正文目錄一、通脹和經(jīng)濟(jì)增長 4短期經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)：三季度GDP增速轉(zhuǎn)負(fù) 4就業(yè)與收入：勞工市場邊際走強(qiáng) 4消費(fèi)：名義消費(fèi)增速改善 5投資：領(lǐng)先指標(biāo)顯示設(shè)備投資改善 6出口和工業(yè)生產(chǎn)：出口增速回升 7通脹：日本10月通脹邊際回升 8二、資產(chǎn)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格：日元走弱，長端日債收益率上行 圖表目錄圖表1：日本三季度GDP季環(huán)比折年回落至-1.8% 4圖表2：月日本綜合PMI維持在榮枯線上方 4圖表3：四季度短端調(diào)查顯示，制造業(yè)預(yù)期指數(shù)小幅上漲，非制造業(yè)預(yù)期指數(shù)持平 4圖表4：綜合指標(biāo)指示四季度日本產(chǎn)出缺口基本持平 4圖表5：9月日本正式員工數(shù)上升，非正式員工數(shù)回落，導(dǎo)致雇員人數(shù)上升 4圖表6：9月日本失業(yè)率持平于2.6% 4圖表7：9月日本新增崗位空缺與申請人數(shù)之比小幅回落至2.1 5圖表8：9月日本名義工資增速上升至2.1% 5圖表9：10月日本零售環(huán)比回升至1.6% 5圖表10：10月日本各類商品零售環(huán)比多數(shù)回升 5圖表9月實(shí)際消費(fèi)者活動指數(shù)顯示耐用品消費(fèi)小幅回升，服務(wù)消費(fèi)回落 5圖表12：10月日本居民消費(fèi)信心指數(shù)回升 5圖表13：住房新開工（領(lǐng)先1個(gè)季度）大幅波動，日本住房新開工數(shù)（領(lǐng)先1期）反彈102.99% 6圖表14：2025年三季度的同步指標(biāo)顯示日本私人部門非住宅投資增長 6圖表15：9月機(jī)械設(shè)備新訂單同比增速回升至7.9% 6圖表16：分項(xiàng)看，制造業(yè)9月機(jī)械設(shè)備新訂單中電氣設(shè)備、汽車及零部件和造船等行業(yè)回落 6圖表17：非制造業(yè)9月除電力設(shè)備和建筑新訂單均回落 6圖表18：6月EWS調(diào)查顯示日本企業(yè)對未來的預(yù)期小幅上行，指示未來半年企業(yè)資本開支增速或邊際上升 6圖表19：10月商品出口同比增速上升至2.8%，進(jìn)口增速回落至-1.1% 7圖表20：10月日本除機(jī)械設(shè)備的關(guān)鍵商品出口同比均回升 7圖表21：10月日本對美國出口同比較9月上行，對中國大陸出口同比下行 7圖表22：10月日本貿(mào)易逆差縮小 7圖表23：日本10月入境游客人數(shù)同比繼續(xù)增長 7圖表24：9月日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為2.1% 7圖表25：9月各行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比多數(shù)走強(qiáng)，其中生產(chǎn)機(jī)械回溫最為明顯 8圖表26：9月多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)走高：化學(xué)品行業(yè)回溫明顯 8圖表27：10月日本CPI環(huán)比上行至0.1% 8圖表28：10月日本CPI同比小幅上行至2.8% 8圖表29：10月日本CPI3個(gè)月環(huán)比折年上行于2.2% 8圖表30：10月日本核心CPI的3個(gè)月環(huán)比折年小幅回升至1.8% 8圖表31：環(huán)比來看，10月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅回升，能源商品價(jià)格回落 9圖表32：同比來看，10月日本能源商品小幅回升，服務(wù)通脹基本持平 9圖表33：10月日本的潛在通脹的中位數(shù)小幅回升 9圖表34：10月日本通脹指標(biāo)中同比增速大于0的分項(xiàng)小幅回落至77.4%左右 9圖表35：調(diào)查顯示三季度日本的非制業(yè)和制造業(yè)企業(yè)出廠價(jià)格均有回落 9圖表36：10月日本合同貨幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口價(jià)格同比回升 9圖表37：9月日本產(chǎn)業(yè)鏈上下游PPI中間需求價(jià)格指數(shù)小幅上行 10圖表38：三季度家庭長期通脹預(yù)期有所回升 10圖表39：月美日利差持續(xù)收窄，但日元走弱 圖表40：月日本2年和10年期國債收益率分別上行6bp、15bp 圖表41：月TOPIX和日經(jīng)225分別上漲1.4%、下跌4.1% 圖表42：月TOPIX航天和金融漲幅較大，互聯(lián)網(wǎng)和機(jī)械下跌 圖表43：10月海外投資者繼續(xù)凈買入日本股票，貨幣市場延續(xù)凈賣出 圖表44：市場預(yù)期日央行年12月加息幅度為15bp 一、通脹和經(jīng)濟(jì)增長短期經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)：三季度GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)圖表1：日本三季度GDP季環(huán)比折年回至-1.8% 圖表2：11月日本綜合PMI維持在榮枯線上方%，季環(huán)比折年增速 日本實(shí)際GDP分項(xiàng)貢獻(xiàn) 點(diǎn)私人消費(fèi) 私人部門固定資產(chǎn)投資 60政府消費(fèi)+投資 私人存貨10 10 實(shí)際GDP 555 50

