能力較強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)更愿意為其提供融資，且融資成本相對(duì)較低。相反，信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)，融資難度會(huì)顯著增加，融資成本也會(huì)相應(yīng)提高。在A股市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)為AAA的企業(yè)融資成本比信用評(píng)級(jí)為BBB的企業(yè)低約2個(gè)百分點(diǎn)，且更容易獲得足額的融資額度。3.3并購支付方式現(xiàn)狀在我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組中，并購支付方式呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不同支付方式的使用占比及變化反映了市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略和融資狀況等多方面因素的影響?，F(xiàn)金支付在過去曾是較為常見的支付方式之一。2024年初至9月24日期間披露的重大資產(chǎn)重組中，超過半數(shù)公司僅使用現(xiàn)金支付。這主要是因?yàn)楝F(xiàn)金支付具有交易流程簡(jiǎn)單、確定性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，能夠迅速完成交易，滿足交易雙方對(duì)即時(shí)性的需求。然而，近年來隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重視，現(xiàn)金支付的占比有所下降。在2024年9月24日“并購六條”發(fā)布后，政策鼓勵(lì)豐富支付工具，上市公司支付方式更加多元，現(xiàn)金支付的單一支付方式占比逐漸降低。到2025年初至3月31日披露的37起重大資產(chǎn)重組中，以現(xiàn)金為單一支付方式的僅有12家，占比32.43%。這表明企業(yè)在選擇支付方式時(shí)，不再僅僅局限于現(xiàn)金支付，而是更加注重綜合考慮各種因素，以實(shí)現(xiàn)并購交易的最優(yōu)效果。股權(quán)支付在重大資產(chǎn)重組中也占據(jù)一定的比例。股權(quán)支付可以使并購方在不支付大量現(xiàn)金的情況下完成并購，減輕了企業(yè)的資金壓力，同時(shí)還能通過股權(quán)的聯(lián)結(jié)，實(shí)現(xiàn)雙方利益的捆綁，促進(jìn)并購后的協(xié)同發(fā)展。然而，股權(quán)支付也存在一些問題，如可能導(dǎo)致股權(quán)稀釋，影響現(xiàn)有股東的控制權(quán)等。因此，在實(shí)際應(yīng)用中，股權(quán)支付的占比相對(duì)較為穩(wěn)定，但隨著企業(yè)對(duì)控制權(quán)重視程度的不同以及市場(chǎng)環(huán)境的變化，其占比也會(huì)有所波動(dòng)。在一些大型企業(yè)的并購中，由于對(duì)控制權(quán)的要求較高，可能會(huì)謹(jǐn)慎使用股權(quán)支付方式；而在一些新興產(chǎn)業(yè)的并購中，為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資源的整合，股權(quán)支付的應(yīng)用相對(duì)較多。混合支付方式近年來受到越來越多企業(yè)的青睞，占比逐漸增加。2025年初至3月31日披露的37起重大資產(chǎn)重組中，采取組合支付方式的公司有16家，占比達(dá)到43.24%，超過了現(xiàn)金支付的占比。在2024年9月24日至2025年3月期間披露的重大資產(chǎn)重組中，多數(shù)公司采取組合支付方式，以現(xiàn)金為單一支付方式的僅占27.27%?；旌现Ц斗绞侥軌虺浞职l(fā)揮現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的優(yōu)勢(shì)，既可以滿足目標(biāo)企業(yè)股東對(duì)現(xiàn)金的部分需求，提高交易的吸引力，又能減輕并購方的現(xiàn)金壓力，通過股權(quán)支付實(shí)現(xiàn)雙方利益的深度融合，促進(jìn)并購后的整合與協(xié)同。在一些涉及金額較大、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中，混合支付方式的優(yōu)勢(shì)更加明顯，企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、融資能力以及并購目標(biāo)的特點(diǎn)，靈活調(diào)整現(xiàn)金和股權(quán)的支付比例，實(shí)現(xiàn)并購交易的順利進(jìn)行和并購績(jī)效的提升。3.4并購績(jī)效現(xiàn)狀我國A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組后的企業(yè)并購績(jī)效表現(xiàn)備受關(guān)注，它不僅反映了企業(yè)并購戰(zhàn)略的實(shí)施效果，也對(duì)市場(chǎng)資源配置效率和投資者信心有著重要影響。通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的深入分析，可以全面了解并購績(jī)效的現(xiàn)狀。從盈利能力指標(biāo)來看，以2024年發(fā)生重大資產(chǎn)重組的企業(yè)為樣本，部分企業(yè)在并購后的短期內(nèi)，息稅前利潤(rùn)（EBIT）和凈利潤(rùn)出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。某家在半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的企業(yè)，并購后的第一年，息稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了30%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了25%。這主要得益于并購后企業(yè)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過整合生產(chǎn)資源和優(yōu)化供應(yīng)鏈，降低了生產(chǎn)成本，同時(shí)利用協(xié)同效應(yīng)拓展了市場(chǎng)份額，增加了銷售收入，從而提升了盈利能力。然而，并非所有企業(yè)都能在并購后實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。一些企業(yè)在并購后由于整合難度較大，面臨技術(shù)融合不暢、市場(chǎng)渠道整合困難等問題，導(dǎo)致成本上升，收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，盈利能力反而下降。