我國中小板市場中機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的多路徑影響探究一、引言1.1研究背景與動因在我國資本市場持續(xù)發(fā)展的進(jìn)程中，中小板市場占據(jù)著重要地位。自2004年5月中小企業(yè)板正式啟動以來，作為國內(nèi)首個專門服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的平臺，它為眾多中小企業(yè)開辟了進(jìn)入資本市場的通道。在成立后的十多年間，中小板市場規(guī)模不斷壯大。截至2015年4月30日，中小板上市公司數(shù)量從最初的38家增長到746家，增長了近20倍，融資規(guī)模達(dá)到9146億元，是2004年全年融資額的101倍，其中IPO融資規(guī)模5052億元，再融資規(guī)模4094億元，股票總市值8.81萬億元，是2004年股票市值的214倍。中小板綜合指數(shù)也從最初的1000點攀升到2015年4月30日的12659.68點，市場指數(shù)10年漲幅近13倍，充分展現(xiàn)了其高成長性和高收益性。IPO定價效率在資本市場資源配置中起著關(guān)鍵作用。合理的IPO定價能夠使資金流向最具潛力和價值的企業(yè)，提高資源的利用效率，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。若IPO定價過高，會導(dǎo)致投資者在上市后承受較大的股價下跌風(fēng)險，損害投資者利益；若定價過低，發(fā)行企業(yè)則無法充分募集所需資金，影響企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張，也可能引發(fā)市場對定價機(jī)制的質(zhì)疑。例如，若某企業(yè)IPO定價過高，上市后股價大幅下跌，投資者可能會遭受重大損失，進(jìn)而對市場失去信心，減少投資活動；而定價過低的企業(yè)可能因資金不足，無法開展研發(fā)、拓展市場等關(guān)鍵業(yè)務(wù)，限制了企業(yè)的成長空間。因此，提高IPO定價效率對于保障市場的公平性、穩(wěn)定性以及促進(jìn)企業(yè)和投資者的良性互動至關(guān)重要。隨著市場的發(fā)展和完善，機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中的影響力逐漸增強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者憑借其資金、信息、人才等方面的優(yōu)勢，在市場中扮演著越來越重要的角色。從持股比例來看，中小板的機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐年穩(wěn)步上升。2004年6月25日，中小板機(jī)構(gòu)投資者占市場比例為22.59%，到2015年4月30日，這一比例已上升到51.53%，機(jī)構(gòu)家數(shù)達(dá)到2.76萬家。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為和決策對市場的價格形成、資源配置等方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在定價過程中，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析能力和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進(jìn)行更為準(zhǔn)確的評估，從而為IPO定價提供更合理的參考?；谏鲜霰尘?，研究機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑具有重要的現(xiàn)實意義。通過深入探究這一問題，可以更好地理解機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的作用機(jī)制，為提高IPO定價效率提供理論支持和實踐指導(dǎo)。這有助于監(jiān)管部門制定更為科學(xué)合理的政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用，促進(jìn)資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。1.2研究價值與意義本研究從理論和實踐兩個層面，對機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的路徑進(jìn)行深入剖析，具有重要的研究價值和深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。從理論價值來看，本研究豐富和完善了金融市場定價理論體系。在過往的研究中，雖然對IPO定價效率的探討已有諸多成果，但針對機(jī)構(gòu)投資者在其中的具體作用路徑，仍存在研究的空白和不足。傳統(tǒng)的定價理論多側(cè)重于宏觀市場因素、企業(yè)基本面等對IPO定價的影響，對機(jī)構(gòu)投資者這一重要市場參與者的微觀作用機(jī)制挖掘不夠深入。本研究通過聚焦機(jī)構(gòu)投資者，詳細(xì)分析其如何憑借自身的資金規(guī)模、專業(yè)能力、信息優(yōu)勢等因素，直接或間接地作用于IPO定價過程，補(bǔ)充了該領(lǐng)域在微觀層面研究的不足，為金融市場定價理論提供了新的視角和研究思路。在市場微觀結(jié)構(gòu)理論方面，本研究有助于深入理解市場參與者行為對價格形成機(jī)制的影響。市場微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的是市場交易的過程和機(jī)制，以及這些因素如何影響資產(chǎn)價格的形成和波動。機(jī)構(gòu)投資者作為市場中的重要參與者，其投資決策和交易行為對市場的價格發(fā)現(xiàn)和定價效率有著重要影響。通過研究機(jī)構(gòu)投資者參與詢價、與承銷商互動、信息收集與分析等行為，本研究揭示了這些行為在市場價格形成過程中的具體作用，為市場微觀結(jié)構(gòu)理論提供了實證支持和理論拓展，使我們對市場價格形成機(jī)制的理解更加全面和深入。從實踐意義出發(fā)，對資本市場的參與者而言，本研究為投資者提供了決策參考。對于個人投資者來說，了解機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑，能夠幫助他們更好地理解市場價格的形成過程，從而更準(zhǔn)確地判斷新股的投資價值。當(dāng)個人投資者認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在定價過程中的專業(yè)分析和信息優(yōu)勢時，他們可以參考機(jī)構(gòu)投資者的研究報告和投資決策，避免盲目跟風(fēng)投資，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。對于機(jī)構(gòu)投資者自身而言，本研究有助于他們優(yōu)化投資策略。通過明確自身在IPO定價中的作用和影響因素，機(jī)構(gòu)投資者可以更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢，提高定價能力和投資回報率。例如，機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對企業(yè)基本面的深入研究，提高信息收集和分析的效率，從而在詢價過程中給出更合理的報價，獲取更好的投資收益。對企業(yè)而言，研究成果能夠幫助企業(yè)更好地認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者在其上市過程中的重要作用。企業(yè)在進(jìn)行IPO時，可以主動與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通和交流，充分展示自身的優(yōu)勢和潛力，吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和支持，從而獲得更合理的發(fā)行價格，為企業(yè)的發(fā)展籌集更多的資金。企業(yè)還可以根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的反饋和建議，優(yōu)化自身的經(jīng)營管理和戰(zhàn)略規(guī)劃，提高企業(yè)的價值和競爭力。本研究對資本市場的監(jiān)管和政策制定具有重要的指導(dǎo)意義。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加科學(xué)合理的政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用，規(guī)范市場秩序，提高市場效率。監(jiān)管部門可以加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者參與詢價和配售過程的監(jiān)管，防止機(jī)構(gòu)投資者利用其優(yōu)勢地位進(jìn)行操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，保障市場的公平、公正和透明。監(jiān)管部門還可以通過政策引導(dǎo)，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者長期投資、價值投資，促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。本研究對于完善資本市場制度建設(shè)也具有重要的參考價值。通過對機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率路徑的研究，能夠發(fā)現(xiàn)當(dāng)前資本市場制度中存在的問題和不足，為制度的完善和創(chuàng)新提供依據(jù)。在詢價制度方面，可以根據(jù)研究結(jié)果，進(jìn)一步優(yōu)化詢價流程和規(guī)則，提高詢價的效率和準(zhǔn)確性，使新股發(fā)行價格更好地反映企業(yè)的真實價值。在信息披露制度方面，可以加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者信息披露的要求，提高市場信息的透明度，減少信息不對稱，促進(jìn)市場的公平競爭。1.3研究思路與架構(gòu)本研究遵循從理論分析到實證檢驗，再到結(jié)論與建議的邏輯路徑，深入探究機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑，具體研究思路與架構(gòu)如下：第一章：引言闡述研究背景，說明在我國中小板市場發(fā)展以及機(jī)構(gòu)投資者影響力日益增強(qiáng)的背景下，研究機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率影響路徑的重要性。明確研究動因，指出當(dāng)前市場中存在的IPO定價不合理等問題，以及機(jī)構(gòu)投資者在定價過程中可能發(fā)揮的關(guān)鍵作用。接著，從理論和實踐兩個層面闡述研究價值與意義，在理論上豐富金融市場定價理論和市場微觀結(jié)構(gòu)理論，在實踐中為投資者、企業(yè)、監(jiān)管部門等提供決策參考和政策制定依據(jù)。最后介紹研究思路與架構(gòu)，為后續(xù)研究搭建整體框架。第二章：理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述梳理IPO定價效率相關(guān)理論，包括有效市場假說、信息不對稱理論、信號傳遞理論等，這些理論為理解IPO定價過程提供了理論基石。有效市場假說認(rèn)為在有效市場中，股票價格應(yīng)反映所有可用信息，這與IPO定價效率密切相關(guān)，合理的IPO定價應(yīng)使發(fā)行價格充分反映企業(yè)價值，符合有效市場的要求；信息不對稱理論指出發(fā)行人與投資者之間的信息差異會影響定價，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可以緩解信息不對稱，從而影響IPO定價效率；信號傳遞理論則認(rèn)為企業(yè)通過各種信號向市場傳遞自身價值信息，機(jī)構(gòu)投資者對這些信號的解讀和反應(yīng)也會作用于定價過程。對機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)理論進(jìn)行介紹，如機(jī)構(gòu)投資者的定義、分類、特點以及在資本市場中的作用等。機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、保險公司、社?；鸬?，它們具有資金規(guī)模大、專業(yè)分析能力強(qiáng)、投資行為相對規(guī)范等特點，在資本市場中不僅是重要的資金提供者，還能通過參與公司治理、影響市場價格等方式發(fā)揮重要作用。對國內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率影響的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，分析現(xiàn)有研究的成果與不足?，F(xiàn)有研究大多肯定了機(jī)構(gòu)投資者在提高IPO定價效率方面的積極作用，但在影響路徑的具體分析上還不夠深入和全面，存在研究空白，為本研究提供了方向。