我國住房抵押貸款證券定價機制與影響因素的深度剖析與策略優(yōu)化一、引言1.1研究背景與意義隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和城市化進程的加速，居民對住房的需求日益增長，住房抵押貸款市場規(guī)模不斷擴大。住房抵押貸款證券作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，在我國金融市場中逐漸嶄露頭角。它通過將住房抵押貸款進行打包、重組，轉(zhuǎn)化為可在金融市場上流通的證券，為金融機構(gòu)提供了新的融資渠道，也為投資者提供了更多元化的投資選擇。近年來，我國住房抵押貸款證券市場取得了顯著的發(fā)展。自2005年中國建設(shè)銀行發(fā)行首只住房抵押貸款支持證券“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”以來，市場規(guī)模穩(wěn)步增長，產(chǎn)品種類日益豐富，參與主體不斷增多。特別是在政策支持和市場需求的雙重推動下，住房抵押貸款證券市場在盤活銀行存量資產(chǎn)、提高資金使用效率、優(yōu)化金融資源配置等方面發(fā)揮了重要作用。然而，與發(fā)達國家成熟的住房抵押貸款證券市場相比，我國市場仍處于發(fā)展的初級階段，存在著諸多問題和挑戰(zhàn)。其中，住房抵押貸款證券的定價問題是制約市場健康發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。合理的定價不僅能夠準確反映證券的內(nèi)在價值，為投資者提供科學(xué)的投資決策依據(jù)，還能促進市場的公平交易和資源的有效配置。但由于住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流受到多種復(fù)雜因素的影響，如借款人的提前還款行為、利率波動、房地產(chǎn)市場狀況等，使得其定價難度較大。目前，我國在住房抵押貸款證券定價理論和實踐方面還存在許多不足之處，缺乏適合我國國情的定價模型和方法，這在一定程度上限制了市場的進一步發(fā)展。深入研究我國住房抵押貸款證券的定價及影響因素具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。從市場發(fā)展角度來看，準確合理的定價是住房抵押貸款證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的基石。通過對定價及影響因素的研究，可以為市場參與者提供定價參考依據(jù)，規(guī)范市場定價行為，提高市場透明度和效率，從而促進住房抵押貸款證券市場的繁榮發(fā)展，推動我國金融市場的深化改革。對投資者而言，了解住房抵押貸款證券的定價原理和影響因素，有助于他們更準確地評估證券的投資價值和風險，制定合理的投資策略，實現(xiàn)投資收益的最大化。同時，也能增強投資者對市場的信心，吸引更多的投資者參與到住房抵押貸款證券市場中來，擴大市場規(guī)模。從金融機構(gòu)的角度出發(fā)，科學(xué)的定價方法有助于金融機構(gòu)更好地管理資產(chǎn)負債表，優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低融資成本，提高風險管理能力。通過將住房抵押貸款證券化，金融機構(gòu)可以將長期、流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的證券，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強資金的流動性，從而更好地應(yīng)對市場變化和風險挑戰(zhàn)。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀住房抵押貸款證券定價問題一直是金融領(lǐng)域的研究熱點，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度、運用多種方法進行了深入研究。國外對住房抵押貸款證券定價的研究起步較早，成果豐富。在早期研究中，學(xué)者們主要基于傳統(tǒng)的金融定價理論，如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對住房抵押貸款證券進行定價分析。隨著金融市場的發(fā)展和金融理論的不斷完善，考慮到住房抵押貸款證券中嵌入的提前還款期權(quán)等復(fù)雜特性，基于期權(quán)定價理論的定價方法逐漸成為研究主流。如Black和Scholes提出的期權(quán)定價模型，為住房抵押貸款證券定價提供了新的思路和方法框架，后續(xù)學(xué)者在此基礎(chǔ)上進行拓展和應(yīng)用，通過構(gòu)建不同的利率期限結(jié)構(gòu)模型和提前還款模型，以更準確地描述住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流特征和風險因素，從而實現(xiàn)對其合理定價。在實證研究方面，國外學(xué)者利用大量的市場數(shù)據(jù)，對不同類型的住房抵押貸款證券進行定價實證分析，驗證和比較各種定價模型的有效性和適用性。例如，通過對美國住房抵押貸款證券市場的長期跟蹤研究，分析市場利率波動、借款人信用狀況、房地產(chǎn)市場走勢等因素對證券定價的具體影響，為市場參與者提供了具有實際操作價值的定價參考和風險評估方法。國內(nèi)對住房抵押貸款證券定價的研究相對較晚，但近年來隨著我國住房抵押貸款證券市場的逐步發(fā)展，相關(guān)研究也日益增多。國內(nèi)學(xué)者一方面積極引進和借鑒國外成熟的定價理論和方法，結(jié)合我國金融市場特點和住房抵押貸款市場實際情況進行應(yīng)用研究。另一方面，針對我國住房抵押貸款證券市場中存在的特殊問題，如利率市場化程度不高、信用體系不完善、房地產(chǎn)市場政策影響較大等，展開深入分析和探索，試圖構(gòu)建適合我國國情的定價模型。在研究過程中，學(xué)者們注重運用計量經(jīng)濟學(xué)方法和統(tǒng)計分析技術(shù)，對我國住房抵押貸款證券市場的數(shù)據(jù)進行挖掘和分析，以揭示定價規(guī)律和影響因素。例如，通過對我國已發(fā)行的住房抵押貸款證券產(chǎn)品進行案例研究，分析其定價過程和實際市場表現(xiàn)，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，為后續(xù)產(chǎn)品定價提供參考。同時，也有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融監(jiān)管政策等角度，探討其對住房抵押貸款證券定價的系統(tǒng)性影響，為完善市場定價機制提供政策建議。盡管國內(nèi)外學(xué)者在住房抵押貸款證券定價研究方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有的定價模型在某些復(fù)雜情況下，如市場出現(xiàn)極端波動、政策發(fā)生重大調(diào)整時，對住房抵押貸款證券的定價準確性仍有待提高，模型的穩(wěn)健性和適應(yīng)性需要進一步加強。另一方面，對于一些新興因素，如金融科技的發(fā)展對住房抵押貸款證券定價的影響，以及在多市場聯(lián)動背景下定價模型的拓展和應(yīng)用研究還相對較少。在我國，由于住房抵押貸款證券市場發(fā)展時間較短，市場數(shù)據(jù)相對有限，使得一些基于大數(shù)據(jù)分析和機器學(xué)習算法的定價研究受到一定限制，如何充分利用有限數(shù)據(jù)提高定價模型的精度和可靠性，也是當前研究面臨的一個重要問題。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮我國住房抵押貸款證券市場的特點和實際情況，運用多種研究方法，深入分析住房抵押貸款證券的定價原理和影響因素，構(gòu)建更加符合我國國情的定價模型，并通過實證分析對模型進行驗證和優(yōu)化，以期為我國住房抵押貸款證券市場的健康發(fā)展提供有益的參考和借鑒。1.3研究方法與創(chuàng)新點為深入剖析我國住房抵押貸款證券的定價及影響因素，本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、系統(tǒng)且深入地揭示其內(nèi)在規(guī)律和運行機制。文獻研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告以及金融行業(yè)資訊等，全面梳理住房抵押貸款證券定價的理論基礎(chǔ)、發(fā)展歷程、現(xiàn)有研究成果及存在的不足。對經(jīng)典定價理論如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、期權(quán)定價模型等進行深入研讀，分析其在住房抵押貸款證券定價中的應(yīng)用原理和局限性，同時關(guān)注國內(nèi)外學(xué)者對影響定價的各種因素，如利率波動、提前還款行為、房地產(chǎn)市場周期等的研究觀點和實證分析結(jié)果，為后續(xù)研究提供堅實的理論支撐和研究思路借鑒。案例分析法為研究提供了豐富的實踐視角。選取我國市場上具有代表性的住房抵押貸款證券發(fā)行案例，如“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”等，詳細分析其發(fā)行背景、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、定價過程及市場表現(xiàn)。深入研究案例中定價所采用的方法和模型，結(jié)合當時的市場環(huán)境、政策因素以及投資者需求等，探討定價的合理性和存在的問題。通過對多個案例的對比分析，總結(jié)出我國住房抵押貸款證券定價在實踐中的特點、規(guī)律和常見問題，為構(gòu)建適合我國國情的定價模型提供實踐依據(jù)。實證研究法是本研究的核心方法之一。收集我國住房抵押貸款證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括證券價格、利率數(shù)據(jù)、借款人還款信息、房地產(chǎn)市場指標等，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法和統(tǒng)計分析工具進行實證分析。構(gòu)建多元線性回歸模型、時間序列模型等，對影響住房抵押貸款證券定價的因素進行量化分析，確定各因素的影響方向和程度。例如，通過建立回歸模型，研究市場利率變動對證券價格的影響系數(shù)，以及提前還款率與證券定價之間的數(shù)量關(guān)系。利用時間序列模型預(yù)測利率走勢和房地產(chǎn)市場波動，為定價模型的動態(tài)調(diào)整提供數(shù)據(jù)支持，增強研究結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。本研究在多方面力求實現(xiàn)創(chuàng)新。