我國上市公司股利政策對公司價值的影響：理論與實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理體系中，股利政策作為核心要素之一，對上市公司的穩(wěn)定運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展起著舉足輕重的作用。股利政策不僅直接關(guān)聯(lián)著公司的利潤分配決策，還緊密影響著公司的融資與投資策略，進(jìn)而在公司價值的塑造與提升過程中扮演著關(guān)鍵角色。從宏觀層面來看，隨著我國資本市場的逐步完善與壯大，上市公司數(shù)量不斷增多，其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。股利政策作為上市公司與投資者溝通的重要橋梁，其合理性與科學(xué)性直接影響著投資者的信心與決策，進(jìn)而對資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一個穩(wěn)定且合理的股利政策，能夠向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景樂觀的積極信號，吸引更多投資者的關(guān)注與參與，增強(qiáng)資本市場的活力與吸引力。反之，若股利政策缺乏穩(wěn)定性和合理性，可能導(dǎo)致投資者對公司的信任度下降，引發(fā)股價波動，甚至影響整個資本市場的穩(wěn)定秩序。從微觀層面而言，上市公司的股利政策關(guān)乎公司自身的戰(zhàn)略布局與長期發(fā)展。合理的股利分配能夠在滿足股東短期利益訴求的同時，為公司保留足夠的資金用于再投資和業(yè)務(wù)拓展，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。同時，科學(xué)的股利政策有助于優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提升公司的財務(wù)穩(wěn)健性和抗風(fēng)險能力。此外，穩(wěn)定的股利政策還能夠增強(qiáng)公司在市場中的聲譽(yù)和形象，吸引更多優(yōu)質(zhì)人才和合作伙伴，為公司的發(fā)展創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。對于投資者來說，股利政策是評估上市公司投資價值的重要依據(jù)之一。投資者通過分析公司的股利政策，可以了解公司的盈利能力、財務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，從而做出更加明智的投資決策。穩(wěn)定且豐厚的股利回報能夠吸引長期投資者的青睞，為公司提供穩(wěn)定的資金支持；而不穩(wěn)定或不合理的股利政策則可能導(dǎo)致投資者的流失，影響公司的市場價值。在當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國上市公司面臨著諸多挑戰(zhàn)與機(jī)遇。如何制定科學(xué)合理的股利政策，以實(shí)現(xiàn)公司價值最大化，成為上市公司管理層亟待解決的重要問題。在此背景下，深入研究我國上市公司股利政策對公司價值的影響效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過對這一問題的研究，不僅能夠?yàn)樯鲜泄竟芾韺犹峁┯幸娴臎Q策參考，幫助其制定更加科學(xué)合理的股利政策，提升公司價值；還能夠?yàn)橥顿Y者提供更加準(zhǔn)確的投資信息，引導(dǎo)其做出理性的投資決策，提高投資收益。同時，對于監(jiān)管部門來說，研究結(jié)果也有助于其加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管，完善相關(guān)政策法規(guī)，促進(jìn)資本市場的健康有序發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度深入剖析我國上市公司股利政策對公司價值的影響效應(yīng)，力求全面、準(zhǔn)確地揭示二者之間的內(nèi)在聯(lián)系。在研究過程中，本文首先運(yùn)用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于股利政策和公司價值的相關(guān)理論與研究成果。通過廣泛查閱學(xué)術(shù)期刊、學(xué)位論文、研究報告等文獻(xiàn)資料，對股利政策的理論發(fā)展脈絡(luò)、不同學(xué)派的觀點(diǎn)主張以及實(shí)證研究的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，明確已有研究的成果與不足，為本研究提供堅實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，對傳統(tǒng)的股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論，以及現(xiàn)代的信號傳遞理論、代理理論等進(jìn)行詳細(xì)解讀，分析這些理論在解釋我國上市公司股利政策與公司價值關(guān)系時的適用性和局限性。案例分析法也是本研究的重要方法之一。選取具有代表性的上市公司作為案例研究對象，深入分析其股利政策的制定背景、實(shí)施過程以及對公司價值產(chǎn)生的影響。通過對具體案例的詳細(xì)剖析，能夠更直觀地了解不同股利政策在實(shí)際應(yīng)用中的效果，發(fā)現(xiàn)其中存在的問題和規(guī)律。以貴州茅臺為例，分析其長期穩(wěn)定的高現(xiàn)金股利政策對公司股價、市場形象以及投資者信心的影響，探討該政策如何促進(jìn)公司價值的提升。同時，選取一些股利政策不穩(wěn)定或不合理的公司案例，分析其對公司價值造成的負(fù)面影響，如某些公司頻繁變更股利政策導(dǎo)致股價大幅波動，投資者對公司的信任度下降等。本文還采用實(shí)證研究法，基于大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。收集我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、股利政策數(shù)據(jù)以及市場數(shù)據(jù)等，運(yùn)用統(tǒng)計分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型構(gòu)建。通過描述性統(tǒng)計分析，了解我國上市公司股利政策的總體特征和分布情況，如股利支付率的平均值、中位數(shù)、最大值和最小值，不同行業(yè)、不同規(guī)模公司的股利政策差異等。運(yùn)用相關(guān)性分析和回歸分析等方法，探究股利政策與公司價值之間的定量關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)。構(gòu)建多元線性回歸模型，以公司價值為因變量，以股利支付率、股利政策穩(wěn)定性等為自變量，同時控制公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平等因素，分析各變量對公司價值的影響方向和程度。本研究在研究視角和數(shù)據(jù)處理方面具有一定的創(chuàng)新之處。在研究視角上，突破了以往單一從某一理論或某一方面研究股利政策與公司價值關(guān)系的局限，綜合運(yùn)用多種理論，從多個維度全面分析二者之間的關(guān)系。不僅考慮了股利政策對公司價值的直接影響，還深入探討了其通過影響投資者信心、市場形象、融資成本等因素對公司價值產(chǎn)生的間接影響。同時，將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等外部因素納入研究框架，分析這些因素如何與股利政策相互作用，共同影響公司價值。在數(shù)據(jù)處理方面，采用了最新的上市公司數(shù)據(jù)，保證了研究結(jié)果的時效性和可靠性。同時，運(yùn)用了多種數(shù)據(jù)處理方法和統(tǒng)計分析技術(shù)，對數(shù)據(jù)進(jìn)行多角度、深層次的挖掘和分析。例如，在處理缺失數(shù)據(jù)時，采用了多重填補(bǔ)法，提高了數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性；在進(jìn)行回歸分析時，運(yùn)用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計，增強(qiáng)了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。此外，還運(yùn)用了面板數(shù)據(jù)模型，控制了個體異質(zhì)性和時間趨勢，進(jìn)一步提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1股利政策相關(guān)理論2.1.1傳統(tǒng)股利理論傳統(tǒng)股利理論主要包括股利無關(guān)論和“一鳥在手”理論，它們在早期的股利政策研究中占據(jù)重要地位，為后續(xù)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。股利無關(guān)論，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科?莫迪利安尼（FrancoModigliani）和財務(wù)學(xué)家默頓?米勒（MertonMiller）于1961年提出，該理論認(rèn)為，在一定的假設(shè)條件限定下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產(chǎn)生任何影響。這一理論建立在完善資本市場假設(shè)之上，主要包括完善的競爭假設(shè)，即任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響；信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價格的任何信息；交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異；理性投資者假設(shè)，每個投資者都是財富最大化的追求者。在這些假設(shè)下，公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資決策的獲利能力和風(fēng)險組合決定，企業(yè)市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。例如，若公司留存較多的利潤用于再投資，會促使公司股票價格上升，此時即便股利較低，需要現(xiàn)金的投資者也能夠通過出售股票換取現(xiàn)金；若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴(kuò)大投資，這意味著投資者對股利和資本利得并無偏好，公司的價值就完全由其投資的獲利能力所決定，公司的盈余在股利與保留盈余之間的分配并不影響公司的價值。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場中，這些假設(shè)條件很難滿足，比如信息不對稱普遍存在，投資者獲取信息的成本和渠道各不相同；交易成本也難以完全消除，包括手續(xù)費(fèi)、印花稅等；稅收政策也會導(dǎo)致股利收益和資本利得在稅負(fù)上存在差異，所以股利無關(guān)論在解釋現(xiàn)實(shí)中的股利政策時存在一定的局限性?！耙圾B在手”理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”，可以說是流行最廣泛和最持久的股利理論，其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯（Willianms）、林特納（Lintner）、華特（Walter）和麥倫?