我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)：基于多因素的實證剖析一、引言1.1研究背景與意義在我國資本市場的蓬勃發(fā)展進(jìn)程中，首次公開發(fā)行股票（InitialPublicOffering，IPO）占據(jù)著極為重要的地位，已然成為企業(yè)實現(xiàn)融資與擴(kuò)張、推動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵途徑。IPO作為企業(yè)從私有公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄镜闹匾锍瘫粌H為企業(yè)開辟了直接融資的廣闊渠道，使其能夠廣泛吸引社會資本，滿足自身發(fā)展對資金的迫切需求，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加大研發(fā)投入、拓展市場份額，實現(xiàn)跨越式發(fā)展；同時，也為投資者提供了參與企業(yè)成長、分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的寶貴機(jī)會，豐富了投資選擇，激發(fā)了市場活力。IPO抑價現(xiàn)象在我國資本市場中普遍存在，是指新股發(fā)行價格顯著低于上市首日收盤價，投資者在新股上市首日便能獲得顯著的超額收益。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，不僅直接影響到發(fā)行企業(yè)的融資效率與成本，導(dǎo)致企業(yè)無法按照預(yù)期的價格充分募集資金，增加了融資難度和成本；還對市場資源的合理配置產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使得資金流向可能偏離企業(yè)的真實價值，降低了市場的資源配置效率。與此同時，IPO抑價還可能引發(fā)市場的過度投機(jī)行為，破壞市場的穩(wěn)定秩序，誤導(dǎo)投資者的決策，增加投資風(fēng)險。而IPO長期表現(xiàn)則是衡量企業(yè)上市后在資本市場中綜合表現(xiàn)的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)在上市后的盈利能力、成長潛力以及市場競爭力等多方面的情況。良好的長期表現(xiàn)不僅有助于提升企業(yè)的市場形象和聲譽，增強投資者對企業(yè)的信心，吸引更多的投資者關(guān)注和支持；還能為市場提供積極的信號，促進(jìn)市場的健康發(fā)展，引導(dǎo)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集。相反，若企業(yè)IPO后長期表現(xiàn)不佳，不僅會損害投資者的利益，打擊投資者的積極性；還可能引發(fā)市場對企業(yè)的質(zhì)疑，影響企業(yè)的后續(xù)融資和發(fā)展，甚至對整個資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。深入研究我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。從理論層面來看，通過對這一領(lǐng)域的深入探索，可以進(jìn)一步豐富和完善金融市場理論，為金融學(xué)界提供新的研究視角和實證依據(jù)，有助于深入理解資本市場的運行機(jī)制和規(guī)律，推動金融理論的不斷發(fā)展和創(chuàng)新。在現(xiàn)實意義方面，對于監(jiān)管部門而言，研究結(jié)果可以為其制定更加科學(xué)合理的政策法規(guī)提供有力支持，有助于加強市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，優(yōu)化市場環(huán)境，提高市場的透明度和公平性，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展；對于投資者來說，能夠幫助他們更加準(zhǔn)確地評估新股的投資價值和風(fēng)險，提高投資決策的科學(xué)性和合理性，避免盲目投資，降低投資風(fēng)險，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值；對于企業(yè)自身而言，研究成果可以為企業(yè)制定合理的上市策略、提升上市后的經(jīng)營管理水平提供有益參考，有助于企業(yè)更好地適應(yīng)資本市場的要求，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，在激烈的市場競爭中脫穎而出。1.2研究目的與創(chuàng)新點本研究旨在通過對我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)的深入分析，揭示二者之間的內(nèi)在關(guān)系及其背后的影響因素。具體而言，將從多個維度展開研究，首先精準(zhǔn)測度我國上市公司IPO抑價程度與長期表現(xiàn)水平，運用科學(xué)合理的方法和指標(biāo)，對不同時期、不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行全面考量，為后續(xù)研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其次，深入剖析影響IPO抑價與長期表現(xiàn)的因素，涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場機(jī)制、企業(yè)自身特質(zhì)等多個層面，探尋各因素的作用路徑和影響程度，明確它們在IPO抑價和長期表現(xiàn)中所扮演的角色。最后，基于研究結(jié)論提出具有針對性和可操作性的政策建議，以降低IPO抑價程度，提升上市公司長期表現(xiàn)，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，為監(jiān)管部門、投資者和企業(yè)提供有益的決策參考。在創(chuàng)新點方面，本研究將綜合運用多學(xué)科理論與方法，從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等多個視角對IPO抑價與長期表現(xiàn)進(jìn)行分析，突破單一學(xué)科研究的局限性，全面深入地揭示其內(nèi)在機(jī)制。在研究樣本選取上，將涵蓋近年來我國資本市場不同板塊、不同行業(yè)的上市公司，確保樣本的廣泛性和代表性，并結(jié)合最新的市場數(shù)據(jù)和案例進(jìn)行分析，使研究結(jié)論更具時效性和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。此外，還將引入新的研究變量和模型，如考慮企業(yè)社會責(zé)任、創(chuàng)新能力等因素對IPO抑價與長期表現(xiàn)的影響，同時運用機(jī)器學(xué)習(xí)等先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析方法，提高研究的準(zhǔn)確性和可靠性，為該領(lǐng)域的研究提供新的思路和方法。1.3研究方法與技術(shù)路線本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報告、政策文件等資料，梳理IPO抑價與長期表現(xiàn)的理論發(fā)展脈絡(luò)，總結(jié)前人的研究成果與不足，為后續(xù)研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)，明確研究方向與重點。實證分析法是核心，選取我國資本市場中具有代表性的上市公司樣本，收集其IPO相關(guān)數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場交易數(shù)據(jù)等，運用統(tǒng)計分析、計量模型等方法進(jìn)行實證檢驗。構(gòu)建多元線性回歸模型，探究影響IPO抑價的因素；采用事件研究法，分析IPO長期表現(xiàn)的特征與規(guī)律，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)分析，揭示IPO抑價與長期表現(xiàn)之間的內(nèi)在關(guān)系以及各影響因素的作用機(jī)制。案例分析法作為補充，選取典型的上市公司案例，深入分析其IPO過程、定價策略、上市后的經(jīng)營管理以及市場表現(xiàn)等方面，從具體案例中挖掘深層次的原因和啟示，以實際案例驗證實證研究結(jié)果，增強研究的可信度和實踐指導(dǎo)意義。技術(shù)路線方面，本研究從理論研究出發(fā)，對IPO抑價與長期表現(xiàn)的相關(guān)理論進(jìn)行系統(tǒng)梳理，包括有效市場假說、信息不對稱理論、委托代理理論等，為后續(xù)實證分析提供理論依據(jù)。接著進(jìn)入實證研究階段，進(jìn)行樣本選取與數(shù)據(jù)收集，篩選符合條件的上市公司樣本，并收集相關(guān)數(shù)據(jù)；然后進(jìn)行變量定義與模型構(gòu)建，確定研究變量，構(gòu)建合適的實證模型；再對模型進(jìn)行估計與檢驗，運用統(tǒng)計軟件對模型進(jìn)行參數(shù)估計和檢驗，分析實證結(jié)果。最后，基于理論與實證研究結(jié)論，提出針對性的政策建議，為監(jiān)管部門、投資者和企業(yè)提供決策參考，并對研究進(jìn)行總結(jié)與展望，明確未來的研究方向。二、文獻(xiàn)綜述2.1IPO抑價相關(guān)研究IPO抑價現(xiàn)象作為金融領(lǐng)域的重要研究課題，一直以來受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。國外學(xué)者對IPO抑價的理論研究起步較早，形成了較為豐富的理論體系。信息不對稱理論是解釋IPO抑價的重要理論之一，Baron在其提出的“投資銀行壟斷力理論”中，率先對發(fā)行人和承銷商之間的信息不對稱展開研究。他假設(shè)在簽約新股承銷合同之前，承銷商相較于發(fā)行人掌握更多有關(guān)市場需求的私人信息。由于發(fā)行人處于信息劣勢，難以有效監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行過程中的行為，承銷商為獲取更多補償，可能向發(fā)行人提供錯誤信息，進(jìn)而導(dǎo)致逆向選擇，使得所簽合同偏離最優(yōu)，最終所得發(fā)行價格的均衡解低于信息充分時的最優(yōu)解。Rock的“贏家的詛咒”模型則聚焦于信息優(yōu)勢投資者和信息劣勢投資者之間的信息不對稱問題。當(dāng)市場對股份發(fā)售采用配給制時，如果部分投資者具有信息優(yōu)勢，那么配給可能使信息劣勢者遭受損失。因為信息優(yōu)勢投資者更傾向于購買發(fā)行抑價的股票，抑價程度越高，對該新股的需求越大，信息劣勢投資者可能只能獲得少量份額。也就是說，他們面臨著“贏家的詛咒”，只有當(dāng)IPO抑價程度足夠大，能夠彌補“贏家的詛咒”帶來的損失時，才會申購新股。Beatty和Ritter進(jìn)一步發(fā)展了Rock的理論，引入事前不確定性概念來衡量信息不對稱程度，認(rèn)為事前不確定性越大，新股發(fā)行抑價程度越高，并通過實證檢驗了這一理論。信號理論也為IPO抑價提供了獨特的解釋視角。Allen的信號傳遞理論模型指出，抑價是發(fā)行公司向投資者傳遞價值信息的一種方式，表明該公司具有更高的價值。一旦這種信息被投資者接受，發(fā)行公司能夠從后續(xù)增發(fā)中彌補首次公開發(fā)行的損失。而低價值公司若模仿高價值公司采取低價發(fā)行，在后續(xù)發(fā)行中將會付出高昂代價。國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的特點，對IPO抑價進(jìn)行了深入研究。一些學(xué)者認(rèn)為，我國資本市場的制度因素對IPO抑價產(chǎn)生了重要影響。