證券研究報(bào)告海外消費(fèi)推薦（維持）量販零食系列報(bào)告一中場展望：從“跑馬圈地”到“精耕細(xì)作”分析師：宋健1 ?本報(bào)告為量販零食系列報(bào)告的開篇，主要對量販零食行業(yè)進(jìn)行中場展望，并詳細(xì)對比梳理頭部公司鳴鳴很忙和萬辰集團(tuán)。增速為52.0%與53.8%；二線、三線及以下城市增速達(dá)86.2%、94.3%與96.0%。下沉市場消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對更高，量販零食的高性價(jià)比特征能夠較好契合下沉市場消費(fèi)者的消費(fèi)需求，預(yù)計(jì)未本土高效的供應(yīng)鏈與成熟的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，并非對日本等海來消費(fèi)者將更為關(guān)注價(jià)格與質(zhì)量的匹配，同時(shí)悅己式消費(fèi)理念將進(jìn)一步深化，商超百貨等傳統(tǒng)零售渠道難以為代表的折扣零售業(yè)態(tài)發(fā)揮數(shù)字化與規(guī)模采購優(yōu)勢提供極致質(zhì)價(jià)比，精準(zhǔn)填補(bǔ)市場空白，兼顧消費(fèi)者對消費(fèi)別為區(qū)域性領(lǐng)導(dǎo)品牌和其它地方級(jí)品牌。湖南2 緩，后續(xù)競爭重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向優(yōu)化單店及整體盈利能力。2026-2027年頭?風(fēng)險(xiǎn)提示：開店進(jìn)度不及預(yù)期；單店盈利能力下滑；市場競爭加劇；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。 34 01行業(yè)趨勢：休閑零食市場持續(xù)擴(kuò)容?伴隨悅己消費(fèi)觀念加強(qiáng)、消費(fèi)政策發(fā)力和居民收入上升，休閑零食市場有望迎來新增長：2010-2024年，中國播電商、即時(shí)零售等新渠道。消費(fèi)提振政策逐步落地，消費(fèi)促進(jìn)月、補(bǔ)貼等多項(xiàng)措施中國休閑零食市場規(guī)模及增速變化中國居民人均可支配收入變化02000050005 01行業(yè)趨勢：量販零食下沉市場增速領(lǐng)先高線擴(kuò)張年均增速分別為52.0%和53.8%，相比之下，二線、三線和三線以下城市的市場規(guī)模擴(kuò)容速度更為亮眼，分別為86.2%、94.3%和96.0%，呈現(xiàn)出市場規(guī)模擴(kuò)容速度隨城市等級(jí)下降而提高的特征。量販零食主打高性價(jià)比、多品種、實(shí)惠省錢，下沉市場消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對更高，量販零食的高性價(jià)比特征能夠較好契合下沉市場消費(fèi)者的消費(fèi)需求，預(yù)計(jì)未不同等級(jí)城市的量販零食市場規(guī)模不同等級(jí)城市的量販零食市場規(guī)模增速2019 新一線城市（%）6 各品牌不斷推出新品和季節(jié)限量款，產(chǎn)品生命周期縮短，大量話題性新日本人均GDP及增速變化日本人均國民總收入及增速變化007 01日本折扣零售增速顯著領(lǐng)先于其他業(yè)態(tài)購物體驗(yàn)、低價(jià)多樣化商品及長營業(yè)時(shí)段，穩(wěn)坐日本折扣零售龍頭。2019-2025年堂吉訶德日本本土門店數(shù)年均2.58%和0.08%。日本折扣零售增速顯著超越宏觀經(jīng)濟(jì)及傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)增速，反映出高性價(jià)比是零售消費(fèi)者做出消費(fèi)決策的重要泛太平洋國際銷售額變化及與傳統(tǒng)業(yè)態(tài)和GDP的增速對比堂吉訶德本土各類型門店數(shù)變化00 01中國折扣零售正處于上升周期的起步階段者將更加看重價(jià)格與產(chǎn)品核心功能和質(zhì)量的匹配度，且約30%的消費(fèi)者保持支出謹(jǐn)慎，未來質(zhì)價(jià)比可能成為國內(nèi)消費(fèi)者購物的首要考量標(biāo)準(zhǔn)。質(zhì)價(jià)比之外，以“與我有關(guān)”為核心驅(qū)動(dòng)的悅量販零食為代表的折扣零售提供極致質(zhì)價(jià)比，兼顧消費(fèi)者對消費(fèi)體驗(yàn)的財(cái)務(wù)支出維持謹(jǐn)慎的國內(nèi)消費(fèi)者仍占據(jù)三成89 01中國折扣零售的獨(dú)特優(yōu)勢?供應(yīng)鏈和數(shù)字化獨(dú)特優(yōu)勢為我國折扣零售發(fā)展創(chuàng)造獨(dú)特優(yōu)勢：我國折扣零售的成長路徑并非對日本等海外模式的復(fù)高周轉(zhuǎn)的基本盤。這種依托強(qiáng)大供應(yīng)鏈與數(shù)字技術(shù)、靈活適應(yīng)市場變化的商業(yè)模式，推動(dòng)了以量販零食中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比中國限額以上百貨企業(yè)銷售額及門店數(shù)0 02量販零食競爭格局：三梯隊(duì)群雄逐鹿?