內(nèi)容目錄消費(fèi)類REITs穩(wěn)步展市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容 4政策堅(jiān)實(shí)支撐，消類REITs有望持續(xù)擴(kuò)容 4內(nèi)需逐步回暖，消類REITs投資價(jià)值提升 5新消費(fèi)趨勢(shì)快速發(fā)，展商業(yè)運(yùn)營(yíng)新空間 7消費(fèi)需求逐步復(fù)蘇消類REITs投資價(jià)值升 9資產(chǎn)估值是評(píng)估REITs資價(jià)值的重要依據(jù) 10底層資產(chǎn)普遍使用益估值，未來(lái)現(xiàn)金流算估值關(guān)鍵環(huán)節(jié) 10關(guān)注影響估值結(jié)論核因素 11隱含的NOI增長(zhǎng)率測(cè)算設(shè)是決定估值的重因素 11折現(xiàn)率由宏觀因素底資產(chǎn)基本面共同決定 17如何評(píng)估消費(fèi)類REITs資價(jià)值 19從NOI到可供分派金額進(jìn)行哪些計(jì)算 19多維度綜合評(píng)估消類REITs投資價(jià)值 20總結(jié)與建議 21風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1： 消費(fèi)類REITs總市規(guī)較高 4圖2： 消費(fèi)類REITs產(chǎn)品步市 4圖3： 今年以來(lái)社零及限以單位零售額穩(wěn)步增長(zhǎng) 7圖4： 可選消費(fèi)品類中通器材/家用電器及金銀珠類費(fèi)品漲幅居前 7圖5： 近兩成年輕人愿為緒費(fèi)月支出2000元以上 7圖6： 兩成青年是情緒消日用戶 7圖7： 2029年我國(guó)情緒經(jīng)濟(jì)場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)4.5萬(wàn)億元 8圖8： 消費(fèi)者精打細(xì)算的方面 8圖9： 消費(fèi)者基本不計(jì)較價(jià)格的方面 8圖10： 消費(fèi)者在購(gòu)買過(guò)程優(yōu)選擇品牌知名度較的品 9圖11： 重點(diǎn)奧萊企業(yè)在營(yíng)目售額及零售額持續(xù)長(zhǎng) 9圖12： 今年以來(lái)消費(fèi)類REITs9圖13： 今年以來(lái)REITs漲幅TOP10產(chǎn)品中7為消費(fèi)類REITs 10圖14： 收益法主要包括直資化法與現(xiàn)金流折現(xiàn)法 11圖15： 2024年長(zhǎng)沙岳麓區(qū)新業(yè)購(gòu)物中心7個(gè) 14圖16： 梅溪湖板塊內(nèi)購(gòu)物心布情況 14圖17： 近年來(lái)長(zhǎng)沙金茂覽城目客流量提升 15圖18： 多因素驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)沙金覽城項(xiàng)目客流量提升 15圖19： 某消費(fèi)類REITs資的營(yíng)成本構(gòu)成 16圖20： 某REITs產(chǎn)品資本支包括安全運(yùn)營(yíng)類、營(yíng)升類及品質(zhì)提升類 16圖21： 可通過(guò)CAPRATE現(xiàn)率計(jì)算隱含的NOI增率測(cè)算假設(shè) 17圖22： 折現(xiàn)率由宏觀因素底資產(chǎn)基本面共同決定 18圖23： 可通過(guò)底層資產(chǎn)NOI逐計(jì)算項(xiàng)目可供分配額 19圖24： 某消費(fèi)類REITs產(chǎn)上前可供分配金額計(jì)過(guò)程 20表1： 我國(guó)消費(fèi)類REITs層產(chǎn)包括購(gòu)物中心、貨場(chǎng)及農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等多類型 5表2： 消費(fèi)支持政策持續(xù)臺(tái) 6表3： 底層資產(chǎn)估值普遍用益法 10表4： 消費(fèi)類REITs底層產(chǎn)營(yíng)模式主要包括租、銷與經(jīng)銷 12表5： 項(xiàng)目公司收入以租收及聯(lián)銷收入為主導(dǎo)輔其他多項(xiàng)細(xì)分收入 12表6： 預(yù)測(cè)期內(nèi)需詳細(xì)拆收構(gòu)成并預(yù)測(cè)收入增速 13表7： 底層資產(chǎn)主力店及門租金單價(jià)提升 14表8： 不同消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs隱含的NOI增長(zhǎng)率測(cè)算設(shè)有所不同 17表9： 宏觀因素及底層資基面共同決定折現(xiàn)率 18表10： 消費(fèi)類REITs估值年分派率 20消費(fèi)類REITs穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容政策堅(jiān)實(shí)支撐，消費(fèi)類REITs有望持續(xù)擴(kuò)容我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs穩(wěn)步發(fā)展，消費(fèi)類REITs截至20251130REITs772199REITs1242119%。圖1：消費(fèi)類REITs總市規(guī)較高 圖2：消費(fèi)類REITs產(chǎn)品步市總市值（億元） 上市數(shù)量（只）700 25總市值（億元） 上市數(shù)量（只）60020500400 15300 1020051000 0