在研究視角上，突破以往單一因素或少數(shù)因素分析的局限，全面綜合考慮影響住房抵押貸款證券定價的宏觀經(jīng)濟因素、金融市場因素、房地產(chǎn)市場因素以及借款人個體特征因素等多方面因素，從系統(tǒng)性和整體性的角度深入剖析定價機制，更全面地揭示定價的復(fù)雜性和內(nèi)在規(guī)律。在定價模型應(yīng)用方面，嘗試引入新的模型和方法或?qū)ΜF(xiàn)有模型進行改進和優(yōu)化。結(jié)合我國金融市場特色和住房抵押貸款市場實際情況，將機器學(xué)習算法中的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型與傳統(tǒng)定價模型相結(jié)合，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)強大的非線性擬合能力，更好地捕捉各種復(fù)雜因素之間的相互關(guān)系，提高定價模型的準確性和適應(yīng)性，為我國住房抵押貸款證券定價提供新的思路和方法。二、我國住房抵押貸款證券市場概述2.1住房抵押貸款證券的基本概念與原理住房抵押貸款證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）是資產(chǎn)證券化的一種重要形式，是指金融機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）將其所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款，匯聚重組為抵押貸款群組，由證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔?；蛐庞迷黾壓?，以證券的形式出售給投資者的融資過程。其實質(zhì)是將原本不易出售給投資者、缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的住房抵押貸款資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為可在市場上流動的證券。住房抵押貸款證券化的運作原理基于現(xiàn)金流重組和風險隔離機制。從現(xiàn)金流重組角度來看，金融機構(gòu)首先將大量具有相似特征，如貸款金額、還款期限、利率類型等的住房抵押貸款集中起來，形成一個住房抵押貸款資產(chǎn)池。這個資產(chǎn)池就如同一個裝滿未來現(xiàn)金流的“資金庫”，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要來源于借款人每月償還的本金和利息。由于這些貸款的借款人在不同時間還款，且還款金額和期限存在一定規(guī)律，通過對資產(chǎn)池內(nèi)貸款的合理組合，可以使整體現(xiàn)金流在一定程度上保持相對穩(wěn)定和可預(yù)測。例如，在一個包含眾多住房抵押貸款的資產(chǎn)池中，雖然個別借款人可能存在提前還款或逾期還款的情況，但從整體上看，這些特殊情況相互抵消后，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流能夠呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的趨勢，為后續(xù)證券化產(chǎn)品的設(shè)計和定價提供了基礎(chǔ)。風險隔離機制是住房抵押貸款證券化運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）在其中發(fā)揮著核心作用。SPV是一個專門為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化而設(shè)立的獨立法律實體，其設(shè)立的主要目的就是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)（住房抵押貸款）與原始權(quán)益人（金融機構(gòu)）之間的風險隔離。具體來說，原始權(quán)益人將住房抵押貸款資產(chǎn)“真實出售”給SPV，一旦完成這一交易，基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上就與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)相分離。即使原始權(quán)益人日后出現(xiàn)財務(wù)困境甚至破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能對已出售給SPV的住房抵押貸款資產(chǎn)主張權(quán)利，從而有效保障了投資者的權(quán)益。例如，當商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人將住房抵押貸款出售給SPV后，若商業(yè)銀行因經(jīng)營不善面臨破產(chǎn)清算，其破產(chǎn)風險不會波及到已證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)，投資者的收益仍然基于資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不受商業(yè)銀行破產(chǎn)的影響。住房抵押貸款證券化的具體運作流程涉及多個參與主體和復(fù)雜的環(huán)節(jié)。首先，作為發(fā)起人的金融機構(gòu)（如商業(yè)銀行），會對自身持有的住房抵押貸款進行篩選和整理，選擇符合一定標準的貸款組成資產(chǎn)池。這些標準通常包括借款人的信用狀況、貸款的期限、利率、抵押物的價值等因素，以確保資產(chǎn)池的質(zhì)量和穩(wěn)定性。然后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的住房抵押貸款出售給特殊目的載體（SPV），實現(xiàn)風險隔離。在我國，目前主要以信托方式設(shè)立SPV，即信托投資公司作為受托機構(gòu)，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的住房抵押貸款資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券。SPV在獲得住房抵押貸款資產(chǎn)后，會聘請信用評級機構(gòu)對證券進行信用評級。信用評級機構(gòu)會綜合考慮資產(chǎn)池的質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況、信用增級措施等因素，對證券的信用風險進行評估，并給出相應(yīng)的信用等級。信用增級是提高證券信用等級、降低發(fā)行成本的重要手段，常見的信用增級方式包括內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級方式如設(shè)置優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，將證券分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級證券先于次級證券獲得本金和利息償付，次級證券則承擔較高風險，起到對優(yōu)先級證券的信用支持作用；超額抵押，即資產(chǎn)池的價值高于證券發(fā)行規(guī)模，以額外的資產(chǎn)價值為證券提供信用保障；利差賬戶，通過設(shè)定資產(chǎn)池利率與證券利率之間的利差，并將利差收入存入專門賬戶，用于彌補可能出現(xiàn)的違約損失等。外部增級方式如第三方擔保，由專業(yè)的擔保機構(gòu)為證券提供擔保，當資產(chǎn)池出現(xiàn)違約導(dǎo)致現(xiàn)金流不足時，擔保機構(gòu)按照約定向投資者支付本息。完成信用評級和信用增級后，SPV會委托承銷商將住房抵押貸款支持證券在金融市場上向投資者發(fā)售。投資者根據(jù)自身的風險偏好和投資目標，選擇購買不同信用等級和收益水平的證券。在證券存續(xù)期間，服務(wù)機構(gòu)（通常由發(fā)起人擔任）負責對資產(chǎn)池進行日常管理，包括收取借款人的還款、對逾期貸款進行催收、向投資者支付本金和利息等工作。同時，受托機構(gòu)會定期向投資者披露資產(chǎn)池的運行情況、現(xiàn)金流狀況等信息，以保證信息的透明度，維護投資者的知情權(quán)。2.2我國住房抵押貸款證券市場發(fā)展歷程我國住房抵押貸款證券市場的發(fā)展并非一蹴而就，而是經(jīng)歷了多個重要階段，每個階段都伴隨著政策的推動、市場的探索以及經(jīng)驗的積累，逐步走向成熟。2005-2007年是我國住房抵押貸款證券市場的試點探索期。1998年住房市場化改革拉開大幕之后，個人住房按揭抵押貸款快速增長。為滿足商業(yè)銀行盤活資產(chǎn)、提高資金使用效率的要求，2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，對資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題進行了規(guī)范，這標志著個人住房貸款證券化（RMBS）正式開始試點。同年12月，國家開發(fā)銀行發(fā)行了我國首支信貸資產(chǎn)支持證券，中國建設(shè)銀行則發(fā)行了首單住房抵押貸款支持證券“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”，規(guī)模達30.17億元。這一開創(chuàng)性的舉措，拉開了我國住房抵押貸款證券化的序幕，為后續(xù)市場的發(fā)展提供了寶貴的實踐經(jīng)驗。2007年4月，建設(shè)銀行又發(fā)行了第二單RMBS。在這一試點階段，我國初步構(gòu)建了與住房抵押貸款證券化相適應(yīng)的信用評級、信息披露、風險隔離等制度體系，盡管發(fā)行規(guī)模相對較小，但為市場參與者熟悉業(yè)務(wù)流程、了解產(chǎn)品特性以及完善相關(guān)制度規(guī)則奠定了基礎(chǔ)。2008-2012年，我國住房抵押貸款證券市場進入迷茫停滯期。2008年，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機爆發(fā)，住房抵押貸款證券化在其中不僅未起到預(yù)期的分散金融風險作用，反而成為放大危機的源頭之一。各國紛紛對資產(chǎn)證券化的發(fā)展進行反思，美國啟動了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》等改革法案，通過調(diào)整監(jiān)管架構(gòu)、強化宏觀審慎監(jiān)管、改革信用評級制度、加強信息披露、提高RMBS風險權(quán)重等一系列舉措，引導(dǎo)RMBS健康發(fā)展，全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模明顯下降。在此國際背景下，我國RMBS發(fā)行也基本停滯，自2007年之后再無新產(chǎn)品發(fā)行。