目錄山西民爆龍頭，擁有完整一體化產(chǎn)業(yè)鏈條 6一體化大型民爆企業(yè)，戰(zhàn)略布局帶來高增長 6經(jīng)營穩(wěn)中有增，財務(wù)持續(xù)穩(wěn)健 7民爆領(lǐng)域價值凸顯，需求或?qū)⒂瓉砀呔皻?10民爆行業(yè)運行向好，利潤穩(wěn)定增長 10政策支持力度加大，民爆行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化 12山西資源稟賦打造新優(yōu)勢，西部水利水電建設(shè)帶動發(fā)展 13山西是煤炭大省，煤炭主導(dǎo)地位十分突出 13礦產(chǎn)資源優(yōu)勢顯著，水利水電補充需求增長 14西部大開發(fā)建設(shè)有望帶動民爆行業(yè)，公司設(shè)立墨脫分公司 17電子雷管滲透率逐步提高，軍工領(lǐng)域?qū)τ诿癖枨笕找嬖鲩L 19電子控制模塊是電子雷管智能大腦，電子雷管產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善 19技術(shù)賦能爆破智能機器人，公司研發(fā)機器人有望應(yīng)用一些重點工程 23軍用領(lǐng)域需求增長較快，公司積極布局軍工領(lǐng)域 26盈利預(yù)測 27風(fēng)險提示 28圖表目錄圖1：公司歷史沿革 6圖2：公司擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈條 6圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖4：公司歷年營收（億元）及同比（%） 8圖5：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比（%） 8圖6：2025年上半年公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（%） 8圖7：期間費用率（%）呈下降趨勢 8圖8：公司毛利率、凈利率及ROE（%） 9圖9：公司研發(fā)開支逐年增長（%） 9圖10：公司國外收入（億元） 9圖全球各地區(qū)炸藥和煙火市場規(guī)模（十億美元） 10圖12：民爆行業(yè)生產(chǎn)總值（億） 圖13：工業(yè)炸藥品種產(chǎn)量變化（單位：萬噸） 12圖14：工業(yè)雷管品種產(chǎn)量變化（單位：億發(fā)） 12圖15：山西煤炭資源分布 13圖16：山西原煤產(chǎn)量（單位：萬噸） 14圖17：山西鐵礦石產(chǎn)量（單位：萬噸） 14圖18：山西民爆生產(chǎn)總值（單位：億元） 15圖19：山西民爆工業(yè)炸藥產(chǎn)銷（單位：萬噸） 16圖20：山西民爆工業(yè)雷管產(chǎn)銷（單位：億發(fā)） 16圖21：鑿山掘隧引水解構(gòu)圖 17圖22：不同類型雷管的結(jié)構(gòu)示意圖 19圖23：電子雷管起爆操作流程圖 19圖24：電子控制模塊 20圖25：北京智芯傳感科技有限公司BES5800V06雷管芯片顯微鏡照片 20圖26：電子控制模塊 20圖27：電子芯片采購均價（元發(fā)） 21圖28：公司主要電子雷管 22圖29：公司主要起爆具 23圖30：礦山爆破機器人結(jié)構(gòu)模型 23圖31：UG-iTruck機器人 25圖32：壺化股份研制成功隧道爆破智能裝藥機器人 25圖33：全球軍用推進劑和炸藥市場（億美元） 26表1：雅魯藏布江水電項目對民爆需求測算 18表2：可比公司對比 28山西民爆龍頭，擁有完整一體化產(chǎn)業(yè)鏈條一體化大型民爆企業(yè)，戰(zhàn)略布局帶來高增長山西壺化集團股份有限公司（以下簡稱公司或壺化股份）始建于1960年，是國家民用爆破器材定點生產(chǎn)企業(yè)，擁有世界先進水平的數(shù)碼電子雷管生產(chǎn)線、高強度導(dǎo)爆管生產(chǎn)線、膠狀乳化炸藥生產(chǎn)線，是一家集民用爆破器材研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、進出口、爆破服務(wù)于一體的大型民爆企業(yè)。公司是國家高新技術(shù)企業(yè)、全國質(zhì)量標(biāo)桿、全國安全文化建設(shè)示范企業(yè)、國家守合同重信用企業(yè)、全國模范勞動關(guān)系和諧企業(yè)、國家出入境檢驗檢疫信用管理AA級企業(yè)、海關(guān)AEO高級認(rèn)證企業(yè)。