5004003002001000

消費(fèi)類REITs總市值(億元）消費(fèi)類REITs已上市數(shù)量(只）14消費(fèi)類REITs已上市數(shù)量(只）121086420， ，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（的酒30%，50%。目前已發(fā)行的12只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)主要以購(gòu)物中心為主，合計(jì)7只。以社區(qū)商業(yè)、百貨、奧特萊斯及農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品合計(jì)5只。REITs1128REITs礎(chǔ)設(shè)施s專業(yè)市場(chǎng)等外，擴(kuò)圍至寫字樓等業(yè)態(tài)。表1：我國(guó)消費(fèi)類REITs底層資產(chǎn)包括購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)及農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等多種類型名稱上市時(shí)間底層資產(chǎn)類型底層資產(chǎn)ET2024-08-16百貨商場(chǎng)上海又一城ET2024-08-28奧特萊斯武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目、濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目ET2024-03-12社區(qū)商業(yè)華天項(xiàng)目、大成路項(xiàng)目、德勝門項(xiàng)目、玉蜓橋項(xiàng)目ET2024-03-12購(gòu)物中心長(zhǎng)沙覽秀城ET2025-09-12奧特萊斯杉井奧特萊斯ET2025-09-29購(gòu)物中心廣州云尚項(xiàng)目,長(zhǎng)沙雨花亭項(xiàng)目ET2024-03-14購(gòu)物中心青島萬(wàn)象城ET2024-04-30購(gòu)物中心杭州西溪印象城ET2024-09-20購(gòu)物中心成都大悅城ET2025-01-24農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)華威西營(yíng)里農(nóng)產(chǎn)品交易中心ET2025-06-27購(gòu)物中心領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心ET2025-10-31購(gòu)物中心佛山映月湖環(huán)宇城，REITs20253REITREITs20257REITREITs內(nèi)需逐步回暖，消費(fèi)類REITs投資價(jià)值提升堅(jiān)定擴(kuò)大內(nèi)需導(dǎo)向，消費(fèi)支持政策持續(xù)擴(kuò)圍加力。自2024年以來(lái)，消費(fèi)支持政策持續(xù)出臺(tái)，涵蓋以舊換新、消費(fèi)補(bǔ)貼等多項(xiàng)政策措施。2025年3月政府工作報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)消費(fèi)對(duì)于支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要地位，明確大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求的政策導(dǎo)向。今年以來(lái)，各類促銷費(fèi)政策持續(xù)擴(kuò)圍加力，增強(qiáng)消費(fèi)能力、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，以提振消費(fèi)進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。數(shù)影響增速放緩。20251-1146680%3于以舊換新及消費(fèi)補(bǔ)貼等政策擴(kuò)圍加力，消費(fèi)提振明顯，下半年由于去年基數(shù)較高，社零增速放緩，但仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。））中，通訊器材、家用電器及金銀珠寶類限額以上單位零售額快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為以舊換新及消費(fèi)補(bǔ)貼政策帶動(dòng)通訊器材類、家用電器類消費(fèi)品快速增長(zhǎng)，金價(jià)上行疊加悅己消費(fèi)或?yàn)槔瓌?dòng)金銀珠寶類產(chǎn)品零售額高增的主要原因。表2：消費(fèi)支持政策持續(xù)出臺(tái)時(shí)間政策/會(huì)議具體內(nèi)容2025年1月《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》擴(kuò)圍支持消費(fèi)品以舊換新。繼續(xù)向地方直接安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，用于支持消費(fèi)品以舊換新。家電產(chǎn)品以舊換新品類由8類擴(kuò)圍至12類。對(duì)數(shù)碼產(chǎn)品實(shí)施購(gòu)新補(bǔ)貼。加大家裝消費(fèi)品補(bǔ)貼力度等。