我國股票發(fā)行曾長期實行核準(zhǔn)制，審核過程中的不確定性以及對企業(yè)資質(zhì)的嚴(yán)格要求，使得企業(yè)在發(fā)行過程中可能采取低價策略以確保發(fā)行成功。監(jiān)管政策的變化也會對IPO抑價產(chǎn)生影響，當(dāng)監(jiān)管加強時，企業(yè)為了滿足監(jiān)管要求，可能降低發(fā)行價格，導(dǎo)致抑價程度上升。投資者情緒也是影響我國IPO抑價的重要因素。我國資本市場中個人投資者占比較高，他們的投資決策往往受到情緒的影響。在市場行情較好時，投資者對新股的熱情高漲，需求增加，推動新股上市首日價格大幅上漲，從而導(dǎo)致較高的抑價水平；而在市場低迷時，投資者情緒低落，對新股的需求減少，抑價程度可能相對較低。企業(yè)自身特征同樣不容忽視。公司規(guī)模較小、成長速度較快的企業(yè)，由于其未來發(fā)展的不確定性較大，投資者對其價值評估難度較高，可能要求更高的風(fēng)險補償，從而導(dǎo)致IPO抑價程度較高。企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等財務(wù)指標(biāo)也與IPO抑價密切相關(guān)，盈利能力強、資產(chǎn)質(zhì)量好的企業(yè)，通常能夠獲得投資者的認(rèn)可，抑價程度相對較低。信息不對稱理論、信號理論等在我國資本市場中具有一定的適用性，但由于我國資本市場具有獨特的制度背景、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征，這些理論并不能完全解釋我國的IPO抑價現(xiàn)象。在研究我國IPO抑價問題時，需要綜合考慮多種因素，結(jié)合我國實際情況，構(gòu)建更加符合國情的理論模型，以深入揭示IPO抑價的內(nèi)在機(jī)制。2.2IPO長期表現(xiàn)相關(guān)研究IPO長期表現(xiàn)是金融領(lǐng)域的重要研究課題，國內(nèi)外學(xué)者對此展開了廣泛深入的研究，成果頗豐。在衡量指標(biāo)方面，學(xué)者們主要采用長期超額收益率來評估IPO長期表現(xiàn)。長期超額收益率指的是首次公開發(fā)行的股票在上市后較長一段時間內(nèi)獲得的收益率與基準(zhǔn)收益率之間的差值。若長期超額收益率為負(fù)，表明該股票的長期表現(xiàn)弱于市場平均水平，即存在IPO長期弱勢現(xiàn)象。不同學(xué)者選取的計算時間窗口和基準(zhǔn)收益率有所差異，有的以一年、三年甚至五年為計算期，基準(zhǔn)收益率則包括市場指數(shù)收益率、同行業(yè)非IPO公司收益率等。例如，Ritter在研究中選取三年作為計算期，以同行業(yè)非首次公開發(fā)行股票的公司作為對比，發(fā)現(xiàn)1975-1984年在美國市場發(fā)行新股的公司，按照公開交易首日收盤價購買新股并持有三年的投資者平均損失為29.13%，有力地證明了IPO長期市場表現(xiàn)弱勢。關(guān)于影響因素，企業(yè)自身特征在其中扮演著重要角色。企業(yè)規(guī)模對IPO長期表現(xiàn)有著顯著影響，通常規(guī)模較大的企業(yè)在資源獲取、市場份額、品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，更能抵御市場風(fēng)險，其IPO長期表現(xiàn)往往優(yōu)于規(guī)模較小的企業(yè)。流通股比例也不容忽視，流通股比例較高的公司，股票的流動性較好，市場定價更為合理，有利于提升IPO長期表現(xiàn)。企業(yè)的盈利能力和成長能力同樣至關(guān)重要，盈利能力強、成長潛力大的企業(yè)，能夠為投資者帶來更高的回報預(yù)期，在資本市場中更受青睞，長期表現(xiàn)也更為出色。市場環(huán)境因素對IPO長期表現(xiàn)的影響也不容小覷。發(fā)行時的市場景氣程度直接關(guān)系到投資者的信心和市場的資金供應(yīng)情況。在市場繁榮時期，投資者對新股的需求旺盛，資金大量涌入，企業(yè)上市后股價可能因市場熱情而被推高，IPO長期表現(xiàn)相對較好；而在市場低迷時期，投資者信心受挫，資金流出，新股上市后面臨較大的價格壓力，長期表現(xiàn)可能不佳。投資者情緒對IPO長期表現(xiàn)也有著重要影響，當(dāng)投資者情緒高漲時，往往對新股的估值過高，導(dǎo)致股價在短期內(nèi)過度上漲，而隨著市場逐漸回歸理性，股價可能出現(xiàn)回調(diào)，影響IPO長期表現(xiàn)。在市場效率探討方面，IPO長期表現(xiàn)與有效市場假說存在緊密聯(lián)系。若市場是有效的，股票價格應(yīng)能及時、準(zhǔn)確地反映所有公開信息，新股上市后的收益率應(yīng)符合隨機(jī)游走假設(shè)，不存在長期超額收益或長期弱勢現(xiàn)象。然而，大量實證研究表明，許多國家的證券市場中都存在IPO長期弱勢現(xiàn)象，這對有效市場假說提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。部分學(xué)者從行為金融學(xué)角度出發(fā)，認(rèn)為投資者的非理性行為，如過度自信、羊群效應(yīng)等，會導(dǎo)致對新股的錯誤定價，從而引發(fā)IPO長期表現(xiàn)異常。還有學(xué)者指出，信息不對稱在其中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，發(fā)行人、承銷商與投資者之間的信息不對稱，使得投資者難以準(zhǔn)確評估新股價值，進(jìn)而影響IPO長期表現(xiàn)。總體而言，目前關(guān)于IPO長期表現(xiàn)的研究取得了一定成果，但仍存在一些不足。部分研究在衡量指標(biāo)和樣本選擇上存在差異，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏可比性；對于影響因素的研究多側(cè)重于單一因素，缺乏對各因素綜合作用機(jī)制的深入探討；在市場效率探討方面，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，仍需進(jìn)一步研究。未來的研究可考慮綜合運用多種研究方法，選取更具代表性的樣本和更科學(xué)的衡量指標(biāo)，深入研究各因素的綜合作用機(jī)制，加強對市場效率的探討，以推動該領(lǐng)域研究的不斷發(fā)展。2.3IPO抑價與長期表現(xiàn)關(guān)系研究在IPO研究領(lǐng)域，IPO抑價與長期表現(xiàn)的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。部分學(xué)者認(rèn)為，IPO抑價與長期表現(xiàn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們指出，較高的IPO抑價往往意味著新股在上市首日被過度炒作，股價被大幅高估，這種過高的估值在后續(xù)的市場調(diào)整中難以維持。隨著時間推移，股價會逐漸回歸其內(nèi)在價值，導(dǎo)致長期表現(xiàn)不佳。Ritter的研究發(fā)現(xiàn)，首日收益率較高的股票在長期內(nèi)更容易出現(xiàn)價格下跌，長期超額收益率為負(fù)。這表明，IPO抑價程度越高，長期表現(xiàn)越差，市場在短期內(nèi)對新股的過度反應(yīng)會在長期內(nèi)得到修正。然而，也有學(xué)者持有不同觀點，認(rèn)為IPO抑價與長期表現(xiàn)之間不存在顯著的相關(guān)性。他們認(rèn)為，IPO抑價主要是由發(fā)行時的市場環(huán)境、信息不對稱等短期因素決定的，而長期表現(xiàn)則更多地受到企業(yè)自身的經(jīng)營管理、行業(yè)競爭等長期因素的影響。這些因素相互獨立，使得IPO抑價與長期表現(xiàn)之間難以呈現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)。一些研究通過對不同行業(yè)、不同規(guī)模企業(yè)的分析，并未發(fā)現(xiàn)IPO抑價與長期表現(xiàn)之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。當(dāng)前研究在探討IPO抑價與長期表現(xiàn)關(guān)系時，存在一定的局限性。部分研究在樣本選擇上存在局限性，可能僅選取了特定時期、特定行業(yè)或特定板塊的上市公司，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏普遍性和代表性。在研究方法上，一些研究可能僅采用單一的指標(biāo)或模型來衡量IPO抑價和長期表現(xiàn)，無法全面、準(zhǔn)確地反映二者之間的關(guān)系。對于二者關(guān)系背后的內(nèi)在機(jī)制，研究也不夠深入，未能充分揭示各種因素在其中的作用路徑和相互影響。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展樣本范圍，涵蓋不同時期、不同行業(yè)、不同板塊的上市公司，確保研究結(jié)果的普遍性和代表性。綜合運用多種指標(biāo)和模型來衡量IPO抑價和長期表現(xiàn)，提高研究的準(zhǔn)確性和可靠性。深入剖析二者關(guān)系背后的內(nèi)在機(jī)制，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場機(jī)制、企業(yè)自身特質(zhì)等多個層面進(jìn)行分析，揭示各因素的作用路徑和相互影響，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的視角和實證依據(jù)。三、我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)現(xiàn)狀分析3.1IPO抑價現(xiàn)狀3.1.1抑價程度度量在衡量IPO抑價程度時，學(xué)界和業(yè)界普遍采用IPO抑價率這一指標(biāo)。其計算公式為：IPO抑價率=（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價×100%。這一公式直觀地反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，差值越大，抑價率越高，表明IPO抑價現(xiàn)象越顯著。通過對我國資本市場的長期觀察與數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的IPO抑價率呈現(xiàn)出較高的水平，與其他國家相比，存在明顯差異。據(jù)相關(guān)研究資料顯示，在成熟資本市場，如美國，其IPO抑價率平均維持在15%左右；歐洲市場的IPO抑價率平均約為12%。而我國A股市場在過去較長一段時間內(nèi)，IPO抑價率平均高達(dá)60%-80%。例如，在2010-2015年期間，我國A股市場新上市的公司中，部分公司的IPO抑價率甚至超過100%，個別公司的抑價率更是高達(dá)200%以上。這表明我國新股在上市首日的價格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價格，投資者在上市首日能夠獲得豐厚的超額收益。從時間序列來看，我國IPO抑價率呈現(xiàn)出階段性的變化趨勢。在資本市場發(fā)展初期，由于市場機(jī)制不完善、信息不對稱程度較高、投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素的影響，IPO抑價率處于極高的水平。隨著資本市場改革的不斷推進(jìn)，如股權(quán)分置改革、發(fā)行制度改革等措施的實施，市場機(jī)制逐漸完善，信息披露質(zhì)量不斷提高，投資者結(jié)構(gòu)也逐步優(yōu)化，IPO抑價率開始呈現(xiàn)出下降的趨勢。自2019年科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制以來，市場化定價機(jī)制得到進(jìn)一步強化，IPO抑價率在一定程度上得到了有效抑制，逐漸趨于合理區(qū)間。