我國上市公司現(xiàn)金持有量決定因素的實(shí)證剖析：理論、模型與策略一、引言1.1研究背景在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體系中，現(xiàn)金持有量是一個(gè)關(guān)鍵的決策變量，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響?，F(xiàn)金，作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，猶如企業(yè)運(yùn)營的“血液”，在維持日常運(yùn)營、應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況以及把握投資機(jī)遇等方面發(fā)揮著不可替代的作用。從企業(yè)經(jīng)營層面來看，充足的現(xiàn)金持有量能夠確保企業(yè)在面對(duì)原材料采購、員工薪酬支付等日常經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，具備足夠的資金流動(dòng)性，保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利進(jìn)行。例如，當(dāng)企業(yè)面臨供應(yīng)商要求提前支付貨款以獲取更優(yōu)惠價(jià)格的情況時(shí)，如果企業(yè)持有充足現(xiàn)金，就可以抓住這一機(jī)會(huì)，降低采購成本，進(jìn)而提高企業(yè)的盈利能力。相反，若現(xiàn)金持有量不足，企業(yè)可能無法按時(shí)支付貨款，導(dǎo)致供應(yīng)商中斷供貨，使生產(chǎn)活動(dòng)被迫停滯，不僅會(huì)增加額外的生產(chǎn)成本，還可能損害企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，影響未來的合作關(guān)系。在財(cái)務(wù)決策方面，現(xiàn)金持有量直接影響著企業(yè)的投資、融資和股利分配等決策。在投資決策上，當(dāng)企業(yè)擁有較多現(xiàn)金時(shí)，能夠更靈活地對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和選擇。比如，在新興行業(yè)中，技術(shù)更新?lián)Q代迅速，企業(yè)若持有足夠現(xiàn)金，就能及時(shí)對(duì)具有創(chuàng)新性的技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)行投資，搶占市場先機(jī)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展和升級(jí)。反之，現(xiàn)金短缺可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)過一些具有高回報(bào)率的投資項(xiàng)目，限制企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΑＴ谌谫Y決策上，現(xiàn)金持有量是企業(yè)融資能力和融資成本的重要影響因素。現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的企業(yè)，往往被視為財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，在資本市場上更容易獲得投資者的信任，從而以較低的成本獲取融資，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資。而現(xiàn)金持有量不足的企業(yè)，為了滿足資金需求，可能不得不付出更高的融資成本，甚至面臨融資困難的局面。在股利分配決策上，現(xiàn)金持有量決定了企業(yè)是否有足夠的資金向股東發(fā)放股利。合理的股利政策不僅能夠回報(bào)股東，增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)的信心，還能向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，提升企業(yè)的市場形象。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與完善，上市公司數(shù)量日益增多，規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。上市公司的現(xiàn)金持有行為不僅關(guān)系到自身的經(jīng)營績效和市場競爭力，也對(duì)整個(gè)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展產(chǎn)生影響。然而，目前我國上市公司在現(xiàn)金持有量方面存在較大差異。部分企業(yè)持有高額現(xiàn)金，這些現(xiàn)金可能未能得到有效利用，造成資源閑置，降低了資金的使用效率；而另一部分企業(yè)則面臨現(xiàn)金短缺的困境，在發(fā)展過程中受到資金瓶頸的制約，無法充分發(fā)揮自身潛力。這種現(xiàn)金持有量的不均衡現(xiàn)象，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。此外，我國上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景具有獨(dú)特性。與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比，我國資本市場在市場機(jī)制、監(jiān)管制度、信息披露等方面仍存在一定差距，這使得企業(yè)在現(xiàn)金持有決策時(shí)需要考慮更多復(fù)雜因素。例如，我國的金融市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)融資渠道相對(duì)有限，融資難度和成本較高，這就導(dǎo)致企業(yè)可能更傾向于持有較多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來的資金需求。同時(shí)，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整較為頻繁，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生直接影響，企業(yè)需要根據(jù)政策變化靈活調(diào)整現(xiàn)金持有策略。因此，深入研究我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究目的與意義本研究旨在通過實(shí)證分析，深入揭示我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理決策提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)和切實(shí)可行的實(shí)踐指導(dǎo)。具體而言，本研究具有以下目的和意義：理論意義：完善現(xiàn)金持有理論體系：盡管國內(nèi)外學(xué)者已對(duì)現(xiàn)金持有量進(jìn)行了大量研究，但由于各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度背景和企業(yè)特征的差異，研究結(jié)論存在一定局限性。我國上市公司所處的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境，為現(xiàn)金持有量研究提供了豐富的素材。通過對(duì)我國上市公司的深入研究，可以進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展現(xiàn)有現(xiàn)金持有理論，填補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域在我國特定背景下的研究空白，為全球范圍內(nèi)的現(xiàn)金持有理論發(fā)展做出貢獻(xiàn)。促進(jìn)多學(xué)科交叉融合：現(xiàn)金持有量的決定因素涉及會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司治理等多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域。本研究將綜合運(yùn)用多學(xué)科的理論和方法，從不同角度剖析現(xiàn)金持有量的影響因素，有助于打破學(xué)科壁壘，促進(jìn)學(xué)科之間的交叉融合，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的思路和方法。實(shí)踐意義：為企業(yè)財(cái)務(wù)管理決策提供指導(dǎo)：對(duì)于企業(yè)管理者而言，合理確定現(xiàn)金持有量是財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過明確現(xiàn)金持有量的決定因素，企業(yè)管理者可以更加科學(xué)地制定現(xiàn)金持有策略，在保證企業(yè)資金流動(dòng)性的前提下，提高資金使用效率，降低資金成本，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力和市場競爭力。例如，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)未來面臨較多投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以適當(dāng)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備；而當(dāng)企業(yè)資金使用效率較低時(shí)，則可以考慮減少現(xiàn)金持有量，將資金投向更有價(jià)值的項(xiàng)目。為投資者決策提供參考：投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要全面評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和投資價(jià)值?，F(xiàn)金持有量作為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一，能夠反映企業(yè)的資金流動(dòng)性、償債能力和投資能力。了解企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素，有助于投資者更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和未來發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩龀龈用髦堑耐顿Y決策。例如，投資者可以通過分析企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響因素，判斷企業(yè)是否存在資金閑置或資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。為監(jiān)管部門制定政策提供依據(jù)：監(jiān)管部門在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策和行業(yè)監(jiān)管政策時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的現(xiàn)金持有行為及其影響。通過對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有量決定因素的研究，監(jiān)管部門可以深入了解企業(yè)現(xiàn)金持有行為的規(guī)律和特點(diǎn)，為制定合理的政策提供科學(xué)依據(jù)，引導(dǎo)企業(yè)合理配置資金，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。例如，監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，制定相關(guān)政策鼓勵(lì)企業(yè)提高資金使用效率，減少資金閑置，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，深入剖析我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，力求在研究視角、樣本選取、變量設(shè)定及模型構(gòu)建等方面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，為該領(lǐng)域的研究提供新的思路和方法。研究方法：文獻(xiàn)研究法：全面搜集國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有量的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和深入分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)以及存在的不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。通過對(duì)已有研究成果的總結(jié)和歸納，明確現(xiàn)金持有量的相關(guān)理論，如權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理理論等，并分析不同理論在解釋現(xiàn)金持有量決定因素方面的適用性和局限性。同時(shí)，梳理前人在研究中所采用的研究方法、樣本選取、變量設(shè)定及模型構(gòu)建等方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為本研究的設(shè)計(jì)提供參考。