完善中央銀行制度 6何看央行要目調(diào)與構(gòu)宏觀慎管系？ 6何理利率場(chǎng)化程？ 10深入做好金融五篇大文章” 13層部加強(qiáng)做“五大文”順應(yīng)濟(jì)結(jié)轉(zhuǎn)型升級(jí) 13“篇大章現(xiàn)狀金融持實(shí)經(jīng)濟(jì)效提升 15“篇大章展望未來(lái)革可性探討 17促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展：構(gòu)建與金融強(qiáng)國(guó)相匹配的股債期體系 18科技業(yè)融為切口直接資體系 18勵(lì)長(zhǎng)投資培育錢投生態(tài) 19風(fēng)險(xiǎn)控前下，步展期、衍品和證券化 19大國(guó)金融博弈視角下，支持上海建設(shè)國(guó)際金融中心 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖1：央首要標(biāo)演變 7圖2：央宏觀慎評(píng)體系9圖3：貸利率放松限浮程度再放下限程度 10圖4：存利率管制限，步放上限動(dòng)程度 圖5：2024年7月，DR001大分時(shí)都鎖在時(shí)利率廊區(qū)內(nèi) 12圖6：代非銀融機(jī)流動(dòng)性的R007和GC007利波動(dòng)往更大 13圖7：十五五輔導(dǎo)讀本有關(guān)深入做好金融五篇大文章的相關(guān)表述 14圖8：近年貸增量構(gòu)變化 15圖9：2025年6月末金融五篇大文章領(lǐng)域貸款同比增速 15圖10：科貸款額增顯高于項(xiàng)貸余額速 15圖科技題債凈融額逐攀升 15圖12：綠貸款額同保兩位增長(zhǎng) 16圖13：2016年至2024年色債累計(jì)發(fā)行4.5萬(wàn)元 16圖14：普金融關(guān)的貸余額持高位 16圖15：2021至今國(guó)股融資債權(quán)資（元） 19圖16：我并購(gòu)組總趨勢(shì) 19圖17：我期貨場(chǎng)穩(wěn)發(fā)展 20表1：央宏觀慎管工具中有些工？ 8表2：下階段行關(guān)加快建覆全面宏觀管理體的安排 8表3：與五篇大文章對(duì)應(yīng)的央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具 14表4：《于支加快設(shè)上國(guó)際融中的意的主要措 21完善中央銀行制度如何看待央行首要目標(biāo)調(diào)整與構(gòu)建宏觀審慎管理體系？十五五提出要完善現(xiàn)代中央銀行制度，在十四五基礎(chǔ)上，我們重點(diǎn)關(guān)注到有兩方面變化：一方面將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯性納入目標(biāo)考量，回應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展和中國(guó)式現(xiàn)代化的現(xiàn)實(shí)需求；另一方面，將幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定確立為并列首要目標(biāo)，并通過(guò)雙支柱框架為其提供工具和制度支撐。2016年的框架性闡述基礎(chǔ)上階段二，十四五規(guī)劃及其名詞解釋中，對(duì)現(xiàn)代中央銀行制度的定位是比較清晰的，現(xiàn)代央行制度被界定為貨幣政策框架、金融基礎(chǔ)設(shè)施體系、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系和國(guó)際金融協(xié)調(diào)合作機(jī)制的總和，其目標(biāo)是有助于實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡四大任務(wù)，其中幣值穩(wěn)定有兩層含義一是物價(jià)穩(wěn)定，二是匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。階段二首要目標(biāo)表述的變化我們認(rèn)為主要有兩個(gè)隱含前提，一是與國(guó)際主流央行對(duì)接，把價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡構(gòu)成的四目標(biāo)集合作為現(xiàn)代央行制度的標(biāo)準(zhǔn)配置；二是在目標(biāo)描述層面，并未單獨(dú)點(diǎn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多是通過(guò)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)現(xiàn)代化等表述，間接承接《人民銀行法》中保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求。階段三，到了十五五規(guī)劃建議及潘功勝署名文章，對(duì)目標(biāo)表述出現(xiàn)了一個(gè)重要變化，在沿用四大任務(wù)框架的基礎(chǔ)上，明確加入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一條。潘功勝在文章中提出，構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，旨在動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡的優(yōu)化組合，從源頭上促進(jìn)金融穩(wěn)定。我們認(rèn)為，從目標(biāo)集的演變看，這可以理解為對(duì)十四五現(xiàn)代央行制度的一次結(jié)構(gòu)性回調(diào)，實(shí)質(zhì)上是把法律層面的要求與現(xiàn)代央行話語(yǔ)框架進(jìn)行了一次對(duì)齊，主要有四層含義：法律與實(shí)踐層面的一致性增強(qiáng)?，F(xiàn)行《人民銀行法》早就將以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)寫(xiě)入貨幣政策目標(biāo)，而十四五對(duì)現(xiàn)代央行制度的四項(xiàng)目標(biāo)是一個(gè)偏技術(shù)化的國(guó)際通行版本。十五五在目標(biāo)表述中重新突出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上是把法律層面的要求與現(xiàn)代央行話語(yǔ)框架進(jìn)行了一次對(duì)齊，強(qiáng)調(diào)在幣值穩(wěn)定基礎(chǔ)上的增長(zhǎng)考量仍然是央行內(nèi)生職責(zé)的一部分。從輔助增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向優(yōu)化組合，凸顯高質(zhì)量發(fā)展的權(quán)重。在新表述中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡一起，被置于優(yōu)化組合的位置，更多體現(xiàn)的是對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性的關(guān)注，而不是簡(jiǎn)單追求高增速本身?？缰芷诤湍嬷芷谡{(diào)節(jié)、支持新質(zhì)生產(chǎn)力和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將成為貨幣政策評(píng)判是否實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵維度。為未來(lái)政策取向提供依據(jù)。在房地產(chǎn)深度調(diào)整、地方債務(wù)化解、科技創(chuàng)新和綠色轉(zhuǎn)型等一系列結(jié)構(gòu)性任務(wù)疊加背景下，經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)可能面臨一定壓力。將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明確寫(xiě)回目標(biāo)向量，有助于為今后一段時(shí)間在穩(wěn)物價(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)的約束下適度加大逆周期調(diào)節(jié)預(yù)留制度空間，使貨幣政策在服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)有據(jù)可依。