但在市場行情波動較大、投資者情緒不穩(wěn)定等特殊時期，IPO抑價率仍會出現(xiàn)較大幅度的波動。在市場行情火爆時，投資者對新股的需求旺盛，往往會推動上市首日收盤價大幅上漲，導(dǎo)致IPO抑價率升高；而在市場行情低迷時，投資者對新股的熱情減退，IPO抑價率則可能相應(yīng)降低。3.1.2發(fā)展趨勢與特征我國IPO抑價在不同時期和板塊呈現(xiàn)出多樣化的表現(xiàn)。在不同時期方面，早期資本市場由于相關(guān)制度尚不完善，監(jiān)管相對寬松，市場投機(jī)氛圍濃厚，IPO抑價現(xiàn)象極為突出。在20世紀(jì)90年代，新股發(fā)行實行額度制，企業(yè)上市名額稀缺，市場對新股的追捧使得IPO抑價率居高不下，許多新股上市首日漲幅驚人，部分股票的漲幅甚至超過數(shù)倍。隨著市場的發(fā)展，監(jiān)管部門不斷加強制度建設(shè)，逐步推進(jìn)發(fā)行制度改革，從審批制到核準(zhǔn)制，再到如今的注冊制試點，IPO抑價率整體呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。注冊制下，市場化定價機(jī)制發(fā)揮更大作用，信息披露更加充分，投資者定價能力增強，使得IPO定價更加合理，抑價率有所降低。不同板塊的IPO抑價也存在顯著差異。主板市場作為我國資本市場的核心板塊，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，其規(guī)模較大、業(yè)績相對穩(wěn)定、信息披露較為規(guī)范。由于市場對這些企業(yè)的了解較為充分，投資者預(yù)期相對穩(wěn)定，因此主板市場的IPO抑價率相對較低。在過去幾年中，主板市場的IPO抑價率平均在40%-60%之間。中小板市場主要面向具有一定規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，這些企業(yè)的規(guī)模和穩(wěn)定性介于主板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間。中小板企業(yè)通常具有較高的成長性，但也伴隨著一定的風(fēng)險和不確定性。市場對中小板企業(yè)的關(guān)注度較高，投資者對其未來發(fā)展充滿期待，因此中小板市場的IPO抑價率相對主板市場略高，一般在50%-70%之間。創(chuàng)業(yè)板市場定位于服務(wù)創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)，這些企業(yè)大多處于成長期，規(guī)模較小，業(yè)務(wù)模式相對新穎，具有較高的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，但同時也面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險和市場不確定性。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的信息披露和監(jiān)管要求與主板和中小板有所不同，投資者對其價值評估難度較大。由于市場對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新和成長預(yù)期較高，投資者參與熱情高漲，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價率相對較高，過去平均在60%-80%之間。在某些熱點行業(yè)，如新能源、生物醫(yī)藥等，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價率可能更高，部分企業(yè)的抑價率甚至超過100%?？苿?chuàng)板作為新設(shè)板塊，聚焦于科技創(chuàng)新企業(yè)，實行注冊制試點，更加注重企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和研發(fā)投入?？苿?chuàng)板企業(yè)大多處于科技前沿領(lǐng)域，具有較高的技術(shù)壁壘和創(chuàng)新能力，但也面臨著技術(shù)迭代快、市場競爭激烈等風(fēng)險?？苿?chuàng)板的市場化定價機(jī)制更為突出，投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占比較高，定價相對更為理性?？傮w而言，科創(chuàng)板的IPO抑價率在各板塊中處于中等水平，平均在50%-70%之間。但在科創(chuàng)板設(shè)立初期，由于市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)注度極高，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的IPO抑價率也出現(xiàn)過較高的情況。我國IPO抑價呈現(xiàn)出從早期高抑價率向逐步下降的趨勢發(fā)展，不同板塊之間由于企業(yè)特性、市場定位和監(jiān)管要求的差異，IPO抑價率存在明顯不同。這些特征反映了我國資本市場在發(fā)展過程中的階段性特點以及各板塊的獨特性，對深入研究IPO抑價現(xiàn)象及其影響因素具有重要意義。3.2IPO長期表現(xiàn)現(xiàn)狀3.2.1長期表現(xiàn)衡量指標(biāo)在衡量我國上市公司IPO長期表現(xiàn)時，常用的指標(biāo)包括長期超額收益率（Long-termAbnormalReturn，LAR）和累計異常收益率（CumulativeAbnormalReturn，CAR）。長期超額收益率是指新股在上市后的一段時間內(nèi)，其實際收益率與按照市場基準(zhǔn)組合收益率計算出的預(yù)期收益率之間的差值。若長期超額收益率為正，表明該股票在長期內(nèi)獲得了超過市場平均水平的收益，長期表現(xiàn)良好；反之，若為負(fù)，則說明長期表現(xiàn)弱于市場平均水平。其計算公式為：LARit=Rit?Rmt，其中LARit表示第i只股票在t時期的長期超額收益率，Rit為第i只股票在t時期的實際收益率，Rmt為市場基準(zhǔn)組合在t時期的收益率。累計異常收益率則是在事件研究法中廣泛應(yīng)用的指標(biāo)，用于衡量從事件發(fā)生前到事件發(fā)生后的一段時間內(nèi)，股票價格的異常波動累計程度。在研究IPO長期表現(xiàn)時，通常以新股上市日為事件發(fā)生日，計算上市后一段時間內(nèi)的累計異常收益率。其計算公式為：CARi(t1,t2)=∑t=t1t2ARit，其中CARi(t1,t2)表示第i只股票在t1到t2時間段內(nèi)的累計異常收益率，ARit為第i只股票在t時期的異常收益率，異常收益率ARit=Rit?E(Rit)，E(Rit)為第i只股票在t時期的預(yù)期收益率，一般可采用市場模型等方法進(jìn)行估計。在我國市場的應(yīng)用中，學(xué)者們常選取不同的時間窗口來計算這些指標(biāo)。有的研究選取上市后1年、3年甚至5年作為長期考察期。在計算市場基準(zhǔn)組合收益率時，常用的市場指數(shù)包括上證綜指、深證成指、滬深300指數(shù)等。對于不同板塊的上市公司，也會選擇相應(yīng)板塊的指數(shù)作為基準(zhǔn)，如創(chuàng)業(yè)板上市公司可能選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，科創(chuàng)板上市公司選取科創(chuàng)板50指數(shù)等。在研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO長期表現(xiàn)時，以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場基準(zhǔn)組合，計算上市后3年的長期超額收益率和累計異常收益率，以此來評估創(chuàng)業(yè)板公司的長期表現(xiàn)。通過這些指標(biāo)的計算和分析，可以較為準(zhǔn)確地反映我國上市公司IPO長期表現(xiàn)的情況，為進(jìn)一步研究影響因素和市場效率提供數(shù)據(jù)支持。3.2.2長期表現(xiàn)趨勢與特點從整體趨勢來看，我國上市公司IPO長期表現(xiàn)呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的態(tài)勢。在過去的研究中發(fā)現(xiàn)，部分上市公司在IPO后的一段時間內(nèi)，存在長期弱勢現(xiàn)象，即長期超額收益率為負(fù)，股價表現(xiàn)低于市場平均水平。以2000-2010年期間上市的公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)約有60%的公司在上市后3年內(nèi)的長期超額收益率為負(fù)，表明這些公司在長期內(nèi)未能給投資者帶來超過市場平均水平的回報。不同行業(yè)的上市公司IPO長期表現(xiàn)存在顯著差異。新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在長期表現(xiàn)上呈現(xiàn)出不同的特點。新興產(chǎn)業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，由于其具有較高的創(chuàng)新性和成長潛力，市場對其未來發(fā)展寄予較高期望。在IPO后的初期，這些行業(yè)的公司股價往往受到市場的熱烈追捧，表現(xiàn)較為強勁。然而，隨著市場競爭的加劇和技術(shù)迭代的加速，部分新興產(chǎn)業(yè)公司的發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，長期表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化。一些具有核心技術(shù)和創(chuàng)新能力的公司能夠持續(xù)保持良好的發(fā)展態(tài)勢，長期超額收益率為正；而部分公司由于技術(shù)瓶頸、市場份額被搶占等原因，長期表現(xiàn)不佳，長期超額收益率為負(fù)。在信息技術(shù)行業(yè)，一些掌握先進(jìn)芯片技術(shù)、人工智能算法的公司，在上市后能夠不斷推出新產(chǎn)品，拓展市場份額，其長期表現(xiàn)優(yōu)異；而一些缺乏核心競爭力的軟件公司，可能在激烈的市場競爭中逐漸失去優(yōu)勢，長期表現(xiàn)較弱。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)，通常具有較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和市場需求，但也面臨著產(chǎn)能過剩、環(huán)保壓力等問題。這些行業(yè)的上市公司在IPO后的長期表現(xiàn)相對較為平穩(wěn)，長期超額收益率波動較小。由于行業(yè)競爭激烈，利潤空間有限，部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司的長期超額收益率可能為負(fù)。在鋼鐵行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，一些鋼鐵企業(yè)的盈利能力下降，股價表現(xiàn)不佳，長期超額收益率為負(fù)；而一些具有成本優(yōu)勢、技術(shù)創(chuàng)新能力的鋼鐵企業(yè)，能夠在市場中脫穎而出，長期表現(xiàn)相對較好。公司規(guī)模也是影響IPO長期表現(xiàn)的重要因素。大型企業(yè)通常具有較強的資源整合能力、品牌影響力和市場競爭力，在應(yīng)對市場風(fēng)險時具有更大的優(yōu)勢。這些企業(yè)在IPO后，能夠憑借自身的優(yōu)勢實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，長期表現(xiàn)較為穩(wěn)定。