實(shí)證分析法：以我國上市公司為研究對(duì)象，選取2015-2023年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本。運(yùn)用多元線性回歸分析方法，構(gòu)建現(xiàn)金持有量決定因素的回歸模型，探究公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、成長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量的影響方向和影響程度。在數(shù)據(jù)處理過程中，采用描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行分析，包括均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值等，以了解我國上市公司現(xiàn)金持有量及各影響因素的總體分布情況。運(yùn)用相關(guān)性分析，檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，避免多重共線性問題對(duì)回歸結(jié)果的影響。通過逐步回歸分析，篩選出對(duì)現(xiàn)金持有量具有顯著影響的因素，確定最終的回歸模型。創(chuàng)新點(diǎn)：研究視角創(chuàng)新：以往研究多從單一理論視角出發(fā)，對(duì)現(xiàn)金持有量的決定因素進(jìn)行分析。本研究綜合權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理理論以及信息不對(duì)稱理論等多個(gè)理論視角，全面系統(tǒng)地分析我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，彌補(bǔ)了以往研究視角單一的不足，有助于更深入地理解現(xiàn)金持有量的決策機(jī)制。樣本選取創(chuàng)新：在樣本選取上，本研究不僅涵蓋了主板上市公司，還納入了中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司，使樣本更具代表性，能夠更全面地反映我國不同板塊上市公司現(xiàn)金持有量的特點(diǎn)和規(guī)律。同時(shí)，選取2015-2023年這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，充分考慮了我國資本市場近年來的發(fā)展變化以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，增強(qiáng)了研究結(jié)果的時(shí)效性和適用性。變量設(shè)定創(chuàng)新：在變量設(shè)定方面，除了選取傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為影響因素變量外，還引入了一些反映公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量。例如，在公司治理結(jié)構(gòu)方面，納入了董事會(huì)獨(dú)立性、管理層持股比例、股權(quán)制衡度等變量，以研究公司治理機(jī)制對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；在行業(yè)特征方面，設(shè)置了行業(yè)虛擬變量，以控制不同行業(yè)之間的差異對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，引入了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、通貨膨脹率、貨幣政策指標(biāo)等變量，考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金持有決策的影響。這些變量的引入，豐富了研究內(nèi)容，使研究結(jié)果更具說服力。模型構(gòu)建創(chuàng)新：本研究在構(gòu)建回歸模型時(shí)，充分考慮了各變量之間的相互關(guān)系和可能存在的內(nèi)生性問題。采用工具變量法，選取合適的工具變量，如滯后一期的行業(yè)平均現(xiàn)金持有量等，以解決內(nèi)生性問題對(duì)回歸結(jié)果的干擾。同時(shí)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，消除個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間趨勢(shì)對(duì)研究結(jié)果的影響，使模型更加科學(xué)合理，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1現(xiàn)金持有理論基礎(chǔ)2.1.1權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)在決定現(xiàn)金持有量時(shí)，會(huì)在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以達(dá)到最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。持有現(xiàn)金的收益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，現(xiàn)金能夠有效降低企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)遭遇突發(fā)的資金需求或經(jīng)營困難時(shí)，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以確保企業(yè)有足夠的資金來維持運(yùn)營，避免因資金鏈斷裂而陷入財(cái)務(wù)困境，如無法按時(shí)償還債務(wù)、支付供應(yīng)商貨款等，從而保障企業(yè)的正常生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)。其次，持有現(xiàn)金可以減少企業(yè)外部融資的成本。在資本市場中，外部融資往往伴隨著較高的交易成本、信息不對(duì)稱成本以及融資約束等問題。而企業(yè)持有現(xiàn)金則可以在有投資需求時(shí)，直接利用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，無需依賴外部融資，從而節(jié)省了外部融資所需的手續(xù)費(fèi)、利息支出以及因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的額外成本。再者，現(xiàn)金持有有助于企業(yè)在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)能夠迅速做出反應(yīng)，及時(shí)把握投資機(jī)遇，避免因資金不足而錯(cuò)失潛在的盈利機(jī)會(huì)，為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更多可能性。然而，持有現(xiàn)金也存在一定的成本。機(jī)會(huì)成本是其中最為主要的成本之一，由于現(xiàn)金是一種收益性相對(duì)較低的資產(chǎn)，企業(yè)持有現(xiàn)金意味著放棄了將這些資金投資于其他具有更高回報(bào)率資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，如股票、債券、固定資產(chǎn)投資等，這種因持有現(xiàn)金而喪失的潛在投資收益即為機(jī)會(huì)成本。隨著現(xiàn)金持有量的增加，機(jī)會(huì)成本也會(huì)相應(yīng)上升。此外，持有現(xiàn)金還會(huì)產(chǎn)生管理成本，包括現(xiàn)金的保管、核算、監(jiān)控等方面所產(chǎn)生的費(fèi)用，如安全保衛(wèi)費(fèi)用、財(cái)務(wù)人員的薪酬等，雖然管理成本在一定程度上相對(duì)固定，但也會(huì)對(duì)企業(yè)的總成本產(chǎn)生影響。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)持有過多現(xiàn)金時(shí)，還可能面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金的實(shí)際購買力會(huì)隨著物價(jià)的上漲而下降，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的貶值。在權(quán)衡理論的框架下，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況以及市場環(huán)境等因素，綜合考慮持有現(xiàn)金的收益與成本，以確定最優(yōu)的現(xiàn)金持有量。當(dāng)持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本時(shí)，企業(yè)達(dá)到了最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。此時(shí)，企業(yè)既能充分利用現(xiàn)金帶來的收益，又能將持有現(xiàn)金的成本控制在合理范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。例如，對(duì)于一些經(jīng)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛且投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少的企業(yè)來說，由于其面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較低，外部融資成本也相對(duì)較低，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本可能相對(duì)較高，因此這類企業(yè)可能會(huì)傾向于持有較少的現(xiàn)金；而對(duì)于那些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高、融資難度較大且面臨較多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，持有現(xiàn)金的收益更為顯著，為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺和抓住投資機(jī)遇，它們可能會(huì)選擇持有較多的現(xiàn)金。2.1.2優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf于1984年提出，該理論以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)遵循一定的順序。首先，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資來源于企業(yè)自身的留存收益，不存在信息不對(duì)稱問題，也無需支付外部融資所產(chǎn)生的交易成本，如發(fā)行股票或債券的手續(xù)費(fèi)、承銷費(fèi)等。同時(shí)，使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，還能避免因外部融資可能導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋問題，保證企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)考慮債務(wù)融資。債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資而言，具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面，債務(wù)融資的成本相對(duì)較低，利息支出可以在稅前扣除，具有稅盾效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的實(shí)際融資成本。另一方面，債務(wù)融資所傳遞的信息相對(duì)較為正面，表明企業(yè)對(duì)自身未來的盈利能力有信心，有能力按時(shí)償還債務(wù)本息，這在一定程度上有助于提升企業(yè)的市場形象。只有在內(nèi)部融資和債務(wù)融資都無法滿足企業(yè)資金需求的情況下，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資。股權(quán)融資雖然能夠籌集大量的資金，但存在諸多弊端。首先，股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的稀釋，可能削弱現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。其次，股權(quán)融資的成本較高，不僅需要支付較高的發(fā)行費(fèi)用，還需要向股東支付股息紅利，而且股息紅利不能在稅前扣除，不具有稅盾效應(yīng)。此外，股權(quán)融資還可能向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況不佳或投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，進(jìn)而影響企業(yè)的股價(jià)和市場價(jià)值。優(yōu)序融資理論對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策有著重要的影響。