有企業(yè)在并購后，由于未能有效整合雙方的銷售團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)渠道，市場(chǎng)份額不升反降，凈利潤(rùn)同比下降了15%。在償債能力方面，資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率是重要的衡量指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，部分企業(yè)在重大資產(chǎn)重組后，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)在并購過程中采用了大量的債務(wù)融資，導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模增加。一些企業(yè)為了籌集并購資金，發(fā)行了大量債券或增加了銀行貸款，使得資產(chǎn)負(fù)債率上升。如果企業(yè)在并購后不能有效提升盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相反，也有企業(yè)在并購后通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和合理安排融資方式，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定或有所下降，流動(dòng)比率提高，償債能力得到增強(qiáng)。某企業(yè)在并購后，通過出售部分閑置資產(chǎn)和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了負(fù)債規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)了資金管理，提高了流動(dòng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率，使得流動(dòng)比率從并購前的1.2提升到了1.5，資產(chǎn)負(fù)債率從60%下降到了55%，償債能力明顯增強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)同樣能反映并購績(jī)效。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)鍵指標(biāo)。在重大資產(chǎn)重組后，一些企業(yè)通過加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理和供應(yīng)鏈協(xié)同，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率得到提高。企業(yè)通過整合雙方的財(cái)務(wù)系統(tǒng)，優(yōu)化了應(yīng)收賬款的管理流程，加強(qiáng)了對(duì)客戶信用的評(píng)估和監(jiān)控，使得應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從并購前的5次提升到了7次，有效縮短了應(yīng)收賬款的回收周期，提高了資金使用效率。在存貨管理方面，企業(yè)通過整合供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)與銷售的精準(zhǔn)對(duì)接，降低了存貨積壓，存貨周轉(zhuǎn)率從3次提高到了4次。然而，部分企業(yè)在并購后由于內(nèi)部管理混亂和業(yè)務(wù)整合不到位，營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)表現(xiàn)不佳，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率下降，影響了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和資金流動(dòng)性。四、融資約束對(duì)并購績(jī)效的影響機(jī)制分析4.1理論分析4.1.1融資約束影響并購決策融資約束對(duì)企業(yè)并購決策的影響是多維度且深遠(yuǎn)的，其核心在于限制企業(yè)獲取資金的能力，從而改變企業(yè)在并購項(xiàng)目上的選擇和實(shí)施策略。從資金獲取的角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流往往難以滿足并購所需的巨額資金，而外部融資又因各種障礙難以順利獲取。在這種情況下，企業(yè)可能不得不放棄一些原本具有戰(zhàn)略意義和潛在價(jià)值的并購項(xiàng)目。以一些新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)為例，它們可能看中了同行業(yè)中擁有先進(jìn)技術(shù)或獨(dú)特市場(chǎng)渠道的目標(biāo)企業(yè)，并購這些企業(yè)有助于實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。但由于中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考量，往往不愿意為其提供足夠的貸款，且通過股權(quán)融資等方式也可能因市場(chǎng)認(rèn)可度不高而面臨困難。在內(nèi)部資金有限的情況下，企業(yè)無法籌集到并購所需的資金，只能無奈放棄并購計(jì)劃，錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。融資約束還會(huì)促使企業(yè)在并購決策時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行更嚴(yán)格的篩選。在資金受限的情況下，企業(yè)會(huì)更加注重目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)量和協(xié)同效應(yīng)。它們會(huì)優(yōu)先選擇那些與自身核心業(yè)務(wù)緊密相關(guān)、具有明確互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)，以確保并購后能夠迅速實(shí)現(xiàn)資源整合和協(xié)同發(fā)展，提高并購成功的概率和績(jī)效。例如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，計(jì)劃進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。它會(huì)重點(diǎn)關(guān)注那些擁有先進(jìn)智能制造技術(shù)的目標(biāo)企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)能夠與自身的生產(chǎn)制造能力相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升和產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)化，從而在有限的資金投入下，獲得最大的并購效益。