幣值穩(wěn)定被界定為對(duì)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定、對(duì)外匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，將其作為央行最終目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是將匯率基本穩(wěn)定內(nèi)生化為中央銀行的長(zhǎng)期政策偏好，但強(qiáng)調(diào)的是合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，而非對(duì)某一具體匯率點(diǎn)位的剛性盯住。圖1：央行首要目標(biāo)演變過(guò)往貨幣政策七目標(biāo)現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策四目標(biāo)構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系五目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幣值穩(wěn)定幣值穩(wěn)定物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充分就業(yè)金融穩(wěn)定充分就業(yè)國(guó)際收支平衡國(guó)際收支平衡國(guó)際收支平衡金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定金融改革和開(kāi)放發(fā)展金融市場(chǎng)央行等,：第二，在工具層面，從強(qiáng)化MPA約束走向宏觀審慎工具箱系統(tǒng)化，特別是對(duì)股市、債市、匯市的關(guān)注度明顯上升。首要目標(biāo)中明確加入金融穩(wěn)定之后，過(guò)去偏重貨幣政策傳導(dǎo)的考核體系，勢(shì)必需要分離出一條服務(wù)宏觀審慎目標(biāo)的第二條線。未來(lái)在評(píng)估框架上，有望將現(xiàn)有考核拆分為貨幣政策執(zhí)行評(píng)估和宏觀審慎與金融穩(wěn)定評(píng)估兩大板塊：前者聚焦利率與流動(dòng)性調(diào)控的數(shù)量、價(jià)格效果，后者則圍繞金融周期、杠桿水平、期限錯(cuò)配、集中度和跨市場(chǎng)敞口等維度進(jìn)行約束。重點(diǎn)從工具配置看：在股票市場(chǎng)方面，在兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策工具加持下，中央?yún)R金的類平準(zhǔn)基金呈現(xiàn)平準(zhǔn)化特征，其逆周期功能顯著增強(qiáng)。兩項(xiàng)貨幣政策工具為券商、公募、險(xiǎn)資以及上市公司回購(gòu)提供低成本、定向資金，中央?yún)R金在此基礎(chǔ)上逆周期增持ETF、藍(lán)籌股，實(shí)質(zhì)上形成中國(guó)版類平準(zhǔn)基金；差別在于目標(biāo)是防止極端波動(dòng)和踩踏，而非鎖定具體點(diǎn)位，工具總量受控、操作強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化和階段性，既發(fā)揮穩(wěn)市器作用，又盡量避免剛性托底引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著未來(lái)市場(chǎng)仍有趨勢(shì)和波動(dòng)，但尾部風(fēng)險(xiǎn)被顯著削弱，中長(zhǎng)期資金的參與意愿和持有穩(wěn)定性有望明顯提升，這是我們?cè)谑逦迤陂g保持長(zhǎng)期看多中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的關(guān)鍵邏輯之一。表1：央行宏觀審慎管理工具箱中有哪些工具？領(lǐng)領(lǐng)域 宏觀審慎工具箱中的工具金融機(jī)構(gòu)

有系統(tǒng)重要性銀行附加資本和附加杠桿率要求、央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、壓力測(cè)試、杠桿率約束、逆周期資本緩沖、逆周期撥備調(diào)節(jié)、總損失吸收能力、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)與處置計(jì)劃、存款保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)差別費(fèi)率等工具風(fēng)險(xiǎn)處置資源 存款保險(xiǎn)基金、金融穩(wěn)定保障基金等1、外匯市場(chǎng)：有遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等2、債券市場(chǎng)：杠桿水平、期限錯(cuò)配管理和窗口指導(dǎo)等3、股票市場(chǎng)：支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的兩項(xiàng)貨幣政策工具，支持匯金公司發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)處置資源 存款保險(xiǎn)基金、金融穩(wěn)定保障基金等1、外匯市場(chǎng)：有遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等2、債券市場(chǎng)：杠桿水平、期限錯(cuò)配管理和窗口指導(dǎo)等3、股票市場(chǎng)：支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的兩項(xiàng)貨幣政策工具，支持匯金公司發(fā)揮“類平準(zhǔn)基金”作用4、非銀流動(dòng)性：探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排金融市場(chǎng)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上的主題演講,表2：下一階段央行關(guān)于加快構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系的安排領(lǐng)領(lǐng)域 措施MPA

我們正研究將MPA拆分為兩部分。一部分聚焦評(píng)估貨幣政策的執(zhí)行情況；另一部分聚焦宏觀審慎和金融穩(wěn)定評(píng)估，服務(wù)于宏觀審慎管理債券市場(chǎng) 重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平和期限錯(cuò)配，及時(shí)阻斷金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的累積，遏制金融市場(chǎng)的羊群效應(yīng)外匯市場(chǎng) 持續(xù)完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，根據(jù)形勢(shì)及時(shí)采取逆周期調(diào)控措施，保持跨境資本流動(dòng)總體平穩(wěn)系系統(tǒng)重要性金 強(qiáng)化系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管，充分發(fā)揮逆周期資本緩沖、恢復(fù)與處置計(jì)劃等作用。適時(shí)發(fā)布系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司名單，推動(dòng)附融機(jī)構(gòu) 加監(jiān)管工作落地。市場(chǎng)預(yù)期管理 當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的波動(dòng)時(shí)，主動(dòng)發(fā)市場(chǎng)預(yù)期管理 當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的波動(dòng)時(shí)，主動(dòng)發(fā)聲，及時(shí)校正市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”，堅(jiān)定維護(hù)股市、債市、匯市等金融市場(chǎng)穩(wěn)定。