正文目錄航空：票價有望底部回升，驅(qū)動盈利向上 62025年回顧：客座率新高，但受票價拖累 62026年展望：景氣改善向票價提升傳導(dǎo)，航司盈利有望釋放 7機場：關(guān)注產(chǎn)能擴張周期，精選個股 132025年回顧：基本面平淡，區(qū)域主題交易 132026年展望：關(guān)注產(chǎn)能擴張周期影響 13航運：油運干散周期上行，集運受紅海局勢影響 152025回顧：關(guān)稅及地緣事件反復(fù)擾動，航運市場高波動 152026展望：油運干散盈利同比有望顯著增長，集運盈利同比或下滑 17港口：吞吐量增長顯韌性，股價表現(xiàn)受市場風(fēng)格影響 232025回顧：關(guān)稅擾動，集裝箱顯韌性；散貨偏弱 232026展望：集裝箱同比增速或放緩，散貨同比增速或改善 23公路：資本開支高峰來臨，雙重壓力顯現(xiàn) 252025年回顧：風(fēng)險偏好上行拖累估值 252026年展望：利潤表有望修復(fù)，但資產(chǎn)負債表或受負面沖擊 27鐵路：高鐵景氣上升，貨運鐵路分化 312025回顧：估值承壓，景氣度分化 312026展望：高鐵順周期景氣改善，貨運鐵路波動性增大 32客運：宏觀條件轉(zhuǎn)好或驅(qū)動高鐵量價改善 32貨運：煤炭鐵路盈利波動性放大 33物流：反內(nèi)卷托底快遞價格，大宗?；爝\景氣改善 362025年回顧：“反內(nèi)卷”提振快遞板塊 362026年展望：快遞溫和競爭，大宗供應(yīng)鏈景氣回升 37快遞：件量增速放緩，監(jiān)管托底價格，競爭趨于溫和 37大宗供應(yīng)鏈危化品物流景氣改善，快運龍頭高賠率 41風(fēng)險提示 46圖表目錄圖表1：三大航+春秋+吉祥ASK/RPK同比 6圖表2：三大航+春秋+吉祥月客座率變化圖 6圖表3：國內(nèi)航線周頻含油票價及其同比 6圖表4：年初至今空跑輸滬深300指數(shù)11.9pct（截至7圖表5：空客每年月均交付飛機架數(shù) 7圖表6：波音每年月均交付飛機架數(shù) 7圖表7：我國航司自購剩余訂單架數(shù)和24年交付架數(shù)對比 8圖表8：我國民航客運機隊及其增速 8圖表9：中國國航和中國東航2026-27年機隊引進計劃變化情況（架） 8圖表10：近年我國民航月度飛機小時利用率對比 9圖表機隊與供給同比增速對比 9圖表12：中國民航RPK增速名義GDP增速乘數(shù) 9圖表13：我國航司客座率 10圖表14：三大航單位客公里收益水平 10圖表15：全球及歐美客座率比較 10圖表16：美元兌人民幣匯率走勢 圖表17：航空煤油出廠價均價 圖表18：覆蓋航司業(yè)績敏感性匯總 圖表19：年初至今中信機場指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)8.3pct（截至13圖表20：上海機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 13圖表21：白云機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 13圖表22：深圳機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 14圖表23：首都機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 14圖表24：上海白云深圳機場9M歸母凈利潤 14圖表25：上海商業(yè)租賃和首都機場特許零售占比營收仍未明顯恢復(fù) 14圖表26：年初至今運跑輸滬深300指數(shù)6.5pct（截至15圖表27：出口集裝箱運價指數(shù) 16圖表28：東南亞集裝箱運價指數(shù)（SEAFI） 16圖表29：原油輪運價 16圖表30：成品油輪運價 16圖表31：波羅的海干散運價指數(shù)（BDI） 16圖表32：小靈便型運價指數(shù)（BHSI） 16圖表33：全球原油需求 17圖表34：2026年長航距國家原油增產(chǎn)量 17圖表35：OECD原油庫存 18圖表36：美國原油庫存 18圖表37：中國港口原油庫存量vs國際油價 18圖表38：跨區(qū)域市場原油價差vsVLCC運價 18圖表39：全球油輪：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重 19圖表40：全球原油輪：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重（分船型） 19圖表41：全球原油輪市場：供給增速vs需求增速（同比） 19圖表42：全球成品油輪市場：供給增速vs需求增速（同比） 20圖表43：全球干散海運量同比增速（分貨品，噸） 20圖表44：全球散貨船：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重 21圖表45：全球散貨船市場：供給增速vs需求增速（同比） 21圖表46：全球集運：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重（按船型大小） 22圖表47：中國：港口集裝箱吞吐量（中國至全球） 22圖表48：全球集運：供給增速vs需求增速（同比） 22圖表49：年初至今口跑輸滬深300指數(shù)21.0pct（截至23圖表50：全國港口吞吐量同比增速 23圖表51：全國原油進口量同比增速 24圖表52：全國鐵礦石進口量同比增速 24圖表53：全國煤炭進口量同比增速 24圖表54：主要港口個股：分紅率（2024） 24圖表55：主要港口個股：股息率（2024） 24圖表56：年初至今公路指數(shù)（全收益）跑贏滬深300指數(shù)（全收益）26.6pct（截止月28日） 25圖表57：2025年回顧，股息率高的A股公路標的漲幅占優(yōu) 25圖表58：2025年回顧，盈利增速較快的A股公路標的漲幅占優(yōu) 25圖表59：港股公路板塊南向持倉比例 26圖表60：2025年回顧，股息率高的港股公路標的漲幅占優(yōu) 26圖表61：2025年回顧，個股間的盈利分化對港股公路有影響 26圖表62：全國高速公路日均貨車通行量 27圖表63：高速公路及普通國省干線非營業(yè)性小客車人員出行量 28圖表64：全國汽車保有量增速vs實際GDP增速 28圖表65：節(jié)假日日均出行量恢復(fù)至2019年的情況 29圖表66：高速公路免收小客車通行費天數(shù) 29圖表67：A股公路板塊資產(chǎn)負債率 30圖表68：年初至今路跑輸滬深300指數(shù)32.8pct（截止月28日） 31圖表69：2025年回顧，個股表現(xiàn)分化 31圖表70：全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量 32圖表75：全國鐵路貨物周轉(zhuǎn)量 33圖表76：大秦線日均貨運量 34圖表77：中國進口煤數(shù)量 34圖表78：火電&水電發(fā)電量累計同比 34圖表79：山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量累計同比 34圖表80：全國鐵路集裝箱貨運量保持較快增長 35圖表81：鐵路集裝箱滲透率逐年提高 35圖表82：中國香港：住宅、寫字樓、零售業(yè)樓宇租金指數(shù) 35圖表83：中國香港：住宅、寫字樓、零售業(yè)樓宇售價指數(shù) 35圖表84：中國香港：住宅按揭貸款利率與租金收益率 35圖表85：中國香港：住宅、寫字樓、零售業(yè)樓宇空置率 35圖表86：年初至今流跑贏滬深300指數(shù)10.8pct（截至36圖表87：年初至今主要物流子板塊漲跌幅（截至36圖表88：快遞板塊個股漲跌幅（截至37圖表89：除快遞外物流重點個股漲跌幅（截至37圖表90：快遞行業(yè)主要指標2026年預(yù)測 37圖表95：主要快遞企業(yè)件量份額 39圖表96：主要快遞企業(yè)件量增速 39圖表97：通達系資本開支 39圖表98：通達系自由現(xiàn)金流 39圖表99：2016-2024年主要快遞企業(yè)單票干線運輸成本曲線圖 40圖表100：2016-2024年主要快遞企業(yè)單票分揀中心成本曲線圖 40圖表101：主要快遞企業(yè)單票快遞成本 40圖表102：派費是單票成本中占比最大的部分（2024） 40圖表103：浦東出港運價指數(shù) 41圖表104：重點公司推薦一覽表 42圖表105：重點推薦公司最新觀點 42航空：票價有望底部回升，驅(qū)動盈利向上2025年回顧：客座率新高，但受票價拖累20251-10月航司客座率表現(xiàn)突出，收益水平整體較弱。20251-10月，三大航（中）+春秋+吉祥整體供/5.3%/7.7%，客座率84.8%241.9pct191.9pct。但航司收益水平較弱，主因：1）公商務(wù)需求偏弱，2）航司間競爭較為激烈，將客座率作為更重要477435.2%93.2%。圖表1：三大航春秋吉祥ASK/RPK同比 圖表2：三大航春秋吉祥月客座率變化圖(%)PLF(2019)PLF(2025)PLF(2024)(%) ASKyoy RPKyoy(%)PLF(2019)PLF(2025)PLF(2024)2024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-72025-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-72025-100