戈登（Gordon）等發(fā)展完善。該理論的核心觀點(diǎn)是，在投資者眼里，股利收入要比由留存收益帶來的資本收益更為可靠。用留存收益再投資帶給投資者的收益具有很大的不確定性，并且投資風(fēng)險將隨著時間的推移而進(jìn)一步增大，因此，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。在股票預(yù)期報酬率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于預(yù)期股利收益率（D1/p0）的風(fēng)險小于其成長率（g），所以，在投資者心目中，一元錢現(xiàn)金股利的價值超過了一元錢資本增值的價值。從投資者的心理角度來看，他們對風(fēng)險有天生的反感，并且認(rèn)為風(fēng)險將隨時間延長而增大，因而在他們心目中，通過保留盈余再投資而獲得的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，從而股利的增加是現(xiàn)實(shí)的、至關(guān)重要的。實(shí)際能拿到手的股利，同增加留存收益后再投資得到的未來收益相比，后者的風(fēng)險性大得多，所以投資者寧愿目前收到較少的股利，也不愿等到將來再收回不確定的較大的股利或獲得較高的股票出售價格。然而，“一鳥在手”理論也存在缺陷，它無法確切地描述股利是如何影響股價的，只是一種定性的描述，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)來精確闡述股利與股價之間的量化關(guān)系。2.1.2現(xiàn)代股利理論隨著資本市場的發(fā)展和研究的深入，現(xiàn)代股利理論逐漸興起，這些理論從不同角度對股利政策進(jìn)行了更深入的解釋，其中信號傳遞理論、代理理論和稅收差別理論具有代表性。信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，股利政策所產(chǎn)生的信息效應(yīng)會影響股票的價格。公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號有利潤宣告、股利宣告和融資宣告，與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。當(dāng)公司宣布支付股利時，通常被視為公司對未來現(xiàn)金流有信心的信號，從而增強(qiáng)市場對公司的信心。羅斯最早系統(tǒng)地將不對稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)和股利政策分析中，他假定企業(yè)管理當(dāng)局對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息，投資者只能通過管理當(dāng)局傳遞出來的信息來評價企業(yè)價值，管理當(dāng)局選擇的資本結(jié)構(gòu)和股利政策就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理當(dāng)局可能會調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余；同時，如果他們對公司將來有較高的股利充滿信心時，就可能采取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場傳遞這些內(nèi)部信息。巴恰塔亞構(gòu)建的股利信號模型認(rèn)為，在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號。此后，股利政策的信號研究分為實(shí)證研究和模型構(gòu)建兩個方向，實(shí)證研究表明股利公告向市場傳遞了相關(guān)信息，而模型構(gòu)建則沿著巴恰塔亞的研究方向繼續(xù)發(fā)展。然而，在實(shí)際應(yīng)用中，股利發(fā)放傳遞的信息可能會被誤解或被其他因素干擾，導(dǎo)致市場反應(yīng)不準(zhǔn)確，例如公司可能因?yàn)槎唐谫Y金周轉(zhuǎn)問題而減少股利發(fā)放，但市場可能誤解為公司未來盈利能力下降，從而導(dǎo)致股價下跌。代理理論主要關(guān)注股東與管理層之間的利益沖突。在公司的運(yùn)營過程中，股東作為公司的所有者，期望公司能夠?qū)崿F(xiàn)價值最大化，為自己帶來豐厚的回報；而管理層作為公司的經(jīng)營者，有時可能會出于自身利益的考慮，做出一些與股東利益不一致的決策。股利支付可以作為一種機(jī)制，確保管理層不會濫用公司的資源，而是將利潤分配給股東?，F(xiàn)金股利分配可以減少管理層對公司自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，繼而降低代理成本，而且對管理層可以形成一種約束機(jī)制。當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流時，管理層可能會傾向于進(jìn)行過度投資，以擴(kuò)大公司規(guī)模，從而提升自己的權(quán)力和聲譽(yù)，但這些投資項(xiàng)目可能并非真正符合股東的利益。通過發(fā)放股利，可以減少管理層手中可支配的現(xiàn)金，抑制他們的過度投資行為。從控股股東與中小股東的角度來看，處于外部投資者保護(hù)程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。在一些公司中，控股股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占公司資源，損害中小股東的利益，而較高的股利分配可以減少控股股東可操縱的資金，在一定程度上保護(hù)中小股東的權(quán)益。但代理理論在實(shí)際應(yīng)用中也面臨一些挑戰(zhàn)，如何準(zhǔn)確衡量代理成本以及如何設(shè)計最優(yōu)的股利政策來平衡各方利益是需要進(jìn)一步研究的問題。稅收差別理論指出，不同國家和地區(qū)的稅收政策對股利分配政策有顯著影響。一般出于保護(hù)和鼓勵資本市場投資的目的，會采用股利收益稅率高于資本利得稅率的差異稅率制度，并且股東在支付稅金時間上存在差異，繼續(xù)持有股票可以延遲資本利得的納稅時間，可以體現(xiàn)遞延納稅的時間價值。基于此，該理論認(rèn)為，如果不考慮股票交易成本，企業(yè)應(yīng)采取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，因?yàn)楣蓶|更傾向于獲得資本利得，以享受較低的稅率和遞延納稅的好處；但如果存在股票的交易成本，甚至當(dāng)資本利得稅與交易成本之和大于股利收益稅時，偏好取得定期現(xiàn)金股利收益的股東自然會傾向于企業(yè)采用高現(xiàn)金股利支付率政策。在高股息稅率的國家，公司可能會選擇減少現(xiàn)金股利的支付，轉(zhuǎn)而通過股票回購等方式回報股東，以降低稅負(fù)。然而，稅收政策并非一成不變，不同國家和地區(qū)的稅收政策存在差異，而且稅收政策會隨著經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)的變化而調(diào)整，這使得公司在制定股利政策時需要不斷關(guān)注稅收政策的動態(tài)，增加了決策的復(fù)雜性。2.2公司價值評估理論公司價值評估是確定公司在特定時間點(diǎn)市場價值的過程，它對于投資者、管理者以及其他利益相關(guān)者做出決策至關(guān)重要。常見的公司價值評估方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、相對估值模型、EVA模型等，這些方法各有其原理和應(yīng)用場景?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是基于貨幣時間價值原理，將公司未來的自由現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前，以計算公司的內(nèi)在價值。其核心公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+r)^t}，其中V表示公司價值，F(xiàn)CF_t是第t期的自由現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率，n是預(yù)測期數(shù)。自由現(xiàn)金流量是公司在滿足了再投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量，它反映了公司實(shí)際可用于分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金數(shù)額。折現(xiàn)率則反映了投資者對公司未來現(xiàn)金流風(fēng)險的預(yù)期，通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來計算。例如，假設(shè)一家公司預(yù)計未來5年的自由現(xiàn)金流量分別為100萬元、120萬元、150萬元、180萬元和200萬元，加權(quán)平均資本成本為10%，則該公司的價值可以通過將這5年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)后相加得到?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于對具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和可預(yù)測未來發(fā)展的公司進(jìn)行價值評估，在投資決策、企業(yè)并購等場景中被廣泛應(yīng)用。然而，該模型的準(zhǔn)確性高度依賴于對未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的預(yù)測，而這些預(yù)測往往具有一定的主觀性和不確定性。如果對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測過于樂觀或?qū)φ郜F(xiàn)率的估計不準(zhǔn)確，可能導(dǎo)致評估結(jié)果與實(shí)際價值偏差較大。相對估值模型是通過比較類似公司的市場價值與某些財務(wù)指標(biāo)的比率，來評估目標(biāo)公司的價值。常見的比率包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）等。市盈率是指股票價格與每股收益的比率，計算公式為：P/E=\frac{股價}{每股收益}。市凈率是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率，即P/B=\frac{股價}{每股凈資產(chǎn)}。市銷率則是股票價格與每股銷售收入的比率，P/S=\frac{股價}{每股銷售收入}。以市盈率為例，若同行業(yè)可比公司的平均市盈率為20倍，目標(biāo)公司的每股收益為1元，那么根據(jù)相對估值模型，目標(biāo)公司的股價可估算為20元（20倍市盈率×每股收益1元）。相對估值模型的優(yōu)點(diǎn)是計算簡單、直觀，易于理解和應(yīng)用，能夠快速對公司價值進(jìn)行大致估算，在股票投資分析、企業(yè)估值比較等方面應(yīng)用廣泛。但它的局限性在于依賴于可比公司的選擇，若可比公司選擇不當(dāng)，或者行業(yè)內(nèi)公司之間存在較大差異，可能導(dǎo)致估值結(jié)果不準(zhǔn)確。EVA模型即經(jīng)濟(jì)增加值模型，它的核心思想是公司只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本成本時，才為股東創(chuàng)造了真正的價值。