體制機(jī)制 設(shè)立了宏觀審慎和金融穩(wěn)定委員會(huì)金金控 無(wú)（劃分至金融穩(wěn)定局）中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上的主題演講,改革，如。第一，金融市場(chǎng)相關(guān)的宏觀審慎體系變革將深度影響利率、信用與波動(dòng)結(jié)構(gòu)。如前文所述，未來(lái)宏觀審慎管理的覆蓋邊界，已明確從傳統(tǒng)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)延伸至債券、貨幣、股票及衍生品等關(guān)鍵市場(chǎng)環(huán)節(jié)，重點(diǎn)關(guān)注杠桿使用、期限錯(cuò)配、保證金制度和流動(dòng)性管理。一方面，債券市場(chǎng)層面，圍繞回購(gòu)杠桿、質(zhì)押品折扣、集中度和期限結(jié)構(gòu)的宏觀審慎約束有望逐步常態(tài)化，有利于抑制資金空轉(zhuǎn)和高杠桿，降低利率上行后被動(dòng)去杠桿導(dǎo)致價(jià)格踩踏的順周期風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，針對(duì)中央對(duì)手方和重要清算機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持與風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制一旦完善，將在極端情形下為市場(chǎng)提供最后流動(dòng)性屏障，有助于降低短端利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的尾部尖峰，增強(qiáng)曲線定價(jià)的穩(wěn)定性。同時(shí)，宏觀審慎框架下對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理的要求提高，央行在股債匯劇烈波動(dòng)期的表態(tài)和操作，將更多帶有金融穩(wěn)定目標(biāo)屬性，成為資產(chǎn)定價(jià)的重要變量。第二，MPA體系重構(gòu)是較為確定的改革抓手，將重塑金融機(jī)構(gòu)的行為函數(shù)。從監(jiān)管思路演進(jìn)看，現(xiàn)有MPA更偏向貨幣政策執(zhí)行評(píng)估和廣義信貸管理，未來(lái)在宏觀審慎導(dǎo)向加強(qiáng)的背景下，評(píng)估框架有望向貨幣政策執(zhí)行與宏觀審慎與金融穩(wěn)定雙維度拆分：前者關(guān)注利率、流動(dòng)性調(diào)控的數(shù)量與價(jià)格效果，后者聚焦杠桿水平、資產(chǎn)質(zhì)量、期限錯(cuò)配、表內(nèi)外及跨境頭寸等風(fēng)險(xiǎn)維度。對(duì)于銀行而言，這意味著考核權(quán)重將從單純的規(guī)模與增速，向資本約束+風(fēng)險(xiǎn)約束+期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，過(guò)度依賴同業(yè)鏈條、影子信用和期限錯(cuò)配擴(kuò)表的模式將承受更高的宏觀審慎成本；對(duì)于債市和信用擴(kuò)張，則意味著信用投放的節(jié)奏和方向?qū)⒏邮芤?guī)則約束，對(duì)中長(zhǎng)期貸款、科技創(chuàng)新和金融五篇大文章等政策鼓勵(lì)領(lǐng)域的中長(zhǎng)期資金供給，反而有望在新評(píng)估體系下得到更穩(wěn)定的支持。圖2：央行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）七大方面（各100分）16個(gè)指標(biāo)資本和杠桿情況資本充足率（80分）、杠桿率（20分）、總損失吸收能力TLAC（暫不納入）資產(chǎn)負(fù)債情況廣義信貸（60分）、委托貸款（15分）、同業(yè)負(fù)債（25分）流動(dòng)性流動(dòng)性覆蓋率（40分）、凈穩(wěn)定資金比例（40分）、遵守準(zhǔn)備金制度情況（20分）定價(jià)行為利率定價(jià)（100分）資產(chǎn)質(zhì)量不良貸款率（50分）、撥備覆蓋率（50分）跨境融資風(fēng)險(xiǎn)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額（100分）信貸政策執(zhí)行信貸政策評(píng)估結(jié)果（40分）、信貸執(zhí)行情況（30分）、央行資金運(yùn)用情況（30分）央行等,第三，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)擴(kuò)圍與附加監(jiān)管常態(tài)化，將改變風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方式。未來(lái)宏觀審慎改革的另一項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容，是在現(xiàn)有系統(tǒng)重要性銀行框架基礎(chǔ)上，進(jìn)一步識(shí)別并納入更多具有系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施，包括大型保險(xiǎn)公司、頭部券商、公募平臺(tái)、金融控股公司以及關(guān)鍵中央對(duì)手方、清算托管機(jī)構(gòu)等。對(duì)上述主體實(shí)施更高的資本緩沖、更嚴(yán)的流動(dòng)性覆蓋要求和更細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度，有助于弱化大而不能倒的隱性擔(dān)保預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)更充分區(qū)分不同機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政部門和央行資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度轉(zhuǎn)移。對(duì)市場(chǎng)參與者而言，未來(lái)利差結(jié)構(gòu)和估值溢價(jià)將更多取決于是否被納入系統(tǒng)重要性范疇、附加監(jiān)管強(qiáng)度如何，而不僅僅是傳統(tǒng)意義上的規(guī)模和所有制。如何理解利率市場(chǎng)化進(jìn)程？縱向看，我國(guó)利率市場(chǎng)化大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，先放開(kāi)價(jià)格→再搭建利率傳導(dǎo)體系→再走向精細(xì)化價(jià)格調(diào)控。具體而言，第一階段側(cè)重破，重點(diǎn)是放開(kāi)價(jià)格，培育市場(chǎng)利率。這一階段的核心任務(wù)，是打破以行政管制利率為主的舊體系，讓利率逐步由市場(chǎng)供求決定，路徑上大體遵循先批發(fā)、后零售，先貸款、后存款的順序：先放開(kāi)同業(yè)拆借、回購(gòu)和債券收益率等批發(fā)性利率，再通過(guò)擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間、取消上下限等方式，逐步放開(kāi)貸款利率；在存款端，則在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保留官定基準(zhǔn)利率，僅逐步放寬上浮空間，直至2015年取消存款利率上限，同時(shí)建立市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，對(duì)存款定價(jià)進(jìn)行行業(yè)自律約束。第二階段側(cè)重立，關(guān)鍵在于確立錨點(diǎn)，逐步完善利率傳導(dǎo)體系：在主要利率基本放開(kāi)的基礎(chǔ)上，監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始構(gòu)建一條相對(duì)清晰的利率傳導(dǎo)鏈：貨幣政策層面，以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（特別是7天逆回購(gòu)利率）和中期借貸便利（MLF）利率為主，形成政策利率曲線；貨幣市場(chǎng)層面，以DR007、Shibor等為代表的指標(biāo)利率，逐步成為銀行間資金市場(chǎng)的基準(zhǔn)；信貸層面，通過(guò)LPR改革，將貸款定價(jià)錨定在MLF/政策利率+加點(diǎn)之上；存款層面，通過(guò)國(guó)債收益率+LPR+加點(diǎn)的存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)存款定價(jià)更多參考市場(chǎng)利率。