8987858381797775JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec公告 公告圖表3：國內(nèi)航線周頻含油票價及其同比(元1,3001,2001,1001,000900800700600500

25yoy（右軸） 2019 2023 2024 2025

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec航班管家票價是航空股價波動的重要原因。25300指數(shù)收益明顯較弱，1-8月國內(nèi)線票價僅在5月同比轉(zhuǎn)正，3001028航空指數(shù)年初至今跑輸滬深300指數(shù)11.9pct。圖表4：年初至今SW航空跑輸滬深300指數(shù)11.9pct（截至11/28）(%) 航空運輸(申萬)超額收益 航空運輸(申萬) 滬深2520151050(5)(10)(15)(20)(25)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月2026年展望：景氣改善向票價提升傳導(dǎo)，航司盈利有望釋放供需關(guān)系改善概率進一步提升20251-10592024年同期提4.5%1981%20251-10492024年同61.6%1873%。這也使得我國三大航普遍難以完成引進計劃；2）93249A321neo1-2自購飛機的情況。另外制造商在供應(yīng)鏈等問題影響下，形成較多積壓訂單，我國即使若有我們認為當前我國航司主要訴求為修復(fù)資產(chǎn)負債表，恢復(fù)盈利水平，通過經(jīng)營租賃模式積極擴大機隊的意愿較低。圖表5：空客每年月均交付飛機架數(shù) 圖表6：波音每年月均交付飛機架數(shù)(架)80706050403020100

空客2015 2017 2019 2021 2023 10M25

(架)80706050403020100

波音2015 2017 2019 2021 2023 10M25空客官網(wǎng) 波音官網(wǎng)圖表7：我國航司自購剩余訂單架數(shù)和24年交付架數(shù)對比(架)0

剩余訂單 2024年交付18118182604447281135732B737MAX B787-9 A319neo A320neo A321neo A350-900波音官網(wǎng)，空客官網(wǎng)2026E/2027E2.7%/3.6%。測算機隊增速時，20251-10月比例繼續(xù)交付，2026/2027年上市航司我們按照公告機隊引進計劃，并且考慮到上游制造商產(chǎn)2026/2027引進完成率為%27年機隊增速與5E22/2025/0264254/4369/45273.1%/2.7%/3.6%，2020-2027E2.7%2003-2018大幅下降。圖表8(架)2003-2018年復(fù)合增速2003-2018年復(fù)合增速11.7%2020-2027E年復(fù)合增速或低至2.7%0

客運飛機 yoy(右軸

(%)16141210864202003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025E2027E民航休閑小站，中國民航局 預(yù)測機隊引進計劃存在下調(diào)可能。上市航司飛機引進計劃普遍在財報披露，并且會由于交付節(jié)奏、飛機批文、退出手續(xù)完成等因素，造成航司凈引進飛機架數(shù)計劃改變。如前文所述，當前飛機制造商產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)，疊加國際貿(mào)易環(huán)境波動，航司機隊引進不僅完成率有26年的預(yù)計凈引進數(shù)量，24vs2412vs2444vs24年報下降17架。圖表9：中國國航和中國東航2026-27年機隊引進計劃變化情況（架）2024年中報2024年年報2025年中報引進退出凈引進引進退出凈引進相比上期引進退出凈引進相比上期中國國航2026761264441430凈引進變化-34391425凈引進變化20275945555451-4中國東航202656272975245122362412-392027542628412615-13公告26E/27E4.4%/4.2%。251-10月行9.22.2%9.5年B737MAX9.3的貢獻將進一步下降?？紤]到普惠發(fā)動機維修飛機停場仍在影響利用率提升，或?qū)⒃谖磥韮赡曛饾u好轉(zhuǎn)，我們假設(shè)26E/27E行業(yè)飛機利用率為9.30和9.35小時，分別同增1.%/0.5%6/27E行業(yè)供給增速為4.%/4.2，25年進一步下降。圖表10：近年我國民航月度飛機小時利用對比 圖表11：機隊與供給同比增速對比10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.0

2019 2023 2024 2025JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

20%15%10%

機隊yoy ASKyoy20182019202020212022202320242025E2026E2027E中國民航局 中國民航局26E5.3%，多因素或可催化其超預(yù)期提升。RPK增速GDP增速掛鉤，2020-2024RPKGDP0.32025年受益于國際線需求較快增長（5年-0月國際線RK同增%，乘數(shù)有望回升至。我們預(yù)測26E需求時，中性假設(shè)RPK增速/GDP增速乘數(shù)回落至1.1（1991-2019年平均數(shù)），同時根據(jù)2025年11月03日發(fā)布的中國2026年宏觀展望《重估中國：走向縱深》，我國2026E名義GDP增速為4.8%，我們預(yù)測26E民航需求同比增長5.3%，快于供給增速，有望推動行業(yè)景氣改善。另外我國民航需求或存在較多超預(yù)期驅(qū)動力：1）消費/地產(chǎn)周期邊際改善，推動GDP增速上行以及公商務(wù)需求回暖；2）國際出游及入境游刺激國際航線需求；3）銀發(fā)經(jīng)濟、家庭出游、學(xué)生春/秋假等出行人口紅利/政策釋放。我們認為26E民航RPK增速與名義GDP增速乘數(shù)及需求增速存在上行風(fēng)險。圖表12：中國民航RPK增速/名義GDP增速乘數(shù)2.52.01.51.00.50.02020-2024國家統(tǒng)計局，民航局 預(yù)測景氣改善有望從量向價傳導(dǎo)客座率處于較高水平，提升票價或?qū)⒊蔀楹剿臼找婀芾碇攸c。我們認為我國航司在疫后將恢復(fù)提高生產(chǎn)量作為首要目標，收益管理更偏向提高客座率，價格競爭較為激烈，使得客20251-10月，85.1%1.7pct83.2%，25年全1H251H193.1%，8.9%。年以后全球民航客座率處于爬升通道，202483.5%，美國客82%-84%85.2%10M25客座率達85.1%較，我們認為我國航司進一步提升客座率的空間有限，疊加行業(yè)反內(nèi)卷正逐步達成共識，我國航司收益管理目標有望向票價邊際傾斜，之后的行業(yè)景氣改善或?qū)⑾蚱眱r提升傳導(dǎo)。圖表13：我國航司客座率 圖表14：三大航單位客公里收益水平(%)9085807570