日本綜合PMI 日本制造業(yè)

日本服務(wù)業(yè)PMI日本服務(wù)業(yè)PMI52.048.8450-1.8 40-535-10

2018 2019 彭博

2021 2022 2023 2024 2025

3020182019202020212022202320242025Haver圖表3（Tankan）漲，非制造業(yè)預(yù)期指數(shù)持平

圖表4：Tankan綜合指標(biāo)指示四季度日本產(chǎn)出缺口基本持平(點(diǎn)200

Tankan調(diào)查：對未來的預(yù)期制造業(yè) 非制造業(yè)

(點(diǎn)20151050-5-10-15

（%） 產(chǎn)出缺口(BOJ口徑6Tankan綜合指標(biāo)（Tankan綜合指標(biāo)（）20-2-4

（%）-25-20-15-10-505101520-402011 2015 2019 2023

-20

-6 25198519901995200020052010201520202025Haver Haver就業(yè)與收入：勞工市場邊際走強(qiáng)圖表5：9上升

圖表6：9月日本失業(yè)率持平于2.6%萬人) 雇員人數(shù)萬人) 雇員人數(shù) 正式員工（右軸=1 非正式員工（右軸）696868676766666520182019202020212022202320242025

1081061041021009896949290

% 日本失業(yè)率 日本勞動參與率（右2.63.42.63.23.02.82.62.42.22.02019 2020 2021 2022 2023 2024

%63.96463626160Haver Haver圖表7：9月日本新增崗位空缺與申請人之比小幅回落至2.1 圖表8：9月日本名義工資增速上升至日本崗位空缺與求職者之比

同比 基礎(chǔ)工資 加班工資

獎金 日本名義工資增

2.1%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025HaverHaverHaver消費(fèi)：名義消費(fèi)增速改善圖表9：10月日本零售環(huán)比回升至1.6% 圖表10：10月日本各類商品零售環(huán)比多回升

日本零售總額月環(huán)比（季調(diào)后）22 23 24 25

日本零售銷售月環(huán)比10% 一般商品 服裝 食品 其他-燃料8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%22 23 24 25HaverHaverHaver圖表119回落

圖表12：10月日本居民消費(fèi)信心指數(shù)回升（2019=100）耐用品 非耐用品服務(wù)耐用品 非耐用品服務(wù)106.5111.188.9115110105100959085

日本實(shí)際消費(fèi)活動指數(shù)（CAI）

) 日本居民消費(fèi)信心指數(shù)5553.650 日本居民消費(fèi)信心指數(shù)5553.6504540353035.525802019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

202015 2017 2019 2021 2023 2025Haver HaverHaverHaver投資：領(lǐng)先指標(biāo)顯示設(shè)備投資改善圖表13（1個(gè)季度）（領(lǐng)先1期）反彈102.99%季比折年增速，%

圖表14：2025年三季度的同步指標(biāo)顯示日本私人部門非住宅投資增長私人部門投資同步指標(biāo)日本實(shí)際GDP100% 日本住房新開工數(shù)（領(lǐng)先1期）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