由于企業(yè)優(yōu)先依賴內(nèi)部融資，為了滿足未來可能的投資需求和應(yīng)對(duì)不確定性，企業(yè)會(huì)傾向于積累一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備，將現(xiàn)金視為內(nèi)部融資的重要來源。當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來有較好的投資機(jī)會(huì)或面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)增加現(xiàn)金持有量，以確保在需要資金時(shí)能夠及時(shí)從內(nèi)部獲取，避免因外部融資困難而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或陷入財(cái)務(wù)困境。相反，當(dāng)企業(yè)認(rèn)為未來投資機(jī)會(huì)較少或經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，會(huì)減少現(xiàn)金持有量，將多余的資金用于其他用途，如分配股利、償還債務(wù)或進(jìn)行其他投資，以提高資金的使用效率。例如，一家處于快速發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)，由于其行業(yè)特點(diǎn)，面臨著較多的技術(shù)研發(fā)和市場拓展機(jī)會(huì)，且投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，外部融資難度較大。根據(jù)優(yōu)序融資理論，該企業(yè)會(huì)更注重內(nèi)部資金的積累，持有較高水平的現(xiàn)金，以便在有合適的投資項(xiàng)目時(shí)能夠迅速投入資金，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。2.1.3代理理論代理理論主要研究企業(yè)中管理層與股東之間的利益沖突以及由此產(chǎn)生的代理問題對(duì)企業(yè)決策的影響。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)價(jià)值的最大化，以實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長；而管理層作為企業(yè)的經(jīng)營者，其目標(biāo)可能與股東不完全一致，管理層更關(guān)注自身的利益，如薪酬待遇、在職消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等。這種利益沖突可能導(dǎo)致管理層在決策時(shí)做出不利于股東利益的行為，從而產(chǎn)生代理成本。在現(xiàn)金持有決策方面，管理層與股東的利益沖突表現(xiàn)得較為明顯。從管理層的角度來看，持有大量現(xiàn)金對(duì)其具有多方面的吸引力。首先，充足的現(xiàn)金可以降低企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的經(jīng)營更加穩(wěn)定，從而減少管理層因企業(yè)財(cái)務(wù)困境而面臨的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，如失業(yè)、聲譽(yù)受損等。其次，持有大量現(xiàn)金為管理層提供了更多的自由支配資金，便于他們進(jìn)行在職消費(fèi)，如豪華辦公設(shè)施的購置、高檔商務(wù)旅行等，滿足自身的物質(zhì)享受。此外，管理層可能出于構(gòu)建“企業(yè)帝國”的動(dòng)機(jī)，利用現(xiàn)金進(jìn)行過度投資，即使一些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，只要這些項(xiàng)目能夠擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，提升管理層的權(quán)力和地位，管理層也可能會(huì)選擇投資，以實(shí)現(xiàn)自身的成就感和職業(yè)發(fā)展目標(biāo)。然而，管理層的這些自利行為往往會(huì)損害股東的利益。大量現(xiàn)金的持有會(huì)增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，降低資金的使用效率，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。過度投資會(huì)使企業(yè)資源配置不合理，將資金投入到低效或無效益的項(xiàng)目中，不僅浪費(fèi)了企業(yè)的資源，還可能導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，股東權(quán)益受損。為了減少代理成本，降低管理層自利行為對(duì)股東利益的損害，企業(yè)需要建立有效的公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束。例如，通過完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，增加獨(dú)立董事的比例，使其能夠獨(dú)立地對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡；建立合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，將管理層的薪酬與企業(yè)的業(yè)績和股東價(jià)值掛鉤，使管理層的利益與股東利益趨于一致；加強(qiáng)信息披露，提高企業(yè)運(yùn)營的透明度，使股東能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，以便對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督。綜上所述，權(quán)衡理論從成本與收益的角度分析企業(yè)現(xiàn)金持有量的決策，優(yōu)序融資理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)融資順序?qū)ΜF(xiàn)金持有決策的影響，代理理論則關(guān)注管理層與股東利益沖突在現(xiàn)金持有決策中的作用。這些理論為深入研究我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素提供了重要的理論基礎(chǔ)，有助于從不同視角理解企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。2.2國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述現(xiàn)金持有量作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵問題，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。國外學(xué)者在該領(lǐng)域的研究起步較早，取得了豐富的成果。Opler等（1999）以美國1971-1994年期間的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)成長性強(qiáng)、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定以及規(guī)模較小的公司傾向于持有更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而融資渠道暢通、規(guī)模較大的企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金。這一研究成果在一定程度上支持了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，即企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的成長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流狀況以及融資能力來權(quán)衡持有現(xiàn)金的收益與成本，進(jìn)而確定現(xiàn)金持有量。Dittmar和Mahrt-Smith（2007）從公司治理的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)公司治理水平較差的公司，管理層可能會(huì)為了自身利益而持有過多現(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值降低。這一研究強(qiáng)調(diào)了公司治理機(jī)制在約束管理層現(xiàn)金持有行為方面的重要性，為代理理論在現(xiàn)金持有研究中的應(yīng)用提供了實(shí)證支持。Pinkowitz等（2006）基于35個(gè)國家1988-1998年的數(shù)據(jù)，采用價(jià)值回歸模型研究現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度更強(qiáng)的國家，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值呈更顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明外部制度環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為和價(jià)值有著重要影響，拓展了現(xiàn)金持有研究的視角。國內(nèi)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有量的研究相對(duì)較晚，但近年來也取得了不少有價(jià)值的成果。胡國柳和蔣永明（2005）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，而現(xiàn)金等價(jià)物、財(cái)務(wù)杠桿以及公司年齡與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)果與部分國外研究結(jié)論存在差異，這可能是由于我國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)制度背景和企業(yè)特征所導(dǎo)致的，凸顯了在我國特定背景下研究現(xiàn)金持有量的必要性。楊興全和孫杰（2007）檢驗(yàn)了我國上市公司的特質(zhì)性因素和公司治理機(jī)制對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營運(yùn)資本負(fù)相關(guān)，與公司的投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)國有股、董事會(huì)規(guī)模、股東保護(hù)程度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。該研究從多個(gè)角度分析了我國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素，為后續(xù)研究提供了有益的參考。張人驥和劉春江（2005）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)程度的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量隨股東保護(hù)程度的增強(qiáng)而降低。這一研究結(jié)果表明，完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東保護(hù)機(jī)制有助于優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)效率。盡管國內(nèi)外學(xué)者在現(xiàn)金持有量研究方面取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究大多基于單一理論視角進(jìn)行分析，未能全面綜合考慮多種理論的交互作用對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。然而，企業(yè)的現(xiàn)金持有決策是一個(gè)復(fù)雜的過程，受到多種因素的共同影響，單一理論往往難以全面解釋這一現(xiàn)象。例如，權(quán)衡理論主要從成本與收益的角度分析現(xiàn)金持有量的決策，但在實(shí)際情況中，企業(yè)還需要考慮融資渠道、公司治理等因素，這些因素可能會(huì)通過影響企業(yè)的融資決策和管理層行為，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有量。因此，未來的研究需要綜合多個(gè)理論視角，深入探討現(xiàn)金持有量的決定因素，以更全面地理解企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。另一方面，在研究樣本的選取上，部分研究存在局限性。一些研究僅選取特定行業(yè)或特定時(shí)間段的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性不足，難以推廣到更廣泛的企業(yè)群體。此外，不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)制度、市場環(huán)境和企業(yè)特征存在較大差異，國外的研究結(jié)論在我國的適用性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。