第三章：我國中小板市場與機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀分析詳細(xì)介紹我國中小板市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及特點。回顧中小板市場從設(shè)立到不斷發(fā)展壯大的歷程，分析當(dāng)前中小板市場在上市公司數(shù)量、市值規(guī)模、行業(yè)分布等方面的現(xiàn)狀，以及其具有的高成長性、創(chuàng)新性等特點。對中小板市場中機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及特點進(jìn)行分析。闡述機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中的發(fā)展階段，從早期的初步參與到逐漸成為市場重要力量的過程。分析當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、投資策略、參與市場的方式等現(xiàn)狀，以及其呈現(xiàn)出的專業(yè)化、多元化、長期化等特點。探討機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中的作用和地位。機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中不僅為企業(yè)提供了資金支持，還通過參與公司治理、促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)等方式，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展起到了重要作用，是市場中不可或缺的重要組成部分。第四章：機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率影響的理論分析從理論層面深入分析機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的直接影響路徑。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析能力和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進(jìn)行更準(zhǔn)確的評估，從而在詢價過程中給出更合理的報價，直接影響IPO的發(fā)行價格。機(jī)構(gòu)投資者在信息收集和分析方面具有優(yōu)勢，能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)基本面、市場前景等方面的信息，減少信息不對稱，使定價更接近企業(yè)真實價值。分析機(jī)構(gòu)投資者通過影響市場供求關(guān)系對IPO定價效率的間接影響路徑。機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模資金進(jìn)出會影響股票的供求關(guān)系，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對某只新股表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資意愿時，會增加對該股票的需求，從而在一定程度上推動發(fā)行價格上升；反之，若機(jī)構(gòu)投資者對新股興趣不足，需求減少，可能導(dǎo)致發(fā)行價格下降。這種供求關(guān)系的變化間接影響了IPO定價效率。探討機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理對IPO定價效率的間接影響路徑。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的重要股東，通過參與公司治理，如行使股東權(quán)利、提出建議、監(jiān)督管理層等，能夠改善企業(yè)的經(jīng)營管理和治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。企業(yè)價值的提升會反映在IPO定價中，從而間接提高IPO定價效率。機(jī)構(gòu)投資者可以促使企業(yè)加強(qiáng)信息披露，提高透明度，減少投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，也有助于提高定價效率。第五章：研究設(shè)計明確研究假設(shè)，根據(jù)理論分析，提出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、參與詢價程度、專業(yè)分析能力等因素與IPO定價效率之間的關(guān)系假設(shè)。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，IPO定價效率越高；機(jī)構(gòu)投資者參與詢價越積極，定價越合理，定價效率越高；機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)分析能力越強(qiáng)，對企業(yè)價值評估越準(zhǔn)確，IPO定價效率越高。介紹樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。選取我國中小板市場中一定時期內(nèi)的IPO企業(yè)作為研究樣本，說明樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)和選取范圍。數(shù)據(jù)來源包括證券交易所官方網(wǎng)站、金融數(shù)據(jù)提供商、企業(yè)年報等，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。構(gòu)建實證模型，根據(jù)研究假設(shè)和選取的變量，構(gòu)建合適的計量經(jīng)濟(jì)模型，用于檢驗機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑。模型中應(yīng)包含被解釋變量（如IPO定價效率指標(biāo)）、解釋變量（如機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)指標(biāo)）以及控制變量（如企業(yè)基本面指標(biāo)、市場環(huán)境指標(biāo)等），通過回歸分析等方法對模型進(jìn)行估計和檢驗。第六章：實證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，展示各變量的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計特征，初步了解數(shù)據(jù)的分布情況。對機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)變量的統(tǒng)計分析可以看出其在中小板市場中的參與程度和發(fā)展趨勢，對IPO定價效率相關(guān)變量的統(tǒng)計分析可以了解當(dāng)前中小板市場IPO定價效率的總體水平。進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗各變量之間的相關(guān)性，初步判斷變量之間的關(guān)系是否符合研究假設(shè)。若機(jī)構(gòu)投資者持股比例與IPO定價效率之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明兩者之間可能存在正向影響關(guān)系，為進(jìn)一步的回歸分析提供基礎(chǔ)。運(yùn)用構(gòu)建的實證模型進(jìn)行回歸分析，展示回歸結(jié)果并進(jìn)行詳細(xì)解讀。根據(jù)回歸系數(shù)的大小和顯著性，判斷機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響方向和程度。若回歸結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者參與詢價程度的系數(shù)顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者積極參與詢價能夠顯著提高IPO定價效率。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，采用不同的樣本選取方法、變量度量方式或估計方法，對實證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行驗證，確保研究結(jié)論的可靠性。通過替換定價效率指標(biāo)或增加控制變量等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，若檢驗結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。第七章：研究結(jié)論與政策建議總結(jié)研究結(jié)論，概括機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑和程度，明確機(jī)構(gòu)投資者在提高IPO定價效率方面的積極作用以及存在的問題。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者通過直接參與定價、影響市場供求關(guān)系和參與公司治理等路徑，對IPO定價效率產(chǎn)生了顯著影響，但在實際市場中，仍存在一些因素限制了機(jī)構(gòu)投資者作用的充分發(fā)揮?；谘芯拷Y(jié)論，從監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)三個角度提出針對性的政策建議。監(jiān)管部門應(yīng)完善相關(guān)政策法規(guī)，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管和引導(dǎo)，規(guī)范市場秩序，提高市場透明度；機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)加強(qiáng)自身建設(shè)，提高專業(yè)分析能力和投資水平，優(yōu)化投資策略，發(fā)揮積極作用；企業(yè)應(yīng)積極與機(jī)構(gòu)投資者溝通合作，改善公司治理，提高信息披露質(zhì)量，吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和支持。展望未來研究方向，指出本研究的局限性，如研究樣本的時間跨度和范圍有限、影響因素考慮不夠全面等，并提出未來可以在擴(kuò)大樣本、深入研究其他影響因素、拓展研究市場等方面進(jìn)一步開展研究，以深化對機(jī)構(gòu)投資者與IPO定價效率關(guān)系的理解。1.4研究創(chuàng)新之處本研究在機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率影響路徑的研究中，從研究視角、數(shù)據(jù)選取和研究方法三個方面實現(xiàn)了創(chuàng)新，為該領(lǐng)域的研究提供了新的思路和方法。在研究視角上，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖對機(jī)構(gòu)投資者與IPO定價效率有所探討，但大多僅從單一或少數(shù)幾個方面分析影響，缺乏對機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的多維度、系統(tǒng)性研究。本研究則從直接和間接多個維度深入剖析機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑。不僅研究機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)分析和信息優(yōu)勢對企業(yè)價值評估及詢價報價的直接影響，還深入探討其通過影響市場供求關(guān)系以及參與公司治理這兩條重要的間接路徑對IPO定價效率產(chǎn)生的作用，構(gòu)建了一個全面、系統(tǒng)的分析框架，更深入、細(xì)致地揭示了機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價過程中的作用機(jī)制。在數(shù)據(jù)選取方面，過往研究在探討機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響時，樣本選取往往局限于整個A股市場，未充分考慮不同板塊的特性差異。本研究聚焦于我國中小板市場，具有獨特性。中小板市場作為我國資本市場的重要組成部分，具有高成長性、創(chuàng)新性等鮮明特點，其上市公司多為中小企業(yè)，在規(guī)模、發(fā)展階段和行業(yè)分布等方面與主板、創(chuàng)業(yè)板等存在顯著不同。中小板市場中的機(jī)構(gòu)投資者在投資策略、參與程度和影響力等方面也展現(xiàn)出獨特的行為特征。以中小板市場數(shù)據(jù)為研究樣本，能夠更精準(zhǔn)地探究機(jī)構(gòu)投資者在這一特定市場環(huán)境下對IPO定價效率的影響，使研究結(jié)果更具針對性和適用性，為中小板市場的發(fā)展以及相關(guān)政策制定提供更貼合實際的參考依據(jù)。在研究方法上，部分已有研究在衡量IPO定價效率時，指標(biāo)選取較為單一，難以全面、準(zhǔn)確地反映定價效率的真實情況。