2025年3月政府工作報(bào)告力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。2025年3月《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，以增收減負(fù)提升消費(fèi)能力，以高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，以優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境增強(qiáng)消費(fèi)意愿。各地區(qū)各部門要把提振消費(fèi)擺到更加突出位置，按職責(zé)分工切實(shí)履行責(zé)任，加強(qiáng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)，完善工作機(jī)制，因地制宜探索務(wù)實(shí)舉措，加快形成工作合力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，扎實(shí)推動(dòng)提振消費(fèi)各項(xiàng)政策措施更快更好落地見(jiàn)效。2025年3月《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》預(yù)算內(nèi)投資等資金支持范圍。堅(jiān)持中央財(cái)政和地方政府聯(lián)動(dòng)支持消費(fèi)品以資金等，支持家電等領(lǐng)域耐用消費(fèi)品以舊換新。2025年6月《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的意見(jiàn)》從支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、擴(kuò)大消費(fèi)領(lǐng)域金融供給、挖掘釋放居民消費(fèi)潛力、促進(jìn)提升消費(fèi)供給效能、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境和政策支撐保障等六個(gè)方面提出19項(xiàng)重點(diǎn)舉措。2025年9月《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》培育服務(wù)消費(fèi)促進(jìn)平臺(tái)，實(shí)施服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)，開(kāi)展服務(wù)消費(fèi)季活動(dòng)，打造服務(wù)消費(fèi)熱點(diǎn)。開(kāi)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景建設(shè)。豐富高品質(zhì)服務(wù)供給。激發(fā)服務(wù)消費(fèi)新增量。加強(qiáng)財(cái)政金融支持，統(tǒng)籌利用中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項(xiàng)債券等各類資金渠道支持服務(wù)設(shè)施建設(shè)，加大服務(wù)消費(fèi)信貸支持力度，實(shí)施服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息，激發(fā)服務(wù)消費(fèi)市場(chǎng)活力等。2025年9月《關(guān)于開(kāi)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景試點(diǎn)工作的通知》費(fèi)資源與知名IP跨界聯(lián)名。43億元，其他城市每個(gè)城市合計(jì)補(bǔ)助2億元。2025年11月《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》大力提振消費(fèi)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給。培育國(guó)際消費(fèi)中心城市，拓展入境消費(fèi)。消費(fèi)者的普惠政策力度，增加政府資金用于民生保障支出。2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給。優(yōu)化兩新政策實(shí)施。清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力。中國(guó)政府網(wǎng)，圖3：今年以來(lái)社零及限以單位零售額穩(wěn)步增長(zhǎng) 圖4：可選消費(fèi)品類中通訊器材/家用電器及金銀珠寶類消費(fèi)品漲幅居前10%8%6%4%2%0%

中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:限額以上單位:累計(jì)同比

25%20%15%10%5%0%-5%家用電器類金銀珠寶類糧油煙酒類中西藥品類建筑及裝潢材料類石油及制品類

限額以上單位零售額累計(jì)同比， ，2025Z中，在目前的消費(fèi)心態(tài)問(wèn)題中，選擇快樂(lè)消費(fèi)，為情/興緒趣價(jià)買值單的人群占比達(dá)56.3%，較2024年提升16.2pct。圖5：近兩成年輕人愿為緒費(fèi)月支出2000元以上 圖6：兩成青年是情緒消日用戶每月情緒價(jià)值消費(fèi)金額占比 情緒價(jià)值消費(fèi)頻次占比25%20%15%10%5%0%