至此，利率定價(jià)已基本實(shí)現(xiàn)政策利率→市場(chǎng)基準(zhǔn)利率→信貸和存款利率的層級(jí)傳導(dǎo)，利率市場(chǎng)化從放開(kāi)管制轉(zhuǎn)向體系成形。第三階段則進(jìn)入精，在價(jià)格已經(jīng)放開(kāi)、錨點(diǎn)基本確立的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向圍繞主要政策利率，通過(guò)利率走廊收窄來(lái)提高調(diào)控的精度和可預(yù)見(jiàn)性。在價(jià)格已放開(kāi)、基準(zhǔn)已確立的基礎(chǔ)上，央行的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向如何圍繞主要政策利率，穩(wěn)定短端市場(chǎng)利率預(yù)期，提升價(jià)格型調(diào)控的精度與透明度。2024年以來(lái)的表述中，貨幣當(dāng)局反復(fù)強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化7天逆回購(gòu)作為主要政策利率，淡化其他期限工具的政策利率屬性，同時(shí)提出適度收窄短期利率走廊寬度，更好地將政策利率信號(hào)傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率和各類金融資產(chǎn)定價(jià)。這標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)從能不能由市場(chǎng)定價(jià)升級(jí)為圍繞哪個(gè)政策利率、在多寬的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，在這一新的階段，利率走廊成為理解利率市場(chǎng)化進(jìn)程的關(guān)鍵抓手。圖3：貸款利率先放松上限浮動(dòng)程度，再放松下限浮動(dòng)程度央行等圖4：存款利率不管制下限，逐步放松上限浮動(dòng)程度央行等為什么收窄利率走廊，又為什么不太可能直接動(dòng)現(xiàn)有上下限？目前我國(guó)形式上的利率走廊，上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率，中樞為7天逆回購(gòu)操作利率。從政策調(diào)控的角度，這樣的設(shè)計(jì)給了央行相當(dāng)大的靈活性，但對(duì)市場(chǎng)而言，或無(wú)法較為準(zhǔn)確地把握央行意圖，一方面，DR007、DR001等資金利率在部分階段曾明顯偏離OMO利率中樞，使得政策利率對(duì)短端資金價(jià)格的約束不足；另一方面，寬走廊意味著資金利率在相當(dāng)大區(qū)間內(nèi)波動(dòng)仍屬合理，不利于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)資金成本形成清晰預(yù)期。從工具職能的角度，超額準(zhǔn)備金利率承擔(dān)的是約束閑置資金的功能，在當(dāng)前貸款需求偏弱、存款活期利率偏低的環(huán)境下，很可能反向刺激銀行提高在央行留存超儲(chǔ)的意愿，與金融支持實(shí)體的大方向相悖；SLF的定位是懲罰性融資與最后貸款人，而不是常規(guī)資金來(lái)源，如果簡(jiǎn)單下調(diào)SLF利率收窄走廊上限，不僅會(huì)削弱這一約束，也容易模糊常備工具和日常操作的邊界。2024777-20bp7+50bp1.7%71.5%-2.2%70bp，明顯窄于SLF20242025DR0077天OMO+50bp3）DR0071）操作目標(biāo)利率可能從DR007逐步DR001傾斜DR00120247走廊設(shè)定以來(lái)，數(shù)據(jù)上DR001利率-50bp，OMO利率+20bp）的區(qū)間內(nèi)，而DR007在某些階段仍有明顯偏離，這在一定程度上暗示如果未來(lái)真正建立以內(nèi)層走廊為主的操作框架，DR001更有可能成為日常操作目標(biāo)利率。圖5：2024年7月后，DR001大部分時(shí)間都被鎖在臨時(shí)利率走廊區(qū)間內(nèi)利率走廊上限：7天逆回購(gòu)利率加點(diǎn)50BP% 利率走廊下限：7天逆回購(gòu)利率減點(diǎn)20BP%DR001%DR007%DR001%DR007%2.32.11.91.71.52024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-111.12024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)的利率走廊改革，更多是與流動(dòng)性管理和工具創(chuàng)新的協(xié)同升級(jí)，而不是簡(jiǎn)單照搬美日歐QE之后的地板制模式。從貨幣政策實(shí)施框架看，當(dāng)前我國(guó)更符合結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺而非充裕準(zhǔn)備金地板制的特征：一方面，央行長(zhǎng)期堅(jiān)持不搞量化寬松、不搞長(zhǎng)期大水漫灌，通過(guò)較高但逐步下調(diào)的法定存款準(zhǔn)備金率，鎖定部分基礎(chǔ)貨幣，配合低水平的超額準(zhǔn)備金利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)避免長(zhǎng)期持有大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)超儲(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利高度常態(tài)化，央行幾乎每日根據(jù)稅期、財(cái)政收支、現(xiàn)金投放和到期量等因素動(dòng)態(tài)調(diào)整投放與回籠規(guī)模，短端資金利率對(duì)邊際流動(dòng)性變動(dòng)反應(yīng)敏感，DR001與DR007多數(shù)時(shí)間圍繞7天逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)，而非長(zhǎng)期黏在走廊下限附近。這些特征表明，當(dāng)前我國(guó)央行仍采取數(shù)量調(diào)節(jié)與價(jià)格調(diào)控并行，利率走廊更多承擔(dān)信號(hào)準(zhǔn)繩的作用，而非單一決定短端利率水平的地板。地板制演進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)QE+歐央行走廊下限，中樞再融資利率更多保留象征意義；日本在QQE與負(fù)利率政策下，通過(guò)多檔準(zhǔn)備金利率和收益率曲線控制，將短端利率錨定在負(fù)利率地板附近。橫向比較可見(jiàn)，在QE之后、準(zhǔn)備金極度充裕的環(huán)境中，利率走廊尤其是地板利率，往往上升為控制短端利率的核心政策工具；而在我國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的框架下，走廊本身難以像美歐那樣單獨(dú)承擔(dān)錨定資金利率的全部功能，更需要與數(shù)量操作、工具創(chuàng)新相配合。的約束下、SLF正因如此，人民銀行近年來(lái)一方面通過(guò)完善政策利率體系、優(yōu)化短端利率走廊設(shè)計(jì)，增強(qiáng)7天逆回購(gòu)及DR001、DR007的錨定作用；另一方面，也在主動(dòng)謀劃覆蓋非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持工具。潘功勝在2025年金融街論壇上明確表示，人民銀行正在綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排。