相比之下，對(duì)于一些與核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高、協(xié)同效應(yīng)不明顯的目標(biāo)企業(yè)，即使它們具有一定的吸引力，企業(yè)也可能因融資約束而放棄對(duì)其進(jìn)行并購。融資約束還可能導(dǎo)致企業(yè)調(diào)整并購的規(guī)模和時(shí)機(jī)。企業(yè)可能會(huì)降低并購的規(guī)模，以適應(yīng)有限的資金狀況。原本計(jì)劃大規(guī)模收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)的，可能會(huì)改為部分收購，或者只收購目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)部門。企業(yè)也可能會(huì)延遲并購時(shí)機(jī)，等待自身財(cái)務(wù)狀況改善或市場(chǎng)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)。一家企業(yè)原本計(jì)劃在當(dāng)年進(jìn)行并購，但由于融資約束，無法在短期內(nèi)籌集到足夠資金。它可能會(huì)推遲并購計(jì)劃，通過加強(qiáng)內(nèi)部管理、提升盈利能力等方式，改善自身財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)關(guān)注市場(chǎng)融資環(huán)境的變化。當(dāng)企業(yè)自身資金實(shí)力增強(qiáng)，或者市場(chǎng)融資條件變得更為寬松時(shí)，再重新啟動(dòng)并購計(jì)劃，以降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功的可能性。4.1.2融資約束影響并購成本融資約束對(duì)并購成本的影響主要體現(xiàn)在融資成本的增加以及交易成本的上升兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面相互作用，共同增加了企業(yè)并購的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在融資成本方面，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)對(duì)企業(yè)提出更高的融資要求，導(dǎo)致企業(yè)融資成本大幅上升。以債務(wù)融資為例，銀行會(huì)提高貸款利率，增加企業(yè)的利息支出。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，在融資約束較為嚴(yán)重的情況下，企業(yè)從銀行獲取貸款的利率可能會(huì)比正常情況高出2-5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于一個(gè)并購項(xiàng)目，如果需要大量的債務(wù)融資，較高的貸款利率會(huì)使企業(yè)在并購后承擔(dān)沉重的利息負(fù)擔(dān)，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)空間。如果企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，由于信用評(píng)級(jí)可能受到融資約束的影響而降低，投資者會(huì)要求更高的債券收益率，從而增加企業(yè)的債券發(fā)行成本。企業(yè)可能需要支付更高的票面利率才能吸引投資者購買債券，這同樣會(huì)增加企業(yè)的融資成本。股權(quán)融資方面，融資約束也會(huì)產(chǎn)生影響。為了吸引投資者，企業(yè)可能不得不出讓更多的股權(quán)，從而稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)。這意味著企業(yè)在未來的利潤(rùn)分配中，現(xiàn)有股東所能獲得的份額會(huì)減少，間接增加了并購的成本。在一些案例中，企業(yè)由于融資約束，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，不得不以較低的價(jià)格發(fā)行新股，導(dǎo)致新股東以較少的資金獲得了較大比例的股權(quán)，進(jìn)一步稀釋了現(xiàn)有股東的權(quán)益。而且，股權(quán)融資過程中還會(huì)涉及到各種中介費(fèi)用，如承銷費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等，這些費(fèi)用也會(huì)增加企業(yè)的融資成本。據(jù)估算，股權(quán)融資的中介費(fèi)用通常占融資金額的3%-5%，對(duì)于大規(guī)模的并購項(xiàng)目，這是一筆相當(dāng)可觀的支出。融資約束還會(huì)導(dǎo)致交易成本的上升。在并購過程中，由于融資約束的存在，企業(yè)在與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行談判時(shí)可能處于劣勢(shì)地位。目標(biāo)企業(yè)股東可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心并購方的資金實(shí)力和支付能力，而要求更高的并購價(jià)格或更苛刻的交易條件。為了達(dá)成并購交易，并購方可能不得不接受這些條件，從而增加了并購的成本。并購方為了獲取更多的資金，可能需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去尋找融資渠道，與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，這也會(huì)增加時(shí)間成本和人力成本。在一些復(fù)雜的并購項(xiàng)目中，由于融資問題的不確定性，導(dǎo)致談判過程漫長(zhǎng)而艱難，不僅耗費(fèi)了大量的人力、物力和財(cái)力，還可能錯(cuò)失最佳的并購時(shí)機(jī)，進(jìn)一步增加了并購的風(fēng)險(xiǎn)和成本。4.1.3融資約束影響并購后整合并購后的整合是實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)、提升并購績(jī)效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而融資約束會(huì)從多個(gè)方面阻礙這一過程的順利進(jìn)行，進(jìn)而影響協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。