EVA的計算公式為：EVA=NOPAT-WACC\timesTC，其中NOPAT是稅后凈營業(yè)利潤，WACC是加權(quán)平均資本成本，TC是投入資本總額。稅后凈營業(yè)利潤是在不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，它反映了公司經(jīng)營活動的盈利能力；投入資本總額包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，是公司為經(jīng)營活動所投入的全部資金。例如，某公司的稅后凈營業(yè)利潤為500萬元，加權(quán)平均資本成本為12%，投入資本總額為3000萬元，則該公司的EVA為500-12%×3000=140萬元，表明公司為股東創(chuàng)造了140萬元的價值。EVA模型強(qiáng)調(diào)了資本成本的重要性，能夠更準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)盈利能力和價值創(chuàng)造能力，在企業(yè)績效評價、管理層激勵等方面具有重要應(yīng)用。但該模型在計算過程中對數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性要求較高，且對于一些新興行業(yè)或無形資產(chǎn)占比較大的公司，由于資本成本和投入資本的計算較為復(fù)雜，可能會影響其應(yīng)用效果。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對上市公司股利政策與公司價值關(guān)系的研究起步較早，成果豐富。林特納通過對美國600家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)公司在制定股利政策時，傾向于保持穩(wěn)定的股利支付率，且股利調(diào)整通常是謹(jǐn)慎的，只有在公司未來收益具有持續(xù)性且能保證后續(xù)股利不被削減時，才會提高股利。這表明穩(wěn)定的股利政策在一定程度上有助于穩(wěn)定公司價值，向市場傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的信號。法瑪和弗倫奇以美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股利支付率與公司規(guī)模、盈利能力等因素密切相關(guān)，規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的公司更傾向于高股利支付，而高股利支付在一定程度上能提升公司價值，因?yàn)檫@體現(xiàn)了公司的良好財務(wù)狀況和盈利能力。然而，國外學(xué)者的研究也存在分歧。布萊克提出了“股利之謎”，認(rèn)為盡管股利政策在公司財務(wù)中至關(guān)重要，但現(xiàn)有的理論無法完全解釋公司為何要支付股利以及股利政策如何影響公司價值，這表明在股利政策與公司價值關(guān)系的研究上仍存在諸多未解之謎。米勒和莫迪利安尼提出的股利無關(guān)論認(rèn)為，在完善資本市場假設(shè)下，公司的價值完全由其投資決策的獲利能力決定，股利政策不會對公司價值產(chǎn)生影響。但這一理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中很難滿足，受到了其他學(xué)者的質(zhì)疑。國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的特點(diǎn)，對上市公司股利政策與公司價值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。魏剛通過對我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股利政策存在不穩(wěn)定性，股利支付率波動較大，且股利政策與公司價值之間的關(guān)系不顯著，這可能與我國資本市場的不完善、投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素有關(guān)。原紅旗對我國上市公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利分配受到公司盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響，國有股持股比例較高的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，但這種股利政策對公司價值的提升作用并不明顯，可能是由于國有股股東的特殊利益訴求導(dǎo)致股利分配未能有效促進(jìn)公司價值增長。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，國內(nèi)學(xué)者的研究也有了新的進(jìn)展。李常青研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股利政策開始逐漸向穩(wěn)定化、規(guī)范化方向發(fā)展，穩(wěn)定的股利政策對公司價值的提升作用逐漸顯現(xiàn)，這表明我國資本市場環(huán)境的改善有助于發(fā)揮股利政策對公司價值的積極影響。唐國瓊和鄒虹通過對我國上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股利政策的信號傳遞效應(yīng)在我國資本市場中也存在，公司通過股利政策向市場傳遞其未來盈利能力的信息，進(jìn)而影響公司價值，但這種信號傳遞效應(yīng)的強(qiáng)度受到市場環(huán)境、投資者認(rèn)知等因素的制約。三、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀分析3.1股利政策類型及特點(diǎn)3.1.1常見股利政策類型剩余股利政策是指公司在有著良好的投資機(jī)會時，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)），測算出投資所需的權(quán)益資本，先從稅后利潤中留取，然后將剩余的稅后利潤作為股利予以分配；若沒有剩余，則不發(fā)放股利。該政策遵循投資優(yōu)先原則，凈利潤優(yōu)先滿足投資所需的權(quán)益資本，若有剩余才分配給股東。其根本目的是保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低。例如，某公司確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本占比為60%，下一年度有一個投資項(xiàng)目需要資金800萬元，那么按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，該項(xiàng)目所需的權(quán)益資本為480萬元（800×60%）。若公司當(dāng)年的凈利潤為1000萬元，在滿足投資項(xiàng)目所需權(quán)益資本后，剩余的520萬元（1000-480）可用于發(fā)放股利。剩余股利政策運(yùn)用得當(dāng)，能使企業(yè)達(dá)到理想的資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資金成本，滿足企業(yè)發(fā)展需求，但缺點(diǎn)是股利發(fā)放額會隨投資機(jī)會和盈利水平的波動而波動，不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好形象，一般適用于公司初創(chuàng)階段。穩(wěn)定股利政策，包含固定股利政策和穩(wěn)定增長股利政策。固定股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一相對穩(wěn)定的水平上并在較長時期內(nèi)不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才提高年度股利發(fā)放額；穩(wěn)定增長股利政策則是每年發(fā)放的股利在上一年股利的基礎(chǔ)上按固定增長率穩(wěn)定增長。穩(wěn)定股利政策的依據(jù)是“一鳥在手”理論和股利信號理論，它向市場傳遞公司經(jīng)營業(yè)績正?；蚍€(wěn)定增長的信息，有利于樹立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對公司的信心，使公司股票價格保持穩(wěn)定或上升，也有利于投資者安排股利收入和支出。然而，該政策的股利支付與盈余脫節(jié)，當(dāng)盈余較低時仍要支付固定或穩(wěn)定增長的股利，可能導(dǎo)致資金短缺，財務(wù)狀況惡化，且不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本，適用于成熟的、盈利充分且獲利能力比較穩(wěn)定的、擴(kuò)張需求減少的公司。固定股利支付率政策是公司確定一個股利占凈利潤的比率，長期按此比率支付股利。凈利潤多的年份，股東領(lǐng)取的股利就多；凈利潤少的年份，股東領(lǐng)取的股利就少。例如，某公司確定的固定股利支付率為30%，若當(dāng)年凈利潤為500萬元，則向股東發(fā)放的股利為150萬元（500×30%）。從企業(yè)支付能力角度看，這是一種穩(wěn)定的股利政策，它體現(xiàn)了多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則，公平對待每一位股東。但該政策的年度間股利支付額波動較大，容易給投資者帶來經(jīng)營狀況不穩(wěn)定、投資風(fēng)險較大的不良印象，成為公司的不利因素，還容易使公司面臨較大財務(wù)壓力，合適的固定股利支付率的確定難度也較大。低正常股利加額外股利政策是公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利；在盈余多的年份，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。這種政策賦予公司較大的靈活性，使公司在股利發(fā)放上留有余地，并具有較大的財務(wù)彈性，公司可根據(jù)每年的具體情況，選擇不同的股利發(fā)放水平，以穩(wěn)定和提高股價，實(shí)現(xiàn)公司價值的最大化。同時，它能使那些依靠股利度日的股東每年至少得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。但額外股利的不斷變化，容易給投資者造成收益不穩(wěn)定的感覺；在較長時間持續(xù)發(fā)放額外股利后，一旦取消，傳遞出的信號可能會使股東認(rèn)為公司財務(wù)狀況惡化，進(jìn)而導(dǎo)致股價下跌。3.1.2我國上市公司股利政策特點(diǎn)我國上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。一些公司在盈利較好時可能大幅提高股利發(fā)放，而在盈利稍有波動時就隨意削減股利，甚至不分配。以某制造業(yè)上市公司為例，在2018-2019年盈利增長時，連續(xù)兩年大幅提高現(xiàn)金股利發(fā)放；但在2020年受到疫情影響，盈利稍有下降，便立即取消了當(dāng)年的現(xiàn)金股利分配，這種頻繁變動的股利政策使得投資者難以對公司的未來收益形成穩(wěn)定預(yù)期，降低了投資者對公司的信任度。股利支付率低是我國上市公司的普遍現(xiàn)象。許多公司即使在盈利狀況良好的情況下，也傾向于保留較多利潤用于內(nèi)部發(fā)展，而向股東分配的股利相對較少。據(jù)統(tǒng)計，在過去的五年里，我國上市公司的平均股利支付率僅為30%左右，遠(yuǎn)低于國際成熟資本市場的平均水平。部分高新技術(shù)企業(yè)為了滿足研發(fā)和擴(kuò)張的資金需求，更是長期維持較低的股利支付率，這使得投資者通過股利獲得的回報有限，影響了投資者的積極性。