本研究綜合運(yùn)用多種方法來衡量IPO定價效率，使研究結(jié)果更具可靠性和說服力。除了采用常用的IPO抑價率指標(biāo)來衡量定價效率，還引入定價誤差率、市場調(diào)整后的定價誤差率等指標(biāo)。定價誤差率能直接反映發(fā)行價格與上市后市場價格的偏離程度，市場調(diào)整后的定價誤差率則進(jìn)一步考慮了市場整體波動對定價的影響，從多個角度全面評估IPO定價效率。在實證分析中，本研究運(yùn)用多元線性回歸模型來檢驗機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑，同時引入中介變量和調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，以深入分析機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的內(nèi)在機(jī)制和條件因素。通過中介效應(yīng)模型，可以清晰地揭示機(jī)構(gòu)投資者通過影響市場供求關(guān)系或參與公司治理進(jìn)而影響IPO定價效率的中間傳導(dǎo)過程；調(diào)節(jié)效應(yīng)模型則有助于探究在不同市場環(huán)境、企業(yè)特征等條件下，機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響是否存在差異以及如何變化，使研究更加深入和細(xì)致。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧2.1IPO定價相關(guān)理論2.1.1IPO定價機(jī)制剖析IPO定價機(jī)制是確定新股發(fā)行價格的一系列規(guī)則和方式，它在新股發(fā)行過程中占據(jù)著核心地位，直接關(guān)系到發(fā)行企業(yè)、投資者和承銷商等各方的利益，也對資本市場的資源配置效率有著深遠(yuǎn)影響。常見的IPO定價機(jī)制主要有固定價格機(jī)制、拍賣機(jī)制和詢價制，不同的定價機(jī)制具有各自獨特的特點和適用場景。固定價格機(jī)制是一種較為傳統(tǒng)且簡單的定價方式。在這種機(jī)制下，發(fā)行人和承銷商在新股發(fā)行前，依據(jù)對企業(yè)價值的評估、市場狀況以及自身經(jīng)驗等因素，預(yù)先確定一個固定的發(fā)行價格。例如，在某些新興市場或市場規(guī)模較小、參與主體較少的情況下，固定價格機(jī)制較為常見。這種定價方式的優(yōu)點在于操作流程簡便，能夠極大地減少發(fā)行過程中的不確定性，使得發(fā)行工作可以高效、順利地進(jìn)行。然而，其局限性也十分明顯，由于缺乏對市場真實需求的充分考量，固定價格可能無法精準(zhǔn)反映市場的供求關(guān)系和企業(yè)的真實價值，導(dǎo)致定價與市場實際情況脫節(jié)。在市場環(huán)境復(fù)雜多變時，固定價格可能會使發(fā)行價格過高或過低，過高會使投資者面臨較大風(fēng)險，過低則會使發(fā)行企業(yè)無法充分募集資金，影響企業(yè)的發(fā)展。拍賣機(jī)制則是通過市場競價的方式來確定新股的發(fā)行價格。在拍賣過程中，投資者根據(jù)自己對新股價值的判斷進(jìn)行出價，出價最高者或滿足一定條件的出價者獲得購買新股的資格。拍賣機(jī)制的優(yōu)勢在于它能夠充分體現(xiàn)市場的競爭原則，讓市場需求在定價中發(fā)揮主導(dǎo)作用，從而使發(fā)行價格更接近市場均衡價格，提高定價的合理性。但拍賣機(jī)制也存在一些不足之處，例如它對市場參與者的專業(yè)知識和市場成熟度要求較高，如果市場參與者缺乏足夠的信息和專業(yè)判斷能力，可能會導(dǎo)致出價不合理，進(jìn)而影響定價效率。拍賣過程可能會受到投資者情緒和市場波動的影響，增加定價的不確定性。詢價制是目前國際上較為流行且在我國中小板廣泛應(yīng)用的一種定價機(jī)制。詢價制，全稱為累計投標(biāo)詢價制，它是一種市場化程度較高的定價方式。在我國中小板市場，詢價制的流程通常如下：首先是初步詢價階段，發(fā)行人和主承銷商會向符合條件的詢價對象（主要包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者）發(fā)送詢價函，詢價對象根據(jù)自身對發(fā)行企業(yè)的價值評估、市場前景的判斷以及自身的投資策略等因素，在規(guī)定的時間內(nèi)給出自己的報價和擬申購數(shù)量。在這個階段，詢價對象會充分利用自身的專業(yè)分析能力和信息資源，對發(fā)行企業(yè)進(jìn)行深入研究，綜合考慮企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力、成長潛力、行業(yè)競爭態(tài)勢等多方面因素后，給出一個合理的報價范圍。主承銷商會對詢價對象反饋的報價和申購數(shù)量等信息進(jìn)行匯總和分析，根據(jù)市場需求情況和自身的承銷經(jīng)驗，確定一個發(fā)行價格區(qū)間。這個價格區(qū)間并非隨意確定，而是在充分考慮市場供需關(guān)系、企業(yè)價值以及詢價對象的反饋意見等多方面因素的基礎(chǔ)上得出的。在累計投標(biāo)詢價階段，詢價對象在確定的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計投標(biāo)報價，表明自己在不同價格水平下的申購數(shù)量。主承銷商根據(jù)累計投標(biāo)詢價的結(jié)果，按照價格優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先等原則，確定最終的發(fā)行價格和股票配售方案。在這個過程中，主承銷商需要綜合考慮眾多因素，既要確保發(fā)行價格能夠充分反映市場需求，又要保證發(fā)行的順利進(jìn)行，同時還要兼顧發(fā)行企業(yè)和投資者的利益。如果發(fā)行價格過高，可能會導(dǎo)致投資者申購積極性不高，發(fā)行失??；如果發(fā)行價格過低，雖然能夠吸引投資者申購，但會使發(fā)行企業(yè)無法募集到足夠的資金，影響企業(yè)的發(fā)展。因此，主承銷商需要在各種因素之間進(jìn)行權(quán)衡和平衡，以確定一個最優(yōu)的發(fā)行價格和配售方案。詢價制的特點在于它充分發(fā)揮了市場機(jī)制的作用，通過向?qū)I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者詢價，能夠廣泛收集市場對發(fā)行企業(yè)的價值判斷和需求信息，使發(fā)行價格更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實價值和市場的供求關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析能力、豐富的市場經(jīng)驗和大量的信息資源，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進(jìn)行更為準(zhǔn)確的評估，他們的報價和申購行為也能夠更真實地反映市場的需求情況。詢價制賦予了主承銷商一定的定價和配售權(quán)力，主承銷商可以根據(jù)市場情況和自身的判斷，靈活調(diào)整發(fā)行價格和配售方案，提高發(fā)行的成功率和定價效率。但詢價制也對市場參與者的素質(zhì)和市場環(huán)境提出了較高要求，需要有成熟的機(jī)構(gòu)投資者群體、完善的信息披露制度和規(guī)范的市場秩序作為支撐。如果市場參與者存在不誠信行為、信息披露不充分或市場秩序混亂等問題，詢價制的優(yōu)勢將難以充分發(fā)揮，甚至可能導(dǎo)致定價不合理和市場不公平等問題的出現(xiàn)。2.1.2IPO定價效率內(nèi)涵與度量IPO定價效率是衡量新股發(fā)行價格與企業(yè)真實價值契合程度的關(guān)鍵指標(biāo)，在資本市場中具有舉足輕重的地位。從本質(zhì)上講，IPO定價效率體現(xiàn)了資本市場在配置資源時的精準(zhǔn)度和有效性。當(dāng)IPO定價具備較高效率時，發(fā)行價格能夠緊密圍繞企業(yè)的真實價值波動，這意味著資本市場能夠?qū)①Y金準(zhǔn)確無誤地引導(dǎo)至最具潛力和價值的企業(yè)，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)資本市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。若定價效率低下，發(fā)行價格與企業(yè)真實價值嚴(yán)重偏離，無論是定價過高還是過低，都會引發(fā)一系列不良后果。定價過高會使投資者在上市后承受巨大的股價下跌風(fēng)險，損害投資者的利益，打擊投資者的信心，進(jìn)而影響市場的活躍度和穩(wěn)定性；定價過低則會導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)無法充分募集到所需資金，限制企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張，也會對市場的公平性和效率產(chǎn)生負(fù)面影響。在學(xué)術(shù)研究和實際市場分析中，通常采用多種指標(biāo)來度量IPO定價效率，其中較為常用的有抑價率、與市場可比公司價格偏離度等。IPO抑價率是衡量定價效率最為常用的指標(biāo)之一。它通過計算新股上市首日收盤價與發(fā)行價格之間的差異來反映定價效率。其計算公式為：IPO抑價率=（上市首日收盤價-發(fā)行價格）/發(fā)行價格×100%。當(dāng)抑價率為正值時，表明上市首日收盤價高于發(fā)行價格，存在IPO抑價現(xiàn)象；抑價率越高，說明定價過低的程度越嚴(yán)重，定價效率越低。例如，若某新股發(fā)行價格為10元，上市首日收盤價為15元，那么其抑價率為（15-10）/10×100%=50%，這意味著該新股的定價相對較低，在上市首日股價有較大幅度的上漲，反映出定價效率有待提高。相反，若抑價率為負(fù)值，則表示上市首日收盤價低于發(fā)行價格，出現(xiàn)了IPO溢價現(xiàn)象，同樣可能暗示定價效率存在問題。IPO抑價率這一指標(biāo)在度量定價效率時具有一定的優(yōu)勢，它直觀地反映了新股上市首日的價格表現(xiàn)，數(shù)據(jù)易于獲取和計算，能夠較為方便地對不同新股的定價效率進(jìn)行比較和分析。然而，它也存在一些局限性。首先，抑價率僅僅反映了新股上市首日這一特定時間點的價格差異，無法全面、動態(tài)地反映發(fā)行價格與企業(yè)長期真實價值的偏離情況。有些新股可能在上市首日由于市場情緒、短期投機(jī)等因素導(dǎo)致價格波動較大，出現(xiàn)較高的抑價率，但從長期來看，其價格可能會逐漸回歸到合理水平，因此僅依據(jù)上市首日抑價率來判斷定價效率可能存在偏差。其次，抑價率容易受到市場環(huán)境、投資者情緒等多種非企業(yè)基本面因素的影響。在市場行情火爆、投資者情緒高漲時，新股往往受到過度追捧，上市首日收盤價可能被大幅抬高，導(dǎo)致抑價率偏高，而這并不一定完全是由于定價不合理造成的；反之，在市場低迷時，抑價率可能會偏低，同樣不能準(zhǔn)確反映定價效率。與市場可比公司價格偏離度也是度量IPO定價效率的重要指標(biāo)之一。該指標(biāo)通過將新股的發(fā)行價格與同行業(yè)、同規(guī)模、類似發(fā)展階段的市場可比公司的股價進(jìn)行對比，來評估新股定價的合理性。其計算方法通常是先選取一組合適的可比公司，然后計算這些可比公司的平均市盈率、市凈率等估值指標(biāo)，再將新股的發(fā)行價格按照相同的估值方法進(jìn)行換算，得出新股在可比公司估值水平下的理論價格，最后計算新股發(fā)行價格與理論價格之間的偏離度。若偏離度較小，說明新股定價與市場可比公司的價格較為接近，定價相對合理，定價效率較高；反之，偏離度越大，則表明定價可能存在偏差，定價效率較低。運(yùn)用與市場可比公司價格偏離度來度量定價效率，能夠充分考慮到行業(yè)特性和市場整體估值水平等因素，從橫向?qū)Ρ鹊慕嵌雀娴卦u估新股定價的合理性。但這一指標(biāo)也存在一些不足之處。一方面，尋找完全匹配的市場可比公司并非易事，由于企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、核心競爭力、市場份額、發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在差異，很難找到在所有方面都與新股完全相似的可比公司，這可能會導(dǎo)致選取的可比公司存在一定的偏差，從而影響定價效率的準(zhǔn)確度量。另一方面，市場可比公司的股價本身也可能受到市場情緒、行業(yè)短期波動等因素的影響，并不一定完全反映其真實價值，以此為基準(zhǔn)來衡量新股定價效率也可能存在誤差。2.2機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)理論機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中重要的參與者，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展起著關(guān)鍵作用。深入理解機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)理論，對于研究其在IPO定價效率中的影響路徑具有重要意義。