主要產(chǎn)品為工業(yè)雷管、炸藥、起爆具，廣泛應(yīng)用于礦山開采、交通建設(shè)、水利水電、建筑拆除、石油勘探、國防工程等領(lǐng)域，產(chǎn)品種類齊全，能夠有效滿足市場多樣化需求。圖1：公司歷史沿革官網(wǎng)、公司業(yè)務(wù)鏈條完整、產(chǎn)品類型齊全，擁有從民爆上游原材料研發(fā)生產(chǎn)，到下游專業(yè)爆破服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，已形成民爆、出口、爆破、軍工四大產(chǎn)業(yè)版塊。圖2：公司擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈條官網(wǎng)、截至202516.61%24.59%10.00%股權(quán)。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)2025年三季報， 、經(jīng)營穩(wěn)中有增，財務(wù)持續(xù)穩(wěn)健2020-20245.5611.01億元，CAGR18.63%；歸母凈利潤由0.971.49.61%20252355.5535020.1944.09815.44100.53前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.724.641.4640.53圖4：公司歷年營收（億元）及同比（%） 圖5：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比（%）、 、202551%30%、16%和3%。期間費用率從2020年的30.69%降至2024年的26.56%。圖6：2025年上半年公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（%） 圖7：期間費用率（%）呈下降趨勢2025半年報、 、40%10%2020年的0.1620240.532.8%4.82%3圖8：公司毛利率、凈利率及ROE（%） 圖9：公司研發(fā)開支逐年增長（%）、 、202025圖10：公司國外收入（億元）、民爆領(lǐng)域價值凸顯，需求或?qū)⒂瓉砀呔皻饷癖袠I(yè)運行向好，利潤穩(wěn)定增長Grand319.52030408.720252030年的復(fù)合年4.3%，主要是采礦、建筑和拆除行業(yè)對炸藥的需求不斷增長。圖11：全球各地區(qū)炸藥和煙火市場規(guī)模（十億美元）GrandViewResearch、20242024416.95411.42450.679.33%122.996.70%；累計96.3913.04%353.11億元，同比增長4.26%。2025187.502.71%；累計完成銷185.751.56%。圖12：民爆行業(yè)生產(chǎn)總值（億）中爆協(xié)、中國民爆信息公眾號、國內(nèi)民爆產(chǎn)品產(chǎn)銷保持穩(wěn)定。從民爆產(chǎn)品的完成情況看，2024年，生產(chǎn)企業(yè)工業(yè)炸藥累計449.37448.501.90%1.70%2025年上半年，生208.39萬噸和207.750.20%和0.23%從工業(yè)雷管品種產(chǎn)量變化情況看，20246.7295%為電子20246.375.02%94.75%，所占比例比2023年增加2.220252.910.61%圖13：工業(yè)炸藥品種產(chǎn)量變化（單位：萬噸） 圖14：工業(yè)雷管品種產(chǎn)量變化（單位：億發(fā)）中國民爆信息公眾號、中爆協(xié)、山西證 中國民爆信息公眾號、中爆協(xié)、山西證券研究所 券研究所政策支持力度加大，民爆行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)工信部發(fā)布的《十四五民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，十四五時期我國民爆行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)之一是產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高，企業(yè)數(shù)量進一步減少，形成3-5家具有較強行業(yè)帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業(yè)（集團）。