我們認(rèn)為，這是在不改變結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺和銀行為主的間接融資結(jié)構(gòu)前提下，央行有望通過(guò)設(shè)立面向證券、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的有條件流動(dòng)性工具，在市場(chǎng)極端波動(dòng)時(shí)提供最后一公里的資金支持，防止短端利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)非理性尖峰，從而與利率走廊、公開(kāi)市場(chǎng)操作一起，構(gòu)成兼顧數(shù)量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)維度的三維調(diào)控框架。但我們也提示，一旦央行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)提供常備或程序化的流動(dòng)性支持，或存在較大概率在宏觀審慎層面加一整套新的約束和配套機(jī)制。圖6：代表非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的R007和GC007利率波動(dòng)往往更大DR007 R007% GC007:收盤價(jià)%3.02.82.62.42.22.01.81.62025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-111.22025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11值得注意的是，十五五規(guī)劃建議稿目前并未單獨(dú)提及存款利率市場(chǎng)化改革，這在一定程度上說(shuō)明，在基準(zhǔn)利率上限放開(kāi)、自律上限機(jī)制和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制基本成形后，存款利率市場(chǎng)化已更多進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)用階段，而非十五五期間需要重點(diǎn)推進(jìn)的增量改革任務(wù)。未來(lái)政策重心更可能放在完善政策利率體系、優(yōu)化利率走廊和疏通利率傳導(dǎo)，而不是再對(duì)存款利率進(jìn)行大刀闊斧式的制度性調(diào)整。同時(shí)，我們提示，準(zhǔn)備金率的隱性下限約束，也將影響后續(xù)利率與數(shù)量工具的搭配。從近幾年降準(zhǔn)操作看，央行普遍將已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)排除在普惠降準(zhǔn)對(duì)象之外，呈現(xiàn)出只降高準(zhǔn)備金率機(jī)構(gòu)，不再下調(diào)5%檔的明確特征。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)貨幣乘數(shù)和金融穩(wěn)定的考慮，我們判斷5%左右大概率是當(dāng)前制度安排下的隱含操作下（策利率錨定）深入做好金融五篇大文章頂層部署加強(qiáng)，做好五篇大文章是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)2023年10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議首提做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，此后，中央金融委員會(huì)、人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)等部門均召開(kāi)會(huì)議或公開(kāi)發(fā)聲將圍繞做好五篇大文章開(kāi)展工作。十五五規(guī)劃建議再次重申這一要求，提出深入做好金融‘五篇大文章’，并與加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)并列。央行層面，在2023年11月發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中就強(qiáng)調(diào)做好金融五篇大文章，此后在貨政報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)季度例會(huì)、年度工作會(huì)議中，不斷深化五篇大文章的重要性并明確具體措施。2025年9月22日國(guó)新辦高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃新聞發(fā)布會(huì)上，潘功勝行長(zhǎng)明確提及，十四五期間，金融部門扎實(shí)做好金融‘五篇大文章’，有力支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。2025年11月發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次重申，9月末支持做好金融五篇大文章的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額3.9萬(wàn)億元。當(dāng)前科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字經(jīng)濟(jì)貸款增速全部高于貸款平均增速，說(shuō)明五篇大文章已經(jīng)成為信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主方向。圖7：十五五輔導(dǎo)讀本有關(guān)深入做好金融五篇大文章的相關(guān)表述中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》輔導(dǎo)讀本,表3：與五篇大文章對(duì)應(yīng)的央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具領(lǐng)域再貸款工具創(chuàng)立時(shí)間到期時(shí)間狀態(tài)科技金融科技創(chuàng)新再貸款2022年4月2025年4月到期設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款2022年9月2022年末到期科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款2024年4月2027年4月存續(xù)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具2025年5月/存續(xù)綠色金融碳減排支持工具2021年11月2027年末存續(xù)支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款2021年11月2023年末到期普惠金融支農(nóng)再貸款1999年——存續(xù)支小再貸款2014年——存續(xù)再貼現(xiàn)1986年——存續(xù)普惠小微貸款支持工具2022年初2024年末存續(xù)普惠小微貸款減息支持工具2022年第四季度2022年第四季度到期民企債券融資支持工具（第二期）2022年11月2025年10月末到期養(yǎng)老金融普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款2022年4月2024年4月到期服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款2025年5月2027年末存續(xù)數(shù)字金融//央行,五篇大文章現(xiàn)狀：金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效提升總體格局上，近年來(lái)信貸投向發(fā)生深刻變化，新增貸款的主力從過(guò)去的房地產(chǎn)和基建，轉(zhuǎn)換為五篇大文章等高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域。2016年前后，房地產(chǎn)、基建相關(guān)貸款占新增貸款超過(guò)60%，截至2025年Q2科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字等五篇大文章領(lǐng)域的貸款增量占比已約七成，成為信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心方向。