機(jī)構(gòu)投資者是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金，以獲得證券投資收益為主要經(jīng)營目的的專業(yè)團(tuán)體機(jī)構(gòu)或企業(yè)。在金融市場中，常見的機(jī)構(gòu)投資者類型豐富多樣，涵蓋了商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、證券公司、信托公司等。這些不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、投資目標(biāo)、投資策略等方面存在差異，但都在資本市場中發(fā)揮著重要作用。從資金規(guī)模來看，機(jī)構(gòu)投資者往往擁有龐大的資金量，這使其在市場中具有較強(qiáng)的影響力。保險公司積累的大量保費資金，以及養(yǎng)老基金長期積累的資金，都為其在資本市場中的投資提供了堅實的資金基礎(chǔ)。龐大的資金規(guī)模使機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)行大規(guī)模的投資交易，對市場價格產(chǎn)生重要影響。在股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者的大額買入或賣出行為，可能會導(dǎo)致股價的明顯波動。在投資目標(biāo)上，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者也有所不同。養(yǎng)老基金通常以長期穩(wěn)健增值為主要目標(biāo)，注重資產(chǎn)的安全性和保值增值，因為其資金主要用于保障退休人員的生活，需要確保資金的穩(wěn)定增長。共同基金則以追求資本增值和獲取投資收益為主要目標(biāo)，通過集合眾多投資者的資金，投資于多種證券，以分散風(fēng)險并實現(xiàn)收益最大化。各類機(jī)構(gòu)投資者的投資策略也各具特色。證券公司可能會根據(jù)市場行情和自身研究分析，采取靈活的投資策略，包括短期的波段操作和長期的價值投資。信托公司則可能根據(jù)客戶的需求和風(fēng)險偏好，設(shè)計個性化的投資組合，投資于股票、債券、房地產(chǎn)等多種領(lǐng)域。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中扮演著多重角色，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：穩(wěn)定市場：機(jī)構(gòu)投資者由于資金規(guī)模大，投資周期長，不會像個人投資者那樣頻繁買賣，從而有助于減少市場的短期波動，增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性。當(dāng)市場出現(xiàn)大幅下跌時，實力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者憑借其充足的資金和對市場的理性判斷，可能會逆勢買入，為市場提供流動性支持，緩解市場的恐慌情緒，阻止股價的過度下跌；而在市場過熱、股價過度上漲時，機(jī)構(gòu)投資者可能會減持股票，抑制市場的過度投機(jī)行為，使市場回歸理性。相關(guān)研究表明，在機(jī)構(gòu)投資者占比較高的市場中，市場波動性明顯低于機(jī)構(gòu)投資者占比較低的市場。優(yōu)化資源配置：憑借專業(yè)的研究和分析能力，機(jī)構(gòu)投資者能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值和前景，將資金投向具有良好發(fā)展?jié)摿托б娴钠髽I(yè)，促進(jìn)資源的有效配置，推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊，這些團(tuán)隊成員具備豐富的金融知識和行業(yè)經(jīng)驗，能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力、市場競爭力等進(jìn)行深入分析。通過對不同企業(yè)的評估和比較，機(jī)構(gòu)投資者可以識別出那些具有高增長潛力和投資價值的企業(yè)，然后將資金投入這些企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，同時也實現(xiàn)了資源從低效率企業(yè)向高效率企業(yè)的轉(zhuǎn)移，提高了整個社會的資源配置效率。提高市場效率：機(jī)構(gòu)投資者的交易活動活躍了市場，增加了市場的流動性。同時，其專業(yè)的投資決策和風(fēng)險管理也有助于提高整個市場的效率和透明度。機(jī)構(gòu)投資者頻繁的買賣交易行為，使市場的交易量增加，提高了股票等證券的流動性，使投資者能夠更方便地買賣證券。機(jī)構(gòu)投資者在投資過程中，會對所投資的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和監(jiān)督，要求企業(yè)提高信息披露的質(zhì)量和透明度，這有助于減少市場中的信息不對稱，提高市場的效率和透明度。促進(jìn)金融創(chuàng)新：為了滿足自身的投資需求和風(fēng)險管理要求，機(jī)構(gòu)投資者往往會推動金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，如衍生金融工具的發(fā)展等。隨著市場環(huán)境的變化和投資需求的多樣化，機(jī)構(gòu)投資者對風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的要求越來越高。為了滿足這些需求，金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，推出了各種衍生金融工具，如期貨、期權(quán)、互換等。這些衍生金融工具為機(jī)構(gòu)投資者提供了更多的風(fēng)險管理和投資策略選擇，有助于機(jī)構(gòu)投資者更好地實現(xiàn)投資目標(biāo)，同時也推動了金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展。2.3文獻(xiàn)綜述隨著資本市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。國內(nèi)外學(xué)者圍繞這一主題展開了廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果。在國外研究方面，早期的研究主要聚焦于機(jī)構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定性的影響。Kyle（1985）通過構(gòu)建市場微觀結(jié)構(gòu)模型，從理論上分析了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為對市場價格形成和波動的影響，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的信息分析能力和大規(guī)模的交易活動，能夠更準(zhǔn)確地反映市場信息，從而有助于提高市場價格的有效性。這一理論為后續(xù)研究機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響奠定了基礎(chǔ)。此后，眾多學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者與IPO定價效率之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。Booth和Chua（1996）以美國證券市場為研究對象，通過對大量IPO案例的分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價過程中發(fā)揮了積極作用。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析能力和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進(jìn)行更準(zhǔn)確的評估，從而使得IPO定價更接近企業(yè)的真實價值，提高了定價效率。他們的研究成果為機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價中的積極作用提供了實證支持。Hanley（1993）的研究則從信息不對稱的角度出發(fā)，探討了機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響。他認(rèn)為，在IPO市場中，發(fā)行人與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，這會導(dǎo)致定價偏差。而機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的市場參與者，具有更強(qiáng)的信息收集和分析能力，能夠有效降低信息不對稱程度，使定價更加準(zhǔn)確，提高IPO定價效率。這一研究從理論層面進(jìn)一步揭示了機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的內(nèi)在機(jī)制。在國內(nèi)，隨著資本市場的不斷發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者隊伍的逐漸壯大，相關(guān)研究也日益豐富。王晉斌（1997）運(yùn)用修正的Rock模型，對我國新股發(fā)行定價進(jìn)行了實證研究。他發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠在一定程度上改善IPO定價效率。機(jī)構(gòu)投資者通過參與詢價、申購等環(huán)節(jié)，將自身對企業(yè)價值的判斷融入到定價過程中，使得發(fā)行價格更能反映企業(yè)的真實價值。然而，由于當(dāng)時我國資本市場尚不完善，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也處于初級階段，其對IPO定價效率的提升作用受到一定限制。劉煜輝和熊鵬（2005）的研究指出，我國IPO市場存在高抑價現(xiàn)象，這不僅反映了定價效率的低下，也造成了資源的浪費。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在我國資本市場中雖然具有一定的專業(yè)優(yōu)勢，但由于市場制度不完善、信息披露不充分等原因，其對IPO定價效率的積極作用未能充分發(fā)揮。因此，要提高IPO定價效率，需要完善市場制度，加強(qiáng)信息披露，為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用創(chuàng)造良好的環(huán)境。李冬昕、陳信元等（2009）通過對我國中小板市場的實證研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價中發(fā)揮了重要作用。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與IPO定價效率呈正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，IPO定價越接近企業(yè)真實價值，定價效率越高。這一研究結(jié)果進(jìn)一步證實了機(jī)構(gòu)投資者在我國中小板市場IPO定價中的積極作用。盡管國內(nèi)外學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率影響方面取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究大多側(cè)重于機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的直接影響，而對其間接影響路徑的研究相對較少。對于機(jī)構(gòu)投資者如何通過影響市場供求關(guān)系、參與公司治理等方式間接作用于IPO定價效率，缺乏深入系統(tǒng)的分析。在研究方法上，部分研究存在樣本選取局限性、指標(biāo)度量不夠全面等問題，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性受到一定影響。不同市場環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響差異也有待進(jìn)一步深入研究。在新興市場和成熟市場中，機(jī)構(gòu)投資者的行為特征、市場地位以及市場制度等方面存在差異，這些差異如何影響機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的作用機(jī)制，目前尚未有全面深入的探討。三、我國中小板市場與機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)狀3.1我國中小板市場發(fā)展歷程與特征2004年5月17日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意深交所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，這一舉措為中小企業(yè)開辟了直接融資的新通道，標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)邁出了重要一步。