湖南周邊競爭白熱化，北方、西南、華南等地區(qū)仍有空間：量販零食品牌發(fā)源地集中于湖南、四川等地區(qū)，開店數(shù)量好想來在“山河四省”（山東、山西、河南、河北）的中國量販零食品牌競爭梯隊(duì)、總部所在地與門店數(shù)量 02競爭格局：雙超多強(qiáng)趙一鳴、零食很忙、零食有鳴和老婆大人，按GMV口徑市占率分別達(dá)到28.4%、22.4%、20.4%、9.3%和4.2%，其中，鳴忙旗下兩 02競爭格局：門店增長天花板隱現(xiàn)，未來競爭將從跑馬圈地式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向單店及整體盈利提升零食很忙、趙一鳴和萬辰的門店數(shù)增速及銷售額增速零食很忙、趙一鳴和萬辰在不同等級(jí)城市的門店數(shù)及占比2024 020222023 022026-2027年頭部品牌或掀起兼并整合潮流2022-2025年量販零食行業(yè)重大并購、主要參與方與收購“好想來”和“來優(yōu)品”收購“吖嘀吖嘀”控股成都連鎖零食品牌“恐龍和泰迪”收購貴州量販零食品牌“胡衛(wèi)紅”人人”宣布與“趙一鳴零食”合并為“鳴鳴很忙” 03頭部玩家畫像：鳴忙及萬辰均完成全國性覆蓋?維度1、門店布局：鳴忙與萬辰均已構(gòu)建起覆上，鳴忙在三線及以下市場滲透更深，下沉優(yōu)勢更鳴鳴很忙vs.萬辰：門店網(wǎng)絡(luò)布局與結(jié)構(gòu)對比按品牌劃分：門店數(shù)（個(gè)） 02頭部玩家畫像：全國布局路徑分野，藍(lán)海有待布局共同構(gòu)建起以中南四省為核心、向外梯度輻射的擴(kuò)張模式。而萬辰在山東、江蘇、浙（例如河南、河北等人口大?。?、東北、西北等北方市場縱深滲透，形成“沿海向內(nèi)陸輻射”的態(tài)勢。其鄰近北方市場的地緣優(yōu)勢河南、河北）的市場份額達(dá)到60.2%，顯示出其在北部及中部人口密集區(qū)域的強(qiáng)勢滲透能力。門店布局有限。這些區(qū)域既是當(dāng)前競爭格局中的空白地帶，也可能成為下一階段行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的潛在重點(diǎn)。隨著頭局進(jìn)入后半程，上述區(qū)域有望成為雙方新一輪“跑馬圈地”爭奪增量空 03頭部玩家畫像：增長勢頭強(qiáng)勁，加盟體系為規(guī)模化擴(kuò)張的核心引擎?兩者收入結(jié)構(gòu)高度相似，均極度依賴向加盟店銷售（占比超98%印證了其以加盟模式快速搶占市場、實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)規(guī)?；暮锁Q忙vs.萬辰：銷售規(guī)模與渠道結(jié)構(gòu)對比頭部玩家畫像：增長勢頭強(qiáng)勁，加盟體系為規(guī)?；瘮U(kuò)張的核心引擎鳴忙vs.萬辰：單店銷售規(guī)模與渠道結(jié)構(gòu)對比82.9%82.9%/60.0%/86.9%86.5%86.8%-13.2%-38.8%81.0%2.2%-2.8%2.0%-9.6%2.1%/-45.8%/-1.0%-10.2%44.5%-4.4% 03頭部玩家畫像：產(chǎn)品矩陣趨于同質(zhì)化，自有品牌系?維度3、產(chǎn)品：在產(chǎn)品策略上，萬辰價(jià)比基礎(chǔ)款”與“高品質(zhì)差異化款”的雙品牌矩陣布局自有品牌。未來兩家產(chǎn)品力的競爭將逐漸從規(guī)模與速度，轉(zhuǎn)向?qū)?yīng)鳴忙vs.萬辰：產(chǎn)品矩陣與自有品牌策略對比酒水凍品、短保烘焙、日化用品、鮮鹵食品、冷藏 03頭部玩家畫像：供應(yīng)鏈及加盟體系擴(kuò)張基礎(chǔ)穩(wěn)固擴(kuò)張?zhí)峁┝岁P(guān)鍵的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)。供應(yīng)商與客戶集中度極低，兩家對上下游均無重大單一依賴，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)分散，為快速、國化鋪貨與品類管理提供了結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。健康的加盟商生態(tài)與鳴忙vs.萬辰：加盟商生態(tài)與供應(yīng)鏈集中度對比0.83%3.10%2.90%0.30%0.40% 03頭部玩家畫像：供應(yīng)鏈柔性化與數(shù)字化深度賦能，構(gòu)筑效率護(hù)城河?維度5、供應(yīng)鏈能力：倉儲(chǔ)物流與數(shù)字化層面，萬辰與鳴忙均采達(dá)”，確保對終端門店的高效響應(yīng)。雙方競爭焦點(diǎn)已從基礎(chǔ)設(shè)施“有無”轉(zhuǎn)向數(shù)字化運(yùn)營“深度”。行業(yè)正從規(guī)模擴(kuò)張階段，數(shù)字化系統(tǒng)已成為支撐萬店級(jí)網(wǎng)絡(luò)精細(xì)鳴忙vs.萬辰：倉儲(chǔ)物流與數(shù)字化能力對比倉庫門店配送間距（公里）及配送時(shí)長（小時(shí)） 分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。