從具體指標(biāo)而言2025202076202550個以內(nèi)，排10202049%60%以上。電子雷管全面替代傳統(tǒng)雷管。據(jù)《十四五民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》確定的除保留少量產(chǎn)能用于出口或其它經(jīng)許可的特殊用途外，2022年6月底前停止生產(chǎn)、8月底前停止銷售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管工作要求，按期對普通工業(yè)雷管實施停產(chǎn)、停售。2025228202735家具（集團山西資源稟賦打造新優(yōu)勢，西部水利水電建設(shè)帶動發(fā)展山西是煤炭大省，煤炭主導(dǎo)地位十分突出根據(jù)自然資源部發(fā)布的《中國礦產(chǎn)資源報告（202320222070.12億噸，483圖15：山西煤炭資源分布科城能源環(huán)境研究院公眾號、上半年山西省煤炭產(chǎn)量位居全國第一。根據(jù)山西統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，作為我國重要的能源基地，上半年山西累計產(chǎn)煤65200.7萬噸，位居全國第一，約占同期全國總產(chǎn)量的27%。隨著煤炭安全生產(chǎn)水平的提升和三超整治的完成，山西煤炭企業(yè)產(chǎn)能有望進一步的釋用，民爆產(chǎn)品在煤炭開采領(lǐng)域的市場需求保持穩(wěn)定。圖16：山西原煤產(chǎn)量（單位：萬噸）、國家統(tǒng)計局、礦產(chǎn)資源優(yōu)勢顯著，水利水電補充需求增長山西省是礦產(chǎn)資源大省，也是礦業(yè)開發(fā)強省，素有煤鋁鐵之鄉(xiāng)的美譽。目前，全省共發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)120種，其中查明資源儲量的有63種，具有資源優(yōu)勢并在經(jīng)濟社會發(fā)展中占有重要種。煤層氣、鋁土礦資源量位居全國首位，煤、金紅石、鎵、晶質(zhì)石墨、鐵礦等位居全國前列。20003％，中型礦山占10872000601-72615.2219%。山西擁有豐富的礦產(chǎn)資源，礦產(chǎn)資源的不斷開采開發(fā)有望持續(xù)帶動民爆的需求。圖17：山西鐵礦石產(chǎn)量（單位：萬噸）、國家統(tǒng)計局、2024227.720231.5%22520232.5%20244月正式向第一個工業(yè)用水戶保德蘇晉電廠通水，8月向興縣斜溝2干線泵站通過首臺、末臺機組啟動驗收。根據(jù)山西經(jīng)濟日報，省水利建設(shè)投資在實現(xiàn)一季度開門紅的基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持雙增長的良好態(tài)勢。1-5月，全省水利建設(shè)投資累計落實115.95億元、增幅7.4%。從民爆生產(chǎn)總值來202027.69202432.944.44%。2025年上半年16.280.37%。山西省是壺化股份主要的市場，省內(nèi)民爆行業(yè)區(qū)域發(fā)展方向及民爆產(chǎn)品流向為公司民爆產(chǎn)品銷售和爆破一體化服務(wù)提供廣闊的需求和增長空間。圖18：山西民爆生產(chǎn)總值（單位：億元）中國民爆信息公眾號、中爆協(xié)、今日爆破、河北省民用爆破器材行業(yè)協(xié)會、202520.8320.61.46%0.680.2421.57%0.27億發(fā)，同比增長24.88%，期末庫存0.05億發(fā)。圖19：山西民爆工業(yè)炸藥產(chǎn)銷（單位：萬噸） 圖20：山西民爆工業(yè)雷管產(chǎn)銷（單位：億發(fā)）中國民爆信息公眾號、中爆協(xié)、今日爆破、河北省民用爆破器材行業(yè)協(xié)會、中國民爆信息公眾號、中爆協(xié)、今日爆破、河北省民用爆破器材行業(yè)協(xié)會、西部大開發(fā)建設(shè)有望帶動民爆行業(yè)，公司設(shè)立墨脫分公司我國核準(zhǔn)雅魯藏布江下游水電工程。