整體 國內(nèi) 國際

（元/客公里） 整體客收 國內(nèi)客收 國際客收0.5020.5050.4960.4810.600.5020.5050.4960.4810.550.500.45201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320241H191H231H241H25注：10M25國內(nèi)和國際客座率為三大航+春秋+吉祥口徑中國民航局

中國民航局圖表15：全球及歐美客座率比較(%)

全球 歐洲 美國 中國8685848382818079782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2024 10M25IATA，中國民航局外生變量油匯或?qū)⒃龊裼?，航司有望展現(xiàn)較高盈利彈性油價低位有望緩解燃油成本壓力，人民幣或?qū)⑸祹韰R兌收益。油匯外生變量或?qū)剿居麕砝谩?0255679元/10.5%。202518OPEC+實際供應(yīng)增量或?qū)⒓嗅尫?，以及南美等低成本增量供給投放，全球原油供應(yīng)過剩壓力或25E/26E68/62美元/匯率方面，2025年11月03日發(fā)布的中國2026年宏觀展望《重估中國：走向縱深》預(yù)計人民幣升值將明顯加速，2026年底美元兌人民幣匯率預(yù)測為6.82。航司近年雖通過降低美元負債敞口，降低匯率波動對利潤的敏感性，但人民幣升值仍將對航司貢獻匯兌收益，利好財務(wù)費用。圖表16：美元兌人民幣匯率走勢 圖表17：航空煤油出廠價均價（美元/人民幣）2019 2023 2024 20257.37.27.17.06.96.86.76.61月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（元/噸） 2019 2023 2024 20258,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0001月 3月 5月 7月 9月 11月盈利對主要變量敏感性顯著，航司有望兌現(xiàn)利潤彈性。航司盈利處于恢復(fù)初期，凈利潤率較低，若主要變量向好，對于航司凈利潤的推升幅度較大。按我們對于各航司的盈利預(yù)測13.210.812.01.51.4億、0.62026E20.9%、18.2%、19.9%、7.7%、4.5%、5.4%；1pct16.112.714.11.81.80.72026E25.5%、21.4%、23.3%、9.1%、5.8%、6.8%。圖表18：覆蓋航司業(yè)績敏感性匯總百萬元中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空華夏航空2026E凈利潤6,3155,9326,0471,9663,0471,086變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度客公里收益提升1%1,32320.9%1,07718.2%1,20419.9%1527.7%1364.5%595.4%客座率增加1pct1,60825.5%1,26821.4%1,40823.3%1789.1%1785.8%746.8%油價下降1美元/桶5198.2%4617.8%517-8.5%583.0%561.8%272.5%人民幣升值1%5608.9%4357.3%5178.5%683.4%180.6%423.9%公告預(yù)測投資建議：看好航空展現(xiàn)盈利彈性航空供給同比增速有望進一步下降，需求平穩(wěn)增長即可帶來景氣改善，并且需求存在超預(yù)期可能。同時客座率已較高，景氣改善有望向提升票價傳導(dǎo)，驅(qū)動航司兌現(xiàn)盈利彈性，短期跟蹤26人民幣升值或?qū)⒇暙I匯兌收益，共同增厚利潤，航司有望進入盈利周期。推薦盈利有望快速回升的航空板塊。個股方面，我們推薦：1）AH：盈利彈性更為明顯，其中中國國航航線質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，25/2666%；中國東航有望受益于長三角旺盛的出行需求，近期客座率快速提升；南方航空機隊規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)先，并且貨運業(yè)務(wù)展現(xiàn)經(jīng)營韌洲際航線運營日趨成熟，時刻資源逐步改善，飛機停場影響減輕后，公司盈利中樞有望明顯提升。機場：關(guān)注產(chǎn)能擴張周期，精選個股2025年回顧：基本面平淡，區(qū)域主題交易2025年機場流量繼續(xù)恢復(fù)，疊加經(jīng)營杠桿，凈利潤進一步改善。但免稅等非航流量變現(xiàn)業(yè)8-10300指數(shù)，錄得較為明顯的負收益。不過，10252831.0%、12.4%、9.1%，漲幅明顯高于上海機場、白云機場、深圳機場的-5.8%、2.3%、2.5%。年初至11月28日中信機場指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)8.3pct。圖表19：年初至今中信機場指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)8.3pct（截至11/28）(%) 機場(中信)超額收益 機場指數(shù)(中信) 滬深2520151050(5)(10)(15)(20)(25)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月2026年展望：關(guān)注產(chǎn)能擴張周期影響2025年以來機場流量增速較為平穩(wěn)，20241-10月，浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場國際線旅客吞吐量分別恢復(fù)201997%、91%、108%、60%10月浦東機場、白云機場、深圳機場國際線旅客吞吐量均已超過19年同期水平。圖表20：上海機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 圖表21：白云機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10）國內(nèi)地區(qū)國際同比（右軸）(萬國內(nèi)地區(qū)國際同比（右軸）02023/012023/072024/012024/072025/012025/07

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

(萬)國內(nèi)地區(qū)國際同比（右軸）國內(nèi)地區(qū)國際同比（右軸）80070060050040030020010002023/012023/072024/012024/072025/012025/07

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%圖表22：深圳機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10） 圖表23：首都機場旅客吞吐量（2023/01-2025/10）(萬)0

國內(nèi)國內(nèi)國際同比（右軸）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

(萬7006005004003002001000

國內(nèi) 國際

同比（右軸）90%同比（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2023/012023/072024/012024/072025/012025/07

2023/012023/072024/012024/072025/012025/07注：圖中及文字中首都機場國內(nèi)線包含國內(nèi)+地區(qū)吞吐量流量變現(xiàn)途徑多樣化。機場旅客吞吐量增速逐漸回歸常態(tài)，航空性業(yè)務(wù)難以明顯貢獻利潤彈性，擴大非航業(yè)務(wù)規(guī)模仍是機場增厚利潤重要途徑。其中流量變現(xiàn)能力最為突出的免稅業(yè)務(wù)，仍受到扣點率下滑和客單價較低的拖累，機場需和免稅運營商更為密切的合作，擴大免稅銷售額蛋糕。除去免稅業(yè)務(wù)，餐飲、有稅零售、廣告、物流等同樣是非航業(yè)務(wù)重要組成，引進流行餐飲、高奢品牌等，均有助于刺激旅客機場消費，另外深圳機場物流業(yè)務(wù)2557.0%。我們認為挖掘流量變現(xiàn)能力仍是機場重要課題，為營收和盈利增長貢獻重要來源。估值暫時缺乏吸引力，關(guān)注產(chǎn)能擴張周期影響。機場盈利恢復(fù)緩慢，僅白云機場較疫情前有所提升（深圳機場由于疫情期間投產(chǎn)衛(wèi)星廳、上海機場由于免稅業(yè)務(wù)影響較大，且251030T3T3年投產(chǎn)；3）25年底-26年初投產(chǎn)，類比第二跑道，若采取起降費與集團公司分成的方式，我們認為與航站樓相比成本增量或較小，或?qū)⒀永m(xù)公司的產(chǎn)圖表24：上海白云/深圳機場9M歸母凈潤 圖表25：上海商業(yè)租賃和首都機場特許零占比營收仍未明顯恢復(fù)0