直到2012年5月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，并推動國家開發(fā)銀行、中國工商銀行等機構(gòu)發(fā)行了第三批信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，標志著我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進入重啟階段。但在這一時期，RMBS的發(fā)行規(guī)模仍然較小，市場處于謹慎復(fù)蘇階段，各方在重啟業(yè)務(wù)的同時，更加注重風險控制和市場規(guī)范。2013-2021年是我國住房抵押貸款證券市場的蓬勃發(fā)展期。2013年8月，國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，推動金融機構(gòu)盤活存量資金，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。此后，我國RMBS市場發(fā)行規(guī)模迅速增長，產(chǎn)品種類日益豐富，參與主體不斷增多。商業(yè)銀行、住房公積金管理中心等成為主要的發(fā)起機構(gòu)，證券化產(chǎn)品不僅在銀行間債券市場發(fā)行，還逐漸拓展到其他金融市場領(lǐng)域。在這一階段，市場規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，2017年起RMBS成為銀行間市場中發(fā)行規(guī)模最大的產(chǎn)品。例如，2019-2021年，RMBS發(fā)行量分別達到4991.49億元、4243.85億元、4992.999億元。市場的蓬勃發(fā)展得益于政策的持續(xù)支持、金融機構(gòu)對資產(chǎn)盤活和融資渠道拓展的需求，以及投資者對多元化投資產(chǎn)品的青睞。同時，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，信用評級、擔保增信、交易結(jié)算等環(huán)節(jié)逐漸成熟，為市場的繁榮提供了有力保障。2022年至今，我國住房抵押貸款證券市場進入調(diào)整轉(zhuǎn)型期。近年來，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴，商品房（住宅）交易量持續(xù)保持低位，銀行個人住房抵押貸款的新增投放放緩，RMBS的發(fā)行亦隨之放緩。2022年上半年，RMBS僅發(fā)行3單，規(guī)模合計245.41億元，發(fā)行量相較于之前大幅縮減，同比下降95%。特別是在2022年，受到房地產(chǎn)風險暴露、國內(nèi)疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行及斷供潮等多重因素的影響，個人住房貸款需求明顯下降，RMBS市場面臨著較大的挑戰(zhàn)。市場開始進入調(diào)整轉(zhuǎn)型階段，更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和風險防控，金融機構(gòu)在發(fā)行RMBS時更加謹慎，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選和評估更加嚴格，同時也在積極探索新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化。例如，部分金融機構(gòu)開始嘗試將住房抵押貸款證券化與綠色金融、普惠金融相結(jié)合，創(chuàng)新推出綠色RMBS、普惠RMBS等產(chǎn)品，為市場發(fā)展注入新的活力。2.3我國住房抵押貸款證券市場現(xiàn)狀近年來，我國住房抵押貸款證券市場在規(guī)模、發(fā)行主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面呈現(xiàn)出一定的發(fā)展態(tài)勢，同時也面臨著諸多問題與挑戰(zhàn)。在市場規(guī)模方面，我國住房抵押貸款證券市場規(guī)模經(jīng)歷了先增長后調(diào)整的過程。自2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟以來，RMBS的發(fā)行規(guī)模持續(xù)攀升，在2017-2021年間，RMBS成為銀行間市場中發(fā)行規(guī)模最大的產(chǎn)品，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭。例如，2019-2021年，RMBS發(fā)行量分別達到4991.49億元、4243.85億元、4992.999億元，這反映出市場在這一時期對住房抵押貸款證券化的積極探索和廣泛應(yīng)用，金融機構(gòu)通過發(fā)行RMBS來盤活資產(chǎn)、優(yōu)化資金配置，投資者也對這類產(chǎn)品表現(xiàn)出較高的興趣。然而，2022年以來，受房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴、商品房交易量持續(xù)低位、銀行個人住房抵押貸款新增投放放緩以及房地產(chǎn)風險暴露、國內(nèi)疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行及斷供潮等多重因素影響，RMBS發(fā)行規(guī)模大幅縮減。2022年上半年，RMBS僅發(fā)行3單，規(guī)模合計245.41億元，同比下降95%，這表明市場進入了調(diào)整階段，面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，市場規(guī)模的擴張受到了明顯的抑制。從發(fā)行主體來看，商業(yè)銀行是我國住房抵押貸款證券的主要發(fā)行主體，且以大型國有商業(yè)銀行為主。截至2022年6月末，在34家發(fā)起機構(gòu)中商業(yè)銀行有31家。中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司和中國銀行股份有限公司發(fā)起的RMBS分別占RMBS總發(fā)行規(guī)模的35.16%、26.85%和9.42%。大型國有商業(yè)銀行憑借其龐大的住房抵押貸款業(yè)務(wù)規(guī)模、良好的信譽和豐富的資源，在住房抵押貸款證券化過程中具有明顯優(yōu)勢。它們能夠提供大量優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款資產(chǎn)，組建高質(zhì)量的資產(chǎn)池，為RMBS的發(fā)行奠定堅實基礎(chǔ)。同時，其強大的資金實力和市場影響力，也有助于吸引投資者參與RMBS市場，推動市場的發(fā)展。此外，住房公積金管理中心也在住房抵押貸款證券市場中有所參與，但由于2016年下半年以來國內(nèi)房地產(chǎn)政策調(diào)整，住房公積金RMBS的發(fā)行近年來一直處于暫停狀態(tài)。截至2022年6月末，住房公積金RMBS共計發(fā)行并存續(xù)6單，涉及規(guī)模406.77億元，在整個市場中占比較小。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，我國住房抵押貸款證券產(chǎn)品一般都設(shè)置了優(yōu)先/次級的償付結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品不依賴外部增信。RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級證券信用等級高，都為AAAsf級，且占比也高，而次級及超額抵押合計占比較低。以2022年6月末數(shù)據(jù)為例，商業(yè)銀行RMBS中，AAAsf級部分平均占比達87.99%，主要分布在80%-90%的區(qū)間內(nèi)，次級及超額抵押合計平均占比為13.20%，主要分布在10%-15%的區(qū)間內(nèi)；住房公積金RMBS方面，AAAsf級部分的平均占比達89.03%，主要分布在80%-90%的區(qū)間內(nèi)，次級及超額抵押合計平均占比為10.97%，主要分布在10%-15%的區(qū)間內(nèi)。這種優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的設(shè)置，通過讓次級證券承擔較高風險，為優(yōu)先級證券提供信用支持，滿足了不同風險偏好投資者的需求。優(yōu)先級證券以其高信用等級和相對穩(wěn)定的收益，吸引了風險偏好較低的投資者，如銀行、保險等金融機構(gòu)；而次級證券則為風險承受能力較高、追求更高收益的投資者提供了選擇。此外，已發(fā)行的RMBS利率類型主要以浮動利率為主。由于RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以浮動利率為主，為防止基礎(chǔ)資產(chǎn)利率重設(shè)帶來的利差變化風險，在證券端也以浮動利率為主，同時在參照的基準利率和調(diào)息的頻率上也做了相應(yīng)的匹配。這種利率設(shè)置方式使得RMBS產(chǎn)品的收益與市場利率波動緊密相關(guān)，投資者需要密切關(guān)注市場利率變化，以評估投資風險和收益。我國住房抵押貸款證券市場也面臨著一系列問題與挑戰(zhàn)。從市場環(huán)境來看，房地產(chǎn)市場的波動對住房抵押貸款證券市場影響顯著。房地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定，如房價下跌、銷售量下滑等，會導(dǎo)致住房抵押貸款違約風險上升，進而影響RMBS資產(chǎn)池的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，增加證券的投資風險。當房地產(chǎn)市場低迷時，借款人可能因房產(chǎn)價值縮水、經(jīng)濟壓力增大等原因出現(xiàn)還款困難，甚至違約，這將直接減少資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入，降低RMBS的價值，損害投資者利益。同時，市場對住房抵押貸款證券產(chǎn)品的認知度和接受度仍有待提高。部分投資者對RMBS的復(fù)雜結(jié)構(gòu)、風險特征和收益機制了解不夠深入，存在擔憂和疑慮，這在一定程度上限制了市場的參與度和資金的流入，影響了市場的進一步發(fā)展壯大。在市場運作流程中，也存在一些亟待解決的問題。抵押貸款池風險控制機制有待完善，部分資產(chǎn)池在貸款篩選、組合管理等方面存在不足，可能導(dǎo)致資產(chǎn)池質(zhì)量參差不齊，增加潛在風險。資產(chǎn)證券化的評價標準和評級機構(gòu)的監(jiān)管不夠嚴格，評級的準確性和可靠性受到質(zhì)疑，這使得投資者難以依據(jù)評級準確判斷證券的風險水平，影響市場的公平交易和資源配置效率。