我國A股新股增發(fā)上市首日超額收益的實證研究一、引言新股上市超額收益，即新股發(fā)行定價低于新股的市場價值，表現(xiàn)為新股發(fā)行價格明顯低于新股上市首日收盤價格，上市首日就能獲得顯著的超額回報。這一現(xiàn)象在全球股票市場普遍存在，而中國證券市場的新股上市超額收益率之高更是位居世界前列，IPO抑價率基本維持在100％以上。在市場化發(fā)行制度下，新股發(fā)行定價是發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者之間多次博弈的結(jié)果。一個有效的IPO市場理論上不應存在超常收益率，但實際中，即便承銷商努力平衡股票供需以確定最佳發(fā)行價，首日收益率仍顯著為正，即存在明顯的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象。在此背景下，研究新股上市首日超額收益現(xiàn)象的影響因素，有助于理解股票價格的決定因素與變化機理，對推動我國新股發(fā)行制度與定價改革，充分發(fā)揮股票的資源配置功能具有重要現(xiàn)實意義。二、文獻綜述國內(nèi)外學者對IPO抑價或上市首日超額收益的分析，主要從新股發(fā)行定價偏低和二級市場首日交易價格偏高兩個角度展開。在該現(xiàn)象研究早期，學者們多認為股票二級市場是有效市場，市場對股票的定價合理，因此重點關注發(fā)行定價偏低問題。隨著研究深入，學者們認識到抑價并非首日超額收益的唯一原因，由于全球范圍內(nèi)缺乏股票二級市場足夠有效的證據(jù)，首日超額收益可能是首日交易價格過高（溢價）所致。國內(nèi)研究方面，部分學者結(jié)合我國股票發(fā)行市場特征，探索現(xiàn)有對我國IPO首日超額收益現(xiàn)象解釋的局限性。有研究通過設置多個解釋變量及控制變量，考察不同時期制度性因素對我國IPO首日超額收益率的影響，發(fā)現(xiàn)我國IPO過高的首日超額收益率與證券市場供求不平衡、發(fā)行制度不完善、信息披露不充分、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及二級市場過度投機和惡意炒作等因素相關，且政府監(jiān)管制度變革對IPO首日超額收益率的影響不顯著，二級市場的供給失衡及投機氛圍掩蓋了政策制度變革的作用。還有研究從承銷商角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)隨著一級市場發(fā)行監(jiān)管制度的市場化進程，承銷商聲譽與市場份額聯(lián)系更緊密，承銷商發(fā)行定價效率和準確度上升，降低了IPO首日超額收益。三、研究設計（一）樣本選取選取2008年1月1日至2008年7月31日期間我國滬深兩市上市的A股股票作為樣本，數(shù)據(jù)來源為上市時公司公布的財務數(shù)據(jù)和上市當日證券市場的基本情況。（二）變量定義被解釋變量：首日超額收益率（AR），計算公式為：AR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%，其中P_1為新股上市首日收盤價，P_0為新股發(fā)行價。解釋變量市場指數(shù)（MI）：選取上市首日對應的滬深300指數(shù)，反映市場整體走勢?；I資規(guī)模（FS）：新股發(fā)行的籌資總額，衡量公司通過發(fā)行新股籌集資金的規(guī)模。發(fā)行價（P）：新股的發(fā)行價格。首日換手率（TOR）：新股上市首日的成交量與流通股本的比值，反映市場對新股的交易活躍程度。流通股比例（LP）：新股流通股占總股本的比例。（三）模型構(gòu)建構(gòu)建多元線性回歸模型：AR=\beta_0+\beta_1MI+\beta_2FS+\beta_3P+\beta_4TOR+\beta_5LP+\epsilon，其中\(zhòng)beta_0為截距項，\beta_1-\beta_5為各解釋變量的系數(shù)，\epsilon為隨機誤差項。四、實證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計對各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示首日超額收益率的均值較高，說明我國新股上市首日普遍存在超額收益現(xiàn)象。市場指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價、首日換手率和流通股比例等變量也呈現(xiàn)出一定的分布特征。（二）相關性分析對各解釋變量進行相關性分析，發(fā)現(xiàn)部分變量之間存在一定的相關性，但相關性系數(shù)未超過0.8，不存在嚴重的多重共線性問題。（三）回歸結(jié)果分析回歸結(jié)果表明，市場指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價以及首日換手率對首日超額收益率有顯著影響，而流通股比例對首日超額收益率的影響不顯著。具體而言，市場指數(shù)上漲，新股首日超額收益率增加；籌資規(guī)模越大，首日超額收益率越低；發(fā)行價越高，首日超額收益率越低；首日換手率越高，首日超額收益率越高。五、結(jié)論與建議（一）研究結(jié)論通過實證分析可知，我國IPO發(fā)行抑價（新股上市首日超額收益）主要與市場指數(shù)、籌資規(guī)模、發(fā)行價以及首日換手率有關，與流通股比例并無太大關系。我國存在較為嚴重的IPO首日超額收益現(xiàn)象，這與證券市場供求不平衡、發(fā)行制度不完善、信息披露不充分、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及二級市場過度投機和惡意炒作等因素相關。（二）建議合理定價：嘗試擺脫市盈率的定價模式，綜合考慮公司的成長性和盈利能力進行定價，以滿足投資者不同投資偏好的需求，降低首日抑價水平。穩(wěn)定市場：預防證券市場過熱，加強對投資者的教育，引導投資者理性看待新股上市，減少二級市場的過度投機和惡意炒作行為。完善制度：進一步完善新股發(fā)行制度，加強信息披露監(jiān)管，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高市場的有效性和資源配置效率。強化承銷商作用：提高IPO市場中承銷商發(fā)行定價的作用，建立承銷商市場優(yōu)勢互補、融生共長的良性競爭機制，合理降低IPO首日超額收益。未來研究可進