香港商業(yè)地產(chǎn)逐步觸底，標桿商業(yè)開發(fā)運營商梳理——中國香港地產(chǎn)系列研究之四2026年1月23日空置率邊際改善，零售物業(yè)租金降幅收窄，現(xiàn)筑底跡象。后續(xù)宏觀及樓市改善下中國香港商業(yè)地產(chǎn)或有望逐步走出低谷，對港資房企資計劃已承諾投放670億港元（截至2025/8/1），充足投資額保障未來規(guī)模擴張，202命名、定位高端，2024年中國內(nèi)地物業(yè)租賃收入占比57.5%、中國香港物業(yè)租賃收入占比27.1%。通過豐富經(jīng)驗、新金降幅收窄，后續(xù)宏觀及樓市環(huán)境改善下有望逐步走出低谷 2018-2019年以來中國香港商業(yè)地產(chǎn)深度調(diào)整：私人寫字樓售價指數(shù)2024年較2018年高點累計下跌41.2%，私人寫字樓租金指數(shù)2025年11月較2019年6月高點累計下跌21.2%，其中上環(huán)/中區(qū)甲級寫字樓租金指數(shù)2025年9月低點較2019年3月高點累計下跌38.9%、灣仔/銅鑼灣甲級寫字樓租金指數(shù)2025年10月低點較2019年3月高點累計下跌34.8%、尖沙咀甲級寫字樓租金指數(shù)2025年11月較2019年7月高點累計下跌31.7%；私人零售業(yè)樓宇租金指數(shù)2025年11月較2019年2月高點累計下跌19.7%。歷史經(jīng)驗顯示中國香港住宅售價、寫字樓租金、零售業(yè)樓宇租金變動具備一定程度一致性，本質(zhì)在于樓市上行期宏觀經(jīng)濟逐步向好、商業(yè)地產(chǎn)需求隨之增加。2024年四季度以來中國香港GDP增速持續(xù)反彈，私人住宅售價指數(shù)于2025年3月以來企穩(wěn)回升，當前上環(huán)/中區(qū)、灣仔/銅鑼灣甲級寫字樓租金環(huán)比回升、零售物業(yè)租金降幅收窄，宏觀及樓市改善下中國香港商業(yè)地產(chǎn)或有02001/052003/012004/092001/052003/012004/092006/052008/012009/092011/052013/012014/092016/052018/012019/092021/052023/012024/09 4000 %5033數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所 零售物業(yè)：零售業(yè)修復帶動租金觸底次，同比增長12.4%，其中中國大陸入境旅客3448萬人次，同比增長11.5%。訪增長或有效對沖港人北上消費影響，中國香港零售業(yè)銷貨價值單月同比自2025年5月起轉(zhuǎn)正，2025年1-11月累計同比轉(zhuǎn)正，累計同比增速升至0.42%。指數(shù)環(huán)比下降0.1%、同比下降4.8%，環(huán)比降幅連續(xù)兩月收窄；其中九龍40%2019/012019/062019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09 %400數(shù)據(jù)來源：Wind，仲量聯(lián)行，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，仲量聯(lián)行，平安證券研究所 2025年11月中國香港私人寫字樓租金指數(shù)環(huán)比微降0.1%、同月正增，同比持平，灣仔/銅鑼灣甲級寫字樓租金指數(shù)由于新落成供應逐步投入市場，2025年11月底中國香港整2019/012019/062019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/092019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09 構(gòu)中國內(nèi)地資金占比50%，按業(yè)態(tài)類型甲級寫字樓占比40%。