發(fā)行人的資信評估和信息披露也存在問題，信息披露不充分、不及時，投資者難以全面了解產(chǎn)品的真實情況，容易引發(fā)信息不對稱風險，阻礙市場的健康發(fā)展。此外，市場流動性相對不足，交易活躍度不高，與其他成熟金融市場相比，RMBS產(chǎn)品的換手率較低，這使得投資者在買賣證券時可能面臨較高的交易成本和流動性風險，降低了市場的吸引力。三、住房抵押貸款證券定價方法與模型3.1傳統(tǒng)定價方法3.1.1靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（StaticCashFlowDiscountingMethod）是一種基于現(xiàn)金流時間價值原理的基礎(chǔ)定價方法，在住房抵押貸款證券定價領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用。其核心原理是將住房抵押貸款證券未來各個時期預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按照一定的折現(xiàn)率折算為當前的價值，這些現(xiàn)值之和即為住房抵押貸款證券的理論價格。該方法基于貨幣具有時間價值的基本理念，即同樣數(shù)量的貨幣在不同時間點的價值是不同的，未來的現(xiàn)金流入需要通過折現(xiàn)來反映其在當前的真實價值。以一個簡單的住房抵押貸款證券案例來說明其計算過程。假設(shè)有一個住房抵押貸款證券，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含100筆等額本息還款的住房抵押貸款，每筆貸款金額為50萬元，貸款期限為30年，年利率為5%。根據(jù)等額本息還款公式，可以計算出每月每筆貸款的還款額。等額本息還款公式為：M=P\times\frac{r(1+r)^n}{(1+r)^n-1}，其中M為每月還款額，P為貸款本金，r為月利率（年利率除以12），n為還款總月數(shù)。在本案例中，P=500000元，r=\frac{5\%}{12}，n=30\times12=360個月。通過計算可得每月每筆貸款的還款額約為2684.11元。假設(shè)該住房抵押貸款證券的折現(xiàn)率為6%（折現(xiàn)率的確定通常參考市場上類似風險資產(chǎn)的收益率，并結(jié)合對該證券風險的評估進行調(diào)整）。那么，第一個月收到的現(xiàn)金流（100筆貸款的還款額總和）為100\times2684.11=268411元，將其折現(xiàn)到當前的價值為PV_1=\frac{268411}{(1+\frac{6\%}{12})^1}元。第二個月收到的現(xiàn)金流同樣為268411元，其現(xiàn)值為PV_2=\frac{268411}{(1+\frac{6\%}{12})^2}元。以此類推，將未來360個月每個月的現(xiàn)金流都按照此方法折現(xiàn)到當前，然后將所有現(xiàn)值相加，即得到該住房抵押貸款證券的理論價格：P=\sum_{t=1}^{360}\frac{268411}{(1+\frac{6\%}{12})^t}。通過計算，該住房抵押貸款證券的理論價格約為4444.57萬元。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有原理簡單、直觀易懂的優(yōu)點。它直接基于現(xiàn)金流的時間價值進行定價，計算過程相對簡潔明了，不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和高深的金融理論知識，易于被市場參與者理解和接受。對于一些現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、風險特征較為簡單的住房抵押貸款證券，該方法能夠快速、有效地給出一個大致的定價，為投資者和發(fā)行人提供初步的價格參考。然而，該方法也存在明顯的局限性。其最大的缺陷在于對現(xiàn)金流的預(yù)測依賴于固定的假設(shè)，通常假設(shè)借款人會按照合同約定的還款計劃按時足額還款，而在實際情況中，借款人的提前還款行為是影響住房抵押貸款證券現(xiàn)金流的重要因素。借款人可能由于利率下降、房屋出售、財務(wù)狀況改善等原因選擇提前償還貸款，這將導(dǎo)致實際現(xiàn)金流與預(yù)測現(xiàn)金流出現(xiàn)較大偏差。例如，若上述案例中的部分借款人在貸款期限內(nèi)提前還款，那么后續(xù)月份的現(xiàn)金流將減少，按照靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算出的證券價格就會高估其實際價值。此外，該方法對折現(xiàn)率的選擇非常敏感，折現(xiàn)率的微小變動可能會導(dǎo)致證券價格的大幅波動。不同的市場環(huán)境、風險偏好和投資者預(yù)期會導(dǎo)致對折現(xiàn)率的判斷存在差異，若折現(xiàn)率選擇不當，定價結(jié)果的準確性將受到嚴重影響。由于其優(yōu)缺點，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于一些簡單的住房抵押貸款證券定價場景。當市場利率相對穩(wěn)定、借款人提前還款行為較少且可預(yù)測性較強、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較為穩(wěn)定時，該方法能夠較好地發(fā)揮作用。在住房抵押貸款證券市場發(fā)展初期，市場數(shù)據(jù)相對匱乏，投資者和發(fā)行人對產(chǎn)品的理解和經(jīng)驗有限，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法因其簡單易用的特點，成為了一種常用的定價方法。但隨著市場的發(fā)展和產(chǎn)品復(fù)雜性的增加，其局限性逐漸凸顯，需要結(jié)合其他更復(fù)雜、更靈活的定價方法來進行綜合定價。3.1.2期權(quán)調(diào)整利差法期權(quán)調(diào)整利差法（Option-AdjustedSpread，OAS）是一種考慮了住房抵押貸款證券中嵌入的提前償付期權(quán)等復(fù)雜特征的定價方法，其核心在于通過調(diào)整利差來反映證券中隱含期權(quán)的價值。在住房抵押貸款證券中，借款人通常擁有提前償付貸款的權(quán)利，這相當于給借款人賦予了一個美式期權(quán)，即借款人可以在貸款期限內(nèi)的任何時刻，根據(jù)自身利益決定是否提前償還貸款。這種提前償付期權(quán)的存在，使得住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流具有不確定性，增加了定價的復(fù)雜性。期權(quán)調(diào)整利差法的基本原理是在無風險利率的基礎(chǔ)上，加上一個期權(quán)調(diào)整利差，以補償投資者因承擔提前償付風險等額外風險而要求的額外收益。具體來說，首先需要構(gòu)建一個利率期限結(jié)構(gòu)模型，用于描述市場利率的波動情況。常見的利率期限結(jié)構(gòu)模型有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬模型等。以二叉樹模型為例，該模型將利率的變化路徑離散化為一系列向上和向下的節(jié)點，每個節(jié)點代表一個可能的利率水平。在每個時間節(jié)點上，根據(jù)市場利率的波動假設(shè)，計算出利率上升和下降的概率。然后，考慮借款人的提前償付行為。在每個利率節(jié)點上，根據(jù)提前償付模型（如PSA模型等），計算借款人在該利率水平下提前償付貸款的概率。提前償付模型通常會考慮多個因素，如當前市場利率與貸款利率的差值、貸款剩余期限、借款人的信用狀況、房地產(chǎn)市場狀況等。當市場利率下降到一定程度時，借款人提前償還貸款的可能性會增加，因為他們可以以更低的利率重新貸款，從而降低融資成本。假設(shè)在某個時間節(jié)點，市場利率下降，根據(jù)提前償付模型計算出提前償付概率為30%。這意味著在該節(jié)點上，有30%的可能性借款人會提前償還貸款，導(dǎo)致證券的現(xiàn)金流發(fā)生變化。通過模擬大量的利率路徑和對應(yīng)的提前償付情況，計算出住房抵押貸款證券在不同路徑下的現(xiàn)金流現(xiàn)值。然后，將這些現(xiàn)值進行加權(quán)平均，得到證券的理論價值。期權(quán)調(diào)整利差就是使得證券理論價值等于市場價格（或目標價格）的利差。例如，通過多次模擬計算，假設(shè)當期權(quán)調(diào)整利差為100個基點（1%）時，證券的理論價值與市場價格相等，那么這個100個基點就是該住房抵押貸款證券的期權(quán)調(diào)整利差。在實際應(yīng)用中，期權(quán)調(diào)整利差法考慮提前償付期權(quán)對定價的影響具有重要意義。它能夠更準確地反映住房抵押貸款證券的真實價值和風險特征，為投資者提供更合理的定價參考。當市場利率波動較大時，提前償付期權(quán)的價值變化明顯，期權(quán)調(diào)整利差法能夠及時捕捉到這種變化對證券價格的影響。如果市場利率大幅下降，借款人提前還款的可能性大幅增加，按照傳統(tǒng)定價方法計算的證券價格會高估其實際價值，而期權(quán)調(diào)整利差法通過考慮提前償付期權(quán)，能夠更準確地評估證券價格的下降幅度。期權(quán)調(diào)整利差法也存在一些應(yīng)用難點。該方法依賴于復(fù)雜的模型和大量的假設(shè)，利率期限結(jié)構(gòu)模型和提前償付模型的選擇以及模型中的參數(shù)設(shè)定對定價結(jié)果影響較大。不同的模型和參數(shù)可能會導(dǎo)致截然不同的定價結(jié)果，這就要求使用者對模型有深入的理解和豐富的經(jīng)驗，能夠根據(jù)市場實際情況合理選擇模型和參數(shù)。例如，在選擇利率期限結(jié)構(gòu)模型時，二叉樹模型相對簡單直觀，但對于復(fù)雜的利率波動情況可能描述不夠準確；蒙特卡羅模擬模型雖然能夠更全面地考慮利率的各種可能變化，但計算量巨大，對計算資源和時間要求較高。在設(shè)定提前償付模型的參數(shù)時，如利率敏感性參數(shù)、提前還款速度參數(shù)等，缺乏準確的市場數(shù)據(jù)支持，往往只能依靠經(jīng)驗估計，這增加了模型的不確定性。期權(quán)調(diào)整利差法的計算過程較為復(fù)雜，需要大量的計算資源和專業(yè)的金融知識。它涉及到對大量利率路徑和現(xiàn)金流的模擬計算，計算量隨著時間期限和利率節(jié)點的增加呈指數(shù)級增長。對于普通投資者和一些小型金融機構(gòu)來說，可能缺乏足夠的計算能力和專業(yè)人才來運用該方法進行準確的定價。市場數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可得性也是一個問題。準確的定價需要豐富的市場數(shù)據(jù)，包括歷史利率數(shù)據(jù)、提前還款數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)等，但在實際市場中，這些數(shù)據(jù)可能存在缺失、不準確或時效性差等問題，這會影響模型的準確性和可靠性。