35%30%25%20%15%10%5%0%

3 %3 %20.30%%%23.1025.501.10每天 每周幾次 每月幾次 頻率較低上海青少年研究中心， 上海青少年研究中心，多種類實(shí)物商品領(lǐng)域。根據(jù)艾媒咨詢測(cè)算，2024年我國(guó)谷子經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)16892029300020242.320294.5圖7：2029年我國(guó)情緒經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)4.5萬(wàn)億元情緒經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模(億元） yoy50004,0035,00030002502,001,005,0000

2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E

25%20%15%10%5%0%艾媒咨詢，追求極致性價(jià)比，精明化消費(fèi)逐步崛起。根據(jù)知萌咨詢數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前消費(fèi)者正跳出單純節(jié)儉或盲目揮霍，在多個(gè)消費(fèi)品類上更趨向于追求極致性價(jià)比。調(diào)研對(duì)象中，64.1%的消費(fèi)者表示在服裝消費(fèi)上要精打細(xì)算，52.4%的消費(fèi)者表示在家電數(shù)碼等消費(fèi)品類上要平衡性能及價(jià)格因素，性價(jià)比消費(fèi)逐步崛起。圖8：消費(fèi)者精打細(xì)算的方面 圖9：消費(fèi)者基本不計(jì)較價(jià)格的方面知萌咨詢， 知萌咨詢，品牌+折扣效應(yīng)，奧萊消費(fèi)額穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)知萌咨詢發(fā)布的《2026中國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》，超7成消費(fèi)者表示在消費(fèi)決策過(guò)程中會(huì)優(yōu)先考慮知名度較高的品牌。既要品牌價(jià)值又要極致性價(jià)比的購(gòu)物需求，推動(dòng)了以品牌+折扣效應(yīng)2Q2025國(guó)內(nèi)重點(diǎn)奧萊企業(yè)在營(yíng)項(xiàng)目銷售額1.、.3。圖10：消費(fèi)者在購(gòu)買過(guò)程中優(yōu)先選擇品牌知名度較高的產(chǎn)品優(yōu)先選擇高知名度品牌的決策占比

圖11：重點(diǎn)奧萊企業(yè)在營(yíng)項(xiàng)目銷售額及零售額持續(xù)增長(zhǎng)銷售額同比增速 客流量同比增速80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%

78.%68.50%2022年 68.50%

60%50%40%30%20%10%0%知萌咨詢， 知萌咨詢，REITsREITsREITs漲幅位居板塊榜1130REITs43%TOP107REITs。圖12REITs區(qū)間漲幅45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%，5530REITsREITs新消費(fèi)趨勢(shì)的產(chǎn)品具備投資價(jià)值提升空間。圖13：今年以來(lái)REITs漲幅TOP10產(chǎn)品中7只為消費(fèi)類REITs，5530資產(chǎn)估值是評(píng)估REITs投資價(jià)值的重要依據(jù)底層資產(chǎn)普遍使用收益法估值，未來(lái)現(xiàn)金流計(jì)算是估值關(guān)鍵環(huán)節(jié)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)的估值方法主要有市場(chǎng)比較法、收益法及成本重置法，目前普遍使用收益法。常用的資產(chǎn)估值方法包括市場(chǎng)比較法、收益法表3：底層資產(chǎn)估值普遍使用收益法常用估值方法 具體內(nèi)容常用估值方法 具體內(nèi)容市場(chǎng)比較法