其中阿里巴巴及螞蟻集團約70億港元購置銅鑼灣港島壹號中心、京東約02721880463數(shù)據(jù)來源：畢馬威《中國內(nèi)地與香港IPO市場2025年回顧及2026年展望》，華仕商業(yè)地產(chǎn)《北京、上海、香港商辦大宗成交市場報告》，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：畢馬威《中國內(nèi)地與香港IPO市場2025年回顧及2026年展望》，華仕商業(yè)地產(chǎn)《北京、上海、香港商辦大宗成交市場報告》，平安證券研究所注：25年大050%酒店/服務式其他,5%40%40%宗交易內(nèi)地資金包含企業(yè)及高凈值人群，豪宅交易額5000萬港元以上，其他業(yè)態(tài)包含物流、產(chǎn)業(yè)園等宗交易內(nèi)地資金包含企業(yè)及高凈值人群，豪宅交易額5000萬港元以上，其他業(yè)態(tài)包含物流、產(chǎn)業(yè)園等6數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，平安證券研究所注：新鴻基地產(chǎn)、信和置業(yè)收入占比為2025年報數(shù)據(jù)，其余為2024年報數(shù)據(jù) 九龍倉置業(yè)物業(yè)租賃收入占比 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 太古地產(chǎn)于1972年在中國香港成立，在中國香港、中國內(nèi)地、新加坡及美國均有投資，2012年在香港聯(lián)合交易所主板上市。公司大股東為太古股份，截止2025年上半年合計持有公司83.31%股權(quán)。作為中國內(nèi)地及香港領(lǐng)先的綜合商業(yè)項目發(fā)展商和運營商，2024年收入、歸母凈利潤分別為144億港元、-7.7億港元，2024年業(yè)績虧損主要因投資物業(yè)公允價值變動虧損62.99億港幣。2025H1末凈資產(chǎn)2707億港元，維持相對高位。2000營業(yè)收入（億港幣）同比20122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H125%20%15%10%0%-5%-10%-15%-20%-25%4003503002502001501000-5050%0%-50%-100%20122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1-200%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420122013201420152016201720182019202020212022202320242025H120%15%10%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 從收入構(gòu)成來看，公司收入以物業(yè)投資為主，2020年以來收入占比在70%以上，其余主要為物業(yè)銷售及酒店業(yè)務。2025H1公司物業(yè)投資、物業(yè)銷售及酒店業(yè)務收入占比分別為75%、20%和5%。從利潤構(gòu)成來看，物業(yè)投資為公司主要利潤來源，2025H1公司剔除資產(chǎn)處置的經(jīng)常性基本溢利34.2億港幣，其中物業(yè)投資為37.5億港幣，物業(yè)銷售及酒店業(yè)務分別虧損2.8、0.45億港幣。40%400億港幣2025H1基本溢利物業(yè)投資物業(yè)銷售酒店數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 從區(qū)域分布來看，2024年中國香港、大陸及其它區(qū)域收入占比分別為60%、37%和4%。若僅考慮租金收入，占比分別為56%、41%和3%。從各業(yè)態(tài)租金收入構(gòu)成來看，辦公樓及零售為主要貢獻，2024年分別占物業(yè)投資收入的40.8%和54.9%。40%400辦公樓零售物業(yè)住宅數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，平安證券研究所12 投資性物業(yè)為主，買賣物業(yè)為輔截至2025年上半年末，公司總權(quán)益土儲3900萬平方呎，其中投資性物業(yè)3340萬平方呎（已建成2380萬平方呎，發(fā)展中或待開發(fā)960萬平方呎），買賣物業(yè)560萬平方呎。分區(qū)域來看，中國香港、大陸、美國及其它區(qū)域分別占比40%、51%和9%。從各物業(yè)類型來看，投資性物業(yè)分布在中國香港及大陸，分別占43%和57%；買賣物業(yè)在中國香港、大陸及其它區(qū)域占比分別為20%、18%和63%，主要包括香港EIGHTSTARSTREET、海盈山和深水灣道6號等項目，同時公司計劃在美國邁阿密發(fā)展一個高端住宅及酒店項目。.投資性物業(yè)（百萬平方呎）.