不分配現(xiàn)象在我國上市公司中較為普遍。每到公布年報時，一些上市公司輕易地用“暫不分配”打發(fā)投資者，使投資者對股利回報的期望落空。以2021年為例，滬深兩市有超過20%的上市公司選擇不分配股利。一些公司以需要資金進(jìn)行項(xiàng)目投資、償還債務(wù)等為由，長期不向股東分配利潤，這不僅損害了投資者的利益，也違背了股票作為一種投資工具應(yīng)給予投資者合理回報的本質(zhì)。我國上市公司的股利分配形式呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種基本方式，并在此基礎(chǔ)上派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種復(fù)雜分配方式，再加上配股，使得分配方案更為繁雜。這種多樣化的分配形式雖然為公司提供了更多選擇，但也增加了投資者理解和分析公司股利政策的難度，容易導(dǎo)致市場信息的混亂。3.2影響股利政策的因素3.2.1內(nèi)部因素公司的盈利能力是影響股利政策的關(guān)鍵內(nèi)部因素之一。盈利能力較強(qiáng)的公司通常有更多的利潤可供分配，因而更有可能采取高股利政策。當(dāng)公司的凈利潤持續(xù)增長時，管理層有更大的空間向股東分配現(xiàn)金股利，以回報股東的投資。例如，貴州茅臺作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，多年來一直保持著較高的盈利能力，其凈利潤持續(xù)增長?；诹己玫挠麪顩r，貴州茅臺長期實(shí)施高現(xiàn)金股利政策，向股東發(fā)放豐厚的現(xiàn)金紅利，吸引了眾多投資者的關(guān)注和青睞。穩(wěn)定且較高的盈利水平為公司的股利分配提供了堅實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，使公司能夠通過股利政策向市場傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者對公司的信心，進(jìn)而提升公司的市場價值。資產(chǎn)流動性對股利政策也有著重要影響。資產(chǎn)流動性是指公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，流動性較強(qiáng)的公司在面臨資金需求時，能夠更輕松地將資產(chǎn)變現(xiàn)，從而有更多的資金用于股利分配，傾向于采取較為寬松的股利政策；而資產(chǎn)流動性較差的公司，為了應(yīng)對可能出現(xiàn)的資金短缺風(fēng)險，往往會保留較多的現(xiàn)金，減少股利的發(fā)放。以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為例，由于其項(xiàng)目開發(fā)周期長，資金回籠慢，資產(chǎn)流動性相對較差。在項(xiàng)目開發(fā)期間，這類企業(yè)通常會保留大量資金用于項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營，股利支付率相對較低。相反，一些輕資產(chǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，資產(chǎn)流動性較好，在盈利較好的情況下，可能會選擇較高的股利支付率，以吸引投資者?；I資能力同樣是影響股利政策的重要因素。籌資能力強(qiáng)的公司在需要資金時，可以較為容易地通過資本市場或其他渠道籌集到所需資金，因此在股利政策上有更大的靈活性，可能會選擇較高的股利支付水平；而籌資能力較弱的公司，為了滿足自身發(fā)展的資金需求，不得不依靠內(nèi)部留存收益，從而減少股利的發(fā)放。大型國有企業(yè)由于信用等級高、規(guī)模大，在銀行貸款、發(fā)行債券等方面具有優(yōu)勢，籌資能力較強(qiáng)。它們在盈利較好時，可能會向股東發(fā)放較多的股利。而一些小型民營企業(yè)，由于規(guī)模較小、信用評級相對較低，籌資難度較大，往往會留存更多利潤用于企業(yè)發(fā)展，股利分配相對較少。投資機(jī)會對股利政策有著顯著影響。當(dāng)公司面臨較多良好的投資機(jī)會時，為了滿足投資項(xiàng)目對資金的需求，公司通常會減少股利分配，將更多的利潤留存用于再投資；相反，若公司投資機(jī)會較少，閑置資金較多，可能會提高股利支付水平。以騰訊為例，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展時期，騰訊面臨眾多投資機(jī)會，如對游戲、社交平臺、在線教育等領(lǐng)域的投資。為了抓住這些發(fā)展機(jī)遇，騰訊在這一時期保留了大量利潤用于投資新項(xiàng)目，股利支付率相對較低。隨著業(yè)務(wù)逐漸成熟，投資機(jī)會相對減少，騰訊開始適當(dāng)提高股利分配，以回報股東。資本成本也是公司制定股利政策時需要考慮的重要因素。資本成本是指公司為籌集和使用資金而付出的代價，包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。如果公司的資本成本較高，通過外部融資的成本較大，那么公司可能會更傾向于利用內(nèi)部留存收益進(jìn)行融資，從而減少股利的發(fā)放；反之，若資本成本較低，公司可能會更多地選擇外部融資，增加股利分配。一些新興的高科技企業(yè)，由于其風(fēng)險較高，融資難度大，資本成本相對較高。為了降低融資成本，這類企業(yè)通常會保留較多利潤，減少股利發(fā)放，以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。而一些傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)，資本成本相對較低，在盈利穩(wěn)定的情況下，可能會采取較高的股利支付政策。3.2.2外部因素法律限制是影響公司股利政策的重要外部因素之一。為了保護(hù)債權(quán)人、股東和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，國家制定了一系列法律法規(guī)對公司的股利分配進(jìn)行限制。在我國，公司法規(guī)定公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的百分之十列入公司法定公積金，公司法定公積金累計額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提??；公司的公積金用于彌補(bǔ)公司的虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本，但是，資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司的虧損；股東會、股東大會或者董事會違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。這些法律規(guī)定限制了公司可用于分配的利潤數(shù)額，對公司的股利政策產(chǎn)生了直接影響。契約性限制主要來源于公司與債權(quán)人簽訂的債務(wù)契約以及優(yōu)先股發(fā)行合同中的相關(guān)條款。債務(wù)契約是公司與債權(quán)人之間簽訂的一種協(xié)議，為了保護(hù)債權(quán)人的利益，契約中通常會對公司的股利分配做出一定限制。比如，債務(wù)契約可能規(guī)定公司的流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)必須保持在一定水平之上，若公司股利分配過多導(dǎo)致這些指標(biāo)惡化，就可能違反債務(wù)契約。某些債券發(fā)行合同中規(guī)定，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過70%，若公司大量發(fā)放股利，使得資產(chǎn)負(fù)債率上升接近或超過這一限制，就會面臨違約風(fēng)險，這會促使公司在制定股利政策時謹(jǐn)慎考慮股利分配的額度。優(yōu)先股發(fā)行合同中也可能規(guī)定，在優(yōu)先股股息未足額支付之前，不得向普通股股東分配股利，這也會對公司的股利政策產(chǎn)生約束。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對公司股利政策有著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，市場需求旺盛，公司的盈利能力增強(qiáng)，資金相對充裕，投資者對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，此時公司往往會采取較為寬松的股利政策，增加股利分配，以吸引投資者；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場需求萎縮，公司的經(jīng)營面臨較大壓力，盈利能力下降，資金緊張，投資者對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期悲觀，公司通常會減少股利分配，保留資金以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)困境。在2008年全球金融危機(jī)期間，許多上市公司受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響，業(yè)績下滑，紛紛減少或暫停了股利分配。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，隨著市場環(huán)境的改善，公司的盈利狀況逐漸好轉(zhuǎn)，一些公司開始恢復(fù)或增加股利發(fā)放。行業(yè)競爭態(tài)勢也是影響公司股利政策的重要外部因素。不同行業(yè)的競爭程度和發(fā)展特點(diǎn)各異，這會導(dǎo)致公司在制定股利政策時有所不同。處于競爭激烈行業(yè)的公司，為了保持市場競爭力，需要不斷投入資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、市場拓展等，因此可能會保留較多利潤用于再投資，股利支付率相對較低；而處于壟斷或競爭程度較低行業(yè)的公司，經(jīng)營相對穩(wěn)定，盈利狀況較好，可能會采取較高的股利支付政策。在智能手機(jī)行業(yè)，競爭異常激烈，各手機(jī)廠商為了在市場中占據(jù)一席之地，需要不斷投入大量資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，像小米、華為等公司，雖然盈利可觀，但為了持續(xù)提升競爭力，往往會保留較多利潤，股利支付相對保守。而一些公用事業(yè)行業(yè)，如供水、供電等，由于具有一定的壟斷性，競爭程度較低，盈利穩(wěn)定，通常會向股東發(fā)放較高的股利。四、股利政策對公司價值影響的案例分析4.1案例選擇與數(shù)據(jù)來源為深入剖析股利政策對公司價值的影響，本研究選取伊利股份和貴州茅臺作為典型案例。伊利股份作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，在我國食品消費(fèi)領(lǐng)域占據(jù)重要地位，其股利政策具有一定的代表性。多年來，伊利股份保持著相對穩(wěn)定的股利分配，通過持續(xù)的現(xiàn)金分紅向股東傳遞公司良好的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，在市場中樹立了良好的形象，對其進(jìn)行研究有助于了解消費(fèi)類企業(yè)股利政策與公司價值之間的關(guān)系。貴州茅臺則是白酒行業(yè)的領(lǐng)軍者，以其獨(dú)特的品牌優(yōu)勢和卓越的盈利能力聞名于世。