3.2現(xiàn)代定價模型3.2.1蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法（MonteCarloSimulation）是一種基于概率統(tǒng)計理論的數(shù)值計算方法，在住房抵押貸款證券定價中具有獨特的應(yīng)用價值。其基本原理是通過大量的隨機模擬來近似計算復(fù)雜問題的解。在住房抵押貸款證券定價中，由于利率波動、借款人提前還款行為等因素具有不確定性，蒙特卡羅模擬法能夠有效地處理這些不確定性因素，從而更準確地評估證券的價值。具體而言，蒙特卡羅模擬法在住房抵押貸款證券定價中的應(yīng)用步驟如下：首先，需要構(gòu)建利率模型，以描述市場利率的動態(tài)變化。常見的利率模型有Vasicek模型、CIR模型等。這些模型通過設(shè)定利率的漂移項和波動項，來模擬利率隨時間的變化路徑。例如，Vasicek模型假設(shè)利率的變化遵循以下隨機微分方程：dr_t=\kappa(\theta-r_t)dt+\sigmadW_t，其中r_t表示t時刻的利率，\kappa表示利率向均值回歸的速度，\theta表示長期平均利率，\sigma表示利率的波動率，dW_t表示標準維納過程。通過這個方程，可以生成一系列隨機的利率路徑。在生成利率路徑后，需要確定提前還款模型。提前還款模型用于預(yù)測借款人在不同利率環(huán)境下提前償還貸款的可能性。常用的提前還款模型有PSA模型及其變體等。以PSA模型為例，它根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和市場經(jīng)驗，設(shè)定了一個提前還款速度的基準曲線，即100PSA曲線。100PSA表示在貸款發(fā)放后的第1個月，提前還款速度為0.2%，之后每月遞增0.2%，直到第30個月達到6%，之后保持不變。在實際應(yīng)用中，可以根據(jù)市場情況和借款人特征對PSA曲線進行調(diào)整，以更準確地預(yù)測提前還款行為。假設(shè)當前市場利率下降，根據(jù)提前還款模型，借款人提前還款的概率會增加。通過蒙特卡羅模擬，可以在不同的利率路徑下，計算出相應(yīng)的提前還款概率和提前還款金額?；谏傻睦事窂胶吞崆斑€款情況，對住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流進行模擬。在每個模擬情景下，根據(jù)貸款合同約定的還款方式（如等額本息、等額本金等），結(jié)合提前還款情況，計算出證券在各個時期的現(xiàn)金流。假設(shè)一個住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含100筆貸款，每筆貸款金額為50萬元，貸款期限為30年，年利率為5%，采用等額本息還款方式。在某一模擬情景下，根據(jù)生成的利率路徑和提前還款模型，計算出在第10年時，有20筆貸款提前償還，那么在后續(xù)的現(xiàn)金流計算中，就需要相應(yīng)調(diào)整還款金額和期限。通過多次模擬（通常模擬次數(shù)在數(shù)千次甚至數(shù)萬次以上），得到大量的現(xiàn)金流樣本。將模擬得到的現(xiàn)金流按照風險調(diào)整后的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到每個模擬情景下住房抵押貸款證券的現(xiàn)值。風險調(diào)整后的折現(xiàn)率通常根據(jù)市場上類似風險資產(chǎn)的收益率，并考慮住房抵押貸款證券的特有風險來確定。將所有模擬情景下的現(xiàn)值進行統(tǒng)計分析，如計算平均值、中位數(shù)、標準差等，以得到住房抵押貸款證券的理論價格及其價值分布情況。假設(shè)經(jīng)過10000次模擬，得到住房抵押貸款證券的現(xiàn)值分布，通過計算平均值得到該證券的理論價格為4500萬元，標準差為100萬元。這意味著該證券的價格在一定程度上具有不確定性，投資者可以根據(jù)標準差來評估投資風險。蒙特卡羅模擬法在住房抵押貸款證券定價中具有顯著的優(yōu)勢。它能夠充分考慮各種不確定性因素，通過大量的隨機模擬，更全面地捕捉利率波動、提前還款行為等因素對現(xiàn)金流的影響，從而提供更準確的定價結(jié)果。它可以提供證券價值的概率分布信息，幫助投資者更好地評估投資風險。投資者不僅可以了解證券的預(yù)期價值，還能知道其價值在不同概率水平下的波動范圍，從而更合理地制定投資策略。然而，蒙特卡羅模擬法也存在一些局限性。計算量巨大，需要耗費大量的計算資源和時間。隨著模擬次數(shù)的增加和模型復(fù)雜度的提高，計算成本會顯著上升。模擬結(jié)果的準確性依賴于所使用的模型和參數(shù)假設(shè)。如果利率模型、提前還款模型等選擇不當，或者參數(shù)設(shè)定不合理，可能會導(dǎo)致定價結(jié)果出現(xiàn)較大偏差。3.2.2二叉樹模型二叉樹模型（BinomialTreeModel）是一種廣泛應(yīng)用于金融衍生品定價的離散時間模型，在住房抵押貸款證券定價領(lǐng)域也發(fā)揮著重要作用。該模型將時間劃分為離散的時間段，在每個時間段內(nèi)，利率或其他關(guān)鍵變量只能取兩個可能的值，向上或向下變動，形成類似二叉樹的結(jié)構(gòu)，從而構(gòu)建起一個簡單而直觀的定價框架。在構(gòu)建二叉樹模型時，首先要確定時間步長和每個時間步的利率變化情況。時間步長的選擇通常根據(jù)實際情況和計算精度要求來確定，較短的時間步長可以提高模型的準確性，但會增加計算量。假設(shè)將一年劃分為12個時間步，每個時間步長為1個月。對于利率的變化，通?；谝欢ǖ睦什▌蛹僭O(shè)。一種常見的假設(shè)是利率按照一定的概率向上或向下變動，且變動幅度固定。假設(shè)當前利率為r_0，在每個時間步，利率有p的概率上升到r_0\timesu，有1-p的概率下降到r_0\timesd，其中u和d分別表示利率上升和下降的倍數(shù)，p為上升概率。通過這種方式，可以逐步構(gòu)建出利率的二叉樹結(jié)構(gòu)。在第一個時間步，利率有兩種可能的取值；在第二個時間步，基于第一個時間步的兩種取值，又各自產(chǎn)生兩種可能的取值，以此類推，隨著時間步的增加，二叉樹逐漸擴展。在構(gòu)建好二叉樹后，就可以利用該模型對住房抵押貸款證券進行定價。定價過程從證券的到期日開始，采用倒推的方法逐步計算每個時間步的證券價值。在到期日，證券的價值等于其本金和最后一期利息的總和。假設(shè)住房抵押貸款證券的本金為100萬元，最后一期利息為5萬元，那么在到期日證券的價值為105萬元。從到期日的前一個時間步開始，根據(jù)該時間步的利率情況和下一個時間步（到期日）的證券價值，計算當前時間步的證券價值。在到期日前一個時間步，若利率上升，根據(jù)提前還款模型判斷借款人是否提前還款。如果不提前還款，證券價值等于下一個時間步（到期日）證券價值的現(xiàn)值加上本期利息；如果提前還款，證券價值等于提前還款金額加上本期利息。假設(shè)在到期日前一個時間步，利率上升，提前還款模型顯示借款人不提前還款，下一個時間步（到期日）證券價值為105萬元，本期利息為4萬元，折現(xiàn)率為6%（根據(jù)當前利率和風險溢價確定），則當前時間步證券價值為\frac{105+4}{1+\frac{6\%}{12}}萬元。按照同樣的方法，依次倒推計算每個時間步的證券價值，最終得到證券在初始時刻的理論價格。二叉樹模型在處理住房抵押貸款證券的提前償付風險方面具有獨特的優(yōu)勢。通過在每個時間步結(jié)合提前還款模型，可以實時考慮借款人提前還款的可能性及其對證券現(xiàn)金流的影響。當利率下降時，借款人提前還款的概率通常會增加，二叉樹模型能夠及時捕捉到這種變化，并相應(yīng)調(diào)整證券的價值計算。與其他定價模型相比，二叉樹模型具有直觀、計算相對簡單的特點。它的二叉樹結(jié)構(gòu)清晰地展示了利率和證券價值在不同時間步的變化路徑，易于理解和應(yīng)用。相比蒙特卡羅模擬法，二叉樹模型的計算量較小，不需要進行大量的隨機模擬，在一定程度上提高了定價效率。然而，二叉樹模型也存在一些局限性。它對利率變化的假設(shè)相對簡單，通常假設(shè)利率只有兩種可能的變動方向，這可能無法完全準確地反映市場利率的復(fù)雜波動情況。對于復(fù)雜的住房抵押貸款證券結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境，二叉樹模型的適用性可能會受到一定限制。3.3我國市場定價方法的選擇與應(yīng)用我國住房抵押貸款證券市場具有獨特的特點，這些特點對定價方法的選擇產(chǎn)生了重要影響。從市場發(fā)展階段來看，我國住房抵押貸款證券市場仍處于發(fā)展的初級階段，市場規(guī)模相對較小，市場參與主體相對有限，交易活躍度不高。與發(fā)達國家成熟市場相比，我國市場的歷史數(shù)據(jù)相對匱乏，這使得一些依賴大量歷史數(shù)據(jù)進行參數(shù)估計和模型驗證的定價方法受到限制。在應(yīng)用蒙特卡羅模擬法時，由于缺乏足夠的歷史利率數(shù)據(jù)、提前還款數(shù)據(jù)等，難以準確設(shè)定模型中的參數(shù)，從而影響定價結(jié)果的準確性。我國利率市場化程度有待提高，利率波動受到政策因素的影響較大。這導(dǎo)致在定價過程中，傳統(tǒng)的基于市場自由競爭形成的利率期限結(jié)構(gòu)模型可能無法準確描述我國利率的實際波動情況。在選擇期權(quán)調(diào)整利差法等依賴利率期限結(jié)構(gòu)模型的定價方法時，需要充分考慮我國利率政策的特點，對模型進行適當調(diào)整和改進。我國房地產(chǎn)市場具有較強的政策導(dǎo)向性，房地產(chǎn)價格波動不僅受市場供需關(guān)系影響，還受到政府調(diào)控政策的顯著作用。這種房地產(chǎn)市場的特性使得住房抵押貸款的違約風險和提前還款風險更加復(fù)雜多變，增加了定價的難度。在定價時，需要將房地產(chǎn)市場政策因素納入考慮范圍，以更準確地評估風險和確定價格。以“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”為例，在其定價過程中，充分考慮了我國市場的特點。由于當時我國住房抵押貸款證券市場剛剛起步，市場數(shù)據(jù)有限，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法因其原理簡單、易于理解和操作，成為了定價的基礎(chǔ)方法。通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的預(yù)測，并按照一定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，初步確定了證券的價格?？紤]到借款人存在提前還款的可能性，為了更準確地反映證券的價值，引入了簡單的提前還款假設(shè)。