1天然氣:供需重構(gòu)下的價(jià)格新周期2020-2024年全球天然氣行業(yè)完成“需求塌陷與低價(jià)—供給沖重塑。同時(shí)，俄羅斯管道氣“西退東進(jìn)”與歐盟分步禁俄氣的制度安排，使得全球管道氣份額持續(xù)下滑，LN速最快，中國(guó)是核心增長(zhǎng)引擎,中東和非洲需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，歐洲需求則呈收縮態(tài)勢(shì)，源于可再生能源替代和脫碳政策地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)；供需超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；政策調(diào)整行業(yè)深度研究2 5二、2025年現(xiàn)狀：緊平衡態(tài)勢(shì)下的地區(qū) 7 8 9三、2026-2030年展望：供給側(cè)：LNG“超級(jí)擴(kuò)張周 5.12026年轉(zhuǎn)向略寬松，2027 5.2美國(guó)供給以氣掛長(zhǎng)約為主，中東、亞太以油掛長(zhǎng)約為主 5.3供給趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)亞洲、歐洲氣價(jià)下行，氣價(jià)體系轉(zhuǎn)向“成本約束+需求彈性” 6.2預(yù)計(jì)美國(guó)天然氣供需趨緊，2027年Henry 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 93 4 5美元/百萬(wàn)英熱單位附近，標(biāo)志著亞歐氣價(jià)中樞已從極端緊平衡切換到下行通道開(kāi)端。20-1121-1122-1123-1124-1125-11荷蘭TTF（美元/MMBtu）864206管輸銳減后，其LNG進(jìn)口份額從2021年的9%抬升至2023年的約19%，大西洋盆地一度成72025年全球天然氣市場(chǎng)整體處于“量緩價(jià)高、結(jié)構(gòu)性緊平衡”狀態(tài)：在高企但略有回落的價(jià)格環(huán)境和宏觀不確定性壓力下，全球天然氣需求增速放緩至約0.9%，顯著低于前期CorpusChristiS3、LNGCanada）拉動(dòng)下同比快速增加，但俄羅斯經(jīng)烏克蘭的管道氣中來(lái)源：RystadEnergy，國(guó)金8陸續(xù)爬坡，全年LNG供應(yīng)增速提升至約5%（+29bcm其中87%左右的增量來(lái)自北美。99876543210mm全球LNG季度新增產(chǎn)能80%70%60%50%40%30%20%10%2025Q12025Q22025Q3供以及歐洲庫(kù)存偏低所帶來(lái)的緊張，因此2年10月約95%庫(kù)容快速下滑，至2025年3月左右降至34%，庫(kù)存絕對(duì)量比0來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所目放量的影響下回落，但夏季遠(yuǎn)期曲線仍反映出市場(chǎng)對(duì)高位震蕩與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定氣表觀消費(fèi)量為3541億立方米，同比僅增長(zhǎng)0.75%。展望未中國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量（億方）占一次能源消費(fèi)總量比重（右軸）同比（右軸）0來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所904933402987432993437487495916923941947替代、庫(kù)存管理與長(zhǎng)協(xié)鎖價(jià)下，展現(xiàn)出更強(qiáng)的需求側(cè)彈性。③周期維度，2025年站在未先交易歐洲、亞洲全面寬松與大幅跌價(jià)，而應(yīng)重視區(qū)域結(jié)構(gòu)與需求彈性的再平衡——需0035% 0阿根廷澳大利亞加拿大尼日利亞尼日利亞02025202620272尼日利亞20252026202720285尼日利亞8219.6WoodfibreLNGCorpusChristi-Midsc50尼日利亞尼日利亞20142015201620氣。