2024年12月，中國政府核準(zhǔn)雅魯藏布江下游水電工程。雅魯藏布江下游水電工程將為加快構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮積極作用，對深入推進雙碳戰(zhàn)略、應(yīng)對全球氣候變化具有重大意義。雅魯藏布江下游水電工程是推進低碳發(fā)展的綠色工程。工程利用雅魯藏布江豐富的水能資源，帶動周邊太陽能、風(fēng)能資源開發(fā)，建設(shè)水風(fēng)光互補的清潔能源基地，是我國推動能源綠色低碳轉(zhuǎn)型的重大舉措。圖21：鑿山掘隧引水解構(gòu)圖大公報》、2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。該工程51.2需求。投資規(guī)模：該工程總投資約1.2萬億元，相當(dāng)于5個三峽工程的投資體量（三峽投資約2500億。裝機規(guī)模：600070003000相當(dāng)于三峽水電站的三倍?；菁叭丝冢鹤阋詽M足3億人一年的用電需求。工程核心：利用世界第一大峽谷—雅魯藏布大峽谷（最深處超6000米）的天然落差，采取截彎取直、隧洞引水方式。8年來共使用炸藥51795.472728.981072.6715-209000萬-1.5億發(fā)。表1：雅魯藏布江水電項目對民爆需求測算民爆領(lǐng)域預(yù)期假設(shè)炸藥總需求15-20萬噸（爆破假設(shè)是三峽3-5倍）雷管總需求9000萬發(fā)-1.5億發(fā)（爆破假設(shè)是三峽3-5倍）年均炸藥需求3-4萬噸年均雷管需求1800萬發(fā)-3000萬發(fā)炸藥市場空間23億-31億雷管市場空間25億-42億拉薩建材市場鋼材、水泥、木材、民爆物品價格月報》、西藏自治區(qū)發(fā)展和改革委員會價格監(jiān)測中心、《三峽工程民爆物品管理》、2020124005%股權(quán)。弘合民爆主要在甘孜州從事民用爆炸物品經(jīng)銷業(yè)新疆地區(qū)原煤產(chǎn)量保持快速增長。根據(jù)新疆煤炭交易中心顯示，20251-5月新疆原煤22396.44665.12.75疆煤外運方面570037986.8%1-66800萬噸。8000911952575億；400310937001043202455000億元，預(yù)計迎來投資建設(shè)高峰時期。新疆作為我國重要的能源接替區(qū)和戰(zhàn)略能源儲備區(qū)，將在國家能源安全戰(zhàn)略中占據(jù)更加重要的地位，煤電、煤化工發(fā)展?jié)摿薮?，煤炭需求增長潛力大，帶動民爆品需求進一步增長。公司積極挺進新疆、西藏，力爭在新疆落地混裝炸藥地面站，承攬礦山一體化。電子雷管滲透率逐步提高，軍工領(lǐng)域?qū)τ诿癖枨笕找嬖鲩L電子控制模塊是電子雷管智能大腦，電子雷管產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善1%（1ms）以內(nèi)，現(xiàn)場可靈活設(shè)置延期時間，發(fā)火可靠性、信號傳輸、大規(guī)模組網(wǎng)檢測等技術(shù)取得突破，性能指標(biāo)達到國際先進水平。圖22：不同類型雷管的結(jié)構(gòu)示意圖 圖23：電子雷管起爆操作流程圖電子雷管起爆技術(shù)研究進展與發(fā)展建議》、電子雷管起爆技術(shù)研究進展與發(fā)展建議》、電子雷管具有多種結(jié)構(gòu)類型儲能元器件的能量通過開關(guān)元器件釋放至點火元器件上完成電子雷管起爆。圖24：電子控制模塊 圖25：北京智芯傳感科技有限公司BES5800V06雷管芯片顯微鏡照片盛景微招股書、 智芯傳感官網(wǎng)、圖26：電子控制模塊盛景微招股書、電子芯片是生產(chǎn)數(shù)碼電子雷管的最主要原材料逐步成熟，國產(chǎn)芯片的成本大幅低于進口芯片，極大降低數(shù)碼電子雷管的生產(chǎn)成本。圖27：電子芯片采購均價（元/發(fā)）壺化股份招股書、目前國家政策大力支持電子雷管的推廣應(yīng)用，使得電子雷管替代工業(yè)雷管加速，2018年20180.1620246.37CR84.79%6.7295%為電子雷管產(chǎn)品。