設(shè)立中小板的初衷主要是為了解決中小企業(yè)融資難的問題。中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位，它們在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、推動創(chuàng)新、增加就業(yè)等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，但由于自身規(guī)模較小、資產(chǎn)較輕、財務(wù)制度不夠完善等原因，在傳統(tǒng)的融資渠道中面臨諸多困難，如難以從銀行獲得足夠的貸款。中小板的設(shè)立為那些具有高成長性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供了進(jìn)入資本市場的機(jī)會，使它們能夠通過發(fā)行股票募集資金，滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，促進(jìn)企業(yè)的快速成長和發(fā)展。中小板的發(fā)展歷程可以劃分為以下幾個關(guān)鍵階段：啟動與初步發(fā)展階段（2004-2006年）：2004年6月25日，首批8家公司在中小板正式掛牌上市，拉開了中小板發(fā)展的序幕。在這一階段，中小板市場處于起步階段，上市公司數(shù)量相對較少，市場規(guī)模較小。由于是新興板塊，市場各方對其認(rèn)知和了解還不夠深入，投資者參與度相對不高。但隨著首批企業(yè)的成功上市，中小板逐漸吸引了市場的關(guān)注，為后續(xù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?？焖贁U(kuò)張階段（2007-2010年）：這一時期，我國資本市場整體發(fā)展態(tài)勢良好，中小板也迎來了快速擴(kuò)張的階段。隨著市場對中小板的認(rèn)可度不斷提高，越來越多的中小企業(yè)選擇在中小板上市。2007年，中小板上市公司數(shù)量突破100家，到2010年，這一數(shù)量已超過500家。在這一階段，中小板市場的融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，為中小企業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。市場的活躍度和影響力不斷提升，成為我國資本市場中不可或缺的一部分。平穩(wěn)發(fā)展與調(diào)整階段（2011-2018年）：在經(jīng)歷了前期的快速擴(kuò)張后，中小板市場進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展與調(diào)整階段。這一階段，市場更加注重上市公司的質(zhì)量和規(guī)范運(yùn)作，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對中小板上市公司的監(jiān)管，提高了上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求。上市公司數(shù)量繼續(xù)穩(wěn)步增長，但增長速度相對放緩。市場在發(fā)展過程中也不斷進(jìn)行自我調(diào)整和完善，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。深化改革與轉(zhuǎn)型階段（2019年至今）：隨著我國資本市場改革的不斷深化，中小板也面臨著新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。2021年4月6日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，深圳證券交易所主板與中小板正式合并。合并后的深市形成了以主板、創(chuàng)業(yè)板為主體的市場格局。這一舉措是順應(yīng)市場發(fā)展規(guī)律的現(xiàn)實需要，也是構(gòu)建簡明清晰市場體系的內(nèi)在要求。它有利于優(yōu)化深交所板塊結(jié)構(gòu)，厘清不同板塊的功能定位，從總體上提升資本市場的活力，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。截至合并前，中小板市場呈現(xiàn)出以下顯著特征：上市公司行業(yè)分布廣泛：中小板上市公司涵蓋了多個行業(yè)，其中制造業(yè)占比較高，同時信息技術(shù)、醫(yī)藥生物、電子等新興產(chǎn)業(yè)也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋壤?。這種多元化的行業(yè)分布使得中小板市場能夠反映不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，為投資者提供了豐富的投資選擇，降低了單一行業(yè)風(fēng)險對市場的影響。制造業(yè)企業(yè)在中小板中占據(jù)主導(dǎo)地位，這與我國作為制造業(yè)大國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。許多制造業(yè)中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級等方面取得了顯著進(jìn)展，通過在中小板上市獲得資金支持，進(jìn)一步提升了企業(yè)的競爭力。信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)在中小板也發(fā)展迅速，它們代表了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，具有高成長性和創(chuàng)新性，為市場注入了新的活力。企業(yè)規(guī)模相對適中：與主板上市公司相比，中小板企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和凈利潤等方面通常較小，但具有較高的成長潛力。這些企業(yè)大多處于成長期，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場份額不斷擴(kuò)大，有望在未來成長為大型企業(yè)。例如，一些互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)在中小板上市后，借助資本市場的力量，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加大研發(fā)投入，實現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績增長。創(chuàng)新能力較強(qiáng)：中小板企業(yè)往往在技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等方面表現(xiàn)出色。許多企業(yè)注重研發(fā)投入，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)，在市場競爭中憑借創(chuàng)新優(yōu)勢脫穎而出。一些生物醫(yī)藥企業(yè)在中小板上市后，加大研發(fā)投入，成功研發(fā)出多款創(chuàng)新藥物，填補(bǔ)了國內(nèi)市場空白，提高了我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整體水平。一些電商企業(yè)通過創(chuàng)新商業(yè)模式，打造了獨特的電商平臺，改變了傳統(tǒng)的商業(yè)運(yùn)營模式，取得了巨大的成功。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中：部分中小板企業(yè)存在控股股東持股比例較高的情況。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有利于企業(yè)的決策效率和戰(zhàn)略實施，但也可能帶來一些問題，如控股股東可能利用其控制權(quán)謀取私利，損害中小股東的利益。因此，監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對中小板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，完善公司治理機(jī)制，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。3.2我國中小板市場IPO定價現(xiàn)狀我國中小板市場自設(shè)立以來，IPO定價走勢呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的態(tài)勢，受到多種因素的綜合影響。在市場發(fā)展初期，由于市場規(guī)模較小，參與主體相對有限，IPO定價受市場情緒和投資者預(yù)期的影響較大，波動較為劇烈。隨著市場的不斷發(fā)展和完善，IPO定價逐漸趨于理性，但仍存在一定的波動。從IPO抑價率情況來看，我國中小板市場在發(fā)展過程中，IPO抑價現(xiàn)象較為普遍。IPO抑價率是衡量IPO定價效率的重要指標(biāo)之一，它反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度。在中小板市場發(fā)展的早期階段，IPO抑價率較高，這意味著新股發(fā)行價格相對較低，上市首日股價往往會出現(xiàn)較大幅度的上漲。根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)，在2004-2009年期間，中小板市場的平均IPO抑價率超過100%。這表明在這一時期，中小板市場的IPO定價未能充分反映企業(yè)的真實價值，存在較大的定價偏差。造成這種高抑價率的原因是多方面的。市場投資者結(jié)構(gòu)不夠合理，個人投資者占比較高，他們往往缺乏專業(yè)的投資知識和理性的投資觀念，容易受到市場情緒的影響，存在過度投機(jī)行為。在新股上市時，個人投資者的盲目追捧使得市場需求短期內(nèi)大幅增加，從而推高了上市首日的股價，導(dǎo)致IPO抑價率居高不下。信息不對稱問題也較為嚴(yán)重。發(fā)行企業(yè)和承銷商在信息掌握方面具有優(yōu)勢，而投資者獲取信息的渠道相對有限，難以全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實價值和發(fā)展前景。這種信息不對稱使得投資者在定價過程中處于劣勢，為了降低投資風(fēng)險，他們往往會要求更高的風(fēng)險溢價，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行價格相對較低，IPO抑價率升高。隨著市場的發(fā)展和改革的推進(jìn)，監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)對中小板市場的監(jiān)管力度，完善相關(guān)制度和規(guī)則，以提高IPO定價效率。加強(qiáng)對信息披露的要求，規(guī)范發(fā)行企業(yè)和承銷商的行為，減少信息不對稱。引導(dǎo)投資者樹立理性投資觀念，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險意識。這些措施在一定程度上降低了IPO抑價率。在2010-2015年期間，中小板市場的平均IPO抑價率有所下降，降至50%-80%之間。但與成熟資本市場相比，仍處于較高水平。近年來，隨著市場環(huán)境的變化和政策的調(diào)整，中小板市場的IPO定價又出現(xiàn)了一些新的變化。隨著注冊制改革的逐步推進(jìn)，市場對企業(yè)的價值判斷更加注重其基本面和成長性，IPO定價逐漸回歸理性。一些具有核心競爭力和良好發(fā)展前景的企業(yè)能夠獲得更合理的定價，IPO抑價率進(jìn)一步降低。在某些市場波動較大的時期，IPO定價仍會受到市場情緒的影響，出現(xiàn)一定程度的波動。在股市行情下跌時，投資者信心受挫，對新股的需求減少，發(fā)行企業(yè)和承銷商為了確保發(fā)行成功，可能會降低發(fā)行價格，導(dǎo)致IPO抑價率上升；而在股市行情上漲時，投資者對新股的熱情高漲，可能會推動發(fā)行價格上升，但如果市場過度樂觀，也可能導(dǎo)致定價過高，上市后股價下跌，同樣影響IPO定價效率。我國中小板市場在IPO定價過程中還存在一些問題。定價過高或過低的情況仍然時有發(fā)生。一些企業(yè)為了獲得更高的融資額，可能會在發(fā)行過程中過度包裝，夸大企業(yè)的價值和發(fā)展前景，導(dǎo)致發(fā)行價格過高。而另一些企業(yè)由于自身知名度較低、行業(yè)競爭激烈等原因，可能會被市場低估，發(fā)行價格過低。這不僅影響了企業(yè)的融資效果和發(fā)展，也損害了投資者的利益。IPO定價受市場波動影響較大。市場行情的變化會直接影響投資者的情緒和投資決策，進(jìn)而影響IPO定價。在市場不穩(wěn)定時期，IPO定價的不確定性增加，定價效率難以得到有效保障。3.3我國中小板市場機(jī)構(gòu)投資者參與情況我國中小板市場自設(shè)立以來，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度不斷加深，在市場中的地位日益重要。