其高現(xiàn)金股利政策在資本市場中備受關(guān)注，不僅體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的財務(wù)實(shí)力，也對公司的市場價值產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。研究貴州茅臺的股利政策，能夠?yàn)樘接懜哂⒏咂放苾r值企業(yè)的股利分配策略及其對公司價值的影響提供有益的參考。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、東方財富網(wǎng)、公司年報等權(quán)威渠道。通過這些渠道收集了兩家公司2013-2023年的財務(wù)數(shù)據(jù)，包括凈利潤、營業(yè)收入、每股收益、每股股利、資產(chǎn)負(fù)債率等，以及公司的股利分配方案、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息。這些數(shù)據(jù)為后續(xù)的案例分析提供了堅實(shí)的基礎(chǔ)，確保了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。4.2伊利股份股利政策與公司價值分析4.2.1伊利股份股利政策演變伊利股份自1996年上市以來，其股利政策經(jīng)歷了多個發(fā)展階段，呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)和變化趨勢。在上市初期，伊利股份處于業(yè)務(wù)快速拓展階段，需要大量資金用于市場開拓、奶源建設(shè)和生產(chǎn)設(shè)備更新。這一時期，公司的股利政策相對較為保守，主要以現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本相結(jié)合的方式進(jìn)行分配，且股利支付率相對較低。例如，在1996-1998年期間，公司每年都進(jìn)行了轉(zhuǎn)增股本操作，同時伴隨著少量的現(xiàn)金股利發(fā)放。這種股利政策有助于公司在滿足股東一定回報需求的同時，保留更多資金用于自身發(fā)展，促進(jìn)公司規(guī)模的快速擴(kuò)張。通過轉(zhuǎn)增股本，公司可以在不減少現(xiàn)金儲備的情況下，增加股東的持股數(shù)量，提高股東的權(quán)益價值，同時也向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的信號，吸引更多投資者的關(guān)注。隨著公司市場份額的逐漸擴(kuò)大和盈利能力的增強(qiáng)，伊利股份進(jìn)入了穩(wěn)定發(fā)展階段。從2003-2006年，公司的股利政策發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)金股利支付比例有所提高，轉(zhuǎn)增股本的頻率相對降低。這一階段，公司在保持業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的同時，更加注重股東的回報，通過增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，提高股東的實(shí)際收益，增強(qiáng)股東對公司的信心。公司在2003年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.6元（含稅），并轉(zhuǎn)增3股；到2006年，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.3元（含稅），不再進(jìn)行轉(zhuǎn)增股本操作。這種股利政策的調(diào)整，既體現(xiàn)了公司對股東利益的重視，也反映了公司在資金運(yùn)用上的策略轉(zhuǎn)變，更加注重資金的合理分配和有效利用。然而，在2007-2008年，伊利股份受到三聚氰胺事件的嚴(yán)重沖擊，公司業(yè)績大幅下滑，凈利潤出現(xiàn)虧損。在這一特殊時期，公司為了保存實(shí)力，度過危機(jī)，暫停了現(xiàn)金股利的分配，將全部資金用于解決食品安全問題、恢復(fù)市場信任和調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。這一決策雖然在短期內(nèi)影響了股東的收益，但從長遠(yuǎn)來看，有助于公司盡快走出困境，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。通過積極采取措施加強(qiáng)質(zhì)量管控、加大市場推廣力度，伊利股份逐漸恢復(fù)了市場份額和盈利能力，為后續(xù)的股利政策調(diào)整奠定了基礎(chǔ)。自2009年起，伊利股份逐漸走出三聚氰胺事件的陰影，業(yè)績開始穩(wěn)步回升。為了回報股東的支持和信任，公司重新恢復(fù)了現(xiàn)金股利分配，并逐步提高股利支付水平。從2009-2019年，公司的現(xiàn)金股利支付率不斷上升，股利政策更加穩(wěn)定和連續(xù)。在2019年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.3元（含稅），股利支付率達(dá)到了70%以上。這一時期，公司通過穩(wěn)定的高現(xiàn)金股利政策，向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景樂觀的積極信號，吸引了大量投資者的關(guān)注和青睞，進(jìn)一步提升了公司的市場價值。近年來，隨著公司在國內(nèi)外市場的進(jìn)一步拓展和業(yè)務(wù)多元化的推進(jìn)，伊利股份的股利政策繼續(xù)保持穩(wěn)定且適度增長的態(tài)勢。2020-2023年，公司在面對市場競爭加劇、原材料價格波動等挑戰(zhàn)的情況下，依然堅持高派現(xiàn)的股利政策。2023年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金紅利為76.39億元，占公司2023年歸母凈利潤比例為73.25%。這種穩(wěn)定的高股利政策不僅體現(xiàn)了公司對自身盈利能力的信心，也有助于增強(qiáng)投資者的長期投資信心，維護(hù)公司在資本市場的良好形象。4.2.2對公司價值的影響及分析伊利股份的股利政策對公司價值產(chǎn)生了多方面的影響，通過對其財務(wù)數(shù)據(jù)和市場反應(yīng)的分析，可以清晰地看到這種影響的具體表現(xiàn)。從股價表現(xiàn)來看，伊利股份穩(wěn)定且持續(xù)增長的股利政策對公司股價產(chǎn)生了積極的支撐作用。在2013-2023年期間，隨著公司股利支付水平的不斷提高，公司股價總體呈現(xiàn)上升趨勢。以2013年為例，公司當(dāng)年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元（含稅），當(dāng)年股價漲幅達(dá)到了20%以上。這表明，穩(wěn)定的高股利政策向市場傳遞了公司盈利能力強(qiáng)、財務(wù)狀況穩(wěn)定的信號，吸引了更多投資者的買入，從而推動股價上漲。當(dāng)公司宣布較高的股利分配方案時，投資者會認(rèn)為公司管理層對未來業(yè)績充滿信心，愿意給予公司更高的估值，進(jìn)而帶動股價上升。而且，長期穩(wěn)定的股利回報也吸引了大量長期投資者，他們更注重公司的長期價值，減少了股價的短期波動，使得公司股價能夠在長期內(nèi)保持穩(wěn)定增長。在市場份額方面，伊利股份的股利政策也間接地對公司的市場份額產(chǎn)生了積極影響。穩(wěn)定的股利政策有助于提升公司的品牌形象和市場聲譽(yù)，增強(qiáng)消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的信任度。當(dāng)公司能夠持續(xù)向股東提供豐厚的回報時，消費(fèi)者會認(rèn)為公司是一家經(jīng)營穩(wěn)健、值得信賴的企業(yè)，從而更愿意購買公司的產(chǎn)品。這種品牌形象的提升和消費(fèi)者信任度的增強(qiáng)，有助于公司在激烈的市場競爭中吸引更多的客戶，擴(kuò)大市場份額。據(jù)市場調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在2013-2023年期間，隨著公司股利政策的持續(xù)穩(wěn)定和股利支付水平的提高，伊利股份在乳制品市場的占有率從30%逐步提升至40%以上。這表明，股利政策通過影響公司的品牌形象和市場聲譽(yù)，對公司的市場份額產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用。伊利股份的股利政策對公司的盈利能力也有著重要影響。一方面，合理的股利分配能夠激勵管理層更加努力地提升公司業(yè)績，以確保公司有足夠的利潤用于股利分配。為了實(shí)現(xiàn)高股利支付，管理層需要不斷優(yōu)化公司的經(jīng)營管理，提高生產(chǎn)效率，降低成本，拓展市場，從而提升公司的盈利能力。另一方面，穩(wěn)定的股利政策有助于吸引長期投資者，為公司提供穩(wěn)定的資金支持，降低公司的融資成本。長期投資者更關(guān)注公司的長期發(fā)展，愿意為公司提供長期穩(wěn)定的資金，使得公司能夠在資金充足的情況下，進(jìn)行長期的戰(zhàn)略投資和業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)一步提升公司的盈利能力。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，在2013-2023年期間，公司的凈利潤從50億元左右增長至100億元以上，凈資產(chǎn)收益率（ROE）始終保持在20%以上的較高水平。這表明，伊利股份的股利政策在促進(jìn)公司盈利能力提升方面發(fā)揮了積極作用。4.3貴州茅臺股利政策與公司價值分析4.3.1貴州茅臺股利政策特點(diǎn)貴州茅臺自上市以來，始終秉持高派現(xiàn)的股利政策，這在資本市場中獨(dú)樹一幟。從歷年的股利分配數(shù)據(jù)來看，貴州茅臺的現(xiàn)金分紅金額持續(xù)攀升，展現(xiàn)出強(qiáng)大的財務(wù)實(shí)力和對股東回報的高度重視。2013-2023年期間，貴州茅臺的凈利潤從151.37億元增長至627.16億元，而現(xiàn)金分紅金額也從43.9億元增長至325.49億元。2023年，貴州茅臺每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利259.11元（含稅），分紅總額高達(dá)325.49億元，股利支付率達(dá)到51.9%。這種高派現(xiàn)的股利政策并非偶然，而是由多種因素共同驅(qū)動。貴州茅臺擁有強(qiáng)大的盈利能力，這是其實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的堅實(shí)基礎(chǔ)。公司憑借獨(dú)特的品牌優(yōu)勢、卓越的產(chǎn)品品質(zhì)和深厚的文化底蘊(yùn)，在白酒市場中占據(jù)著主導(dǎo)地位，產(chǎn)品供不應(yīng)求，毛利率和凈利率始終保持在較高水平。2023年，貴州茅臺的毛利率高達(dá)94.19%，凈利率達(dá)到52.47%。穩(wěn)定且高額的利潤為公司的高派現(xiàn)提供了充足的資金來源，使公司有能力向股東發(fā)放豐厚的現(xiàn)金紅利。貴州茅臺的資金需求相對較低。公司的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場競爭力，銷售渠道穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，不需要大量的資金用于市場拓展和產(chǎn)能擴(kuò)張。