未來(lái)俄羅斯天然氣或不再出口歐洲俄氣對(duì)中國(guó)出口量持續(xù)增長(zhǎng)。俄羅斯通過(guò)中俄東線“西伯利亞力基礎(chǔ)。并貢獻(xiàn)全球約一半的新增需求；北美需求增速不足1%，主要由電力部門(mén)支撐；歐洲則在推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)脫碳的政策導(dǎo)向，疊加地緣政整體而言，2025-2030年全球天然氣需987432993437463476492488475465941947950949965978995五、LNG供需趨松：歐洲TTF/亞洲JKM轉(zhuǎn)向“成本約束+需求彈性”億噸，較2024年增長(zhǎng)39%，而實(shí)際供應(yīng)量預(yù)計(jì)達(dá)到5.9全球LNG貿(mào)易量中，長(zhǎng)協(xié)合同供應(yīng)量約占6北美當(dāng)前占比約60%，2030年將提升至90%5.3供給趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)亞洲、歐洲氣價(jià)下行，氣價(jià)體系轉(zhuǎn)向“成本約束+需求彈性”供給驅(qū)松下，2026-2030年的價(jià)格傳導(dǎo)核心，可以簡(jiǎn)化為：美國(guó)+卡塔爾邊際供給成本→①美國(guó)：HenryHub+液化費(fèi)+運(yùn)費(fèi)+再氣化費(fèi)構(gòu)成了FOB/到岸的長(zhǎng)約價(jià)格。若HenryHub價(jià)將轉(zhuǎn)向“美國(guó)+卡塔爾的邊際氣源”定價(jià)，全球氣價(jià)體系從“供給約束”切換為“成本基準(zhǔn)價(jià)將向美氣來(lái)源到岸價(jià)靠攏。質(zhì)資源本身。因此，雖然Permian在2026-2027年對(duì)美國(guó)天然氣供給仍具主導(dǎo)彈性，但CorpusChristiStage3、GoldenPass等）陸續(xù)投運(yùn)，Hayn從鉆機(jī)數(shù)據(jù)看，美國(guó)天然氣活躍鉆機(jī)數(shù)自2022年高點(diǎn)起持續(xù)回落，到2024年底降至近年4000需求2.26bcf/d使得總需求由負(fù)轉(zhuǎn)正，2027-2030年每年貢獻(xiàn)了60%以上的需求增量。654321099876543210100%80%60%40%20%0%46億立方英尺/天，相當(dāng)于2025年美國(guó)天然氣總需求量的4.0%，203568億立方英尺/天。數(shù)據(jù)中心對(duì)天然氣需求的影響在美國(guó)并不均衡分布，測(cè)，2026年美國(guó)天然氣雖有出口和電力需求拉動(dòng)，但因居民、工商業(yè)等拖累，仍處于緊居民9.79.29.19.99.59.5供需差下降趨勢(shì)。由于伴生氣成本被油井所承擔(dān)，其邊際生產(chǎn)極低（接近零或負(fù)數(shù)產(chǎn)量受油價(jià)影響。以下討論對(duì)天然氣價(jià)格敏感的天然氣井完全周期成本：加拿大(Montney、Duvernay方英尺，其中80%的完全周期成本為3.86美元/MMBtu及以下。不同盆地完全周期成本差異較大，北美天然氣井資源壽命在完全周期成本4.82美元4.61WDS4.84.79.14.44.247.49.8（SabinePass）和德克薩斯州的科珀斯克里斯蒂（CorpusChristi）兩大世界級(jí)液化和出口終端，向全球客戶提供清潔、安全、可負(fù)擔(dān)的LNG。其核心優(yōu)勢(shì)在于：①業(yè)績(jī)穩(wěn)定：合同鎖定，具備極高的確定性和防御性。②遠(yuǎn)期增長(zhǎng)：公司計(jì)劃20能約4500萬(wàn)噸/年，約占2025年全美出口產(chǎn)能SabinePassLNG接收站和再氣9.0-9.1與增長(zhǎng)主力，是優(yōu)質(zhì)的“穩(wěn)健防御+溫和成長(zhǎng)”企業(yè)，被視為“天然氣需求增長(zhǎng)主題下的大盤(pán)龍頭首選”之一。產(chǎn)