-32.49%

（萬

0）140120100802016 2018 2020 2022 2024

70 602007 2011 2015 2019 2023億日元）億日元） 私人部門非住宅投資 資本品運(yùn)輸量，右軸非住宅建筑（廠房）開工，右軸（2015=102025/03私人部門非住宅資本品運(yùn)輸非住宅建筑（廠投資 量 相較上季度變動 0.1 3.5 圖表15：9月機(jī)械設(shè)備新訂單同比增速回升至7.9% 圖表16：分項(xiàng)看，制造業(yè)9月機(jī)械設(shè)備新訂單中電氣設(shè)備、汽車及零部件和造船等行業(yè)回落同比30%20%

（元）500

日本機(jī)械設(shè)備新訂單細(xì)項(xiàng)（制造業(yè)）通用設(shè)備(22%) 電氣設(shè)備(17%)化工品(7%)其他(35%) 造船(5%)制造業(yè)通訊設(shè)備化工品(7%)其他(35%) 造船(5%)制造業(yè) 機(jī)械設(shè)備新訂單（領(lǐng)先 機(jī)械設(shè)備新訂單（領(lǐng)先1期） 機(jī)械設(shè)備投資7.9%0% 300-10%

200-20%

100-30%2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024

0Haver2021Haver

Haver

2022

2023

2024

2025圖表17：非制造業(yè)9月除電力設(shè)備和建筑新訂單均回落 圖表18：6月EWS調(diào)查顯示日本企業(yè)對來的預(yù)期小幅上行指示未來半年企業(yè)資本開支增速或邊際上升（元）1000800

日本機(jī)械設(shè)備新訂單細(xì)項(xiàng)（非制造業(yè)）其他非制造業(yè)（31%） 電力設(shè)施（29%）交運(yùn)和郵政（14%） 金融（11%）信息服務(wù)（7%） 建筑（8%）非制造業(yè) 622

）日本企業(yè)資本開支同比 （點(diǎn)EWS日本企業(yè)資本開支同比 （點(diǎn)EWS企業(yè)對未來預(yù)期的調(diào)查,6mlead（右）10% 605% 50600 0% 40

-5% 30-10% 20-15% 1002021

2022

2023

2024

2025

-20% 02002 2006 2010 2014 2018 2022 2026Haver HaverHaverHaver出口和工業(yè)生產(chǎn)：出口增速回升圖表19：10月商品出口同比增速上升至進(jìn)口增速回落至-1.1% 圖表20：10月日本除機(jī)械設(shè)備的關(guān)鍵商品出口同比均回升60%

商品出口同比增速 商品進(jìn)口同比增速

日本關(guān)鍵商品出口同比% 化學(xué)品(占11%) 類制品（11%）機(jī)械設(shè)備（18%） 子設(shè)備（17%）50%

運(yùn)輸設(shè)備（23%）

6%2%2%1%-2%2010 2013 2016 2019 2022 2025 2022 2023 2024 2025Haver Haver圖表21109下行日本對各國出口/日本對各國出口/地區(qū)出口同比中國大陸(18%) 中國臺灣(6%)韓國(7%) 美國(20%)歐盟(13%)179.22-3-845%30%

圖表22：10月日本貿(mào)易逆差縮小十億日元 日本貿(mào)易差額1,5001,0002022/012022/01

.7%%

0-1,000-1,500-2,000-2,500

2010

2012 2014

2018

2022 2024Haver2022/082023/032023/102024/052024/122025/07HaverHaver2022/082023/032023/102024/052024/122025/07圖表23：日本10月入境游客人數(shù)同比繼續(xù)增長 圖表24：9月日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為千人 日本游客數(shù)中國內(nèi)地亞洲四小龍亞洲其他國家歐盟、美國等其他國家

(2019=100)日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 日本庫存指數(shù)96.792.3110日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) 日本庫存指數(shù)96.792.345000

2016201720182019202020212022202320242025

2015 2017 2019 2021 2023 2025HaverHaverHaver圖表259顯

圖表26：9月多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)走高：化學(xué)品行業(yè)回溫明顯鋼鐵和有色金屬 金屬制鋼鐵和有色金屬 金屬制生產(chǎn)機(jī)械 通用機(jī)電氣設(shè)備 電子設(shè)備/通訊設(shè)備