在資源整合方面，融資約束使得企業(yè)缺乏足夠的資金投入到并購后的資源整合中。無論是對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的更新升級(jí)，還是對(duì)供應(yīng)鏈的優(yōu)化整合，都需要大量的資金支持。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可能無法及時(shí)對(duì)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行更新，導(dǎo)致生產(chǎn)效率低下，無法充分發(fā)揮并購后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在供應(yīng)鏈整合方面，企業(yè)可能因資金不足，無法建立有效的信息共享系統(tǒng)，導(dǎo)致供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)之間的溝通不暢，庫存積壓或供應(yīng)短缺等問題時(shí)有發(fā)生，影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和成本控制。以一家進(jìn)行橫向并購的制造業(yè)企業(yè)為例，并購后需要對(duì)雙方的生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行整合和升級(jí)，以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程的優(yōu)化和成本的降低。但由于融資約束，企業(yè)無法籌集到足夠的資金購買新設(shè)備和進(jìn)行技術(shù)改造，使得生產(chǎn)效率未能得到有效提升，反而因?yàn)檎线^程中的混亂導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。業(yè)務(wù)整合同樣受到融資約束的影響。企業(yè)在并購后，需要對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行重新規(guī)劃和調(diào)整，拓展市場(chǎng)渠道、研發(fā)新產(chǎn)品等。然而，融資約束會(huì)限制企業(yè)在市場(chǎng)拓展和研發(fā)方面的投入。企業(yè)可能無法投入足夠的資金進(jìn)行市場(chǎng)推廣，導(dǎo)致新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)知名度較低，市場(chǎng)份額難以擴(kuò)大。在研發(fā)方面，資金短缺可能使企業(yè)無法吸引優(yōu)秀的研發(fā)人才，無法開展關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)工作，影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購了一家小型創(chuàng)業(yè)公司，希望通過整合雙方的技術(shù)和業(yè)務(wù)，推出具有創(chuàng)新性的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，拓展市場(chǎng)份額。但由于融資約束，企業(yè)無法為研發(fā)團(tuán)隊(duì)提供充足的資金支持，導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度緩慢，產(chǎn)品推出時(shí)間滯后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。人員整合也與融資約束密切相關(guān)。并購后，企業(yè)需要對(duì)人員進(jìn)行合理的安置和培訓(xùn)，以促進(jìn)企業(yè)文化的融合和團(tuán)隊(duì)的協(xié)作。但融資約束可能使企業(yè)無法提供足夠的資金用于員工的培訓(xùn)和福利，導(dǎo)致員工對(duì)企業(yè)的滿意度下降，人員流失率增加。關(guān)鍵崗位員工的流失會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)開展，增加了人員整合的難度。融資約束還可能導(dǎo)致企業(yè)無法為員工提供良好的職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)一步削弱員工的工作積極性和歸屬感，影響企業(yè)的凝聚力和戰(zhàn)斗力。在一些并購案例中，由于企業(yè)融資困難，無法為員工提供與市場(chǎng)水平相當(dāng)?shù)男匠旰透＠?，?dǎo)致大量?jī)?yōu)秀員工離職，企業(yè)的業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重影響，并購后的整合工作陷入困境，協(xié)同效應(yīng)無法實(shí)現(xiàn)。四、融資約束對(duì)并購績(jī)效的影響機(jī)制分析4.1理論分析4.1.1融資約束影響并購決策融資約束對(duì)企業(yè)并購決策的影響是多維度且深遠(yuǎn)的，其核心在于限制企業(yè)獲取資金的能力，從而改變企業(yè)在并購項(xiàng)目上的選擇和實(shí)施策略。從資金獲取的角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流往往難以滿足并購所需的巨額資金，而外部融資又因各種障礙難以順利獲取。在這種情況下，企業(yè)可能不得不放棄一些原本具有戰(zhàn)略意義和潛在價(jià)值的并購項(xiàng)目。以一些新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)為例，它們可能看中了同行業(yè)中擁有先進(jìn)技術(shù)或獨(dú)特市場(chǎng)渠道的目標(biāo)企業(yè)，并購這些企業(yè)有助于實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。但由于中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考量，往往不愿意為其提供足夠的貸款，且通過股權(quán)融資等方式也可能因市場(chǎng)認(rèn)可度不高而面臨困難。在內(nèi)部資金有限的情況下，企業(yè)無法籌集到并購所需的資金，只能無奈放棄并購計(jì)劃，錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。融資約束還會(huì)促使企業(yè)在并購決策時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行更嚴(yán)格的篩選。在資金受限的情況下，企業(yè)會(huì)更加注重目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)量和協(xié)同效應(yīng)。