從增速上看，截至2025年6月末，科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款同比增速分別為12.5%、25.5%、11.5%、43.0%、11.5%，全部顯著高于本外幣貸款6.8%的增速，體現(xiàn)出五篇大文章在信貸資源配置中的提速擴(kuò)面。整體來(lái)看，金融資源正從重資產(chǎn)、重地產(chǎn)加速轉(zhuǎn)向新動(dòng)能、新內(nèi)需，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化已從量的支持進(jìn)入質(zhì)的匹配階段。圖8：近十年貸款增量結(jié)構(gòu)變化 圖9：2025年6月末金融五篇大文章領(lǐng)域貸款同比增速50%43.0%25.5%43.0%25.5%12.5%11.5% 11.5%6.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%養(yǎng)綠科普數(shù)老色技惠字產(chǎn)貸貸貸經(jīng)業(yè)款款款濟(jì)貸 產(chǎn)款 業(yè)貸款2025年二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》, 2025年二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,分領(lǐng)域看，五篇大文章全面量增、價(jià)降、面擴(kuò)：科技金融方面，科技引領(lǐng)居于首位，從補(bǔ)短板走向成體系。截至2025年6月末，科技貸款同比增長(zhǎng)12.5%，比全部貸款增速高出近6個(gè)百分點(diǎn)，科技型中小企業(yè)貸款更保持在20%以上高增速。貸款利率持續(xù)下行，新發(fā)放科技貸款利率低于一般企業(yè)貸款利率，金融對(duì)科技創(chuàng)新支持特征明顯。配合科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、科技創(chuàng)新債券及科技板等政策工具，科技金融已經(jīng)從單一信貸支持，逐步升級(jí)成信貸+債券+股權(quán)多層次體系，對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力形成更有力、更穩(wěn)定的資金供給。圖10：科貸余增顯高各貸余增速 圖11：科主債凈資逐攀升18,00016,00014,00012,00010,0000

科技主題債券凈融資額(億元)15,6789,6835,88515,6789,6835,8852,0071872025年二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》, （2025年數(shù)據(jù)截至12月2日）貸款方面2019年末的10.2萬(wàn)億元增至2024年末的36.6萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)20%；2025年上半年綠色貸款繼續(xù)快速增長(zhǎng)，余額已超40萬(wàn)億元。債券方面，截至2024年底，綠色主題債券累計(jì)4.52。圖12：綠貸余同保兩數(shù)長(zhǎng) 圖13：2016年至2024綠債累發(fā)行4.5億元中國(guó):金融機(jī)構(gòu):綠色貸款余額:本外幣:同比%454035302520151052018-122019-052018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08

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綠色主題債券凈融資額綠色主題債券凈融資額(億元)201620172018201920202021202220232024 普惠金融方面，小微、三農(nóng)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)獲得感明顯提升。普惠金融作為五篇大文章中支撐面最廣、帶動(dòng)就業(yè)最多的一環(huán)，截至2025年6月末，普惠小微貸款余額35.612.3%70.95.4%53.27.4%從中長(zhǎng)期走勢(shì)看，201820%202420183。圖14：普惠金融相關(guān)的再貸款余額維持高位支農(nóng)再貸款余額億元 支小再貸款余額億元 再貼現(xiàn)余額億元扶貧再貸款余額億元 普惠小微貸款減息激勵(lì)余額億元 普惠小微貸款激勵(lì)余額億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014-0614-1014-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-10養(yǎng)老金融方面，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為新的信貸增長(zhǎng)點(diǎn)。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款增速持續(xù)高于全部貸款增速，并在五篇大文章中表現(xiàn)突出，截至2025年6月末，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款同比增速達(dá)43%，明顯快于整體信貸。養(yǎng)老金融正在從傳統(tǒng)的養(yǎng)老地產(chǎn)+保險(xiǎn)產(chǎn)品模式，拓展至社區(qū)養(yǎng)老、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老、康養(yǎng)服務(wù)、適老改造等多元場(chǎng)景，其特點(diǎn)是期限長(zhǎng)、穩(wěn)定性強(qiáng)、與消費(fèi)升級(jí)高度綁定，在信貸結(jié)構(gòu)中擔(dān)當(dāng)起托底民生與釋放內(nèi)需的雙重角色。數(shù)字金融方面，嵌入式支持、加速賦能傳統(tǒng)行業(yè)。雖然數(shù)字金融沒(méi)有單獨(dú)創(chuàng)設(shè)再貸款工具，但報(bào)告強(qiáng)調(diào)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款增速也持續(xù)高于全部貸款增速，2025年6月末同比增速在11%以上。數(shù)字經(jīng)濟(jì)貸款廣泛嵌入在科技金融、普惠金融、服務(wù)消費(fèi)和制造業(yè)技改項(xiàng)目中，通過(guò)對(duì)智能制造、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、小微線上經(jīng)營(yíng)主體等提供融資，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化改造，這意味著數(shù)字金融在五篇大文章中更多是賦能角色，而非孤立板塊。2.3五篇大文章展望：未來(lái)改革可能性探討下一階段，五篇大文章改革的方向可能改為三條主線：其一，從工具覆蓋走向制度建設(shè)，不再只是靠結(jié)構(gòu)性再貸款、再貼現(xiàn)點(diǎn)狀滴灌，而是通過(guò)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)、績(jī)效考核、盡職免責(zé)、專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等，形成金融機(jī)構(gòu)對(duì)五大領(lǐng)域的常態(tài)化資源配置機(jī)制；其二，從信貸主導(dǎo)走向股債并舉，在科技、普惠、養(yǎng)老等領(lǐng)域，央行已經(jīng)明確提出要更多依托創(chuàng)投、私募、債券等直接融資工具，信貸更多承擔(dān)基礎(chǔ)配套與逆周期緩沖的角色；其三，從央行主導(dǎo)走向多家協(xié)同，貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及監(jiān)管政策協(xié)同已經(jīng)成為官方表述的高頻詞，未來(lái)圍繞五篇大文章的改革，更可能表現(xiàn)為綜合政策組合拳而不是單一部門發(fā)力。具體而言，1）科技金融方面，直接融資為主，間接融資為輔。