投資評級(jí)說明投資建議的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別評級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評級(jí)分為股票評級(jí)和行業(yè)評級(jí)（另有說明的除外）。評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；北交所市場以北證50指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級(jí)買入增持中性減持無評級(jí)相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，致使我們無法給出明確的投資評級(jí)或者其他原因，行業(yè)評級(jí)推薦中性回避相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿泝?nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司持股情況。有關(guān)財(cái)務(wù)權(quán)益及商務(wù)關(guān)系的披露興證國際證券有限公司及/或其有關(guān)聯(lián)公司在過去十二個(gè)月內(nèi)與民生商銀國際控股有限公司、民銀國際融資（香港）有限公司、天風(fēng)證券、天風(fēng)國際證券集團(tuán)有限公司、瑛泰醫(yī)療、興業(yè)銀行、烏魯木齊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建發(fā)國有資本投資運(yùn)營（集團(tuán)）有限公司、高郵市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司、江蘇銀行股份有限公司、紅星冷鏈（湖南）股份有限公司、米多多集團(tuán)股份有限公司、南安市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司、淄博市張店區(qū)國有資產(chǎn)運(yùn)營有限公司、鹽城市大豐區(qū)海城實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、江蘇銀行、海南橡膠、合盛農(nóng)業(yè)有限公司、廣東天域半導(dǎo)體股份有限公司、成都興城投資集團(tuán)有限公司、江蘇平仲科技發(fā)展集團(tuán)有限公司、泰興市江橋投資建設(shè)發(fā)展有限公司、江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司、龍南旅游發(fā)展投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司、廣州開發(fā)區(qū)控股集團(tuán)有限公司、澄達(dá)國際有限公司、江陰國有資本控股（集團(tuán)）有限公司、鹽城市大豐區(qū)諧城實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、鹽城市大豐區(qū)城市發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司、東臺(tái)惠民城鎮(zhèn)化建設(shè)集團(tuán)有限公司、東臺(tái)市城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、淄博高新國際投資有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、四川港榮投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、上海銀行、臨工重機(jī)股份有限公司、泰興市潤嘉控股有限公司、泰州化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司、安徽華恒生物科技股份有限公司、福建海西新藥創(chuàng)制股份有限公司、邁威（上海）生物科技股份有限公司、環(huán)世國際物流控股有限公司、圣火科技集團(tuán)有限公司、芯邁半導(dǎo)體技術(shù)（杭州）股份有限公司、金葉國際集團(tuán)有限公司、上海摯達(dá)科技發(fā)展股份有限公司、紫金黃金國際有限公司、紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司、土耳其主權(quán)基金、北京訊眾通信技術(shù)股份有限公司、安井食品集團(tuán)股份有限公司、撥康視云制藥有限公司、黃山旅游集團(tuán)有限公司、周六福珠寶股份有限公司、湖州吳興人才產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、 CMBCInternationalHoldings、CMBCInternationalFunding(HK)Limited、TFIOverseasInvestmentLimited、TIANFENGSECURITIES、TFInternationalSecuritiesGroupLimited、INTMEDICAL、INDUSTRIALBANK、UETDCONSTRUCTION&DEVELOPMENTSTATE-OWNEDCAPITALINVESTMENTOPERATION(GROUP)CO.,LTD.、GAOYOUCITYCONSTRUCTIONINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、BankofJiangsuCo.,LtdYangzhouBranch、HongxingColdchain(Hunan)Co.,Ltd.、MiduoduoGroupInc.、NAN’ANDEVELOPMENTINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、ZiboZhangdianDistrictState-ownedAssetsOperationCo.,Ltd.、YanchengDafengHaichengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、BANKOFJIANGSU、CHINAHAINANRUBBERINDUSTRY、HALCYONAGRICORPORATIONLIMITED、GuangdongTianyuSemiconductorCo.,Ltd.、CHENGDUXINGCHENGINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、JiangsuPingzhongTechnologyDevelopmentGroupCo.,Ltd.、TaixingJiangqiaoInvestmentConstructionandDevelopmentCo.,Ltd、JiangxiProvincialCreditFinancingGuaranteeGroupCo.,Ltd.、LONGNANTOURISMDEVELOPMENTANDINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、GuangzhouDevelopmentDistrictHoldingGroupLimited、ChengdaInternationalCo.,Limited、JiangyinState-ownedAssetsHolding(Group)Co.,Ltd.、YanchengDafengXiechengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、YanchengDafengUrbanDevelopmentInvestmentHoldingGroupCo.,Ltd.、DongtaiHuiminUrbanizationConstructionGroupCoLtd、DongtaiUrbanConstructionandInvestmentGroupCoLtd、ZiboHigh-TechInternationalInvestmentCo.,Limited、ZiboHi-TechState-OwnedCapitalInvestmentCo.,Ltd.、SICHUANGLOPORTINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD、BANKOFSHANGHAI、LingongHeavyMachineryCo.,Ltd.、TAIXINGRUNJIAHOLDINGSCO.，LTD.、TAIZHOUCHEMICALNEWMATERIALSINDUSTRYDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、AnhuiHuahengBiotechnologyCo.,Ltd.、FujianHaixiPharmaceuticalsCo.,Ltd.、Mabwell(Shanghai)BioscienceCo.,Ltd.、WorldwideLogisticsHoldingInc.、HolyfireTechnologyGroupLimited、SiliconMagicSemiconductorTechnology(Hangzhou)Co.,Ltd.、GOLDENLEAFINTERNATIONALGROUPLIMITED、SHANGHAIZHIDATECHNOLOGYDEVELOPMENTCO.,LTD.、ZIJINGOLDINTERNATIONALCOMPANYLIMITED、ZijinMiningGroupCo.,Ltd、TurkeyWealthFund、BEIJINGXUNZHONGCOMMUNICATIONTECHNOLOGYCO.,LTD.、ANJOYFOODSGROUPCO.,LTD.、CloudbreakPharmaInc.、HuangshanTourismGroupCo.,Ltd.、ZhouLiuFuJewelleryCo.,Ltd.、HuzhouWuxingIndustrialInvestmentDevelopmentGroupCo.,Ltd.、WuxingIndustryInvestmentHushengCompanyLimited有投資銀行業(yè)務(wù)關(guān)系。使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。,本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。 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