9M19 9M24 9M25白云機場 深圳機場 上海機場

(%)6050403020100

上海機場商業(yè)租賃收入占比 首都機場特許零售收入占比201720182019202020212022202320241H25公告 公告航運：油運/干散周期上行，集運受紅海局勢影響2025回顧：關(guān)稅及地緣事件反復(fù)擾動，航運市場高波動202511日28（申萬3006.5pct，主因下半年以來大盤整體走強，而航運板塊受中美關(guān)稅政策及地緣事件反復(fù)擾動，股價波VLCC推漲股價。個股股價表現(xiàn)方面，1128H+72.5%/太平洋航運+60.5%/招商輪船+42.3%/海豐國際+31.1%/中遠海能A+6.5%/中遠?？豀+5.7%/中遠?？谹-2.8%。運價方面，1128BDTI/SCFI/BDI/BCTI/-5.9%/-35.6%/-9.8%/-20.9%。油運：今年以來，國際油運市場呈現(xiàn)前低后高走勢。其中，原油輪市場表現(xiàn)優(yōu)于成品油輪。自8月以來，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等國增產(chǎn)、跨區(qū)域原油價差套利貿(mào)易活躍、低油價帶動補庫需求、地緣事件擾動等多重利好因素共振，VLCC運價呈現(xiàn)大幅上揚態(tài)勢。45干散：上半年受全球宏觀偏弱疊加異常天氣導(dǎo)致澳洲價同比下滑。下半年以來，伴隨季節(jié)性需求回升+商品價格上漲+地緣事件擾動，運價環(huán)比顯著走強，同比改善。圖表26：年初至今SW航運跑輸滬深300指數(shù)6.5pct（截至11/28）超額收益航運（申萬）超額收益航運（申萬）滬深30025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Jan-25 Feb-25Mar-25 Apr-25May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25圖表27：出口集裝箱運價指數(shù) 圖表28：東南亞集裝箱運價指數(shù)（SEAFI） SCFI SCFICCFI5,0004,0003,0002,0001,00002020 2021 2022 2023 2024 2025

9,00002020 2021 2022 2023 2024 2025上海航運交易所 上海航運交易所圖表29：原油輪運價 圖表30：成品油輪運價VLCCSuezmaxAframaxVLCCSuezmaxAframax250,000

120,000 PanamaxHandyMR0(50,000)2020 2021 2022 2023 2024 2025

0(20,000)2020 2021 2022 2023 2024 2025波羅的海交易所，Clarksons 波羅的海交易所，Clarksons圖表31：波羅的海干散運價指數(shù)（BDI） 圖表32：小靈便型運價指數(shù)（BHSI）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002020 2021 2022 2023 2024 2025

2,50050002020 2021 2022 2023 2024 2025波羅的海交易所 波羅的海交易所2026展望：油運/干散盈利同比有望顯著增長，集運盈利同比或下滑油運：原油增產(chǎn)周期，有望推動VLCC運價繼續(xù)走強20262020-2025年顯著上移，推升板塊盈利。OPEC預(yù)測（MonthlyOilMarketReportNov2025版，伴隨全球經(jīng)濟溫和改善，6年全球石油需求有望提升至5億桶天，同比增長1.3%OPEC+增產(chǎn)外，2026年長航距出口國如北美/巴西/阿根廷等原油出口量有望增加，進一步推動油輪噸海里運輸需求。圖表33：全球原油需求(mnbarrelperday)107.9106.6107.9106.6107.1105.5105.6 105.6103.8104.3 104.2102.499.91081061041021009896942022 2023 2024 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26EOPEC預(yù)測OPEC最新預(yù)測，2026OPEC+5,475萬桶/25年增加63萬桶//加拿大/美國/阿根廷預(yù)計增量16萬萬/10萬/6萬桶天。圖表342026年長航距國家原油增產(chǎn)量0.160.110.100.060.160.110.100.060.160.140.120.100.080.060.040.020.00巴西 加拿大 美國 阿根廷注：增產(chǎn)量為26年預(yù)計產(chǎn)量減去25年預(yù)計產(chǎn)量OPEC預(yù)測VLCC運價（-1.286美金4.%，OPEC930OECD40.9億桶，1.2%EIA288.4億桶，同比增長2.3%；根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，251-104.7億噸，同比增長3.3%。2820102020年26年布倫特油價維持在60-65美元/桶區(qū)間，或進一步下跌，將有望驅(qū)動全球范圍內(nèi)補庫需求，從而進一步推升油運運價。圖表35：OECD原油庫存 圖表36：美國原油庫存(mnbarrel) (mnbarrel) (mnbarrel) (mnbarrel)1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,100

戰(zhàn)略儲備商業(yè)庫存（右軸）2010 2013 2016 2019 2022 EIA

3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,400

0

2010 2013 2016 2019 2022

600戰(zhàn)略儲備商業(yè)庫存（右軸）戰(zhàn)略儲備商業(yè)庫存（右軸）4003002001000圖表37：中國港口原油庫存量vs國際油價 圖表38：跨區(qū)域市場原油價差vsVLCC運價(萬噸) (USD/barrel) (USD) (USD/day)2,9502,9002,8502,8002,7502,7002,6502,600

Jan-

Feb-Mar-

Apr-

May-

Jun-Jul-25Aug-

Sep-

85 中國港口原油庫存量Brent油價（右軸）75706560Oct-

5.04.54.03.53.02.52.01.51.0

Jan-

Feb-Mar-

Apr-May-

Jun-Jul-25Aug-

Sep-

Oct-

100,000Brent-WTI價差Brent-WTI價差BDTIVLCCTCE(右軸)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00025 25

25 25

25 25 25

25 25

25 25

25 25 25Bloomberg 波羅的海交易所，Bloomberg26年原油輪及成品油輪新造船供給或有所增加。截至月28日，全球原油輪（LCC+uemax+frmx新造船訂單占現(xiàn)有運力比重為1（上年同期%VLCC/Suezmax/Aframax14.1%/19.6%/6.6%（上年同期8.%/16.%/6.4%（LRMR+Hand新造船訂單占現(xiàn)有運力比重為%（上年同期%圖表39：全球油輪：新造船訂單占現(xiàn)有運比重 圖表40：全球原油輪：新造船訂單占現(xiàn)有力比重（分船型）(%)4035302520151050

原油輪成品油輪2010 2013 2016 2019 2022 Nov-25

(%) VLCC Suezmax 4540353025201510502010 2013 2016 2019 2022 Nov-25Clarksons ClarksonsClarksons預(yù)測，25/26/270.9%/3.0%/5.3%，26-27Clarksons預(yù)測，25/26/27年全球原油輪貨物周轉(zhuǎn)量（噸海里）0.7%/0.9%/1.5%，貨量（噸）1.0%/1.2%/1.0%。成品油輪方面，Clarksons預(yù)測25/26/27年全球成品油輪名義運力同比增長5.3%/5.9%/5.3%。需求方面，Clarksons預(yù)計25/26/27年全球成品油輪貨物周轉(zhuǎn)量（噸海里）增速-3.1%/1.9%/1.1%，貨量（噸）增速為-3.6%/1.2%/1.0%。2020緣沖突、中美關(guān)稅、異常天氣等多重因素擾動影響，即期運價表現(xiàn)受到短期市場的供需錯26（年化圖表41：全球原油輪市場：供給增速vs需求增速（同比）6.75.86.54.75.06.36.75.86.54.75.06.34.26.45.35.82.94.63.46.53.03.44.22.41.30.31.83.81.51.92.43.21.03.00.61.21.81.80.32.00.92.10.7 1.20.41.01.51.0(2.1)(1.4)(2.2)(0.9)(1.7)(3.2)(2.6)(3.0)(4.6)(6.8)(7.7)864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027EClarksons預(yù)測圖表42：全球成品油輪市場：供給增速vs需求增速（同比）7.96.07.96.03.35.84.52.2(0.4)1.26.35.76.33.76.74.76.8 6.6 6.75.35.95.33.82.53.94.24.82.55.41.9(0.9)1.72.42.14.42.05.32.01.71.91.13.8(0.9)(0.6)2.10.1(3.1) 1.20.01.0(1.4)(1.2)(0.8)(3.6)(10.3)(11.6)5