對(duì)估價(jià)對(duì)象周邊類似房地產(chǎn)的已知交易價(jià)格作適當(dāng)修正得出估值對(duì)象價(jià)值。綜合考慮交易價(jià)格、區(qū)域商業(yè)中心接近程度及剩余使用年限等因素，并根據(jù)可比對(duì)象不同調(diào)整各系數(shù)比重。收益法 收益法 預(yù)測(cè)估值對(duì)象未來(lái)收益并利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率將未來(lái)收益折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)后（現(xiàn)金流折現(xiàn)法） 累加得到估價(jià)對(duì)象價(jià)值。成本重置法 按被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本扣除其各項(xiàng)損耗來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。各消費(fèi)類REITs招募說(shuō)明書(shū)，REITs12NOI圖14：收益法主要包括直接資本化法與現(xiàn)金流折現(xiàn)法各消費(fèi)類REITs招募說(shuō)明書(shū)，r關(guān)注影響估值結(jié)論的核心因素隱含的NOINOIREITsNOI過(guò)程中，進(jìn)一步扣減資本性支出。NOI=運(yùn)營(yíng)收入-成本費(fèi)用-稅金及附加-（資本性支出）1）運(yùn)營(yíng)收入來(lái)源多樣化，租金收入及聯(lián)銷收入為主要收入來(lái)源REITsREITs表4：消費(fèi)類REITs底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式主要包括租賃、聯(lián)銷與經(jīng)銷收入類型收費(fèi)模式具體內(nèi)容租賃固定租金項(xiàng)目公司出租商鋪，承租方按照合同約定的租金標(biāo)準(zhǔn)支付租金。提成租金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，按約定比例收取租金。固定租金與提成租金取高取固定租金與提成租金中的高值作為當(dāng)期租金收入聯(lián)銷聯(lián)銷項(xiàng)目公司僅向商戶提供商品銷售或經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，不提供資金購(gòu)買待出售的商品，不承擔(dān)商品銷售的風(fēng)險(xiǎn)。按照營(yíng)業(yè)額扣點(diǎn)方式計(jì)算收入。經(jīng)銷經(jīng)銷項(xiàng)目公司從供應(yīng)商處購(gòu)買待出售商品，并通過(guò)轉(zhuǎn)售商品賺取利差。各消費(fèi)類REITs招募說(shuō)明書(shū)，消費(fèi)類REITs運(yùn)營(yíng)收入來(lái)源多樣化，除租金收入及聯(lián)銷收入等主要收入外，還輔以多項(xiàng)細(xì)分收入。對(duì)于購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)、奧特萊斯等底層資產(chǎn)，除核心收入外，運(yùn)營(yíng)收入還包括物業(yè)管理費(fèi)、廣告、推廣費(fèi)、廣告、停車位收入等多項(xiàng)收入。從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，租金收入、聯(lián)銷收入及物業(yè)管理費(fèi)收入合計(jì)占比通常在八成左右。表5：項(xiàng)目公司收入以租金收入及聯(lián)銷收入為主導(dǎo)，輔以其他多項(xiàng)細(xì)分收入名稱中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT華安百聯(lián)消費(fèi)REIT中金唯品會(huì)奧萊REIT底層資產(chǎn)杭州西溪印象城成都大悅城百聯(lián)又一城杉井奧特萊斯底層資產(chǎn)類型購(gòu)物中心購(gòu)物中心百貨商場(chǎng)奧特萊斯租金收入72%82%29%8%固定租金收入65%71%27%4%提成租金收入7%11%2%4%聯(lián)銷收入//49%74%經(jīng)銷收入//2%/物業(yè)管理費(fèi)收入18%14%8%4%綜合管理費(fèi)收入//7%/推廣費(fèi)收入2%2%/4%停車場(chǎng)、多經(jīng)及廣告等其他收入8%2%6%12%各消費(fèi)類REIT招募說(shuō)明書(shū)，/固定租REIT2-34-56-84%，9-103%。