根據(jù)當時市場上借款人提前還款的一般情況和經(jīng)驗數(shù)據(jù)，設(shè)定了一個提前還款比例，并在現(xiàn)金流預(yù)測中考慮了這一因素對現(xiàn)金流的影響。盡管這種提前還款假設(shè)相對簡單，但在當時市場數(shù)據(jù)和定價技術(shù)有限的情況下，是一種較為可行的處理方式。在信用增級方面，該產(chǎn)品采用了內(nèi)部信用增級方式，設(shè)置了優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)的設(shè)置不僅滿足了不同風險偏好投資者的需求，也在一定程度上影響了定價。優(yōu)先級證券由于享有優(yōu)先受償權(quán)，風險相對較低，其定價所采用的折現(xiàn)率相對較低；而次級證券承擔了較高的風險，其定價所采用的折現(xiàn)率相對較高。通過這種方式，體現(xiàn)了不同層級證券的風險與收益特征，實現(xiàn)了相對合理的定價。在實際市場交易中，投資者對該產(chǎn)品的定價表現(xiàn)出了一定的認可。雖然在定價過程中存在一些因市場數(shù)據(jù)和經(jīng)驗不足導(dǎo)致的局限性，但在當時的市場環(huán)境下，這種定價方法和策略為我國住房抵押貸款證券市場的發(fā)展提供了寶貴的經(jīng)驗。隨著市場的發(fā)展和完善，后續(xù)的住房抵押貸款證券產(chǎn)品在定價時，在借鑒“建元2005-1”經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，不斷改進和創(chuàng)新定價方法，以更好地適應(yīng)市場變化和投資者需求。四、影響我國住房抵押貸款證券定價的因素分析4.1宏觀經(jīng)濟因素4.1.1利率變動市場利率作為金融市場的關(guān)鍵變量，對住房抵押貸款證券定價有著至關(guān)重要的影響。從理論層面來看，市場利率與住房抵押貸款證券價格之間存在著反向變動關(guān)系。這是因為住房抵押貸款證券的定價通?；诂F(xiàn)金流折現(xiàn)原理，當市場利率上升時，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率隨之提高，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式P=\frac{CF_1}{(1+r)^1}+\frac{CF_2}{(1+r)^2}+\cdots+\frac{CF_n}{(1+r)^n}（其中P為證券價格，CF_i為第i期的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，n為期限），在現(xiàn)金流不變的情況下，折現(xiàn)率的上升會使得證券的現(xiàn)值降低，即價格下降。反之，當市場利率下降時，折現(xiàn)率降低，證券價格則會上升。以我國住房抵押貸款證券市場的實際歷史數(shù)據(jù)為例，在2015-2016年期間，我國市場利率整體呈下降趨勢。中國人民銀行多次下調(diào)存貸款基準利率，其中一年期貸款基準利率從2015年初的5.35%降至2016年初的4.35%。在此期間，住房抵押貸款證券市場表現(xiàn)活躍，證券價格普遍上漲。以“建元2015-1個人住房抵押貸款支持證券”為例，該證券在市場利率下降的背景下，其市場價格相較于發(fā)行初期有了顯著提升。這是因為隨著市場利率的降低，投資者對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)預(yù)期發(fā)生變化，使得該證券的理論價值上升，從而推動了市場價格的上漲。投資者在市場利率下降時，更傾向于購買住房抵押貸款證券，因為其相對固定的現(xiàn)金流在低利率環(huán)境下顯得更具吸引力，進而增加了對證券的需求，進一步推動價格上升。再看2017-2018年，我國金融市場為防范系統(tǒng)性風險，加強了宏觀審慎管理，市場利率出現(xiàn)一定程度的上升。在這一時期，住房抵押貸款證券價格受到抑制。以“工元2017-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”為例，由于市場利率上升，其價格在二級市場上出現(xiàn)了一定幅度的下跌。市場利率的上升使得投資者要求的回報率提高，即折現(xiàn)率上升，而該證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)（住房抵押貸款）的現(xiàn)金流相對固定，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算，其價格必然下降。同時，市場利率上升還會導(dǎo)致債券市場整體收益率上升，其他固定收益類產(chǎn)品對投資者的吸引力增強，住房抵押貸款證券的投資需求相對減少，也促使其價格下跌。市場利率變動還會通過影響借款人的提前還款行為，間接對住房抵押貸款證券定價產(chǎn)生影響。當市場利率下降時，借款人有動機提前償還現(xiàn)有高利率的住房抵押貸款，然后以較低的利率重新貸款，從而降低融資成本。借款人提前還款會導(dǎo)致住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流提前收回，與原預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生差異。對于投資者而言，提前收回的現(xiàn)金流需要重新進行投資安排，而在低利率環(huán)境下，重新投資可能難以獲得與原證券相同的收益率，這會降低住房抵押貸款證券對投資者的吸引力，進而影響其定價。相反，當市場利率上升時，借款人提前還款的可能性降低，證券的現(xiàn)金流相對更穩(wěn)定，對定價的影響相對較小，但高利率環(huán)境可能會使投資者對證券的整體回報率要求提高，仍會對定價產(chǎn)生一定壓力。4.1.2經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長狀況是影響住房抵押貸款證券定價的重要宏觀經(jīng)濟因素之一，其對定價的作用主要通過借款人還款能力和市場需求兩個關(guān)鍵方面得以體現(xiàn)。從借款人還款能力角度來看，在經(jīng)濟增長強勁時期，就業(yè)市場通常較為穩(wěn)定，失業(yè)率較低，居民收入水平穩(wěn)步提高。這使得借款人的還款能力增強，能夠更穩(wěn)定地按照合同約定償還住房抵押貸款的本金和利息。住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性得以保障，降低了證券的違約風險。投資者在評估住房抵押貸款證券價值時，會考慮到違約風險的降低，從而對證券的預(yù)期收益要求相對降低，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價原理，在現(xiàn)金流穩(wěn)定且折現(xiàn)率降低的情況下，證券價格會上升。以我國經(jīng)濟快速增長的2003-2007年為例，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率保持在較高水平，年均增長率超過10%。在這一時期，住房抵押貸款市場的違約率處于較低水平，住房抵押貸款證券的發(fā)行和交易較為活躍，證券價格也呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢。因為經(jīng)濟的快速增長使得借款人的收入增加，還款能力提升，投資者對住房抵押貸款證券的信心增強，愿意以更高的價格購買證券。相反，在經(jīng)濟增長放緩階段，就業(yè)市場面臨壓力，企業(yè)裁員、倒閉等情況可能增多，失業(yè)率上升，居民收入增長受限甚至出現(xiàn)下降。這會導(dǎo)致部分借款人還款能力下降，住房抵押貸款違約風險顯著增加。當違約風險上升時，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流不確定性增大，投資者為了補償承擔的更高風險，會要求更高的收益率，即提高折現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，折現(xiàn)率的提高會使證券價格下降。在2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟增長受到一定沖擊，GDP增長率有所下滑。在這一時期，住房抵押貸款市場的違約率有所上升，住房抵押貸款證券市場受到影響，投資者對證券的風險評估更為謹慎，要求更高的回報率，導(dǎo)致證券價格出現(xiàn)一定程度的下跌。經(jīng)濟增長還會對住房抵押貸款證券的市場需求產(chǎn)生影響，進而影響定價。在經(jīng)濟增長良好的時期，居民財富積累增加，投資需求也相應(yīng)上升。住房抵押貸款證券作為一種收益相對穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，受到投資者的青睞。投資者對住房抵押貸款證券的需求增加，在供給相對穩(wěn)定的情況下，根據(jù)供求原理，市場價格會上升。例如，在經(jīng)濟繁榮時期，居民的可支配收入增多，除了滿足日常消費和儲蓄需求外，會將一部分資金投向金融市場。住房抵押貸款證券因其具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流和一定的收益性，成為投資者資產(chǎn)配置的選擇之一。大量資金流入住房抵押貸款證券市場，推動了證券價格的上漲。當經(jīng)濟增長放緩時，投資者對市場前景的預(yù)期較為悲觀，投資意愿下降。他們會更傾向于持有現(xiàn)金或投資于風險較低的資產(chǎn)，對住房抵押貸款證券等風險資產(chǎn)的需求減少。需求的減少會導(dǎo)致住房抵押貸款證券市場供大于求，價格下跌。在經(jīng)濟衰退時期，投資者普遍擔憂經(jīng)濟形勢和資產(chǎn)的安全性，會減少對住房抵押貸款證券的投資，轉(zhuǎn)而尋求更安全的投資渠道，如國債等。這使得住房抵押貸款證券市場的交易活躍度降低，價格面臨下行壓力。4.1.3通貨膨脹通貨膨脹對住房抵押貸款證券定價的影響較為復(fù)雜，主要通過對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的作用來實現(xiàn)。從現(xiàn)金流角度來看，在通貨膨脹環(huán)境下，物價普遍上漲，借款人的生活成本增加。如果借款人的收入不能同步增長，可能會導(dǎo)致其還款能力下降，從而增加住房抵押貸款的違約風險。一旦違約風險上升，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流就會變得不穩(wěn)定，實際收到的現(xiàn)金流可能低于預(yù)期。假設(shè)住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中有部分借款人因通貨膨脹導(dǎo)致收入難以覆蓋生活成本和貸款還款，出現(xiàn)違約情況，那么證券的利息和本金回收就會受到影響，實際現(xiàn)金流減少。