供給增速 需求增速（噸海里） 需求增速（噸）0(5)(10)(15)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027EClarksons預(yù)測干散：長航距非洲礦山出貨量增加，有望推漲運價26年受益于美國降息周期，我們預(yù)計全球散貨市場需求同比有望改善。周轉(zhuǎn)量方面，26年幾內(nèi)亞新礦投產(chǎn)，運距較傳統(tǒng)澳洲至中國航線更長，有望進一步推動噸海里需求增長。根據(jù)Carksos2/2/27（噸海里同比增長%/21%/0.%，貨量（噸）同比增長0.5%/0.9%/0.625/26/27年鐵礦石貨量同比散貨同比+3.5%/+1.9%/+1.4%。其中，26年鐵礦石需求整體平穩(wěn)，煤炭需求受中國進口政策影響，糧食及小宗散貨需求向好。圖表43：全球干散海運量同比增速（分貨品，噸）2024 2025E 2026E 2027E26.212.05.93.50.52024 2025E 2026E 2027E26.212.05.93.50.51.00.73.33.81.72.52.14.7.233.53.23.50.80.10.31.91.4(4.9)(1.0)-1.0(1.4)2520151050(5)(10)鐵礦石 煤炭 糧食 鋼材 鋁土礦 大宗散貨 小宗散貨Clarksons預(yù)測25-2728aamdm/adseClarksons25/26/27年全球散貨船3.1%/3.4%/2.9%26年市場表觀運力增長高于需求增長，但即期運價表現(xiàn)仍受地緣事件，商品價格波動，異常天氣等不確定性因素影響，或出現(xiàn)短期市場供需錯配，推漲運價。圖表44：全球散貨船：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重總運力總運力 Handymax Capesize Handysize Panamax90807060504030201002010 2015 2020 Nov2025Clarksons圖表45：全球散貨船市場：供給增速vs需求增速（同比）(%)

10.6

供給增速 需求增速(噸海里）

需求增速（噸）10 12.711.156.2

6.85.6

4.2

4.36.4

2.3 2.1 2.95.3

4.0 3.8

4.12.9

3.15.83.04.53.1

2.90(5)

5.8 5.8

0.2

0.9

1.4

2.5

4.1

6.1

0.6

1.13.7

3.7 (0.7)

1.4 2.10.5 0.9

0.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 20242025E2026E2027EClarksons預(yù)測集運：不確定性擾動26年市場前景兩大因素影響集運市場26年前景：紅海是否恢復(fù)通航，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系。自24年以來，全26隨中東局勢存緩和跡象，我們認為紅?；謴?fù)通航概率較前期或有所提升，市場運價或?qū)⒊袎?。需求端，集運市場受全球貿(mào)易影響直接，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系是影響市場需求及公司貨量的重要因素。1030日，根據(jù)商務(wù)部新聞，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系釋放積極信號，或有利于改善市26年需求前景悲觀的預(yù)期。26年新增運力相對較低。2832.0%，處于較高水平。根據(jù)交船計劃，Alphaliner25/26/27年全球集裝箱船舶名義運力同比6.9%/3.8%/7.8%26年新增運力相對較低。圖表46：全球集運：新造船訂單占現(xiàn)有運力比重（按船型大?。?%)40353025201510502010 2015 2020 Nov2025Clarksons需求方面，行業(yè)貨量需求受益于全球產(chǎn)業(yè)重塑，整體或有望平穩(wěn)；噸海里需求受紅海是否通行影響，或存下行風(fēng)險。根據(jù)Clarksons預(yù)測，25/26/27年全球集運貨量需求同比增長3.5%/2.5%/2.7%，但運輸周轉(zhuǎn)量（噸海里）同比+3.2%/-0.7%/-6.0%，主因考慮紅海若恢復(fù)通行對運距縮短的負面影響。圖表47：中國：港口集裝箱吞吐量（中國至全球）(萬標準箱) 2023 2024 2025700650600550500450400Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec交通運輸部圖表48vs需求增速（同比）(%)

13.214.19.3

供給增速 需求增速（標準箱） 需求增速（標準箱海里）18.810.350

7.7

8.06.4

5.8

6.0 5.8 4.3 2.05.0 4.7

8.61.31.7

3.91.8

7.6

5.73.8

3.8

3.8

2.5

4.0 2.2(1.8)(1.1)

6.64.5

4.10.3 (5.3)

2.5

4.5

6.93.2

2.5

3.8

7.82.7(6.0)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027EAlphaliner預(yù)測，Clarksons預(yù)測港口：吞吐量增長顯韌性，股價表現(xiàn)受市場風(fēng)格影響2025回顧：關(guān)稅擾動，集裝箱顯韌性；散貨偏弱1128日，港口（申萬）2.5%30021.0pct。港口大幅跑輸，主因港口屬于基礎(chǔ)設(shè)施，具備防御屬性，基本面整體平穩(wěn)，股價表現(xiàn)更多受市場資金風(fēng)格驅(qū)動。下半年以來，大盤整體風(fēng)險偏好抬升，港口防御屬性相對跑輸。個股方面，受地理位置、經(jīng)濟腹地和貨品種類以及分紅率不同，股價表現(xiàn)有所差異。中遠海運港口+22.5%/H+17.4%/招商局港口+17.1%/招商港口-1.4%/A-6.7%/上港集團-8.5%/唐山港-14.7%。吞吐量方面，盡管受關(guān)稅擾動，但整體港口吞吐量表現(xiàn)仍顯韌性。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，1-10月，全國港口累計貨量/外貿(mào)貨量/集裝箱吞吐量同比表現(xiàn)+4.3%/+3.7%/+6.4%。出口集裝箱吞吐量表現(xiàn)向好。進口方面，1-10月，中國累計進口鐵礦石/煤炭/原油量同比+0.6%/-10.9%/+3.3%，其中煤炭進口量表現(xiàn)不佳，主因受需求偏弱疊加進口政策限制等。圖表49：年初至今SW港口跑輸滬深300指數(shù)21.0pct（截至11/28）超額收益港口（申萬）超額收益港口（申萬）滬深30020%10%0%-10%-20%-30%Jan-25 Feb-25Mar-25 Apr-25May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-252026展望：集裝箱同比增速或放緩，散貨同比增速或改善25年因搶出口推動，海外已累積的商品庫存或較高，26年集裝箱吞吐量同比增速或放緩。中長期，美國啟動降息周期或提振海外需求以及全球產(chǎn)業(yè)重塑，+（負債率較低）+益于產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，海外碼頭吞吐量有望顯著提升。散貨進口方面，受益于全球原油增產(chǎn)、幾2625著增長，帶動散貨碼頭盈利改善。圖表50：全國港口吞吐量同比增速(%) 貨物吞吐量 外貿(mào)貨物吞吐量 集裝箱吞吐量98765432102025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10交通運輸部圖表51：全國原油進口量同比增速(%)15

中國原油進口量1050(5)(10)Jan-25 Apr-25 Jul-25 Oct-25海關(guān)總署，圖表52：全國鐵礦石進口量同比增速 圖表53：全國煤炭進口量同比增速(%) 15 中國鐵礦石進口量1050(5)(10)Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25(15)Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25

(%) 中國煤炭進口量05(5)5(10)(15)(20)(25)Aug-25Sep-25Oct-25Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25(30)Aug-25Sep-25Oct-25Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25海關(guān)總署， 海關(guān)總署，圖表54：主要港口個股：分紅率（2024） 圖表55：主要港口個股：股息率（2024）59.950.159.950.147.042.940.840.039.037.230.530.330.46050403020100唐 山 港