大型國有企業(yè)在上市后，依托其雄厚的資金實力和政策支持，能夠不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升市場份額，長期超額收益率為正。而小型企業(yè)由于規(guī)模較小，資金、技術(shù)、人才等資源相對有限，在市場競爭中面臨較大的壓力。部分小型企業(yè)在IPO后，可能由于經(jīng)營不善、市場環(huán)境變化等原因，出現(xiàn)業(yè)績下滑、股價下跌的情況，長期表現(xiàn)較弱。一些初創(chuàng)型的科技企業(yè)，雖然具有較高的創(chuàng)新性，但由于規(guī)模較小，在市場競爭中容易受到?jīng)_擊，長期超額收益率可能為負(fù)。我國上市公司IPO長期表現(xiàn)受到行業(yè)和公司規(guī)模等多種因素的影響，呈現(xiàn)出復(fù)雜的趨勢和特點。深入研究這些因素，對于投資者準(zhǔn)確評估新股的投資價值、企業(yè)制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略以及監(jiān)管部門完善市場制度具有重要意義。四、IPO抑價與長期表現(xiàn)影響因素理論分析4.1IPO抑價影響因素4.1.1市場因素市場供求關(guān)系對IPO抑價有著直接且關(guān)鍵的影響。在新股發(fā)行市場中，當(dāng)市場處于繁榮時期，投資者的資金較為充裕，投資熱情高漲，對新股的需求極為旺盛。而新股的供應(yīng)量在短期內(nèi)相對有限，這就導(dǎo)致了新股供不應(yīng)求的局面。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，當(dāng)需求大于供給時，商品價格往往會上漲。在這種情況下，投資者為了獲取新股，愿意支付更高的價格，從而推動新股上市首日價格大幅上升，進(jìn)而提高了IPO抑價程度。在2015年上半年，我國A股市場處于牛市行情，市場流動性充足，投資者對新股的追捧達(dá)到了高潮。許多新股在上市首日出現(xiàn)了大幅上漲，部分股票甚至連續(xù)多個交易日漲停，IPO抑價率顯著提高。相反，當(dāng)市場處于低迷階段，投資者信心受挫，資金紛紛撤離股市，對新股的需求大幅下降。此時，新股發(fā)行面臨較大的壓力，企業(yè)為了確保發(fā)行成功，可能不得不降低發(fā)行價格，以吸引投資者認(rèn)購。這使得新股上市首日價格與發(fā)行價格之間的差距縮小，導(dǎo)致IPO抑價程度降低。在2018年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貿(mào)易摩擦等因素的影響，我國A股市場持續(xù)低迷，新股發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模均出現(xiàn)了明顯下降。部分新股的發(fā)行價格甚至接近甚至低于其內(nèi)在價值，IPO抑價率處于較低水平。市場情緒是投資者對市場整體預(yù)期和態(tài)度的綜合體現(xiàn)，它對IPO抑價的影響也不容忽視。當(dāng)市場情緒樂觀時，投資者普遍對未來市場走勢充滿信心，對新股的前景也寄予厚望。他們往往會高估新股的價值，愿意以較高的價格購買新股。這種樂觀情緒會在市場中迅速傳播，引發(fā)更多投資者的跟風(fēng)購買行為，從而進(jìn)一步推高新股上市首日價格，導(dǎo)致IPO抑價程度上升。在市場熱點板塊興起時，投資者對該板塊新股的熱情會異常高漲，使得這些新股的IPO抑價率明顯高于其他板塊。反之，當(dāng)市場情緒悲觀時，投資者對市場前景感到擔(dān)憂，對新股的投資變得謹(jǐn)慎。他們更傾向于規(guī)避風(fēng)險，對新股的估值也更為保守。在這種情況下，新股的需求會受到抑制，上市首日價格難以大幅上漲，IPO抑價程度相應(yīng)降低。在市場出現(xiàn)重大負(fù)面消息時，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、政策調(diào)整等，投資者情緒會受到嚴(yán)重打擊，新股上市首日表現(xiàn)往往不佳，IPO抑價率也會隨之下降。市場波動性反映了市場價格的不穩(wěn)定程度，它與IPO抑價之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。當(dāng)市場波動性較高時，市場價格的不確定性增加，投資者面臨的風(fēng)險也相應(yīng)增大。在這種環(huán)境下，投資者為了補償可能面臨的風(fēng)險，會對新股要求更高的回報率。企業(yè)為了吸引投資者，不得不降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致IPO抑價程度上升。在市場大幅波動期間，如2020年初受新冠疫情影響，股市出現(xiàn)劇烈震蕩，新股發(fā)行價格普遍較低，IPO抑價率有所提高。而當(dāng)市場波動性較低時，市場價格相對穩(wěn)定，投資者對市場的預(yù)期較為明確，風(fēng)險偏好相對較高。此時，投資者對新股的風(fēng)險補償要求相對較低，企業(yè)在定價時具有更大的靈活性，IPO抑價程度可能會降低。在市場平穩(wěn)運行時期，新股的發(fā)行價格能夠更接近其內(nèi)在價值，IPO抑價率也相對較為穩(wěn)定。4.1.2公司因素公司規(guī)模在IPO抑價中扮演著重要角色。通常情況下，規(guī)模較大的公司在市場中具有更強的競爭力和更高的知名度，其經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較低。這些優(yōu)勢使得投資者對大型公司的信心更足，對其價值評估也更為準(zhǔn)確。大型公司在市場上擁有廣泛的業(yè)務(wù)布局、雄厚的資金實力和豐富的人力資源，能夠更好地抵御市場風(fēng)險。由于投資者對大型公司的了解較為充分，信息不對稱程度較低，因此在IPO定價時，市場能夠給予其較為合理的估值，使得發(fā)行價格更接近公司的真實價值，從而降低了IPO抑價程度。像中國石油、工商銀行等大型國有企業(yè)，在IPO時的抑價率相對較低。相比之下，規(guī)模較小的公司往往面臨更多的不確定性和風(fēng)險。它們可能在市場份額、資金儲備、技術(shù)實力等方面存在不足，經(jīng)營穩(wěn)定性較差，未來發(fā)展前景難以準(zhǔn)確預(yù)測。投資者對小型公司的信息掌握相對有限，信息不對稱程度較高，對其價值評估難度較大。為了吸引投資者，小型公司在IPO時往往需要降低發(fā)行價格，以提供更高的投資回報預(yù)期，這就導(dǎo)致了較高的IPO抑價程度。一些初創(chuàng)型的科技企業(yè)，雖然具有較高的創(chuàng)新性，但由于規(guī)模較小，市場對其了解有限，在IPO時的抑價率通常較高。公司的財務(wù)狀況是投資者關(guān)注的重點之一，對IPO抑價有著顯著影響。盈利能力是衡量公司財務(wù)狀況的重要指標(biāo)，盈利能力強的公司通常能夠獲得更高的市場估值。這類公司具有穩(wěn)定的收入來源和較高的利潤率，表明其在市場中具有較強的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。投資者對盈利能力強的公司充滿信心，愿意以較高的價格購買其股票。在IPO定價時，盈利能力強的公司能夠獲得更高的發(fā)行價格，從而降低IPO抑價程度。貴州茅臺作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，盈利能力出眾，其IPO抑價率相對較低。償債能力也是影響IPO抑價的關(guān)鍵因素。償債能力強的公司，債務(wù)風(fēng)險較低，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。這使得投資者對其投資的安全性更有保障，在定價時能夠給予其更高的估值。一家公司資產(chǎn)負(fù)債率合理，流動比率和速動比率較高，表明其具有較強的償債能力，在IPO時更容易獲得投資者的認(rèn)可，發(fā)行價格相對較高，IPO抑價程度較低。資產(chǎn)質(zhì)量同樣不容忽視。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能夠為公司的發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)，提高公司的市場競爭力。資產(chǎn)質(zhì)量好的公司，其資產(chǎn)的盈利能力和變現(xiàn)能力較強，投資者對其價值評估也更高。在IPO定價時，資產(chǎn)質(zhì)量好的公司能夠獲得更有利的價格，從而降低IPO抑價程度。擁有先進(jìn)技術(shù)設(shè)備、優(yōu)質(zhì)品牌資源或核心專利技術(shù)的公司，其資產(chǎn)質(zhì)量較高，在IPO時的抑價率相對較低。公司的成長性反映了其未來的發(fā)展?jié)摿?，對IPO抑價有著重要影響。具有高成長性的公司，往往能夠吸引更多投資者的關(guān)注和青睞。這類公司通常處于快速發(fā)展階段，市場份額不斷擴(kuò)大，收入和利潤呈現(xiàn)快速增長的趨勢。投資者對高成長性公司的未來收益預(yù)期較高，愿意為其支付更高的價格。在IPO定價時，高成長性公司能夠獲得較高的估值，發(fā)行價格相對較高，從而降低IPO抑價程度。一些新興產(chǎn)業(yè)中的公司，如新能源汽車、人工智能等領(lǐng)域的企業(yè)，由于具有廣闊的市場前景和高成長性，在IPO時的抑價率相對較低。相反，成長性較低的公司，未來發(fā)展空間有限，投資者對其興趣和信心相對不足。在IPO定價時，這類公司難以獲得較高的估值，發(fā)行價格相對較低，導(dǎo)致IPO抑價程度較高。傳統(tǒng)制造業(yè)中一些發(fā)展緩慢、缺乏創(chuàng)新的公司，在IPO時的抑價率通常較高。4.1.3制度因素發(fā)行制度對IPO抑價有著深遠(yuǎn)的影響。我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到如今注冊制試點的演變過程，每一次制度變革都對IPO抑價產(chǎn)生了重要影響。在審批制下，政府對股票發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格的計劃控制，企業(yè)上市名額稀缺，發(fā)行過程具有較強的行政色彩。由于審批過程復(fù)雜、周期長，企業(yè)為了確保發(fā)行成功，往往會采取低價發(fā)行策略。審批制下信息披露要求相對較低，投資者難以全面了解企業(yè)的真實情況，導(dǎo)致市場定價效率低下，IPO抑價程度較高。在20世紀(jì)90年代，我國資本市場處于發(fā)展初期，實行審批制，許多新股上市首日漲幅驚人，IPO抑價現(xiàn)象極為突出。核準(zhǔn)制在一定程度上弱化了行政審批權(quán)力，提高了發(fā)行效率和透明度。證券監(jiān)管部門不僅對發(fā)行人申請材料進(jìn)行形式審查，還對發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)、財務(wù)狀況、經(jīng)營能力等進(jìn)行價值判斷。這在一定程度上降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，保護(hù)了中小投資者的利益。然而，核準(zhǔn)制下仍存在一定的行政干預(yù)，企業(yè)為了滿足監(jiān)管要求，可能會在發(fā)行價格上做出一定讓步，導(dǎo)致IPO抑價。在核準(zhǔn)制實施期間，我國IPO抑價率雖然有所下降，但仍然處于較高水平。注冊制是目前資本市場改革的重要方向，它強調(diào)信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，將企業(yè)的上市選擇權(quán)交給市場。在注冊制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行申請人提供的信息和資料做形式審查，股票價格交由市場決定，企業(yè)質(zhì)量交由市場判斷。這使得市場定價機(jī)制能夠更加充分地發(fā)揮作用，提高了定價效率，有助于降低IPO抑價程度。