日本各行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)50%

化學(xué)品

石油和煤炭產(chǎn)品

20%10%

塑料制品 紙制品 食品和煙草 其他制造業(yè)-20%2022 2023 2024 2025

-20%2022 2023 2024 2025HaverHaverHaver通脹：日本10月通脹邊際回升圖表27：10月日本環(huán)比上行至0.1% 圖表28：10月日本同比小幅上行至2.8%1.0%0.5%

5.0%日本CPI環(huán)比 日本東京CPI日本CPI環(huán)比 日本東京CPI環(huán)比0.6%0.1%日本CPI同比 日本東京CPI同比2.8%3.0%2.0%0.0%

1.0%0.0%-1.0%-0.5%2016201720182019202020212022202320242025

-2.0%2016201720182019202020212022202320242025HaverHaverHaver圖表29：10月日本CPI3個(gè)月環(huán)比折年行于2.2% 圖表30：10月日本核心的3個(gè)月環(huán)折年小幅回升至1.8%10%

日本CPI

環(huán)比折年 3個(gè)月環(huán)比折年 同比3.9%1.8%1.6%環(huán)比折年 3個(gè)月環(huán)比折年 同比3.9%1.8%1.6%環(huán)比折年環(huán)比折年 3個(gè)月環(huán)比折年同比5%2.9%0%

5%3%1%-1%-3%-5%2016201720182019202020212022202320242025

-5%2016201720182019202020212022202320242025HaverHaverHaver圖表31：環(huán)比來看，10月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅回升，能源商品價(jià)格回落 圖表32：同比來看，10月日本能源商品小幅回升，服務(wù)通脹基本持平

日本CPI分項(xiàng)（季調(diào)后環(huán)比）

農(nóng)產(chǎn)品能源商品農(nóng)產(chǎn)品能源商品 服務(wù)-2.1%0.3%0.8%-2.6%

日本CPI分項(xiàng)（同比）能源商品YOY 服務(wù)YOY能源商品YOY 服務(wù)YOY2022 2023 2024 2025

2022 2023 2024 2025Haver HaverHaverHaver圖表33：10月日本的潛在通脹的中位數(shù)幅回升 圖表34：10月日本通脹指標(biāo)中同比增速大于0的分項(xiàng)小幅回落至77.4%左右日本潛在通脹指標(biāo)4% 10%TrimmedmeanWeightedmedian Mode3%2%1%0%

2.2%

日本潛在通脹指標(biāo) shareofdecreasing shareofincreasing77.4%16.9%

2003 2008 2013 2018 2023Haver Haver圖表35：Tankan調(diào)查顯示三季度日本的非制業(yè)和制造業(yè)企業(yè)出廠價(jià)格均有回落

圖表36：10月日本合同貨幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口價(jià)格同比回升(點(diǎn)） Tankan調(diào)查：企業(yè)出廠價(jià)格制造業(yè) 制造業(yè) 非制造業(yè)40200-20-40

40%日本進(jìn)口價(jià)格（以合同貨幣計(jì)價(jià)）日本進(jìn)口價(jià)格（以合同貨幣計(jì)價(jià)） 日本進(jìn)口價(jià)格（日元計(jì)價(jià)）-1.5%-2.5%20%10%0%-10%-60

1976198119861991199620012006201120162021

-20%2000 2005 2010 2015 2020 2025Haver Haver圖表37：9月日本產(chǎn)業(yè)鏈上下游PPI中間需求價(jià)格指數(shù)小幅上行 圖表38：三季度家庭長期通脹預(yù)期有所回升 階段1 階段2 階段3階段4 PPI最終需求價(jià)格指數(shù)（ex出口階段越高越接近產(chǎn)業(yè)鏈下游180160140120100

日本產(chǎn)業(yè)鏈上下游PPI中間需求價(jià)格指數(shù)

% 日本家庭和企業(yè)的中長期預(yù)期 家庭企業(yè)，右軸8642

%3.02.52.01.51.00.5802015 2017 2019

2023 2025

005 08 11 14 17 20

0.0Haver Haver二、資產(chǎn)價(jià)格資產(chǎn)價(jià)格：日元走弱，長端日債收益率上行圖表39：11月美日利差持續(xù)收窄，但日走弱 圖表40：11月日本2年和10年期國債收率分別上行6bp、15bp日元/美元 美元兌日元 美日10年期國債利差（右軸）%

（%） 日債收益率

156.32.21156.32.21日元貶值

10年期 2年2年期 10年期6bp 15bp

1.800.97130

2.5

0.5