招寧招中青商波商遠島局港港海港港口運AH口 AH口

"廣天部州津灣港港港

(%)65.75.25.75.24.74.73.83.73.62.92.92.32.31.243210招 商 局 港口

青中招青上鹽寧島遠商島港田波港海港港集港港AH運 口 港AH口

天 北 廣津 部 州港 灣 港公告 公告， ，股息率收盤價2025.11.28公路：資本開支高峰來臨，雙重壓力顯現(xiàn)2025年回顧：風(fēng)險偏好上行拖累估值A(chǔ)股公路板塊跑輸大盤。202528日，公路指數(shù)（全收益）8%300指數(shù)（全收益）27101.68%28AAA44bp50bp2025年初28（全收益13里更偏好有順周期邏輯、股息率更高、盈利更穩(wěn)定、公募欠配的銀行板塊。同期，銀行指（全收益9%（20222025（全收益已上漲%圖表56：年初至今公路指數(shù)（全收益）跑贏滬深300指數(shù)（全收益）26.6pct（截止月28日）(%) 公路超額收益 滬深300累計漲跌幅 A股公路累計漲跌幅3020100(10)(20)(30)(40)01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01優(yōu)質(zhì)個股躺贏時代結(jié)束。在風(fēng)險偏好主導(dǎo)紅利交易的背景下，前期漲幅較高的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)個股（股息率高、治理良好、業(yè)績穩(wěn)定增長）普遍回調(diào)，與熱點主題沾邊的個股漲幅較大。2025年初至11月28日，A股高速公路板塊漲幅前五的標的為四川成渝/湖南投資/重慶路橋/山西高速/東莞控股，區(qū)間回報率分別達到21.9%/16.2%/9.7%/9.6%/9.5%。資金行為分化，公募更受風(fēng)險偏好影響，而險資在逆勢增配其FVOCI賬戶。FVOCI股票的規(guī)模和配置比例可以作為保險公司收息策略的代表指標。1H25險資加速配置紅利股，上市公司增配紅利股近3200億元，超過去年全年增配規(guī)模（《險資紅利策略2.0》2025/10/25）。圖表57：2025年回顧，股息率高的A股公路標的漲幅占優(yōu) 圖表58：2025年回顧，盈利增速較快的A股公路標的漲幅占優(yōu)(%)四川成渝山東高速四川成渝山東高速粵高速A東莞控股中原高速楚天高速皖通高速現(xiàn)代投資山西高速五洲交通贛粵高速福建高速吉林高速城發(fā)環(huán)境深高速龍江交通湖南投資重慶路橋5202442024年

2025.1-3Q2025.1-3Q歸20

皖通高速

重慶路橋東莞控股

四川成渝末3 母10股 凈2息 利02率 潤

深高速

粵高速A山東高速

城發(fā)環(huán)境山西高速吉林高速比1 速

福建高速

(%)0(30) (20) (10) 0 10 20 30

湖南投資2025年初至11月28日區(qū)間漲跌幅

(%)

(30) (20) (10) 0 10 20 302025年初至11月28日區(qū)間漲跌幅注：年累漲跌幅取2025年初至11/21取件漲跌幅；右同 注：歸母凈利潤增速為1-3Q25的同比口徑港股公路整體回報優(yōu)于A股，主因海外降息、資產(chǎn)荒驅(qū)動南向資金增配以及港股流動性折價修復(fù)。2025年初至11月28日，美國10年期國債收益率從4.58%震蕩下降至4.02%。中國新經(jīng)濟亮點突出，明星股票IPO、港股低估值、人民幣走強均吸引內(nèi)外資流入，帶動恒生指數(shù)（全收益）上漲28.9%，港股流動性折價獲得修復(fù)。2025年初以來，12個月期Hibor從4.2%降低至11月28日的3.2%，為港股紅利估值提供支撐。此外，內(nèi)資配置盤加倉也是港股公路上漲的重要因素，港股公路板塊南向持倉比例已從年初的33.4%上升至37.7%。截至11月28日，港股公路板塊的2024年股息率為5.5%，仍顯著高于疫情前-9年均值（%，估值仍有吸引力。圖表59：港股公路板塊南向持倉比例(%)

港股公路板塊的港股通持股占香港股的比例

(%)股息率（右軸）股息率（右軸）7.26.837.86.65.96.133.45.35.55.04.74.420.714.99.010.35.76.23.23.735 730 625 520 415 310 25 10 02016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年末2025/11/28個股方面，港股公路呈現(xiàn)債性與股性交易并重的特征。2025年初至11月28日，港股公路板塊漲幅前五的個股為四川成渝高速公路/浙江滬杭甬/安徽皖通高速公路/深圳國際/江蘇寧滬高速公路，區(qū)間漲幅分別為63.1%/43.8%/35.5%/28.8%/22.5%，上述五只標的在2024年末的股息率（2024年年報股息/2024年末收盤價）為8.9%/7.5/6.2%/8.2%/6.3%，板塊股息率均值為6.5%。值得注意的是，較高的股息率可能是流動性折價導(dǎo)致的，港股流動性的修復(fù)使這些股票漲幅較高。圖表60：2025年回顧，股息率高的港股路標的漲幅占優(yōu) 圖表61：2025年回顧，個股間的盈利分對港股公路有影響(%)109

灣區(qū)發(fā)展

四川成渝高速公路

30(%)20

安徽皖通高速公路20258 深圳國際2025浙江滬杭甬7 越秀交通基建

歸母10凈

深圳高速公路股份

四川成渝高速公路年 利末6 安徽皖通高速公路 潤 0

灣區(qū)發(fā)展

浙江滬杭甬股 齊魯高息5

江蘇寧滬高速公路

同比(10)

江蘇寧滬高速公路率 成都高速4深圳高速公路3 股份

增速(20)(30)

齊魯高速

深圳國際2 (40) (20) 0 20 40 60 80(40) (20) 0 20 40 60 80(%)2025年初至11月28日區(qū)間漲跌幅

2025年初至11月28日區(qū)間漲跌幅

(%)注：寧滬高速、浙江滬杭甬、皖通高速、深高速、四川成渝、成都高速、灣區(qū)發(fā)1-3Q1-3Q1H（未披露三季報1H25%2026年展望：利潤表有望修復(fù)，但資產(chǎn)負債表或受負面沖擊年1-3Q客車持平、貨車弱復(fù)蘇。1-3Q公路板塊上市公司盈利分別同比+5%、+1%、+8%。分客貨車來看，客車收入持平，居民出行意愿強，但半徑可能縮短。高速公路及普通國省干線小客車人員出行量在1Q、2Q、3Q同比增長4.5%、6.1%、1.9%。居民偏好性價比出行，但出游半徑可能縮短。據(jù)交通部規(guī)劃院，1-6月高速公路客車斷面交通量僅與去年同期基本持平。貨車弱復(fù)蘇，2Q受貿(mào)易戰(zhàn)拖累，3Q超預(yù)期回暖。高速公路貨車通行量在1Q、2Q、3Q、10月同比增長2.7%/1.1%/2.9%/0.8%（交通部）。2Q貨運景氣度回落，主因經(jīng)濟受到中美貿(mào)易戰(zhàn)拖累。貿(mào)易沖突緩和后，3Q貨運景氣度回升。公路運價從低位回升。2023-2024年，受地產(chǎn)基建趨弱影響，大宗商品公路運價呈下降趨勢，24年平均運價同比下降6.1%（物泊科技）。2025年H1，公路運價繼續(xù)筑底，H1平均運價同比下降4.5%；但從3Q起，受反內(nèi)卷措施提振，公路運價已從低位小幅回升，7-10月平均運價同比提高2.3%、較1-6月均價提高4.1%。公路運價直接影響貨車司機對行駛高速公路（效率優(yōu)先）或者普通國道（成本優(yōu)先）的路徑選擇。3Q以來公路運價從低位回升，印證貨車弱復(fù)蘇狀況。通行費方面，我們預(yù)計25年全國通行費收入同比降低0-1%。25年H1高速公路上市公司/省交投的通行費收入同比變化+1.6%/-0.9%0.5%0-1%24年。241.2%。月高速及國省干線小客車人員出行量同月高速公路客車斷面交通1%右。貨車：251-102.4%，但考慮收費較低且運距較短的小貨車0-1%。圖表62：全國高速公路日均貨車通行量(萬輛) (%)850800750700650600550500