自科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，IPO抑價率呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，市場定價更加合理。監(jiān)管政策的變化對IPO抑價也有著重要影響。當(dāng)監(jiān)管政策加強時，對企業(yè)的上市條件、信息披露、合規(guī)運營等方面提出了更高的要求。企業(yè)為了滿足這些嚴(yán)格的要求，需要投入更多的成本和精力，同時也面臨著更大的不確定性。為了降低發(fā)行風(fēng)險，企業(yè)可能會選擇降低發(fā)行價格，從而導(dǎo)致IPO抑價程度上升。監(jiān)管部門加強對企業(yè)財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為的打擊力度，企業(yè)在IPO過程中需要更加謹(jǐn)慎，發(fā)行價格可能會受到一定影響。相反，當(dāng)監(jiān)管政策放松時，企業(yè)上市的門檻相對降低，市場競爭加劇。在這種情況下，企業(yè)有更多的機(jī)會展示自身的優(yōu)勢，投資者也有更多的選擇。市場定價機(jī)制能夠更加靈活地發(fā)揮作用，促使企業(yè)提高發(fā)行價格，從而降低IPO抑價程度。在某些時期，監(jiān)管部門為了鼓勵企業(yè)上市融資，對部分政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，可能會導(dǎo)致IPO抑價率有所下降。信息披露制度是資本市場的基石，對IPO抑價有著重要的影響。充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露能夠有效降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。當(dāng)投資者能夠全面了解企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、發(fā)展戰(zhàn)略等信息時，他們能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，從而做出合理的投資決策。這有助于提高市場定價的準(zhǔn)確性，使發(fā)行價格更接近企業(yè)的真實價值，降低IPO抑價程度。一家企業(yè)在招股說明書中詳細(xì)披露了其核心技術(shù)、市場競爭力、風(fēng)險因素等信息，投資者能夠更好地了解企業(yè)情況，在定價時能夠給予更合理的估值，從而降低IPO抑價。反之，如果信息披露不充分、不準(zhǔn)確或不及時，投資者無法獲取足夠的信息來評估企業(yè)價值，就會增加投資風(fēng)險和不確定性。為了補償這種風(fēng)險，投資者會要求更高的回報率，導(dǎo)致企業(yè)不得不降低發(fā)行價格，從而提高IPO抑價程度。一些企業(yè)在信息披露中存在隱瞞重要信息、虛假陳述等問題，投資者對其信任度降低，在定價時會更加謹(jǐn)慎，使得發(fā)行價格偏低，IPO抑價率升高。4.2IPO長期表現(xiàn)影響因素4.2.1公司基本面因素公司經(jīng)營業(yè)績是影響IPO長期表現(xiàn)的關(guān)鍵因素之一。盈利能力作為經(jīng)營業(yè)績的核心體現(xiàn)，直接關(guān)系到公司的價值創(chuàng)造能力和市場競爭力。具有較強盈利能力的公司，能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造豐厚的回報，增強投資者對公司的信心。貴州茅臺憑借其穩(wěn)定且強勁的盈利能力，上市后股價持續(xù)攀升，長期表現(xiàn)優(yōu)異。公司的營業(yè)收入和凈利潤增長率是衡量盈利能力的重要指標(biāo)，穩(wěn)定增長的營業(yè)收入和凈利潤表明公司在市場中具有較強的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品或服務(wù)受到市場的廣泛認(rèn)可，能夠不斷拓展市場份額，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張。償債能力也是不容忽視的重要方面。良好的償債能力意味著公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，能夠有效應(yīng)對各種債務(wù)風(fēng)險，保障公司的正常運營。一家公司資產(chǎn)負(fù)債率合理，流動比率和速動比率較高，說明其在面臨短期和長期債務(wù)時，都有足夠的資產(chǎn)來償還，財務(wù)風(fēng)險較低。這樣的公司在資本市場中更容易獲得投資者的信任和青睞，有利于提升IPO長期表現(xiàn)。運營能力反映了公司對資產(chǎn)的管理和運用效率。高效的運營能力能夠使公司充分利用各項資源，降低成本，提高生產(chǎn)效率，增強市場競爭力。存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)是衡量運營能力的重要依據(jù)。存貨周轉(zhuǎn)率高，表明公司存貨管理高效，存貨積壓風(fēng)險低，資金回籠速度快；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，則說明公司應(yīng)收賬款回收及時，資金使用效率高，減少了壞賬損失的風(fēng)險。具備良好運營能力的公司，在長期內(nèi)更有可能保持穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，為投資者帶來持續(xù)的回報，從而提升IPO長期表現(xiàn)。公司治理結(jié)構(gòu)對IPO長期表現(xiàn)有著深遠(yuǎn)的影響。完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠確保公司決策的科學(xué)性和合理性，有效協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，保障公司的穩(wěn)健運營。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免一股獨大帶來的決策失誤和內(nèi)部人控制問題，促進(jìn)股東之間的相互制衡和監(jiān)督，提高公司決策的民主性和科學(xué)性。當(dāng)公司股權(quán)過于集中時，控股股東可能會為了自身利益而損害其他股東的權(quán)益，影響公司的長期發(fā)展。有效的內(nèi)部控制制度是公司治理的重要保障，它能夠規(guī)范公司的運營流程，防范各種風(fēng)險，確保公司財務(wù)信息的真實性和準(zhǔn)確性。健全的內(nèi)部控制制度可以對公司的采購、生產(chǎn)、銷售、財務(wù)等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的監(jiān)督和管理，及時發(fā)現(xiàn)和糾正潛在的問題，保障公司運營的合規(guī)性和穩(wěn)定性。如果內(nèi)部控制制度不完善，可能會導(dǎo)致公司出現(xiàn)財務(wù)造假、違規(guī)操作等問題，嚴(yán)重?fù)p害公司的聲譽和投資者的利益，對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。管理層的能力和素質(zhì)是公司治理的關(guān)鍵因素，優(yōu)秀的管理層能夠制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，把握市場機(jī)遇，帶領(lǐng)公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。具備豐富行業(yè)經(jīng)驗、卓越領(lǐng)導(dǎo)能力和創(chuàng)新精神的管理層，能夠敏銳地洞察市場變化，及時調(diào)整公司戰(zhàn)略，使公司在激烈的市場競爭中脫穎而出。管理層的誠信和責(zé)任感也至關(guān)重要，他們的決策和行為直接影響到公司的形象和聲譽。如果管理層缺乏誠信，存在道德風(fēng)險，可能會導(dǎo)致公司陷入困境，影響IPO長期表現(xiàn)。公司戰(zhàn)略規(guī)劃對IPO長期表現(xiàn)起著引領(lǐng)作用。清晰明確的戰(zhàn)略規(guī)劃能夠為公司的發(fā)展指明方向，使公司在市場中找準(zhǔn)定位，集中資源實現(xiàn)目標(biāo)。具有前瞻性的戰(zhàn)略規(guī)劃能夠幫助公司提前布局，搶占市場先機(jī)，適應(yīng)市場變化，提升市場競爭力。一家科技公司制定了長期的技術(shù)研發(fā)戰(zhàn)略，持續(xù)投入研發(fā)資源，不斷推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，能夠在快速發(fā)展的科技行業(yè)中保持領(lǐng)先地位，實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長，進(jìn)而提升IPO長期表現(xiàn)。戰(zhàn)略規(guī)劃的有效實施是實現(xiàn)公司發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵。公司需要建立健全的戰(zhàn)略執(zhí)行機(jī)制，明確各部門和人員的職責(zé)分工，加強溝通協(xié)調(diào)，確保戰(zhàn)略規(guī)劃能夠得到切實有效的執(zhí)行。還需要對戰(zhàn)略執(zhí)行過程進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控和評估，及時發(fā)現(xiàn)問題并進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，以保證戰(zhàn)略目標(biāo)的順利實現(xiàn)。如果戰(zhàn)略規(guī)劃實施不力，再好的戰(zhàn)略也只是紙上談兵，無法為公司帶來實際的價值，會影響IPO長期表現(xiàn)。4.2.2市場環(huán)境因素市場走勢對IPO長期表現(xiàn)有著顯著的影響。在牛市行情中，市場整體呈現(xiàn)出上漲趨勢，投資者信心高漲，資金大量涌入股市。在這種樂觀的市場氛圍下，上市公司的股票往往受到投資者的追捧，股價容易上漲，IPO長期表現(xiàn)通常較為出色。2014-2015年上半年的牛市行情中，許多上市公司在IPO后股價持續(xù)攀升，投資者獲得了豐厚的收益。這是因為牛市中市場流動性充裕，投資者對未來市場走勢充滿信心，更愿意投資股票，推動了股價的上漲。相反，在熊市行情下，市場持續(xù)下跌，投資者信心受挫，資金紛紛撤離股市。此時，上市公司面臨較大的股價下行壓力，IPO長期表現(xiàn)往往不佳。2018年，受多種因素影響，A股市場進(jìn)入熊市，許多新股上市后股價一路下跌，長期超額收益率為負(fù)，投資者遭受了較大損失。在熊市中，市場悲觀情緒蔓延，投資者對股票的需求減少，導(dǎo)致股價下跌，企業(yè)的市場價值下降。行業(yè)競爭格局也對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。處于競爭激烈行業(yè)的公司，面臨著來自同行的巨大壓力。競爭對手的價格戰(zhàn)、技術(shù)創(chuàng)新、市場份額爭奪等行為，都會對公司的市場份額和盈利能力造成沖擊。在智能手機(jī)市場，競爭異常激烈，各大品牌不斷推出新產(chǎn)品，降低價格，以爭奪市場份額。處于該行業(yè)的上市公司，若不能在競爭中脫穎而出，就可能面臨市場份額下降、利潤下滑的風(fēng)險，進(jìn)而影響IPO長期表現(xiàn)。而在壟斷或寡頭壟斷行業(yè)，公司往往具有較強的市場定價能力和資源優(yōu)勢。這些公司能夠憑借其壟斷地位或寡頭優(yōu)勢，獲取高額利潤，在IPO后保持較好的長期表現(xiàn)。