機(jī)構(gòu)投資者憑借其資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢，對中小板市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。從發(fā)展歷程來看，中小板市場成立初期，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度相對較低。2004年6月25日，中小板機(jī)構(gòu)投資者占市場比例僅為22.59%。這主要是因為中小板作為新興市場，市場規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，投資者對其認(rèn)知和了解不足。中小板企業(yè)大多處于成長期，經(jīng)營風(fēng)險相對較高，這也使得一些機(jī)構(gòu)投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度。隨著中小板市場的不斷發(fā)展和完善，市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大，上市公司質(zhì)量不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者開始逐漸關(guān)注并參與其中。在2007-2010年中小板市場快速擴(kuò)張階段，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度有了顯著提升。這一時期，中小板上市公司數(shù)量大幅增加，市場流動性增強(qiáng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了更多的投資選擇。市場環(huán)境的改善和投資者信心的增強(qiáng)，也吸引了更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中小板市場。到2010年底，中小板機(jī)構(gòu)投資者持股比例已上升至35%左右，機(jī)構(gòu)家數(shù)也有了明顯增長。近年來，隨著資本市場改革的推進(jìn)和市場制度的不斷完善，中小板市場機(jī)構(gòu)投資者的參與程度進(jìn)一步提高。截至2015年4月30日，中小板機(jī)構(gòu)投資者占市場比例已上升到51.53%，機(jī)構(gòu)家數(shù)達(dá)到2.76萬家。機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中的影響力不斷增強(qiáng)，成為市場中不可或缺的重要力量。在持股比例方面，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場中的表現(xiàn)存在差異。證券投資基金是中小板市場中重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其持股比例相對較高。以2015年為例，證券投資基金在中小板市場的持股比例達(dá)到了20%左右?；饝{借其專業(yè)的投資管理能力和廣泛的投資渠道，吸引了大量投資者的資金，使其能夠在中小板市場中進(jìn)行大規(guī)模投資。基金通常會通過深入的研究和分析，選擇具有成長潛力的中小板企業(yè)進(jìn)行投資，以獲取長期收益。保險公司在中小板市場的持股比例也較為可觀，一般在10%-15%之間。保險公司的資金具有規(guī)模大、期限長的特點，其投資策略注重安全性和穩(wěn)定性。中小板市場中一些業(yè)績穩(wěn)定、分紅較高的企業(yè)往往受到保險公司的青睞。保險公司通過投資中小板企業(yè)，不僅可以實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，還能獲得相對穩(wěn)定的投資回報。社?；鹱鳛殚L期投資的重要力量，也在中小板市場中占有一定份額，持股比例通常在5%-10%左右。社?；鸬耐顿Y目標(biāo)是實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，同時要確保資金的安全性。社保基金在投資中小板企業(yè)時，會嚴(yán)格篩選，注重企業(yè)的基本面和長期發(fā)展?jié)摿?，選擇那些具有核心競爭力、治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)進(jìn)行投資。不同類型機(jī)構(gòu)投資者在中小板市場的投資策略和行為特點也各有不同。證券投資基金的投資策略較為靈活多樣，既包括價值投資，也包括成長投資和趨勢投資等。一些基金注重企業(yè)的基本面分析，選擇那些估值合理、業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)進(jìn)行長期投資；而另一些基金則會關(guān)注市場熱點和行業(yè)趨勢，通過短期的波段操作獲取收益。在市場行情較好時，成長型基金可能會加大對中小板市場中高成長性企業(yè)的投資，以獲取更高的收益；而在市場波動較大時，價值型基金則會更注重企業(yè)的估值和安全性，選擇被低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資。保險公司在投資中小板市場時，通常會采用穩(wěn)健的投資策略。由于其資金來源的特殊性，保險公司更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，會選擇那些財務(wù)狀況良好、盈利能力穩(wěn)定、行業(yè)地位突出的企業(yè)進(jìn)行投資。保險公司還會通過分散投資的方式，降低投資風(fēng)險。在投資中小板企業(yè)時，保險公司會對不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行投資組合，以確保投資的安全性和收益的穩(wěn)定性。社?；鸬耐顿Y行為則更加注重長期價值投資。社保基金的投資期限較長，能夠承受一定的市場波動，因此更傾向于選擇那些具有長期增長潛力、核心競爭力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資。社保基金還會積極參與企業(yè)的治理，通過行使股東權(quán)利，對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，以促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。在投資中小板企業(yè)時，社?；鹂赡軙P(guān)注企業(yè)的研發(fā)投入、創(chuàng)新能力和市場拓展能力等方面，選擇那些具有創(chuàng)新精神和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)行長期投資。四、機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的路徑理論分析4.1信息收集與分析路徑在資本市場中，信息的獲取與分析對于投資決策至關(guān)重要，機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價過程中，憑借專業(yè)團(tuán)隊和豐富資源，在信息收集與分析方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，進(jìn)而對IPO定價效率產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有規(guī)模龐大且專業(yè)素質(zhì)極高的研究團(tuán)隊，這些團(tuán)隊成員具備深厚的金融、財務(wù)、行業(yè)等多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識，擁有豐富的市場經(jīng)驗。與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的研究團(tuán)隊在人員數(shù)量、專業(yè)背景多樣性和研究深度上具有明顯優(yōu)勢。個人投資者由于精力和專業(yè)知識的限制，往往只能對少數(shù)企業(yè)進(jìn)行簡單的了解和分析，而機(jī)構(gòu)投資者的研究團(tuán)隊可以對大量潛在的IPO企業(yè)進(jìn)行全面、深入的研究。在收集IPO企業(yè)信息時，機(jī)構(gòu)投資者的研究團(tuán)隊會運(yùn)用多種渠道和方法。他們會深入研究企業(yè)的招股說明書，招股說明書是企業(yè)首次公開發(fā)行股票時向公眾披露公司基本信息、財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、風(fēng)險因素等重要信息的文件，機(jī)構(gòu)投資者通過對招股說明書的細(xì)致分析，可以初步了解企業(yè)的基本情況和發(fā)展態(tài)勢。研究團(tuán)隊會對企業(yè)的財務(wù)報表進(jìn)行詳細(xì)的分析，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，通過財務(wù)比率分析、趨勢分析等方法，評估企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力。對資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率、凈利潤增長率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的分析，可以幫助機(jī)構(gòu)投資者判斷企業(yè)的財務(wù)健康狀況和發(fā)展?jié)摿?。機(jī)構(gòu)投資者還會實地調(diào)研企業(yè)，與企業(yè)管理層進(jìn)行面對面的交流，了解企業(yè)的經(jīng)營管理模式、核心競爭力、市場前景、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的情況。通過實地調(diào)研，機(jī)構(gòu)投資者可以直觀地感受企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營狀況，獲取第一手信息，同時與企業(yè)管理層的交流可以深入了解企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和未來發(fā)展方向，評估管理層的能力和執(zhí)行力。機(jī)構(gòu)投資者還會關(guān)注行業(yè)動態(tài)和市場趨勢，分析同行業(yè)企業(yè)的競爭狀況，了解行業(yè)的發(fā)展前景和潛在風(fēng)險，從而更全面地評估IPO企業(yè)在行業(yè)中的地位和發(fā)展?jié)摿ΑC(jī)構(gòu)投資者在收集到豐富的信息后，會運(yùn)用專業(yè)的分析方法和工具對這些信息進(jìn)行深入分析。在估值方面，機(jī)構(gòu)投資者會運(yùn)用多種估值模型，如市盈率估值法（P/E）、市凈率估值法（P/B）、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）、可比公司法等，對企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。不同的估值模型適用于不同類型的企業(yè)和市場環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者會根據(jù)企業(yè)的特點和市場情況選擇合適的估值模型，并結(jié)合多種模型的結(jié)果進(jìn)行綜合分析，以提高估值的準(zhǔn)確性。對于盈利穩(wěn)定的企業(yè)，市盈率估值法可能較為適用；而對于成長型企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法可能更能反映其未來的增長潛力。在風(fēng)險評估方面，機(jī)構(gòu)投資者會對企業(yè)面臨的各種風(fēng)險進(jìn)行全面評估，包括市場風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、政策風(fēng)險等。通過對風(fēng)險的識別、量化和分析，機(jī)構(gòu)投資者可以評估企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力，以及風(fēng)險對企業(yè)價值的影響程度。在市場風(fēng)險評估中，機(jī)構(gòu)投資者會關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、利率匯率波動、股市行情等因素對企業(yè)的影響；在行業(yè)風(fēng)險評估中，會分析行業(yè)競爭格局、技術(shù)變革、政策法規(guī)等因素對企業(yè)的潛在風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的信息收集與分析能力，能夠更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值和風(fēng)險，從而在IPO定價過程中發(fā)揮重要作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的價值有更準(zhǔn)確的評估時，他們在詢價過程中給出的報價會更接近企業(yè)的真實價值，有助于提高IPO定價的合理性，減少定價偏差。若機(jī)構(gòu)投資者通過深入分析，認(rèn)為某IPO企業(yè)具有較高的成長潛力和穩(wěn)定的盈利能力，其內(nèi)在價值較高，那么在詢價時就會給出相對較高的報價，反之則會給出較低的報價。