買賣物業(yè)（百萬平方呎）8420中國香港中國大陸美國及其它數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所注：出租結(jié)構(gòu)占比為建面口徑、到期租約占比為租金收入口徑13 截止2025H1，公司在中國香港已落成辦公樓總建面（全口徑）約1000萬平方呎，受高空置率及新增供應持續(xù)增加影響，2025H1租金收入總額為24.55億港幣，同比下降5%，平均出租率88%。從租戶結(jié)構(gòu)及到期租約來看，公司香港辦公樓以銀行金融、貿(mào)易為主，考慮2025年以來香港股市逐步回暖，且公司2025年下半年到2026年到期租約占比不到20%，預計短期公司香港辦公樓出租率有望維持高位。806040200202020212022202320242025H1香港寫字樓租金收入（億港幣）202020212022202320242025H10%-2%-4%-6%香港辦公樓建面（百萬平方呎）出租率地產(chǎn)/建筑/物業(yè)/地產(chǎn)/建筑/物業(yè)/銀行/金融/證券/銀行/金融/證券//法律/管理顧問/90%80%50%40%30%20%85%到期租約占比4%2025下半年2026年2027年及以后數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所注：出租結(jié)構(gòu)占比為建面口徑、到期租約占比為租金收入口徑14 公司香港已落成零售業(yè)態(tài)全口徑建面約316萬平方呎，主要包括太古廣場購物商場、太古城中心及東薈城名店倉。受持續(xù)外游趨勢及消費習慣變化，2025H1公司香港零售租金收入11.69億港幣，同比下降2%，但整體出租率仍維持在100%。從租戶結(jié)構(gòu)及到期租約來看，公司香港零售租戶以時裝配飾及餐飲為主，2025H1末前十大租戶面積占比達25%，預計36%租約將在2025年下半年到2026年到期?？紤]公司不斷優(yōu)化商戶組合、疊加強勁的營銷推廣與會員計劃，預計公司商場人流及銷售有望保持相對穩(wěn)定。0.20.0香港零售物業(yè)建面（百萬平方呎）其它東薈城名店倉太古廣場購太古城中心其它東薈城名店倉80%60%40%20%0%200202020212022202320242025H1香港零售額租金收入（億港幣）202020212022202320242025H120%10%0%63.7%到期租約占比50%40%30%27.8%30%20%8.5%2025下半年2026年2027年及以后數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，平 2025H1末公司在中國內(nèi)地投資物業(yè)總建面3020萬平方呎，權(quán)益建面1890萬平方呎，其中已落成權(quán)益建面1040萬平方呎，2026年及以后潛在新項目充足，總可供出租物業(yè)建面有望較2020年翻倍增長。從租金收入構(gòu)成及各業(yè)態(tài)表現(xiàn)來看，2025H1來自內(nèi)地投資物業(yè)的租金收入為30.73億港幣，同比基本持平。其中公司應占租金收入總額為24.72億港幣，同比增長1%。從內(nèi)地零售及辦公經(jīng)營表現(xiàn)來看，受益于政府擴大提振經(jīng)濟舉措，以及科技創(chuàng)新吸引投資者和消費者信心回升，內(nèi)地零售額整體保持穩(wěn)定。2025H1公司在內(nèi)地應占零售銷售額（不包含汽車）同比增長1%，較2019年同期增長70%，對應租金收入同比增長2%至22.72億港幣。辦公樓市場仍相對承壓，2025H1公司內(nèi)地辦公物業(yè)租金收入同比下降4%至1.81億港幣。86420202020242025F2026F2027F及以后7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000內(nèi)地總租金收入（全口徑）20162020202220242025H12025H1銷售額同比增速較2019年同期增速90%80%60%50%40%30%20%0.0%0.0%0.0%-2.0%-2.