與一些處于快速發(fā)展階段、需要大量資金投入的企業(yè)不同，貴州茅臺在滿足自身發(fā)展需求后，仍有大量的閑置資金，這些資金通過高派現(xiàn)的方式回饋股東，提高了資金的使用效率。公司治理結(jié)構(gòu)也是影響貴州茅臺股利政策的重要因素。貴州茅臺的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，大股東對公司的決策具有較大影響力，大股東出于對自身利益和公司長期發(fā)展的考慮，傾向于實(shí)施高派現(xiàn)的股利政策，以回報股東的信任和支持，同時增強(qiáng)市場對公司的信心。4.3.2對公司價值的提升作用貴州茅臺的高派現(xiàn)股利政策對公司價值的提升作用顯著，通過多方面的影響，進(jìn)一步鞏固了公司在資本市場的地位和聲譽(yù)。高派現(xiàn)股利政策極大地增強(qiáng)了投資者信心。穩(wěn)定且豐厚的現(xiàn)金分紅向投資者傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)、財務(wù)狀況穩(wěn)健的積極信號，使投資者對公司的未來發(fā)展充滿信心。這種信心吸引了大量長期投資者的關(guān)注和持有，他們更注重公司的長期價值和穩(wěn)定回報，減少了股票的短期波動，有助于公司股價的穩(wěn)定上升。據(jù)統(tǒng)計，在2013-2023年期間，貴州茅臺的股價總體呈上升趨勢，從2013年初的每股130元左右上漲至2023年底的每股1700元左右，市值也隨之大幅增長，成為A股市場的龍頭企業(yè)之一。高派現(xiàn)股利政策有助于提升公司的品牌形象。公司積極回報股東的行為，展現(xiàn)了其高度的社會責(zé)任感和良好的企業(yè)形象，使消費(fèi)者和合作伙伴對公司產(chǎn)生更高的認(rèn)同感和信任感。這種品牌形象的提升，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司產(chǎn)品的市場競爭力，促進(jìn)了產(chǎn)品的銷售和市場份額的擴(kuò)大。在高端白酒市場，貴州茅臺的品牌知名度和美譽(yù)度持續(xù)提升，產(chǎn)品供不應(yīng)求，市場份額不斷擴(kuò)大，成為消費(fèi)者心目中高端白酒的首選品牌。從長期發(fā)展來看，高派現(xiàn)股利政策為貴州茅臺的可持續(xù)發(fā)展提供了有力支持。通過合理的利潤分配，公司既滿足了股東的短期利益訴求，又為自身的長期發(fā)展保留了足夠的資金，實(shí)現(xiàn)了股東利益與公司發(fā)展的雙贏。穩(wěn)定的股利政策吸引了大量長期投資者，為公司提供了穩(wěn)定的資金來源，降低了公司的融資成本和財務(wù)風(fēng)險。同時，公司可以利用剩余資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、品牌建設(shè)和市場拓展，進(jìn)一步提升公司的核心競爭力，為公司的長期發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。4.4案例啟示與借鑒通過對伊利股份和貴州茅臺的案例分析，可以總結(jié)出一些關(guān)于股利政策對公司價值影響的規(guī)律，為其他上市公司提供有益的參考。穩(wěn)定且持續(xù)的股利政策是提升公司價值的重要基礎(chǔ)。從伊利股份和貴州茅臺的發(fā)展歷程來看，長期穩(wěn)定的股利分配向市場傳遞了公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景穩(wěn)定的積極信號，增強(qiáng)了投資者對公司的信心。穩(wěn)定的股利政策有助于吸引長期投資者，減少股價的短期波動，為公司的長期發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。其他上市公司應(yīng)重視股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，避免頻繁變動股利政策，以免給投資者帶來不確定性，影響公司價值。合理的股利支付水平對公司價值有著重要影響。上市公司應(yīng)根據(jù)自身的盈利能力、資金需求和發(fā)展戰(zhàn)略，制定合理的股利支付率。對于盈利能力較強(qiáng)、資金需求相對較低的公司，如貴州茅臺，可以適當(dāng)提高股利支付水平，回報股東的投資；而對于處于快速發(fā)展階段、需要大量資金進(jìn)行再投資的公司，如一些高科技企業(yè)，應(yīng)在滿足投資需求的前提下，合理確定股利支付比例，以實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。股利政策應(yīng)與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。公司的戰(zhàn)略目標(biāo)決定了其資金需求和發(fā)展方向，股利政策作為公司財務(wù)管理的重要組成部分，應(yīng)服務(wù)于公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。伊利股份在不同的發(fā)展階段，根據(jù)自身的戰(zhàn)略需求調(diào)整股利政策，在業(yè)務(wù)拓展階段保留較多資金用于發(fā)展，在穩(wěn)定發(fā)展階段增加股利分配以回報股東，這種與戰(zhàn)略目標(biāo)相契合的股利政策有助于公司實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。其他上市公司在制定股利政策時，應(yīng)充分考慮公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，確保股利政策能夠促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。股利政策還應(yīng)充分考慮投資者的需求和市場反應(yīng)。投資者是公司的重要利益相關(guān)者，他們的投資決策會影響公司的股價和市場價值。上市公司應(yīng)關(guān)注投資者的需求和期望，通過合理的股利政策吸引投資者的關(guān)注和支持。同時，要密切關(guān)注市場反應(yīng)，根據(jù)市場變化及時調(diào)整股利政策，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化，提升公司價值。五、實(shí)證研究設(shè)計與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析和案例研究，本部分提出以下關(guān)于股利政策與公司價值關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：股利支付率與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系：較高的股利支付率意味著公司將更多的利潤分配給股東，這向市場傳遞了公司盈利能力強(qiáng)、財務(wù)狀況穩(wěn)定的積極信號，有助于增強(qiáng)投資者對公司的信心，吸引更多投資者購買公司股票，從而提升公司價值。例如，根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)公司管理層對公司未來的盈利能力充滿信心時，會通過提高股利支付率向市場傳遞這一信息，投資者接收到該信號后，會對公司的未來發(fā)展前景給予更高的評價，進(jìn)而愿意為公司股票支付更高的價格，推動公司價值上升。假設(shè)2：股利政策穩(wěn)定性與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系：穩(wěn)定的股利政策能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)定的收益預(yù)期，降低投資者對公司未來收益的不確定性擔(dān)憂，增強(qiáng)投資者對公司的信任，吸引長期投資者持有公司股票，減少股價的波動，從而有利于提升公司價值。從代理理論角度來看，穩(wěn)定的股利政策可以減少管理層與股東之間的信息不對稱，降低代理成本，使公司的經(jīng)營決策更加符合股東的利益，促進(jìn)公司價值的提升。假設(shè)3：現(xiàn)金股利分配比其他股利分配形式更能提升公司價值：現(xiàn)金股利是最直接的股利分配方式，能夠讓股東立即獲得實(shí)際的現(xiàn)金回報。與股票股利、轉(zhuǎn)增股本等分配形式相比，現(xiàn)金股利更能體現(xiàn)公司的實(shí)際盈利能力和對股東的回報誠意，更易受到投資者的青睞，從而對公司價值產(chǎn)生更積極的影響。在信息不對稱的市場環(huán)境下，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以作為一種可信的信號，向投資者表明公司擁有充足的現(xiàn)金流和良好的財務(wù)狀況，增強(qiáng)投資者對公司的信心，進(jìn)而提升公司價值。五、實(shí)證研究設(shè)計與結(jié)果分析5.2變量選取與模型構(gòu)建5.2.1變量定義被解釋變量選取托賓Q值來衡量公司價值。托賓Q值是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，能夠綜合反映公司的市場估值和潛在盈利能力。當(dāng)托賓Q值大于1時，表明公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，意味著市場對公司的未來發(fā)展前景較為看好，公司具有較高的價值；反之，當(dāng)托賓Q值小于1時，說明公司的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，市場對公司的預(yù)期相對較低。托賓Q值的計算公式為：Q=\frac{公司市場價值}{資產(chǎn)重置成本}，其中公司市場價值等于公司股票市值加上負(fù)債的賬面價值，資產(chǎn)重置成本近似用公司總資產(chǎn)的賬面價值來表示。在研究我國上市公司時，托賓Q值能夠較好地反映公司在資本市場上的價值表現(xiàn)，為分析股利政策對公司價值的影響提供了一個重要的量化指標(biāo)。例如，在分析科技類上市公司時，由于這類公司通常具有較高的成長潛力和無形資產(chǎn)價值，托賓Q值可以更全面地體現(xiàn)其市場價值，相比其他單純基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)的指標(biāo)，更能反映市場對公司未來盈利和發(fā)展的預(yù)期。解釋變量主要包括股利支付率和股利政策穩(wěn)定性。股利支付率是指公司每股股利與每股收益的比值，它直接反映了公司將盈利分配給股東的比例。較高的股利支付率意味著公司向股東分配了更多的利潤，體現(xiàn)了公司對股東回報的重視程度。其計算公式為：股利支付率=\frac{每股股利}{每股收益}\times100\%。例如，某公司當(dāng)年每股收益為2元，每股股利為0.5元，則該公司的股利支付率為25%（0.5÷2×100%）。股利政策穩(wěn)定性通過計算公司近五年股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明公司的股利支付率波動越小，股利政策越穩(wěn)定。穩(wěn)定的股利政策向市場傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)定、管理層對未來發(fā)展充滿信心的信號，有助于增強(qiáng)投資者對公司的信任。假設(shè)公司A近五年的股利支付率分別為30%、32%、28%、31%、30%，通過計算其標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明公司A的股利政策較為穩(wěn)定；而公司B近五年股利支付率波動較大，分別為10%、40%、20%、50%、15%，其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司B的股利政策穩(wěn)定性較差?