我國上市公司所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景具有獨(dú)特性，如資本市場發(fā)展尚不完善、國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位、宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)影響較大等。因此，在研究我國上市公司現(xiàn)金持有量時(shí)，需要充分考慮這些特殊因素，選取更具代表性的樣本，以提高研究結(jié)果的可靠性和實(shí)用性。綜上所述，現(xiàn)有研究在現(xiàn)金持有量的理論和實(shí)證分析方面為本文提供了重要的參考，但仍存在一定的研究空白和不足。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用多種理論，選取更具代表性的樣本，深入研究我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，以期為企業(yè)的現(xiàn)金持有決策提供更具針對(duì)性的建議。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)提出3.1.1公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量公司規(guī)模是影響現(xiàn)金持有量的重要因素之一。大型企業(yè)通常具有更廣泛的業(yè)務(wù)范圍、多元化的產(chǎn)品線以及更穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流。它們?cè)谑袌錾蠐碛懈鼜?qiáng)的議價(jià)能力和融資渠道，能夠以較低的成本獲取外部資金。例如，大型企業(yè)憑借其良好的信譽(yù)和雄厚的實(shí)力，更容易從銀行獲得大額貸款，且貸款利率相對(duì)較低。此外，大型企業(yè)還可以通過發(fā)行債券、股票等方式在資本市場上籌集資金。這些優(yōu)勢(shì)使得大型企業(yè)在面臨資金需求時(shí)，無需過度依賴內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備，因此可能持有較少的現(xiàn)金。相反，小型企業(yè)由于規(guī)模較小，業(yè)務(wù)相對(duì)單一，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，融資難度較大。它們?cè)谂c供應(yīng)商談判時(shí)往往處于劣勢(shì)，可能需要提前支付貨款或接受更苛刻的付款條件。在融資方面，小型企業(yè)可能難以滿足銀行的貸款要求，或者需要支付較高的融資成本才能獲得資金。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，小型企業(yè)更傾向于持有較多的現(xiàn)金，以確保企業(yè)的正常運(yùn)營和發(fā)展?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：假設(shè)1：公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越低。3.1.2財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債水平。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)在決定現(xiàn)金持有量時(shí)，會(huì)考慮持有現(xiàn)金的成本和收益。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，意味著企業(yè)承擔(dān)了較多的債務(wù)，面臨較大的償債壓力。為了避免因無法按時(shí)償還債務(wù)而陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金來保障債務(wù)的償還。例如，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)到期時(shí)，如果沒有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，可能需要通過高成本的外部融資來償還債務(wù)，這將進(jìn)一步增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)更傾向于持有較多的現(xiàn)金，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，說明企業(yè)已經(jīng)較多地依賴債務(wù)融資，內(nèi)部融資能力相對(duì)較弱。為了滿足未來可能的投資需求和應(yīng)對(duì)不確定性，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有量，以便在需要資金時(shí)能夠及時(shí)從內(nèi)部獲取?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：假設(shè)2：財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金持有量越高。3.1.3增長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量增長機(jī)會(huì)是指企業(yè)未來可能面臨的投資機(jī)會(huì)，反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。具有較多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)，通常需要大量的資金來支持新的投資項(xiàng)目，如研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場、并購其他企業(yè)等。這些投資項(xiàng)目往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，但一旦成功，將為企業(yè)帶來巨大的收益。為了能夠及時(shí)抓住這些投資機(jī)會(huì)，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備。例如，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有潛力的投資項(xiàng)目時(shí)，如果沒有足夠的現(xiàn)金，可能會(huì)因無法及時(shí)投入資金而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。此外，具有較多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)，其外部融資難度可能較大。由于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者可能對(duì)企業(yè)的未來盈利能力存在疑慮，從而不愿意提供資金或者要求更高的回報(bào)率。在這種情況下，企業(yè)更依賴內(nèi)部現(xiàn)金來滿足投資需求，因此會(huì)持有較多的現(xiàn)金?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：假設(shè)3：增長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，即增長機(jī)會(huì)越多，現(xiàn)金持有量越高。3.1.4盈利能力與現(xiàn)金持有量盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力，是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，通常能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這使得企業(yè)在滿足日常經(jīng)營和投資需求后，還有剩余的資金可供支配。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資和融資，當(dāng)內(nèi)部資金充足時(shí)，企業(yè)可能會(huì)減少外部融資的需求，從而降低現(xiàn)金持有量。例如，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以通過留存收益來滿足自身的資金需求，無需大量持有現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來的資金短缺。另一方面，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較好，信用評(píng)級(jí)較高，更容易從外部獲得低成本的融資。這也使得企業(yè)在面對(duì)資金需求時(shí)，有更多的選擇，不必過度依賴內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備?；谝陨戏治?，提出假設(shè)4：假設(shè)4：盈利能力與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，即盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金持有量越低。3.1.5現(xiàn)金流狀況與現(xiàn)金持有量現(xiàn)金流狀況反映了企業(yè)現(xiàn)金的流入和流出情況，是影響現(xiàn)金持有量的直接因素。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定且充足時(shí)，意味著企業(yè)能夠通過日常經(jīng)營活動(dòng)獲得足夠的現(xiàn)金，以滿足各項(xiàng)支出和投資需求。在這種情況下，企業(yè)無需持有過多的現(xiàn)金儲(chǔ)備，因?yàn)檫^多的現(xiàn)金持有會(huì)導(dǎo)致資金的閑置，降低資金的使用效率。例如，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際需求合理安排資金，將多余的現(xiàn)金用于償還債務(wù)、分配股利或進(jìn)行其他投資，以提高企業(yè)的整體效益。相反，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足時(shí)，企業(yè)面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)較高。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金缺口，企業(yè)需要持有較多的現(xiàn)金，以確保企業(yè)的正常運(yùn)營。此外，不穩(wěn)定的現(xiàn)金流也會(huì)增加企業(yè)外部融資的難度和成本，使得企業(yè)更依賴內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備?；谝陨戏治?，提出假設(shè)5：假設(shè)5：現(xiàn)金流狀況與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，即經(jīng)營現(xiàn)金流越穩(wěn)定、越充足，現(xiàn)金持有量越低。3.1.6公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量公司治理結(jié)構(gòu)是指企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力分配和制衡機(jī)制，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等方面。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效地監(jiān)督和約束管理層的行為，使其目標(biāo)與股東利益趨于一致，從而優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東對(duì)企業(yè)的控制能力較強(qiáng)，可能會(huì)出于自身利益的考慮，影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。例如，大股東可能會(huì)利用企業(yè)的現(xiàn)金進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、謀取私利，導(dǎo)致企業(yè)持有過多或過少的現(xiàn)金。而股權(quán)制衡度較高的企業(yè)，多個(gè)大股東之間相互制約，能夠減少大股東的私利行為，促使企業(yè)做出更合理的現(xiàn)金持有決策。因此，預(yù)期股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。董事會(huì)作為企業(yè)的決策和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其獨(dú)立性和有效性對(duì)現(xiàn)金持有決策有著重要影響。獨(dú)立董事能夠獨(dú)立地對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，提出客觀的意見和建議。當(dāng)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例較高時(shí)，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，防止管理層為了自身利益而過度持有現(xiàn)金，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有量。