對于投資者而言，現(xiàn)金流的減少意味著投資收益降低，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價原理，證券的價值也會隨之下降。通貨膨脹還會對折現(xiàn)率產(chǎn)生影響，進而影響住房抵押貸款證券定價。隨著通貨膨脹率的上升，投資者預(yù)期未來的貨幣購買力下降，為了補償通貨膨脹帶來的損失，他們會要求更高的投資回報率，即折現(xiàn)率會上升。在現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型中，折現(xiàn)率的上升會使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低，從而導(dǎo)致住房抵押貸款證券價格下降。例如，當通貨膨脹率從3%上升到5%時，投資者會認為未來獲得的現(xiàn)金流在實際購買力上會降低，因此要求更高的收益率來彌補這一損失。假設(shè)原本投資者要求的折現(xiàn)率為6%，在通貨膨脹率上升后，可能會提高到8%。對于一個預(yù)期未來有固定現(xiàn)金流的住房抵押貸款證券來說，按照8%的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值會低于按照6%折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，證券價格也就相應(yīng)下降。以20世紀70年代美國的通貨膨脹時期為例，當時美國經(jīng)歷了嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率持續(xù)攀升。在這一時期，住房抵押貸款證券市場受到了顯著影響。由于通貨膨脹導(dǎo)致借款人還款壓力增大，違約率上升，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性受到破壞。投資者對通貨膨脹的擔憂使得他們要求更高的回報率，折現(xiàn)率大幅上升。這雙重因素作用下，住房抵押貸款證券價格大幅下跌。許多投資者遭受了重大損失，市場交易活躍度急劇下降。再看我國2007-2008年期間，通貨膨脹率有所上升，居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅較大。在房地產(chǎn)市場上，雖然房價在前期持續(xù)上漲，但隨著通貨膨脹壓力增大以及宏觀調(diào)控政策的實施，部分購房者的購房成本和還款壓力增加。對于住房抵押貸款證券來說，潛在的違約風險上升，投資者對其風險評估更為謹慎，要求更高的收益率。盡管我國住房抵押貸款證券市場在當時還處于發(fā)展初期，規(guī)模相對較小，但也受到了通貨膨脹的影響，證券價格的上升趨勢受到抑制，市場參與者對證券定價的預(yù)期也更加謹慎。4.2房地產(chǎn)市場因素4.2.1房價波動房價波動對住房抵押貸款證券定價有著直接且關(guān)鍵的影響，主要體現(xiàn)在對抵押物價值和違約風險的作用上。從抵押物價值角度來看，房價是住房抵押貸款抵押物（房產(chǎn)）價值的直接體現(xiàn)。當房價上漲時，抵押物的市場價值增加，這為住房抵押貸款提供了更充足的保障。對于住房抵押貸款證券的投資者而言，抵押物價值的提升意味著在借款人違約時，通過處置抵押物所能收回的資金可能增加，從而降低了投資風險。在房價持續(xù)上漲的時期，住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較高，投資者對證券的信心增強，愿意以較高的價格購買證券，推動證券價格上升。假設(shè)一套住房抵押貸款的本金為100萬元，在房價上漲前，其抵押物的市場價值評估為120萬元；隨著房價上漲，抵押物價值上升到150萬元。在這種情況下，即使借款人出現(xiàn)違約，銀行在處置抵押物時更有可能足額收回貸款本金，甚至還有可能獲得一定的溢價收益。對于住房抵押貸款證券的投資者來說，這種抵押物價值的增加降低了投資風險，使得證券的吸引力增強，價格也相應(yīng)上升。相反，當房價下跌時，抵押物價值縮水，這會給住房抵押貸款證券帶來較大的風險。抵押物價值低于貸款本金的風險增加，即出現(xiàn)負資產(chǎn)現(xiàn)象，借款人違約的可能性增大。一旦借款人違約，銀行在處置抵押物后可能無法足額收回貸款本金，導(dǎo)致住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流減少，投資者面臨損失。例如，若上述案例中的房價下跌，抵押物價值降至80萬元，而借款人仍有未償還的貸款本金90萬元，此時借款人可能會選擇放棄抵押物，停止還款，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)10萬元的本金損失。對于住房抵押貸款證券的投資者來說，這種違約情況會導(dǎo)致證券的收益減少，甚至可能無法收回本金，證券價格必然下跌。房價波動還會通過影響借款人的違約風險，間接對住房抵押貸款證券定價產(chǎn)生影響。房價下跌可能導(dǎo)致借款人的財富縮水，心理預(yù)期發(fā)生變化，從而增加違約風險。當房價下跌幅度較大時，借款人可能會認為繼續(xù)償還貸款不劃算，因為房產(chǎn)的價值已經(jīng)低于貸款本金，即使償還貸款，房產(chǎn)的實際價值也無法彌補其付出的成本。借款人可能會選擇主動違約，這將直接影響住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。借款人違約風險的增加會使得投資者對住房抵押貸款證券的風險評估上升，要求更高的收益率來補償風險，即提高折現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型，折現(xiàn)率的提高會導(dǎo)致證券價格下降。在房地產(chǎn)市場下行，房價持續(xù)下跌的時期，住房抵押貸款證券市場往往表現(xiàn)不佳，證券價格普遍下跌，這與房價波動導(dǎo)致的違約風險上升密切相關(guān)。4.2.2房地產(chǎn)政策房地產(chǎn)政策對住房抵押貸款證券定價具有重要的間接影響，主要通過影響市場供需和投資者預(yù)期來實現(xiàn)。從市場供需方面來看，政府出臺的房地產(chǎn)政策對房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系有著顯著的調(diào)節(jié)作用。限購政策是一種常見的調(diào)控手段，它通過限制購房者的購房資格，減少了市場上的購房需求。在一些熱點城市，實施限購政策后，購房人數(shù)明顯減少，房地產(chǎn)市場的交易量下降。對于住房抵押貸款市場而言，購房需求的減少意味著新增住房抵押貸款的規(guī)?？赡芟陆担@會影響住房抵押貸款證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量。當基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模受限，住房抵押貸款證券的發(fā)行規(guī)模也會相應(yīng)受到影響，市場上可供交易的證券數(shù)量減少。在需求不變或下降的情況下，證券價格可能會受到下行壓力。限貸政策則主要通過調(diào)整貸款條件和貸款額度來影響房地產(chǎn)市場供需。提高首付比例是限貸政策的常見措施之一，這會增加購房者的購房成本，使得一部分原本有購房意愿和能力的消費者因無法籌集足夠的首付款而推遲或放棄購房計劃。貸款額度的限制也會使得購房者能夠獲得的貸款金額減少，進一步抑制購房需求。這種需求的變化會傳導(dǎo)至住房抵押貸款證券市場。需求的減少可能導(dǎo)致住房抵押貸款證券的市場需求下降，投資者對證券的購買意愿降低，從而對證券價格產(chǎn)生負面影響。而當房地產(chǎn)政策旨在刺激市場需求時，如降低首付比例、放寬貸款條件等，購房需求會增加，住房抵押貸款規(guī)模擴大，為住房抵押貸款證券提供更充足的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，有利于證券價格的穩(wěn)定或上升。房地產(chǎn)政策還會對投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，進而影響住房抵押貸款證券定價。投資者在進行投資決策時，會密切關(guān)注房地產(chǎn)政策的變化。當政府出臺嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策時，投資者可能會預(yù)期房地產(chǎn)市場將進入下行周期，房價可能下跌，住房抵押貸款的違約風險增加。這種預(yù)期會使得投資者對住房抵押貸款證券的風險評估上升，要求更高的投資回報率，即提高折現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型，折現(xiàn)率的提高會導(dǎo)致證券價格下降。在房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴的時期，投資者往往會對住房抵押貸款證券持謹慎態(tài)度，市場交易活躍度下降，證券價格面臨下行壓力。相反，當房地產(chǎn)政策較為寬松，鼓勵房地產(chǎn)市場發(fā)展時，投資者會預(yù)期房地產(chǎn)市場前景良好，房價有望穩(wěn)定或上漲，住房抵押貸款證券的風險降低。這會增強投資者的信心，降低他們對投資回報率的要求，使得折現(xiàn)率下降，從而推動住房抵押貸款證券價格上升。4.3基礎(chǔ)資產(chǎn)因素4.3.1貸款期限與利率貸款期限和利率是住房抵押貸款證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)鍵要素，對現(xiàn)金流有著直接且重要的影響，進而在定價過程中發(fā)揮著核心作用。從貸款期限來看，貸款期限的長短決定了現(xiàn)金流的時間跨度和分布情況。一般來說，貸款期限越長，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流在未來的分布就越分散，投資者收回本金和利息的時間也就越長。長期限的住房抵押貸款證券面臨的不確定性因素更多，如利率波動、經(jīng)濟周期變化、借款人信用狀況變化等，這些因素都可能導(dǎo)致現(xiàn)金流的不穩(wěn)定。由于貸款期限較長，在貸款存續(xù)期間，市場利率可能會發(fā)生多次波動，借款人可能會根據(jù)利率變化調(diào)整還款行為，從而影響現(xiàn)金流的實際情況。貸款期限還會影響證券的久期。久期是衡量債券價格對利率變動敏感性的重要指標，對于住房抵押貸款證券同樣適用。貸款期限越長，證券的久期通常也越長，這意味著證券價格對利率變動的敏感性更高。當市場利率發(fā)生變化時，長期限住房抵押貸款證券的價格波動幅度會大于短期限證券。假設(shè)市場利率上升1%，一個貸款期限為30年的住房抵押貸款證券的價格下降幅度可能會大于貸款期限為10年的證券。這是因為長期限證券未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)受到利率變動的影響更大，投資者對未來現(xiàn)金流的預(yù)期發(fā)生改變，從而導(dǎo)致證券價格的大幅波動。