一些公用事業(yè)類公司，如供水、供電、供氣等企業(yè)，由于具有自然壟斷性質(zhì)，在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠穩(wěn)定地獲取收益，其IPO長期表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對IPO長期表現(xiàn)有著深遠(yuǎn)的影響。經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于增長階段時，市場需求旺盛，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動活躍，盈利能力增強。這為上市公司的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境，有利于提升IPO長期表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)增長較快的時期，企業(yè)的銷售額和利潤通常會增加，股價也會隨之上漲，投資者對公司的信心增強。通貨膨脹和利率水平也會對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響。通貨膨脹會導(dǎo)致物價上漲，企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，如果企業(yè)不能有效轉(zhuǎn)嫁成本，就會面臨利潤下降的風(fēng)險。利率的變化會影響企業(yè)的融資成本和投資者的資金成本，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策和投資者的投資行為。當(dāng)利率上升時，企業(yè)的融資成本增加，投資意愿下降，可能會影響企業(yè)的發(fā)展；投資者的資金成本也會增加，對股票的需求可能會減少，導(dǎo)致股價下跌。4.2.3投資者行為因素投資者情緒對IPO長期表現(xiàn)有著重要影響。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們往往對新股充滿樂觀預(yù)期，愿意以較高的價格購買新股。這種過度樂觀的情緒會導(dǎo)致新股上市初期股價被高估，出現(xiàn)過度反應(yīng)現(xiàn)象。在市場熱點板塊興起時，投資者對該板塊新股的熱情會異常高漲，大量資金涌入，推動股價短期內(nèi)大幅上漲。這種過高的股價在長期內(nèi)難以維持，隨著市場逐漸回歸理性，股價可能會出現(xiàn)回調(diào)，導(dǎo)致IPO長期表現(xiàn)不佳。投資者的過度反應(yīng)是指投資者對新信息的反應(yīng)過度，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值。在IPO過程中，投資者可能會對公司的某些信息，如業(yè)績增長、行業(yè)前景等過度解讀，從而對新股的價值做出過高或過低的判斷。當(dāng)公司發(fā)布業(yè)績增長的消息時，投資者可能會過度樂觀，認(rèn)為公司未來發(fā)展前景一片光明，從而大量買入新股，推動股價大幅上漲。然而，如果公司后續(xù)業(yè)績未能達(dá)到投資者的預(yù)期，股價就會出現(xiàn)下跌，影響IPO長期表現(xiàn)。羊群效應(yīng)在IPO市場中也較為常見，它是指投資者在投資決策中，往往會受到其他投資者行為的影響，而忽視自身對信息的判斷。在新股發(fā)行時，如果部分投資者積極申購，其他投資者可能會跟風(fēng)申購，導(dǎo)致新股需求過度增加，股價被推高。相反，如果部分投資者對新股持謹(jǐn)慎態(tài)度，其他投資者也可能會受到影響，減少申購，導(dǎo)致新股發(fā)行遇冷，股價表現(xiàn)不佳。這種羊群效應(yīng)會加劇市場的波動，影響IPO長期表現(xiàn)。在某新股發(fā)行時，一些知名機(jī)構(gòu)投資者積極申購，引發(fā)了眾多中小投資者的跟風(fēng)申購，使得該新股上市首日股價大幅上漲。但隨著市場對該新股的理性評估，股價逐漸回落，長期表現(xiàn)未能達(dá)到投資者的預(yù)期。4.3IPO抑價與長期表現(xiàn)關(guān)系理論分析從理論層面來看，IPO抑價與長期表現(xiàn)之間可能存在多種關(guān)系，包括負(fù)相關(guān)、正相關(guān)以及無相關(guān)關(guān)系，每種關(guān)系背后都蘊含著不同的作用機(jī)制。負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論依據(jù)主要源于市場的過度反應(yīng)和修正機(jī)制。在新股發(fā)行時，市場往往對新股充滿熱情，投資者可能會過度樂觀，對新股的價值做出過高的估計。這種過度反應(yīng)導(dǎo)致新股在上市首日價格大幅上漲，形成較高的IPO抑價。然而，這種過高的價格往往難以持續(xù)，隨著時間的推移，市場逐漸回歸理性，投資者對新股的價值進(jìn)行重新評估。他們會發(fā)現(xiàn)之前對新股的估值過高，從而導(dǎo)致股價下跌，使得IPO長期表現(xiàn)不佳。在市場熱點板塊的新股發(fā)行中，投資者的熱情可能會使股價在短期內(nèi)被大幅推高，但隨后可能會因為市場的理性回歸而出現(xiàn)價格回調(diào)，長期超額收益率為負(fù)。從信息不對稱的角度來看，IPO抑價可能是由于發(fā)行時信息不對稱導(dǎo)致投資者對新股價值高估。而在長期內(nèi)，隨著信息逐漸充分披露，投資者對公司的真實價值有了更準(zhǔn)確的認(rèn)識，股價會相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致長期表現(xiàn)與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)。正相關(guān)關(guān)系的理論基礎(chǔ)在于信號傳遞和市場認(rèn)可。較高的IPO抑價可能被市場視為公司具有高成長性和良好發(fā)展前景的信號。發(fā)行公司通過低價發(fā)行，向市場傳遞出對自身未來發(fā)展的信心，吸引更多投資者的關(guān)注和認(rèn)可。投資者認(rèn)為這類公司具有更大的增長潛力，愿意在長期內(nèi)持有其股票，從而推動股價在長期內(nèi)持續(xù)上漲，使得IPO長期表現(xiàn)良好。一家具有創(chuàng)新技術(shù)和廣闊市場前景的公司，在IPO時采取較低的發(fā)行價格，可能會引發(fā)投資者對其未來發(fā)展的積極預(yù)期，在長期內(nèi)給予公司更高的估值，實現(xiàn)股價的穩(wěn)步上升。從市場認(rèn)可度的角度來看，高IPO抑價可能意味著市場對公司的高度認(rèn)可，這種認(rèn)可會在長期內(nèi)持續(xù)支撐股價，使得長期表現(xiàn)與IPO抑價呈正相關(guān)。無相關(guān)關(guān)系的理論解釋主要基于市場的有效性和不同階段的影響因素獨立性。如果市場是有效的，那么股票價格在任何時候都能準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價值。IPO抑價只是發(fā)行時的一種短期市場現(xiàn)象，主要受到發(fā)行時的市場供求關(guān)系、投資者情緒等短期因素的影響。而IPO長期表現(xiàn)則更多地取決于公司長期的經(jīng)營管理、行業(yè)競爭等長期因素。這些短期和長期因素相互獨立，使得IPO抑價與長期表現(xiàn)之間不存在明顯的關(guān)聯(lián)。在一個有效市場中，新股發(fā)行時的抑價可能是由于短期的市場波動或投資者情緒波動導(dǎo)致的，但這并不會影響公司在長期內(nèi)的真實價值和市場表現(xiàn)。公司的長期表現(xiàn)主要取決于其自身的盈利能力、創(chuàng)新能力和市場競爭力等因素，與IPO抑價無關(guān)。從不同階段影響因素的獨立性來看，IPO抑價和長期表現(xiàn)受到不同因素的主導(dǎo)，使得二者之間難以呈現(xiàn)出穩(wěn)定的關(guān)系。五、實證研究設(shè)計5.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析，本研究圍繞我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)提出以下假設(shè)：假設(shè)1：IPO抑價與長期表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在新股發(fā)行時，市場往往存在過度反應(yīng)，投資者的樂觀情緒和對新股的過度追捧會導(dǎo)致IPO抑價程度較高。然而，這種過高的上市首日價格難以持續(xù)，隨著市場逐漸回歸理性，投資者對新股的價值進(jìn)行重新評估，股價會出現(xiàn)回調(diào)，從而使得IPO長期表現(xiàn)不佳。當(dāng)市場對某新股過度樂觀，導(dǎo)致上市首日收盤價大幅高于發(fā)行價，形成高IPO抑價。但在后續(xù)的發(fā)展中，公司的實際業(yè)績未能達(dá)到市場預(yù)期，股價逐漸下跌，長期超額收益率為負(fù)。假設(shè)2：市場因素對IPO抑價有顯著影響。市場供求關(guān)系、市場情緒和市場波動性是影響IPO抑價的重要市場因素。當(dāng)市場處于繁榮時期，投資者對新股的需求旺盛，而新股供應(yīng)量相對有限，供不應(yīng)求的局面會推動新股上市首日價格上漲，從而提高IPO抑價程度。市場情緒樂觀時，投資者對新股的估值更為積極，愿意以較高的價格購買新股，也會導(dǎo)致IPO抑價上升。市場波動性較大時，投資者面臨的風(fēng)險增加，對新股的風(fēng)險補償要求提高，企業(yè)為吸引投資者可能降低發(fā)行價格，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價程度上升。在牛市行情中，市場資金充裕，投資者對新股的熱情高漲，使得新股上市首日價格大幅攀升，IPO抑價率顯著提高。假設(shè)3：公司因素對IPO抑價有顯著影響。公司規(guī)模、財務(wù)狀況和成長性等公司因素與IPO抑價密切相關(guān)。規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力和穩(wěn)定性，投資者對其信心更足，信息不對稱程度較低，因此在IPO定價時能夠獲得更合理的估值，發(fā)行價格更接近公司真實價值，IPO抑價程度相對較低。公司財務(wù)狀況良好，盈利能力強、償債能力高、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)，能夠吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)可，在定價時具有更大的優(yōu)勢，從而降低IPO抑價程度。具有高成長性的公司，未來發(fā)展?jié)摿Υ螅顿Y者對其未來收益預(yù)期較高，愿意為其支付更高的價格，使得公司在IPO時能夠獲得較高的發(fā)行價格，降低IPO抑價程度。大型國有企業(yè)由于規(guī)模大、財務(wù)狀況穩(wěn)定，在IPO時的抑價率通常低于小型企業(yè)。假設(shè)4：制度因素對IPO抑價有顯著影響。發(fā)行制度、監(jiān)管政策和信息披露制度等制度因素對IPO抑價有著重要影響。注冊制相較于審批制和核準(zhǔn)制，更加注重信息披露和市場定價，能夠提高定價效率，降低IPO抑價程度。當(dāng)監(jiān)管政策加強時，企業(yè)為滿足監(jiān)管要求可能降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價上升；而監(jiān)管政策放松時，企業(yè)有更多機(jī)會展示自身優(yōu)勢，市場定價更加靈活，IPO抑價程度可能降低。充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，使發(fā)行價格更接近公司真實價值，從而降低IPO抑價程度。自科創(chuàng)板試點注冊制以來，IPO抑價率呈現(xiàn)出下降的趨勢。假設(shè)5：公司基本面因素對IPO長期表現(xiàn)有顯著影響。