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所注：出租結(jié)構(gòu)占比為建面口徑、到期租約占比為租金收入口徑16 60%50%40%30%20%40%30%20%80%50%40%30%20%75.4%到期租約占比2025下半年2026年2027年及以后54.6%銀行/銀行/金融/科技/科技/媒體/2025下半年2026年2027年及以后總建面權(quán)益北京三里屯太古里成都太古里廣州太古匯北京頤堤港94.7上海興業(yè)太古匯上海前灘太古里9.1廣州太古匯北京頤堤港58.9上海興業(yè)太古匯418.3數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，平安證券研究所 公司2022年3月宣布，未來十年計劃投資1000億港幣在中國香港、內(nèi)地、以及包括東南亞在內(nèi)的其它區(qū)域（住宅項目）。其中中國香港300億港幣、內(nèi)地500億港幣，200億港幣用于住宅買賣項目（包括東南亞）。截止2025.8.1，已承諾投放投資額約670億港幣（其中香港110億港幣、內(nèi)地460億港幣、住宅項目100億港幣），充足投資額保障未來優(yōu)質(zhì)物業(yè)規(guī)模擴張。從公司未來完工計劃來看，2026-2027年公司項目完工計劃較多，有望進一步擴大公司投資物業(yè)可租面積。三亞太古里上海前灘綜合發(fā)展項目北京三里屯瑜舍翻新項目上海陸家嘴太古源廣州聚龍灣太古里印尼雅加達項目越南胡志明市發(fā)展項目泰國曼谷項目數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，平安證券研究所 公司審慎管理財務，嚴謹?shù)默F(xiàn)金流管理，以及維持相對穩(wěn)定的經(jīng)常性收入，有效提升公司在不明朗環(huán)境下經(jīng)營韌性。2025H1公司凈負債率15.7%，加權(quán)融資成本3.6%，獲得穆迪A2評級。2025H1末銀行及債券借款總額為556.1億港幣，其中一年內(nèi)到期占比23%，港幣借款占比56%。 4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%20212022202320242025H14%2%20152016201720182019202020212022202320242025H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所 杠桿周轉(zhuǎn)相對穩(wěn)定，ROE隨利潤率波動公司歷史ROE波動更多受歸母凈利率變化影響，2010年、2017年ROE分別達到18.1%、14.1%。%50數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年中期業(yè)績演示材料，Wind，平安證券研究所20 公司采取股息漸進增長的分紅策略，2016-2024年公司每股股息由0.71港幣提升至1.1港幣，年復合增速達5.6%。2024年公司派發(fā)股息1.1港幣，按2026/1/16股價計算股息率4.8%。每股股息（港幣）每股股息（港幣）12016201720182019202020212022202320242025H1數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，平安證券研究所注：恒隆地產(chǎn)2012年前財年口徑為上年下半年到本年上半年，2012年及以后采用自然年口徑22 恒隆地產(chǎn)為恒隆集團地產(chǎn)業(yè)務機構(gòu)，恒隆集團由陳曾熙先生于1960年創(chuàng)辦，陳啟宗先生于1991年出任董事長，2024年4月26日陳文博先生接任董事長一職，截至2025H1末恒隆集團持有恒隆地產(chǎn)64.82%股份。公司多元化物業(yè)組合覆蓋中國香港和中國內(nèi)地9個城市，內(nèi)地物業(yè)組合均以恒隆廣場“66”品牌命名、定位高端，成功在內(nèi)地奠定作為“城市脈動”的領(lǐng)導地位。2024年公司收入、歸母凈利潤、核心歸母凈利潤112.4億港元、21.5億港元、31億港元，2001-2024年收入、歸母凈利潤CAGR6.7%、1.9%。2025H1末凈資產(chǎn)1430.8億港元，維持相對高位。w.收入——同比400w.歸母凈利潤——同比04000數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所23 2024年公司中國內(nèi)地物業(yè)租賃收入占比57.5%、中國香港物業(yè)租賃收入占比27.1%，貢獻收入絕對比重；中國香港物業(yè)銷售收入占比13.2%，中國內(nèi)地物業(yè)銷售收入占比、中國內(nèi)地酒店收入占比0.5%、1.7%。