這種基于準(zhǔn)確信息和專業(yè)分析的報價行為，能夠引導(dǎo)市場對企業(yè)價值的正確認(rèn)識，使IPO定價更能反映企業(yè)的真實價值，提高定價效率。機(jī)構(gòu)投資者的信息收集與分析還可以為市場提供更多的信息，減少市場參與者之間的信息不對稱。機(jī)構(gòu)投資者在對企業(yè)進(jìn)行研究和分析后，會將其研究成果以報告、評級等形式向市場公布，其他投資者可以參考這些信息，更好地了解企業(yè)的情況，做出更合理的投資決策。這有助于提高整個市場的信息透明度，使市場價格更能反映企業(yè)的真實價值，進(jìn)一步提高IPO定價效率。4.2市場供需調(diào)節(jié)路徑機(jī)構(gòu)投資者憑借其龐大的資金規(guī)模，在股票市場中扮演著重要的角色，其資金的大規(guī)模進(jìn)出能夠?qū)善笔袌龅墓┬桕P(guān)系產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而作用于IPO定價，這一過程主要通過以下幾個方面得以實現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模優(yōu)勢使其交易行為對股票需求影響顯著。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者看好某只IPO股票時，會憑借其雄厚的資金實力大量買入，這會在短時間內(nèi)迅速增加對該股票的需求。在市場供給相對穩(wěn)定的情況下，需求的大幅增加會打破原有的供需平衡，推動股票價格上升。若多家大型機(jī)構(gòu)投資者同時對某只即將上市的新股表現(xiàn)出濃厚興趣，紛紛在一級市場申購或在二級市場買入，會使該股票的需求急劇膨脹，導(dǎo)致其發(fā)行價格或上市后的交易價格上漲。這種需求的增加不僅源于機(jī)構(gòu)投資者自身的投資決策，還會引發(fā)市場的跟風(fēng)效應(yīng)。由于機(jī)構(gòu)投資者在市場中具有較高的專業(yè)聲譽(yù)和影響力，其投資行為往往被視為市場的風(fēng)向標(biāo)，吸引其他投資者跟隨買入，進(jìn)一步放大了對股票需求的影響，推動股價上升。相反，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對某只IPO股票前景不看好時，會選擇減持或拋售手中的股票，這會使市場上該股票的供給大幅增加。如果此時市場需求沒有相應(yīng)增加，供大于求的局面會導(dǎo)致股票價格下降。在市場行情不穩(wěn)定或行業(yè)前景不明朗時，機(jī)構(gòu)投資者可能會出于風(fēng)險控制的考慮，減少對某些IPO股票的持倉，大量股票流入市場，而其他投資者由于對市場前景的擔(dān)憂，購買意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致股票價格下跌，影響IPO定價。機(jī)構(gòu)投資者的投資決策還會對市場預(yù)期產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而間接影響股票的供需關(guān)系和IPO定價。機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊和豐富的市場經(jīng)驗，其對市場趨勢、行業(yè)發(fā)展和企業(yè)前景的判斷往往具有較高的權(quán)威性，能夠引導(dǎo)市場預(yù)期。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對某行業(yè)的IPO企業(yè)普遍持樂觀態(tài)度時，會向市場傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者對該行業(yè)的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該行業(yè)的IPO企業(yè)，增加對這些企業(yè)股票的需求，推動價格上升。反之，若機(jī)構(gòu)投資者對某行業(yè)的IPO企業(yè)表示擔(dān)憂，會使市場對該行業(yè)的信心受挫，投資者可能會減少對該行業(yè)IPO企業(yè)的投資，導(dǎo)致需求下降，價格下跌。機(jī)構(gòu)投資者在市場中的話語權(quán)和影響力使其能夠通過發(fā)布研究報告、參與市場討論等方式，引導(dǎo)市場輿論和投資者情緒，進(jìn)一步影響市場預(yù)期和供需關(guān)系。若知名機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布對某IPO企業(yè)的積極研究報告，強(qiáng)調(diào)其投資價值和增長潛力，會吸引更多投資者關(guān)注和購買該企業(yè)的股票，增加需求；反之，負(fù)面報告則會降低投資者的購買意愿，減少需求。在IPO定價過程中，機(jī)構(gòu)投資者的參與會使市場供需關(guān)系對定價的影響更加明顯。在詢價階段，機(jī)構(gòu)投資者會根據(jù)自身對股票的需求和對企業(yè)價值的判斷進(jìn)行報價。若機(jī)構(gòu)投資者對某IPO股票需求旺盛，會在詢價時給出較高的報價，這會向發(fā)行人和承銷商傳遞市場需求強(qiáng)烈的信號，促使發(fā)行人和承銷商提高發(fā)行價格；反之，若機(jī)構(gòu)投資者需求不足，報價較低，會使發(fā)行人和承銷商降低發(fā)行價格預(yù)期。在新股發(fā)行后的二級市場交易中，機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為會直接影響股票的供需關(guān)系和價格走勢，進(jìn)而反饋到市場對該企業(yè)的估值和后續(xù)IPO定價中。機(jī)構(gòu)投資者通過影響市場供需關(guān)系對IPO定價的作用在不同市場環(huán)境下可能會有所差異。在牛市行情中，市場整體情緒樂觀，投資者對股票的需求旺盛，機(jī)構(gòu)投資者的積極買入行為會進(jìn)一步放大這種需求，使IPO定價更容易偏高；而在熊市行情中，市場情緒低迷，投資者信心不足，機(jī)構(gòu)投資者的減持行為會加劇市場的恐慌情緒，導(dǎo)致IPO定價更容易偏低。在市場波動較大時，機(jī)構(gòu)投資者的行為對供需關(guān)系和IPO定價的影響會更加顯著，其投資決策的變化可能會引發(fā)市場供需關(guān)系的劇烈波動，導(dǎo)致IPO定價的不確定性增加。4.3與承銷商及企業(yè)互動路徑在IPO定價過程中，機(jī)構(gòu)投資者與承銷商及企業(yè)之間存在著緊密的互動關(guān)系，這種互動對企業(yè)估值和定價決策產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。在詢價環(huán)節(jié)，機(jī)構(gòu)投資者與承銷商之間的互動至關(guān)重要。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的研究團(tuán)隊和豐富的市場經(jīng)驗，能夠為承銷商提供有價值的信息和觀點。在對某中小板企業(yè)進(jìn)行IPO詢價時，機(jī)構(gòu)投資者會深入分析企業(yè)的財務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場競爭力等因素，結(jié)合自身的投資策略和風(fēng)險偏好，向承銷商提供詳細(xì)的報價和投資意向。機(jī)構(gòu)投資者可能會指出企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的優(yōu)勢以及未來市場增長的潛力，認(rèn)為企業(yè)具有較高的投資價值，從而給出相對較高的報價。承銷商則會綜合考慮眾多機(jī)構(gòu)投資者的報價和反饋信息，結(jié)合自身對市場的判斷和承銷經(jīng)驗，確定發(fā)行價格區(qū)間。承銷商在確定發(fā)行價格區(qū)間時，會充分權(quán)衡機(jī)構(gòu)投資者的意見和市場情況。如果多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對某企業(yè)的前景持樂觀態(tài)度，給出較高的報價，承銷商可能會相應(yīng)提高發(fā)行價格區(qū)間的上限；反之，如果機(jī)構(gòu)投資者普遍對企業(yè)表示擔(dān)憂，報價較低，承銷商則會降低發(fā)行價格區(qū)間的預(yù)期。承銷商還會考慮市場的整體走勢、投資者的整體情緒以及同行業(yè)類似企業(yè)的發(fā)行價格等因素，以確保發(fā)行價格區(qū)間既能夠反映企業(yè)的價值，又能夠被市場所接受。機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的溝通也對企業(yè)估值和定價決策產(chǎn)生重要影響。在企業(yè)進(jìn)行IPO之前，機(jī)構(gòu)投資者會對企業(yè)進(jìn)行深入的調(diào)研和分析，與企業(yè)管理層進(jìn)行溝通交流，了解企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、核心競爭力、市場定位等方面的情況。通過這種溝通，機(jī)構(gòu)投資者能夠更全面、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，從而在定價過程中發(fā)揮積極作用。在調(diào)研某中小板高新技術(shù)企業(yè)時，機(jī)構(gòu)投資者可能會關(guān)注企業(yè)的研發(fā)投入、專利技術(shù)、產(chǎn)品市場占有率等關(guān)鍵指標(biāo)，與管理層探討企業(yè)的未來發(fā)展規(guī)劃和市場競爭策略。如果機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為企業(yè)具有獨特的技術(shù)優(yōu)勢和廣闊的市場前景，會在定價過程中給予企業(yè)較高的估值，這也會影響承銷商和其他投資者對企業(yè)的看法，進(jìn)而對定價決策產(chǎn)生影響。企業(yè)也會積極與機(jī)構(gòu)投資者溝通，展示自身的優(yōu)勢和潛力，以獲得更合理的定價。企業(yè)管理層會向機(jī)構(gòu)投資者詳細(xì)介紹企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、技術(shù)創(chuàng)新成果、市場拓展計劃等，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的投資價值和成長潛力。通過這種溝通，企業(yè)能夠向機(jī)構(gòu)投資者傳遞更多的信息，減少信息不對稱，使機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的價值有更準(zhǔn)確的認(rèn)識，從而在定價過程中給出更合理的報價。機(jī)構(gòu)投資者在與承銷商及企業(yè)互動過程中，還會對市場預(yù)期產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)意見和投資決策往往會引起市場的關(guān)注和追隨，其與承銷商和企業(yè)的互動信息也會被市場所解讀。如果機(jī)構(gòu)投資者對某企業(yè)的評價較高，積極參與詢價并給出較高的報價，會向市場傳遞出企業(yè)具有較高投資價值的信號，吸引更多投資者的關(guān)注和參與，從而推動企業(yè)估值上升，對定價決策產(chǎn)生積極影響；反之，如果機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)持負(fù)面態(tài)度，會影響市場對企業(yè)的信心，導(dǎo)致企業(yè)估值下降，定價決策也會受到不利影響。機(jī)構(gòu)投資者與承銷商及企業(yè)之間的互動在IPO定價過程中形成了一個相互影響、相互作用的動態(tài)過程。這種互動不僅能夠使各方充分交流信息，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，還能夠通過影響市場預(yù)期，對IPO定價決策產(chǎn)生重要影響，從而在一定程度上影響IPO定價效率。五、研究設(shè)計與實證分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對機(jī)構(gòu)投資者影響IPO定價效率的理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者參與程度與IPO定價效率正相關(guān)：機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價過程中扮演著重要角色，其參與程度的高低對定價效率有著顯著影響。機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)的研究團(tuán)隊和豐富的市場經(jīng)驗，能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值進(jìn)行更準(zhǔn)確的評估。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與IPO時，如在詢價過程中認(rèn)真研究企業(yè)的招股說明書、財務(wù)報表，深入分析企業(yè)的行業(yè)前景、市場競爭力等因素，會將更多準(zhǔn)確的信息融入到定價中。