它們會(huì)優(yōu)先選擇那些與自身核心業(yè)務(wù)緊密相關(guān)、具有明確互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)，以確保并購后能夠迅速實(shí)現(xiàn)資源整合和協(xié)同發(fā)展，提高并購成功的概率和績(jī)效。例如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，計(jì)劃進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。它會(huì)重點(diǎn)關(guān)注那些擁有先進(jìn)智能制造技術(shù)的目標(biāo)企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)能夠與自身的生產(chǎn)制造能力相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升和產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)化，從而在有限的資金投入下，獲得最大的并購效益。相比之下，對(duì)于一些與核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高、協(xié)同效應(yīng)不明顯的目標(biāo)企業(yè)，即使它們具有一定的吸引力，企業(yè)也可能因融資約束而放棄對(duì)其進(jìn)行并購。融資約束還可能導(dǎo)致企業(yè)調(diào)整并購的規(guī)模和時(shí)機(jī)。企業(yè)可能會(huì)降低并購的規(guī)模，以適應(yīng)有限的資金狀況。原本計(jì)劃大規(guī)模收購目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)的，可能會(huì)改為部分收購，或者只收購目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)部門。企業(yè)也可能會(huì)延遲并購時(shí)機(jī)，等待自身財(cái)務(wù)狀況改善或市場(chǎng)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)。一家企業(yè)原本計(jì)劃在當(dāng)年進(jìn)行并購，但由于融資約束，無法在短期內(nèi)籌集到足夠資金。它可能會(huì)推遲并購計(jì)劃，通過加強(qiáng)內(nèi)部管理、提升盈利能力等方式，改善自身財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)關(guān)注市場(chǎng)融資環(huán)境的變化。當(dāng)企業(yè)自身資金實(shí)力增強(qiáng)，或者市場(chǎng)融資條件變得更為寬松時(shí)，再重新啟動(dòng)并購計(jì)劃，以降低并購風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功的可能性。4.1.2融資約束影響并購成本融資約束對(duì)并購成本的影響主要體現(xiàn)在融資成本的增加以及交易成本的上升兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面相互作用，共同增加了企業(yè)并購的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在融資成本方面，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，金融機(jī)構(gòu)為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)對(duì)企業(yè)提出更高的融資要求，導(dǎo)致企業(yè)融資成本大幅上升。以債務(wù)融資為例，銀行會(huì)提高貸款利率，增加企業(yè)的利息支出。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，在融資約束較為嚴(yán)重的情況下，企業(yè)從銀行獲取貸款的利率可能會(huì)比正常情況高出2-5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于一個(gè)并購項(xiàng)目，如果需要大量的債務(wù)融資，較高的貸款利率會(huì)使企業(yè)在并購后承擔(dān)沉重的利息負(fù)擔(dān)，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)空間。如果企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，由于信用評(píng)級(jí)可能受到融資約束的影響而降低，投資者會(huì)要求更高的債券收益率，從而增加企業(yè)的債券發(fā)行成本。企業(yè)可能需要支付更高的票面利率才能吸引投資者購買債券，這同樣會(huì)增加企業(yè)的融資成本。股權(quán)融資方面，融資約束也會(huì)產(chǎn)生影響。為了吸引投資者，企業(yè)可能不得不出讓更多的股權(quán)，從而稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)。這意味著企業(yè)在未來的利潤(rùn)分配中，現(xiàn)有股東所能獲得的份額會(huì)減少，間接增加了并購的成本。在一些案例中，企業(yè)由于融資約束，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，不得不以較低的價(jià)格發(fā)行新股，導(dǎo)致新股東以較少的資金獲得了較大比例的股權(quán)，進(jìn)一步稀釋了現(xiàn)有股東的權(quán)益。而且，股權(quán)融資過程中還會(huì)涉及到各種中介費(fèi)用，如承銷費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等，這些費(fèi)用也會(huì)增加企業(yè)的融資成本。據(jù)估算，股權(quán)融資的中介費(fèi)用通常占融資金額的3%-5%，對(duì)于大規(guī)模的并購項(xiàng)目，這是一筆相當(dāng)可觀的支出。融資約束還會(huì)導(dǎo)致交易成本的上升。在并購過程中，由于融資約束的存在，企業(yè)在與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行談判時(shí)可能處于劣勢(shì)地位。目標(biāo)企業(yè)股東可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心并購方的資金實(shí)力和支付能力，而要求更高的并購價(jià)格或更苛刻的交易條件。為了達(dá)成并購交易，并購方可能不得不接受這些條件，從而增加了并購的成本。并購方為了獲取更多的資金，可能需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去