1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

5.025同比（右軸）25同比（右軸）2025 202420234.43.33.03.22.82.11.81.40.80.14.03.53.02.52.01.51.00.50.0注：25112324交通運輸部圖表63：高速公路及普通國省干線非營業(yè)性小客車人員出行量(億人次50484644424038363432

0.9

25同比（右軸） 2025 2024 202310.24.82.8 3.3 2.9

(%)12108642030 -0.81-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

(2)交通運輸部圖表64：全國汽車保有量增速vs實際GDP增速(億輛) (%)4.0

汽車保有量 汽車保有量同比增速（右軸） 實際GDP同比增速（右軸） 25

19181614

201512 12 13 12

10.69.4

7.9 7.8

7.0

6.9

7.0

116.8

86.0

82.2

8.56

63.0

55.2

5.0

105.354020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25公安部交通管理局26貨運量受到地產(chǎn)與基建景氣度的影響。企業(yè)盈利預(yù)期決定貨車行駛收費高速公路（效率優(yōu)先（成本優(yōu)先7月制造業(yè)PMI為49.3%/49.4%/49.8%/49.0%/49.2%7-10月工業(yè)企業(yè)盈利同比-1.5%/+20.4%/+21.6%/-5.5%，7-10PPI分別同比-3.6%/-2.9%/-2.3%/-2.1%組預(yù)測2026年地產(chǎn)投資降幅有望進一步收窄、基建投資回歸正常化，全年制造業(yè)投資增長有望從2025年的3%左右上行至8%左右（《重估中國：走向縱深——2026中國宏觀展望》2025/11/3）。26行保持較高景氣度，20252019年同GDP的（財富預(yù)期（收入預(yù)期方式傳導(dǎo)并促進居民出行半徑擴大。圖表65：節(jié)假日日均出行量恢復(fù)至2019年的情況鐵路 小客車 民航167鐵路 小客車 民航167155156 157144147135139122125116125113100128 128 128113125121123150137132 130125 124131 1311261191171221241111121031081091021018372160140120100806023年春節(jié)7

23年端午3

24年春節(jié)8

24年五一5

24年中秋3

25年春節(jié)8

25年五一5

25年國慶中秋8天交通運輸部3年。圖表66：高速公路免收小客車通行費天數(shù)(天)30 春節(jié) 清明 五一 國慶2520 20 20 20

2120 208

22 7 7

24 24 24217 8 7715310 8358 7

7 7 3 3 3 3 7 7

8 7 753 3 333 3 37 7 7

85 555 55 3 333 3189 987 7 70 -201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E注：重大節(jié)假日高速公路免費政策自2012年國慶節(jié)起實施，春節(jié)、清明、五一、國慶假期免收小客車通行費，貨車正常收費；2020年除重大節(jié)假日免費外，高速公路在疫情期間對所有通行車輛免收79天通行費，導(dǎo)致2020年共對小客車免費103天國務(wù)院關(guān)于修改〈全國年節(jié)及紀念日放假辦法〉的決定》、《關(guān)于切實做好重大節(jié)假日免收小型客車通行費有關(guān)工作的通知》、預(yù)測華泰宏觀組預(yù)計，2026GDP5%GDP20254%回升至%《重估中國：走向縱深——6中國宏觀展望》22/1/3。華泰固收組認6年降準-20年國債高點低點預(yù)計在%-2.%/1.6%-%；《蟄伏反擊——622/1/20262-3126月開始或再度降息1-2次（《不均衡的經(jīng)濟再加速》2025/11/3）。基于上述宏觀假設(shè)，考慮到26年經(jīng)濟情況將整體優(yōu)于25年，我們預(yù)計26年全國通行費收入增速恢復(fù)至2%左右?？蛙嚕?61.04%262-4%左右。貨車：PPI26GDPGDP261-2%左右。相較于26年利潤表的修復(fù)態(tài)勢，行業(yè)遠期增長潛力問題更加突出。高速公路行業(yè)采用特許10遍采用改擴建與收購方式獲得路產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)。改擴建與收購節(jié)奏不同則使個股盈利表現(xiàn)3~42年交通導(dǎo)改對車輛產(chǎn)生短暫分流，使業(yè)績下滑；項目完工后車輛大幅回流，屆時收費標準可能持平或上調(diào)（各省政策不同，但折舊攤銷和財務(wù)費用也將增加，建造成本高通常導(dǎo)致新路ROE低于老路。與改擴建不同，收購公路項目通常能直接增厚盈利，但對資產(chǎn)負債率的空間有要求。隨著行業(yè)進入改擴建高峰期，公路板塊的平均資產(chǎn)負債率已從2019年的51%攀升至2024年的54%。對于公路國央企，資產(chǎn)負債率考核通常要求控制在65%以內(nèi)。未來，行業(yè)資產(chǎn)負債表問題或更為突出，資本市場融資需求或隨之顯現(xiàn)。圖表67：A股公路板塊資產(chǎn)負債率(%)55

SW高速公路54.553.754.553.753.652.551.951.153525150492019

2020

2021

2022

2023

2024注：板塊資產(chǎn)負債率計算方式為板塊總負債之和/板塊總資產(chǎn)之和綜上，在投資策略方面，我們最看好實施路產(chǎn)收購的公司，階段性回避路產(chǎn)到期的公司，對路產(chǎn)改擴建的情況需評估具體影響。首選招商公路。鐵路：高鐵景氣上升，貨運鐵路分化2025回顧：估值承壓，景氣度分化A5年初至1月8W鐵路指數(shù)下跌約%，30033路板塊整體盈利景氣度轉(zhuǎn)弱。個股盈利與估值差異使股價分化。具體而言，年初至11月28日，鐵龍物流上漲約5.8%，受益于散改集，鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)滲透率提升，1-3Q歸母凈利同比增長39%。廣深鐵路A股/H股分別-9.2%/+5.6%，公司1-3Q歸母凈利同比+20%，盈利表現(xiàn)較優(yōu)主因貨運路網(wǎng)清算服務(wù)單價提升、增開過港班次以及非經(jīng)常性收益。京滬高鐵下跌約14.9%，主因商務(wù)客流較弱以及航空促銷措施分流客源。鐵路高股息個股中，大秦鐵路下跌15.3%，主因公司開拓新業(yè)務(wù)和非煤品運輸以及貨運清算改革拖累盈利，1-3Q業(yè)績同比下滑28%。港鐵公司上漲19.6%，主因香港樓市回暖以及海外降息利好紅利股票估值。圖表68：年初至今SW鐵路跑輸滬深300指數(shù)32.8pct（截止11月28日）(%) SW鐵路超額收益 滬深300累計漲跌幅 A股鐵路累計漲跌3020100(10)(20)(30)01-0201-1702-0102-1603-0303-1804-0204-1705-0205-1706-0106-1607-0107-1607-3108-1508-3009-1409-2910-1410-2911-1311-28(40)01-0201-1702-0102-1603-0303-1804-0204-1705-0205-1706-0106-1607-0107-1607-3108-1508-3009-1409-2910-1410-2911-1311-28圖表69：2025年回顧，個股表現(xiàn)分化西部創(chuàng)業(yè)廣深鐵路西部創(chuàng)業(yè)廣深鐵路A鐵龍物流港鐵公司ST廣物京滬高鐵大秦鐵路廣深鐵路H中鐵特貨500歸母凈(50)利潤比同(100)比增速(150)(200)(250)(60) (40) (20) 0 20 2025年初至11月28日區(qū)間漲跌幅