應(yīng)用領(lǐng)域逐步從礦山開采等傳統(tǒng)著電子雷管國產(chǎn)芯片技術(shù)逐漸成熟和生產(chǎn)成本日益下降，電子雷管的市場空間十分廣闊。圖28：公司主要電子雷管壺化股份官網(wǎng)、20107新型雷管。壺化數(shù)碼電子雷管與普通延期雷管相比具有三大性能優(yōu)勢：100000.21027072124管失爆率在百萬分之一以下，而普通雷管的失爆率為萬分之一至幾十萬分之一。高安全性：抗射頻、抗輻射、抗雜散電、抗靜電能力強。2024圖29：公司主要起爆具壺化股份官網(wǎng)、202320241500噸產(chǎn)能落地，滿足訂單需求。從工房建設(shè)、土堤夯筑等土建工程，到設(shè)備進20004300公司將積極擴產(chǎn)；2025年起爆具價格保持繼續(xù)向上態(tài)勢。技術(shù)賦能爆破智能機器人，公司研發(fā)機器人有望應(yīng)用一些重點工程況信息，當(dāng)?shù)V山爆破機器人抵達孔洞位置后，機械臂完成炸藥填充。圖30：礦山爆破機器人結(jié)構(gòu)模型礦山爆破機器人運動學(xué)分析與軌跡規(guī)劃》、對爆破活動的影響。隨著科技水平的不斷提高，智能機器人裝藥將會擁有廣闊的應(yīng)用前景。Enaex公司，20224月稱其在世界范圍內(nèi)首次在地下100%UG-iTruck機器人炸藥裝填設(shè)備首有一個機械化的裝填系統(tǒng)，可以生成一種密度可變的乳化炸藥，爆破精確，性能高。圖31：UG-iTruck機器人Enaex官網(wǎng)、AI算法和智能總控程序，將炮孔智能視覺捕捉機器人、坐標(biāo)定位自動傳送、藥包自動抓取、自動送藥退管機器人等多項現(xiàn)代智能技術(shù)融為一體，實現(xiàn)隧道智能耦合裝藥。2012~15人降為3人，生產(chǎn)效率、生產(chǎn)成本、本質(zhì)安全水平大大提升。極洽談，爭取新技術(shù)的運用。2025實現(xiàn)小型化、輕型化、便捷化和實用化。圖32：壺化股份研制成功隧道爆破智能裝藥機器人壺化股份公眾號、軍用領(lǐng)域需求增長較快，公司積極布局軍工領(lǐng)域PmarketResearch，2023年全球軍用推進劑和炸藥市36.507203041.38億美元，20232030年的復(fù)合年增長率為。圖33：全球軍用推進劑和炸藥市場（億美元）PmarketResearch、控股、收購成長性好的軍工企業(yè)，不斷提升軍工板塊實力。盈利預(yù)測壺化股份是一家集民用爆破器材研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、進出口、爆破服務(wù)于一體的大型民爆企業(yè)，擁有從民爆上游原材料研發(fā)生產(chǎn)，到下游專業(yè)爆破服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，已形成民爆、出口、爆破、軍工四大產(chǎn)業(yè)版塊。帶在一路一和西部大開發(fā)戰(zhàn)略的帶動下，民爆市場需起爆器材：隨著國內(nèi)基建工程的不斷進行，新疆地區(qū)煤炭發(fā)展、西藏水電項目等都將為民爆行業(yè)帶來大量需求，根據(jù)前文的測算結(jié)果，西部重點項目建設(shè)對于拉動民爆市場空間較大；海外方面，全球民爆市場空間廣闊，一帶一路國家礦產(chǎn)資源豐富，海外需求強勁；此外，軍用領(lǐng)域需求保持增長。受益于全球礦產(chǎn)資源開發(fā)升溫，起爆具海外需求保持較快增長，2025年起爆具價格保持繼續(xù)向上態(tài)勢。預(yù)計2025~2027年工業(yè)雷管收入增速分別為+50.00%、+45.00%、+22.00%；導(dǎo)爆索類收入增速分別為+22.00%、+17.00%、+12.00%。2025~2027年工業(yè)炸藥收入增速分別為+20.00%、+18.00%、+13.00%。2025~2027破服務(wù)收入增速分別為+7.00%、+8.00%、+6.00%。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.65/3.47/3.87億元，對應(yīng)11月28日市值48.44億元，2025-2027年P(guān)E分別為20\15.3\13.7倍，首次覆蓋，給予公司買入-B評級。選取雅化集團、易