若機(jī)構(gòu)投資者參與程度高，意味著更多專業(yè)的分析和信息被納入定價考量，從而使定價更接近企業(yè)的真實價值，提高IPO定價效率。因此，提出假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者參與程度與IPO定價效率正相關(guān)。假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢對IPO定價效率有正向影響：在資本市場中，信息是影響定價的關(guān)鍵因素。機(jī)構(gòu)投資者相較于個人投資者，具有明顯的信息優(yōu)勢。他們擁有專業(yè)的信息收集和分析團(tuán)隊，運(yùn)用先進(jìn)的技術(shù)手段和豐富的渠道獲取信息。機(jī)構(gòu)投資者可以通過實地調(diào)研、與企業(yè)管理層深入交流、跟蹤行業(yè)動態(tài)等方式，獲取關(guān)于企業(yè)的第一手信息，包括企業(yè)的核心技術(shù)、市場份額、戰(zhàn)略規(guī)劃等。機(jī)構(gòu)投資者還能對收集到的大量信息進(jìn)行專業(yè)分析，運(yùn)用各種估值模型和風(fēng)險評估方法，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值和風(fēng)險。這種信息優(yōu)勢使得機(jī)構(gòu)投資者在定價過程中能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的價值，減少定價偏差，提高IPO定價效率。所以，提出假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢對IPO定價效率有正向影響。假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者與承銷商的協(xié)同作用有助于提高IPO定價效率：在IPO定價過程中，機(jī)構(gòu)投資者與承銷商之間存在著緊密的互動關(guān)系。承銷商負(fù)責(zé)組織詢價、確定發(fā)行價格區(qū)間等重要工作，而機(jī)構(gòu)投資者是詢價的重要參與者。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與承銷商協(xié)同合作時，能夠充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者憑借對市場需求和企業(yè)價值的深入了解，向承銷商提供有價值的報價和投資意向信息；承銷商則利用自身的專業(yè)經(jīng)驗和市場資源，綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者的意見以及市場情況，確定合理的發(fā)行價格。若機(jī)構(gòu)投資者與承銷商之間溝通順暢、協(xié)作良好，能夠形成有效的定價機(jī)制，使發(fā)行價格更能反映企業(yè)的價值和市場的供需關(guān)系，從而提高IPO定價效率。故而，提出假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者與承銷商的協(xié)同作用有助于提高IPO定價效率。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入研究機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑，本研究選取2010-2020年期間在我國中小板上市的企業(yè)作為樣本。這一時間段的選擇主要基于以下考慮：2010年之后，我國中小板市場在經(jīng)歷了前期的快速發(fā)展后，市場規(guī)模逐漸穩(wěn)定，相關(guān)制度也日益完善，能夠為研究提供較為成熟和穩(wěn)定的市場環(huán)境。中小板市場在這一時期的上市公司數(shù)量不斷增加，行業(yè)覆蓋范圍更加廣泛，能夠滿足研究對樣本多樣性和代表性的要求。在2010-2020年期間，中小板上市公司涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等多個行業(yè)，不同行業(yè)的企業(yè)在規(guī)模、發(fā)展階段、盈利能力等方面存在差異，有助于全面分析機(jī)構(gòu)投資者在不同企業(yè)特征下對IPO定價效率的影響。數(shù)據(jù)來源方面，主要通過以下幾個渠道獲?。阂皇侨f得（Wind）金融數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，包括上市公司的基本信息、財務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等，能夠滿足本研究對樣本企業(yè)多方面數(shù)據(jù)的需求。通過Wind數(shù)據(jù)庫，可以獲取樣本企業(yè)的發(fā)行價格、上市首日收盤價、發(fā)行規(guī)模、市盈率等與IPO定價相關(guān)的數(shù)據(jù)，以及企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)。二是各上市公司的招股說明書和年度報告，這些資料是企業(yè)信息披露的重要載體，包含了企業(yè)的詳細(xì)經(jīng)營情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略等信息。從招股說明書中，可以獲取企業(yè)的IPO發(fā)行相關(guān)細(xì)節(jié)，如詢價對象的報價情況、機(jī)構(gòu)投資者的參與程度等；從年度報告中，可以了解企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營狀況和業(yè)績表現(xiàn)，為研究提供更全面的信息支持。三是深圳證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站發(fā)布了中小板市場的相關(guān)規(guī)則、公告以及市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對于了解中小板市場的整體情況和樣本企業(yè)的上市背景具有重要參考價值。通過深交所官網(wǎng)，可以獲取中小板市場的交易規(guī)則變化、監(jiān)管政策調(diào)整等信息，這些信息有助于分析市場環(huán)境對機(jī)構(gòu)投資者和IPO定價效率的影響。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，在數(shù)據(jù)收集過程中，對不同來源的數(shù)據(jù)進(jìn)行了交叉核對和驗證。對于存在疑問或不一致的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了進(jìn)一步的調(diào)查和核實，以保證研究結(jié)果的科學(xué)性和可信度。對于企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，不僅從Wind數(shù)據(jù)庫獲取，還與企業(yè)的招股說明書和年度報告進(jìn)行核對，確保數(shù)據(jù)的一致性和準(zhǔn)確性。對于機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)數(shù)據(jù)，也通過多個渠道進(jìn)行驗證，以提高數(shù)據(jù)質(zhì)量。5.3變量定義與模型構(gòu)建為準(zhǔn)確衡量機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響，本研究對相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義，具體如下：被解釋變量：IPO定價效率（Efficiency），采用IPO抑價率（Underpricing）作為衡量指標(biāo)，計算公式為：Underpricing=（上市首日收盤價-發(fā)行價格）/發(fā)行價格×100%。該指標(biāo)反映了新股發(fā)行價格與上市首日收盤價之間的差異程度，抑價率越低，表明IPO定價效率越高，發(fā)行價格越接近企業(yè)的真實價值。解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者參與度（Participation），用機(jī)構(gòu)投資者在IPO申購中的申購金額占總申購金額的比例來衡量。這一比例越高，說明機(jī)構(gòu)投資者在IPO定價過程中的參與程度越高，對定價的影響力可能越大。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Shareholding），指機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份占總股本的比例。較高的持股比例意味著機(jī)構(gòu)投資者在公司中擁有更大的話語權(quán)，能夠?qū)镜臎Q策和價值評估產(chǎn)生更重要的影響，進(jìn)而影響IPO定價。機(jī)構(gòu)投資者研究能力（ResearchCapability），通過機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布的關(guān)于IPO企業(yè)的研究報告數(shù)量和質(zhì)量來綜合衡量。研究報告數(shù)量越多、質(zhì)量越高，表明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的研究越深入，其專業(yè)分析能力越強(qiáng)，對IPO定價的影響可能更積極?？刂谱兞浚浩髽I(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)發(fā)行前的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。企業(yè)規(guī)模是影響IPO定價的重要因素之一，較大規(guī)模的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和市場影響力，其IPO定價可能相對較高。盈利能力（Profitability），采用企業(yè)發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。ROE反映了企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的價值可能越高，對IPO定價也會產(chǎn)生影響。行業(yè)市盈率（IndustryPE），指同行業(yè)上市公司的平均市盈率。行業(yè)市盈率反映了市場對該行業(yè)的整體估值水平，會影響投資者對IPO企業(yè)的估值和定價預(yù)期。市場行情（MarketCondition），用IPO發(fā)行前一個月的中小板綜合指數(shù)收益率來衡量。市場行情的好壞會影響投資者的情緒和投資決策，進(jìn)而對IPO定價產(chǎn)生影響。承銷商聲譽(yù)（UnderwriterReputation），根據(jù)承銷商在行業(yè)內(nèi)的排名和市場份額來衡量。聲譽(yù)較高的承銷商通常具有更強(qiáng)的定價能力和市場影響力，能夠?qū)PO定價起到積極的引導(dǎo)作用?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：\begin{align*}Efficiency_{i}&=\beta_{0}+\beta_{1}Participation_{i}+\beta_{2}Shareholding_{i}+\beta_{3}ResearchCapability_{i}+\beta_{4}Size_{i}+\beta_{5}Profitability_{i}+\beta_{6}IndustryPE_{i}+\beta_{7}MarketCondition_{i}+\beta_{8}UnderwriterReputation_{i}+\epsilon_{i}\end{align*}其中，Efficiency_{i}表示第i家企業(yè)的IPO定價效率；\beta_{0}為常數(shù)項；\beta_{1}-\beta_{8}為各變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{i}為隨機(jī)誤差項。該模型旨在探究機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)變量（Participation_{i}、Shareholding_{i}、ResearchCapability_{i}）對IPO定價效率的影響，同時控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、行業(yè)市盈率、市場行情、承銷商聲譽(yù)等因素對定價效率的干擾。通過對該模型的回歸分析，可以檢驗前面提出的研究假設(shè)，明確機(jī)構(gòu)投資者對IPO定價效率的影響路徑和程度。5.4實證結(jié)果與分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IPO定價效率（Efficiency）3000.3560.1250.0540.867機(jī)構(gòu)投資者參與度（Participation）3000.4230.1560.1020