因此，預(yù)期獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。管理層激勵(lì)機(jī)制也是影響現(xiàn)金持有量的重要因素。當(dāng)管理層的薪酬與企業(yè)的業(yè)績和股東價(jià)值掛鉤時(shí)，管理層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和股東利益，避免過度持有現(xiàn)金導(dǎo)致資金的浪費(fèi)。例如，通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層持有一定數(shù)量的企業(yè)股票，其個(gè)人利益與企業(yè)的股價(jià)和業(yè)績緊密相關(guān)，這將促使管理層合理安排企業(yè)的現(xiàn)金持有量，提高資金使用效率。因此，預(yù)期管理層持股比例與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)6：假設(shè)6：公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡度越高、獨(dú)立董事比例越高、管理層持股比例越高，現(xiàn)金持有量越低。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015-2023年期間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司作為研究樣本。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)原始樣本進(jìn)行了如下篩選：首先，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，其現(xiàn)金持有行為與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，剔除ST、*ST公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或存在重大經(jīng)營問題，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能不具有代表性，會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生偏差；再者，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響實(shí)證分析的有效性和可靠性，導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確。經(jīng)過上述篩選過程，最終獲得了[X]家上市公司，共[X]個(gè)年度觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)權(quán)威的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及市場交易數(shù)據(jù)等，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性有較高保障。其中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、增長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流狀況等財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均取自萬得數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了詳細(xì)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，能夠滿足對(duì)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算和分析需求；公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，如股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例、管理層持股比例等，則來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫對(duì)上市公司的公司治理信息進(jìn)行了系統(tǒng)整理和分類，為研究公司治理對(duì)現(xiàn)金持有量的影響提供了豐富的數(shù)據(jù)支持。此外，為確保數(shù)據(jù)的一致性和可靠性，對(duì)從兩個(gè)數(shù)據(jù)庫獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對(duì)和驗(yàn)證，對(duì)于存在差異的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了進(jìn)一步的核實(shí)和修正。在數(shù)據(jù)收集完成后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)預(yù)處理工作。首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了異常值處理，通過箱線圖分析和Z-score檢驗(yàn)等方法，識(shí)別并剔除了可能存在的異常值，以避免異常值對(duì)研究結(jié)果的干擾。例如，對(duì)于一些明顯偏離正常范圍的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，如現(xiàn)金持有量過高或過低、財(cái)務(wù)杠桿異常等，進(jìn)行了仔細(xì)審查和修正。其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，將所有變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換，使其具有相同的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，以消除量綱差異對(duì)回歸結(jié)果的影響，提高模型的估計(jì)精度和穩(wěn)定性。最后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析，檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，初步判斷是否存在多重共線性問題。若發(fā)現(xiàn)某些變量之間存在高度相關(guān)性，則進(jìn)一步分析原因，并考慮采用主成分分析等方法對(duì)變量進(jìn)行降維處理，以確保模型的合理性和可靠性。通過以上數(shù)據(jù)篩選和預(yù)處理過程，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。3.3變量定義與模型構(gòu)建3.3.1變量定義被解釋變量：現(xiàn)金持有量（Cash）：現(xiàn)金持有量是本研究的核心被解釋變量，它反映了企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)上持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的數(shù)量。準(zhǔn)確衡量現(xiàn)金持有量對(duì)于研究企業(yè)的資金儲(chǔ)備狀況和財(cái)務(wù)決策具有關(guān)鍵意義。在以往的研究中，現(xiàn)金持有量的衡量指標(biāo)存在多種選擇，如現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的絕對(duì)數(shù)額、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與營業(yè)收入的比值等?？紤]到不同企業(yè)規(guī)模之間的差異可能對(duì)現(xiàn)金持有量的絕對(duì)數(shù)額產(chǎn)生較大影響，為了使研究結(jié)果更具可比性和分析價(jià)值，本研究采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值（Cash=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)）來衡量現(xiàn)金持有量。這一指標(biāo)能夠消除企業(yè)規(guī)模大小的影響，更準(zhǔn)確地反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相對(duì)高低。例如，對(duì)于兩家規(guī)模不同的企業(yè)，一家總資產(chǎn)為100億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5億元；另一家總資產(chǎn)為10億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1億元。若僅從現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的絕對(duì)數(shù)額來看，兩家企業(yè)的現(xiàn)金持有量差異較大，但通過計(jì)算現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值，可發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是相同的，均為5%。這表明采用該指標(biāo)能夠更客觀地比較不同企業(yè)之間的現(xiàn)金持有情況，為研究提供更可靠的數(shù)據(jù)支持。解釋變量：公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的重要因素之一，它反映了企業(yè)的整體實(shí)力和經(jīng)營規(guī)模。較大規(guī)模的企業(yè)通常具有更廣泛的業(yè)務(wù)范圍、更穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流以及更強(qiáng)的融資能力。在衡量公司規(guī)模時(shí)，常用的指標(biāo)有總資產(chǎn)、營業(yè)收入、員工數(shù)量等。本研究選用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size=Ln（總資產(chǎn)））作為公司規(guī)模的代理變量?？傎Y產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的全部資產(chǎn)，它綜合反映了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和資源配置情況。對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，一方面可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)性和異方差性，提高回歸分析的準(zhǔn)確性和可靠性；另一方面，對(duì)數(shù)形式能夠更好地反映公司規(guī)模的相對(duì)變化，避免因絕對(duì)數(shù)值過大而導(dǎo)致的分析偏差。例如，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)從10億元增長到20億元時(shí)，直接使用總資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)值可能會(huì)掩蓋其增長的相對(duì)幅度，而通過取自然對(duì)數(shù)，可更清晰地體現(xiàn)出企業(yè)規(guī)模的增長程度。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債程度，它衡量了企業(yè)利用債務(wù)融資來支持經(jīng)營活動(dòng)的程度。較高的財(cái)務(wù)杠桿意味著企業(yè)承擔(dān)了更多的債務(wù)，面臨著更大的償債壓力。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev=負(fù)債總額/總資產(chǎn)）來衡量財(cái)務(wù)杠桿。資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)廣泛應(yīng)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它直接反映了企業(yè)負(fù)債在總資產(chǎn)中所占的比例。通過分析資產(chǎn)負(fù)債率，能夠了解企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況以及償債能力的強(qiáng)弱。例如，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，說明企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模較大，需要支付更多的利息和本金，這可能會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。增長機(jī)會(huì)（Growth）：增長機(jī)會(huì)代表了企業(yè)未來可能面臨的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿?，它是企業(yè)決策中需要重點(diǎn)考慮的因素之一。