(%)注：廣深鐵路AH、京滬高鐵、中鐵特貨、鐵龍物流、大秦鐵路、西部創(chuàng)業(yè)、三羊馬、ST鐵物取1-3Q歸母凈利潤同比增速，港鐵公司、滄港鐵路取1H歸母凈利潤同比增速（未披露三季報）2026展望：高鐵順周期景氣改善，貨運鐵路波動性增大客運：宏觀條件轉(zhuǎn)好或驅(qū)動高鐵量價改善2025年鐵路客運量穩(wěn)健增長，但運距縮短。據(jù)國家鐵路局，2025年1-10月鐵路客運量、鐵路旅客周轉(zhuǎn)量分別同比+6.4%、+3.4%，反映了出行半徑縮短。這或與高鐵通達性提高、中產(chǎn)消費趨于保守、航空促銷分流長途鐵路客源有關(guān)。10M25鐵路旅客周轉(zhuǎn)量增速（同比3.%（同比%5首都機場至1.9%5.5%。在運距縮短背景下，鐵路客座率等效益指標可能偏弱。圖表70：全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里2,0001,8001,600

25同比（右軸） 2025 2024 20239.07.65.7

(%)1086

2.9

1.8

2.2

1.9

420.40800

-1.31-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

(2)京滬高鐵的客運量和票價呈現(xiàn)順周期特征。京滬線的商務(wù)客流占比較高，而差旅需求受到企業(yè)盈利預(yù)期和預(yù)算管理的影響。今年以來京滬高鐵客流增長弱于全國趨勢，或與商務(wù)流20251-3Q201928%/23%/23%，201926%/26%/26%1-3Q25歸母凈利同比增長%1Q/2Q/3Q分別同比持平-1.%/9.%3Q旺季上浮價格策略推升盈利增速。26年仍有持續(xù)提價空間。圖表71：京滬高鐵收入vs全國鐵路客運量 圖表72：京滬高鐵營收vs全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量京滬高鐵營業(yè)收入 全國鐵路客運量（右軸）(京滬高鐵營業(yè)收入 全國鐵路客運量（右軸）(億人次14,000 1412,000 1210,000 108,000 86,000 64,000 42,000 20 01Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q241Q25

(百萬元14,000京滬高鐵營業(yè)收入 (億人京滬高鐵營業(yè)收入 (億人 全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量（右軸）10,0008,0006,0004,0002,00001Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q241Q25

公里)5,5004,5003,5002,5001,500500(500)圖表73：北京往返上海直達高鐵的二等座均票價 圖表74：北京首都機場上海虹橋機場經(jīng)艙機票平均價格年（元） 年 年 年

) 20192024 20192024 660640620600580560540520500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

600012/30 2/28 4/30 6/30 8/31 10/3112306網(wǎng)站貨運：煤炭鐵路盈利波動性放大20251-10+2.6%、+3.1%。分貨種看，20251-10月，國家鐵路完成煤炭運量17.32億噸，其中電煤運量11.78億噸，冶煉物資、糧食發(fā)送量同比分別增長9.1%、13.8%。鐵總大力發(fā)展物流總包服務(wù)，前10個月，國家鐵路累計發(fā)送鐵水聯(lián)運集裝箱貨物1425.8萬標箱、同比增長16.2%。在開展物流總包業(yè)務(wù)初期，降價獲量可能使盈利指標偏弱。圖表75：全國鐵路貨物周轉(zhuǎn)量(億噸公里)

25同比（右軸） 2025 2024 2023

(%)

2.9

8.4

2.2

8.8

6.3

2.8

1086420(2)2,600

-3.21-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

(4)25年1-10月大秦線累計完成貨物運輸量31,838萬噸，同比下降0.7%。1）需求端，電煤需求偏弱?；痣娡蓉撛鲩L，風(fēng)光核等新能源沖擊持續(xù)加碼。2025年1-10月份火電發(fā)電量同比下降0.4%，核電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電量增幅分別為8.7%/7.6%/23.2%。受地產(chǎn)下行、基建偏弱影響，重點建材產(chǎn)品同比繼續(xù)減量，主要耗煤行業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量下降，1-10月份粗鋼產(chǎn)量同比下降3.9%，水泥產(chǎn)量同比下降6.7%。2）供給端，煤炭產(chǎn)量在去年安監(jiān)的低基數(shù)上增長。大秦線主要貨源地山西1-10月產(chǎn)量同比增長3.0%。3）競爭方面，因國內(nèi)煤價較低，進口煤數(shù)量下降，對大秦線的競爭趨緩。1-10月進口煤數(shù)量同比下降11.0%。神華旗下黃驊港與天津煤碼頭裝船量同比增長2.3%、3.6%，略好于大秦線表現(xiàn)。251-3Q27.7%，主因：1）25年新推出物流總包服3）公司爭取拓展非煤貨品貨物運輸，讓利獲量。展望2026年，我們預(yù)計大秦線運量由2025E3.9億噸同比增長至4.0億噸左右，但長期盈利波動性放大。公司成立大同、太原物流中心并推出物流總包服務(wù)（門到門打包一口價），物流中心在煤價低谷時期給運價優(yōu)惠、在高峰時期收取物流溢價，較以往（僅賺干線運輸?shù)腻X，煤價下跌時運價不降，體現(xiàn)為防御屬性）盈利波動性放大。圖表76：大秦線日均貨運量 圖表77：中國進口煤數(shù)量(萬噸/日) 2025 2024 2023

(億噸) (%)130

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

6進口煤數(shù)量同比增速（右軸）進口煤數(shù)量同比增速（右軸）432102019 2020 2021 2022 2023 2024

80706050403020100(10)(20)注：TTM指2024年11月至2025年10月圖表78：火電水電發(fā)電量累計同比 圖表79：山西、陜西、內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量累同比（%）火電發(fā)電量30火電發(fā)電量20100(10)(20)

總發(fā)電量 水電發(fā)單量

(%）40 陜西 內(nèi)蒙古20100(10)(20)

全國 山西(30)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(30)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025鐵路設(shè)備持續(xù)升級，集裝箱滲透率進一步提高。集裝箱運輸?shù)母咝П憬輧?yōu)勢突出，隨著散改集紅利釋放，全國鐵路集裝箱占鐵路總貨運量的滲透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，并且較發(fā)達國家的30-40%滲透率水平有進一步提升空間。鐵龍物流主營鐵路特種集裝箱、鐵路貨運及臨港物流、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，1H25業(yè)務(wù)毛利占比為69.6%/22.5%/6.6%。順應(yīng)鐵路設(shè)備升級趨勢，我們認為鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，既有集裝箱對傳統(tǒng)敞車的替代，也有適箱貨物范圍擴大、拓展全程物流的增量。圖表80：全國鐵路集裝箱貨運量保持較快長 圖表81：鐵路集裝箱滲透率逐年提高000900800000900800700600500400300200(百萬噸)鐵路集裝箱貨運量同比增速(%)4845363131272313100074

25(%)201510

集裝箱占全部鐵路貨運量的滲透率14.815.711.810.07.66.4

19.617.251