公司的經(jīng)營業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略規(guī)劃等基本面因素是影響IPO長期表現(xiàn)的關(guān)鍵。良好的經(jīng)營業(yè)績，包括較強的盈利能力、合理的償債能力和高效的運營能力，能夠為公司的長期發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)，提升投資者對公司的信心，從而有利于提升IPO長期表現(xiàn)。完善的公司治理結(jié)構(gòu)，如合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、有效的內(nèi)部控制制度和優(yōu)秀的管理層，能夠確保公司決策的科學(xué)性和合理性，保障公司的穩(wěn)健運營，對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。清晰明確且有效實施的戰(zhàn)略規(guī)劃，能夠為公司的發(fā)展指明方向，使公司在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，進(jìn)而提升IPO長期表現(xiàn)。貴州茅臺憑借其出色的經(jīng)營業(yè)績、完善的治理結(jié)構(gòu)和明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，上市后長期表現(xiàn)優(yōu)異，股價持續(xù)上漲。假設(shè)6：市場環(huán)境因素對IPO長期表現(xiàn)有顯著影響。市場走勢、行業(yè)競爭格局和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等市場環(huán)境因素對IPO長期表現(xiàn)有著重要影響。在牛市行情中，市場整體上漲，投資者信心增強，上市公司的股票更容易受到追捧，股價上漲，IPO長期表現(xiàn)較好；而在熊市行情下，市場下跌，投資者信心受挫，股價面臨下行壓力，IPO長期表現(xiàn)不佳。處于競爭激烈行業(yè)的公司，面臨較大的市場競爭壓力，可能會影響其市場份額和盈利能力，進(jìn)而對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響；而在壟斷或寡頭壟斷行業(yè)的公司，具有較強的市場定價能力和資源優(yōu)勢，能夠保持較好的長期表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，通貨膨脹和利率水平合理，為上市公司的發(fā)展提供了有利的外部條件，有利于提升IPO長期表現(xiàn)；相反，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，可能會對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。在2014-2015年牛市期間，許多上市公司的IPO長期表現(xiàn)出色；而在2018年熊市中，不少公司的IPO長期表現(xiàn)較差。假設(shè)7：投資者行為因素對IPO長期表現(xiàn)有顯著影響。投資者情緒、過度反應(yīng)和羊群效應(yīng)等投資者行為因素會對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。當(dāng)投資者情緒高漲時，容易對新股產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)期，導(dǎo)致股價在短期內(nèi)被高估，出現(xiàn)過度反應(yīng)現(xiàn)象。隨著市場逐漸回歸理性，股價可能會回調(diào)，影響IPO長期表現(xiàn)。投資者的羊群效應(yīng)也會加劇市場波動，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值，從而對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。在市場熱點板塊的新股發(fā)行中，投資者的熱情可能會使股價短期內(nèi)大幅上漲，但隨后可能因市場理性回歸而下跌，影響IPO長期表現(xiàn)。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的可靠性與代表性，本研究選取2015年1月1日至2022年12月31日期間在我國滬深A(yù)股市場首次公開發(fā)行股票并上市的公司作為研究樣本。這一時間范圍涵蓋了我國資本市場多個重要發(fā)展階段，包括注冊制試點的推進(jìn)、市場監(jiān)管政策的調(diào)整以及市場行情的顯著波動等，能夠全面反映不同市場環(huán)境下我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)的特征及變化趨勢。在樣本選取過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除金融類上市公司。金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財務(wù)特征，其資本結(jié)構(gòu)、盈利模式和風(fēng)險特征與非金融行業(yè)存在顯著差異。銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管，其資本充足率、流動性管理等指標(biāo)受到特殊監(jiān)管要求的約束，這使得它們在IPO過程和上市后的表現(xiàn)與非金融企業(yè)不可直接比較。因此，為了保證研究樣本的同質(zhì)性和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，將金融類上市公司予以剔除。其次，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。在數(shù)據(jù)收集過程中，部分公司可能由于各種原因，如財務(wù)報表披露不完整、信息系統(tǒng)故障等，導(dǎo)致關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失。這些缺失的數(shù)據(jù)會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，無法進(jìn)行有效的實證分析。對于那些在IPO抑價率、長期超額收益率、公司財務(wù)指標(biāo)等關(guān)鍵變量上存在大量數(shù)據(jù)缺失的公司，將其從樣本中排除。最后，剔除ST和ST公司。ST和ST公司通常是由于財務(wù)狀況異?；蚱渌惓Ｇ闆r而被特別處理的公司，這些公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況往往較差，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險和退市風(fēng)險。它們的IPO抑價與長期表現(xiàn)可能受到特殊因素的影響，與正常經(jīng)營的公司存在較大差異，不能代表市場的普遍情況。因此，為了保證研究樣本的質(zhì)量和研究結(jié)果的普遍性，將ST和*ST公司予以剔除。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終得到[X]家符合條件的上市公司作為研究樣本。這些樣本涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司，具有廣泛的代表性，能夠較為全面地反映我國上市公司IPO抑價與長期表現(xiàn)的實際情況。數(shù)據(jù)來源方面，主要包括以下幾個渠道：一是巨潮資訊網(wǎng)，這是中國證券監(jiān)督管理委員會指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了豐富、權(quán)威的上市公司招股說明書、定期報告、臨時公告等資料。通過巨潮資訊網(wǎng)，可以獲取樣本公司的基本信息、財務(wù)報表、發(fā)行情況等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是研究IPO抑價與長期表現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。二是WIND金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫整合了全球金融市場的各類數(shù)據(jù)，包括股票交易數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等。在本研究中，借助WIND金融數(shù)據(jù)庫獲取樣本公司的股票交易數(shù)據(jù)，如發(fā)行價格、上市首日收盤價、每日收盤價等，用于計算IPO抑價率和長期超額收益率等指標(biāo)；同時，還獲取了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，用于分析市場環(huán)境因素對IPO抑價與長期表現(xiàn)的影響。三是上市公司官方網(wǎng)站，部分公司在其官方網(wǎng)站上會披露一些更為詳細(xì)的公司信息、業(yè)務(wù)發(fā)展動態(tài)和戰(zhàn)略規(guī)劃等內(nèi)容。通過訪問上市公司官方網(wǎng)站，可以獲取到一些在其他渠道難以獲取的補充信息，有助于更全面地了解樣本公司的情況，為研究提供更豐富的素材。5.3變量定義與模型構(gòu)建5.3.1變量定義本研究涉及的變量包括解釋變量、被解釋變量和控制變量，具體定義如下：被解釋變量：IPO抑價率（UP）：作為衡量IPO抑價程度的關(guān)鍵指標(biāo)，計算公式為UP=（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價×100%。該指標(biāo)直觀地反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，是研究IPO抑價現(xiàn)象的核心變量。長期超額收益率（LAR）：用于衡量IPO長期表現(xiàn)，通過計算新股在上市后的一段時間內(nèi)，其實際收益率與按照市場基準(zhǔn)組合收益率計算出的預(yù)期收益率之間的差值得到。若長期超額收益率為正，表明該股票在長期內(nèi)獲得了超過市場平均水平的收益，長期表現(xiàn)良好；反之，若為負(fù)，則說明長期表現(xiàn)弱于市場平均水平。其計算公式為LARit=Rit-Rmt，其中LARit表示第i只股票在t時期的長期超額收益率，Rit為第i只股票在t時期的實際收益率，Rmt為市場基準(zhǔn)組合在t時期的收益率。解釋變量：市場因素：市場供求比（SR）：通過新股發(fā)行數(shù)量與市場資金供給量的比值來衡量市場供求關(guān)系。市場資金供給量可采用市場新增開戶數(shù)、市場成交額等指標(biāo)進(jìn)行綜合衡量。當(dāng)市場供求比數(shù)值較大時，表明新股發(fā)行數(shù)量相對較多，市場資金供給相對不足，可能導(dǎo)致IPO抑價程度降低；反之，當(dāng)市場供求比數(shù)值較小時，意味著新股供不應(yīng)求，可能推動IPO抑價程度上升。市場情緒指數(shù)（SI）：運用主成分分析法，綜合考慮投資者開戶數(shù)增長率、新增投資者資金流入量、市場換手率、封閉式基金折價率等多個能夠反映投資者情緒的指標(biāo)構(gòu)建而成。市場情緒指數(shù)數(shù)值越高，表明投資者情緒越樂觀，對新股的需求可能越旺盛，進(jìn)而提高IPO抑價程度；反之，市場情緒指數(shù)較低時，投資者情緒較為悲觀，IPO抑價程度可能降低。市場波動率（MV）：選取上證綜指或深證成指的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差來度量市場波動率。在計算時，可選取新股上市前一段時間（如30個交易日、60個交易日等）的指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。市場波動率越大，表明市場價格的不確定性越高，投資者面臨的風(fēng)險越大，可能要求更高的風(fēng)險補償，從而導(dǎo)致IPO抑價程度上升；反之，市場波動率較小時，市場相對穩(wěn)定，IPO抑價程度可能降低。