貸款利率的高低直接決定了現(xiàn)金流的大小。在其他條件不變的情況下，貸款利率越高，借款人每月償還的利息和本金就越多，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流也就越大。較高的貸款利率也會增加借款人的還款壓力，可能導(dǎo)致違約風險上升。當貸款利率過高時，部分借款人可能因無法承受還款負擔而出現(xiàn)違約，這會減少證券的實際現(xiàn)金流，影響其價值。貸款利率的類型（固定利率或浮動利率）也會對現(xiàn)金流產(chǎn)生不同的影響。固定利率貸款的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，因為在貸款期限內(nèi)利率保持不變，借款人的還款金額也相對固定。這使得投資者能夠較為準確地預(yù)測未來現(xiàn)金流，降低了現(xiàn)金流的不確定性。對于固定利率住房抵押貸款證券，投資者可以根據(jù)合同約定的利率和還款計劃，精確計算出每個時期的現(xiàn)金流，便于進行投資決策和風險評估。浮動利率貸款的現(xiàn)金流則會隨著市場利率的波動而變化。當市場利率上升時，借款人的還款金額會增加，證券的現(xiàn)金流也會相應(yīng)增加；反之，當市場利率下降時，現(xiàn)金流則會減少。這種現(xiàn)金流的不確定性增加了證券定價的難度。投資者在評估浮動利率住房抵押貸款證券時，需要密切關(guān)注市場利率的走勢，預(yù)測利率變動對現(xiàn)金流的影響。由于市場利率的波動受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、通貨膨脹等，準確預(yù)測利率走勢具有一定的挑戰(zhàn)性，這也增加了浮動利率住房抵押貸款證券的投資風險。以“招元2019-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”為例，該證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)包含不同貸款期限和利率的住房抵押貸款。其中，部分貸款期限較長，達到30年，而另一部分則相對較短，為15年左右。在貸款利率方面，既有固定利率貸款，也有浮動利率貸款。在定價過程中，貸款期限和利率因素被充分考慮。對于長期限的貸款，由于其久期較長，對利率變動更為敏感，在折現(xiàn)率的選擇上會適當考慮風險溢價，以補償投資者承擔的更高風險。對于浮動利率貸款，通過對市場利率走勢的分析和預(yù)測，結(jié)合貸款合同中利率調(diào)整的規(guī)則，對未來現(xiàn)金流進行模擬和評估。根據(jù)歷史利率數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟預(yù)測，假設(shè)未來市場利率有一定的上升趨勢，那么對于浮動利率貸款部分，其現(xiàn)金流將會相應(yīng)增加，在定價時會考慮這一因素對證券價值的影響。通過綜合考慮貸款期限和利率因素，該證券能夠?qū)崿F(xiàn)相對合理的定價，滿足投資者和發(fā)行人的需求。4.3.2借款人信用狀況借款人信用狀況是影響住房抵押貸款證券定價的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)因素，其對違約風險有著直接且關(guān)鍵的影響。信用狀況良好的借款人通常具有穩(wěn)定的收入來源、良好的信用記錄和較低的負債水平，這使得他們按時足額償還住房抵押貸款的能力和意愿較強。他們有著穩(wěn)定的工作和收入，能夠持續(xù)承擔每月的還款義務(wù)，且在過去的信用活動中沒有出現(xiàn)過逾期還款、欠款等不良記錄。這類借款人違約的可能性較低，住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，從而降低了證券的違約風險。對于投資者而言，較低的違約風險意味著投資收益的更可靠保障，他們對證券的風險評估相對較低，要求的收益率也相對較低。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價原理，在現(xiàn)金流穩(wěn)定且折現(xiàn)率較低的情況下，住房抵押貸款證券的價格會相對較高。相反，信用狀況較差的借款人往往收入不穩(wěn)定，可能存在較高的負債，并且在信用記錄上存在瑕疵，如逾期還款、欠款未還等。這些因素導(dǎo)致他們違約的可能性大幅增加。收入不穩(wěn)定可能使借款人在遇到經(jīng)濟困難時無法按時償還貸款；較高的負債水平會進一步加重其還款負擔，增加違約風險；不良信用記錄則反映了借款人過去的信用行為不佳，預(yù)示著未來違約的可能性較大。一旦借款人違約，住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流就會受到影響，可能出現(xiàn)本金和利息無法按時收回的情況。這會導(dǎo)致證券價值下降，投資者面臨損失。投資者在評估這類證券時，會充分考慮借款人的高違約風險，要求更高的收益率來補償可能遭受的損失，即提高折現(xiàn)率。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，折現(xiàn)率的提高會使證券價格下降。以我國住房抵押貸款證券市場的實際數(shù)據(jù)為例，相關(guān)研究對不同信用評級的借款人所對應(yīng)的住房抵押貸款證券進行了分析。信用評級較高（如AAA級）的借款人所對應(yīng)的住房抵押貸款證券，其違約率明顯低于信用評級較低（如BBB級及以下）的借款人所對應(yīng)的證券。具體數(shù)據(jù)顯示，AAA級借款人的住房抵押貸款證券違約率在1%-3%之間，而BBB級及以下借款人的證券違約率則高達10%-20%。在定價方面，信用評級高的證券，其市場價格相對較高，收益率相對較低；而信用評級低的證券，市場價格較低，收益率較高。以“工元2018-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”為例，該證券對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的借款人進行了信用評級分類。其中，AAA級借款人的貸款在證券中占比較高，由于其違約風險低，該證券在市場上受到投資者的青睞，定價相對較高，發(fā)行利率相對較低。而在另一些證券中，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中信用評級較低的借款人貸款占比較大，投資者對其風險評估較高，要求的回報率也更高，導(dǎo)致證券定價較低，發(fā)行難度相對增加。4.3.3提前償付風險提前償付行為在住房抵押貸款證券中較為常見，其影響因素復(fù)雜多樣。市場利率波動是導(dǎo)致提前償付行為的重要因素之一。當市場利率下降時，借款人可以以更低的利率重新貸款，為了降低融資成本，他們往往會選擇提前償還現(xiàn)有住房抵押貸款。在市場利率從5%下降到3%的情況下，借款人通過提前償還高利率貸款，再以低利率重新貸款，每年可以節(jié)省大量的利息支出。借款人的財務(wù)狀況改善也是提前償付的一個原因。如果借款人的收入大幅增加，或者獲得了一筆意外的資金，如遺產(chǎn)、獎金等，他們可能會有足夠的資金提前償還貸款，以減輕債務(wù)負擔。部分借款人在財務(wù)狀況改善后，希望提前還清貸款，以實現(xiàn)財務(wù)自由，避免長期的還款壓力。房屋出售也是導(dǎo)致提前償付的常見情況。當借款人因為工作變動、家庭搬遷等原因需要出售房屋時，通常會提前償還剩余的住房抵押貸款。借款人因工作調(diào)動到另一個城市，需要在新城市購買住房，為了順利出售現(xiàn)有的房屋，會提前還清貸款。提前償付行為對住房抵押貸款證券現(xiàn)金流有著顯著影響。提前償付會導(dǎo)致證券的現(xiàn)金流提前收回，與原預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生差異。原本預(yù)計在未來較長時間內(nèi)逐步收回的本金和利息，由于提前償付而集中在較短時間內(nèi)收回。這使得投資者需要重新安排資金，而在市場利率波動的情況下，重新投資可能難以獲得與原證券相同的收益率。如果市場利率在提前償付后下降，投資者將提前收回的資金重新投資時，可能只能獲得較低的回報率，從而降低了投資收益。提前償付還會影響證券的期限結(jié)構(gòu)。提前償付會使住房抵押貸款證券的實際期限縮短，與原設(shè)計的期限不一致。這會影響證券的久期和風險特征，投資者在評估證券價值時需要重新考慮這些因素。對于一些對期限有特定要求的投資者來說，證券期限的變化可能會導(dǎo)致其投資策略的調(diào)整，甚至可能使該證券不再符合其投資需求。為了預(yù)測提前償付對現(xiàn)金流和定價的影響，常用的模型有PSA模型及其變體。PSA模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和市場經(jīng)驗，設(shè)定了一個提前還款速度的基準曲線，即100PSA曲線。100PSA表示在貸款發(fā)放后的第1個月，提前還款速度為0.2%，之后每月遞增0.2%，直到第30個月達到6%，之后保持不變。在實際應(yīng)用中，可以根據(jù)市場情況和借款人特征對PSA曲線進行調(diào)整，以更準確地預(yù)測提前還款行為。假設(shè)當前市場利率下降明顯，根據(jù)經(jīng)驗判斷借款人提前還款的可能性大幅增加，那么可以將PSA曲線進行上調(diào)，如調(diào)整為150PSA，即提前還款速度在原基礎(chǔ)上增加50%。通過這種調(diào)整后的PSA模型，可以更準確地預(yù)測現(xiàn)金流的變化。根據(jù)調(diào)整后的PSA模型，計算出在未來各期由于提前償付導(dǎo)致的現(xiàn)金流變化情況，進而重新評估住房抵押貸款證券的價值。在定價方面，考慮提前償付風險后，需要對折現(xiàn)率進行適當調(diào)整。由于提前償付增加了現(xiàn)金流的不確定性，投資者會要求更高的收益率來補償風險，即提高折現(xiàn)率。根據(jù)調(diào)整后的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，重新計算住房抵押貸款證券的價格，以反映提前償付風險對定價的影響。4.4市場因素4.4.1市場流動性市場流動性是影響住房抵押貸款證券定價的重要市場因素之一，它與證券價格之間存在著緊密而復(fù)雜的關(guān)系。市場流動性反映了金融資產(chǎn)在市場上以合理價格快速買賣的能力。對于住房抵押貸款證券而言，高流動性意味著市場上存在大量的潛在買家和賣家，交易成本較低，證券能夠在短時間內(nèi)以接近市場公允價值的價格進行買賣。在高流動性的市場環(huán)境下，投資者能夠更方便地買賣住房抵押貸款證券，他們對證券的需求相對穩(wěn)定。當市場上有較多的投資者愿意購買住房抵押貸款證券時，需求的增加會推動證券價格上升。市場上的資金充裕，投資者對住房抵押貸款證券的投資熱情高漲，大量資金涌入市場，使得證券價格上漲。同時，高流動性也使得證券的交易活躍度提高，市場信息能夠更快速、準確地反映在證券價格中，提高了價格的