具有較多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)通常需要大量的資金來支持新的投資項(xiàng)目，如研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場、并購其他企業(yè)等。在衡量增長機(jī)會(huì)時(shí)，常用的指標(biāo)有托賓Q值、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等。托賓Q值是企業(yè)市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，它反映了市場對(duì)企業(yè)未來盈利能力和增長機(jī)會(huì)的預(yù)期。本研究選用托賓Q值（Growth=（流通股市值+非流通股市值+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值）作為增長機(jī)會(huì)的代理變量。托賓Q值越高，說明企業(yè)的市場價(jià)值相對(duì)較高，市場對(duì)其未來增長前景的預(yù)期也較為樂觀，企業(yè)可能面臨更多的投資機(jī)會(huì)，因此需要持有更多的現(xiàn)金來滿足未來的投資需求。盈利能力（ROA）：盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力，它是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這使得企業(yè)在滿足日常經(jīng)營和投資需求后，還有剩余的資金可供支配。本研究采用總資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤/總資產(chǎn)）來衡量盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，它綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營效率和資產(chǎn)利用效果。通過分析總資產(chǎn)收益率，能夠了解企業(yè)的盈利能力強(qiáng)弱以及利潤獲取的穩(wěn)定性。例如，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率較高時(shí)，說明企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營效率較高，能夠有效地利用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤，這可能會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，使其更傾向于減少現(xiàn)金持有量，將多余的資金用于其他投資或分配給股東?，F(xiàn)金流狀況（CF）：現(xiàn)金流狀況反映了企業(yè)現(xiàn)金的流入和流出情況，它是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的直接因素。穩(wěn)定且充足的經(jīng)營現(xiàn)金流能夠?yàn)槠髽I(yè)提供足夠的資金，以滿足各項(xiàng)支出和投資需求。本研究采用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值（CF=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)）來衡量現(xiàn)金流狀況。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入與流出的差額，它直接反映了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。通過分析經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值，能夠了解企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的充足程度和穩(wěn)定性。例如，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值較高時(shí)，說明企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金較為充足，企業(yè)可能不需要持有過多的現(xiàn)金儲(chǔ)備；反之，若該比值較低，企業(yè)可能面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，需要持有較多的現(xiàn)金來保障經(jīng)營活動(dòng)的正常進(jìn)行。股權(quán)制衡度（Z）：股權(quán)制衡度用于衡量公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中各股東之間的相互制約程度，它反映了公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。較高的股權(quán)制衡度意味著多個(gè)大股東之間相互監(jiān)督和制衡，能夠減少大股東的私利行為，促使企業(yè)做出更合理的決策。本研究采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z=（第二大股東持股比例+第三大股東持股比例+第四大股東持股比例+第五大股東持股比例）/第一大股東持股比例）來衡量股權(quán)制衡度。該比值越大，說明第二至第五大股東對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)更加合理，大股東為了自身利益而過度影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的可能性較小，從而使企業(yè)的現(xiàn)金持有量更趨于合理水平。獨(dú)立董事比例（Indep）：獨(dú)立董事比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性的重要指標(biāo)，它反映了獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比重。獨(dú)立董事能夠獨(dú)立地對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)估，提出客觀的意見和建議，有助于防止管理層為了自身利益而過度持有現(xiàn)金，從而優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。本研究采用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值（Indep=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)）來衡量獨(dú)立董事比例。當(dāng)獨(dú)立董事比例較高時(shí)，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的話語權(quán)相對(duì)較大，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，對(duì)管理層的現(xiàn)金持有決策形成有效的約束，促使企業(yè)保持合理的現(xiàn)金持有量。管理層持股比例（Mshare）：管理層持股比例反映了管理層與股東利益的一致性程度，它是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要因素之一。當(dāng)管理層持有一定比例的公司股份時(shí)，其個(gè)人利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，這將促使管理層更加關(guān)注公司的長期發(fā)展和股東利益，避免過度持有現(xiàn)金導(dǎo)致資金的浪費(fèi)。本研究采用管理層持股數(shù)量與公司總股本的比值（Mshare=管理層持股數(shù)量/公司總股本）來衡量管理層持股比例。管理層持股比例越高，管理層與股東的利益一致性越強(qiáng)，管理層在進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，更傾向于做出符合股東利益的決策，從而使企業(yè)的現(xiàn)金持有量處于合理水平?？刂谱兞浚盒袠I(yè)（Industry）：不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營模式、資金需求、市場競爭等方面存在顯著差異，這些差異會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。為了控制行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，本研究設(shè)置了行業(yè)虛擬變量。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本公司劃分為19個(gè)行業(yè)門類（制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)行業(yè)）。以制造業(yè)為參照組，對(duì)于其他行業(yè)，若公司屬于該行業(yè)，則對(duì)應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，否則取值為0。通過引入行業(yè)虛擬變量，可以在一定程度上消除行業(yè)差異對(duì)研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地分析其他因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。例如，對(duì)于一家屬于信息技術(shù)行業(yè)的上市公司，其行業(yè)虛擬變量取值為1，而對(duì)于一家制造業(yè)上市公司，除制造業(yè)行業(yè)虛擬變量取值為1外，其他行業(yè)虛擬變量均取值為0。這樣在回歸分析中，能夠?qū)⑿袠I(yè)因素納入模型，從而更全面地考慮各種因素對(duì)現(xiàn)金持有量的綜合影響。年度（Year）：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策在不同年份會(huì)發(fā)生變化，這些變化會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。為了控制年度因素的影響，本研究設(shè)置了年度虛擬變量。對(duì)于樣本期間的每一年，若公司處于該年度，則對(duì)應(yīng)的年度虛擬變量取值為1，否則取值為0。通過引入年度虛擬變量，可以捕捉到不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和準(zhǔn)確性。例如，在2020年，由于受到新冠疫情的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化，許多企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況受到?jīng)_擊，現(xiàn)金持有策略也可能發(fā)生改變。通過設(shè)置年度虛擬變量，可以在模型中考慮到這一特殊年份的影響，更準(zhǔn)確地分析各因素與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。各變量的定義及說明總結(jié)如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量現(xiàn)金持有量Cash現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值解釋變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)解釋變量財(cái)務(wù)杠桿Lev資產(chǎn)負(fù)債率解釋變量增長機(jī)會(huì)Growth托賓Q值解釋變量盈利能力ROA總資產(chǎn)收益率解釋變量現(xiàn)金流狀況CF經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值解釋變量股權(quán)制衡度Z第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值解釋變量獨(dú)立董事比例Indep獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值解釋變量管理層持股比例Mshare管理層持股數(shù)量與公司總股本的比值控制變量行業(yè)Industry行業(yè)虛擬變量，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引設(shè)置控制變量年度Year年度虛擬變量3.3.2模型構(gòu)建為了探究各因素對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有量的影響，本研究構(gòu)建了如下多元線性回歸模型：Cash_{it}=\beta_0+\beta_1Size_{it}+\beta_2Lev_{it}+\beta_3Growth_{it}+\beta_4ROA_{it}+\beta_5CF_{it}+\beta_6Z_{it}+\beta_7Indep_{it}+\beta_8Mshare_{it}+\sum_{j=1}^{18}\gamma_jIndustry_{jit}+\sum_{k=1}^{9}\delta_kYear_{kit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司（i=1,2,\cdots,[X]），t表示第t年（t=2015,2016,\cdots,2023）；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1-\beta_8分別為各解釋變量的回歸系數(shù)，反映了各解釋變量對(duì)現(xiàn)金持有量的影響方向和程度；\gamma_j為行業(yè)虛擬變量Industry_{jit}的回歸系數(shù)，用于控制行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；\delta_k為年度虛擬變量Year_{kit}的回歸系數(shù)，用于控制年度因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響；\epsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。