從物業(yè)租賃收入構(gòu)成來看，2024年中國內(nèi)地物業(yè)租賃收入81.4%由商場貢獻、18.6%由辦公樓貢獻，中國香港物業(yè)租賃收入中零售、辦公樓、住宅及服務式寓所分別占比59.6%、33.4%、7.1%，整體看中國香港、中國內(nèi)地物業(yè)租賃收入均主要由持有的零售業(yè)態(tài)貢獻。30.0%32.5%30.0%27.1%64.2%66.0%64.2%57.5%.服務式寓所.辦公樓.商場0.03%81.0%81.4%82.0%.住宅及服務式寓所.辦公樓.零售33.1%33.4%33.7%59.9%59.6%58.7%數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所24 恒隆V.3為一項重塑焦點策略，旨在透過管理合約、擴建及資產(chǎn)優(yōu)化來鞏固公司現(xiàn)有資產(chǎn)于所在城市地位。典型如在翻新上海港匯恒隆廣場時租用該商場北座部分由合資伙伴持有空間、在昆明啟動毗鄰昆明恒隆廣場的輕資產(chǎn)擴展項目、規(guī)劃的上海恒隆廣場擴建項目預計2026年竣工、與百大集團在杭州展開合作等。V.2V.3V.2V.3V.1在中國香港進行多元化商業(yè)投資在中國大陸大力擴在中國香港進行多元化商業(yè)投資在中國大陸大力擴張，重點建設大型資本密集型綜合用途項目在現(xiàn)有城市擴張，并通過資產(chǎn)優(yōu)化、針對性投資等提升客戶體驗，投資與現(xiàn)有資產(chǎn)直接相關(guān)數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，平安證券研究所注：上海港匯恒隆廣場辦公樓、住宅及服務式寓所權(quán)益為由恒隆集團直接持有25 .次高端商場租賃收入占比.上海以外高端商場租賃收入占比.次高端商場租賃收入占比.上海以外高端商場租賃收入占比18%23%27%28%28%28%65%63%59%60%59%59%202020212022202020212022店零售面積（萬平——————————————————————————數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所26 1992年以來公司持續(xù)在中國內(nèi)地進行大型、重資產(chǎn)開發(fā)投資，通過購入地塊、興建項目并管理資產(chǎn)，確保既獲得營運回報，亦受益于資本增值，同時保留最大限度自主權(quán)與靈活性。與此同時，恒隆V.3重塑焦點策略助力公司現(xiàn)有資產(chǎn)城市地位鞏固。此外通過調(diào)整業(yè)態(tài)組合、引入首店品牌等方式積極應對不斷變化的零售格局。2023年及以前公司中國內(nèi)地租賃收入逐年攀升，連續(xù)24年保持增長。455——同比20242025家00理與美容恒隆內(nèi)地零售組合引入的首店品牌數(shù)量20232024恒隆會會員銷售滲透率 hello會員銷售滲透率70% 68%70%64% 數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司公眾號，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司公眾號，平安證券研究所注：上海金普頓徐家匯酒店權(quán)益由恒隆集團直接持有27 豐富儲備打開業(yè)績增長空間公司2025年中期業(yè)績簡報披露儲備物業(yè)包含杭州恒隆廣場、無錫恒隆廣場、上海恒隆廣場等，將陸續(xù)于2025H1-2029年落成開業(yè)。同時公司2025年12月通過恒隆V.3策略新獲取無錫恒隆廣場擴展部分、上海恒隆廣場擴展部分。整體來看，不考慮恒隆集團直接持股的上海金普頓徐家匯酒店，公司儲備項目及新推進恒隆V.3項目預計有望新增面積73.7萬平米，占2024年末存量持有物業(yè)總樓面面積30.6%。其中杭州恒隆廣場及擴展項目合計43.2萬平米、無錫恒隆廣場及擴展項目合計20.6萬平米、上海恒隆廣場三期及擴展項目合計9.9萬平米。無錫恒隆廣場擴展部分上海恒隆廣場擴展部分以一份長期租約獲得經(jīng)營權(quán)以20年營運租賃形式經(jīng)營合作項目前身無錫新世界百貨上海梅龍鎮(zhèn)廣場新貢獻規(guī)模零售4.7萬平米、停車場/其他0.8萬平米9.6萬平米數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，平安證券研究所