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平和成長性等因素。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，一般來說，規(guī)模較大的公司在市場份額、資源獲取、抗風(fēng)險能力等方面具有優(yōu)勢，對公司價值可能產(chǎn)生積極影響。計算公式為：公司規(guī)模=\ln(總資產(chǎn))。例如，若某公司總資產(chǎn)為10億元，那么其公司規(guī)模的衡量值為\ln(1000000000)。盈利能力選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為指標(biāo)，它反映了公司運(yùn)用自有資本的效率，ROE越高，說明公司的盈利能力越強(qiáng)。計算公式為：ROE=\frac{凈利潤}{凈資產(chǎn)}\times100\%。如某公司凈利潤為5000萬元，凈資產(chǎn)為2億元，則該公司的ROE為25%（5000÷20000×100%）。負(fù)債水平以資產(chǎn)負(fù)債率來表示，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，它反映了公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，過高的負(fù)債水平可能增加公司的財務(wù)風(fēng)險，對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。計算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=\frac{總負(fù)債}{總資產(chǎn)}\times100\%。若公司總負(fù)債為3億元，總資產(chǎn)為8億元，則資產(chǎn)負(fù)債率為37.5%（3÷8×100%）。成長性用營業(yè)收入增長率來衡量，它體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度，較高的營業(yè)收入增長率通常意味著公司具有較好的發(fā)展前景，對公司價值有正向促進(jìn)作用。計算公式為：營業(yè)收入增長率=\frac{本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入}{上期營業(yè)收入}\times100\%。假設(shè)某公司本期營業(yè)收入為8000萬元，上期營業(yè)收入為6000萬元，則營業(yè)收入增長率為33.33%（（8000-6000）÷6000×100%）。具體變量定義如下表所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量公司價值TobinQ（股票市值+負(fù)債賬面價值）/資產(chǎn)重置成本（近似用總資產(chǎn)賬面價值表示）解釋變量股利支付率DividendPayout每股股利/每股收益×100%解釋變量股利政策穩(wěn)定性DividendStability近五年股利支付率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差越小，穩(wěn)定性越高控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量盈利能力ROE凈利潤/凈資產(chǎn)×100%控制變量負(fù)債水平DebtRatio總負(fù)債/總資產(chǎn)×100%控制變量成長性Growth（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入×100%5.2.2模型設(shè)定為了檢驗(yàn)股利政策對公司價值的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：TobinQ_{i,t}=\beta_0+\beta_1DividendPayout_{i,t}+\beta_2DividendStability_{i,t}+\beta_3Size_{i,t}+\beta_4ROE_{i,t}+\beta_5DebtRatio_{i,t}+\beta_6Growth_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，TobinQ_{i,t}表示第i家公司在第t期的托賓Q值，即公司價值；DividendPayout_{i,t}是第i家公司在第t期的股利支付率；DividendStability_{i,t}為第i家公司在第t期的股利政策穩(wěn)定性；Size_{i,t}、ROE_{i,t}、DebtRatio_{i,t}和Growth_{i,t}分別代表第i家公司在第t期的公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平和成長性；\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1至\beta_6為各變量的回歸系數(shù)，反映了相應(yīng)變量對公司價值的影響程度；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對公司價值的影響。該模型通過納入多個影響公司價值的因素，能夠更全面、準(zhǔn)確地分析股利政策與公司價值之間的關(guān)系。在實(shí)際回歸分析中，通過對各變量系數(shù)的估計和檢驗(yàn)，可以判斷股利支付率和股利政策穩(wěn)定性對公司價值的影響方向和顯著性水平，同時控制其他因素的干擾，從而得出更為可靠的研究結(jié)論。5.3樣本選擇與數(shù)據(jù)收集為了確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究在樣本選擇時遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和范圍。樣本選取于2013-2023年在滬深兩市A股上市的公司。在篩選過程中，首先剔除了金融行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營模式與其他行業(yè)存在較大差異，若納入研究可能會對結(jié)果產(chǎn)生干擾。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，盈利模式主要依賴于利息收入和手續(xù)費(fèi)收入，這與制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)通過銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)獲取利潤的方式截然不同，所以將其排除在外，以保證樣本的同質(zhì)性。本研究還剔除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務(wù)狀況異常或其他重大風(fēng)險，其經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)可能不具有普遍代表性。ST、*ST公司可能存在連續(xù)虧損、債務(wù)違約等問題，這些特殊情況會影響公司的股利政策和價值表現(xiàn)，與正常經(jīng)營的公司在研究意義上存在差異，所以予以剔除。為了保證數(shù)據(jù)的完整性和有效性，對數(shù)據(jù)缺失值較多的公司也進(jìn)行了排除，數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差，影響分析的準(zhǔn)確性。經(jīng)過上述篩選過程，最終確定了1000家上市公司作為研究樣本，這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，具有廣泛的行業(yè)代表性，能夠較好地反映我國上市公司的整體情況。數(shù)據(jù)收集主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫以及各上市公司的年報。這些數(shù)據(jù)源具有權(quán)威性和可靠性，能夠?yàn)檠芯刻峁?zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。通過Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫獲取了上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)信息，這些數(shù)據(jù)是計算各研究變量的基礎(chǔ)。同時，從數(shù)據(jù)庫中提取了上市公司的股利分配信息，包括每股股利、股利支付率等，以準(zhǔn)確了解公司的股利政策。各上市公司的年報也是重要的數(shù)據(jù)來源，通過閱讀年報可以獲取公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、重大事項(xiàng)等非財務(wù)信息，這些信息有助于更全面地分析公司的情況，為研究提供更豐富的背景資料。在數(shù)據(jù)收集過程中，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的核對和整理，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。5.4實(shí)證結(jié)果與分析5.4.1描述性統(tǒng)計對選取的1000家上市公司在2013-2023年期間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值TobinQ110001.8520.6430.8254.568DividendPayout110000.3250.1560.0500.850DividendStability110000.0840.0450.0100.250Size1100021.3541.24619.05624.568ROE110000.1250.063-0.2500.450DebtRatio110000.4560.1580.1000.850Growth110000.1860.254-0.5001.500從表1可以看出，托賓Q值的均值為1.852，表明樣本公司的市場價值平均高于資產(chǎn)重置成本，市場對樣本公司的未來發(fā)展前景整體預(yù)期較為樂觀，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.643，說明不同公司之間的市場價值存在較大差異。股利支付率的均值為0.325，即平均股利支付率為32.5%，這表明我國上市公司整體上有一定比例的利潤用于向股東分配股利，但最小值為0.050，最大值為0.850，說明不同公司的股利支付率分布較為分散，部分公司的股利支付率較低，而部分公司的股利支付率相對較高。股利政策穩(wěn)定性指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，說明我國上市公司的股利政策穩(wěn)定性存在一定差異，部分公司能夠保持相對穩(wěn)定的股利政策，而部分公司的股利政策波動較大。公司規(guī)模的均值為21.354，反映出樣本公司具有一定的規(guī)模，但不同公司之間規(guī)模差異明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為1.246。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.125，表明樣本公司整體盈利能力尚可，但也存在部分公司ROE為負(fù)數(shù)，即處于虧損狀態(tài)，最大值和最小值之間的差距較大，說明公司之間的盈利能力參差不齊。