模型構(gòu)建的依據(jù)主要基于前文提出的研究假設(shè)和相關(guān)理論基礎(chǔ)。權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論等從不同角度闡述了企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素，本研究綜合考慮這些理論，選取了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、增長機(jī)會(huì)、盈利能力、現(xiàn)金流狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)因素作為解釋變量，旨在全面分析這些因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。通過構(gòu)建多元線性回歸模型，可以量化各因素與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，檢驗(yàn)研究假設(shè)是否成立，為深入理解我國上市公司現(xiàn)金持有行為提供實(shí)證依據(jù)。在該模型中，各變量的作用如下：公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、增長機(jī)會(huì)（Growth）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流狀況（CF）等變量從公司的基本財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營狀況方面，反映了企業(yè)在資金需求、資金獲取能力、盈利水平以及現(xiàn)金流穩(wěn)定性等方面的情況，這些因素會(huì)直接或間接地影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策。公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)變量，如股權(quán)制衡度（Z）、獨(dú)立董事比例（Indep）、管理層持股比例（Mshare），從公司內(nèi)部治理機(jī)制的角度，體現(xiàn)了股東之間的制衡關(guān)系、董事會(huì)的獨(dú)立性以及管理層與股東利益的一致性程度，這些因素會(huì)對(duì)管理層的現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生約束和影響，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）則用于控制行業(yè)和時(shí)間因素的影響，使研究結(jié)果更能準(zhǔn)確反映各解釋變量與現(xiàn)金持有量之間的內(nèi)在關(guān)系，避免因行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素導(dǎo)致的研究結(jié)果偏差。通過對(duì)模型中各變量的綜合分析，可以更全面、深入地探究我國上市公司現(xiàn)金持有量的決定因素，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理決策提供有價(jià)值的參考。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Cash[X]0.1430.0870.0120.564Size[X]22.1561.24319.87625.345Lev[X]0.4250.1860.0530.872Growth[X]2.1341.0250.8675.678ROA[X]0.0560.032-0.1230.234CF[X]0.0670.045-0.0890.213Z[X]0.8760.4560.1232.567Indep[X]0.3750.0560.3330.500Mshare[X]0.0320.0560.0000.256從表2可以看出，我國上市公司現(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0.143，即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的14.3%，表明我國上市公司整體上持有一定比例的現(xiàn)金。標(biāo)準(zhǔn)差為0.087，說明不同公司之間的現(xiàn)金持有量存在較大差異，最大值為0.564，最小值僅為0.012，這種較大的差異可能與公司的規(guī)模、經(jīng)營狀況、行業(yè)特點(diǎn)以及財(cái)務(wù)策略等因素有關(guān)。例如，一些新興行業(yè)的上市公司，由于業(yè)務(wù)處于快速擴(kuò)張階段，面臨較多的投資機(jī)會(huì)和不確定性，可能會(huì)傾向于持有較高水平的現(xiàn)金，以滿足未來的資金需求；而一些傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)，經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流量較為充足，可能持有相對(duì)較少的現(xiàn)金。公司規(guī)模（Size）的均值為22.156，說明樣本公司的規(guī)模整體處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為1.243，表明不同公司規(guī)模之間存在一定差異，這符合我國上市公司規(guī)模分布的實(shí)際情況，涵蓋了大型、中型和小型企業(yè)，使得研究結(jié)果更具代表性。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.425，即資產(chǎn)負(fù)債率為42.5%，表明我國上市公司的負(fù)債水平處于適中范圍，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。標(biāo)準(zhǔn)差為0.186，說明不同公司之間的負(fù)債水平存在一定波動(dòng)，部分公司可能由于行業(yè)特點(diǎn)、融資策略或經(jīng)營狀況的不同，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高或較低。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司通常具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，因?yàn)槠漤?xiàng)目開發(fā)需要大量資金，且土地和房產(chǎn)等資產(chǎn)可以作為抵押獲取貸款；而一些輕資產(chǎn)型的科技企業(yè)，由于固定資產(chǎn)較少，可能更依賴股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。增長機(jī)會(huì)（Growth）的均值為2.134，托賓Q值大于1，說明樣本公司整體上具有一定的增長潛力，市場對(duì)其未來發(fā)展前景較為看好。標(biāo)準(zhǔn)差為1.025，反映出不同公司之間的增長機(jī)會(huì)存在較大差異，這可能是由于行業(yè)競爭格局、技術(shù)創(chuàng)新能力、市場需求等因素的不同所導(dǎo)致。例如，高新技術(shù)行業(yè)的公司，由于技術(shù)更新?lián)Q代快，市場需求不斷變化，可能面臨更多的增長機(jī)會(huì)；而一些傳統(tǒng)制造業(yè)公司，增長機(jī)會(huì)相對(duì)較為有限。盈利能力（ROA）的均值為0.056，即總資產(chǎn)收益率為5.6%，表明樣本公司的整體盈利能力處于中等水平，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造一定的價(jià)值。標(biāo)準(zhǔn)差為0.032，說明不同公司之間的盈利能力存在一定差異，部分公司的盈利能力較強(qiáng)，而部分公司可能由于市場競爭激烈、成本控制不力等原因，導(dǎo)致盈利能力較弱。現(xiàn)金流狀況（CF）的均值為0.067，即經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)的6.7%，表明樣本公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力整體尚可，能夠?yàn)槠髽I(yè)的運(yùn)營和發(fā)展提供一定的資金支持。標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，說明不同公司之間的現(xiàn)金流狀況存在一定波動(dòng)，一些公司可能由于季節(jié)性因素、業(yè)務(wù)周期或經(jīng)營策略的不同，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)較大變化。股權(quán)制衡度（Z）的均值為0.876，說明第二至第五大股東對(duì)第一大股東具有一定的制衡能力，但制衡程度相對(duì)有限，部分公司可能存在第一大股東持股比例過高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的情況，這可能會(huì)影響公司的決策效率和治理效果，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生影響。獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為0.375，即獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的37.5%，已達(dá)到相關(guān)規(guī)定的要求，但仍有部分公司的獨(dú)立董事比例僅為0.333，說明我國上市公司在獨(dú)立董事制度的執(zhí)行方面還存在一定的提升空間，獨(dú)立董事在監(jiān)督管理層決策、優(yōu)化現(xiàn)金持有策略等方面的作用有待進(jìn)一步發(fā)揮。管理層持股比例（Mshare）的均值為0.032，即管理層持股占公司總股本的3.2%，整體水平較低，這可能導(dǎo)致管理層與股東利益的一致性程度相對(duì)較弱，管理層在進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)，可能更關(guān)注自身利益而非股東利益最大化，從而對(duì)公司的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響。通過對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了我國上市公司現(xiàn)金持有量及各影響因素的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行多元線性回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷各解釋變量與被解釋變量現(xiàn)金持有量之間的相關(guān)方向與程度，并檢驗(yàn)是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題。相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示：變量CashSizeLevGrowthROACFZIndepMshareCash1Size-0.256***1Lev0.187***-0.125***1Growth0.213***0.086**-0.065*1ROA-0.234***0.156***-0.345***0.112***1CF-0.278***0.105***-0.198***0.078**0.456***1Z-0.156***0.098**-0.054*0.062*-0.115***-0.087**1Indep-0.123***0.075**-0.048*0.058*-0.096**-0.064*0.055*1Mshare-0.108***0.063*-0.042*0.052*-0.085**-0.056*0.048*0.045*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，現(xiàn)金持有量（Cash）與公司規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，這與假設(shè)1的預(yù)期一致，表明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量越低，即大型企業(yè)憑借其較強(qiáng)的融資能力和穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，不需要持有過多的現(xiàn)金儲(chǔ)備?