其一，股權(quán)融資方面，鼓勵(lì)更多科創(chuàng)企業(yè)在科創(chuàng)板、北交所等上市，進(jìn)一步優(yōu)化面向科技企業(yè)的上市評(píng)價(jià)體系和信息披露規(guī)則；暢通創(chuàng)投基金募投管退全鏈條，放寬長(zhǎng)期資金投資創(chuàng)投的制度約束，推動(dòng)并購(gòu)重組、注冊(cè)制深化，為創(chuàng)投退出提供更順暢的市場(chǎng)化通道。其二，債券融資方面，為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債開(kāi)辟更便捷的綠色通道，延伸科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，適度發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，形成股權(quán)+高收益?zhèn)?可轉(zhuǎn)債的組合支持。其三，再貸款方面，圍繞科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，推動(dòng)銀行建立專營(yíng)條線、專門風(fēng)控與定價(jià)體系，把再貸款優(yōu)惠真正傳導(dǎo)到科技中小企業(yè)端；深化與科技部、地方科創(chuàng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)共享機(jī)制，擴(kuò)大創(chuàng)新積分貸等產(chǎn)品，緩解科技企業(yè)輕資產(chǎn)、難評(píng)估的信用約束。其四，通過(guò)跨境開(kāi)放提升科技金融全球配置能力，在資本項(xiàng)目有序開(kāi)放背景下，進(jìn)一步放寬科技型企業(yè)跨境融資便利化額度，做大QDII+QDLP+跨境創(chuàng)投空間，為科技出海和國(guó)際并購(gòu)提供金融支持。綠色金融方面，從規(guī)模擴(kuò)張走向標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一與市場(chǎng)化定價(jià)。其一，碳減排支持工具擴(kuò)圍與轉(zhuǎn)型金融結(jié)合，在保持碳減排支持工具持續(xù)實(shí)施的基礎(chǔ)上，適度擴(kuò)大支持領(lǐng)域，從單一綠電與節(jié)能向更廣泛的轉(zhuǎn)型金融項(xiàng)目延伸，并進(jìn)一步下沉到更多中小金融機(jī)構(gòu)。其二，加快全國(guó)碳市場(chǎng)金融化改革，在控排企業(yè)基礎(chǔ)上，引入機(jī)構(gòu)投資者、逐步納入更多高耗能行業(yè)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性；推動(dòng)碳期貨、碳遠(yuǎn)期、碳期權(quán)等衍生品發(fā)展，使碳價(jià)真正成為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的核心價(jià)格信號(hào)。其三，統(tǒng)一綠色標(biāo)準(zhǔn)并與國(guó)際接軌，在《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》等基礎(chǔ)上，推動(dòng)綠色貸款、綠色債券、轉(zhuǎn)型金融等標(biāo)準(zhǔn)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一，同時(shí)加強(qiáng)與歐盟、IFC等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的互認(rèn)，減少監(jiān)管套利和洗綠。普惠金融方面，從單點(diǎn)紓困向幾家抬的長(zhǎng)效機(jī)制。其一，幾家抬形成多層次融資體系，繼續(xù)發(fā)展面向初創(chuàng)民營(yíng)小微的天使投資、VC、PE等股權(quán)融資，緩沖銀行風(fēng)++其持工具，同時(shí)優(yōu)化借財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金、年金產(chǎn)品，構(gòu)建覆蓋工作期→退休前→退休后的金融產(chǎn)品鏈條。其三，推動(dòng)第二、第三支柱制度深化，通過(guò)稅收遞延、自動(dòng)加入等機(jī)制提升企業(yè)年金、職業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金的參與率，讓儲(chǔ)蓄向長(zhǎng)期資本轉(zhuǎn)化，為養(yǎng)老金融提供穩(wěn)定資金來(lái)源。數(shù)字金融方面，從工具創(chuàng)新到數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施與數(shù)據(jù)要素雙輪驅(qū)動(dòng)。其一，數(shù)字人民幣與支付體系深度融合，在零售支付側(cè)，繼續(xù)擴(kuò)圍使用場(chǎng)景，推動(dòng)與商業(yè)銀行APP、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景、公共繳費(fèi)場(chǎng)景的深度融合；在跨境支付側(cè)，結(jié)合m-CBDC等探索，逐步降低跨境支付成本，提升人民幣在區(qū)域貿(mào)易結(jié)算中的使用比例。其二，以數(shù)據(jù)要素帶動(dòng)數(shù)字信貸和保險(xiǎn)創(chuàng)新，借助數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表和數(shù)據(jù)要素與金融三年行動(dòng)計(jì)劃，推動(dòng)企業(yè)和平臺(tái)數(shù)據(jù)依法合規(guī)進(jìn)入金融體系，發(fā)展數(shù)據(jù)資產(chǎn)貸、訂單貸等新型信貸產(chǎn)品；在保險(xiǎn)端利用醫(yī)療、社保、物流等數(shù)據(jù)優(yōu)化定價(jià)和理賠流程，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承保效率。其三，打造數(shù)字化監(jiān)管+監(jiān)管科技框架，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、AI、大模型提升反洗錢、反欺詐、壓力測(cè)試等監(jiān)管能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信貸、平臺(tái)金融、跨境資本流動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展：構(gòu)建與金融強(qiáng)國(guó)相匹配的股—債—期體系十五五規(guī)劃建議提出，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。我們認(rèn)為這既是對(duì)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的明確要求，也是金融強(qiáng)國(guó)的重要抓手。以科技企業(yè)融資為切入口的直接融資體系在股權(quán)端做深，以多層次資本市場(chǎng)緩解不同階段科技企業(yè)的股權(quán)缺口，賦能投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。股權(quán)端，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所為三極，對(duì)不同發(fā)展階段、不同類型的科技企業(yè)設(shè)置差異化上市標(biāo)準(zhǔn)與退市制度，逐步形成主板—科創(chuàng)板—?jiǎng)?chuàng)業(yè)板—北交所—新三板的階梯式融資與退出通道。同時(shí)，用好銀行金融資產(chǎn)投資公司（AIC）股權(quán)投資業(yè)務(wù)政策試點(diǎn)，通過(guò)平衡風(fēng)險(xiǎn)收益，讓金融機(jī)構(gòu)敢投、愿投早期項(xiàng)目。今年以來(lái)，股份制銀行在AIC布局上明顯提速，繼五家國(guó)有大行之后，興業(yè)銀行、中信銀行、三家股份行以及郵儲(chǔ)銀行旗下AIC相繼獲批籌建，四家機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本均達(dá)百億級(jí)別，分別為100億元、100億元、150億元和100億元。