表6：預(yù)測(cè)期內(nèi)需詳細(xì)拆分收入構(gòu)成并預(yù)測(cè)收入增速第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年（萬(wàn)元）202520262027202820292030203120322033租金收入26978固定租金23257專門店租金增長(zhǎng)率...0%.0%....0%.0%次主力店租金增長(zhǎng)率......%.%.0%.0%主力店租金增長(zhǎng)率2.0%2.0%2.0%2.0%.%.%.%..提成租金3721增長(zhǎng)率提成租金收入=固租?16%2.%2.%2.%2.%2.%2.%2.%物業(yè)管理費(fèi) 4883增長(zhǎng)率.......8.0%.推廣費(fèi)收入801單價(jià)增長(zhǎng)率.........其他收入208增長(zhǎng)率 其中停增長(zhǎng)率 其中停位入2025-2026增長(zhǎng)，2027-2033年增率合計(jì)收入 32870華夏大悅城商業(yè)REIT招募說(shuō)明書(shū)，REITd）周邊競(jìng)品情況202473.21.2競(jìng)品及潛在底層資產(chǎn)收入的負(fù)面影響越強(qiáng)。在估值過(guò)程中，應(yīng)充分考慮周邊競(jìng)品變化對(duì)于項(xiàng)目收入增速及估值可能產(chǎn)生的影響。圖15：2024年長(zhǎng)沙岳麓區(qū)新業(yè)購(gòu)物中心7個(gè) 圖16：梅溪湖板塊內(nèi)購(gòu)物心布情況 mall先生公眾號(hào)， WIN商業(yè)地產(chǎn)頭條公眾號(hào)，品牌調(diào)整及業(yè)態(tài)優(yōu)化加速升級(jí)品牌矩陣，清退低效店鋪，引入多個(gè)首店及優(yōu)質(zhì)品牌，進(jìn)一步提升品牌級(jí)次和消費(fèi)吸引力。2024年金茂覽秀城持續(xù)優(yōu)化租約結(jié)構(gòu)，汰換主力店奇跡健身，優(yōu)化主力店CGV空間，切鋪提升租費(fèi)坪效。積極匹配消費(fèi)需求，打造首店經(jīng)濟(jì)，引進(jìn)湖南首家云川臺(tái)球休閑體育消費(fèi)品牌，長(zhǎng)沙首家OFFENFITNESS女子高端健身會(huì)所等多個(gè)品牌，梅溪湖首個(gè)安踏Elite高級(jí)體驗(yàn)店等，品牌矩陣的迭代升級(jí)，對(duì)于穩(wěn)定并提升項(xiàng)目收入具有重要作用。1Q2024REIT.1%1598%表7：底層資產(chǎn)主力店及專門店租金單價(jià)提升租賃結(jié)構(gòu)2024Q12024Q22024Q32024Q4主力店租賃面積占比54.71%54.05%54.05%52%平均租金單價(jià)（元/㎡/月）33.7531.3433.7234.15專門店租賃面積占比%4595%4595%461平均租金單價(jià)（元/㎡/月）145.68151.5157.02161.18整體出租率97%930%930%97%WIN商業(yè)地產(chǎn)頭條公眾號(hào)，客流量變化長(zhǎng)沙金茂覽秀城客流常年穩(wěn)居梅溪湖商圈TOP2，客流量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2024年覽秀城項(xiàng)目客流持續(xù)增長(zhǎng)，其中國(guó)慶期間客流創(chuàng)歷史新高，客流增長(zhǎng)主要受益于板塊人口紅利、消費(fèi)需求回暖、主題活動(dòng)引流、空間升級(jí)改造、品牌業(yè)態(tài)調(diào)整等綜合因素?？土髁康奶嵘型M(jìn)一步帶動(dòng)銷售額及銷售收入的增長(zhǎng)，是評(píng)估收入增速合理性的重要指標(biāo)。圖17：近年來(lái)長(zhǎng)沙金茂覽秀城項(xiàng)目客流量提升40000