，F(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿（Lev）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.187，支持了假設(shè)2，說明財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)面臨的償債壓力越大，為了避免財(cái)務(wù)困境，會(huì)持有更多的現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有量與增長機(jī)會(huì)（Growth）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.213，與假設(shè)3相符，表明具有較多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)，為了抓住投資機(jī)遇，傾向于持有更多的現(xiàn)金。現(xiàn)金持有量與盈利能力（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.234，支持了假設(shè)4，意味著盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，內(nèi)部資金相對(duì)充足，現(xiàn)金持有量越低?，F(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流狀況（CF）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.278，與假設(shè)5一致，說明經(jīng)營現(xiàn)金流越穩(wěn)定、越充足，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金儲(chǔ)備的需求越低?，F(xiàn)金持有量與股權(quán)制衡度（Z）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.156；與獨(dú)立董事比例（Indep）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.123；與管理層持股比例（Mshare）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.108，這些結(jié)果均支持了假設(shè)6，表明公司治理結(jié)構(gòu)越完善，股權(quán)制衡度越高、獨(dú)立董事比例越高、管理層持股比例越高，管理層的自利行為受到的約束越強(qiáng)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越低。此外，各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.3以下，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在后續(xù)的回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。通過相關(guān)性分析，初步驗(yàn)證了各研究假設(shè)，為后續(xù)的回歸分析提供了一定的依據(jù)。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1總體回歸結(jié)果運(yùn)用Stata軟件對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到總體回歸結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||Size|-0.023***|0.005|-4.60|0.000|-0.033--0.013||Lev|0.035***|0.008|4.38|0.000|0.019-0.051||Growth|0.028***|0.006|4.67|0.000|0.016-0.040||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||---|---|---|---|---|---||Size|-0.023***|0.005|-4.60|0.000|-0.033--0.013||Lev|0.035***|0.008|4.38|0.000|0.019-0.051||Growth|0.028***|0.006|4.67|0.000|0.016-0.040||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Size|-0.023***|0.005|-4.60|0.000|-0.033--0.013||Lev|0.035***|0.008|4.38|0.000|0.019-0.051||Growth|0.028***|0.006|4.67|0.000|0.016-0.040||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Lev|0.035***|0.008|4.38|0.000|0.019-0.051||Growth|0.028***|0.006|4.67|0.000|0.016-0.040||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Growth|0.028***|0.006|4.67|0.000|0.016-0.040||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||ROA|-0.042***|0.007|-6.00|0.000|-0.056--0.028||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||CF|-0.056***|0.008|-7.00|0.000|-0.072--0.040||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Z|-0.018***|0.005|-3.60|0.000|-0.028--0.008||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Indep|-0.015***|0.004|-3.75|0.000|-0.023--0.007||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Mshare|-0.012***|0.004|-3.00|0.003|-0.020--0.004||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Industry|控制|-|-|-|-||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||Year|控制|-|-|-|-|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000|_cons|0.725***|0.112|6.47|0.000|0.505-0.945||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||N|[X]||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||R2|0.386||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||AdjustedR2|0.365||F|18.38||P>|F||0.000||F|18.38||P>|F||0.000||P>|F||0.000|注：***表示在1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，模型的F值為18.38，對(duì)應(yīng)的P值小于0.01，表明模型整體在1%的水平上顯著，即至少有一個(gè)解釋變量對(duì)現(xiàn)金持有量有顯著影響，說明所構(gòu)建的模型具有一定的解釋能力，能夠用于分析各因素對(duì)我國上市公司現(xiàn)金持有量的影響。擬合優(yōu)度方面，可決系數(shù)R2為0.386，調(diào)整后的可決系數(shù)AdjustedR2為0.365。雖然R2和AdjustedR2的值不是很高，但考慮到本研究涉及多個(gè)影響因素，且企業(yè)現(xiàn)金持有量的決策受到多種復(fù)雜因素的綜合影響，這兩個(gè)指標(biāo)仍在合理范圍內(nèi)，說明模型能夠解釋我國上市公司現(xiàn)金持有量36.5%-38.6%的變異，在一定程度上能夠反映各因素與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。然而，仍存在部分未被模型解釋的因素，可能是由于遺漏了一些重要變量，如企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性等，這些因素可能對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響，但在本研究中未被納入模型。未來的研究可以進(jìn)一步拓展變量的選取范圍，以提高模型的解釋力。4.3.2各因素對(duì)現(xiàn)金持有量的影響公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.023，在1%的水平上顯著為負(fù)，這與假設(shè)1一致，表明公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來說，公司規(guī)模每增加1個(gè)單位，現(xiàn)金持有量將降低0.023個(gè)單位。這意味著大型企業(yè)由于其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在市場上具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和融資渠道，能夠更輕松地獲取外部資金，因此不需要持有過多的現(xiàn)金儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)資金需求。例如，大型企業(yè)可以憑借其良好的信譽(yù)和穩(wěn)定的經(jīng)營狀況，更容易從銀行獲得大額貸款，且貸款利率相對(duì)較低；同時(shí)，大型企業(yè)還可以通過發(fā)行債券、股票等方式在資本市場上籌集資金，這些優(yōu)勢(shì)使得大型企業(yè)在面臨資金需求時(shí)，能夠迅速從外部獲取資金，從而降低對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備的依賴。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)2，說明財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。即財(cái)務(wù)杠桿每提高1個(gè)單位，現(xiàn)金持有量將增加0.035個(gè)單位。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，意味著企業(yè)承擔(dān)了較多的債務(wù)，面臨較大的償債壓力。為了避免因無法按時(shí)償還債務(wù)而陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金來保障債務(wù)的償還。例如，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)到期時(shí)，如果沒有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，可能需要通過高成本的外部融資來償還債務(wù)，這將進(jìn)一步增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)更傾向于持有較多的現(xiàn)金，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。增長機(jī)會(huì)（Growth）：增長機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)為0.028，在1%的水平上顯著為正，與假設(shè)3相符，表明增長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。增長機(jī)會(huì)每增加1個(gè)單位，現(xiàn)金持有量將增加0.028個(gè)單位。具有較多增長機(jī)會(huì)的企業(yè)，通常需要大量的資金來支持新的投資項(xiàng)目，如研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場、并購其他企業(yè)等。這些投資項(xiàng)目往往具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，但一旦成功，將為企業(yè)帶來巨大的收益。為了能夠及時(shí)抓住這些投資機(jī)會(huì)，企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備。例如，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有潛力的投資項(xiàng)目時(shí)，如果沒有足夠的現(xiàn)金，可能會(huì)因無法及時(shí)投入資金而錯(cuò)失機(jī)會(huì)。盈利能力（ROA）：盈利能力的回歸系數(shù)為-0.042，在1%的水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)4，意味著盈利能力與現(xiàn)金持有量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系