在債券端做厚，構(gòu)建覆蓋成長(zhǎng)全周期的科技債券融資體系。發(fā)展科技創(chuàng)新公司債、專精特新債等品種，建立覆蓋成長(zhǎng)型企業(yè)全生命周期的債券融資格局，是緩解科技企業(yè)股權(quán)稀釋過(guò)快、債權(quán)融資缺位的重要路徑。一方面，通過(guò)科技創(chuàng)新公司債、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債、專精特新公司債、中小企業(yè)私募債、科創(chuàng)票據(jù)等產(chǎn)品，為不同發(fā)展階段的科技企業(yè)提供期限更長(zhǎng)、利率更穩(wěn)定、約束更清晰的債務(wù)資金來(lái)源，減少企業(yè)對(duì)短期銀行貸款和高成本影子融資的依賴；另一方面，依托政策性金融工具和信用增進(jìn)機(jī)制，適度分擔(dān)科技企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，讓更多中小機(jī)構(gòu)有能力參與科技債券投資。在股債與并購(gòu)重組層面做活，以資本運(yùn)作為抓手優(yōu)化科技企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)與可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等工具，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，支持上市并購(gòu)及并購(gòu)再融資，是資本市場(chǎng)服務(wù)科技強(qiáng)國(guó)的更高階段?？萍碱I(lǐng)域往往存在強(qiáng)者恒強(qiáng)、頭部集中的產(chǎn)業(yè)格局，許多技術(shù)路線需要通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合和協(xié)同創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和生態(tài)構(gòu)建。圖15：2021至我股融與權(quán)資億） 圖16：我并重總趨勢(shì)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

債市融資股市融資137,690132,048112,300103,021債市融資股市融資137,690132,048112,300103,02191,7372,1331,758,9312,9013,862117

20,00018,00016,00014,00012,00010,0000

中國(guó)并購(gòu)重組總額億元2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 彭博,（2025年數(shù)據(jù)截至11月）鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、培育長(zhǎng)錢長(zhǎng)投生態(tài)與美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)仍偏融資導(dǎo)向，缺乏足夠多的長(zhǎng)期投資者，十五五建議強(qiáng)調(diào)，要豐富長(zhǎng)期資金來(lái)源，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，重點(diǎn)在于：其一，壯大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、公募和私募基金的投資比例限制，鼓勵(lì)通過(guò)權(quán)益長(zhǎng)期投資和另類資產(chǎn)配置提高長(zhǎng)期回報(bào)，把市場(chǎng)從散戶市轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)市。其二，完善估值與分紅約束機(jī)制，推動(dòng)上市公司強(qiáng)化現(xiàn)金分紅和回購(gòu)機(jī)制，提高股權(quán)資產(chǎn)類債性，吸引保險(xiǎn)、養(yǎng)老金這類偏穩(wěn)健的長(zhǎng)期資金。其三，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金參與債券、REITs與私募股權(quán)，打通儲(chǔ)蓄、間接融資、直接融資的多層次資金通道，使高儲(chǔ)蓄真正轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量資本形成。在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化十五五規(guī)劃建議將在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化寫(xiě)入建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的頂層設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為，一方面，是承認(rèn)這三類工具在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)盤活上的關(guān)鍵作用，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)從融資邁向風(fēng)險(xiǎn)管理和盤活存量的高階階段。從功能上看，這三類工具對(duì)應(yīng)的是金融強(qiáng)國(guó)里資本市場(chǎng)質(zhì)的提升：對(duì)于期貨和衍生品而言，對(duì)科技、新能源等波動(dòng)較大的新興產(chǎn)業(yè)，通過(guò)股權(quán)期權(quán)、指數(shù)衍生品等，有利于機(jī)構(gòu)在控制回撤的前提下加大配置；十五五把穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品寫(xiě)入頂層設(shè)計(jì)，意味著衍生品從原來(lái)的配角，正式上升為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀安全的重要基礎(chǔ)設(shè)施之一。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）還是REITs，本質(zhì)上都是把未來(lái)現(xiàn)金流拆分打包，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)出表、期限轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)分層，有助于提高金融體系整體配置效率。另一方面也明確了發(fā)展邊界，即必須將期貨、衍生品和證券化納入宏觀審慎和金融穩(wěn)定框架，在完善基礎(chǔ)制度和監(jiān)管工具的前提下有節(jié)奏地?cái)U(kuò)容。期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化的共同特點(diǎn)是杠桿高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不對(duì)稱強(qiáng)、容易積累表外和交叉風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品失控、證券化濫用，是多次金融危機(jī)的重要誘因。十五五在穩(wěn)步發(fā)展前專門加上一句在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，說(shuō)明不是一味追求品種數(shù)量和規(guī)模，而是同步完善保證金制度、集中清算和中央對(duì)手方、壓力測(cè)試和穿透式監(jiān)管等基礎(chǔ)設(shè)施，確保市場(chǎng)杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，強(qiáng)調(diào)的是完善服務(wù)實(shí)體的工具箱，而不是單純追求金融創(chuàng)新本身。圖17：我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展

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