2023年日均客流（人） 2024年日均客流（人） 2025年日均客流（人）30000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Win商業(yè)地產(chǎn)頭條，圖18：多因素驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)沙金茂覽秀城項(xiàng)目客流量提升WIN商業(yè)地產(chǎn)頭條公眾號(hào)，REITs募集3204換鋪22.4202410.65考慮到收入增速是影響估值的重要因素，因此需重點(diǎn)關(guān)注其變化的合理性。調(diào)整收入增速的主要依據(jù)包括周邊競(jìng)品變化情況、品牌調(diào)整及業(yè)態(tài)優(yōu)化、租金單價(jià)調(diào)整及出租率變化等，需重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境及此類經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變化情況，從而對(duì)收入增速及底層資產(chǎn)估值的合理性做出判斷。消費(fèi)類REITs的支出端主要包括運(yùn)營(yíng)成本、稅金及附加，部分REITs產(chǎn)品在計(jì)算NOI過(guò)程中，進(jìn)一步扣減資本性支出。從運(yùn)營(yíng)成本端來(lái)看，主要包括行政管理成本及人員薪酬、公共能源費(fèi)、物業(yè)管理及維修維護(hù)費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)、營(yíng)運(yùn)費(fèi)等運(yùn)營(yíng)支出。從稅金及附加端來(lái)看，主要支出包括增值稅及附加、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅及印花稅。圖19：某消費(fèi)類REITs資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)成本構(gòu)成中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，部分REITs產(chǎn)品在計(jì)算NOI圖20：某REITs產(chǎn)品資本性支出包括安全運(yùn)營(yíng)類、經(jīng)營(yíng)提升類及品質(zhì)提升類中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，3）隱含的NOI增長(zhǎng)率是決定估值的重要因素差異較大，難以直接進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，可通過(guò)CAPRATEIA接I圖21：可通過(guò)CAPRATE及折現(xiàn)率計(jì)算隱含的NOI增長(zhǎng)率測(cè)算假設(shè)各消費(fèi)類REITs招募說(shuō)明書(shū)，REITsREITsREITsNOI9.1.030EIs大悅城REITsNOIREITsI40%。表8：不同消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs隱含的NOI增長(zhǎng)率測(cè)算假設(shè)有所不同名稱中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT華安百聯(lián)消費(fèi)REIT中金唯品會(huì)奧萊REIT底層資產(chǎn)杭州西溪印象城成都大悅城百聯(lián)又一城杉井奧特萊斯資產(chǎn)類型購(gòu)物中心購(gòu)物中心百貨商場(chǎng)奧特萊斯Capte600%634%62704%折現(xiàn)率700%700%650%77%估值年限（年）24.723.420.024.6隱含的NOI增長(zhǎng)率假設(shè)3.91%3.71%4.60%3.07%中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，華夏大悅城商業(yè)REIT招募說(shuō)明書(shū)，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，中金唯品會(huì)奧萊REIT消費(fèi)說(shuō)明書(shū)，折現(xiàn)率是底層資產(chǎn)估值過(guò)程中另一影響估值結(jié)論的重要指標(biāo)，包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率及風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率通常參照價(jià)值時(shí)點(diǎn)十年到期國(guó)家債券的收益率進(jìn)行圖22：折現(xiàn)率由宏觀因素與底層資產(chǎn)基本面共同決定各消費(fèi)類REITs招募說(shuō)明書(shū)，底層資產(chǎn)基本面影響風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。REIT、華夏大悅城商業(yè)ETT十年期國(guó)債的收益率不同，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差異主要來(lái)源于底層資產(chǎn)基本面。通常底層資產(chǎn)所處城市能級(jí)及商圈區(qū)位越核心，經(jīng)營(yíng)情況越穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率越低。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率主要包括投資不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以及考慮流動(dòng)性、區(qū)位、行業(yè)及管理風(fēng)險(xiǎn)等綜合因素在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。底層資產(chǎn)估值過(guò)程中，通常在考慮投資不REIT.5REITREITREIT。名稱中金印力消費(fèi)REIT名稱中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT華安百聯(lián)消費(fèi)REIT中金唯品會(huì)奧萊REIT底層資產(chǎn)杭州西溪印象城成都大悅城百聯(lián)又一城杉井奧特萊斯資產(chǎn)類型購(gòu)物中心購(gòu)物中心百貨商場(chǎng)奧特萊斯無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率26231%256%11%風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率350%350%350%350%風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率——股價(jià)對(duì)象流動(dòng)性、區(qū)位、行0%殊經(jīng)營(yíng)等方面風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償調(diào)整120%035%2500%報(bào)酬率（折現(xiàn)率） 7.00%7.00%6.50%7.75%——投資不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償均值業(yè)及管理負(fù)擔(dān)、合規(guī)、增長(zhǎng)、特中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，華夏大悅城商業(yè)REIT招募說(shuō)明書(shū)，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書(shū)，中金唯品會(huì)奧萊REIT消費(fèi)說(shuō)明書(shū)，如何評(píng)估消費(fèi)類REITs投資價(jià)值從NOI到可供分派金額需進(jìn)行哪些計(jì)算派息率是反映REITsNOINOIEBITDANOIEBITDA：1）EBITDA=NOI+其他收入-其他成本費(fèi)用-基金管