公司因素：公司規(guī)模（Size）：以公司上市前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，通常在市場中具有更強的競爭力和穩(wěn)定性，投資者對其信心更足，信息不對稱程度較低，在IPO定價時能夠獲得更合理的估值，發(fā)行價格更接近公司真實價值，從而降低IPO抑價程度。盈利能力（ROE）：采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力，該指標(biāo)反映了公司運用自有資本獲取收益的能力。計算公式為ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%。盈利能力越強，表明公司在市場中具有較強的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，能夠吸引投資者的關(guān)注和認(rèn)可，在定價時具有更大的優(yōu)勢，從而降低IPO抑價程度。償債能力（DR）：通過資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司的償債能力，該指標(biāo)反映了公司負(fù)債與資產(chǎn)的比例關(guān)系。計算公式為DR=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司的債務(wù)風(fēng)險越低，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健，投資者對其投資的安全性更有保障，在定價時能夠給予其更高的估值，從而降低IPO抑價程度。成長性（Growth）：以營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長性，該指標(biāo)反映了公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度。計算公式為Growth=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入×100%。成長性越高，表明公司未來發(fā)展?jié)摿υ酱螅顿Y者對其未來收益預(yù)期較高，愿意為其支付更高的價格，使得公司在IPO時能夠獲得較高的發(fā)行價格，降低IPO抑價程度。制度因素：發(fā)行制度虛擬變量（Reg）：當(dāng)公司上市采用注冊制時，Reg取值為1；采用核準(zhǔn)制或?qū)徟茣r，Reg取值為0。注冊制相較于其他發(fā)行制度，更加注重信息披露和市場定價，能夠提高定價效率，降低IPO抑價程度。監(jiān)管政策強度（SP）：通過構(gòu)建監(jiān)管政策指標(biāo)體系，綜合考慮監(jiān)管部門發(fā)布的政策文件數(shù)量、政策嚴(yán)厲程度、違規(guī)處罰力度等因素，運用層次分析法或?qū)＜掖蚍址ù_定監(jiān)管政策強度的數(shù)值。監(jiān)管政策強度越大，表明監(jiān)管政策越嚴(yán)格，企業(yè)為滿足監(jiān)管要求可能降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價上升；反之，監(jiān)管政策強度較小時，企業(yè)有更多機(jī)會展示自身優(yōu)勢，市場定價更加靈活，IPO抑價程度可能降低。信息披露質(zhì)量（DI）：運用信息披露質(zhì)量評價指標(biāo)體系，從信息披露的完整性、準(zhǔn)確性、及時性、相關(guān)性等多個維度對公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行評價，可采用主成分分析法或因子分析法確定信息披露質(zhì)量的綜合得分。信息披露質(zhì)量越高，表明發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度越低，投資者能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，使發(fā)行價格更接近公司真實價值，從而降低IPO抑價程度。公司基本面因素：經(jīng)營業(yè)績綜合指標(biāo)（OP）：運用主成分分析法，綜合考慮盈利能力（ROE）、償債能力（DR）、運營能力（如存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）等多個經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，構(gòu)建經(jīng)營業(yè)績綜合指標(biāo)。經(jīng)營業(yè)績綜合指標(biāo)數(shù)值越高，表明公司的經(jīng)營業(yè)績越好，為公司的長期發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)，有助于提升IPO長期表現(xiàn)。公司治理指數(shù)（CG）：從股權(quán)結(jié)構(gòu)（如股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等）、內(nèi)部控制制度（如是否建立健全的內(nèi)部控制體系、內(nèi)部控制執(zhí)行情況等）、管理層素質(zhì)（如管理層的教育背景、行業(yè)經(jīng)驗、管理能力等）等多個方面構(gòu)建公司治理評價指標(biāo)體系，運用層次分析法或主成分分析法確定公司治理指數(shù)。公司治理指數(shù)越高，表明公司治理結(jié)構(gòu)越完善，能夠確保公司決策的科學(xué)性和合理性，保障公司的穩(wěn)健運營，對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。戰(zhàn)略規(guī)劃清晰度（SPD）：通過對公司招股說明書、定期報告等資料的分析，結(jié)合專家打分法，從戰(zhàn)略目標(biāo)的明確性、戰(zhàn)略路徑的可行性、戰(zhàn)略實施的有效性等方面對公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰度進(jìn)行評價，取值范圍為1-5，數(shù)值越大表示戰(zhàn)略規(guī)劃越清晰。戰(zhàn)略規(guī)劃清晰度越高，表明公司能夠明確自身的發(fā)展方向，集中資源實現(xiàn)目標(biāo)，有助于提升IPO長期表現(xiàn)。市場環(huán)境因素：市場走勢指標(biāo)（MS）：當(dāng)市場處于牛市行情時，MS取值為1；處于熊市行情時，MS取值為0?？赏ㄟ^市場指數(shù)（如上證綜指、深證成指等）的漲跌幅、市場成交量等指標(biāo)來判斷市場走勢。在牛市行情中，市場整體上漲，投資者信心增強，上市公司的股票更容易受到追捧，股價上漲，IPO長期表現(xiàn)較好；而在熊市行情下，市場下跌，投資者信心受挫，股價面臨下行壓力，IPO長期表現(xiàn)不佳。行業(yè)競爭程度（IC）：運用行業(yè)集中度指標(biāo)（如CR4、CR8等）來衡量行業(yè)競爭程度，行業(yè)集中度越低，表明行業(yè)競爭越激烈；行業(yè)集中度越高，表明行業(yè)競爭相對較弱。處于競爭激烈行業(yè)的公司，面臨較大的市場競爭壓力，可能會影響其市場份額和盈利能力，進(jìn)而對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響；而在壟斷或寡頭壟斷行業(yè)的公司，具有較強的市場定價能力和資源優(yōu)勢，能夠保持較好的長期表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（MEI）：選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率水平等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合得分。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合得分越高，表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，為上市公司的發(fā)展提供了有利的外部條件，有利于提升IPO長期表現(xiàn)；反之，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合得分較低時，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，可能會對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。投資者行為因素：投資者情緒指標(biāo)（IS）：運用主成分分析法，綜合考慮投資者開戶數(shù)增長率、新增投資者資金流入量、市場換手率、封閉式基金折價率等多個能夠反映投資者情緒的指標(biāo)構(gòu)建而成。投資者情緒指標(biāo)數(shù)值越高，表明投資者情緒越樂觀，對新股的預(yù)期越高，可能導(dǎo)致股價在短期內(nèi)被高估，出現(xiàn)過度反應(yīng)現(xiàn)象，隨著市場逐漸回歸理性，股價可能會回調(diào)，影響IPO長期表現(xiàn)。投資者過度反應(yīng)指標(biāo)（ORe）：通過計算新股上市后一段時間內(nèi)股價的實際漲幅與根據(jù)公司基本面和市場環(huán)境預(yù)測的合理漲幅之間的差值來衡量投資者過度反應(yīng)程度。差值越大，表明投資者過度反應(yīng)越明顯，對IPO長期表現(xiàn)的負(fù)面影響越大。羊群效應(yīng)指標(biāo)（HE）：運用羊群行為模型（如CCK模型、Lakonishok-Shleifer-Vishny模型等），通過分析投資者的交易行為數(shù)據(jù)，計算羊群效應(yīng)指標(biāo)。羊群效應(yīng)指標(biāo)數(shù)值越大，表明羊群效應(yīng)越顯著，投資者在投資決策中更容易受到其他投資者行為的影響，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值，從而對IPO長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響?？刂谱兞浚盒袠I(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)，設(shè)置相應(yīng)的行業(yè)虛擬變量。行業(yè)虛擬變量用于控制不同行業(yè)之間的差異對IPO抑價和長期表現(xiàn)的影響，不同行業(yè)具有不同的市場競爭格局、發(fā)展前景和風(fēng)險特征，這些因素可能會對IPO抑價和長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響。上市年份虛擬變量（Year）：設(shè)置上市年份虛擬變量，以控制不同年份市場環(huán)境、政策變化等因素對IPO抑價和長期表現(xiàn)的影響。不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、市場走勢、監(jiān)管政策等可能存在差異，這些因素會對IPO抑價和長期表現(xiàn)產(chǎn)生影響。各變量的定義與度量方法綜合考慮了已有研究成果和我國資本市場的實際情況，具有較強的科學(xué)性和可操作性，能夠較為全面地反映影響IPO抑價與長期表現(xiàn)的各種因素。5.3.2模型構(gòu)建為了檢驗研究假設(shè)，分析各因素對IPO抑價與長期表現(xiàn)的影響，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：模型一：IPO抑價影響因素模型UP_{i}=\alpha_{0}+\alpha_{1}SR_{i}+\alpha_{2}SI_{i}+\alpha_{3}MV_{i}+\alpha_{4}Size_{i}+\alpha_{5}ROE_{i}+\alpha_{6}DR_{i}+\alpha_{7}G