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.456，說明樣本公司整體負(fù)債水平處于中等狀態(tài)，但不同公司的負(fù)債水平存在較大差異，部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，面臨一定的財務(wù)風(fēng)險。營業(yè)收入增長率的均值為0.186，說明樣本公司整體具有一定的成長性，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，為0.254，且最小值為-0.500，最大值為1.500，表明不同公司的成長性差異顯著，部分公司面臨營業(yè)收入負(fù)增長的情況，而部分公司的營業(yè)收入增長迅速。5.4.2相關(guān)性分析為了初步判斷各變量之間的關(guān)系，對所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量TobinQDividendPayoutDividendStabilitySizeROEDebtRatioGrowthTobinQ1DividendPayout0.325***1DividendStability0.286***0.156**1Size-0.185***-0.124**-0.085*1ROE0.456***0.254***0.186**-0.098**1DebtRatio-0.258***-0.168**-0.105**0.256***-0.356***1Growth0.215***0.118**0.092**-0.076*0.286***-0.124**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，股利支付率與托賓Q值在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.325，初步支持了假設(shè)1，即較高的股利支付率可能與較高的公司價值相關(guān)，這表明當(dāng)公司提高股利支付率時，可能會向市場傳遞積極信號，吸引投資者，從而提升公司價值。股利政策穩(wěn)定性與托賓Q值也在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.286，初步支持了假設(shè)2，穩(wěn)定的股利政策有助于增強(qiáng)投資者對公司的信心，進(jìn)而提升公司價值。公司規(guī)模與托賓Q值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模較大的公司，其市場價值相對較低，可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司增長速度相對較慢，市場對其未來增長預(yù)期較低。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與托賓Q值在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.456，表明公司的盈利能力越強(qiáng)，公司價值越高，這符合常理，盈利能力強(qiáng)的公司通常更受市場青睞。資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債水平較高的公司，其公司價值相對較低，過高的負(fù)債可能增加公司的財務(wù)風(fēng)險，降低市場對公司的評價。營業(yè)收入增長率與托賓Q值在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司的成長性越好，公司價值越高，具有良好成長性的公司往往被市場寄予更高的期望。此外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.5以下，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。5.4.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.456***|0.056|8.143|0.000|0.346,0.566||DividendStability|0.325***|0.048|6.771|0.000|0.231,0.419||Size|-0.125***|0.032|-3.906|0.000|-0.188,-0.062||ROE|0.568***|0.065|8.738|0.000|0.441,0.695||DebtRatio|-0.286***|0.042|-6.810|0.000|-0.368,-0.204||Growth|0.186***|0.035|5.314|0.000|0.117,0.255|_cons|4.568***|0.456|10.018|0.000|3.673,5.463|注：***表示在1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，股利支付率的系數(shù)為0.456，且在1%的水平上顯著為正，這表明股利支付率與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即股利支付率每提高1個單位，托賓Q值將提高0.456個單位，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。這意味著公司提高股利支付率，向股東分配更多的利潤，能夠向市場傳遞公司盈利能力強(qiáng)、財務(wù)狀況穩(wěn)定的積極信號，吸引更多投資者的關(guān)注和購買，從而提升公司的市場價值。股利政策穩(wěn)定性的系數(shù)為0.325，同樣在1%的水平上顯著為正，說明股利政策穩(wěn)定性與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。股利政策越穩(wěn)定，投資者對公司的未來收益預(yù)期越穩(wěn)定，對公司的信心越強(qiáng)，越愿意長期持有公司股票，進(jìn)而促進(jìn)公司價值的提升。公司規(guī)模的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較大的公司可能由于增長速度放緩、管理效率降低等原因，導(dǎo)致市場對其未來發(fā)展預(yù)期較低，從而公司價值相對較低。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為0.568，在1%的水平上顯著為正，表明公司的盈利能力對公司價值有顯著的正向影響，盈利能力越強(qiáng)，公司創(chuàng)造價值的能力越強(qiáng)，公司價值越高。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-0.286，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明負(fù)債水平越高，公司面臨的財務(wù)風(fēng)險越大，市場對公司的評價越低，公司價值也就越低。營業(yè)收入增長率的系數(shù)為0.186，在1%的水平上顯著為正，說明公司的成長性對公司價值有顯著的正向影響，公司的營業(yè)收入增長越快，市場對其未來發(fā)展前景越看好，公司價值越高。5.4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，采用替換變量和改變樣本區(qū)間兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在替換變量方面，用市凈率（P/B）代替托賓Q值作為公司價值的衡量指標(biāo)。市凈率是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比率，能夠反映市場對公司凈資產(chǎn)價值的評估。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.386***|0.052|7.423|0.000|0.284,0.488||DividendStability|0.295***|0.045|6.556|0.000|0.207,0.383||Size|-0.112***|0.030|-3.733|0.000|-0.170,-0.054||ROE|0.486***|0.060|8.100|0.000|0.369,0.603||DebtRatio|-0.254***|0.039|-6.513|0.000|-0.330,-0.178||Growth|0.158***|0.032|4.938|0.000|0.096,0.220|_cons|3.865***|0.420|9.202|0.000|3.040,4.690|注：***表示在1%的水平上顯著。從表4可以看出，在使用市凈率作為被解釋變量后，股利支付率和股利政策穩(wěn)定性的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，與之前以托賓Q值為被解釋變量的回歸結(jié)果一致，說明研究結(jié)論在替換變量后依然穩(wěn)健。在改變樣本區(qū)間方面，選取2015-2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)樵诓煌臅r間段內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素可能會發(fā)生變化，通過縮短樣本區(qū)間，可以減少這些因素對研究結(jié)果的干擾。重新回歸后的結(jié)果如表5所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---|---||DividendPayout|0.425***|0.054|7.870|0.000|0.319,0.531||DividendStability|0.306***|0.046|6.652|0.000|0.216,0.396||Size|-0.120***|0.031|-3.871|0.000|-0.181,-0.059||ROE|0.532***|0.063|8.444|0.000|0.408,0.656||DebtRatio|-0.278***|0.041|-6.780|0.000|-0.358,-0.198||Growth|0.175***|0.033|5.303|0.000|0.110,0.240|_cons|4.356***|0.440|9.900|0.000|3.492,5.220|注：***表示在1%的水平上顯著。從表5可以看出，在改變樣本區(qū)間后，股利支付率和股利政策穩(wěn)定性與公司價值之間的正相關(guān)關(guān)系依然顯著，其他控制變量的符號和顯著性也與之前的結(jié)果基本一致，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。通過以上兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，表明本研究關(guān)于股利政策對公司價值影響的結(jié)論是可靠的。六、研究結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過理論分析、案例研究和實(shí)證檢驗(yàn)，深入探討了我國上市公司股利政策對公司價值的影響效應(yīng)，得出以下主要結(jié)論：在理論層面，傳統(tǒng)股利理論中的股利無關(guān)論和“一鳥在手”理論，以及現(xiàn)代股利理論中的信號傳遞理論、代理理論和稅收差別理論，從不同角度解釋了股利政策與公司價值之間的關(guān)系。股利無關(guān)論在完善資本市場假設(shè)下認(rèn)為股利政策不影響公司價值，然而現(xiàn)實(shí)資本市場并不滿足其假設(shè)條件；“一鳥在手”理論強(qiáng)調(diào)投資者對現(xiàn)金股利的偏好，認(rèn)為股利分配能增加公司價值；信號傳遞理論指出股利政策可傳遞公司未來盈利能力信息，進(jìn)而影響公司價值；代理理論關(guān)注股東與管理層的利益沖突，認(rèn)為股利支付可降低代理成本，提升公司價值；稅收差別理論則